Armando Baqueiro Crdenas, Alejandro Daz de Len Carrillo y Alberto Torres Garca1
Enero de 2003
Se agradecen los comentarios de Daniel Garcs, de Julio Santaella, de los participantes en el seminario
Workshop for the Madrid Seminar of the Eurosystem and Latin Amercan Central Banks 2002 en el Banco
Central Europeo, de los participantes en el seminario Autumn 2002 Central Bank Economists Meeting en el
Banco de Pagos Internacionales y de Daniel Smano quien tambin colabor en la preparacin de este trabajo.
Las opiniones expresadas en este documento corresponden exclusivamente a los autores y no necesariamente
representan el punto de vista del Banco de Mxico. Correspondencia: abaqueir@banxico.org.mx,
adiazl@banxico.org.mx y atorres@banxico.org.mx.
Armando Baqueiro Crdenas, Alejandro Daz de Len Carrillo y Alberto Torres Garca
Enero de 2003
RESUMEN
En este trabajo se analiza el traspaso del tipo de cambio a los precios en la transicin de
escenarios de inflacin alta a escenarios de inflacin baja y estable. El propsito es probar
si los regmenes de inflacin baja y estable propician una disminucin del traspaso del
tipo de cambio a los precios; y as, a travs de esta disminucin, debilitan el fenmeno de
temor a la flotacin experimentado en algunas economas pequeas y abiertas. Para un
grupo de economas pequeas y abiertas, que en aos recientes han experimentado un
proceso de reduccin de inflacin, se muestra que la intensidad del traspaso del tipo de
cambio disminuye en la medida en que la inflacin es menor. As, se argumenta que una
vez que las variables nominales se estabilizan el temor a la inflacin que cualquier banco
central debe tener no implica un temor a la flotacin.
CONTENIDO
1.
Introduccin
2.
3.
4.
5.
Seleccin de Pases
Periodos de Estudio
Estimacin del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios
Determinantes del Traspaso del Tipo de Cambio a los Precios
Conclusiones
Referencias
1.
Introduccin
En este trabajo se analiza el traspaso (pass-through) del tipo de cambio a los precios en la
transicin de escenarios de alta inflacin a escenarios de inflacin baja y estable. El
propsito es probar si los regmenes de inflacin baja y estable propician una disminucin
del traspaso del tipo de cambio a los precios; y as, a travs de esta disminucin, debilitan
el fenmeno de temor a la flotacin experimentado en algunas economas pequeas y
abiertas. En este trabajo se argumenta que la estabilidad en las variables nominales debe
considerarse como uno de los elementos clave en el debate acerca de regmenes cambiarios
alternativos. En particular entre los tipos de cambio fijos y la flotacin, ya que sta afecta
la intensidad del traspaso del tipo de cambio a los precios y, por consiguiente, los
beneficios inmediatos que pudieran derivarse de la instrumentacin de un rgimen de tipo
de cambio flexible.
Por varios aos las economas pequeas y abiertas se han visto afectadas por perturbaciones
externas, por ejemplo flujos de capital altamente voltiles. Las consecuencias han sido
severas por lo que el debate en torno al conjunto de polticas que de manera ms eficiente
logran contener los efectos perversos de este tipo de perturbaciones en la economa
nuevamente ha despertado inters. En dicho debate existe consenso sobre la importancia
que para contrarrestar este tipo de perturbaciones tienen la estabilidad financiera y de
precios, la regulacin financiera y una poltica fiscal sana. Sin embargo, persiste la
controversia acerca del rgimen cambiario que mayores beneficios puede ofrecer a una
economa pequea y abierta expuesta a este tipo de perturbaciones externas.
El caso de Mxico es interesante ya que el pas todava se encuentra en proceso de
consolidar la estabilidad macroeconmica, es decir, en la transicin hacia un escenario de
inflacin baja y estable entre otras cosas. Cabe destacar que en las dos ltimas dcadas la
economa mexicana ha experimentado depreciaciones considerables del tipo de cambio as
como altos niveles de inflacin. No es sorprendente entonces que el traspaso del tipo de
cambio en Mxico haya sido alto y que las depreciaciones cambiarias por lo general se
hayan traducido en presiones inflacionarias. Bajo tales circunstancias lo ms factible sera
esperar que un tipo de cambio con flexibilidad limitada contribuira a reducir el nivel de la
inflacin. Sin embargo, en aos recientes bajo un rgimen de tipo de cambio flexible en
Mxico se ha logrado disminuir la inflacin y generar un ambiente de estabilidad
macroeconmica.
La motivacin para el anlisis que se presenta en este trabajo proviene de observar que en
el debate entre los tipos de cambio fijo y la flotacin, el escenario o entorno de inflacin no
ha recibido atencin como uno de los elementos claves en dicho debate. Una hiptesis
recientemente abordada en la literatura sugiere que la intensidad del traspaso del tipo de
cambio depende del escenario de inflacin. Es decir, una vez que se logra un ambiente de
inflacin estable, caracterizado por niveles de inflacin bajos y estables y por mercados
competitivos, el traspaso del tipo de cambio a los precios se debilita.2 Lo anterior implica
que una vez que se alcanza la estabilidad de precios los beneficios de un rgimen de libre
2.
estos pases los regmenes extremos (fijacin dura y flotacin pura) experimentan
inflaciones ms bajas que aquellos con regmenes intermedios. Con respecto al desempeo
del producto ante diferentes regmenes cambiarios la evidencia tampoco ha sido
concluyente. Un estudio del FMI (1997) seala que durante el periodo 1975-1996 no
existieron diferencias significativas en las tasas de crecimiento del PIB de pases con
cualquiera de los dos tipos de rgimen cambiario. Ms an, Levy-Yeyati y Sturzenegger
(2002) encuentran que en pases en vas de desarrollo los regmenes de tipo de cambio
flexible estn relacionados con un menor crecimiento y una mayor volatilidad en el
producto. Sin embargo, encuentran tambin que en pases industrializados el rgimen
cambiario al parecer no tiene un impacto significativo sobre el crecimiento econmico.
