UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA

FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES Y FINANCIERAS

PROYECTO DE TESIS
VENTAJAS DEL VALOR EN RIESGO, COMO MEDIDA PARA
MITIGAR EL RIESGO FINANCIERO EN LA BOLSA DE
VALORES DE LIMA-PER, 2014
PRESENTADA POR

ASESORADO POR

:
PIURA PER
2015

NDICE

INTRODUCCIN.......................................................................................................................1

1.

ASPECTOS INFORMATIVOS............................................................................................4

2.

ASPECTOS DE LA PROBLEMTICA..............................................................................5
2.1.

PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA......................................................................5

2.2.

FORMULACIN DEL PROBLEMA..........................................................................6

2.2.1.

Pregunta general....................................................................................................6

2.2.2.

Preguntas especficas.............................................................................................7

2.3.

OBJETO DE ESTUDIO...............................................................................................7

2.4.

JUSTIFICACIN, IMPORTANCIA Y BENEFICIARIOS..........................................7

2.4.1.

Justificacin...........................................................................................................7

2.4.2.

Importancia............................................................................................................9

2.4.3.

Beneficiarios........................................................................................................10

2.5.

3.

OBJETIVOS................................................................................................................11

2.5.1.

Objetivo general...................................................................................................11

2.5.2.

Objetivo especficos.............................................................................................11

MARCO TERICO...........................................................................................................12
3.1.

ANTECEDENTES DEL PROBLEMA......................................................................12

3.2.

BASES TERICAS....................................................................................................17

3.2.1.

El mercado de capitales.......................................................................................17

3.2.1.1. Definicin......................................................................................................17
3.2.1.2. Importancia....................................................................................................20
3.2.1.3. El mercado de capitales peruano...................................................................22
3.2.1.4. La Bolsa de Valores de Lima.........................................................................25
3.2.2.

Gestin del riesgo financiero...............................................................................28

3.2.1.1. Definicin......................................................................................................28
3.2.1.2. Importancia....................................................................................................32

3.2.1.3. Metodologas para la medicin del riesgo financiero...................................38

3.2.1.4. El modelo de Markowitz...............................................................................41
3.2.3.

El Valor en Riesgo...............................................................................................50

3.2.3.1. Variables utilizadas para el clculo del VaR..................................................55

3.2.3.2. Mtodos para calcular el VaR........................................................................56
3.3.

HIPTESIS.................................................................................................................62

3.3.1.

Hiptesis general.................................................................................................62

3.3.2.

Hiptesis especificas............................................................................................62

3.4.

VARIABLES...............................................................................................................63

3.4.1.

Definicin conceptual..........................................................................................63

3.4.1.1. El riesgo financiero............................................................................................63

3.4.1.2. El Valor en Riesgo..............................................................................................63
3.4.2.

Definicin operacional.........................................................................................63

3.4.2.2. El riesgo financiero............................................................................................63

3.4.2.3. El Valor en Riesgo..............................................................................................63
3.4.3.
4.

Operacionalizacin de las variables.....................................................................64

MARCO METODOLGICO............................................................................................65
4.1.

ENFOQUE..................................................................................................................65

4.2.

DISEO......................................................................................................................65

4.3.

TIPO............................................................................................................................65

4.4.

NIVEL.........................................................................................................................65

4.5.

MTODOS.................................................................................................................66

4.6.

TCNICAS E INSTRUMENTOS..............................................................................67

4.6.1.

De muestreo..........................................................................................................67

4.6.2.

De recoleccin de datos........................................................................................67

4.6.3.

De procesamiento.................................................................................................67

4.6.4.

De anlisis estadstico de los datos.......................................................................67

4.7.

4.7.1.

Poblacin.............................................................................................................68

4.7.2.

Muestra................................................................................................................68

4.8.

5.

POBLACIN Y MUESTRA......................................................................................68

PROCEDIMIENTOS..................................................................................................69

4.8.1.

Confiabilidad de los instrumentos.......................................................................69

4.8.2.

Validez de los instrumentos.................................................................................69

ASPECTOS ADMINITRATIVOS.....................................................................................70
5.1.

CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES......................................................................70

5.2.

PRESUPUESTO.........................................................................................................71

5.3.

FINANCIAMIENTO..................................................................................................71

6.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS...............................................................................72

7.

ANEXOS............................................................................................................................79

INTRODUCCIN

Toda actividad financiera se encuentra expuesta a diversos tipos de riesgos, estos

riesgos intervienen de una manera u otra, en los resultados que se esperan obtener.
Segn Jorion (1997) algunas de las entidades financieras ms grandes del mundo han
perdido miles de millones de dlares en los mercados financieros, por estar expuestas
a los diversos riesgos del mercado; por ello, resulta vital contar con la habilidad de
poder identificar los posibles eventos inesperados y adems determinar su origen y su
posible impacto negativo, desarrollar esta habilidad es muy difcil de realizar, pero es
muy necesaria para mitigar el riesgo y lograr las metas trazadas.

Plascencia (2009) seala que existen diversas investigaciones acerca de lo importante

que es la medicin de los riesgos financieros y de cmo una inadecuada medicin
puede ocasionar estragos y efectos nocivos en el sistema financiero internacional; es
as, que ante esta problemtica, el mundo de las finanzas, se ha preocupado por
desarrollar un sistema de medicin, que cuantifique de forma apropiada y precisa los
riesgos a los que se est expuesto, para as, poder gestionarlos y predecirlos lo ms
acertadamente posible.

Siempre ha sido de gran inters, el conocimiento de medidas o indicadores del riesgo

financiero, que proporcionen cierta estabilidad a una cartera financiera y dados varios
indicadores, se tiene el problema de elegir el ms adecuado. Uno de los indicadores
del riesgo financiero, que ha ido ganando terreno en los ltimos aos, es el Valor en
Riesgo, tcnica popularizada por JP. Morgan, al hacer pblica su metodologa
llamada Riskmetrics, basado en la metodologa del valor en riesgo (Garca, 2010).

Segn Alonso (2005) el Valor en Riesgo se ha convertido en una de las herramientas

ms empleadas. Esta popularidad, tiene su origen a principios de los 80 cuando las
principales firmas financieras de los pases desarrollados empleaban el Valor en
Riesgo, como medida del riesgo. En abril de 1995, el Comit de Basilea para la
Supervisin Bancaria, propuso permitir a los bancos calcular sus requerimientos de
capital para cubrir su riesgo de mercado por medio de sus propios modelos de Valor
en Riesgo. En junio de ese ao, la Reserva Federal de los Estados Unidos adopt una
medida similar. En diciembre de ese mismo ao, la US Securities and Exchange
Commission, inici la discusin de una propuesta de emplear medidas de riesgo
corporativo, entre las cuales se inclua el Valor en Riesgo. Despus de la segunda
mitad de los 90, sta medida adquiri mayor reconocimiento en el mundo como
medida del riesgo y las instituciones que lo emplean, son vistas de buena forma.

Por ello, en la presente investigacin, se realizar una aplicacin de la metodologa

del Valor en Riesgo, en el mercado peruano. El problema general que se ha planteado,
es el siguiente: Cules son las ventajas del Valor en Riesgo, como medida para
mitigar el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de Lima-Per, 2014?;En cuanto, a
la hiptesis, respuesta a priori de la formulacin del problema, tomando como base la
literatura, es: Las ventajas del Valor en Riesgo, como medida para mitigar el riesgo
financiero en la Bolsa de Valores de Lima-Per, 2014, es que es de fcil
implementacin, resume el riesgo financiero en una cifra y que es una medida
altamente aceptada a nivel internacional.

El objetivo principal, de esta investigacin es: Determinar las ventajas del Valor en
Riesgo, como medida para mitigar el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de
Lima-Per, 2014. Para lo cual, en esta investigacin, se aplicar la metodologa del
Valor en riesgo, a una muestra de 101 empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de
Lima, con el propsito de analizar los resultados obtenidos, por dicha metodologa,
esta muestra ha sido obtenida mediante parmetros estadsticos.
2

En cuanto a la metodologa de investigacin, el diseo es no Experimental y

Transversal, de tipo Aplicada, de nivel Descriptivo-Correlacional, el enfoque es
cuantitativo, los mtodos empleados son el Histrico-Comparativo, Descriptivo,
Inductivo, Deductivo y Analtico. Para el recojo de la informacin se utilizar la tcnica:

Anlisis documentario y entrevista; y para procesamiento de la informacin se

utilizarn estadgrafos y el Excel.

Para respaldar sta investigacin; se ha planteado en el Marco Terico las teoras

cientficas de cada una de las variables, adicionalmente, por el tipo de tema a
investigar, se ha credo conveniente, citar en el marco terico, el mercado de capitales
y el objeto de estudio, la Bolsa de Valores de Lima. En su variable independiente, El
riesgo Financiero y su variable dependiente el Valor en Riesgo, se han considerado
los componentes necesarios, que servirn de gua para el logro de los objetivos de la
investigacin.

El procedimiento que se ha utilizado, para la elaboracin del presente proyecto de

investigacin es: Se comienza por detallar el Planteamiento del Problema de
Investigacin, la justificacin, que responde al por qu de la investigacin, la
importancia que responde el para qu de la investigacin y tambin se mencionan los
beneficiarios directos e indirectos. Asimismo, se plantean los objetivos especficos
que se esperan lograr a la culminacin del proyecto de investigacin, coadyuvando
stos al logr del Objetivo General y tambin se est planteando la hiptesis. El
proyecto contempla adems la explicacin de Mtodos de investigacin a utilizar, as
como el Cronograma de Actividades; Presupuesto, Referencia Bibliogrfica y los
Anexos.

1. ASPECTOS INFORMATIVOS
1. TTULO DEL PROYECTO DE INVESTIGACIN: Ventajas del Valor en Riesgo,
como medida para mitigar el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de Lima-Per,
2014.

2. PERSONAL INVESTIGADOR:
AUTOR:
ASESOR:
3. TTULO PROFESIONAL DE: Contador Pblico

4. LOCALIDAD E INSTITUCIN DONDE SE DESARROLLAR EL PROYECTO:

Bolsa de Valores de Lima-Per.
5. DURACIN ESTIMADA DEL PROYECTO: 6 Meses.

6. FECHA DE INICIO: Julio 2015.

7. PRESENTADO POR:

________________________
Autor

________________________
Asesora

8. APROBADO POR:

_____________________
PRESIDENTE

_____________________
SECRETARIO

_____________________
VOCAL

2. ASPECTOS DE LA PROBLEMTICA

PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

En la actualidad, una de las principales inquietudes que ha surgido en las instituciones

financieras y empresas en general, radica en la medicin del riesgo financiero de
forma adecuada. Esta necesidad, ha llevado el desarrollo de todo un campo de estudio
dentro de las finanzas, donde se enfatiza, la bsqueda y aplicacin de mtodos ms
exactos en la medicin del riesgo, para as, ofrecer ventajas que contribuyan a la
estabilidad del cambiante mercado.
Por ejemplo el 24 de agosto del presente ao, llamado el lunes negro, debido a que el
mercado burstil, sufri prdidas por la cada de los precios en la Bolsa de Valores de
China, esto ocurri producto de los cambios econmicos que se estn aconteciendo en
China; ya que, China es la principal proveedora de materias primas, la desaceleracin
econmica de este gigante asitico y la prdida de valor de las acciones de empresas
chinas que sufren en la bolsa, influyeron fuertemente en el desempeo de las bolsas
de valores de Amrica Latina registrndose as prdidas en Mxico (IPC: -1.64%),
Brasil (Bovespa: -3.03%), Chile (IPSA: -2.77%) y Per (PERUGEN: -4.33%). La
Bolsa de Valores de Lima registr que los indicadores PERUGEN y LIMA 25
cayeron en -4.33% y -3.98% respectivamente, siendo los sectores ms afectados el de
consumo (-5.88%) y el minero (-5.80%).
Por ello, que para hacer frente acontecimientos semejantes, existen diversas
metodologas para la medicin del riesgo; sin embargo, una de los mtodos que se
est haciendo estndar en el mbito internacional y recomendado por el Comit de
Basilea1, es el llamado Valor en Riesgo (en adelante VaR, por su expresin en

1 Acuerdos del Comit de Basilea I y II. Pases miembros del Comit de Basilea: Blgica, Canad, Francia, Alemania, Italia,
Japn, Luxemburgo, Holanda, Espaa, Suecia, Suiza, El Reino Unido y Estados Unidos.

ingls Value at Risk). El VaR, es un mtodo mediante el cual se mide el riesgo que
se encuentra asociado a un activo o una cartera de acciones.
El VaR, se muestra como una herramienta muy til para la gestin del riesgo, se ha
convertido en parte fundamental de la estrategia y proceso de toma de decisiones de
los inversionistas e instituciones financieras, ya que, proporciona informacin acerca
del riesgo que se encuentra inherente en los activos financieros, de tal modo, que en
base a esta informacin, se puede realizar una adecuada gestin del riesgo en dichos
activos.
Por otro lado, el sector privado, entidades reguladoras y bancos centrales han
adoptado una posicin activa en pro de la implementacin de esta medida de riesgo,
como alternativa para una mejor medicin del riesgo financiero; Es as, que el VaR,
se viene convertido en la unidad de medida del riesgo ms utilizada y que recibe una
inmensa atencin en el mundo.

2
1

FORMULACIN DEL PROBLEMA

Pregunta general

Cules son las ventajas del VaR, como medida para mitigar el riesgo financiero en la
Bolsa de Valores de Lima-Per, 2014?

Preguntas especficas

1. Se puede aplicar el modelo de Markowitz a travs del Excel y el uso de la herramienta

Solver para estimar de manera clara y sencilla el riesgo y rendimiento de los activos
financieros?
2. Cul es el mtodo del VaR que se asemeja ms a la realidad en el mercado peruano?
7

3. Existe asociacin entre el VaR y el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de LimaPer, 2014?

OBJETO DE ESTUDIO

La Bolsa de Valores de Lima-Per. Y, la unidad de anlisis es una empresa que cotiza

en la Bolsa de Valores de Lima.

