Mayo 2015
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El Informe de Inflacin fue elaborado por la Divisin Econmica del Banco Central de Costa
Rica y conocido por el Presidente el 2 de julio del 2015.
ADVERTENCIA
Este informe contiene informacin a mayo del 2015 y algunas
cifras tienen carcter preliminar.
El contenido de esta publicacin puede reproducirse libremente
siempre que se cite la fuente. La versin electrnica se
encuentra en: http://www.bccr.fi.cr
Para comentarios o consultas, dirjase a:
InformeInflacion@bccr.fi.cr
Lista de abreviaturas
BCCR
EUA$
FMI
IPC
IPPI
ISI
MIL
MMPT
Monex
OSD
PIB
SFN
SPNB
TPM
ndice de contenido
Lista de abreviaturas .............................................................................................. 3
Presentacin .............................................................................................................. 5
Resumen ...................................................................................................................... 6
Captulo 1. La inflacin y sus determinantes ................................................... 9
Contexto internacional .................................................................................................. 9
Evolucin reciente de la inflacin ............................................................................ 14
Inflacin general, subyacente y al productor ................................................................................... 15
Presentacin
El Banco Central de Costa Rica (BCCR) presenta el Informe de Inflacin correspondiente a
mayo del 2015. Este documento se divide en tres captulos. El primero examina la
trayectoria de la inflacin y sus determinantes durante los primeros cinco meses del 2015;
el segundo explica el comportamiento del mercado cambiario en igual lapso y las acciones
tomadas por el BCCR relativas a dicho mercado, incluyendo el paso a un rgimen de
flotacin administrada a partir de febrero, y, por ltimo, el tercer captulo presenta las
proyecciones de la inflacin anual para 2015 y 2016 con periodicidad trimestral, as como
los factores de riesgo que condicionaran su cumplimiento.
Luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014, en enero del
2015 sta retorn al rango meta establecido para el ao en el Programa Macroeconmico
2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del lmite inferior de
dicho rango, condicin que se prev contine en los siguientes meses del presente ao.
El regreso a la meta establecida de precios fue ms rpido de lo previsto por el Banco
Central desde mediados del 2014, principalmente, ante la reduccin de las presiones
inflacionarias de origen externo por la cada de los precios de diversas materias primas en
los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos, la disminucin
aprobada en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leve apreciacin cambiaria,
efectos que tambin explicaran las bajas tasas de inflacin en los siguientes meses.
Tambin se ha de reconocer que el control monetario ejercido durante los ltimos aos, la
evolucin de la expectativas inflacionarias y de la brecha de producto ha sido coherente
con el objetivo de estabilidad interna de la moneda nacional establecido en la
Programacin Macroeconmica de la Autoridad Monetaria.
El Banco Central considera que algunos de los factores que han presionado a la baja la
inflacin son transitorios y, que una vez que dichos efectos se disipen, luego de unos
pocos trimestres, sta retornar a la senda prevista en la Programacin Macroeconmica.
Esta Entidad reafirma su compromiso con una inflacin baja y estable, convencida de que
la estabilidad macroeconmica es su principal contribucin al crecimiento econmico y a
la equidad.
Resumen
Los primeros cinco meses del 2015, la economa mundial, se caracteriz por una baja
inflacin y crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por la
desaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economas
emergentes, entre ellas China, situacin que contrasta con la Zona del euro cuya
recuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue expuesta a diversos riesgos,
especialmente originados en conflictos geopolticos. En este contexto, los bancos centrales
mantuvieron sus polticas monetarias con un tono flexible, aunque con distintos matices.
En Estados Unidos, el crecimiento econmico se estanc en el primer trimestre del 2015.
La tasa de variacin trimestral anualizada del producto en dicho lapso fue nula,
principalmente como consecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de la
inversin en energa y condiciones climticas en el noreste del pas, que afectaron de
manera adversa el consumo real de los hogares.
Por el contrario, la Zona del euro dio muestras de mayor fortaleza en su recuperacin pues
logr crecer en el primer trimestre del 2015 a la misma tasa que el ltimo trimestre del
2014 (1,6% variacin trimestral anualizada) y por encima del tercer trimestre de ese
mismo ao (0,8%) como resultado, especialmente, del dinamismo en el consumo privado.
En las economas emergentes, el crecimiento continu desacelerndose, si bien con
diferencias entre pases y regiones, ante la persistente debilidad en la demanda interna y
las exportaciones, situacin explicada por el menor crecimiento mundial y la reduccin en
los precios de las materias primas, en particular del petrleo.
La ausencia de presiones de demanda, en especial en los pases avanzados, y la
reduccin de los precios de las materias primas en el mercado internacional desde
mediados del segundo trimestre del 2014, mantuvieron baja la inflacin en las economas
avanzadas (por debajo de los objetivos fijados por los bancos centrales), en tanto que en
las economas emergentes la inflacin tuvo un comportamiento diferenciado en funcin de
factores como el efecto neto de la cada en los precios de las materias primas y la
depreciacin de sus monedas frente al dlar.
Especficamente, la inflacin interanual promedio para el primer trimestre del 2015 de los
principales socios comerciales de Costa Rica se estim en 0,85% y el diferencial entre
dicho indicador y la tasa de inflacin promedio local fue de 2,8 puntos porcentuales (p.p.).
Tomando como referencia la inflacin de largo plazo, estimada en 3,0%, dicho diferencial
es de 0,65 p.p..
Las proyecciones de crecimiento para lo que resta del 2015 y el 2016 son moderadas. Las
estimaciones de abril y junio del presente ao, en su orden, efectuadas por el Fondo
Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) para el 2015 y 2016 indican un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos. Lo anterior por cuanto
consideran que persisten riesgos para el crecimiento mundial, principalmente asociados a
la desaceleracin de China, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas de
inters por parte del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, las presiones
deflacionarias por la cada en el precio internacional del petrleo y diversas tensiones
geopolticas, particularmente por la falta de acuerdo entre el Gobierno griego, las
instituciones europeas y el FMI sobre el refinanciamiento del servicio de su deuda.
A nivel interno, luego del desvo que present la inflacin general a partir de julio del 2014,
en enero del 2015 retorn al rango meta establecido para este ao en el Programa
Macroeconmico 2015-2016 (4% 1 p.p.), pero en abril y mayo se ubic por debajo del
lmite inferior de dicho rango.
El regreso a la meta establecida de precios fue ligeramente ms rpido de lo previsto por
el Banco Central desde mediados del 2014 y en buena parte se debi a la reduccin de las
presiones inflacionarias de origen externo, ante la cada de los precios de diversas
materias primas en los mercados internacionales, en particular el de los hidrocarburos,
aunque tambin influy la disminucin en las tarifas de algunos servicios pblicos y la leve
apreciacin cambiaria experimentada desde junio del 2014.
En lo que respecta a la actividad econmica, de acuerdo con la tendencia ciclo del ndice
mensual de actividad econmica (IMAE), en el primer cuatrimestre del 2015 se acentu la
desaceleracin en el ritmo de crecimiento de la actividad econmica observada desde
mayo de 2014. El menor dinamismo es explicado por la cada en las actividades
agropecuaria y manufactura y el menor crecimiento en las industrias de servicios. De
acuerdo con la Encuesta continua de empleo los resultados para el primer trimestre del
ao son congruentes con la evolucin de la produccin y sealan un deterioro de tres
dcimas en la tasa de desempleo con respecto a un ao atrs (10,1% frente a 9,8%).
Por otra, parte, en los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las
operaciones de Monex mantuvo un comportamiento similar al del segundo semestre del
ao anterior, caracterizado por una relativa estabilidad con tendencia a la baja.
A finales de enero, la Junta Directiva del Banco Central dispuso abandonar el esquema de
banda cambiaria (vigente desde octubre del 2006) y pasar a un rgimen de flotacin
administrada a partir del 2 de febrero del 2015. Esta medida gener, en su primera
semana y media de vigencia, reacciones en el mercado cambiario que requirieron la
intervencin del BCCR mediante operaciones de estabilizacin. Sin embargo,
posteriormente se estabiliz y ms bien el tipo de cambio present una leve tendencia a la
baja. En este mismo sentido, las expectativas de variacin cambiaria tambin mostraron
una reduccin.