Los prrafos anteriores sugieren que el debate en cuanto a regmenes de tipo de cambio fijo
o flexible no slo no se ha resuelto sino que recientemente se ha polarizado entre los
extremos de fijacin dura y flotacin pura (visin bipolar). Asimismo, la evidencia
reciente sobre el desempeo macroeconmico de pases con diferentes regmenes
cambiarios no parece indicar de forma contundente la direccin que tomar el debate en el
futuro. Esto ltimo posiblemente se deba a que el desempeo macroeconmico no slo
depende del rgimen cambiario sino tambin de otros factores, entre los que se encuentran
la poltica fiscal y la competencia en los mercados. Por ejemplo, el hecho de que en muchos
pases en vas de desarrollo la poltica fiscal ejerza dominancia sobre la poltica monetaria y
cambiaria dificulta el anlisis de los efectos macroeconmicos que tienen los diferentes
regmenes cambiarios.
3.
Para una descripcin de la relacin entre los efectos de balance, el rgimen cambiario y el desempeo
macroeconmico, vase Cspedes, Chang y Velasco (2000).
altas y voltiles, un menor desarrollo del sistema financiero, la indexacin de los salarios,
una mayor sensibilidad de las tasas de inters de cada pas respecto a las tasas de inters
internacionales y una poltica monetaria de carcter procclico.
De los argumentos anteriores se deduce que uno de los aspectos centrales de la crtica del
temor a la flotacin hacia los regmenes de tipo de cambio flexible tiene que ver con la
intensidad del traspaso del tipo de cambio a los precios. En la siguiente seccin se
argumenta que para poder evaluar la conveniencia de regmenes cambiarios alternativos es
importante tomar en consideracin el escenario de inflacin, ya que ste afecta la intensidad
del traspaso del tipo de cambio y, por consiguiente, los beneficios inmediatos que ofrece
la flotacin.
4.
Seleccin de Pases
Para sustentar o rechazar la hiptesis de que el traspaso del tipo de cambio depende del
escenario de inflacin, el anlisis incluye la experiencia de economas pequeas y abiertas
que cumplen con dos caractersticas importantes. Primero, deben tener tipos de cambio
flexibles a efecto de que los resultados permitan enriquecer la discusin que actualmente se
ha generado en economas emergentes sobre la conveniencia de adoptar regmenes de tipo
de cambio fijo o flexible. Segundo, es necesario que los pases seleccionados hayan
experimentado durante los ltimos veinte aos un proceso de reduccin de la inflacin para
que el anlisis pueda abarcar para cada pas un periodo de inflacin alta y otro de
inflacin baja.
Siguiendo estos criterios, el anlisis abarca 16 pases. Aunque este grupo no es exhaustivo,
la variedad de episodios que incluye ofrece una muestra representativa que enriquece la
discusin en torno a la relacin entre el nivel del traspaso del tipo de cambio y el
escenario de inflacin. Colombia, la Repblica Checa, Hungra, Mxico, Per y Polonia
son economas emergentes en proceso de consolidar su estabilidad de precios. Australia y
Nueva Zelanda representan economas que han logrado consolidar su proceso de reduccin
de la inflacin bajo regmenes de tipo de cambio flexible y hoy en da son reconocidas
como flotadores puros. Finalmente, Canad, Finlandia, Francia, Italia, Noruega, Portugal,
Espaa y Suecia son economas desarrolladas pequeas y abiertas con un fuerte vnculo con
el ciclo econmico de grandes regiones industrializadas como son las economas de los
Estados Unidos y de la Comunidad Econmica Europea.
En el Cuadro 1 se describe brevemente el tamao de las economas consideradas. Se
aprecia que stas son efectivamente pequeas y abiertas. Respecto al tamao, Canad es la
ms grande mientras que Per y Hungra son las ms pequeas. En trminos de la
5
Para el caso de Mxico, Santaella (2002) estima y compara el traspaso del tipo de cambio para dos
periodos que se traslapan (1969-2000 vs. 1996-2000). Sin embargo, su trabajo no incluye comentarios
explcitos sobre la relacin entre sus resultados y el escenario de inflacin de cada periodo.
10
PIB*
Exportaciones*
Importaciones*
(% of PIB)
(% of PIB)
Australia
350.4
18.6
19.5
Canad
596.5
34.9
33.1
73.8
16.1
19.6
136.4
22.2
22.9
29.8
33.8
28.4
Francia
340.2
18.6
17.7
Hungra
11.6
48.0
49.5
Italia
284.0
23.0
20.3
Mxico
361.8
26.8
28.1
Nueva Zelanda
13.0
29.6
28.6
Noruega
34.6
39.8
33.2
Per
11.6
13.4
17.5
Polonia
36.4
26.1
29.9
Portugal
23.2
21.3
32.4
Repblica Checa
12.4
55.8
57.6
Suecia
58.3
37.2
32.4
Colombia
Espaa
Finlandia
4.2
Periodos de Estudio
Como se indic, el objetivo de este trabajo es mostrar que el nivel del traspaso del tipo
de cambio depende del escenario de inflacin de la economa y que a travs del tiempo, en
la medida en que dicho escenario cambia tambin lo hace el nivel del traspaso. En este
primer ejercicio el nivel de inflacin se utiliza para describir el escenario de inflacin,
aunque ms adelante se consideran variables adicionales para complementar el anlisis.