4
1

JUSTIFICACIN, IMPORTANCIA Y BENEFICIARIOS

Justificacin

El mundo financiero se encuentra continuamente acechado por el riesgo, ste se

puede manifestar de distintas maneras, llegando a ocasionar grandes prdidas en los
mercados financieros. A lo largo de la historia, algunas de las instituciones financieras
ms grandes y reconocidas a nivel mundial, han perdido numerosas cantidades de
dlares en los mercados financieros, como consecuencia, que en la mayora de los
casos, la gerencia o la direccin de la empresa mostro poco inters, a la exposicin a
los riesgos de mercado que tena la empresa; Por ello, como resultado, muchas
empresas han sufrido prdidas significativas, los que las condujeron a serios
problemas financieros e incluso algunas, por no poder responder a sus obligaciones
financieras, terminaron en la quiebra.
El riesgo es el problema al que toda institucin financiera debe enfrentar. Existen
diversas fuentes de riesgo que pueden alterar el mercado financiero, como cambios en
la poltica monetaria, la devaluacin, la inflacin, la volatilidad en el tipo de cambio,
de la tasa de inters, entre otras variables; por ejemplo, en el Per al da siguiente de
conocerse los resultados de las elecciones presidenciales del 5 de junio de 2011,
donde se mostraba ganador, como presidente del Per, al seor Ollanta Humala,
quien representaba para la economa, una amenaza por su fuerte vinculacin con
8

Hugo Chvez, quien a esa fecha era el presidente de Venezuela, la Bolsa de Valores
de Lima, sufri su mayor cada histrica al descender en -12,51% el ndice General y
en -12.41% el ndice Selectivo.
No obstante, a estas variables que repercuten en la inestabilidad del pas, el Per, se le
debe sumar el riesgo que inyectan los pases desarrollados, debido a la dependencia
que existe, principalmente de los Estados Unidos. Para muestra, la crisis financiera
del 2008 no tuvo consecuencias trgicas para la economa del Per; sin embargo, para
el ao 2009, fue donde se mostraron repercusiones de esta crisis, las empresas
tuvieron disminucin en sus utilidades e incluso algunas obtuvieron prdidas ese ao,
por ese fenmeno econmico.
Por ello, para ser frente a la latente situacin de inestabilidad que tiene el mercado
financiero, es necesario contar con una herramienta para la gestin del riesgo
financiero, que permita prevenir las consecuencias que desencadenara la aparicin de
un riesgo, que como ya se mencion anteriormente, afectara el valor de las entidades
financieras, poniendo en peligro su existencia y con ello un decaimiento del mercado
de valores.
2

Importancia

Debido a la problemtica del riesgo financiero existente, es importante la utilizacin

de una herramienta para gestionar el riesgo y la metodologa del VaR, se muestra
como una herramienta vital para la medicin del riesgo financiero; ya que,
proporciona a los inversores e instituciones financieras, un instrumento de control en
el riesgo del activo o de una cartera financiera, permitiendo tener la capacidad para
detectar, medir, evaluar, pensar y lograr as disminuir la exposicin que estas tengan
en los diferentes tipos de riesgos y de esta manera, poder responder ante los riesgos,
protegerse, o poder especular con ello. Los atributos que ofrece el VaR, sin duda
alguna, son de gran utilidad; por ello, se ha convertido en una metodologa
ampliamente utilizada a nivel internacional, puesto que tiene como principal cualidad,

asegurar que las instituciones financieras continen en el negocio despus de un

evento catastrfico.
En tanto, cuando se pone nfasis en la medicin del riesgo de un activo o cartera de
instrumentos financieros, el VaR cumple un rol importante en esta labor. Puesto que
el VaR, permite representar, el peor escenario posible que puede enfrentar un activo
financiero o una cartera de acciones, esto representacin tendr validez, siempre y
cuando, el contexto donde participa la cartera o activo de acciones, muestra
caractersticas como condiciones normales de mercado financiero, se le asigne un
espacio de tiempo determinado y otorgndole un nivel de confianza determinado.
Contar con esta informacin, permitir a los inversores e instituciones financieras
mejorar el desempeo financiero de sus activos o carteras.
Por todo lo sealado, la presente investigacin posee un carcter sustancial, ya que, se
realizar un estudio de esta medida en el mercado de valores peruano; mediante el
clculo de una cartera de acciones, utilizando como herramienta, la metodologa del
VaR. Asimismo, se pondr nfasis en la correcta aplicacin de la metodologa del
VaR, cabe resaltar que la no correcta aplicacin del VaR, ocasionara errores en la
medicin del VaR y si el VaR no es medido adecuadamente, se puede presentar
deterioro en la rentabilidad de las instituciones o inestabilidad financiera en las
mismas.

Beneficiarios

La presente investigacin tiene como beneficiarios directos a los inversionistas,

instituciones pblicas o privadas y especialmente todos aquellos que participan en el
sector financiero peruano; ya que, les puede resultar til para orientar sus decisiones
de colocacin de fondos de un activo o una cartera de acciones que muestra
condiciones riesgosas y/o para mejorar la gestin del riesgo financiero.

10

Como beneficiarios indirectos se puede mencionar:

-

A investigadores, puesto que les servir como antecedente para la realizacin de

otros trabajos y tendrn en cuenta una metodologa que les garantice el rigor
cientfico, de la presente investigacin.

Al autor de la presente investigacin, porque va a obtener ms conocimientos y

experiencia tanto en la parte metodolgica como en la parte temtica, para la
realizacin de otros trabajos de investigacin; ya que, el rigor cientfico de la
parte metodolgica servir para la elaboracin de las futuras tesis de Maestra y
Doctorado.

5
1

OBJETIVOS
Objetivo general

Determinar las ventajas del VaR, como medida para mitigar el riesgo financiero en la
Bolsa de Valores de Lima-Per, 2014.

Objetivo especficos

Aplicar el modelo de Markowitz a travs del Excel y el uso de la herramienta Solver.

Analizar la metodologa del VaR.
Determinar si existe una asociacin entre el VaR y el riesgo financiero en la Bolsa de
Valores de Lima-Per, 2014.

11

MARCO TERICO
1
1

ANTECEDENTES DEL PROBLEMA.

Value at Risk: Teora y aplicaciones(Johnson, 2002)

Este documento de trabajo, tiene como objetivo realizar una revisin conceptual de
las diversas formas que existen para la evaluacin del riesgo, ya sea de activos
individuales o de portafolios de activos, desde un enfoque a travs del VaR, se
emplean ejemplos prcticos y procedimientos para la gestin del riesgo, tanto para
instituciones como compaas de seguro, bancos de inversin, agencias de corredoras
de bolsa, administradoras de fondos de pensiones, bancos y principalmente entidades
financieras.
Referente a la metodologa del VaR, presenta 3 mtodos: el Mtodo Delta Normal,
Simulacin histrica y un tercero mediante la utilizacin de un software, el mtodo de
Simulaciones de Montecarlo; en los dos primeros mtodos hace hincapi en el
intervalo de tiempo, considerando que a mayor intervalo el clculo del VaR ser
mejor, en ambos mtodos considera un nivel de confianza del 95% y 99% como
mejor opcin.
Como conclusin, el autor manifiesta, que en la actualidad es de suma relevancia
contar con un estimador para el riesgo de un portafolio o de un activo, dada la
creciente volatilidad de los precios de los activos, por lo cual la metodologa del VaR
se ha convertido en una herramienta importante que se ha comenzado a difundir a

12

nivel conceptual, popularizndose por su utilidad en la medicin y gestin del riesgo

financiero.
El tipo de investigacin en este documento de trabajo es Aplicada, la investigacin es
Descriptiva Explicativa y el diseo de la investigacin es no experimental. En
cuanto al objetivo, ste se logr cumplir en el desarrollo del documento de trabajo
permitiendo derivar conclusiones finales. ste documento de trabajo, se est tomando
como antecedente, porque aporta una explicacin clara de la metodologa del VaR, ya
que se efecta una aplicacin metodolgica a una muestra de tres instituciones
financieras, analizando las volatilidades de las utilidades operacionales y su liquidez.
Y la nica observacin de esta investigacin es que no se presenta una hiptesis.

El valor en riesgo de una cartera: Una aproximacin de simulacin histrica

(Cabedo y Moya 2003)
Estos autores sealan que el VaR, es un concepto de referencia obligatoria cuando se
plantea la cuantificacin del riesgo de mercado, instituciones internacionales como el
Comit de Supervisin Bancaria de Basilea, e importantes empresas del mbito
financiero, consideran que el VaR es una pieza clave a la hora de medir el riesgo de
mercado. Por ello, se plantean como objetivo, comparar esta metodologa del VaR de
una cartera, mediante la simulacin histrica con predicciones autorregresivas con el
mtodo Ristmetrics.

La aplicacin de la metodologa, se realiz sobre un conjunto de 100 carteras,

integradas por posiciones en divisas aleatoriamente generadas. En concreto, se han
utilizado las cotizaciones del dlar USA, dlar australiano, yen japons, franco suizo
y dlar canadiense, frente al ECU (considerada como proxy del euro), que ha sido
tomado como moneda base. Las paridades de las divisas se han obtenido a partir de
las cotizaciones oficiales diarias frente a la peseta, que publica el Banco de Espaa.
El perodo de observacin contemplado para la cotizacin de las divisas, ha sido el

13

comprendido entre enero de 1990 y diciembre de 1996 y el nivel de confianza

empleado es del 99%.
Como conclusin, los autores manifiestan que no existe un nico mtodo para el
clculo del VaR, la metodologa del VaR mediante la simulacin histrica con
predicciones autorregresivas, es de carcter global, ya que utiliza los percentiles
reales de la distribucin a partir de los rendimientos de la cartera. Estos percentiles
son usados para corregir la prediccin sobre el rendimiento futuro de dicha cartera, y
de este modo calcular el Valor en Riesgo, con fiabilidad estadstica.
En este artculo de investigacin se logra cumplir con el objetivo, ya que aplica la
metodologa del VaR mediante la simulacin histrica con

predicciones

autorregresivas, a un conjunto de carteras expuestas frente al riesgo de cambio; y al

comparar dicho ndice de cobertura, con el proporcionado por el mtodo Ristmetrics,
aplicado sobre el mismo conjunto de carteras, los autores obtienen como resultado
que el primer mtodo, presenta mejores resultados y con esta informacin, plantean
su conclusin de manera explicativa.
Esta investigacin, se ha tomado como antecedente, porque permite sustentar con
evidencia literaria, que el VaR es una medida de riesgo financiero, que en
comparacin a otras, proporciona resultados que mejor se asemejan a la realidad. Lo
que debi agregarse a este artculo de investigacin, fue plasmar una hiptesis,
haciendo referencia a cul de los dos mtodos, era el que proporciona mejores
resultados, aunque se podra decir que la hiptesis, se encuentra de manera implcita
en la investigacin.

Ms all del valor en riesgo (VeR): el VeR condicional (Dolores y Feria 2007)
Este artculo publicado en una revista financiera, los autores realizan un anlisis del
riesgo de carteras, utilizando la metodologa del VaR y al VaR condicional, teniendo
14

como objetivo comparar los resultados de dichas metodologas, para ello emplean
como objeto de estudio, una cartera conformada por los 5 activos financieros ms
negociables en la Bolsa espaola: TELEFONICA (TEF), BBVA (BBVA), BSCH
(SAN), ENDESA (ELE) Y REPSOL (REP); El intervalo de tiempo escogido en este
estudio, abarca desde el 28 de enero de 2000 hasta el 29 de enero de 2003, que hacen
un total de 751 das de negociacin, el valor de inversin de dicha cartera para el
anlisis, es de 100,000.00 euros prorrateados de igual forma entre los ttulos
individuales (20,000.00 euros para cada activo); y por ltimo se emplea un nivel de
confianza del 95% y 99%.

En este anlisis los autores realizan el clculo del VaR y VaR condicional y concluyen
al obtener sus resultados que el ratio del VaR y VaR condicional es, sin duda, una
variable estratgica desde el punto de vista del control de riesgo para operadores,
supervisores, gestores, bancos, accionistas, etc., recomendando la utilizacin de dicha
metodologa bajo un nivel de confianza del 99%.

Esta investigacin se aprecia que carece de hiptesis, si cuenta con un objetivo, el cual
se logr cumplir, ya que, se efecta una aplicacin y explicacin de las metodologas,
lo cual permite la sustentacin de sus conclusiones. El aporte adicional, de este
artculo, es que plantea que el VaR condicional, es un instrumento que complementa la
informacin reportada por el VaR; y se ha tomada como antecedente, este artculo,
porque se realiza una medicin del riesgo de unas acciones espaolas, investigacin
similar que se realizara en la presente investigacin del VaR.
4
Metodologas basadas en el VaR para el anlisis de riesgo en proyectos de
embalses (Contreras y Lamothe 2008)
Esta investigacin, presentan la metodologa del VaR, aplicada a proyectos de riego;
es decir, a portafolios formado por comodities agrcolas. Se estipula que la correcta
estimacin de los riesgos de este tipo de proyectos, mediante el VaR, contribuir a
facilitar la toma de decisiones, evitando costos asociados a una inadecuada valoracin
de los riesgos, entre los que destacan los riesgos de mercado. El objetivo general
15

consiste en: Desarrollar una metodologa de medicin de rentabilidades y riesgos,

basada en VaR, que permita realizar comparaciones entre proyectos del sector riego, y
aplicar dicha metodologa a proyectos de embalses.
La hiptesis que se plantea es: De que es posible estimar rentabilidades y riesgos para
el concesionario de un proyecto de embalse, mediante la metodologa del VaR. Para
el logro del objetivo general y la contrastacin de la hiptesis, se utiliz la
metodologa del VaR, mediante los mtodos Delta normal y simulacin histrica,
teniendo como objeto de estudio, 3 proyectos agrcolas chilenos: Proyecto Ancoa,
proyecto Laja-Diguilln y el proyecto Victoria de Vilcn, los datos para evaluar estos
3 proyectos de riego, se consideran, los precios histricos de los alimentos y por
ltimo se emplea un nivel de confianza del 95% y 99%
.
Como resultado los autores, alcanzaron el logro del objetivo general, la confirmacin
de la hiptesis y se ha tomado como antecedente, porque en su conclusin, sealan:
que el VaR es un mtodo de evaluacin de riesgos prctico y perfectamente aplicable
en cualquier realidad, ya que la informacin necesaria para su aplicacin est
disponible y sobre todo es pblica; y esto permite sustentar la aplicacin del VaR en
el mercado peruano. Como observacin de esta investigacin, es que al aplicar el
VaR, se debi tener en cuenta los criterios de produccin, como el clima y el terreno.
2

BASES TERICAS

El mercado de capitales

3.2.1.1.