La relativa estabilidad observada en el mercado cambiario se reflej en un crecimiento de
los agregados monetarios y crediticios congruente con lo establecido en la programacin
macroeconmica.
Por ltimo, segn la proyeccin central de inflacin realizada con el Modelo
macroeconmico de proyeccin trimestral (MMPT), se estima que la inflacin se ubicara
en promedio en torno a 2,1% en el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el 2016.
Sin embargo, esta estimacin est sujeta a riesgos externos e internos. Dentro de los
primeros estn: 1) un crecimiento de la actividad econmica mundial menor al proyectado,
hecho que no es descartable debido a los posibles efectos de la normalizacin de la
poltica monetaria en los Estados Unidos de Amrica, el riesgo de deflacin en la Zona del
euro y la desaceleracin de las economas emergentes, y 2) precios de las materias primas
mayor al previsto, en especial petrleo. Esto ltimo por cuanto el sesgo a la baja asociado
al riesgo de un menor crecimiento de la economa mundial podra ser compensado por los
acontecimientos geopolticos en el Medio Oriente y en Europa del Este.
Por su parte, los riesgos internos contemplados en esta oportunidad son: 1) mayor
deterioro financiero del Gobierno Central, 2) depreciacin del coln superior a la prevista
por los agentes econmicos, debido a una sobrerreaccin de los mercados financieros y
cambiarios ante el ajuste en la tasas de inters de corto plazo en los Estados Unidos de
Amrica, 3) condiciones climticas que afecten adversamente la produccin agropecuaria
y la infraestructura vial y 4) ajustes en los precios de los bienes y servicios regulados.
Considerando las proyecciones para la inflacin y el balance de riesgos, el BCCR
continuar vigilante en procura de identificar en los determinantes de la inflacin posibles
presiones generalizadas sobre los precios, tanto al alza como a la baja, para aplicar
oportunamente medidas de poltica monetaria que permitan continuar en el proceso de
convergencia gradual hacia la inflacin de largo plazo de nuestros principales socios
comerciales (3%).
Contexto internacional
En los primeros cinco meses del 2015 el entorno internacional se caracteriz por una
baja inflacin y un crecimiento econmico moderado, este ltimo determinado por la
desaceleracin de la economa estadounidense y de buena parte de las economas
emergentes, entre ellas China y Amrica Latina, situacin que contrasta con la Zona
del euro cuya recuperacin parece estar ganando impulso, aunque sigue estando
expuesta a diversos riesgos, entre ellos el desenlace de conflictos geopolticos. Las
polticas monetarias mantuvieron un tono flexible, aunque con distintos matices. La
cada en los precios de las materias primas, particularmente el petrleo, con
resultados asimtricos entre los pases, y la divergencia de la poltica monetarias en los
pases desarrollados acentu la diferenciacin en el desempeo econmico de las
distintas regiones y pases. Los mercados financieros mostraron cierta volatilidad por
momentos; el episodio ms reciente se relaciona con la crisis en Grecia.
En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento econmico se estanc con un incremento nulo
(variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del 2015 1, principalmente como
consecuencia de la apreciacin del dlar, la disminucin de la inversin en el sector de
energa y condiciones climticas adversas en el noreste del pas, que afectaron
componentes de la demanda agregada como el consumo real de los hogares, el cual
creci solo 2,1% en este perodo (4,4% en cuarto trimestre del 2014).
La creacin de empleos se moder respecto a la segunda mitad del 2014, pese a lo cual la
tasa de desempleo se redujo ms rpido de lo esperado, pasando de 6,1% a 5,5% entre
junio del 2014 y mayo del 2015 (el nivel ms bajo desde mediados del 2008, con
excepcin del 5,4% registrado en abril del presente ao).
La debilidad de la actividad econmica fue reconocida por el Comit Federal de Mercado
Abierto del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos, el cual decidi en su reunin
del 16-17 de junio pasado mantener la tasa de inters de los fondos federales entre 0% y
0,25%.
Una situacin contraria se observ en la Zona del euro, cuya recuperacin parece ganar
impulso. El PIB creci 1,6% (variacin trimestral anualizada) en el primer trimestre del
2015, tasa igual a la del ltimo trimestre del 2014, como resultado, principalmente, del
dinamismo que muestra el consumo privado, pues la inversin no repunta a pesar de la
recuperacin del crdito. Varios factores han determinado el mejor desempeo econmico
de esta regin, entre ellos la depreciacin del euro, los bajos precios del petrleo, el menor
esfuerzo fiscal y el inicio del programa de expansin monetaria (Quantitative Easing,QE)
por parte del Banco Central Europeo (BCE), en marzo del presente ao.
Las economas de dicha regin siguen presentando divergencias, aunque stas han
tendido a reducirse. Francia e Italia2 mejoraron considerablemente en el primer trimestre
el 2015. El primero de estos pases experiment nuevamente una aceleracin en su
crecimiento, con una variacin trimestral del PIB (anualizada) del 2,4% en el perodo
indicado, explicada en buena medida por el fortalecimiento del consumo privado, mientras
que Italia creci 1,2%, lo que es indicio de una salida de la recesin. No obstante estos
resultados, la produccin de Alemania creci solo 1,2% en el mismo perodo (2,8% en el
cuarto trimestre del 2014), influido por el aumento de las importaciones.
Ambos pases cuentan con la aprobacin de los planes de consolidacin fiscal por parte de la
Comisin Europea.
2
10
11
12
Por otra parte, el proceso de reduccin de los estmulos monetarios en Estados Unidos
produjo una recomposicin de los portafolios financieros a nivel global, que afect las
condiciones de financiamiento y los precios de los activos de las economas emergentes.
En este sentido, el Fondo Monetario Internacional (FMI) indic que las entradas de
capitales en las economas emergentes fueron ms bajas en 2014 que en 2013, pero
experimentarn una pequea recuperacin en 2015.
Las tasas de inters de largo plazo de estas economas presentaron un comportamiento
diferenciado debido, en algunos casos, a menores expectativas de inflacin y, en otros, a
las perspectivas de crecimiento. La mayor aversin al riesgo en los mercados hizo que los
diferenciales por riesgo soberano en muchas economas emergentes aumentaran
(particularmente en Amrica Latina), sobre todo para los exportadores de materias primas.
Dados los hechos que determinaron la evolucin de la economa internacional, persisten
riesgos para el crecimiento mundial principalmente asociados a la desaceleracin de
China, los efectos del inicio de la normalizacin de las tasas de inters por parte del
Sistema de la Reserva Federal, las presiones deflacionarias por la cada en el precio
internacional del petrleo y diversas tensiones geopolticas, particularmente por la falta de
acuerdo entre el Gobierno griego, las instituciones europeas y el FMI sobre el
refinanciamiento del servicio de su deuda.
En el caso especfico de Costa Rica, el contexto econmico internacional actual tiene tanto
aspectos positivos como negativos. Por un lado, la persistencia en la baja del precio de las
materias primas y, particularmente, del petrleo, ha contribuido a mantener en niveles
histricamente bajos la inflacin, pero, por otro, el menor dinamismo de la demanda
externa ha incidido en el menor crecimiento de la actividad econmica e incremento del
desempleo.
Las ltimas estimaciones efectuadas por el FMI y el BM para el 2015 y 2016 sealan un
leve repunte de la tasa de crecimiento mundial en ambos aos, en tanto que la revista
Consensus Forecasts estima una cada de 0,2 p.p. en 2015 y una recuperacin el
siguiente ao.
Segn el FMI4, en el bienio 2015-2016 las economas avanzadas continuarn
recuperndose, impulsadas, en el caso de Estados Unidos, por el consumo privado, y en la
Zona del Euro y Japn, por la reduccin de los precios del petrleo, el bajo nivel de las
tasas de inters y la mayor debilidad de sus monedas. En cuanto a las economas
emergentes y en desarrollo, dicho organismo vislumbra una desaceleracin en el 2015
(por quinto ao consecutivo), aunque volveran a recuperarse en el 2016. Particularmente
para Costa Rica, estim un crecimiento del 3,8% para el presente ao, cifra superior a lo
estimado en el Programa Macroeconmico 2015-2016 aprobado a finales de enero del
presente ao (3,5%).