Dado el propsito de este ejercicio, el anlisis de corte transversal no es adecuado ya que el
nivel del traspaso depende de la inflacin as como de otros factores especficos a cada
pas, por lo que una comparacin entre pases pudiera llevar a conclusiones errneas
cuando no todos estos factores son incluidos en el ejercicio. Por ejemplo, si el traspaso es
mayor en un pas con niveles altos de inflacin, sera errneo concluir que dicho resultado
11
apoya la hiptesis de que el escenario de inflacin afecta el nivel de traspaso ya que cada
pas cuenta con elementos idiosincrticos que afectan el resultado. Por tanto, la
comparacin apropiada debe ser entre periodos con inflacin alta y baja para un
mismo pas.6 As, el ejercicio mostrara entonces que la hiptesis se cumple o no para el
pas en cuestin. De esta manera, la inclusin de varios pases pretende mostrar que tan
robustos son los resultados; sin embargo, no pretende probar directamente la hiptesis
mediante la comparacin entre diferentes pases.
Para analizar el comportamiento del traspaso del tipo de cambio a lo largo del tiempo es
necesario contar con por lo menos dos periodos de muestra para cada pas, uno identificado
como periodo de inflacin alta y otro de inflacin baja. En este sentido es importante
sealar que el trmino inflacin alta nicamente significa que la inflacin promedio
experimentada durante ese periodo es mayor que la que se observa en el periodo de
inflacin baja. Sin embargo, es posible que la tasa de inflacin baja de un pas sea
mayor que la inflacin alta de otro. Como ya se mencion, la comparacin entre pases
no es el objetivo de este ejercicio.
Para una gran parte de los pases considerados en el anlisis se cuenta con informacin del
FMI disponible desde 1976.7 Sin embargo, de 1976 a la fecha algunas de estas economas
han experimentado episodios de hiperinflacin. Para evitar la influencia que estos episodios
extremos pudieran tener sobre los resultados, el primer criterio para seleccionar los
periodos de estudio es que la inflacin anual debe ser menor que 30%. As, una vez que los
episodios hiperinflacionarios han sido descartados, el segundo criterio consiste en dividir la
muestra en periodos de inflacin alta y baja8 a fin de contar con dos periodos que
representen diferentes escenarios de inflacin para un mismo pas. El criterio utilizado para
dividir la muestra en periodos de alta y baja inflacin consiste en elegir la fecha en que
se presenta la mayor diferencia entre la inflacin promedio de ambos periodos, como a
continuacin se explica.
Tambin es posible que adems del escenario de inflacin existan otros elementos idiosincrticos a cada
periodo, como perturbaciones aleatorias por el lado de la oferta, por ejemplo, que influyan en el resultado.
Sin embargo, por su carcter aleatorio se considera que en promedio stas no deben tener un efecto
significativo en los resultados.
7
En el caso de Australia y Nueva Zelanda la informacin utilizada es trimestral mientras que para otros pases
es mensual. Dado que Finlandia, Francia, Italia, Portugal y Espaa ingresaron a la Unin Monetaria Europea
en 1999, los periodos de muestra de dichos pases terminan en 1998.
8
Choudhri y Hakura (2001) definen los episodios con inflacin alta como aqullos que registran una inflacin
promedio mayor que 30%, aqullos con inflacin moderada los que registran una inflacin promedio entre
10% y 30%, y de baja inflacin aqullos en donde la inflacin promedio es menor que 10%.
12
13
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
11.00
9.00
9.00
7.00
7.00
5.00
5.00
3.00
3.00
1.00
1.00
-1.00
-1.00
-3.00
-3.00
-5.00
-5.00
Inflacin anual
Ene-89
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
Ene-89
Ene-88
Ene-87
30.00
30.00
30.00
30.00
25.00
25.00
25.00
25.00
20.00
20.00
20.00
20.00
15.00
15.00
15.00
15.00
10.00
10.00
10.00
10.00
5.00
5.00
5.00
5.00
0.00
0.00
0.00
0.00
-5.00
-5.00
Inflacin anual
Ene-88
Ene-86
Ene-85
Ene-84
Ene-83
Ene-82
Ene-81
Ene-80
Ene-79
Ene-78
Ene-77
14.00
13.00
13.00
12.00
12.00
11.00
11.00
10.00
10.00
9.00
9.00
8.00
8.00
6.00
6.00
4.00
4.00
2.00
2.00
5.00
5.00
3.00
3.00
1.00
1.00
-1.00
-1.00
0.00
0.00
-3.00
-3.00
-2.00
-2.00
-5.00
-5.00
-4.00
-4.00
2001Q1
2000Q1
1999Q1
1998Q1
1997Q1
1996Q1
1995Q1
1994Q1
1993Q1
1992Q1
1991Q1
1990Q1
1989Q1
1988Q1
1987Q1
1986Q1
1985Q1
1984Q1
1983Q1
1982Q1
1981Q1
1980Q1
Ene-76
Ene-77
Ene-78
Ene-79
Ene-80
Ene-81
Ene-82
Ene-83
Ene-84
Ene-85
Ene-86
Ene-87
Ene-88
Ene-89
Ene-90
Ene-91
Ene-92
Ene-93
Ene-94
Ene-95
Ene-96
Ene-97
Ene-98
Ene-99
Ene-00
Ene-01
14.00
Inflacin anual
Ene-87
11.00
-5.00
Ene-86
Finlandia
Ene-85
13.00
15.00
-5.00
Ene-76
Colombia
Ene-84
13.00
15.00
0.00
Ene-83
15.00
0.00
Ene-82
15.00
5.00
Ene-81
20.00
5.00
Ene-80
20.00
10.00
Ene-79
10.00
Ene-78
Diferencial de inflacin
Nov-01
Jul-01
Mar-01
Nov-00
Jul-00
Mar-00
Nov-99
Jul-99
Mar-99
Diferencial de inflacin
Ene-77
Jul-98
Nov-98
15.00
Diferencial de inflacin
Ene-76
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