Definicin

Segn Vargas (2009) define al mercado de capitales, como el conjunto de

instrumentos y entidades financieras que proporcionan el mecanismo para transferir o
distribuir capitales de la masa de ahorradores, hacia los demandantes de tales
capitales. Se puede sintetizar que es una fuente canalizadora del ahorro, ofrecindole
un rendimiento al inversionista, para las instituciones financieras o empresas, es una
fuente de fondos para su actividad econmica.
16

El mercado de capitales, es una parte que conforma el sistema financiero y es parte de

un tipo de mercado financiero, se puede decir, que el mercado de capitales es el que
se encarga de recopilar los recursos y acumular el ahorro de los inversionistas, para
ofrecerles principalmente a las empresas, financiamiento. En pocas palabras, se puede
sintetizar el concepto de mercado de capitales, como el escenario donde ocurre el
proceso de transferencia del ahorro a la inversin.
Para Roncallo (2009) el mercado de capitales es el escenario que permite la
generacin de riqueza, genera la creacin de nuevas fuentes de trabajo para el pas,
permite la optimizacin de los recursos, incorporacin de nuevos y eficientes modos
de capitalizacin para las empresas, impulsado as, el crecimiento de las mismas,
llevndolas a competir en los mercados internacionales y otras muchas ms ventajas
que ofrece el mercado de capitales, que bsicamente permiten el fortalecimiento y
desarrollo de la economa del pas.
El desarrollo del mercado de capitales, constituye un factor importante a tener en
cuenta para el fortalecimiento y crecimiento de la economa de un pas, es por ello,
que es importante la elaboracin de estrategias que permiten desarrollar el mercado
de capitales, que originara como resultado, en primeras instancias, aumento del
empleo y con ello generar riqueza, dos criterios fundamntales para el desarrollo de
cualquier pases.
Dapena (2009) manifiesta que el crecimiento de una economa de una nacin, hace
referencia a la existencia de mercados de capitales desarrollados, ya que estos,
permiten la mayor acumulacin de capital. En cambio, en una economa donde los
mercados de capital presentan la caracterstica de ser poco desarrollados, se presenta
un escenario con bajos niveles de liquidez, lo que se ver reflejado, en un menor
crecimiento econmico.
Del prrafo anterior, se puede inferir, que existe una relacin directa entre el
desarrollo de los mercados de capital y la economa de un pas, en cuanto ms se
17

desarrolle el mercado de capitales, mayor ser el desarrollo o madurez de la economa

de aquella nacin, por ello se debe incorporar enfoques analticos, que permitan el
crecimiento del mercado de capital, que tendr como consecuencia el crecimiento de
la economa, este punto es indispensable y debe ser tomado como un tema vital
importancia, sobre todo, en los pases que se encuentran en el camino hacia el
desarrollo.
Por ello, Aguilar (1998) plantea, que uno de los desafos ms importantes, para
aumentar el crecimiento del mercado de capitales de los pases emergentes, consiste
en realizar un desarrollo y promocin del mercado de bonos. Tambin debe trabajarse
en la estructura del costo de intermediacin burstil y en la expansin de sistemas
electrnicos hacia operaciones de liquidacin y custodia, con el objetivo de reducir el
tiempo de liquidacin y transferencia de los valores. Adicionalmente debe vigilarse
los mecanismos para la determinacin de los precios de las acciones, incorporando
normas ms modernas para la deteccin de operaciones producto de informacin
privilegiada, que es una de los percances ms destacados que afecta a los mercados de
capitales. Muchos pases emergente reciben una gran atencin por parte de los
inversores de todo el mundo, por considerarlos como rentables, por ello es necesario
utilizar las medidas necesaria para el crecimiento del mercado de capitales de los
pases en desarrollo.
Algunos pases en desarrollo, cuenta con un gran nmero de recursos tanto naturales
como financieros, otros incluso ofrecen ventajas tributarias y se muestran
abiertamente a los inversores del exterior, por ejemplo, en el Per lo ms atractivo es
la inversin en la industria minera, para inversionistas extranjeros. La colocacin de
capital en un pas, cumple un rol fundamental para el desarrollo de su mercado de
capitales; por ello, el estado, como parte de su labor de proporcionar el bienestar y el
desarrollo en el pas, debe incentivar la inversin y la colocacin de capitales en el
pas, que permitir la generacin de riqueza.

18

Para Salirrosas (2009) los Mercados de Capital son los canales a travs de los cuales
fluye el capital a las empresas para financiar la inversin: la compra de nuevo capital.
Los protagonistas en los Mercados de Capital son las familias, las empresas y los
intermediarios financieros, tambin los gobiernos y los extranjeros. Los
intermediarios financieros son instituciones cuya principal actividad es aceptar
depsitos, otorgar prstamos y comprar valores. Los componentes principales del
mercado de capitales son: el mercado de valores, el mercado de bonos y el mercado
de prstamos.
Se debe resaltar, que el mercado de capitales, es el que constituye el medio por el cual
las empresas financian su inversin. En cuanto a los componentes principales del
mercado de capitales, cuando se refieren al mercado de valores, se est describiendo
el escenario donde las empresas negocian su capital en acciones, el mercado de
bonos, es bsicamente donde las empresas negocian sus bonos y el mercado de
prstamos, es el que est constituido por la familia y las empresas, que son los que
prestan o piden prestado capital, ya sea a corto, mediano y/o largo plazo.

3.2.1.2.

Importancia

La importancia del mercado de capitales, radica en que es el contexto, en donde se

ejecuta el proceso del ahorro a la inversin, es la fuente del financiamiento para las
organizaciones y punto bsico en toda economa, por permitir la transferencia de
activos financieros y ser con ello, la fuente generadora de liquidez. Adems, el
crecimiento econmico de un pas, est vinculado con el tamao y el desarrollo de los
mercados de capitales, por ser considerado como el instrumento principal, para la
atraccin del capital de los inversionistas, permitiendo la generacin de riqueza. Un
mercado de capitales desarrollado ofrece a las empresas la colocacin de sus ttulos a
un menor costo y al inversionista la liquidez, que amortigua el riesgo de prdidas de
capital, es tambin el foco de atraccin para los inversionistas institucionales, como
las aseguradoras o las instituciones de pensiones.

19

Hamard (2007) seala que los mercados de capitales son importantes porque le
permiten al inversor una mayor cobertura o diversificacin de la cartera de activos
que la obtenida en su mercado domstico, segn este argumento, la inclusin de
activos procedentes de mercados de capitales de otros pases, puede disminuir la
exposicin a factores macroeconmicos que puedan afectar, principalmente, a los
activos domsticos del inversionista. En otras palabras, el inversor, al adquirir activos
procedentes de varios mercados internacionales los cuales mantengan un bajo grado
de correlacin entre ellos, puede parcialmente, lograr neutralizar el posible efecto
adverso de las variables sistemticas derivadas de polticas macroeconmicas
domsticas; sin embargo, ste punto, puede ser debatible, ya que hay evidencia
emprica, de que el nivel de internacionalizacin de esas empresas, se tradujo en un
incremento del riesgo sistemtico de la cartera de las mismas.
Lo que Hamard indica, es que los diversos mercados de capital que existen en todo el
mundo, son una alternativa para que el inversionista, obtenga o forme una cartera de
activos, donde pueda disminuir la incertidumbre del riesgo que afecta, a toda cartera
de activos, puesto que las polticas y las variables macroeconmicas que estn
presentes o que afectan la economa de un pas, no son iguales o no tienen el mismo
nivel de significancia que en otros pases, de este supuesto, plantea que el
inversionista debe sacar provecho y crear o formar una cartera de activos que reduzca
el riesgo.
Para Woolley (2010) la importancia del mercado de capitales, consiste en la fe que los
inversionistas tienen al mercado de capitales para incrementar el valor de sus
inversiones, teniendo como incentivo, la obtencin de un mayor beneficio, esto los
lleva a efectuar muchas de las prcticas profesionales de inversin, como el uso de
ndices de valores, como estndar de comparacin para la inversin pasiva y activa,
implicando el supuesto tcito de que los ndices constituyen activos financieros
eficientes.

20

Otro anlisis, es el del riesgo y el de la estrategia de diversificacin para los activos

financieros, que se basan en el anlisis de la media y la varianza, que usan precios de
mercado del pasado reciente, aunque estos precios muestren alta dispersin alrededor
del valor razonable. Y otros inversionistas, que dudan de la validez de la teora de los
mercados eficientes y que disfrutan el beneficio obtenido, de explotar las anomalas
de precios durante aos, no obstante a esto, tambin utilizan herramientas y polticas
basadas en las teoras de la inversin. Woolley resalta que la importancia del mercado
de capitales, consiste en ser el eje de atencin de los inversionistas para la colocacin
de su capital, esta prctica ha llevado al desarrollo y estudio de teoras para la
inversin, tambin a la utilizacin de herramientas que le generen un mayor
beneficio, por ejemplo la teora de la hiptesis de los mercados eficientes desarrollada
por Fama.

3.2.1.3.

El mercado de capitales peruano

El mercado de capitales peruano, est compuesto principalmente por tres elementos

que son: el mercado de valores, que es el mercado en donde se negocia el Capital en
acciones de las instituciones econmicas. El mercado de bonos, donde se negocian
los bonos emitidos por las empresas y por el gobierno. Y el mercado de prstamos,
que es donde las familias y las empresas prestan y piden prestado capital (Salirrosas,
2009).
El mercado de capitales peruano aun no es desarrollado, pero tiene los elementos
necesarios para alcanzar su desarrollo; sin embargo, uno de los problemas que est
latente y no permite el crecimiento del mercado de capitales, es la poca participacin
activa por parte de los participantes en tal mercado; por ejemplo, de todas las
empresas que operan en el Per, slo 272 empresas participan en la Bolsa de Valores
de Lima; y en cuanto, al ente, la familia, tambin tienen poca participacin en el
mercado de capitales

21

Para Selem (2005) los componentes del mercado de capitales peruano, se ven
afectados con un riesgo que se presenta en variables como: El comportamiento que
tome el tipo de cambio real, el comportamiento de la inversin y el crecimiento de las
exportaciones, particularmente las no tradicionales, de stas, la variable que resulta
ms compleja de estudiar, es el tipo de cambio real. Sin duda alguna, un tema que
implica un anlisis es el tipo de cambio, este factor ha limitado en cierto modo el
crecimiento econmico del Per, ya que en su economa por estar bajo la influencia
de los Estados Unidos, realiza operaciones con su moneda, el dlar; y la volatilidad
de dicha moneda que tiene en el Per, afecta a la economa peruano.
Para Rodrguez (2007) el mercado de capitales, proporciona a los inversionistas, el
disfrute de un mercado de valores organizado, cumpliendo as con las condiciones
bsicas para el traslado del capital entre los participantes sin la prdida de valor
(costos de transaccin), los cuales deben contar con toda la informacin disponible de
conocimiento pblico (precio de los ttulos negociados). Adicionalmente, para lograr
alcanzar la eficiencia en un mercado de capitales se deben tomar en consideracin
aspectos como una amplia gama de productos, la fuente de capital, liquidez,
seguridad y transparencia.
Si el mercado de capitales peruano, alcanzara estas caractersticas que plantea
Rodrguez, se convertira en un mercado ms desarrollado y profundo. Pero, para
alcanzar esto, en primera instancia se sugiere que se debe conseguir la realizacin de
cuatro principales puntos: El primer punto, es el crecimiento de la economa, de
manera que las empresas que necesiten expandir sus inversiones recurran a la bolsa
para financiarlas, ya sea emitiendo acciones o deuda. Segundo, que mayor nmero de
empresas inscriban sus acciones en la Bolsa de Valores de Lima, para que el universo
de acciones a disposicin de los inversionistas se ample. Tercero, la oferta de
instrumentos en la bolsa distintos a los de renta variable. Y finalmente, el gobierno
como agente econmico, debe fomentar una cultura de ahorro e inversin, generando
mayor confianza entre los potenciales inversionistas que permitir atraer una mayor
cantidad de capitales extranjeros al mercado nacional.
22

Los puntos antes mencionados, son la base para el desarrollo del mercado de capitales
peruano, de estos puntos, se observa que la Bolsa de Valores de Lima, las empresas
como ejes de la economa, tiene una participacin imprescindible para lograr el
desarrollo del mercado; por ello, se debera buscarse alternativas para aumentar el
nmero de empresas, que participan en la Bolsa de Valores de Lima, para que
aumentan las negociaciones.
Segn Dapena (2009) dentro del proceso de inversin, el financiamiento e
intermediacin, la acumulacin de capital y el crecimiento econmico, se encuentran
relacionados entre s. Por ello, son protagonistas en la participacin del crecimiento
econmico. Las diferencias, entre los niveles de producto y por ende de renta, segn
los distintos pases a lo largo del tiempo, tienen consecuencias directas en el bienestar
de los habitantes de cada una de las economas nacionales y contribuyen a explicar la
diversidad en educacin, alimentacin, esperanza de vida, etc.
Por tal motivo, esta relacin debe tener una rotacin ms activa, es decir que se
produzca y aumenta la participacin, de manera ms constante, entre los sujetos que
interactan en el mercado de capitales, consiguiendo as, una mayor acumulacin de
capital. Segn Roncallo (2009) seala que una de las causas por las que el mercado
de capitales nacionales se ha visto rezagado con relacin a los pases desarrollados, es
producto de la falta de conocimiento que sobre este tiene el pblico en general y las
empresas. Este suceso se ve representado en bajos volmenes de negociacin, poca
profundidad del mercado, escasos instrumentos financieros, corto nmero de
emisores y de inversores, entre otros.
3.2.1.4.

La Bolsa de Valores de Lima

Para Martnez (2013), la Bolsa de Valores de Lima (de aqu en adelante BLV) es una
empresa privada que facilita la negociacin de valores inscritos en bolsa, ofreciendo a
los participantes (emisores e inversionistas) los servicios, sistemas y mecanismos
23

adecuados para la inversin de manera justa, competitiva, ordenada, continua y

transparente.
Cuenta con 3 indicadores que expresan la tendencia promedio de los valores ms
representativos del mercado peruano y son los siguientes:

ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL): es un Indicador en base a

frecuencia de negociacin, monto de negociacin y nmero de operaciones.
Representa las 34 acciones ms negociadas.
ndice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL): mide las variaciones en las
cotizaciones de las 15 acciones ms negociadas de la BVL, considera nicamente
compaas que registren la mayor parte de sus actividades en el Per.
ndice Nacional de Capitalizacin de la Bolsa de Valores de Lima (INCA): es un
ndice burstil conformado por las 20 acciones ms lquidas que listan en la BVL en
funcin de capitalizacin burstil y precios por nmeros de acciones en circulacin.
La variacin de estos ndices es mostrada diariamente como tasas positivas o
negativas, dependiendo del da anterior y son publicados semestralmente el dos de
enero y el primero de julio de cada ao, por la Bolsa de Valores de Lima

A. Riesgos de invertir en la BVL

El riesgo de invertir en Bolsa se puede resumir en la posibilidad de no ganar tanto

como se esperaba o incluso perder una parte del dinero invertido. Las personas
adquieren valores en Bolsa con la expectativa de obtener ganancias pero as como
anhelan que los precios de sus acciones suban, deben estar conscientes de que los
precios tambin pueden bajar por diversas circunstancias, como por ejemplo:

24

 Riesgo-pas: Referido a la situacin econmica y poltica del pas.

