RESUMEN
La empresa es considerada como una unidad económica, en la cual
el objetivo más importante, luego de la supervivencia, es la
generación de valor para los accionistas. Según algunos autores, el
Resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones, EBITDA, por sus siglas en ingles, es un buen
indicador para la medición de la creación de valor para los
accionistas. Por esta razón se busca de alguna manera dar respuesta a
la interrogante si el EBITDA constituye o no un buen indicador de la
creación de valor, mediante un estudio correlacional, vinculándolo
con un indicador de creación de valor por excelencia, como es el
EVA. Para tales efectos se estudia a las empresas chilenas por sector
de la economía. En este caso las conclusiones arrojadas por el
trabajo, nos llevan a descartar la hipótesis, demostrando que el
EBITDA no constituye un buen aproximador a la creación de valor
para los accionistas en la gran mayoría de las empresas en estudio.
I. INTRODUCCIÓN
1
EVA® es una marca registrada de la Stern Stewart & Co.
3
Los objetivos para la evaluación son muy variados, entre los que cabe destacar dos
de los más importantes: la valoración de la empresa para fines de inversión y la medición de
la gestión interna de la compañía, reflejada en los resultados de la gestión de
administradores, los gerentes o las personas encargadas de tomar decisiones con los
recursos que les han sido confiados.
En este último ámbito, la preocupación está presente en el seguimiento que hacen
las empresas del EBITDA como indicador de resultados, con una periodicidad continua,
tanto en términos globales como por áreas de negocios (Bastidas 2007).
EBITDA
+ Ingresos de Explotación
- Costos de Explotación
- Gastos de Administración y Ventas
+depreciación
+amortización
= EBITDA
Fuente: elaboración propia, Cornejo y Díaz 2006
El EVA mide el valor que genera una empresa en un cierto período, al cuantificar la
diferencia entre la rentabilidad alcanzada y la rentabilidad exigida a los recursos empleados
en dicho período.
La rentabilidad alcanzada por una empresa es determinada a través del Retorno
sobre el Capital Empleado, mientras que la rentabilidad exigida, o costo de capital de los
activos, es calculada a través de la tasa de costo promedio del capital WACC (por sus siglas
en inglés). De este modo, el valor que genera una empresa en cierto período se mide como
la diferencia entre el ROCE y su costo promedio de capital correspondiente (Econsult
2009).
También definida como la utilidad neta después de impuestos (UNOAI), menos
deducciones por el capital comprometido (Díaz et al. 2004). Los mismos autores definen la
fórmula de cálculo del EVA, la cual presentamos a continuación:
(1)
EVA = (r-c*) x capital
= r x capital – c* x capital
= UNOAI – c* x capital
= Utilidad neta ajustada por impuestos - cargos por capital empleado
Donde:
r = medida de retorno definida como UNOAI / Capital
c* = costo promedio ponderado del capital, que se mide a través de la tasa WACC, (Weight
Average Capital Cost).
EBITDA, Utilidad por Acción y el Retorno sobre el Capital Invertido con EVA, es que esta
última mide todo el costo de financiación y de llevar a cabo el negocio, haciendo que ésta
sea la métrica más reconocida y la más alineada con la creación de valor para el accionista.
Mencionan además, que la característica fundamental es que aritméticamente el valor
presente neto (VAN) y el EVA arrojan resultados iguales, pero éste último presenta la
característica de poder determinarse período a período.
III. METODOLOGÍA
Según algunos autores, el EBITDA puede dar una señal de agregación de valor
(Bastidas 2007), por lo tanto se considera pertinente tratar de responder mediante el
presente trabajo de carácter empírico la siguiente pregunta: ¿Existe un nivel de correlación
positiva significativo entre EBITDA y el EVA para las industrias chilenas durante el
periodo 2004-2008?, para lo cual se ha planteado la siguiente hipótesis de trabajo:
Hi: “existe un nivel de correlación significativo entre el EBITDA y el EVA para las
industrias chilenas sectorizadas durante el período 2004-2008”.
La hipótesis de trabajo muestra la correlación entre dos variables, EBITDA y EVA,
donde la variable independiente, dada su naturaleza es el indicador EBITDA, que emana del
estado de resultados; mientras que la variable dependiente es el EVA.
Operacionalización de conceptos
Diseño de la investigación
Población y muestra
La población de estudio esta compuesta por las 275 empresas que cotizan en la
Bolsa de Comercio de Santiago. Del total de empresas se seleccionan sólo las que coticen
durante el período 2004-2008, además debe existir información de EVA para dicho período.