Inflacin anual
Ene-89
Inflacin anual
Mar-98
Nov-97
Jul-97
Mar-97
Nov-96
1979Q1
7.00
15.00
Inflacin anual
Ene-88
Ene-87
Ene-86
Ene-85
%
Jul-96
Mar-96
Nov-95
Jul-95
Mar-95
Ene-84
Jul-94
Mar-94
Nov-94
Ene-83
Ene-82
Ene-81
Ene-80
Ene-79
Ene-78
Ene-77
Ene-76
Grfica 1
Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados
Australia
Canad
Diferencial de inflacin
%
7.00
Espaa
Diferencial de inflacin
%
Francia
Diferencial de inflacin
%
0.00
Noruega
20.00
20.00
30.00
30.00
25.00
25.00
15.00
15.00
20.00
20.00
10.00
10.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
5.00
5.00
0.00
0.00
-5.00
-5.00
Diferencial de inflacin
0.00
-5.00
-5.00
14
Inflacin anual
Dic-01
0.00
Ago-01
5.00
Abr-01
10.00
5.00
Dic-00
10.00
Abr-00
15.00
Ago-00
15.00
Dic-99
20.00
Abr-99
20.00
Ago-99
25.00
2001Q1
2000Q1
1999Q1
1998Q1
1997Q1
1996Q1
1995Q1
1994Q1
1993Q1
1992Q1
1991Q1
1990Q1
1989Q1
1988Q1
1987Q1
1986Q1
1985Q1
Inflacin anual
Dic-98
25.00
Abr-98
30.00
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
Ene-89
Ene-88
Ene-87
Ene-86
Ene-85
Ene-84
Ene-83
Ene-82
Inflacin anual
Ago-98
30.00
Ene-81
Hungra
Dic-97
35.00
Ago-97
35.00
%
Dic-96
Abr-97
Mxico
1984Q1
-5.00
Ago-96
-5.00
Ene-80
0.00
1983Q1
0.00
Abr-96
5.00
Ene-79
5.00
1982Q1
10.00
Dic-95
15.00
10.00
Ene-78
20.00
1981Q1
20.00
Ago-95
25.00
Ene-77
25.00
1980Q1
25.00
Abr-95
Diferencial de inflacin
Ene-76
15.00
1979Q1
Nov-01
Ago-01
May-01
Feb-01
Nov-00
Ago-00
May-00
Feb-00
Nov-99
Ago-99
30.00
Dic-94
Abr-02
Ene-02
Oct-01
Jul-01
Abr-01
Ene-01
Oct-00
Jul-00
Abr-00
May-99
Feb-99
Nov-98
Ago-98
30.00
Ago-94
Jul-99
Oct-99
Ene-00
Feb-98
Nov-97
May-98
Diferencial de inflacin
Abr-94
Ene-01
Ene-00
Ene-99
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Inflacin anual
Ene-91
Abr-99
Inflacin anual
Ene-90
Jul-98
Oct-98
Ene-99
Ago-97
May-97
Feb-97
Nov-96
Ago-96
May-96
Feb-96
Nov-95
Ago-95
Inflacin anual
Ene-89
Ene-88
Ene-87
Ene-86
Ene-85
Abr-98
Ene-98
Oct-97
Jul-97
Abr-97
Ene-84
Oct-96
Ene-97
Ene-83
Ene-82
Ene-81
Ene-80
Ene-79
Ene-78
Ene-77
Ene-76
Grfica 1 (continuacin)
Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados
Italia
Diferencial de inflacin
25.00
20.00
20.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
0.00
0.00
-5.00
-5.00
-10.00
Nueva Zelanda
20.00
Diferencial de inflacin
20.00
15.00
15.00
10.00
10.00
5.00
5.00
0.00
0.00
-5.00
-5.00
Per
Diferencial de inflacin
%
0.00
Grfica 1 (continuacin)
Episodios de Inflacin en los Pases Seleccionados
Polonia
Portugal
%
30.00
30.00
30.00
30.00
25.00
25.00
25.00
25.00
20.00
20.00
20.00
20.00
15.00
15.00
15.00
15.00
10.00
10.00
10.00
10.00
5.00
5.00
0.00
0.00
5.00
5.00
-5.00
-5.00
0.00
0.00
Repblica Checa
Sep-98
Ene-98
Sep-96
Ene-96
May-97
Sep-94
Ene-94
May-95
Sep-92
May-93
Ene-92
Sep-90
Diferencial de inflacin
May-91
Ene-90
Sep-88
May-89
Ene-88
Sep-86
May-87
Ene-86
Sep-84
Inflacin anual
May-85
Jul-01
Nov-01
Mar-01
Jul-00
Nov-00
Mar-00
Jul-99
Nov-99
Mar-99
Diferencial de inflacin
Jul-98
Mar-98
Jul-97
Nov-97
Mar-97
Jul-96
Nov-96
Mar-96
Jul-95
Nov-95
Inflacin anual
Nov-98
Suecia
%
14.00
14.00
20.00
20.00
12.00
12.00
15.00
15.00
10.00
10.00
8.00
8.00
10.00
10.00
6.00
6.00
5.00
5.00
4.00
4.00
0.00
0.00
2.00
2.00
0.00
0.00
-5.00
-5.00
Ene-01
Ene-00
Ene-99
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
Ene-89
Diferencial de inflacin
Ene-88
Ene-87
Ene-86
Ene-85
Ene-84
Ene-83
Ene-82
Ene-81
Ene-80
Ene-79
Ene-78
Ene-77
Inflacin anual
Ene-76
Sep-01
Ene-01
May-01
Sep-00
Ene-00
May-00
Sep-99
May-99
Ene-99
Sep-98
May-98
Diferencial de inflacin
Sep-97
May-97
Ene-97
Sep-96
Ene-96
May-96
Sep-95
Ene-95
Sep-94
May-95
Ene-94
May-94
Inflacin anual
Ene-98
En la Grfica 1 se muestran los periodos definidos para los pases incluidos en el anlisis y
se ilustra el criterio utilizado para la divisin de los periodos. La inflacin se calcula
utilizando los ndices de precios al consumidor de las International Financial Statistics del
FMI. Considrese, como ejemplo para ilustrar el criterio, el caso de Colombia. La lnea
gruesa representa la inflacin anual y la lnea delgada muestra para cada fecha la diferencia
entre la inflacin promedio durante los aos inmediatos anteriores a dicha fecha y la
inflacin promedio durante los aos inmediatos posteriores a la fecha en cuestin. Por lo
tanto, cuando la lnea delgada alcanza su nivel mximo indica que la eleccin de dicha
fecha es la que permite que la diferencia entre la inflacin promedio antes y despus de esa
fecha sea la mxima posible.9 En cuanto a Colombia, el periodo de estudio inicia en
1994:04 porque a partir de esa fecha la inflacin se ubic por debajo de 30%, y la lnea de
El nmero de aos considerados para el clculo de la inflacin promedio mvil antes y despus de una fecha
especfica es 4. Sin embargo, los resultados son robustos cuando el nmero de aos es 2 o 6. En el caso de
Polonia y Hungra, el nmero de aos considerados para calcular la inflacin promedio mvil antes y despus
de una fecha especfica es 1 debido al tamao de la muestra.