Riesgo de sector econmico: Los diferentes sectores econmicos (agrario,
industrial, minero, etc.) tienen riesgos especficos. Un ejemplo claro sera la
disminucin de las cotizaciones internacionales de los metales, que pueden afectar
negativamente el precio de las acciones de las empresas mineras.
Riesgo de empresa: Toma en cuenta el manejo y las perspectivas de la empresa
que emiti el valor.
Riesgo de mercado: Existen eventos importantes que originan corrientes
compradoras o vendedoras, las cuales producen alzas o bajas generalizadas en
todas las acciones.

B. Instrumentos financieros que se negocian en la BVL

Renta variable: Cuando se compran acciones, la inversin est determinada por las
utilidades que obtiene la empresa, as como por las posibles variaciones en el precio

de la misma, dadas las condiciones existentes en el mercado:

Acciones comunes.
Acciones de inversin.
Certificados de suscripcin preferente.
Cuotas de participacin de fondos de inversin.

Renta fija (valores representativos de deuda): La rentabilidad de su inversin est

dada por una tasa fija de inters, pactada para todo el perodo de duracin de la
inversin. El ttulo valor que recibe a cambio de su dinero especifica las condiciones
y caractersticas del tipo de inversin.
Bonos

Corporativos.
Subordinados.
De arrendamiento financiero.
25

Deuda soberana (Bonos Soberanos y del Tesoro).

Hipotecarios.
De titulizacin
Tambin se pueden negociar valores en el Mercado de Instrumentos de Emisin no
Masiva (MIENM): Pagars, letras de cambio y facturas (BVL, 2015).

2 Gestin del riesgo financiero

1 Definicin

Las actividades financieras involucran asumir riesgos y enfrentarse a diversas

situaciones desconocidas, que se resumen con la idea de incertidumbre. Dado que la
demanda puede fluctuar de un mes a otro; los precios del trabajo, la tierra, las
mquinas y los combustibles suelen ser bastante variables; y como consecuencia el
comportamiento de los competidores tambin se ver modificado. En algunas
actividades, como la agricultura, el petrleo y el gas, los individuos realizan
inversiones hoy y producen en el futuro, haciendo que sus beneficios dependan de la
evolucin de los precios y en consecuencia se vern expuestos a sufrir prdidas
aleatorias como resultado del riesgo.
Ante esta situacin, se ve en la necesidad de incorporar la gestin del riesgo en el
anlisis de la conducta de las empresas y las economas domsticas. Algunos de estos
componentes, estudian por ejemplo, el papel de los mercados en la difusin de los
riesgos en tiempo y espacio, la teora de juegos, la especulacin y el arbitraje,
26

llegando as a interesarse por un objetivo comn, el riesgo, que implica el peligro de

prdida, al cual se enfrenta el inversionista y/o capitalista ante la incertidumbre sobre
el porvenir de la actividad financiera en la que invierte (Sarmiento y Vlez, 2007).
El desempeo que realice cada inversionista y/o capitalista con su riesgo, depende de
cunto mayor, sea su capacidad para gestionar los riesgos inherentes a sus
actividades, algunos de estos riesgos que enfrentan todo inversionista, capitalista o
institucin financiera, son el riesgo crediticio, de mercado, de la tasa de inters, de
liquidez, operativa, entre otros, siendo muchos de ellos difciles de identificar y sobre
todo de medirlos.
Es por ello, que en los ltimos aos y por la crisis financiera desatada en el 2008, las
tendencias internacionales se han ido mejorando, para conseguir obtener una visin
ms clara en cuanto a lo que se refiere, gestin del riesgo financiero, dejando de lado
el antiguo enfoque tradicional de la gestin de riesgo, para dar paso una gestin del
riesgo financiero centrado en la identificacin, monitoreo, control, medicin y
divulgacin de los riesgos.
Segn Bustos (2005) la gestin del riesgo financiero, es una funcin derivada de las
finanzas corporativas, que tiene como fin esencial el manejo y la cobertura de los
riesgos financieros, para conseguir mantener a las empresas o entidades financieras,
en direccin de sus objetivos de incrementar la rentabilidad, promoviendo adems, la
eficiencia de las operaciones y el mantenimiento del capital. La gestin del riesgo
financiero tiene como principal objetivo, garantizar la solvencia y estabilidad de la
empresa, con un manejo adecuado de los riesgos financieros presentes, de tal modo
que permitan lograr conseguir, un equilibrio entre rentabilidad y el riesgo asumido, en
las actividades cotidianas que realiza la empresa, de tal manera, que se pueda
optimizar la relacin entre riesgo y rendimiento, buscando as, minimizar el riesgo y
aumentar el rendimiento.
La teora de la gestin del riesgo, se basa en el objetivo de conseguir mejorar la
asociacin existente entre el rendimiento de la empresa y el riesgo que esta enfrenta,
en el entorno donde desarrolla sus operaciones. Las empresas operan en un entorno
27

que tiene incorporado la presencia constante de diferentes tipos de riesgo y de

diferente significancia, por tal motivo, es de inters utilizar las herramientas
necesarias para medir y controlar esta situacin, que puede perjudicar la salud de la
organizacin, siendo para esto, la gestin del riesgo, el medio que le dota a la
empresa, esta capacidad y que adicionalmente le permite tener un nivel de proteccin,
frente a los innumerables riesgos latentes en el mercado financiero.
Para Falen (2006) la gestin de riesgos, constituye una parte fundamental de la
estrategia y del proceso de toma de decisiones en toda institucin financiera, ya que la
misin de una empresa es ofrecer a la sociedad un bien o servicio, para lo cual ha de
utilizar una serie de recursos y asumir a la vez un conjunto de riesgos. La labor de la
empresa es gestionar estos eficazmente y obtener as un beneficio. Bajo esta
perspectiva, es esencial que la alta direccin y la gerencia lideren el proceso de
gestin de riesgos, no slo involucrndose en el proceso de implantacin, sino
exigiendo que todas las decisiones se tomen, se controlen y se evalen a posterior
segn criterios de rentabilidad y riesgo.
En el entorno empresarial peruano, muchas de las empresas que operan, la gerencia y
la alta direccin, dirigen su atencin en alcanzar objetivos como crecimiento,
aumento de la rentabilidad, aumenta en las ventas, ganar mayor participacin del
mercado, etc.; sin embargo, son pocas las entidades que incorporan la gestin del
riesgo, dentro de su organizacin, como uno de los puntos centrales a tener en cuenta,
aunque estas empresas actualmente, tal vez no sufren repercusiones significativas por
la carencia de una gestin de riesgo incorporada. Cuando el sistema financiero
peruano madure, se necesitar contar dentro de la organizacin de la empresa, con
esta herramienta, para asegurar as la existencia de la organizacin en el futuro.
Tener una gestin del riesgo financiero en la organizacin, implica emprender, por
parte de la empresa, todo un procedimiento que debe seguir, para conseguir obtener el
xito en la implementacin, de una adecuada gestin del riesgo de la empresa, en
esta aventura, la empresa debe tener en cuenta los siguientes criterios: Primero la
fijacin de criterios de aceptacin de los riesgos que se desean gestionar dentro de la
28

empresa, de acuerdo a su mbito de actividad y con los objetivos de rentabilidad y

solvencia propia (o calidad crediticia) perseguidos; Segundo, el anlisis y evaluacin
de los riesgos existentes en cada instante, en el mbito global (para toda la entidad) y
de manera desagregada por unidades de negocio; Tercero, la toma de decisiones
acerca de nuevas transacciones y cambios de perfil de rentabilidad-riesgo global de la
entidad, de acuerdo con las expectativas acerca del negocio y los mercados.
Como Cuarto criterio, en la evaluacin de los resultados obtenidos, se debe explicar
el origen y la conexin con los riesgos asumidos; y finalmente, la creacin de los
medios necesarios para la realizacin de los pasos anteriores, incluyendo: esquema
organizativo, polticas y procedimientos, metodologas y criterios de medicin de
riesgos, sistemas de informacin, controles, incentivos, formacin del personal,
acceso a mercados e instrumentos y comunicacin de la informacin pertinente
dentro y fuera de la compaa, a todos y cada uno de los grupos interesados en la
empresa (Falen, 2006).
La gestin del riesgo financiero, presupone la ejecucin de una serie de
procedimientos que tienen fines concretos de entendimiento unvoco, es decir, que
sirvan de gua para la adecuada determinacin de funciones de cada uno de los
componentes de la gestin del riesgo de la organizacin. Los objetivos en s mismos,
entonces, deben ser determinados por la direccin o la alta gerencia de la entidad
financiera, teniendo en cuenta las particularidades de la empresa, esto es, las
caractersticas propias del objeto social, incluyendo, adems de las que correspondan
a la entidad como tal, las que resulten predicables del sector o subsector econmico al
que pertenezca (Galvis y Trujillo, 2007).
Para Nez y Cano (2002) el concepto de riesgo resulta esencial para la direccin de
la empresa, conformando junto con la rentabilidad, los dos pilares bsicos sobre los
que las teoras suelen basar los modelos de toma de decisiones. Por tanto, resulta de
notable inters estudiar en detalle cmo llevan a cabo los directivos la gestin del
riesgo financiero de sus empresas, en particular, la actitud con la que se enfrentan
29

ante los proyectos de inversin arriesgados y qu tipos de riesgo tienden a gestionar.

A este respecto, la mayor parte de los estudios estratgicos sobre la gestin del riesgo
financiero, giran bsicamente sobre dos ejes importantes, que deben ser tomados en
cuenta por la alta gerencia de las empresas, el riesgo y el rendimiento, estos son la
base para la toma de decisiones dentro de las organizaciones y la plataforma de
estudio para la gestin de riesgo financiero.

3.2.1.5.

Importancia

La crisis financiera del ao 2008, oblig a los bancos de todo el mundo a tener una
visin ms crtica de cmo gestionar el riesgo y a la vez ha puesto de manifiesto
algunas debilidades en la gestin del mismo y en toda la industria de servicios
financieros. El colapso de varios bancos importantes, la urgencia de rescatar a otros,
las salidas de los gerentes y ejecutivos financieros principales, los cientos de miles de
millones de dlares de reducciones, los esfuerzos de los bancos de encontrar nuevos
capitales, son seales de que algo no estaba funcionando bien.
Desde una primera mirada, la situacin actual parece estar originada por la bsqueda
de crecimiento econmico rpido y desmedido; sin embargo, la realidad es ms
compleja y hay una serie de interrogantes y dudas, originadas por debilidades en la
cultura del riesgo y el gobierno corporativo; las grandes brechas en los conocimientos
de riesgo en el nivel no ejecutivo de las juntas directivas; y la falta de influencia de la
funcin del riesgo. La crisis financiera, puso en relieve la urgencia de mejorar los
procedimientos sobre la gestin de riesgos en toda la empresa.
Por ello, los bancos deberan aportar mayor resolucin a la toma de decisiones,
basada en una comprensin clara de los productos y los riesgos implicados. La crisis
puso en relieve la necesidad de crear una nueva cultura del riesgo, donde toda la
entidad, debiera considerarse como un gestor de riesgos, entendiendo los lmites
impuestos por la organizacin, la cual debe estar sustentada, en una clara estructura
de gobierno de la gestin del riesgo; ya que, la crisis del ao 2008, dejo claro que
30

existe una fuerte debilidad en la gestin del riesgo financiero de las empresas,
acompaado tambin con el poco inters prestado al riesgo financiero, por la alta
gerencia, en casi todas las empresas y entidades financieras de todo el mundo, lo que
produjo la cada de muchas entidades financieras importantes (Bastin, 2009)2.
Por ello, la gestin del riesgo financiero, cumple un rol muy importante en toda
institucin financiera, pues se ha comprobado que muchas de las instituciones
financieras, que fueron menos afectadas por la crisis financiera del ao 2008, fueron
aquellas empresas que trabajaron enrgicamente en la gestin del riesgo financiero de
sus empresas, contando con verdaderos profesionales, con grandes capacidades
dentro de su organizacin, que posean un profundo conocimiento, sobre las
implicancias, que tienen los respectivos modelos de negocios sobre los riesgos y lo
que estos significan e implican para la buena salud de la empresa.
Por eso, se ha de esperar, que todas las empresas del mundo adopten estos estndares
dentro el desarrollo de sus actividades, si es que pretenden asegurar la continuidad de
la empresa en un futuro; Y as, como las empresas de algunos importantes pases,
como Estados Unidos, las juntas directivas de las empresas exigen que est alguien en
el comit, que pertenezca al rea de auditora, es posible que en un futuro tambin sea
un requisito integrar profesionales del rea de la gestin de riesgos en las empresas,
sobre todo en Estados Unidos, principalmente luego de haber acontecido la crisis
financiera. Siendo entonces la gestin de riesgo financiero, un fundamento importante
para toda empresa que se desarrolla en la industria financiera.
Segn Olarte (2006) todas las decisiones que se toman en las empresas implican
cierto grado de incertidumbre o de riesgo. Los dos elementos esenciales son la
identificacin de los posibles riesgos (lo que implica tambin su cuantificacin) y la
evaluacin de stos. La identificacin depende, en gran medida, de la informacin
disponible; la evaluacin, de una combinacin de las matemticas con la valoracin
2La KPMG international, organizacin que analiza bancos de diferentes tamaos en 79 pases y que en conjunto con
Economist Intelligence Unit, desarrollaron una investigacin a partir de entrevistas y encuestas realizada en octubre de 2008, a
ms de 500 altos ejecutivos bancarios de todo el mundo, confirmando la existencia de debilidades significativas en algunas de
las ms importantes entidades financieras del mundo.