4 Perspectivas
13
Banco Mundial
Consensus Forecasts
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Mundo
3,4
3,5
3,8
2,6
2,8
3,3
2,7
2,5
3,1
Economas avanzadas
1,8
2,4
0,9
1,6
0,4
-0,1
2,4
2,5
1,5
1,6
1,2
1,0
2,4
3,0
1,6
1,7
1,5
1,2
1,8
2,4
0,9
n.d
n.d
0,0
2,0
2,7
1,5
n.d
n.d
1,1
2,4
2,8
1,8
n.d
n.d
1,7
n.d
2,4
0,9
1,6
0,2
-0,1
n.d
2,2
1,5
1,9
1,2
1,0
n.d
2,8
1,8
2,0
1,6
1,7
4,6
7,4
1,3
0,1
4,3
6,8
0,9
-1,0
4,7
6,3
2,0
1,0
4,6
7,4
0,9
0,1
4,4
7,1
0,4
-1,3
5,2
7,0
2,0
1,1
n.d
n.d
1,2
0,1
n.d
n.d
0,3
-1,4
n.d
n.d
1,9
0,9
Estados Unidos 1/
Zona del euro
Alemania
Francia
Japn
Pases emergentes y
en vas de desarrollo
China
Amrica Latina y Caribe
Brasil
1/
Las proyecciones del FMI para Estados Unidos en 2015 y 2016 corresponden a la revisin del art. IV.
Fuente: Elaboracin propia con base en las proyecciones del Fondo Monetario Internacional a
abril del 2015, del Banco Mundial a junio del 2015 y de la Revista Consensus Forecasts a junio
del 2015.
14
1 Promedio
Posterior a la fecha de corte de este Informe, el Instituto Nacional de Estadstica y Censos public
la variacin mensual del ndice de precios al consumidor de junio (0,43%). Con este resultado, la
inflacin acumulada en el primer semestre del ao alcanz 0,08% y su tasa interanual 1,02%.
6 Segn la encuesta mensual de expectativas de inflacin y tipo de cambio que realiza el BCCR.
7 Durante la mayor parte del 2014 las expectativas de inflacin permanecieron fuera del rango meta,
con un valor promedio de 6,4%.
5
15
Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio se concentraron en los primeros tres meses del
2014. Entre el 1 de enero y el 11 de marzo dicha variable aument 13,3%, incremento acompaado
de mayor volatilidad en comparacin con el 2013. El coeficiente de variacin fue de 0,26% en el
2013 y de 3,96% y 0,72% en el primer y segundo trimestres del 2014. Se us como referencia el tipo
de cambio de Monex al trmino de cada periodo.
9 Este resultado es similar al ocurrido en la segunda mitad del 2014, cuando el tipo de cambio
nominal promedio registr una variacin de -0,3%.
10 Para mayor detalle ver Memoria Anual 2014, http://www.bccr.fi.cr/publicaciones/memoriaanual/.
8
16
Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.
Los servicios pblicos incluyen tambin la limpieza de vas, recoleccin de basura, pasaje de
autobs urbano e interurbano, transporte de taxi y servicio de telfono (celular y fijo).
11
17
En lnea con lo anterior, al agrupar la canasta del IPC por componente regulado y no
regulado, los precios de los combustibles y del servicio de electricidad, incluidos dentro
del primer componente12, mostraron los mayores aportes negativos al resultado
interanual del IPC de mayo (1,0%). Especficamente, se observ una variacin interanual
de -22,0% y -12,1% en el orden indicado con aportes al resultado interanual de -1,2 y- 0,6
p.p. Lo anterior fue atenuado parcialmente, por el crecimiento de 12,3% en el servicio de
agua, tasa todava influida por el alza aprobada por la Autoridad Reguladora de los
Servicios Pblicos al Instituto Costarricense de Acueductos y Alcantarillados en julio del
2014. En conjunto, el componente regulado mostr en mayo del ao en curso una
variacin interanual de -5,1%, con un aporte de -1,2 p.p.
IPC total
Regulados total
de los cuales:
Servicio de agua
Pasaje de autobs
Transporte en taxi
Telefona fija
Servicio de electricidad
Combustibles
No regulados total
de los cuales:
Educacin formal
Huevos
Hortalizas, leguminosas y tubrculos
0,3
0,2
0,0
0,0
-0,6
-1,2
2,1
2,5
3,4
2,1
1,8
4,5
5,3
77,4
7,1
21,2
-2,0
0,4
0,1
0,0
5,3
0,6
2,5
Pondera un 22,6% en la canasta del IPC e incluye cuatro bienes (arroz, gasolina, disel y gas
licuado) y 10 servicios (agua, limpieza de vas, recoleccin de basura, electricidad, revisin tcnica
de vehculos, pasaje de autobs urbano, pasaje de autobs interurbano, transporte de taxi, telfono
celular y telfono fijo).
12
18
Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.
19
IPC total
Transables
No transables
Aporte en p.p. a
la variacin
interanual
1,0
1,0
-0,9
1,9
-2,8
2,8
Ponderacin
en la canasta
mayo 14
100,0
33,1
66,9
Fuente: Elaboracin propia con informacin del Instituto Nacional de Estadstica y Censos.
20
El promedio para el lapso en consideracin fue de 3,6% (4,2% en promedio para todo el
2014).
Por ltimo, en relacin con los precios al productor, a partir de enero del ao en curso el
BCCR publica un nuevo indicador llamado ndice de precios al productor de la manufactura
(IPP-MAN, 2012=100)14 y suspendi el clculo del ndice de Precios al productor industrial
(IPPI). El nuevo indicador es considerado en la literatura como un indicador adelantado de
la inflacin general y como una aproximacin del cambio en la estructura de costos de
produccin.
El IPP-MAN present en mayo del 2015 un crecimiento interanual de 0,9% (5,3% en igual
mes de 2014). Al igual que los indicadores de precios al consumidor, muestra un ritmo de
crecimiento desacelerado, por lo que su comportamiento no parece constituir un riesgo
que atente contra la meta de inflacin del 2015.
El nombre del indicador se cambia en aras de mayor precisin lxica, ya que el trmino industria
comprende todas las actividades productivas. Tanto el IPP-MAN como el IPPI son ndices de precios
pagados al productor en la primera etapa de venta, tambin llamados precios en la puerta de la
fbrica. Los ndices de precios al productor no capturan los precios pagados por el productor sino
los pagados a ste, segn se define en los manuales de cuentas nacionales.
14
21
Determinantes de la inflacin
Durante el primer cuatrimestre de 2015 la actividad econmica, medida con la
tendencia ciclo del ndice mensual de actividad econmica (IMAE), mantuvo la
tendencia desacelerada observada desde mayo de 2014 (tasa interanual en 1,1% y
tasa media anual en 1,7% en abril de 2015). Desde el punto de vista de la oferta, el
menor dinamismo es explicado por la cada en las actividades agropecuaria y
manufactura, as como el menor crecimiento en las industrias de servicios.
Por su parte, en el primer cuatrimestre del ao en curso, los agregados monetarios y
los crediticios crecieron a tasas congruentes con la meta de inflacin y el nivel de
actividad econmica, por lo cual se estima que su comportamiento no cre presiones
adicionales de demanda agregada por la va monetaria.
Demanda agregada
Existe consenso en la literatura econmica sobre el hecho de que la inflacin en el largo
plazo es un fenmeno monetario, pero en el corto plazo responde a las presiones de
demanda agregada, que suelen aproximarse mediante la brecha de producto15, el
comportamiento de las expectativas de inflacin y los choques de oferta de origen interno
y externo.
La brecha del producto se define como la diferencia entre el nivel del producto efectivo y el
potencial, expresado como porcentaje del producto potencial. El producto potencial se refiere al nivel
mximo que la economa puede alcanzar con el pleno empleo de sus recursos productivos, sin que
se generen presiones inflacionarias.
15
22
1 Preliminar
2014.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
En el lapso enero-abril del 2015 los bienes agrcolas crecieron a una tasa interanual promedio de
19,2%, superior a la de igual periodo del ao previo (-2,2%), situacin que podra asociarse en alguna
media con los efectos de El Nio Oscilacin Sur (ENOS).