15
diferencia (lnea delgada) alcanza un mximo en 1999:03 (lnea vertical). As, el periodo de
inflacin alta para Colombia se define de 1994:04 a 1999:03 y el periodo de inflacin
baja, de 1999:04 a 2001:12. Para Canad la muestra se dividi en tres periodos de
inflacin: alta, media y baja. En el caso de Finlandia, Hungra, Mxico, Per y
Portugal la diferencia mxima se ubica al principio de la muestra por lo que no quedan
suficientes observaciones para el periodo de inflacin alta. Por consiguiente, se utiliza la
fecha de la segunda diferencia mxima para definir los periodos de inflacin alta y
baja.
En el Cuadro 2 se presenta una breve descripcin de la evolucin de la inflacin y del tipo
de cambio durante los periodos seleccionados. De acuerdo con el criterio utilizado para
definir los periodos de la muestra, la inflacin promedio en los periodos de inflacin alta
es considerablemente mayor (por lo menos el doble) que en los periodos de inflacin
baja. Para documentar el desempeo del tipo de cambio nominal durante los periodos de
la muestra se utiliza el Tipo de Cambio Nominal Efectivo de las International Financial
Statistics del FMI. Es interesante observar que no existe una clara relacin entre la
depreciacin promedio y la inflacin promedio. En algunos casos la depreciacin promedio
es ms baja en el periodo de inflacin baja mientras que en otros es ms baja en los
episodios de inflacin alta. Ello sugiere que el efecto de las depreciaciones del tipo de
cambio sobre la inflacin no necesariamente depende de la magnitud de las variaciones en
el tipo de cambio.
Otra regularidad interesante es que durante los periodos de inflacin alta, la depreciacin
promedio del tipo de cambio es menor que la inflacin promedio. Este resultado coincide
con la crtica del temor a la flotacin. Sin embargo, en el caso de Canad, Colombia y
Per, una vez que la inflacin ha disminuido (periodos de inflacin baja) la depreciacin
promedio del tipo de cambio es mayor que la inflacin promedio. Lo anterior sugiere que el
fenmeno de temor a la flotacin no necesariamente es una caracterstica de economas
pequeas y abiertas con regmenes de tipo de cambio flexible.
16
Cuadro 2
Descripcin de los Episodios de Inflacin
Pas y periodo
Australia
Canad
Colombia
Espaa
Finlandia
Francia
Hungra
Italia
Mxico
Nueva Zelanda
Noruega
Per
Polonia
Portugal
Repblica Checa
Suecia
4.3
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Media
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Periodo muestral
De:
A:
1979:I
1991: I
1976:01
1983:04
1992:01
1994:03
1999:04
1976:01
1984:11
1976:01
1984:05
1976:01
1984:04
1995:08
1998:07
1976:01
1984:02
1996:10
1999:12
1979: I
1989: I
1976:01
1984:02
1994:04
1997:12
1995:07
1998:08
1984:09
1993:04
1994:01
1999:01
1976:01
1994:01
1990: IV
2001: III
1983:03
1991:12
2001:11
1999:03
2001:12
1984:10
1998:12
1984:04
1998:12
1984:03
1998:12
1998:06
2001:12
1984:01
1998:12
1999:11
2002:06
1988: IV
2001: III
1984:01
2001:12
1997:11
2001:12
1998:07
2001:12
1993:03
1998:12
1998:12
2001:12
1993:12
2001:12
Inflacin anual
promedio
Variacin anual
promedio del tipo de
cambio nominal
Depreciacin(+)
Apreciacin (-)
8.02 %
2.36 %
9.51 %
4.59 %
1.70 %
20.57 %
9.22 %
16.32 %
5.37 %
9.83 %
3.25 %
10.29 %
2.77 %
21.26 %
10.04 %
16.70 %
5.40 %
18.76 %
7.47 %
11.85 %
2.51 %
8.98 %
3.76 %
12.72 %
4.17 %
17.78 %
7.92 %
11.68 %
3.73 %
9.44 %
3.59 %
8.06 %
1.19 %
0.70 %
1.03 %
2.37 %
-0.19 %
2.70 %
6.39 %
11.77 %
6.29 %
1.53 %
1.11 %
0.94 %
3.57 %
-0.65 %
13.18 %
4.47 %
7.39 %
2.43 %
8.55 %
-1.25 %
4.11 %
1.96 %
0.14 %
1.10 %
6.80 %
7.27 %
7.01 %
-0.21 %
4.60 %
1.90 %
-0.26 %
-1.98 %
3.23 %
1.09 %
(1)
En este caso 1 representa el nivel del traspaso del tipo de cambio a los precios, aunque
debido a la omisin de los salarios (as como del precio de otros insumos) es posible que
este coeficiente se encuentre sesgado hacia arriba. Esto significa que el nivel estimado del
traspaso del tipo de cambio quizs sea mayor que su nivel verdadero.10 Sin embargo, para
efectos de este ejercicio esto no representa un problema ya que la intencin es comparar la
evolucin del traspaso del tipo de cambio entre diferentes periodos. En otras palabras,
las conclusiones se deducen de los cambios en el nivel del coeficiente 1 a lo largo del
tiempo y no del nivel de dicho coeficiente.