31

subjetiva del analista, pues ste debe ponderar la probabilidad de ocurrencia de los
riesgos. El clculo de los riesgos mximo y mnimo es una tarea sencilla hasta cierto
punto; lo que importa es valorar con precisin el riesgo real: la posibilidad de que se
produzca el resultado previsto. A la hora de medir los riesgos, es importante
determinar el grado de control (si se verifica) que se ejerce sobre dichos riesgos.
El anlisis de riesgos no es un proceso esttico. Es normal comparar entre diferentes
opciones posibles, comparando los riesgos y las rentabilidades potenciales; la
hiptesis de contraste que se emplea siempre es la llamada "hiptesis cero", esto es, la
opcin de no hacer nada. Por ello, la gestin de riesgos es importante puesto que
consiste sobre todo, en un clculo de probabilidades de ocurrencia de sucesos de
valoracin diversa. Las opciones ms rentables, son siempre las ms arriesgadas, por
eso el directorio debe entender que contar con una gestin de riesgos financieros, es
de vital importancia para hacer frente a esta situacin que enfrenta la organizacin,
con la finalidad de maximizar los beneficios.
Adems, la gestin de riesgo financiero cumple un rol importante, porque tiene como
premisa fundamental la generacin de riqueza o valor para la institucin financiera y
sus accionistas, adems de permitirle a la organizacin, contar con informacin
referente acerca de la diversidad de riesgos que se encuentran o se hallan inherentes,
en el rea donde la organizacin realiza sus operaciones, de esta manera, al contar con
esta informacin, la empresa o institucin financiera, puede especular frente a los
riesgos que asumir en sus actividades financieras.
Para Becerra y Melo (2008) frente a un conjunto de factores de riesgo, un
administrador puede identificar los comportamientos marginales, a travs de tcnicas
univariadas apropiadas; sin embargo, es importante tener en cuenta que el
comportamiento de un factor de riesgo puede estar influenciado por comportamientos
de otros factores de riesgo. Por lo tanto, las tcnicas que modelan la dependencia
entre los factores de riesgo constituyen una fuente valiosa de informacin, he ah
entonces, el punto ms importante que tiene la gestin del riesgo financiero en las
organizaciones.
32

Sin duda alguna, una de los obstculos mayores al que afronta toda empresa, son los
riesgos que se le presentan en la continuidad de sus actividades diarias, por tal
motivo, resulta importante la gestin de riesgo dentro de toda entidad financiera,
porque le proporciona a la empresa contar con aquella informacin, referente a los
posibles peligros que pueden acontecer en la colocacin o inversin de su capital y
asumir as, la toma de decisiones pertinentes, sobre qu papel se tendr frente a una
determinada inversin, pudiendo la empresa abstenerse a invertir frente a un riesgo
mayor detectado, o solicitar una mayor tasa de rendimiento por el tipo de riesgo que
est asumiendo, que resulta muchas veces ser esta la decisin ms comn entre las
empresas grandes, contar con una gestin de riesgo permite dejar de lado la antigua
conducta, por parte de algunas empresas, de actuar de manera neutra frente al riesgo.
Por ello, gestionar el riesgo financiero es una de las principales obligaciones que debe
desarrollar la direccin o la alta gerencia de la organizacin, por cuanto a ella le
compete la adopcin de medidas concretas y aptas para el adecuado cumplimiento del
objeto social de la empresa que dirigen, dentro de las que se incluye, sin limitarse a
ello, el sistema para la gestin y el control integral de riesgos.
La gestin de riesgos como tal implica la planeacin, organizacin, direccin,
ejecucin y seguimiento de procesos, actividades y las estrategias con tendencia a la
identificacin, evaluacin, medicin y monitoreo de los riesgos, obviamente en la
bsqueda de la proteccin de los recursos de la entidad y el logro de los fines propios
del objeto social que desarrolla. Por su parte, el control de los riesgos presupone la
capacidad de adoptar y ejecutar decisiones, de manera tal que se logre mantener bajo
la voluntad de la direccin de cada entidad el resultado deseado (Galvis y Trujillo,
2007).
El sistema de gestin de riesgo comprende una secuencia de pasos, como la
planeacin, que consiste en determinar los preparativos o las proyecciones de las
actividades, en la realizacin de una labor; la organizacin, este paso comprende en
33

lograr tener a disposicin los recursos necesarios para llevar a cabo la planeacin. En
tanto, la direccin, implica que, como el rgano responsable de la organizacin, el
suministro de instrucciones o guas al personal, para as poder conseguir la
concretizacin de los planes; la ejecucin, que consiste en la realizacin de los planes
que se trazaron. Por otro lado, el control interno de riesgo, es responsabilidad de la
direccin o de la alta gerencia de la organizacin, abarca la serie de polticas,
procedimientos y mtodos que tiene la organizacin, en el manejo de sus operaciones.
Se conoce por la literatura, que el riesgo es un elemento normal y bsico en el sistema
competitivo de las empresas, marcado por la globalizacin y la generacin contina
de herramientas de innovacin financiera que permitan gestionarlo de una forma
eficiente. En definitiva, la gestin de riesgo trata de encontrar la reduccin ptima del
riesgo, en especial el de tipo financiero, que recompensa a quienes acten de forma
correcta, maximizando el valor de la empresa, o penalizando a quienes se excedan o
se queden cortos en la gestin del riesgo, por todo esto, comprender y emplear la
gestin de riesgos es importante porque es una circunstancia ventajosa para la
industria, empresa o cualquier otra institucin financiera, especialmente til en la
toma de decisiones del da a da, buscando reducir el grado de incertidumbre que
existe(Palacio, 2012).
Gestionar eficazmente los riesgos, permitir garantizar que los resultados obtenidos,
sean semejantes con las principales metas de las empresas, conseguir esto, sin duda
alguna, se convierte en uno de los mayores retos que deben cumplir los gestores de
bancos o administradores. Por eso, la gestin de los riesgos se vuelve en una parte
fundamental de las estrategias de las empresas y un factor imprescindible en la
creacin de valor para la empresa, los accionistas, los inversionistas, etc.
Los riesgos en los negocios, son algo, que toda entidad financiera debe aceptar y
asumir, para ello, debe utilizar, como herramienta, la gestin del riesgo financiero, a
fin de crear ventajas competitivas y agregar valor para los accionistas e inversionistas,
puesto que como ya sabemos, una inversin involucra, en el mercado en el cual opera
la empresa, una serie de riesgos de todo tipo, de diferentes tamaos y significancias
para la empresa. La exposicin racional que tenga la empresa con estos tipos de
34

riesgos, generalmente proporciona una ventaja competitiva frente a cualquier otra

empresa, por ello, contar con una gestin eficaz del riesgo, es una parte fundamental
en toda empresa (Martinelli, 2002).
Bajo todas las diversas perspectivas sealadas tericamente, la importancia de la
gestin del riesgo financiero, radica bsicamente, en ser catalogada como una pieza
esencial, en toda institucin que tiene fines lucrativos, por permitirle enfrentar,
reducir y hasta el poder especular con los riesgos financieros, que se encuentran en la
gran industria financiera y que pueden conseguir alterar la armona y continuidad de
la empresa.

3.2.1.6.

Metodologas para la medicin del riesgo financiero

La competitividad de las empresas, las tasas estocsticas de inflacin y el crecimiento

en una economa abierta en un ambiente de constante incertidumbre, produjo un
impresionante auge de nuevos instrumentos financieros y facilit un manejo ms
eficaz del riesgo, no slo entre los agentes econmicos que se sienten inclinados a
tomarlo, sino tambin entre aquellos que son adversos a l. La importancia prctica
de las metodologas o modelos para la gestin del riesgo, radica en que ha hecho
posible la aparicin de una administracin cientfica del riesgo y un tratamiento
especial dentro de la ingeniera financiera.
Esencialmente toda metodologa o modelo para la gestin del riesgo, es una
representacin de un fenmeno real; en particular, al realizar una modelizacin
matemtica de una situacin real, se pretende facilitar su anlisis y disponer de un
soporte que permita tomar decisiones racionales en torno a esa situacin. Por ello es
ideal que el modelo represente lo ms fielmente posible el fenmeno real, pero hasta
un cierto lmite ya que, normalmente, mientras ms fidelidad se pretenda obtener con
35

el modelo, ste ser ms sofisticado. La complejidad del modelo abarca aspectos

como las condiciones, hiptesis o supuestos bajo las cuales es aplicable (Hernndez,
2011).
Existen diversos mtodos para la medicin del riesgo financiero de un activo o cartera
de acciones. Bajo el marco regulatorio actual, las entidades financieras pueden medir
el riesgo del mercado, utilizando los mtodos propuestos por la Superintendencia de
Bancaria de cada pas, en el caso del Per, los mtodos propuestos por la
Superintendencia de Banca Seguros y AFP, o tambin, pueden medir el riesgo
utilizando modelos internos, aprobados por el ente regulador del pas.
Una forma de medir los riesgos, es a travs de la funcin de distribucin de
probabilidad de las prdidas y ganancias de los activos, utilizando estimadores de
algunos parmetros de dicha distribucin, tal como la desviacin estndar () o de
estadsticos como cuantiles de la distribucin (q). La adopcin de mtodos ms
exactos, en la medicin del riesgo, ofrece ventajas tanto para las entidades financieras
como para la estabilidad del sistema financiero en general. Por lo cual, la gestin del
riesgo financiero de toda empresa, necesita una media de riesgo adecuada, que se
ajuste a las necesidades de la organizacin y que no presente inconveniencias en su
aplicacin (Camargo y Melo, 2005).
Estas variables que menciona Camargo y Mela (2005) son incorporadas en los
diferentes tipos de medidas de riesgo financiero existentes, entre ellas podemos
mencionar en primer lugar, por ser una medida altamente aplicada a nivel
internacional por importantes bancos y empresas de todo el mundo, el VaR, luego
tenemos el valor en riesgo condicional (CVaR), Expected regret (ER), Expected
shortfall (ES), Tail condicional expectation (TCE) y tail mean (TM), Worst
condicional expectation (WCE), Medidas de riesgo espectrales y tambin los modelos
de estimacin de los precios de los activos financieros, como el modelo de BlackScholes.

36

Segn Contreras (2008) las diversas metodologas que existen, difieren en su

potencial para capturar riesgos de acciones, o de activos semejantes (como las
opciones). Estos mtodos, difieren tambin en su facilidad de implementacin, su
facilidad para presentar y explicar resultados, la flexibilidad para analizar efectos de
cambios de supuestos y por ltimo en la confiabilidad de los resultados.
El mejor mtodo podr ser seleccionado entonces dependiendo de cul de los
aspectos anteriores importa ms para la entidad bancaria o la empresa. Es as que, la
eleccin del mtodo a seguir, lo efectuaran tomando en cuenta, cul de las premisas
es de mayor importancia para los interesados. Adicionalmente, en la eleccin del
mtodo para la gestin de riesgo financiero, o la metodologa del VaR a realizar, si se
escoge el VaR como herramienta de medida, el inversionista debera fijarse, si el
mtodo seleccionado, cuenta con el requisito de ser una medida coherente del riesgo
(Contreras, 2008).
En el proceso de eleccin de la medida de riesgo a utilizar, se debe tener en cuenta
una serie de pasos y requisitos, siendo un requisito indispensable, que la medida
seleccionada sea una medida coherente del riesgo. Segn Artzner, Delbaen, MarcEber y Heath (1999) considera que una medida del riesgo que satisface cuatro
axiomas, que son: invariancia ante translaciones, homogeneidad positiva,
monotonicidad y subaditividad, se le debe denominar como medida coherente del
riesgo.
Estos axiomas, son de gran importancia para la seleccin de una medida de riesgo
financiero, toda medida de riesgo financiero, que satisfaga estos axiomas, se le puede
considerar como una medida de riesgo coherente. Como se ha mencionado,
actualmente existe una diversidad de medidas y modelos para gestionar el riesgo,
como consecuencia de la dinmica ingeniera financiera y tambin, a las urgentes
necesidades de las entidades financieras para mitigar los riesgos.

37

Pero de todos los modelos que existen, uno que se puede considerar fundamental y de
gran importancia en la evolucin histrica, de las herramientas de anlisis para la
gestin del riesgo financiero, es el modelo de Markowitz, por lo cual se desarrollara a
continuacin, puesto que adems, permitir introducir con mayor claridad la medida
de riesgo financiero, el VaR, que es el principio clave de esta investigacin.
3.2.1.7.

El modelo de Markowitz

Harry Markowitz3 en 1952 publica un artculo denominado Portfolio Selection en

la revista The Journal of Finance, convirtindose as, en el primero en colocar las
reglas bsicas, de como un inversionista debe formar una cartera o portafolio de
acciones optimas, por esta aportacin en las finanzas, se le considera como en el
creador del origen de la teora de la seleccin de carteras, este artculo tambin se
considera, como el origen de la teora del equilibrio en el mercado de capitales y
sobre todo de todas las finanzas modernas.
Cuando se public este artculo, no recibi mucha atencin, hasta que en el ao 1959
presento un trabajo ms detallado sobre su primera publicacin, como consecuencia
de un trabajo publicado por James Tobin 4 en 1958 Liquidity preference as behavior
towards risk, en esta publicacin se vuelve a plantear los argumentos para la
composicin optima de una cartera, pero con fundamentos distintos a los de
Markowitz. Luego en 1964, la publicacin de William F. Sharpe 5, Capital asset
prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk y posteriormente en
1965 John Lintner, con su trabajo denominado Security prices, risk, and maximal
gains from diversification, fueron quienes terminaron este estudio, iniciado por
Markowitz, despertando as, un gran inters en los ambientes acadmicos y en toda la
industria financiera.
3 Premio Nobel de Economa en 1990, compartido con Merton M. Miller y William F. Sharpe por su trabajo pionero en la
teora de la economa financiera.