Se eligen por lo demás sólo empresas que dispongan de estados financieros individuales,
por considerar información más depurada de sus resultados.
De este modo la muestra seleccionada por sectores económicos se establece en 84
empresas divididas en los 9 sectores más importantes en la economía (ver anexo1).
Coeficiente de determinación
(2)
Siendo:
: Coeficiente de determinación
Y: La variable dependiente del estudio.
X: La variable independiente del estudio.
: La media de la variable dependiente estudiada.
B0: Primer parámetro de la ecuación de regresión, que indica Y cuando X es cero. El
intercepto de la ecuación de la recta de regresión lineal.
B1: Segundo parámetro de la ecuación de regresión, que indica la pendiente de la
línea de regresión.
Coeficiente de correlación
Análisis
Esta prueba estadística contempla medir si existe un nivel de significación real entre
las variables de estudio, en otras palabras que r≠0, sin embargo utilizaremos la prueba a una
cola inferior, ya que sólo intentamos demostrar que existe correlación positiva (Kazmier
1993). Dado que la muestra de estudio abarca sólo 5 años, se utiliza esta prueba con 4
grados de libertad (gl).
IV. RESULTADOS
Agropecuario-Silvícola
r r2 prueba t t calculado
0,88 0,77 2,13 3,21
Sector Pesquero
Sector Pesquero
2
r r prueba t t calculado
0,56 0,32 2,13 1,18
De las 4 empresas que forman esta muestra, 3 muestran una correlación positiva de
un 0,50, estas empresas son: CORPESA, INVERMAR e ITATA. La empresa restante,
COLOSO, muestra una correlación negativa entre EVA y EBITDA.
En cuanto al coeficiente de determinación este varía entre un 0,15 y un 0,26, no
explicando la variable independiente a la dependiente.
En cuanto al análisis de la prueba t nos arroja un valor de 1,18, ubicándose en el
área de rechazo de la hipótesis de trabajo, o de aceptación de la hipótesis nula, por lo tanto
no hay correlación significativamente mayor a cero.
13
Sector Minero
Minería
2
r r prueba t t calculado
0,86 0,74 2,13 2,95
Sector Industrial
Industrial
2
r r prueba t t calculado
0,48 0,23 2,13 0,95
Las empresas que conforman esta muestra son 26, de las cuales 16 presentan una
correlación positiva, pero no en fuerte medida, con coeficientes de determinación r 2 que
bordean el 0,23.
Cabe destacar los resultados en los coeficientes r de empresas como: FORUS de
0,91; IPAL 0,77; JUCOSA 0,77; CIC 0,99 y CINTAC 0,86, en los cuales quedaría aceptada
la hipótesis de forma individual. Sin embargo tomando como muestra el sector industrial el
coeficiente de correlación nos arroja un resultado de 0,48; y determinación r2 de un 0,23.
Nuestra prueba se ubica en el valor 0,95, quedando en el área de rechazo de la
hipótesis de investigación, por lo tanto se asume que no existe una correlación significativa
entre EVA y EBITDA para el período 2004-2008 en las empresas del sector industrial.
14
Las empresas que conforman esta muestra son 9, de las cuales 7 presentan una
correlación positiva, pero no en fuerte medida, con coeficientes de determinación r 2 que
bordean el 17%.
Cabe destacar los resultados en los coeficientes r de empresas como: COLBUN
0,93 y EDELNOR 0,99, en los cuales quedaría aceptada la hipótesis de forma individual.
Sin embargo tomando como muestra el sector industrial el coeficiente de correlación nos
arroja un resultado de 0,41; y determinación r2 de un 0,17.
Nuestra prueba se ubica en el valor 0,77, quedando en el área de rechazo de la
hipótesis de investigación, por lo tanto se asume también que no existe una correlación
positiva significativa entre EVA y EBITDA para el período 2004-2008 en las empresas del
sector servicios básicos como el de electricidad, gas y agua.
Sector Construcción
Construcción
r r2 prueba t t calculado
0,28 0,08 2,13 0,51
Transportes y Telecomunicaciones
r r2 prueba t t calculado
-0,66 0,43 2,13 -1,51
Este sector presenta una correlación negativa de -0,6 entre EBITDA y EVA, lo cual
permite afirmar que estas variables no siguen los mismos patrones de conducta y que en
definitiva EBITDA podría no constituir una forma de determinar la creación de valor de las
compañías del sector.
Sólo cabe destacar el indicador r en las empresas LAN r 0,89; VAPORES 0,84 y
SONDA con un 0,82 las cuales son significativamente superiores a 0 según lo indica la
prueba t realizada.