Los resultados del coeficiente de la estimacin del traspaso del tipo de cambio a los
precios (1) se reportan en el Cuadro 3.11 Las variables se definen en niveles y se reporta el
estadstico LR de la Prueba de Cointegracin de Johansen para 2 y 12 rezagos.12 La
evidencia rechaza la hiptesis nula de no cointegracin entre los precios y el tipo de cambio
para 2 rezagos y en la mayora de los casos para 12 rezagos.
Los estimadores del coeficiente del traspaso del tipo de cambio para los periodos de
inflacin alta son positivos y estadsticamente diferentes de cero, excepto para la
Repblica Checa en donde es positivo aunque no significativo. Con respecto a los
coeficientes para los periodos de inflacin baja, en todos los casos los estimadores son
menores que los que se observan en los periodos de inflacin alta.13 Este resultado es
compatible con la hiptesis analizada: el nivel del traspaso del tipo de cambio a los
precios vara en funcin de los cambios en el escenario de inflacin. Ms an, los
resultados muestran que el nivel del traspaso del tipo de cambio vara a lo largo del
tiempo. Esto significa que en la medida en que la inflacin disminuye el nivel del
traspaso tambin lo hace, lo cual le da ms libertad de accin a la poltica monetaria.
10
En sentido estricto, la magnitud del sesgo en el coeficiente depende de la relacin entre los precios, los
salarios y otras variables que influyan en el proceso de determinacin de precios tales como los precios
pblicos e internacionales.
11
Para todos los pases, los ndices de precios al consumidor estn desestacionalizados y el tipo de cambio se
define como el tipo de cambio efectivo nominal expresado en unidades de moneda nacional por unidad de
moneda extranjera.
12
Las pruebas se realizan para toda la muestra en cada pas, desde el inicio del periodo de inflacin alta
hasta el final del periodo de inflacin baja.
13
Los resultados de las pruebas de Chow para cada pas (no presentados) sugieren que la relacin entre los
precios y el tipo de cambio experiment un cambio estructural en la transicin del periodo de inflacin alta
a baja. Sin embargo, dado que las variables incluidas en la estimacin no son estacionarias y se encuentran
cointegradas, los resultados de dichas pruebas deben tomarse con precaucin.
18
Cuadro 3
Traspaso del Tipo de Cambio
Pas y periodo
Periodo muestral
Coeficiente de
"traspaso
Australia
Canad
Colombia
Espaa
Finlandia
Francia
Hungra
Italia
Mxico
Nueva Zelanda
Noruega
Per
Polonia
Portugal
Repblica Checa
Suecia
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Media
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
De:
A:
( 1)
1979:I
1991: I
1976:01
1983:04
1992:01
1994:03
1999:04
1976:01
1984:11
1976:01
1984:05
1976:01
1984:04
1995:08
1998:07
1976:01
1984:02
1996:10
1999:12
1979: I
1989: I
1976:01
1984:02
1994:04
1997:12
1995:07
1998:08
1984:09
1993:04
1994:01
1999:01
1976:01
1994:01
1990: IV
2001: III
1983:03
1991:12
2001:11
1999:03
2001:12
1984:10
1998:12
1984:04
1998:12
1984:03
1998:12
1998:06
2001:12
1984:01
1998:12
1999:11
2002:06
1988: IV
2001: III
1984:01
2001:12
1997:11
2001:12
1998:07
2001:12
1993:03
1998:12
1998:12
2001:12
1993:12
2001:12
1.27*
0.19
1.34*
-0.51*
0.54*
2.56*
0.77*
2.24*
1.61*
1.02*
0.01
2.05*
-0.01
1.03*
0.77*
2.09*
0.59*
1.35*
-0.48
1.98*
0.08
1.05*
0.25*
1.94*
0.70*
1.69*
-0.54*
2.29*
1.36*
0.61
-0.59*
1.41*
-0.36*
Prueba de Cointegracin
de Johansen
1a2
rezagos
(LR)
1 a 12
rezagos
(LR)
30.92**
14.19
33.88**
21.06**
31.20**
25.91**
86.0**
37.89**
54.88**
19.63**
25.12**
17.92**
22.02**
10.67
33.07**
7.56
26.84**
34.14**
26.66**
17.04**
36.27**
13.62
31.93**
10.64
16.29**
34.32**
38.99**
25.07**
17.76**
++
44.98**
7.62
19.54**
La prueba incluye nicamente de 1 a 4 rezagos. ++ La prueba incluye nicamente un rezago. * Estadsticamente significativo
al 5%. ** Se rechaza la hiptesis de ningn vector de cointegracin a un nivel de significancia de 5%.
Como ya se dijo, Goldfajn y Werlang (2000) encuentran que los desalineamientos del tipo
de cambio real as como la brecha del producto influyen en el traspaso del tipo de
cambio. Estos factores parecen no tener influencia alguna en los resultados previos ya que
19
las conclusiones del Cuadro 3 se mantienen cuando el traspaso del tipo de cambio (1) se
estima controlando por los desalineamientos del tipo de cambio real14 y por la brecha del
producto15 (resultados no presentados). Por consiguiente, se puede concluir que
independientemente del desempeo del tipo de cambio real y del ciclo econmico, el
traspaso del tipo de cambio al parecer se debilita cuando disminuye la inflacin.
Como se observa en el Cuadro 3, en todos los casos el coeficiente del traspaso del tipo de
cambio es menor en los periodos de inflacin baja. Para confirmar que dicho resultado
fortalece la hiptesis de que la inflacin baja reduce el nivel del traspaso del tipo de
cambio es importante profundizar en las razones estadsticas por las que dichos coeficientes
disminuyeron de un periodo a otro. La reduccin en los coeficientes del traspaso (1) se
puede dar en cualquiera de los siguientes dos casos: i) cuando la covarianza entre el nivel
de precios y el tipo de cambio disminuye (numerador del coeficiente 1); y/o ii) cuando la
varianza del tipo de cambio aumenta (denominador del coeficiente 1). Es obvio que la
hiptesis analizada se ve reforzada cuando la razn por la que el coeficiente del traspaso
disminuye es la reduccin en la covarianza entre los precios y el tipo de cambio. Por el
contrario, si la explicacin de la reduccin en dichos coeficientes se debe a un aumento en
la varianza del tipo de cambio la hiptesis analizada se debilita.
