Los Distintos Tipos de Deuda.

Cmo
Elegir
J.Casassus / J.Ferrando / R.Huidobro, PUC Chile

Una vez definido el nivel de endeudamiento deseable para la empresa, la

compaa puede salir a los mercados financieros en busca de recursos.

Emisiones totales mercado chileno. (US$ MM)

Las decisiones al recurrir a los mercados financieros son numerosas, tanto para
la deuda como para el capital accionario, y dependen de la etapa de desarrollo
en que se encuentre la compaa. Los tipos de instrumentos a los que puede

echar mano son tambin muy variados.

Analizaremos algunas de las decisiones relacionadas con la emisin de deuda.
En qu moneda endeudarse? Endeudmonos en dlares porque va a
bajar es una afirmacin que debiera costarle el cargo al gerente de finanzas.
La teora de los mercados eficientes seala que los precios incorporan toda la
informacin que est disponible en un momento. Si esto es as, no tiene ningn
sentido endeudarse en una u otra moneda porque se piense que su precio va a
evolucionar en una determinada direccin.
Si existiera evidencia suficiente de que el dlar va a bajar, entonces los
mercados ya la habran incorporado en el tipo de cambio actual, haciendo
desaparecer cualquier eventual ventaja de tomar la deuda en dlares.
La misma teora de mercados eficientes hace que tampoco tenga mucho
sentido elegir una moneda porque las tasas de inters en esa moneda estn
bajas. Una vez ms, si los mercados funcionan bien, las tasas ajustadas segn
las perspectivas de evolucin del tipo de cambio debieran ser sustancialmente
iguales en todas las monedas. Si no es as, se producen flujos de capital que
hacen que los niveles se equiparen.
La empresa, entonces, debiera centrar su eleccin en el objetivo de tener
calzados sus activos con sus pasivos. Si los ingresos estn en dlares, tiene
mucho sentido endeudarse en esa moneda.
Las administraciones optimistas prefieren las deudas de corto plazo.
Es recomendable, entonces, minimizar la exposicin a una moneda en
particular y concentrarse en ejecutar bien la actividad propia de la empresa.
Aqu se aplica el concepto de hedge (neutralizacin): por medio de
instrumentos financieros (en este caso la deuda) se reduce la exposicin a
variables que la firma no puede controlar.
Deuda bancaria o pblica? Las empresas tienen dos alternativas para
contraer deuda: con los bancos o directamente con el pblico. Esta ltima
opcin tiende a ser ms barata, puesto que se est evitando un intermediario.
Sin embargo, colocar deuda pblica tiene costos relacionados con las
exigencias de buena informacin para los inversionistas. (En Figura 1 aumento
de las emisiones de deuda en Chile).
La deuda bancaria tambin tiene ventajas. En primer lugar, se evita la
obligacin de informar pblicamente sobre las operaciones. Luego, los costos
de renegociacin tienden a ser ms bajos. Y la aprobacin bancaria suele ser
recibida en el mercado como sello de calidad.
Corto o largo plazo? Las empresas pueden comprometerse a pagar sus
obligaciones en un corto tiempo (tres meses, por ejemplo) o en un horizonte
largo (incluso a 30 o ms aos).
Son varios los factores que inciden en esta decisin. Endeudarse a largo plazo
implica asegurar condiciones de financiamiento por un tiempo largo. De esta
forma, se evita estar expuesto a los riesgos de refinanciamiento (las
condiciones de los mercados financieros o de las empresas pueden cambiar).
En general, las administraciones optimistas sobre el futuro preferirn
endeudarse a corto plazo, confiando en que ms adelante la firma estar en
mejor pie para presentarse en el mercado en busca de recursos y obtener
mejores condiciones.
Las empresas deben cuidar su grado de exposicin a la variacin de las tasas
de inters. Aqu nace el concepto de duracin (plazo promedio ponderado de
los flujos asociados a una deuda). Duraciones largas implican una mayor

sensibilidad a las variaciones de las tasas.