Si hablamos del sector, según nuestro resultado al aplicar la prueba t, podemos
decir que se rechaza la hipótesis de investigación, esto quiere decir que no existe
correlación positiva en las variables EBITDA y EVA en el presente sector.
16
Inversiones e Inmobiliarias
2
r r prueba t t calculado
0,29 0,08 2,13 0,53
La correlación de este sector es positiva, pero es muy baja y cercana a cero como
para afirmar que existe correlación significativa, con un r de 0,29 y r2 de 0,085, quedando
sólo explicado una el EVA en un 8,5% por el EBITDA, porcentaje muy pequeño que no
permite concluir de forma rotunda sobre la tendencia de estas dos variables.
Solo podemos destacar la vinculación de empresas como INDISA con un r = 0,97 y
BANMEDICA con r = 0,8, los cuales son muy elevados y permiten concluir una relación
positiva.
VI. REFERENCIAS
Arbulú, J. 2003 marzo. El EBITDA está de moda. Boletín semanal universidad de Piura.
<http://www.udep.edu.pe/publicaciones/desdelcampus/art641.html> Accesado 2009
noviembre 30.
Bastidas, C. 2007. EBITDA, ¿es un indicador financiero contable de agregación de valor?
CAPIC Review 5: 41-54.
Cornejo, E., y D. Díaz. 2006. Medidas de Ganancia: EBITDA, EBIT, Utilidad Neta y Flujo
de Efectivo. Revista Economía y Administración. 153 (noviembre): 36-40.
Díaz, J., F. Riadi, y L. Vidal. 2004. Métricas para la valuación y medición del desempeño
financiero y una prueba para EVA en el mercado de telecomunicaciones chileno.
CAPIC Review 4: 49-58.
Econsult. 2009. Desempeño empresarial chileno 2008, ranking EVA. Publicación anual,
centros de estudios Econsult.
Gerencie.2008. para qué nos sirve el EBITDA.
< http://www.gerencie.com/para-que-nos-sirve-el-ebitda.html> Accesado 21
noviembre 2009.
Gimeno, J. 2004 julio 26. El EBITDA, la muerte por asfixia. Diario La Flecha.
<http://www.laflecha.net/articulos/empresas/ebitda?page=1> Accesado 19 noviembre
2009.
Hernández, R., C. Fernández y P. Baptista. 2003. Metodología de la Investigación. México:
McGraw- Hill Interamericana.
International Accounting Standards Board. (IASB) 2008. Normas internacionales de
contabilidad (NIC1). Presentación de los estados financieros.
Jiménez, J. 2007 enero 14. La conspiración de Yale. Diario La Specula.
<http://www.laspecula.com/oldwebsite/america_publ/la_conspiracion_de_yale.htm>
Accesado 01 diciembre 2009.
Kazmier, L. 1993. Estadística aplicada a la administración y a la economía. México:
McGraw- Hill Interamericana de México S.A. de C.V.
Méndez, C. 1995. Metodología: guía para elaborar diseños de investigación en ciencias
económicas, contables y administrativas. Bogotá. Mc Graw -Hill.
Rivero, P. 1992. Análisis de balances y estados complementarios. Madrid: Ediciones
Pirámide, S.A.
Ross, S., R. Westerfield, y J. Jaffe. 2005. Finanzas Corporativas. México: McGraw-Hill.
19
VII. ANEXOS
Anexo nº 1
Cuadros de empresas incluidas en la muestra, con promedio EBITDA 2004-2008,
EVA, coeficiente de correlación de Pearson r , r2 y prueba t para correlaciones.