En el Cuadro 4 se presenta la descomposicin de los coeficientes del traspaso reportados
en el Cuadro 3. En todos los casos la covarianza entre los precios y el tipo de cambio es
menor en los periodos de inflacin baja. Ms an, tambin se encuentra que para casi
todos los pases (excepto Finlandia y Noruega) la varianza del tipo de cambio es menor en
el periodo de inflacin baja. Estos resultados confirman que la reduccin en los
coeficientes del traspaso se explica por el debilitamiento de la relacin entre los precios y
el tipo de cambio. En otras palabras, la menor covarianza muestra cmo los escenarios de
baja inflacin estn asociados con una relacin ms dbil entre el tipo de cambio y los
precios, lo que a su vez impone menos restricciones a la instrumentacin de la poltica
monetaria.
14
La sobrevaluacin del tipo de cambio real se calcula como la diferencia logartmica entre el tipo de cambio
real efectivo (tal como lo define el FMI) y su tendencia Hodrick-Prescott.
15
El ndice de produccin industrial de cada pas se utiliza como una aproximacin del producto. La brecha
del producto se estima como la diferencia logartmica entre el producto real y su tendencia Hodrick-Prescott.
20
Cuadro 4
Descomposicin del Traspaso del Tipo de Cambio
Pas y periodo
Australia
Canad
Colombia
Espaa
Finlandia
Francia
Hungra
Italia
Mxico
Nueva Zelanda
Noruega
Per
Polonia
Portugal
Repblica Checa
Suecia
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Media
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Inflacin Alta
Inflacin Baja
Periodo muestral
De:
A:
1979:I
1991: I
1976:01
1983:04
1992:01
1994:03
1999:04
1976:01
1984:11
1976:01
1984:05
1976:01
1984:04
1995:08
1998:07
1976:01
1984:02
1996:10
1999:12
1979: I
1989: I
1976:01
1984:02
1994:04
1997:12
1995:07
1998:08
1984:09
1993:04
1994:01
1999:01
1976:01
1994:01
1990: IV
2001: III
1983:03
1991:12
2001:11
1999:03
2001:12
1984:10
1998:12
1984:04
1998:12
1984:03
1998:12
1998:06
2001:12
1984:01
1998:12
1999:11
2002:06
1988: IV
2001: III
1984:01
2001:12
1997:11
2001:12
1998:07
2001:12
1993:03
1998:12
1998:12
2001:12
1993:12
2001:12
0.01951
0.00480
0.00640
0.00307
0.00415
0.02177
0.00573
0.02495
0.00896
0.00290
0.00864
0.00767
0.00226
0.00621
0.00129
0.02010
0.01978
0.00916
0.00048
0.02532
0.00786
0.00097
0.00289
0.00582
0.00669
0.00397
0.00309
0.01118
0.00035
0.00106
0.00088
0.02487
0.00238
0.02484
0.00095
0.00863
-0.00158
0.00225
0.05587
0.00446
0.05592
0.01447
0.00297
0.00011
0.01575
-0.00003
0.00645
0.00100
0.04219
0.01179
0.01243
-0.00023
0.05036
0.00067
0.00103
0.00073
0.01131
0.00468
0.00672
-0.00167
0.02569
0.00048
0.00065
-0.00052
0.03519
-0.00087
Los resultados arriba presentados corroboran la hiptesis de que el nivel de inflacin afecta
el nivel del traspaso del tipo de cambio a los precios. Por consiguiente, al evaluar las
ventajas y desventajas de un rgimen de tipo de cambio flexible es importante tomar en
cuenta el escenario de inflacin que prevalece en la economa en cuestin. Los resultados
sugieren que cuando en un pas se logra reducir la inflacin es posible que el traspaso del
tipo de cambio se debilite y que los beneficios tradicionales de los regmenes de tipo de
cambio flexible gradualmente comiencen a ser ms evidentes.
21
4.4
La evidencia presentada en el apartado anterior muestra que el nivel del traspaso del tipo
de cambio depende del nivel de la inflacin. Cuando la inflacin disminuye, la relacin
entre los precios y el tipo de cambio se debilita. Sin embargo, es posible que el escenario de
inflacin no sea descrito en su totalidad por el nivel de la inflacin promedio. As, una
posibilidad es que existan otras variables, adems del nivel de la inflacin, que formen
parte de las caractersticas del escenario de inflacin y que, por consiguiente, tengan efectos
sobre el nivel del traspaso del tipo de cambio. Un ejemplo es la estructura competitiva de
los mercados. Cuando un mercado es ms competitivo, las empresas por lo general tienen
mayores dificultades para pasar los incrementos en sus costos a los consumidores. A
continuacin se intenta analizar el efecto de variables adicionales al nivel de inflacin sobre
el traspaso del tipo de cambio a los precios.
En el siguiente ejercicio se sigue la metodologa utilizada en los trabajos de Choudhri y
Hakura (2001) y Campa y Goldberg (2002). Los resultados de la estimacin del traspaso
(1) del ejercicio anterior (Cuadro3) se utilizan para estimar el efecto de otras variables
sobre dichos coeficientes de la siguiente forma:
1ij = + X ij + ij
(2)
en donde 1ij es el coeficiente del traspaso del pas i para el periodo inflacionario j
(inflacin alta y baja); y Xij representa un vector de regresores especficos por pas (i)
y por periodo (j). As, la muestra en este ejercicio de corte transversal incluye 33
observaciones.16 Con esta especificacin es posible analizar la relacin entre otras
variables, adems del nivel de inflacin, y el traspaso del tipo de cambio.