4 Premio Nobel de Ciencias econmicas en 1981.

5 Premio Nobel de Ciencias econmicas en 1990.
38

Segn Markowitz (1952) el proceso de seleccin de una cartera o portafolio de

instrumentos financieros, puede ser dividido en dos etapas. La primera etapa
comienza con la observacin y la experiencia y termina con las creencias acerca de
los resultados futuros de ttulos disponibles. La segunda etapa comienza con las
creencias relevantes sobre resultados futuros y termina con la eleccin de una cartera
ptima. La concentracin se centra en la segunda etapa, por ser la ms importante.
La regla de que el inversionista tiene (o debera) maximizar sus beneficios, sirve para
guiar el comportamiento del inversionista. Siguiendo esta regla, el inversionista
tendra que seleccionar o formar una cartera que le permita maximizar los beneficios
y eliminar el riesgo, en una cartera se puede eliminar el riesgo mediante la
diversificacin. Esta hiptesis implica que el inversionista debe colocar todos sus
fondos en una cartera, donde tenga la seguridad que con la diversificacin elimina el
riesgo, una combinacin apropiada y adecuada de los valores de distintas carteras,
para formar una, resulta ser una muy buena eleccin para el inversor (Markowitz
(1952).
Segn Plascencia (2009) el modelo de Markowitz parte de las siguientes hiptesis:
Primero, se supone conocido el rendimiento esperado de cada uno de los instrumentos
financieros considerados dentro de la cartera o portafolio a formar. Segundo, se
supone que las varianzas y las covarianzas entre los instrumentos financieros que
integran dicha cartera o portafolio, son conocidas, adems se supone que el anlisis es
esttico, por lo que el periodo de tiempo se mantiene fijo. Tercero, los rendimientos
de los instrumentos financieros que conforman la cartera o portafolio, se distribuyen
de manera normal. Cuarto, que la forma de actuar de los inversores es siempre
racional, es decir aversin al riesgo. Quinto, que el modelo optimiza la cartera de
manera esttica. Bajo estos criterios, el conjunto de carteras, que son consideradas
eficientes pueden obtenerse resolviendo la siguiente frmula:

Frmula 01
39

m m 2 ( R p )= X i X j ij
i =1 j=1

Sujeto a:
n

E( R p )= X i E ( R i )=V

Frmula 02

i =1

X i=1
i=1

X i 0; i=1, 2, , n
Dnde:

X i : Es la proporcin del presupuesto que el inversor destina al activo financiero

(Un planteamiento ms amplio es que

Xi

sea negativo, lo cual implica

endeudamiento.
i, R p : Es el rendimiento de toda la cartera
2 ( R p ) : Representa la varianza de la cartera

rendimientos de los valores i y j .

E( R p ) : Representa el rendimiento esperado de la cartera
varia el parmetro

p y

ij es la covarianza de los

se obtiene el conjunto de proporciones

p , de forma que si

X i que minimizan

el riesgo y su correspondiente valor.

A. Medicin del Rendimiento

Para Ochoa (2008) el rendimiento de un instrumento de inversin es medido

mediante el clculo del valor promedio. El valor promedio tambin es conocido como
media aritmtica, en ste caso se emplear el trmino de valor promedio, su notacin
es (mu) cuando se trabaja con todos los elementos de la poblacin X cuando se
trabaja con una muestra de la poblacin. Cuando se trabaja con datos aleatorios (los
cuales ocurren con cierta probabilidad) se emplea el trmino de valor esperado con la
notacin E(x), tambin conocido como esperanza matemtica.
El clculo del valor promedio realmente es sencillo, el valor promedio se determina
sumando todos los datos y dividiendo este resultado entre el nmero de observaciones
realizadas que ser representado por T (nmero de periodos que se analizan). En este
40

caso se estn sumando rendimientos obtenidos durante cierto nmeros de periodos T,

as que X =R i . La frmula empleada para calcular el valor promedio del
rendimiento es la siguiente:
Medicin del rendimiento de un instrumento:
T

Rit

Frmula 03

R i= t=1
T

Medicin del rendimiento de un portafolio:

n

p= W i R
i
R

Frmula 04

i =1

Cumplindose:
n

W i=100 ; W i 0
i=1

Dnde:

p = Rendimiento esperado del portafolio.

R
i = Rendimiento del instrumento i .
R
it = Rendimiento obtenido del instrumento i en el periodo t .
R
t = Nmero de periodos que se analizan.
W i = Proporcin del monto de la inversin destinada al instrumento i .
n = nmero de instrumentos de inversin que se analizan

B. Medicin del riesgo de un instrumento de inversin

Segn Ochoa (2008) la medicin del riesgo se realiza mediante el clculo de la

desviacin estndar. La desviacin estndar es una medida de dispersin de los datos,
sta indica que tan dispersos se encuentran los valores obtenidos con respecto al valor
promedio, por lo tanto a un mayor valor de desviacin estndar le significara un
mayor riesgo. Una medida de dispersin permite indicar qu tan cercanos o separados
se encuentran los datos con respecto a su valor central, es decir, necesitamos un valor
41

que indique una medida para comparar las dispersiones de los datos entre diferentes
conjuntos.
La variacin que existe entre cada uno de los rendimientos obtenidos
del rendimiento promedio

it
R

y el valor

i , se puede obtener fcilmente mediante la diferencia

R

it R i , mientras los datos se encuentren ms alejados del valor promedio, se

R
tendr una mayor desviacin variabilidad de los datos.Para poder calcular la
medicin del riesgo de portafolio, primero se debe medir el riesgo de un instrumento
financiero individual. Esto se realiza con las medidas de dispersin, que bsicamente
consiste en las sumatorias de la diferencia entre
dividirlos entre

it R i
R

y posteriormente

t , pero existe aqu un problema, puesto que al realizar esta

diferencia se obtendrn cantidades, tanto positivas y negativas, lo cual a sumarlas se

obtendr como resultado cero, por ello para poder resolver este problema, se suele
tomar valor absoluto de esta diferencia o en otro caso, lo que es ms utilizado, elevar
al cuadrado estas diferencias de manera individual.
Hay que resaltar, que estas dispersiones, se les conocen como varianza. Cuando las
diferencias de las sumatorias se divide entre
varianza poblacional

t , se le denomina varianza segada o

2 . Mientras cuando se suele dividir entre

denomina varianza insesgada o muestral

t1 , se le

S 2 , generalmente se utiliza esta frmula,

cuando se trabaja con datos histricos.

Varianza poblacional:
t

i )2
2= ( R it R
t =1
t

Frmula 05

Esta es la frmula ms comn y practicada, en el anlisis de los datos de los

instrumentos financieros, sin embargo, existe otra que mide los datos, de los
instrumentos financieros, que se presentan como una muestra.
Varianza muestral:

Frmula 06
42

it R i)2
S 2= ( R
t =1
t 1

Dnde:
S 2 = varianza muestral.
t = nmero de periodos que se analizan6.
S = desviacin estndar = la raz cuadrada de S 2 .
Por lo tanto, se puede inferir que la desviacin estndar es denotada por o por S
segn los datos que se trabajan, es decir si se emplean datos poblacionales o
mustrales respectivamente. El riesgo respectivo de un instrumento financiero

i ,

se mide mediante la desviacin estndar.

S=

( R it R i)2

Frmula 07

t =1
t 1

Con todas las formulas antes vistas, hasta ahora, se puede tener otra inferencia de
mucha utilidad para el inversor. Si se tienen dos instrumentos financieros, sea uno el
instrumento financiero A y el otro el instrumento financiero B, en base a los
rendimientos y al riesgo, ser preferible elegir el instrumento financiero A, cuando se
cumpla:

A = R
B con S A < S B
R
A > R
B con S A = S B
R
A > R
B con S A < S B
R
En la primera inferencia, se manifiesta claramente que si dos instrumentos
financieros, en este caso A y B, tienen el mismo rendimiento promedio, el inversor
debe elegir entonces, entonces aquel que presente un menor riesgo. En la segunda
situacin, se observa que el rendimiento promedio del instrumento financiero A es
mayor que el de B, asumiendo que ambos instrumentos financieros tienen un riesgo
igual, el inversor elegir el primero. En el tercer caso, cumplindose que los
rendimientos, son iguales al segundo caso, pero con la diferencia que esta vez el

6Algunos autores suelen utilizarlo o denominarlo como

n .
43

riesgo del segundo es mayor que el primero, el inversor razonablemente elegir el

primero.

C. Riesgo del portafolio:

La varianza de un portafolio esta denota por 2p .
T

1
= (Rit R i )2
T t=1
2
p

Frmula 08

De esta frmula, se puede desprender la varianza para dos instrumentos financieros,

quedando como se muestra a continuacin:
2p =W 21 21 +W 22 22 +2W 1 W 2 1 2

Frmula 09

Para poder formar un portafolio ptimo, otro punto importante a tener en cuenta
tambin, es la covarianza, que permite medir la relacin existente entre los activos
financieros, bsicamente se puede definir como el producto de las desviaciones. La
covarianza se denota como ij , siendo i y

los activos financieros.

ij =

1
( R R i )( R jt R j )
T t=1 it

Frmula 10

Es importante tambin conocer, que los valores que puede tener la covarianza son:
ij > 0;

ij

=0y

ij < 0. Cuando se obtiene el primer valor, significara que

ambos instrumentos financieros son positivos o negativos, puesto que solamente bajo
estas circunstancias se tendr esta cantidad, lo que indicara que los dos instrumentos
financieros tienen el mismo comportamiento, es decir si uno aumenta o disminuye el
otro har lo mismo y viceversa.
Si la covarianza es cero, esto significa que los instrumentos financieros, no tienen
ninguna relacin. Pero en cambio, si el valor es menor que cero, quiere decir que los
instrumentos tienen un comportamiento inversa, es decir, mientras uno aumenta su
44

rendimiento el otro disminuye y viceversa. Por lo tanto, los activos financieros para
formar un portafolio ptimo, son aquellos que varan de forma inversa entre ellos, lo
cual permite compensar las prdidas y las ganancias.
La covarianza, tambin proporciona obtener, otro concepto importante en la seleccin
del portafolio ptimo, el cual es el coeficiente de correlacin, que se denotado como
Pij y cuya frmula de clculo, es la siguiente:
Pij =

ij
i j

Frmula 11

Bsicamente el coeficiente de correlacin, brinda una interpretacin del resultado de

la covarianza, el valor del coeficiente de correlacin oscila entre -1 y +1 (-1 Valor
1). Cuando el coeficiente de correlacin arroje un resultado igual a -1, esto indicara
que los rendimientos de los instrumentos financieros son inversos y cuando ocurre
esto, el riesgo del portafolio puede llegar a ser nulo.
Muchas veces un portafolio presenta en su contenido, diversos instrumentos
financieros. Por ello, la frmula 09 se puede generalizar, para medir el riesgo de un
portafolio con diversos instrumentos financieros, de la siguiente manera:
Varianza del portafolio:
n

= W i W j ij
2
p

i=1 j=i

Frmula 12

Esta frmula, tambin puede expresarse as:

n

= W + W i W j ij ; Con i j
2
p

i=1

2
i

2
i

Frmula 13

i=1 j=i

Por otro lado, el riesgo del portafolio ser:

p=
3

i=1 j=i

W i W j ij

Frmula 14

El Valor en Riesgo

45

La medicin del riesgo, adquirido un papel vital y sobresalienta en toda la industria

financiera. Este suceso se ha debido, porque muchas empresas internacionales han
sufrido grandes prdidas monetarias, tal es el caso de empresas como Allied Irish
Banks (AIB) que llego a perder, en el ao 2002, 750 millones de dlares en el
mercado, por consecuencia de la aparicin de anomalas o eventos inesperados que
repercutieron los precios en el mercado.
Sucesos como estos, dieron paso a que la medicin del riesgo, se convirtiera en el
tema principal a tratar, por parte de las instituciones financieras, empresas y sobre
todo, de las entidades supervisoras del mercado y de los acadmicos. Justamente el
sumo inters de estos ltimos, ha llevado al desarrollo y evolucin de las medidas de
riesgo financiero, siendo el VaR, la medida ms sobresaliente y adoptada a nivel
internacional. Una de las razones, por las que el VaR, sobresale sobre otras medidas
de riesgo y posee gran aceptacin a nivel internacional, es por su fcil interpretacin.
Segn Alonso (2005) el VaR (tambin conocido como VeR), se ha convertido en una
de las herramientas ms empleadas para la medicin de riesgo por entidades
reguladores y supervisoras del mercado, agentes y estudiosos. Esta popularidad, tiene
su origen a principios de los 80 cuando las principales firmas financieras de los pases
desarrollados, empleaban el VaR, como medida del riesgo de sus portafolios o cartera
de sus acciones.
A mediados de los 90, esta popularidad que posea ya el VaR, se potencializ por el
inters de las entidades reguladoras del mercado en el VaR como medida de riesgo.
En abril de 1995, el Comit de Basilea para la Supervisin Bancaria, propuso permitir
a los bancos calcular sus requerimientos de capital para cubrir su riesgo de mercado
por medio de sus propios modelos de VaR. En junio de ese mismo ao, la Reserva
Federal de los Estados Unidos adopt una medida similar. En diciembre de ese
mismo ao, la US Securities and Exchange Commission, inici la discusin de una
propuesta de emplear medidas de riesgo corporativo, entre las cuales se inclua el
VaR.
46