Agropecuario-Silvícola
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
ANASAC 7.682.710 -1,0% 0,83 0,69 2,58
COPEFRUT 5.672.452 3,0% 0,89 0,79 3,38
COPEVAL 4.884.242 3,0% 0,93 0,87 4,38
SOFRUCO 1.208.408 -8,0% 0,63 0,40 1,41
SECTOR 4.861.953 0,0% 0,88 0,77 3,21
Sector Pesquero
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
COLOSO -155.392 -1,0% -0,39 0,16 -0,74
CORPESCA 32.037.093 -2,0% 0,52 0,27 1,06
INVERMAR 2.882.831 -5,0% 0,98 0,96 8,87
ITATA 15.746.165 5,0% 0,51 0,26 1,03
SECTOR 12.627.674 -1,0% 0,56 0,32 1,18
Minería
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
PUCOBRE 75.599.353 81,0% 0,85 0,72 2,80
SOPROCAL 749.317 -11,0% 0,48 0,23 0,95
SQM 14.319.650 10,0% -0,34 0,11 -0,62
SECTOR 30.222.773 26,0% 0,86 0,74 2,95
21
Industrial
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
FORUS 10.116.657 7,0% 0,91 0,83 3,84
IANSA 2.381.243 -4,0% -0,90 0,81 -3,59
INVERFOODS 1.258.624 -3,0% 0,43 0,18 0,82
IPAL 136.294 0,0% 0,78 0,60 2,14
JUCOSA 18.178 -20,0% 0,78 0,60 2,14
KOPOLAR 10.870.885 3,0% 0,60 0,37 1,31
CONCHATORO 31.682.175 2,0% 0,66 0,43 1,51
SANTA RITA 9.193.657 -4,0% 0,72 0,52 1,81
SOPRAVAL 10.218.096 3,0% 0,16 0,02 0,27
WATTS 17.101.507 0,0% -0,37 0,14 -0,70
ANDROMACO 6.847.929 5,0% -0,08 0,01 -0,15
CORESA 2.395.582 -5,0% -0,06 0,00 -0,10
SINTEX -171.084 -1,0% -0,99 0,99 -15,47
CCT 45.417.155 62,0% 0,40 0,16 0,76
CIC 2.013.927 -6,0% 0,99 0,99 15,80
CMPC -6.628.262 -1,0% -0,31 0,09 -0,56
CRISTALES 34.834.534 10,0% -0,39 0,15 -0,74
ENAEX 28.308.556 4,0% 0,59 0,34 1,25
FOSFOROS 2.338.413 5,0% -0,04 0,00 -0,06
CAP -6.928.492 14,0% -0,23 0,05 -0,41
CEM 1.565.316 -5,0% 0,38 0,14 0,71
CINTAC 9.434.237 4,0% 0,86 0,75 2,98
CTI 13.442.460 10,0% 0,67 0,45 1,58
ELECMETAL 4.573.295 11,0% 0,69 0,48 1,65
MADECO 8.837.296 -3,0% 0,07 0,01 0,12
MOLYMET 54.334.976 13,0% 0,30 0,09 0,55
SECTOR 11.292.044 4,0% 0,48 0,23 0,95
Inversiones e Inmobiliarias
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
AGUNSA 4.857.582 13,0% 0,45 0,20 0,87
BANMEDICA -1.344.423 12,0% 0,80 0,64 2,30
FROWARD 3.650.099 -5,0% 0,43 0,18 0,82
INDISA 3.360.127 -2,0% 0,97 0,93 6,43
LAS CONDES 6.641.071 1,0% -0,17 0,03 -0,29
PARAUCO 18.425.775 -6,0% 0,19 0,04 0,33
QUINTEC -353.862 -2,0% -0,74 0,55 -1,92
SALFACORP -781.647 6,0% 0,03 0,00 0,04
SECTOR 4.306.840 2,0% 0,29 0,08 0,53
22
Construcción
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
CEMENTOS 5.571.704 -2,0% -0,06 0,00 -0,11
BESALCO 1.185.756 -1,0% -0,03 0,00 -0,06
LAFARGE CL 25.471.351 7,0% -0,02 0,00 -0,04
POLPAICO 17.459.206 4,0% 0,24 0,06 0,42
VOLCAN 10.129.338 6,0% 0,21 0,04 0,36
SECTOR 11.963.471 3,0% 0,28 0,08 0,51
Transportes y Telecomunicaciones
EBITDA EVA
SOCIEDAD Promedio Promedio r r2 prueba t
CTC 198.182.114 -4,0% -0,36 0,13 -0,67
ENTEL 61.558.892 6,0% -0,12 0,02 -0,22
FEPASA 5.077.684 -8,0% 0,39 0,15 0,74
LAN 177.202.137 11,0% 0,89 0,79 3,32
PUERTO 1.913.102 8,0% 0,39 0,15 0,73
STI 11.014.283 -2,0% -0,06 0,00 -0,11
TELSUR 15.504.996 -2,0% -0,67 0,45 -1,57
VENTANAS 9.826.586 -4,0% 0,51 0,26 1,04
VAPORES -11.401.293 3,0% 0,84 0,71 2,71
SONDA 15.977.396 4,0% 0,81 0,66 2,41
INTEROCEAN -1.041.733 5,0% 0,63 0,40 1,41
SECTOR 43.983.106 2,0% -0,66 0,43 -1,51