Debido a que los coeficientes de traspaso del tipo de cambio se estimaron para periodos
con diferentes niveles de inflacin promedio es necesario controlar por dicho efecto a fin de
evitar un sesgo en los resultados de las otras variables. Por tanto, la primera variable
incluida es la inflacin promedio. Posteriormente, se incluyen variables adicionales en la
ecuacin (2) para comprobar si la inflacin promedio describe por s sola el escenario de
inflacin (i.e., no existe otra variable que tenga un efecto significativo sobre el coeficiente
del traspaso) o si alguna variable adicional complementa la informacin contenida en el
nivel de la inflacin y, al incluirla en el anlisis, enriquece la comprensin de la relacin
entre los precios y el tipo de cambio.
La ecuacin (2) se estima utilizando el mtodo de mnimos cuadrados ponderados, en
donde los ponderadores se definen como el inverso de los errores estndar de los
coeficientes del traspaso del tipo de cambio del ejercicio previo (Cuadro 3). Los
resultados del ejercicio se presentan en el Cuadro 5. Los regresores del lado derecho
utilizados son la inflacin promedio, la volatilidad del tipo de cambio nominal (coeficiente
de variacin), la balanza comercial (exportaciones netas) expresadas como porcentaje del
16
22
PIB y el promedio del diferencial entre el nivel del ndice de precios al consumidor (IPC) y
el de precios al productor (IPP).
Cuadro 5
Determinantes del Traspaso del Tipo de Cambio
Variable
Dependiente
Especificacin 1
Especificacin 2
Especificacin 3
Especificacin 4
Constante
-0.063
-0.826*
-0.487*
-0.323*
Inflacin Promedio
0.112*
0.074*
0.045*
0.040*
11.043*
10.056*
8.492*
-8.902*
-13.178*
1
Regresores X
Volatilidad TC
Balanza Comercial
Diferencial IPC-IPP
2
R Ajustada
Observaciones
-2.244*
0.860
0.931
0.948
0.956
33
33
33
31**
* Estadsticamente significativo al 5%. ** Portugal se omiti por falta de datos del IPP.
23
5.
Conclusiones
El anlisis presentado en este trabajo sugiere que el nivel del traspaso del tipo de cambio
depende del escenario de inflacin. Para un grupo de economas pequeas y abiertas, que
en aos recientes han experimentado procesos desinflacionarios, se observa que el nivel de
dicho traspaso se debilita en la medida en que disminuye el nivel de la inflacin. Dicho
resultado sugiere que cuando un pas logra alcanzar un entorno de inflacin baja y estable,
es posible que las expectativas de los agentes econmicos se acerquen ms a las metas de
inflacin establecidas por las autoridades y que, por lo mismo, se vean menos afectadas por
las fluctuaciones cambiarias de corto plazo. Ante tales circunstancias es posible inferir que
el temor a la inflacin que cualquier banco central debe tener no implica un temor a la
flotacin. La credibilidad en la poltica monetaria y contar con mercados competitivos
juegan un papel fundamental en dicho resultado.
El anlisis sugiere que el escenario o entorno de inflacin debe ser considerado como
elemento fundamental en la evaluacin de los beneficios de un rgimen de libre flotacin.
Este asunto reviste particular importancia para las economas emergentes en donde los
esquemas de inflacin baja y estable no necesariamente son la norma. Por consiguiente, con
respecto al debate emprico entre los beneficios que diferentes economas pudieran adquirir
bajo regmenes de libre flotacin o bajo fijaciones duras, la evidencia presentada en este
trabajo sugiere que la comparacin es vlida slo cuando las economas con libre flotacin
han alcanzado un escenario de inflacin baja y estable.
24
En este trabajo se argumenta que un escenario de inflacin baja y estable, que est asociado
con una relacin ms dbil entre los precios y el tipo de cambio, no slo se describe por el
nivel de inflacin sino tambin por la estabilidad en otras variables nominales y por las
caractersticas de los mercados en los que las empresas determinan sus precios. Tanto la
poltica monetaria como la estructura competitiva de los mercados parecen influir de
manera importante en la relacin entre el tipo de cambio y los precios. En el esfuerzo por
identificar con mayor profundidad los determinantes del traspaso del tipo de cambio un
siguiente paso podra ser un anlisis detallado de la relacin entre la poltica monetaria y el
proceso de determinacin de precios por parte de las empresas
Referencias
[1] Calvo, G y C Reinhart (2002): Fear of Floating, Quarterly Journal of Economics,
Vol. 117, Issue 2, May.
[2] Campa, J y L Goldberg (2002): Exchange Rate Pass-Through into Import Prices: A
Macro or a Micro Phenomenon?, National Bureau of Economic Research Working
Paper #8934, May.
[3] Cespedes, L, R Chiang y A Velasco (2000): Balance Sheets and Exchange Rate
Policy, National Bureau of Economic Research Working Paper # 7840, August.
[4] Choudhri, E y D Hakura (2001): Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices:
Does the Inflationary Environment Matter?, IMF Working Paper #01/194, December,
2001.
[5] De Brouwer, G y N Ericsson (1995): Modeling Inflation in Australia, Reserve Bank
of Australia Research Discussion Paper #9510.
[6] Devereux, M y C Engle (2001): Endogenous Currency of Price Setting in a Dynamic
Open Economy Model, National Bureau of Economic Research Working Paper
#8559, October.
[7] Edwards, S (1993): Exchange Rates as Nominal Anchors, Weltwirtschaftliches
Archiv, No. 1.
[8] Edwards, S (2002a): Twenty Five Years of Stabilization Programs in Latin America:
The Exchange Rate Connection, en Stabilization and Monetary Policy: The
International Experience, Ed. Banco de Mxico, Mxico.
[9] Edwards, S (2002b): The Great Exchange Rate Debate After Argentina, National
Bureau of Economic Research Working Paper #9257, October.
25
26