17 En general, en los granos bsicos (trigo, maz, soya y arroz) se registr una reduccin promedio en
torno al 22% al comparar el precio de diciembre del 2014 con respecto al de abril de ese mismo
ao; en el caso del crudo WTI la reduccin fue de 42% en igual periodo. En adicin, al comparar el
primer trimestre del 2015 con respecto al ltimo del 2014, el precio de los granos bsicos se redujo
en promedio alrededor de 5,0%, mientras el del crudo WTI un 33,5%.
16
23
24
iii) Servicios prestados a empresas, con un aumento de 4,9% (aporte de 0,3 p.p.),
en lo cual incidieron las actividades de los centros de llamadas y costos,
programas de cmputo y servicios jurdicos.
iv) Comercio, con un crecimiento de 3,2% y un aporte de 0,3 p.p., impulsado por
las actividades de los grupos de hierro y maquinaria y comercializacin de
vehculos.
25
La industria agropecuaria cay 3,3% (aumento de 5,5% en igual periodo del 2014), lo cual
llev a un aporte negativo de 0,2 p.p., como resultado principalmente de la contraccin en
los cultivos de banano, pia y meln, afectados por factores climticos adversos. Esta
situacin fue parcialmente compensada por la mayor produccin de leche, caa
procesada y cebolla.
Por su parte, la construccin creci 6,6% interanual (con un aporte de 0,2 p.p.), tasa
superior en comparacin a igual periodo del 2014 (3,1%) y donde la mayor contribucin
provino de la construccin con destino privado que aument 5,1% interanual, mientras que
la construccin con destino pblico18 creci 11,2%.
Agropecuario
Manufactura y Minas-Canteras
Construccin
Servicios
Total
Desglose de Servicios
Comercio
Transporte, almacenamiento y
comunicaciones
Servicios a empresas
Servicios de Intermediacin
Financiera y Seguros
Resto servicios
Total servicios
1/
Aporte en p.p.
-0,2
-0,6
0,2
1,7
1,1
Aporte en %
-21,9
-52,4
20,6
153,7
100,0
0,3
15,9
0,7
0,3
37,8
16,5
0,3
15,1
0,3
1,7
14,7
100,0
18 A
partir de octubre del 2014 la construccin con destino pblico revirti su senda de contraccin,
producto del mayor avance de ejecucin de los proyectos de infraestructura vial (ampliacin y
repavimentacin del tramo Caas-Liberia y la construccin de la carretera San Carlos Sifn-Ciudad
Quesada), construccin de la primera fase del Proyecto Terminal de Contenedores de Mon y, en
menor medida, proyectos hospitalarios.
26
En relacin con el mercado laboral19, los resultados para el primer trimestre del ao son
congruentes con la evolucin de la produccin y sealan el deterioro de tres dcimas en la
tasa de desempleo con respecto a lo observado un ao atrs (10,1% frente a 9,8%). En el
primer trimestre de 2015 la tasa neta de participacin laboral se ubic en 61,8%, lo que
representa una disminucin de 1,8 p.p. al compararla con el mismo perodo del 2014. La
tasa neta de participacin para los hombres y mujeres fue de 74,9% y 48,4%
respectivamente; mientras para las mujeres se mantiene la misma participacin, en el
caso de los hombres disminuy en 2,0 p.p. de forma interanual, lo que incide en la cada
en la tasa de ocupacin total.
En lo que respecta a las transacciones de bienes del pas con el resto del mundo, en el
primer cuatrimestre del 2015 el dficit de la cuenta comercial fue de 3,4% del PIB
estimado para este ao, inferior al registrado 12 meses antes (4,4%), explicado por la
reduccin de 16,9% y 17,2% en las compras y ventas externas respectivamente.
La cada de las importaciones respondi, en mayor medida, a la menor factura petrolera y
al descenso en las compras de insumos de la industria electrnica. La factura petrolera a
abril ascendi a EUA$417 millones, lo que represent una cada en el valor de 54,8% con
respecto a igual lapso del 2014 debida a la disminucin de 41% en el precio del cctel de
hidrocarburos y de 23,3% en la cantidad.
Por su parte, en las exportaciones influy la disminucin de ventas de productos
electrnicos y procesadores de empresas de regmenes especiales y de las ventas de
empresas del rgimen definitivo, en particular de banano y pia20. Lo anterior fue
atenuado por mayores envos de productos relacionados con equipo e implementos
mdicos (aparatos de odontologa, prtesis oculares, entre otros), as como de productos
agroindustriales, principalmente caf21.
Como resultado de las transacciones con el exterior y de la participacin del BCCR en el
Mercado de Monedas Extranjeras (Monex) en operaciones de estabilizacin del sector
pblico no bancario (SPNB) y la compra de divisas por concepto de sus necesidades
propias, en mayo las reservas internacionales netas (RIN) cayeron EUA$134,4 millones22,
con lo cual su saldo ascendi a EUA$8.309,8 millones, monto equivalente a 6,9 meses de
las importaciones de mercancas del rgimen definitivo, 2,0 veces el saldo de la base
monetaria ampliada y 15,7% del PIB estimado en el Programa Macroeconmico 20152016.
Datos de la Encuesta Continua de Empleo (ECE) realizada por el Instituto Nacional de Estadstica y
Censos.
20 A nivel de actividad econmica, este resultado es congruente con el comportamiento de la
industria agropecuaria que a abril cay 3,3%, mientras un ao atrs creci 5,5%.
21 En el mayor volumen de ventas de caf incidi el incremento en los precios internacionales (valor
unitario medio del quintal de EUA$211 a abril de 2015 contra EUA$163,4 en el 2014).
22 Principalmente por la disminucin de EUA$142,4 millones en los depsitos mantenidos por el
Gobierno en el Banco Central y EUA$2,1 millones por concepto de encaje de las entidades
financieras, lo que fue contrarrestado parcialmente por el ingreso de EUA$14,2 millones por
concepto de operaciones de estabilizacin del sector pblico no bancaria, entre otros movimientos
de menor cuanta.
19
27
Por ltimo, en lo que respecta a las finanzas pblicas, al trmino del primer cuatrimestre
del 2015, el Sector pblico global reducido (SPGR) acumul un dficit financiero
equivalente a 1,4% del PIB anual estimado, superior en 0,4 p.p. al registrado en igual
periodo del ao anterior. En dicho resultado influy el menor supervit generado por el
resto de las instituciones pblicas y el mayor dficit del Gobierno Central.
El Gobierno Central registr un dficit financiero de 1,9% del PIB, que al excluir el gasto por
servicio de intereses dio por resultado un dficit primario de 1,0% del PIB, similar al
registrado a abril del 2014.
La expansin del gasto gubernamental continu siendo determinada por el crecimiento de
las remuneraciones, transferencias corrientes y el servicio de intereses23. Por el lado de los
ingresos, su mayor crecimiento respecto al 2014 se sustent en la evolucin favorable de
la recaudacin de los impuestos de renta, ventas internas y de los ingresos no
tributarios24. Atena este comportamiento, el estancamiento que present la recaudacin
por aduanas y la cada del selectivo de consumo (interno).
En cuanto al Banco Central, a abril su dficit fue de 0,2% del PIB (segn metodologa
cuentas monetarias) similar al observado en 2014. En trminos generales, la evolucin de
las prdidas de esta entidad estuvo determinada por los gastos financieros por sus
operaciones de estabilizacin monetaria y de gestin de liquidez, especficamente, por el
pago de intereses sobre obligaciones en moneda nacional que fueron parcialmente
compensados por los ingresos netos recibidos sobre activos externos y por los menores
egresos por intereses sobre obligaciones en moneda extranjera.
El resto del sector pblico no financiero reducido, se estima que a abril del ao en curso
habra acumulado un supervit financiero equivalente a 0,7% del PIB, inferior en 0,3 p.p. a
lo mostrado en abril del 2014, situacin que reflej no slo un deterioro en el resultado
financiero de la Refinadora Costarricense de Petrleo, sino el menor supervit del Instituto
Costarricense de Electricidad.