Una decisin estrechamente relacionada es la eleccin entre tasas fijas y
flotantes. Si los ingresos estn indexados a tasa spot, entonces tiene sentido
que los gastos tambin lo estn, para mantener un margen constante. Pero si
son sustancialmente independientes de la tasa, entonces tendr sentido fijarla
por el perodo completo.
En El Paso En El Extranjero?
Puede haber buenas razones para elegir el extranjero en lugar de una emisin
local.
Primero, por la liquidez de los mercados. Uno suficientemente profundo, con
una gran cantidad de agentes colocadores y asesores financieros, logra costos
de transaccin ms bajos.
Si adems existe una demanda potencial suficiente y competencia entre los
demandantes, se podrn obtener tasas ms bajas. Por ello muchas empresas
recurren al mercado financiero norteamericano o al europeo para llevar a cabo
sus colocaciones.
Este beneficio, eso s, se obtiene a expensas de algunos costos que pueden
llegar a ser bastante relevantes. En general existe un problema de asimetras
de informacin: los inversionistas extranjeros tienen un menor conocimiento
sobre la empresa, y por lo tanto tendern a exigir tasas ms altas para
compensar los riesgos derivados de esta falta de informacin.
Es as como las empresas con operaciones internacionales, las compaas
grandes, aquellas con negocios estables y las con buena clasificacin de
crdito tienden a tener una mayor cantidad de deuda emitida en el extranjero.
Por ejemplo, en el ltimo tiempo, empresas nacionales como Arauco o CMPC
han colocado instrumentos de deuda en los mercados internacionales.
Beneficios Tributarios
Puede haber tambin beneficios derivados de diferencias en los esquemas
tributarios. Como vimos la clase pasada, la deuda implica un tax-shield o
beneficio tributario que ser mayor mientras ms alta sea la tasa de impuesto
a las empresas (recordemos que una buena primera aproximacin del valor de
este beneficio es t x D,donde t es la tasa impositiva y D el nivel de deuda).
Dado esto, las empresas tendern a endeudarse ms en aquellos pases con
tasas de impuesto ms altas, de manera de maximizar su ahorro tributario.
Mayor impuesto maximiza ahorro tributario.
Finalmente, tiene sentido hacer un anlisis de los derechos de los acreedores:
en aquellos pases en que stos estn mejor protegidos se tender a cobrar
tasas ms bajas, lo que puede significar una oportunidad.
Opinin De Rodrigo Huidobro: Una alternativa son los swaps
Fue La Solucin Para Varias Empresas Durante La Crisis.
La clase de hoy nos indica cmo elegir la moneda en la cual endeudarse,
sealando que debe ser aquella en la cual estn nominados los ingresos de la
compaa. Es lo que hacen, consecuentemente, muchas empresas
exportadoras chilenas que estn endeudadas en dlares.
Pero tras la crisis financiera iniciada en la ltima parte de 2008, y durante
largos meses, no fue fcil para las compaas chilenas obtener endeudamiento
en esta moneda. La aversin al riesgo de los inversionistas internacionales
aument, haciendo que estuvieran renuentes a prestar dinero a los pases
emergentes. As, los bancos nacionales tuvieron dificultades para obtener
fondos en esta moneda, para despus poder colocarlos en el mercado local.

As las cosas, las empresas debieron recurrir a su creatividad, y a su manejo del

mercado financiero, para resolver sus necesidades de dlares.
Varias optaron por colocar deuda en el mercado local, en moneda nacional, y
swapear los pagos a dlares. Esto significa intercambiar flujos en pesos por
dlares durante todo el horizonte de la deuda, en fechas determinadas, de
manera que, en la prctica,los egresos de caja de la empresa resulten ser en
dlares. Es el mismo mercado financiero el que ofrece estos swaps, que
veremos ms adelante y que pueden resolver el problema de iliquidez en
alguna moneda determinada. Las firmas que as se endeudaron durante 2009
lograron tasas en dlares muy convenientes.
Las tasas finales en dlares logradas con swaps oscilan fuertemente.
Pero hay que ser cuidadoso al proceder con este tipo de derivados.
Primero, la dinmica de los mercados financieros hace que las tasas finales en
dlares logradas con swaps oscilen fuertemente, de manera que el timing es
muy relevante (durante algunos meses de 2009 fue ms conveniente la
operacin inversa: endeudarse en dlares y swapear a pesos).
Segundo, cuando no se tiene claridad total con respecto a los desembolsos de
deuda requeridos, la cobertura puede no ser perfecta, resultando una
exposicin indeseada.
Tercero, si se quiere prepagar la deuda hay que estar dispuesto a deshacer
(unwind) el swap, operacin que puede significar ganancias o prdidas.
Cuarto, en los principios contables actualmente vigentes en Chile, si la
cobertura no es perfecta, los cambios en el valor del derivado afectan los
resultados, con la consiguiente volatilidad en las utilidades.