Despus de la segunda mitad de los 90, el VaR adquiri mayor reconocimiento en el

mundo, como medida del riesgo de mercado de activos o portafolios. Una de las
razones, por la que el VaR, tiene esta gran reputacin es por la sencillez de su
concepto y, en especial, lo intuitivo de su interpretacin al ser sta la medida
(estimacin) de la mxima prdida posible para un horizonte de tiempo y un nivel de
significancia determinados, bajo circunstancias consideradas como normales dentro
del mercado (Alonso, 2005).
El VaR, es un mtodo que permite medir el riesgo de un activo financiero o una
cartera y su importancia radica por ser una herramienta fundamental en la gestin del
riesgo financiero, el VaR fue creado J. Morgan y se ha convertido dentro de la
industria financiera, en el asegurador de la medicin del riesgo. Esta medida de
riesgo, como ya se dijo anteriormente, es recomendada por el Comit de Basilea y
otras entidades reguladoras de los mercados, como el Financial Accounting Standards
Board, la Securities and Exchange Commission y tambin por la mayora de las
agencias de rating, como Standard and Poors, Moodys o A. M. Best. Lo ms
atractivo de este mtodo, es su simplicidad de interpretacin y la facilidad de su
clculo.
Segn Meza (2005) manifiesta que lo atractivo del VaR para la gestin del riesgo, es
que permite informar, a travs de reportes financieros, las prdidas esperadas, tal que
los inversionistas y las empresas puedan decidir si tal nivel de riesgo es aceptable o
bien si es necesario reducirlo. Adems del uso de medidas de riesgo en reportes
financieros, stas pueden ser usadas en una variedad de propsitos, tales como
establecimiento de lmites en las posiciones para los operadores, medicin de retornos
sobre una base ajustada por riesgo y evaluacin de modelos.
El VaR es una medida atractiva, para realizar una correcta gestin del riesgo
financiero, sobre todo porque cuenta con el respaldo de una entidad reguladora a
nivel internacional, como lo es el Comit de Basilea. Este respaldo se lo otorgo desde
1995, cuando el Comit de Basilea I introduce el VaR, como medida para determinar
47

el mnimo capital requerido para que los bancos, puedan contrarrestar las posibles
prdidas por la aparicin de los riesgos, posteriormente a mediados del ao 2004,
bajo el nombre del Comit de Basilea II, se recomienda al VaR como medida de
riesgo de mercado. Hay que tener presente que las normas propuestas por el Comit
de Basilea se ha transformado en un referente a nivel internacional para determinar
estndares financieros.
Segn Linsmeier y Pearson (2000) el VaR lo podemos definir en resumen, como una
medida estadstica de las posibles prdidas, que podra sufrir un portafolio o cartera
de instrumentos financieros. El VaR, es bsicamente una unidad de medida de las
prdidas derivadas, bajo condiciones normales de mercado, que resultado de
movimientos normales de mercado y bajo un nivel de significancia determinado y
durante un periodo dado. El VaR, representa una pequea probabilidad especificada
de cuanto perdera en una cartera frente una probabilidad relativamente pequea de
riesgo.
Especficamente el VaR, mide las perdidas posibles dadas, en situaciones extremas de
mercado, sobre un horizonte de tiempo y un determinado intervalo de confianza,
siguiendo una distribucin normal. Lo que dice Linsmeier y Pearson (2000)en el
anterior prrafo, es que por ejemplo, si el Banco de Crdito del Per, considera que su
VaR diario de una cartera operativa es de 40 millones de soles y le asigna con
probabilidad del 90% (Nivel de confianza = (1-), donde es la probabilidad), se
puede decir entonces, que existe solamente 10 posibilidades entre las 100, que el
Banco de Crdito del Per, sufra perdidas mayores a los 40 millones de soles, claro
bajo la premisa, que se mantiene el mercado en condiciones normales y tomando un
periodo de tiempo determinado. Mayormente en el clculo del VaR, se suele utilizar
un nivel de confianza del 90%, 95% y el 99%.
Segn Salinas (2005) el mtodo o modelo ms aceptado para la medicin del riesgo
de mercado es el VaR, este se define como una medida, que permite estimar las
mximas perdidas en las que puede incurrir un activo financiero o un portafolio, en
48

circunstancias normales de mercado, durante un periodo de tiempo preestablecido

(periodo de tendencia), por un movimiento adverso de los precios de los activos que
lo conforman, y con un determinado nivel de confiabilidad.
El VaR es un mtodo para medir el riesgo proporciona informacin referente a las
posibles prdidas mximas, que pueda sufrir la empresa o un inversionista, bajo
condiciones normales de mercado. El VaR, proporciona informacin sobre las
posibles prdidas esperadas y con esta informacin, la alta gerencia de la empresa,
puede realizar la toma de decisiones pertinentes.
En los mercados internacionales, el lenguaje del VaR, ya se ha convertido en una
jerga de fcil entendimiento, entre inversores y administradores de portafolios o
carteras de acciones, a tal punto que es comn escuchar, a un administrador solo
decirle al inversor, que su portafolio tiene un VaR de 100 mil dlares y bajo un nivel
de confianza del 99%. Esta informacin el inversor la entiende cmo, que existe slo
1 posibilidad de 100, que su portafolio sufra perdidas mayores a 100 mil dlares bajo
condiciones normales de mercado.
Hay que tener presente que el VaR, puede ser calculado por diferentes mtodos. Para
el clculo del VaR, los mtodos ms conocidos para su estimacin son: El mtodo
delta normal, el mtodo de simulacin histrica, ambos mtodos son considerados
muy prcticos, es decir no presentan complicaciones o clculos complejos en la
estimacin del VaR.
Para Bello (2009) el VaR paramtrico o tambin conocido como el mtodo delta
normal, es el mtodo ms popular y que se utiliza con mayor frecuencia, dado su
sencillez y la robustez de los resultados obtenidos mediante su aplicacin. Y
finalmente, tenemos el mtodo que proporciona al VaR una mejor representacin de
la realidad, el mtodo de simulacin de Monte Carlo, que es considerado por muchos
autores como el mtodo ms poderoso para el clculo del VaR, sin embargo presenta

49

mayor complejidad en su clculo, adems que a diferencia de los otros dos mtodos,
este presenta un mayor costo computacional.
Es conveniente comprobar y contrastar los resultados obtenidos del VaR. El comit de
Basilea recomienda, que para obtener informacin que se ajuste ms con la realidad,
es necesario realizar mtodos complementarios al VaR, o mejor dicho es necesario
contrarrestar el VaR con parmetros, unos de estos parmetros, consiste en la
aplicacin del Backtesting, que consiste bsicamente en contrastar el VaR estimado,
con los resultados reales obtenidos, con la finalidad de verificar si el VaR, brindo un
pronstico acertado de lo realmente acontecido en el mercado.

3.2.2.1.

Variables utilizadas para el clculo del VaR

Para poder realizar el clculo del VaR, es necesario tener el conocimiento de ciertos
conceptos, que son los que se manejan para su estimacin, entre estos tenemos: El
nivel de confianza del VaR, el horizonte temporal en el cual se va a proceder a
calcular y el nmero de observaciones utilizadas para su clculo. A continuacin
profundizaremos en estas variables:

Nivel de confianza (), se le denomina nivel de confianza, a la probabilidad que se le

proporciona al VaR. Mayormente se le suele utilizar un nivel de confianza del 99%,
dado que siempre un inversionista o entidad financiera, busca mantener su salud
financiera estable.

Figura 3.1. Representacin del VaR al 99%.

50

Desviacin
estndar ()

= 99%

(1-)=1%

VaR
Fuente: Elaboracin propia.

Horizonte de tiempo, para Martinelli (2002) el horizonte temporal, se puede definir

como el perodo desde el momento actual hacia el futuro, para el cual se estima la
prdida mxima probable; su determinacin se asocia al plazo que se requiere para
deshacer una posicin o cubrirla. As, la seleccin del horizonte temporal que se va a
utilizar para realizar el clculo, depende de la liquidez de los activos que componen el
portafolio.

El nmero de observaciones, segn Jorion (2000) la cantidad de observaciones que se

utilizan como base para los escenarios del VaR, es otra decisin que se debe tomar en
consideracin para calcular este indicador. En la prctica, las series de datos
utilizadas normalmente comprenden perodos de tres a cinco aos.

3.2.2.2.

Mtodos para calcular el VaR

Existen varios mtodos por la cual se puede efectuar la estimacin del VaR. Estos
mtodos se suelen clasificar en: Mtodos paramtricos, implementado a travs del
mtodo delta normal. Y los mtodos no paramtricos, en los cuales se encuentran el
mtodo de simulacin histrica y el mtodo de Monte Carlo, mtodo que es
considerado, el ms fuerte para la estimacin del VaR.

51

Segn Bello (2009) los modelos paramtricos, son aquellos cuyos supuestos se basan
en una distribucin de probabilidad de perdidas ya determinadas. Se basan entonces
en distribuciones cuyos parmetros ya son conocidos. Las distribuciones continuas
ms conocidas son la distribucin normal (que es la ms comnmente usada),
triangular, uniforme, log-normal, entre otras. Mientras que los modelos no
paramtricos, no se basan en ninguna distribucin de probabilidad asociada a los
rendimientos del activo. Sin embargo, por su fcil interpretacin, la distribucin ms
usada en el uso de los modelos paramtricos de estimacin de VaR, es la distribucin
normal.
Hay que tener presente, que la distribucin normal, es una funcin de probabilidad
que aparece con frecuencia en fenmenos reales, esta presenta una forma
acampanada, tambin llamada, la campana de Gauss o distribucin Gaussiana. Sus
parmetros son media

y varianza

y se denota: N~ ( ,

2 ).

Comnmente esta distribucin se expresa en trminos de distribucin normal

tipificada, la cual tiene parmetros a N~ (0, 1), la cual en tres desviaciones contiene el
99.7% de los datos evaluados. Es importante saber esto, puesto que el VaR tiene
como supuesto la normalidad.

A. Mtodo delta normal

A.1.

Delta normal de un instrumento financiero

Para Plascencia (2009) el mtodo delta normal es un mtodo analtico que se basa en
utilizar la matriz de varianzas y covarianzas de los factores de riesgo implicados para
representar el riesgo global de una cartera o instrumento de inversin. El objetivo es
calcular la varianza del instrumento financiero, asumiendo que sus rendimientos
siguen una distribucin normal, para luego estimar el VaR con un nivel de confianza
y un horizonte temporal determinado. As tenemos que, el valor en riesgo de un

52

instrumento financiero

i , que se denotara como

VaRi , en concreto puede

escribirse como:
VaRi =

S i i

Frmula 15

Dnde:

= Es el factor que determina el nivel de confianza del clculo.

S i = Es el monto total de la inversin en el instrumento i .
i = Es la desviacin tpica de los rendimientos (volatilidad).
t = Es horizonte temporal en que se desea calcular el VaR.

Este modelo, se basa en que los rendimientos histricos de un instrumento financiero,

se comportan de manera normal. Estos rendimientos son considerados como las
rentabilidades histricas del instrumento financiero. Este clculo se realiza de dos
modos, teniendo en consideracin que el rendimiento
da despus del rendimiento

t+1 , hace referencia a un

t , el rendimiento de un instrumento financiero se

determina por:

TIR geomtrico: denominado tambin mtodo de logaritmos naturales, por este

mtodo el rendimiento es igual al logaritmo natural del precio que tuvo el instrumento
financiero el da t+1 , sobre el logaritmo del precio del da t .

Los parmetros por los cuales se estima el VaR delta normal, utilizan los
rendimientos que se obtienen del clculo antes descrito (TIR geomtrico o
aritmtico). Por ejemplo la volatilidad, se calcula por la desviacin estndar de estos
rendimientos calculados por el mtodo TIR geomtrico o aritmtico (en los ejemplos
a emplear referentes al VaR, los rendimientos de los instrumentos financieros, se
empleara el mtodo TIR aritmtico.).
Los niveles de confianza, que se manejan mayormente para la estimacin de este
modelo, son del 95% y 99%, a los cuales les corresponden un valor de 1.6449 y de
2.3263 respectivamente. Mientras que la volatilidad, son los movimientos histricos
53

de los precios, que ha presentado el instrumento financiero, su clculo, es a travs de

la desviacin estndar de los rendimientos de este instrumento financiero, es
importante que la volatilidad, este reflejada en los mismos trminos que el horizonte
de tiempo, es decir si el horizonte de tiempo se expresa en das, la volatilidad debe
considerase tambin en das, una forma de convertir la volatilidad a n das, se realiza
con la siguiente frmula:
nd as = diaria t
A.2.

Frmula 16

VaR por el mtodo delta normal aplicado a un portafolio

Anteriormente se present la frmula del VaR delta normal de un instrumento
financiero; sin embargo, como se sabe, en la industria financiera la mayora de las
inversiones se realizan en canastas de inversin, es decir estn constituidas por
carteras o portafolios de instrumentos financieros. La aplicacin del mtodo delta
normal a una cartera de inversin, se realiza a travs del denominado anlisis de
varianzas y covarianzas (VarCovar), por el cual se podr obtener el VaR de un
portafolio.
Para la aplicacin del VaR delta normal a un portafolio, es necesario utilizar la
varianza, la covarianza, el coeficiente de correlacin, as como la elaboracin de
matrices como la de covarianzas-varianzas y dos matrices referidas al porcentaje a
invertir ( W i ), la primera de estas, se le denominar matriz

W i , la cual

corresponde a una matriz de los porcentajes a invertir en cada instrumento financiero,

es una matriz de

n 1 , donde n es el numero de activos que conforman el

portafolio y la matriz W ti , que es una matriz traspuesta de los porcentajes a invertir

en cada instrumento financiero. Una vez entendido los clculos y las matrices que se
utilizarn, el clculo del VaR delta normal de un portafolio se obtiene a travs de la
siguiente frmula:
VaR portafolio =V Volatilidad t Niveldeconfianza

Frmula 17
54

Y la varianza del portafolio est determinada por:

Varianzadelportafolio=W VarCovar W t

Frmula 18

Dnde:

W = Corresponde a la matriz de W i .
Varcovar = Corresponde a la matriz de varianzas y covarianzas.
t
W t = Corresponde a la matriz W i .

Se debe tener presente que la volatilidad corresponde a la desviacin estndar, es

decir a la raz cuadrada de la varianza del portafolio. Como se puede notar, la
diferencia entre el VaR delta normal de un activo financiero y el de un portafolio es el
clculo de la volatilidad, puesto que los dems parmetros son iguales.

B. Mtodo de Simulacin Histrica

Para Garca, D. (2010), el mtodo de simulacin histrica proporciona una

implementacin directa de la valuacin global. Cosiste considerar la distribucin
histrica de los activos a fin de simular el VaR. Para aplicar este mtodo primero se
debe identificar los diferentes instrumentos en el portafolio y colectar una serie de
datos histricos sobre un periodo de observacin. Despus se usan las ponderaciones
del portafolio actual para simular rendimientos hipotticos a fin de construir la
distribucin de los rendimientos histricos la cual se supone que ser la misma para el
siguiente periodo. Entonces, el percentil relevante de la distribucin de rendimientos
histrica simulada, proporcionar el VaR esperado del portafolio actual.
El procedimiento para el clculo del VaR mediante la simulacin histrica es el
siguiente:
a) Identificacin de las series temporales de las variables que afectan al valor del activo.

55

b) Calculo de los rendimientos en cada periodo. Se utiliza para realizar este clculo las
tasas de variacin continuas:

Ri=ln

Frmula 19

Pix

( )
P ( i1) x

Dnde

Pix es el valor i esimo de la serie de la variable X.

c) Generacin de los pesos simulados. A los valores actuales se les aplica las n-1 tasas de
variacin calculadas anteriormente, obteniendo n-1 escenarios.
d) Clculo de los valores patrimoniales para cada escenario.
e) Clculo de las prdidas o ganancias para cada valor patrimonial.
f) Calculo del percentil del vector de prdidas y ganancias.