Como resultado del dficit en las finanzas pblicas, el saldo de la deuda pblica total25
ascendi a 16,9 billones (58,6% del PIB), lo que en trminos absolutos signific un
incremento de 1,2 billones respecto a diciembre del 2014.
23
Este rubro ya ha comenzado a reflejar el efecto de bola de nieve asociado al elevado nivel de la
deuda, por la creciente colocacin neta de bonos deuda interna y externa, realizada por el Gobierno
en los ltimos aos para atender sus requerimientos de caja y otras obligaciones financieras.
24 En particular las transferencias recibidas del Fondo de Desarrollo Social y Asignaciones Familiares
(Ley 8783) y por el traslado del 25% de las utilidades que realiz el Instituto Nacional de Seguros,
segn lo dispuesto en el artculo 52 de la Ley Reguladora del Mercado de Seguros (Ley 8653).
25 Incluye la deuda no consolidada del Gobierno Central, Banco Central y algunas instituciones del
resto del sector pblico.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflacin
Mayo 2015
28
Grfico 12. Sector pblico global: deuda como porcentaje del PIB
-a diciembre de cada ao 1-
En los primeros cinco meses del 2015, el tipo de cambio de las operaciones de Monex
present, al igual que en el segundo semestre del ao anterior, una relativa estabilidad
con tendencia a la baja, aunque sin retornar a los bajos niveles observados antes del
26
alza que registr esta variable en el primer trimestre del 2014 .
Por otra parte, los agregados monetarios y crediticios, determinantes de largo plazo de
la inflacin, presentaron en el periodo en comentario un comportamiento congruente
con las metas establecidas en el Programa Macroeconmico 2015-2016, por lo cual
se estima que no generaron presiones inflacionarias por encima de la meta de
inflacin establecida por el BCCR.
29
La participacin del BCCR en Monex entre enero y mayo del 2015 fue dismil: en los dos
primeros meses efectu ventas netas por EUA$101,9 millones mientras que en los
restantes compr EUA$219,1 millones. Especficamente, en el perodo en que ha estado
vigente el rgimen de flotacin administrada, la mayor parte de la intervencin del Banco
Central se ha originado en compras contempladas en el programa de acumulacin de
27
30
reservas (PAR), siguindole en importancia las operaciones para restituir las divisas
vendidas al sector pblico no bancario (SPNB).
En los primeros das del nuevo rgimen cambiario el BCCR realiz ventas netas de divisas
(EUA$60,1 millones) con fines de estabilizacin; sin embargo, la estabilidad que present
el tipo de cambio posteriormente hizo innecesario efectuar mayores intervenciones por
este motivo (con excepcin del 29 de mayo, cuando vendi EUA$7,3 millones).
La intervencin del BCCR en las primeras semanas del nuevo rgimen cambiario busc
estabilizar el tipo de cambio. Ante la incertidumbre que genera un cambio de esta
naturaleza era previsible que los agentes econmicos incrementaran su tenencia de
divisas, lo cual generara presiones alcistas en este precio y podra exacerbar incrementos
en las expectativas cambiarias.
De hecho, el resultado de las operaciones cambiarias del sector privado en los primeros
das del rgimen de flotacin administrada fue deficitario, contrario a la regularidad que
presenta en esta poca del ao y, los resultados iniciales de las expectativas de variacin
cambiaria fueron crecientes, sobre reaccin que luego fue corregida por los agentes
econmicos.
Ante esta situacin el BCCR intervino vendiendo divisas de sus reservas internacionales,
pero tambin dej espacio para que el mayor requerimiento temporal de divisas por parte
del sector privado fuera absorbido por el precio (aumento del tipo de cambio). Se estima
que esta intervencin contribuy a la rpida estabilizacin del tipo de cambio.
Grfico 14. Tipo de cambio promedio ponderado de MONEX y participacin del BCCR
-colones por dlar de los Estados Unidos y porcentajes-
31
Grfico 15. Operaciones cambiarias del BCCR en Monex y tipo de cambio promedio
del 02 de febrero al 16 de junio 2015
-millones de dlares y colones por dlar de los Estados Unidos-
La participacin del BCCR en el mercado cambiario en los primeros cinco meses del ao
gener una expansin monetaria de 64.586 millones (con cifras al 12 de mayo); sin
embargo, en dicho perodo el saldo de la base monetaria mostr una disminucin de
156.758, pues ese efecto, al igual que otros movimientos expansivos (disminucin de los
depsitos electrnicos a plazo y dficit del BCCR) fueron ms que compensados mediante
la colocacin de bonos de estabilizacin monetaria, el aumento de los depsitos en
moneda nacional del Gobierno en el BCCR, la cancelacin de ttulos denominados en
unidades de desarrollo por parte del Gobierno, la posicin deudora neta del BCCR en el
mercado interbancario de liquidez (MIL) y otras partidas.
La disminucin observada en la base monetaria en los primeros meses del ao es
congruente con lo previsto en la programacin macroeconmica; de hecho, en mayo dicha
variable registr una variacin interanual de 8,9%, cerca del 7,0% estimado. De igual
modo, otros agregados monetarios restringidos (medio circulante y medio circulante
ampliado28) y amplios (liquidez total, riqueza financiera del sector privado y riqueza
financiera total) registraron en el primer cuatrimestre del 2015 tasas de crecimiento
consistentes con lo programado. Por tal razn, se estima que en este lapso no se
generaron presiones de demanda agregada explicadas por el comportamiento de los
agregados monetarios.
Numerario en poder del pblico y depsitos en moneda nacional y extranjera constituidos bajo las
figuras de cuenta corriente, ahorro, plazo vencido, cheques certificados y cheques de gerencia.
28
32
2014
2015
Expansin Contraccin Expansin Contraccin
247.255
64.586
26.794
211.345
29.245
78.120
38.706
75.955
25.203
55.272
8.541
15.591
16.996
43.850
156.758
100.236
1.311
52.341
La tasa bsica pasiva real promedio en el perodo enero-mayo del 2015 fue de 1,1%, superior a la
respectiva del 2014 (-0,3%).
30 Entre diciembre del 2013 y abril del 2014, el componente en moneda nacional redujo su
participacin dentro de la liquidez y la riqueza financiera total en 1,7 p.p. y 1,1 p.p., mientras que
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 esas variaciones fueron de -0,6 y -0,2 p.p., en el orden
indicado.
29
33
Medio circulante
Medio circulante amplio
Moneda nacional
Moneda extranjera
Liquidez total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Riqueza financiera total
Moneda nacional
Moneda extranjera
Crdito al sector privado
Moneda nacional
Moneda extranjera
2014
2015
12,1
13,6
15,3
11,1
10,5
11,1
9,5
11,6
13,6
6,8
14,4
14,5
14,4
2,0
5,2
5,3
5,2
10,3
12,4
6,9
11,2
12,6
7,7
12,9
16,1
8,8
34
Cuadro 7. Tasas de inters del Sistema Financiero Nacional y premio por ahorrar en
moneda nacional
-en porcentajes y puntos porcentualesPromedio enero- junio
D ic- 2014 J un- 2015
Tasa activa promedio
Colones
Dlares
Tasa pasiva neta promedio
Colones
Dlares
Tasa bsica pasiva
Nominal
Real
Tasa de poltica monetaria
Premio por ahorrar en colones
2014
2015
17,0
9,9
16,0
9,5
16,6
10,1
16,3
9,6
4,9
1,4
4,5
1,0
4,5
1,4
4,7
1,2
7,2
0,4
5,3
6,8
1,2
3,8
6,7
(0,3)
4,6
7,0
1,1
4,3
1,2
3,0
(0,0)
2,4
1 Cifras
al da 17.
Diferencia entre la tasa bsica neta y la tasa de indiferencia calculada con la tasa para
depsitos en dlares a 6 meses del BNCR.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
2
35
Con respecto a la evolucin de las tasas de inters, cabe indicar que en los primeros cinco
meses del ao, el BCCR redujo la tasa de poltica monetaria (TPM) en cuatro ocasiones,
pasando de 5,25% en enero a 3,75% en mayo31.
La decisin de reducir la TPM se sustent en el anlisis del comportamiento de los
determinantes de la inflacin a corto plazo, a saber: las presiones de demanda agregada,
aproximadas por la brecha del producto, las expectativas de inflacin y los choques de
oferta de origen interno y externo.
Como se indic previamente en este Informe, el comportamiento de estos determinantes a
lo largo del presente ao ha favorecido la desaceleracin de la inflacin, toda vez que la
brecha del producto ha evidenciado holgura en la capacidad productiva, por lo cual se
estima que no gener presiones adicionales de demanda en el primer trimestre del 2015 y
se espera que esa situacin se mantenga en lo que resta del ao. Asimismo, las
expectativas de inflacin han seguido un proceso gradual de convergencia hacia dicho
objetivo y, adems, las presiones de oferta de origen interno que se presentaron en el
primer cuatrimestre del ao en curso fueron ms que compensadas por la reduccin en
los precios de las materias primas, en especial hidrocarburos.
As, siendo la tasa de inters un determinante de la demanda agregada, la ausencia de
presiones inflacionarias por esta va justific la reduccin en las tasas de inters. Estas
decisiones no pondran en riesgo el logro de la meta de inflacin contemplada en la
programacin macroeconmica y reducira el costo de financiar nuevos proyectos de
inversin, con una incidencia positiva esperada sobre produccin y empleo.
La baja en la TPM se reflej casi en su totalidad en el mercado integrado de liquidez (MIL)
en colones, cuya tasa de inters promedio pas de 4,76% en enero a 3,42% en mayo. Sin
embargo, el ajuste de las tasas del Sistema Financiero Nacional ha sido ms lento, la Tasa
bsica pasiva disminuy en 40 p.b. y el promedio de tasas activas en colones en 90 p.b. 32.
Pese a esta baja en las tasas activas, el crdito interno al sector privado creci en el
perodo enero-mayo del 2015 a una tasa media de 12,9% (sin efecto cambiario), inferior a
la de igual lapso del ao previo, aunque congruente con la programacin
macroeconmica. La desaceleracin del crdito se relaciona con el menor crecimiento de
la actividad econmica y no con falta de recursos, pues los bancos dispusieron de una
cantidad de fondos que les permiti conceder crdito al sector privado y adquirir ttulos
emitidos por el Gobierno y el Banco Central. Segn el estado de origen y aplicacin de
fondos de las otras sociedades de depsito a abril del 2015, dichas entidades captaron
entre diciembre del 2014 y abril del 2015 336.249,4 millones, concedieron crdito al
sector privado por 328.634,9 millones y compraron ttulos fiscales y del BCCR por
124.495,8 millones.
A partir del 20 de junio entr a regir una nueva reduccin, con lo cual la TPM se ubic en 3,5%.
Tom como referencia el promedio de tasas de inters por rama de actividad informada por los
intermediarios financieros al BCCR.
31
32
36
Grfico 18. Crdito del SFN al sector privado total y por tipo de moneda: tasa de
variacin interanual
-en porcentajes-
37
Grfico 20. Diferencial entre las tasas activas en colones y en dlares1, variacin
interanual del CSP en moneda extranjera de las OSD2
y expectativas de variacin cambiaria a 12 meses
- en puntos porcentuales y porcentajes-
Finalmente, en los primeros cinco meses del 2015 aument la brecha entre el crdito en
moneda extranjera y la captacin en esa misma moneda realizada por el sistema
financiero (de EUA$1.159 millones en diciembre 2014 a EUA$1.311 millones en mayo
2015), en tanto que la diferencia entre el saldo de activos externos de dicho sistema y su
deuda externa tendi a disminuir en comparacin con lo observado a finales del ao
pasado (de EUA$3.389 millones en diciembre 2014 a EUA$3.845 millones en mayo
2015).
Una situacin similar, aunque de mayor magnitud, se present a lo largo del 2013 y fue
motivo de preocupacin de las autoridades monetarias, pues se consider que ello
aumentaba el grado de exposicin del Sistema Financiero Nacional, especialmente ante la
eventual reversin de la poltica de estmulos monetarios aplicados por las economas
avanzadas (en especial Estados Unidos), para tratar de contrarrestar el efecto de la crisis
financiera internacional sobre sus economas 33. En las circunstancias actuales, persiste
esa vulnerabilidad toda vez que en el momento en que el Sistema de la Reserva Federal
inicie el alza de las tasas de inters, podra haber una salida de capitales, por lo cual sera
conveniente que los intermediarios financieros redujeran su exposicin ante este riesgo.
33
Este tema se trat en forma detallada en el Informe de Inflacin de marzo del 2014.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflacin
Mayo 2015
38
39
34 El
ajuste en el tipo de cambio nominal se bas en el diferencial observado entre la inflacin local y
la de los principales socios comerciales. En los ltimos aos del rgimen, se us como referencia la
meta inflacionaria.
35 La literatura econmica seala que no es posible que un banco central ejecute una poltica
monetaria independiente cuando simultneamente trata de mantener fijo el tipo de cambio, en un
contexto de apertura de la cuenta de capitales. Esto es lo que comnmente se denomina trinidad
imposible.
36 Aprobado en el artculo 11 de la sesin 5229-2005, del 5 de enero de 2005. Este Plan dispuso
adoptar, de manera gradual y ordenada, un rgimen monetario basado en metas de inflacin, que
permitiera a la economa costarricense alcanzar una inflacin baja y estable en el mediano plazo.
37 Artculo 5 de la sesin 5300-2006, del 13 de octubre de 2006.
38 Ver Informe de Inflacin mayo de 2010 en http://www.bccr.fi.cr/publicaciones.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflacin
Mayo 2015
40
que gradualmente la economa se adaptara a una flexibilidad creciente del tipo de cambio
para pasar en una etapa posterior a un sistema de flotacin cambiaria.
Bajo el esquema de banda cambiaria el BCCR estaba comprometido a defender los lmites
de la banda39, pero, adems, la Junta Directiva de esta Institucin autoriz a la
administracin a realizar operaciones de intervencin al interior de la banda cambiaria con
el objetivo de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio40.
La banda signific un cambio fundamental en la ejecucin de la poltica monetaria, toda
vez que permiti el abandono paulatino del ancla cambiaria, as como la promocin de una
mayor flexibilidad en el mercado cambiario. Sin embargo, hubo largos perodos en los que
el tipo de cambio se ubic en el lmite inferior de la banda, lo cual implic costos
(patrimoniales y de credibilidad) para el BCCR.
Dado lo anterior y considerando que existan condiciones apropiadas para continuar el
proceso de flexibilizacin del tipo de cambio, con el fin ltimo de mejorar el control de la
inflacin, a finales de enero del 2015 la Junta Directiva del BCCR dispuso migrar a un
esquema cambiario de flotacin administrada41 que entr en funcionamiento el 2 de
febrero del ao en curso.
En el momento en que se tom esta decisin, el pas presentaba un rgimen cambiario de
facto de flotacin, por cuanto durante los trece meses anteriores terminados en enero del
2015, el BCCR no realiz operaciones cambiarias en defensa de los lmites de la banda.
De la segunda quincena de febrero del 2014 a finales de enero del 2015, el tipo de
cambio promedio ponderado en Monex estuvo comprendido entre 528,17 y 569,10
(5,6% y 13,8% por encima del valor inferior de la banda). Como se ver ms adelante, es
posible que este hecho haya contribuido a que el mercado asimilara rpidamente el nuevo
rgimen cambiario, sin que se presentaran fluctuaciones excesivas en el tipo de cambio.
Bajo el rgimen de flotacin administrada, el BCCR permite que el tipo de cambio sea
determinado libremente, pero se reserva la posibilidad de participar en el mercado
cambiario con el fin de evitar fluctuaciones violentas en el tipo de cambio. Adems,
mantuvo la posibilidad de realizar operaciones de estabilizacin con las reglas de
intervencin vigentes antes del cambio de rgimen.
En las dos siguientes secciones de este captulo se detallan las caractersticas que
presenta el mercado cambiario costarricense actualmente y el comportamiento que
mostraron los principales indicadores de este mercado en los primeros cinco meses del
2015, lapso en el cual ha estado vigente en su mayor parte el nuevo rgimen cambiario.
Cuando el tipo de cambio se situaba en el lmite inferior, el BCCR compraba dlares para impedir
que su precio cayera por debajo de ese valor, en tanto que cuando alcanzaba el lmite superior,
venda dlares para evitar que continuara aumentando.
40 En apego a lo establecido en el artculo 87 de la Ley Orgnica del Banco Central de Costa Rica.
41 Aprobado en el artculo 4 de la sesin 5677-2015 del 30 de enero de 2015.
39
41
42
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
C o mpras
65,7
61,0
61,5
62,5
60,0
52,7
56,3
53,5
56,0
55,5
62,5
80,4
65,8
62,0
68,6
65,3
63,5
Ve nt as
62,9
62,8
67,0
56,0
57,5
55,8
53,1
53,3
52,4
53,2
53,6
78,2
63,7
62,3
58,8
54,6
56,3
La participacin del BCCR en el mercado cambiario est regulada por el Reglamento para las
Operaciones Cambiarias de Contado (ROCC) y dems normativa vigente, emitida al amparo de la
Seccin VI del Captulo II (Poltica Monetaria, Financiera y Cambiaria) de su Ley Orgnica.
45 Las reglas de intervencin no son de conocimiento pblico, pues como en el mercado cambiario
costarricense algunos participantes tienen considerable poder de mercado, la Junta Directiva del
BCCR consider que para el inters pblico no dara a conocer el detalle de los criterios de
intervencin, ya que esa informacin puede dar ventajas para que se especule contra las reservas
monetarias internacionales del pas que custodia el BCCR y perjudicar a otros participantes del
mercado de menor tamao, procurando con ello ganancias excesivas. Esta posicin fue avalada por
la Sala Constitucional de la Corte Suprema de Justicia mediante resoluciones a los recursos de
amparo N 2014007938 y N2015007714.
44
43
46Esto
ltimo se fundamenta en el artculo 89 de la Ley Orgnica del Banco Central, segn el cual
dichas entidades deben efectuar sus transacciones de divisas por medio del BCCR o de los bancos
comerciales del Estado en los que delegue la realizacin de tales transacciones.
47 En su sitio web publica, entre otros, informacin sobre: a) Promedio ponderado del tipo de cambio
de las negociaciones realizadas en Monex y los tipos de cambio de compra y de venta ofrecidos por
los intermediarios cambiarios a sus clientes, para transacciones en sus cajeros fsicos, cajeros
automticos, banca por internet o banca telefnica, b) Tipos de cambio para las operaciones del
sector pblico no bancario y c) Tipos de cambio de referencia.
48Dependiendo de la estructura del balance general de los intermediarios financieros, el aumento
abrupto del tipo de cambio puede afectar la suficiencia patrimonial.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflacin
Mayo 2015
44
Si su valor es cercano a uno, existe un traspaso total de las variaciones del tipo de cambio a los
precios, mientras que si es cercano a cero, significa que los precios de la economa no son afectados
por variaciones en el tipo de cambio.
50 Rodrguez (2010) estim el coeficiente de traspaso mediante una ecuacin estructural para la
tasa de inflacin que incluy la variacin del tipo de cambio, apertura de la economa, brecha de
producto y de tipo de cambio real, y volatilidad del tipo de cambio nominal. Ver Rodrguez Vargas,
Adolfo (2010). Evaluacin del modelo lineal de pass-through para la proyeccin de inflacin dentro
del rgimen de banda cambiaria (DEC-DIE-044-2009).
49
45
46
Los grficos de estos indicadores se presentan en el grfico 1. Para facilitar su comparacin todos
los ndices poseen base enero 1997=100. En este grfico es posible analizar en su conjunto los
cuatro indicadores y encontrar sus coincidencias y divergencias. En general, se observa que antes de
1998 los ndices poseen un comportamiento bastante similar y no existe una divergencia
considerable. Esto es resultado en parte de mantener un ponderador fijo del ao base 1997.
Adems, se puede apreciar cmo el indicador de precios entre transables y no transables ha tenido
una clara tendencia a la apreciacin desde el inicio del periodo.
Los restantes tres indicadores han mantenido una evolucin bastante similar. El ITCER 1997, el
ITCER con ponderadores mviles y el de precios de las importaciones tuvieron un comportamiento
casi idntico en el periodo 2000 al 2006. Los tres indicadores son congruentes en sealar un
proceso de apreciacin real del coln a partir del 2006.
Grfico 1
Costa Rica: Indicadores de tipo de cambio real
Enero 1991 Febrero 2015
Por ltimo, es importante sealar que la apreciacin observada a partir de la implementacin del
rgimen de banda cambiaria puede deberse a movimientos en los determinantes de largo plazo que
guan al Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE), tales como los flujos de capitales, los trminos de
intercambio, la apertura comercial, la productividad laboral y el gasto del gobierno. Durante este
periodo, los movimientos de estos determinantes son consistentes con la apreciacin experimentada
por el coln, por lo que puede argumentarse que la apreciacin del TCR es coherente con un
movimiento de esta variable hacia un TCRE menor al existente antes de la implementacin del
rgimen de banda cambiaria.
47
Como se indic antes, con la adopcin del rgimen de flotacin administrada el BCCR no
asume compromiso con un nivel particular del tipo de cambio, por lo cual, desde la
perspectiva de los agentes econmicos, era de esperar que este cambio fuera percibido
como un aumento en la incertidumbre. Sin embargo, esta situacin no impact
adversamente las expectativas de variacin cambiaria, posiblemente debido a que desde
meses atrs el pas tena un rgimen cambiario de facto de flotacin.
Segn la Encuesta mensual de expectativas de inflacin y tipo de cambio elaborada por el
BCCR, el valor medio de las expectativas de variacin del tipo de cambio a doce meses del
primer cuatrimestre de flotacin administrada 2015 (2,6%) se redujo con respecto a los
cuatro meses previos (valor promedio de 3,3%), cuando todava estaba vigente el rgimen
de banda cambiaria
48
Grfico 24. Expectativas promedio de variacin del tipo de cambio a doce meses
- en porcentajes-
La posicin propia autorizada de divisas corresponde a la diferencia entre los activos y pasivos
totales en moneda extranjera de la entidad a una fecha determinada, ms la posicin neta en divisas
que asuma la entidad por las operaciones con derivados cambiarios.
51
49
Grfico 25. Tipo de cambio Monex, resultado neto de ventanillas y variacin en posicin
propia autorizada de divisas de intermediarios cambiarios
50
52 El
51
Mes
Estabilizacin
Compra
ene-14
feb-14
mar-14
abr-14
may-14
jun-14
jul-14
ago-14
sep-14
oct-14
nov-14
dic-14
ene-15
feb-15
mar-15
abr-15
may-15
3/
1/
Venta
Gestin de divisas
SPNB
Compra
2/, 4/
Venta
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
14,4
0,0
0,0
4,5
0,0
4,9
104,1
225,8
51,7
60,6
61,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
28,9
131,2
119,0
157,2
103,2
172,7
21,5
167,1
111,1
73,3
49,6
68,8
22,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
52,0
15,2
60,1
0,0
0,0
7,3
243,7
117,6
80,4
223,1
165,8
158,4
101,6
138,0
114,3
195,4
160,6
136,8
Programa de compra
de reservas
20142015
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
71,3
127,4
28,1
2,6
20,6
20152016
4,4
67,0
105,0
0,0
La participacin del BCCR en el mercado cambiario dio lugar a una expansin monetaria
de 62.700 millones en los primeros cinco meses del 2015, concentrada en el lapso
febrero-abril. Dado que las operaciones de estabilizacin implicaron una venta neta de
divisas, la expansin monetaria se origin principalmente en la compra de divisas por
EUA$20,6 millones en febrero, que complet el programa de acumulacin aprobado en la
revisin del Programa Macroeconmico 2015-2015 y las compras de EUA$176,4 millones
al trmino de mayo del programa establecido en la programacin macroeconmico 20152016 de enero pasado y marginalmente por la gestin de divisas del SPNB.
El BCCR esteriliz los recursos en exceso de lo programado a un costo efectivo de
absorcin monetaria de 8,3% (promedio en el lapso febrero-mayo), menor al 10,2%
programado para ese lapso. Adems, en dicha absorcin favoreci que el Gobierno
mantuviera un saldo medio de depsitos en moneda nacional en el BCCR superior a su
nivel histrico.
Banco Central de Costa Rica
Informe de Inflacin
Mayo 2015
52
Consideraciones finales
A partir de octubre del 2006, el BCCR dio inicio a un proceso de flexibilizacin del tipo de
cambio que, en una primera fase implic un cambio del rgimen de paridad reptante
(minidevaluaciones) vigente desde 1983 a uno de banda cambiaria, el cual a su vez fue
sustituido a partir del 2 de febrero del 2015 por otro de flotacin administrada. Esto con el
fin ltimo de mejorar la efectividad de la poltica monetaria para controlar la inflacin.
La adopcin del esquema de banda cambiaria fue uno de los cambios fundamentales en
la ejecucin de la poltica monetaria, ya que permiti, entre otros resultados, el abandono
paulatino del ancla cambiaria, un avance en el proceso de incorporacin y administracin
del riesgo cambiario por parte de los agentes econmicos y la reduccin del denominado
seguro cambiario.
Sin embargo, dicho rgimen mantena algunas de las limitaciones del anterior rgimen de
minidevaluaciones, pues en los perodos en que el tipo de cambio se ancl al lmite inferior
de la banda, el BCCR debi intervenir comprando divisas, con la consecuente expansin
monetaria. Por eso, y en consecuencia con el anuncio de que este rgimen sera
transitorio, el Banco estableci a partir del 2 de febrero de 2015 un rgimen de flotacin
administrada.
En la prctica, el mercado cambiario vena operando bajo este tipo de rgimen desde
haca 13 meses, lo cual es posible que haya contribuido a una pronta asimilacin de la
medida por parte de sus participantes. Tambin puede haber ayudado el hecho de que la
estructura y la normativa de funcionamiento se mantuvieron prcticamente inalteradas,
con la nica excepcin de que ahora el BCCR no est comprometido a defender ningn
nivel del tipo de cambio.
El BCCR es consciente de los beneficios que otorga la flexibilidad cambiaria a la ejecucin
de la poltica monetaria, pero tambin de los riesgos asociados a fluctuaciones violentas
en el tipo de cambio, razn por la cual mantuvo la facultad de intervenir para estabilizar el
mercado, cuando se presenten dichas fluctuaciones.
Durante el primer cuatrimestre de flotacin administrada, el tipo de cambio nominal
present una relativa estabilidad con tendencia a la baja, situacin similar a la observada
desde el segundo semestre de 2014, a lo cual contribuy la variacin en la PPAD, los
programas de acumulacin de divisas aprobados por la Junta Directiva de esta Institucin
y los cambios introducidos el ao anterior en la gestin de divisas para el sector pblico.
Adems, bajo el nuevo esquema cambiario han tendido a reducirse las expectativas de
variacin cambiaria y el margen promedio de intermediacin cambiaria efectivo en
ventanilla. Asimismo, el efecto monetario de la intervencin del BCCR en el mercado
cambiario se ha esterilizado a un costo menor al programado, lo cual fue favorecido por el
hecho de que el Gobierno mantuviera un saldo medio de depsitos en moneda nacional en
el BCCR superior a su nivel histrico.
En el futuro, es necesario continuar con los esfuerzos para hacer ms competitivo el
mercado cambiario, pues ello contribuir a aumentar la efectividad de la poltica
monetaria.
53
Proyecciones de inflacin
Las proyecciones que se presentan parten de la mejor informacin disponible a junio del
2015. Para el contexto externo, el MMPT supone que en el 2016 las tasas de inters
internacionales se ajustan moderadamente al alza debido a la consolidacin del proceso
de normalizacin de la poltica monetaria por parte del Sistema de la Reserva Federal de
Estados Unidos de Amrica, baja presin inflacionaria y una recuperacin moderada del
crecimiento de la actividad econmica de Estados Unidos de Amrica, principal socio
comercial del pas.
Seguidamente se presenta el detalle de los supuestos de mediano plazo para las variables
exgenas.
Vase El modelo macroeconmico de proyeccin trimestral del Banco Central de Costa Rica en la
transicin a la flexibilidad del tipo de cambio, DIE-08-2008-DI. Adicionalmente, pueden consultarse
los recuadros sobre el tema en los informes de inflacin de enero y julio del 2003 y de enero del
2007. Dichas publicaciones estn disponibles en http://www.bccr.fi.cr.
55 Se interpreta como la consecucin de una inflacin baja y estable. Aunque no existe una definicin
precisa de cul es esa tasa, se considera que una economa pequea y abierta como Costa Rica
debe aspirar a que su inflacin converja en el mediano plazo a la inflacin de largo plazo de los
socios comerciales (estimada en 3% anual). Para mayor detalle consultar el documento Inflacin de
socios comerciales como referencia para la meta de inflacin en Costa Rica, Documento de Trabajo22-2012, Departamento de Investigacin Econmica, BCCR.
56 sta se ha interpretado como el logro de un dficit en cuenta corriente de la Balanza de pagos
sostenible, esto es, que puede financiarse con el flujo de capitales de mediano y largo plazo
(preferiblemente proveniente de la inversin extranjera directa), que son recursos que no responden
a consideraciones financieras de corto plazo y tienen impacto en la capacidad productiva de una
economa.
54
54
2014
2015
2016
0,2%
0,2%
0.8%
1,6%
0,7%
1,5%
1,9%
0,8%
1,8%
2,4%
2,0%
2,5%
Como principal resultado de la interaccin de las variables exgenas y de los ajustes en las
variables de poltica, la proyeccin central de inflacin de acuerdo con el MMPT, se
ubicara en promedio en torno a 2,1% para el segundo semestre del 2015 y 4,1% en el
2016.
valor central
5,6%
I-20151
3,7%
1,3%
1,0%
3,3%
3,8%
4,1%
4,2%
4,4%
II-2015
III-2015
IV-2015
I-2016
II-2016
III-2016
IV-2016
Dato observado.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
1
55
En lo que respecta a las presiones de gasto, para los prximos trimestres se prev existir
holgura en la capacidad de produccin de la economa (se estima que la brecha del
producto se mantendr en niveles negativos).
En general, la inflacin proyectada refleja en mayor medida una poltica monetaria
comprometida con el objetivo de alcanzar una inflacin que converja a la de largo plazo de
los principales socios comerciales del pas (estimada en 3,0% anual).
Balance de riesgos
Las proyecciones de inflacin incorporan la mejor informacin disponible sobre el
comportamiento de las variables macroeconmicas relevantes en un horizonte de seis
trimestres (III del 2015 al IV del 2016) y suponen que el BCCR ajusta su postura de poltica
monetaria para alcanzar el objetivo de inflacin. No obstante, existen riesgos que de
materializarse, podran desviar la inflacin de la proyeccin central. En general, las
proyecciones pueden desviarse por la incertidumbre proveniente del contexto internacional
y por factores internos que restan grados de libertad a la poltica monetaria.
Los principales riesgos externos contemplados en esta ocasin son:
ii)
56
iii)
Deterioro financiero del Gobierno Central. Un dficit del Gobierno Central mayor al
contemplado en la programacin macroeconmica del 2015-2016 (5,7% del PIB
para 2015 y 6,6% para 2016), restringira el accionar de la poltica monetaria y
generara presiones de mayor plazo sobre los precios que pondran en peligro el
logro de la inflacin proyectada.
57
Nota: El grfico muestra las bandas de prediccin de la inflacin a lo largo del horizonte de
proyeccin. La banda ms oscura alrededor de la proyeccin central concentra el 10% de
probabilidad de ocurrencia. Cada par de bandas con tonalidades cada vez ms claras va
acumulando un 10% adicional, hasta alcanzar el 90% de probabilidad.
Fuente: Banco Central de Costa Rica.
58 Como
el fenmeno El Nio Oscilacin Sur (ENOS), que de acuerdo con el Instituto Meteorolgico Nacional es un
fenmeno ocenico-atmosfrico que consiste en la interaccin de las aguas superficiales del ocano Pacfico
tropical con la atmsfera circundante. Est relacionado con trastornos climticos en muchas partes del mundo
as como con alteraciones significativas en diversos tipos de ecosistemas tanto terrestres como marinos.
58