56

3.3. HIPTESIS
1

Hiptesis general

Las ventajas del VaR, como medida para mitigar el riesgo financiero en la Bolsa de
Valores de Lima-Per, 2014, es que es de fcil implementacin, resume el riesgo
financiero en una cifra y que es una medida altamente aceptada a nivel internacional.

Hiptesis especificas

1. El modelo de Markowitz a travs del Excel y el uso de la herramienta Solver se puede

estimar de manera clara y sencilla el riesgo y rendimiento de los activos financieros.
2. El VaR mediante el modelo simulacin histrica es el mtodo, que se obtienen
resultados, que mejor se asemeja a la realidad.
3. El VaR y el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de Lima-Per, 2014, se asocian
significativamente.

VARIABLES

Definicin conceptual

57

1 El riesgo financiero

El riesgo financiero puede definirse como la volatilidad o dispersin de los flujos

financieros inesperados (Jorion, 1997).

3.4.1.2.

El Valor en Riesgo

El VaR, Es la mxima prdida de una cartera o instrumento financiero, en un

horizonte temporal, bajo unas condiciones normales de mercado y bajo un nivel de
confianza dado (Plascencia y Nez, 2010).

3.4.2. Definicin operacional

3.4.2.2.

El riesgo financiero

El riesgo financiero, es el riesgo que se asume ante el rendimiento esperado en cierta

inversin, a mayor rendimiento, mayor riesgo (Propia del autor).

3.4.2.3.

El Valor en Riesgo

Para Seman (2009) el VaR es la mxima prdida de un portafolio de inversin,

durante cierto periodo de tiempo y una probabilidad dada. Entre los mtodos,
destacan el mtodo simulacin histrica y Delta Normal.
3.4.3. Operacionalizacin de las variables

Variable
Riesgo

Definici Definici
n
n
conceptu operacio
al
nal

Dimensio
nes

Indicadores

Items

Rendimiento

58

El riesgo
puede
definirse
como la
volatilidad o
dispersin de
los flujos
financieros
inesperados
(Jorion, 1997)

El riesgo
financiero, es
el riesgo que
se asume ante
el
rendimiento
esperado en
cierta
inversin, a
mayor
rendimiento,
mayor riesgo
(Propia del
autor).

Rit

R i= t=1
T
n

p= W i R
i
R
i =1

(R)

p =Rend. Portafolio.
R
i =Rend.
R
Instrumento i .
it =Rend. en el
R
periodo t .
t =Nmero de
periodos.
W i =Monto de
inversin.
n = Nmero
Instrumentos.

financiero
(Cuantitativa)

mm ( R p)=
2

i=1 j=1

-Cul es el
rendimiento
esperado de
los
instrumentos
financieros de
la BVL?
- Cul es el
Riesgo
esperado de
los
Xinstrumentos
i X j ij
financieros
de
la BVL?

X i : Proporcin de
Riesgo

inversin al activo Finan.

i, R p : Rendimiento
cartera
2 (R p ) : Varianza de
la cartera p y.
ij : covarianza de los

Valor en Riesgo Es la mxima

(Cuantitativa) prdida de
una cartera o
instrumento
financiero, en
un horizonte
temporal,
bajo unas
condiciones
normales y
bajo un nivel
de confianza
dado
(Plascencia y
Nez,
2010).

Para Seman,
(2009) es la
mxima
prdida de un
portafolio de
inversin
durante cierto
periodo de
Delta Normal
tiempo y una
probabilidad
dada. Entre
los mtodos,
destacan el
mtodo
simulacin
histrica y
Simulacin
Delta
Histrica
Normal.

rendimientos
VaRi =

-Cul es la
mxima
prdida
Si i t
= Es el factor que estimada por
el VaR para
determina el nivel de
los
confianza del clculo.
instrumentos
S i : Monto total de la financieros de
la BVL para
inversin del Istrum. i .
los primeros 5
i = Desviacin
das hbiles
tpica de rendimientos
de enero
2015?
(volatilidad).
t = Horizonte
- El riesgo
temporal.
estimado por
Pix
el VaR se
Ri=ln
ajusta a la
P (i1) x
realidad?

( )

59

Logaritmo natural del

precio i entre el precio i-1.

4.

MARCO METODOLGICO

ENFOQUE
El enfoque es cuantitativo, ya que se analizarn los resultados obtenidos mediante el
anlisis de informacin.

DISEO

El diseo de la investigacin es No experimental, porque slo se estudiar el

fenmeno y segn Hernndez, Fernndez y Baptista (2010) la investigacin no
experimental es la que se realiza sin la manipulacin deliberada de variables y en los
que solo se observan los fenmenos para despus analizarlos; y de acuerdo al
momento en que se recoge la informacin, se puede afirmar que es de tipo
Transversal, debido a que los datos se recogen un determinado periodo de tiempo.

TIPO
El tipo del presente estudio es una investigacin aplicada, por que busca entender un
fenmeno actual. Segn Carrasco (2005) las investigaciones aplicadas, tienen
propsitos prcticos inmediatos bien definidos, es decir se investiga para actuar,
transformar, modificar o producir cambios en un determinado sector de la realidad.

NIVEL

60

El niveles descriptivo porque se describirn las ventajas del Valor en Riesgo, como
medida para mitigar el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de Lima-Per,
2014.Para Carrasco (2005) las investigaciones descriptivas responden a las siguientes
preguntas: cmo son?, dnde estn?, cuntos son? etc.; es decir, se refiere sobre
las caractersticas, cualidades internas y externas, propiedades y rasgos esenciales de
los hechos y fenmenos de la realidad, en un momento y tiempo histrico concreto y
determinado. Tambin es Correlacional, porque se busca una relacin entre las
variables.

MTODOS

Descriptivo: Ya que en la presente investigacin, se proceder, a realizar una

descripcin del fenmeno.
Histrico: Se realizara una revisin de las cotizaciones histricas de las empresas que
participan en la Bolsa de Valores de Lima.

Inductivo: Se proceder a aplicar la metodologa del VaR a una muestra de las

empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima; el mtodo inductivo, consiste
en ir de lo particular a lo general.
Deductivo: Consiste en ir de lo general a lo particular; el mtodo deductivo se aplica
en la operacionalizacin de las variables; ya que, las variables se estas
descomponiendo en partes o unidades ms pequeas (indicadores), para poder
entender y analizar mejor el fenmeno.

Analtico: Se realizar un anlisis de los datos obtenidos mediante la aplicacin del

VaR a una muestra de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima.

61

TCNICAS E INSTRUMENTOS

3.9.1. De muestreo
La tcnica de muestreo a utilizar en el presente estudio, ser la de muestreo
estadstico estratificado, la poblacin la cual est representada por las empresas que
cotizan en la Bolsa de Valores de Lima, ser dividida en sectores que permitan medir
diferentes realidades econmicas sociales.

3.9.2. De recoleccin de datos

La recoleccin de datos, referente a los precios histricos de las cotizaciones, se

obtendr de la pgina web de la Bolsa de Valores de Lima, realizndose un anlisis
documental.

3.9.3. De procesamiento

En el procesamiento de datos se utilizaran estadgrafos los cuales son indicadores o

medidas de resumen estadstico.

3.9.4. De anlisis estadstico de los datos

Se empleara el paquete Microsoft Excel y el estadstico SPSS.

62

10

POBLACIN Y MUESTRA

3.10.1. Poblacin
La poblacin est conformada por las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de
Lima, segn la Bolsa de Valores de Lima en el existen 272 empresas que cotizan.

3.10.2. Muestra
La muestra para la presente investigacin se ha obtenido bajo el criterio probabilstico
aplicando la siguiente frmula, considerando que la poblacin es conocida:

n=

( z )2 ( p)(q)(N)
( G )2 ( N 1 ) + ( z )2 ( p ) ( q )

Dnde:
Z=1.96
G=5%

P=0.5
Q=0.5

N=272

Reemplazando:

( 1.96 )2 (0.5)(0.5)(272)
( 0.05 )2 ( 2721 ) + ( 1.96 )2 ( 0.5 ) ( 0.5 )

n=

n=159.49

Ajuste de la muestra ptima:

Si:

n
>0.05
N
63

n ptimo:

Reemplazando:

1+

n
N

159.49
159.49
=0.5 8635
=100.53
272
159.49
1+
272

La cantidad de empresas a estudiar ser 101 empresas que cotizan en la BVL.

11

PROCEDIMIENTOS

3.11.1. Confiabilidad de los instrumentos

Para medir la confiabilidad de los instrumentos, se utilizar el coeficiente Alfa

de Cronbach.

3.11.2.

Validez de los instrumentos

Para medir la validez de los instrumentos a ejecutar, se utilizar juicio de

expertos.

64

5.

ASPECTOS ADMINITRATIVOS

CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES

PO

J
u
l
TIEM
i
o
ETA

PAS

Elaboracin de:

- Aspectos de la
Problemtica

A
g
o
s
t
o

1

O
S
Di
c

No
et
t
ci
ie
u
vie
e
m
b
m
m
b
r
br
br
re
e
e
e

2 3 4
3
1 2 3 4 1 2 3 4

Planteamiento
x x
x
del Problema

Formulacin del
x x x
x
Problema

Justificacin e
x x x
x
Importancia

Objetivos
x x x x
x

Realidad
Problemtica

Elaboracin de:

- Marco Terico

Antecedentes del
problema

x x x
x x
65

x x x x x

x x x

x x x

Base Terica

Hiptesis

Variables

Elaboracin de:

Marco
Metodolgico

Tipo
investigacin

Diseo
Contrastacin

de la hiptesis

Poblacin
muestra

Materiales,
tcnicas e Instru.

de recoleccin de
datos.

Mtodos
procedimientos

para la recoleccin
de datos.

Elaboracin de :

Aspectos
Administrativos:

Cronograma de
actividades

Presupuesto

. Financiamiento

Referencias
bibliogrficas

x

x

x

x x x x x x x x x x x x x x

x
y
x

x

x

x

x

x

x

de

x

x

Elaboracin de :

-Tesis

x x
. Aplicacin de
x
tcnicas

. Prueba piloto

e instrumentos

66

. Recoleccin de
datos

. Procesamiento de
datos
.
Anlisis,
interpretacin
datos
.Redaccin
informe preliminar

x x x

x x x

x x x

x x
. Revisin informe
x x
preliminar

. Redaccin de
x x
informe final

. Presentacin de

x
informe final

. Aprobacin de
x
informe final

. Sustentacin
x

PRESUPUESTO (Ministerio de Economa y Finanzas, 2015)

CO
DIG
O
2.3
2.3.
1
2.3.
1.1
2.3.
1.1.
1
2.3.
1.1.
1.1
2.3.
1.5
2.3.
1.5.
1
2.3.
1.5.
1.2
2.3.
1.9
2.3.
1.9.
1
2.3.
1.9.

CONCEPTO
BIENES Y SERVICIOS

S/.

COMPRA DE BIENES

ALIMENTOS Y BEBIDAS

ALIMENTOS Y BEBIDAS

ALIMENTOS Y BEBIDAS PARA CONSUMO HUMANO

MATERIALES Y TILES

DE OFICINA

PAPELERA EN GENERAL, TILES Y MATERIALES

DE OFICINA

MATERIALES Y TILES DE ENSEANZA

MATERIALES Y TILES DE ENSEANZA

LIBROS, TEXTOS, Y OTROS MATERIALES IMPRESOS

10
0

50

10
0

67

1.1
2.3.
1.99
2.3.
1.99
.1
2.3.
1.99
.1.9
9
2.3.
2
2.3.
2.1
2.3.
2.1.
2
2.3.
2.1.
2.1
2.3.
2.1.
2.99
2.3.
2.1.
2.99
.1
2.3.
2.2
2.3.
2.2.
1
2.3.
2.2.
1.1
2.3.
2.2.
2
2.3.
2.2.
2.1
2.3.
2.2.
2.2
2.3.
2.2.
2.3
2.3.
2.2.
4
2.3.
2.2.
4.4

COMPRA DE OTROS BIENES

COMPRA DE OTROS BIENES

OTROS BIENES

CONTRATACIN DE SERVICIOS

VIAJES

VIAJES DOMSTICOS

PASAJES Y GASTOS DE TRANSPORTE

OTROS GASTOS

MOVILIDAD LOCAL
SERVICIOS BSICOS, COMUNICACIONES, PUB. Y
DIFUSIN

SERVICIOS DE ENERGA ELECTRICA, AGUA Y GAS

SERVICIO DE SUMINISTRO DE ENERGA ELCTRICA

SERVICIO DE TELEFONA E INTERNET

SERVICIO DE TELEFONA MOVIL

SERVICIO DE TELEFONA FIJA

SERVICIO DE INTERNET

SERVICIO PUBLIC, IMPRESIONES, DIFUSIN E

IMAGEN INSTIT.

10
0

10
0

90

SERVICIO DE IMPRESIONES, ENCUADERNACIN Y

EMPASTADO

10
0

30

18
0

20
0

68

2.3.
2.7
2.3.
2.7.
2
2.3.
2.7.
2.2
2.3.
2.7.
2.2.
1
2.3.
2.7.
2.2.
2
2.3.
2.7.
2.2.
3

SERVICIOS PROFESIONALES Y TCNICOS

SERVICIOS DE CONSULTORAS, ASESORAS Y
SIMILARES DESARROLLADOS POR PERSONAS
NATURALES

ASESORIAS

1,3
00.
00

1,3
00.
00

1,3
00.
00
4,9
50.
00

METODOLGICA

ESTADSTICA

LINGSTICA

TOTAL

FINANCIAMIENTO

6.

Financiamiento: Recursos propios.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

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76

7.
4

ANEXOS
ANEXO 1: MATRIZ DE CONSISTENCIA PRIMARIA

PREGUNTA

OBJETIVOS

HIPTESIS

Cules son las

Determinar las

Las ventajas del VaR, como

ventajas del VaR,

ventajas

como

VaR,

medida

del

medida para mitigar el riesgo

como

financiero en la Bolsa de
Valores de Lima, 2014, es

para mitigar el

medida

para

riesgo financiero

mitigar

el

en la Bolsa de

riesgo

Valores de Lima,

financiero

en

riesgo financiero en una cifra

2014?

la

de

de

altamente aceptada a nivel

Lima, 2014
Aplicar
el

internacional.
El modelo de Markowitz a

Bolsa

Valores

Se puede aplicar
el

modelo

Markowitz

de

modelo

Markowitz

que

es

de

fcil

implementacin, resume el
que

es

una

medida

de

travs del Excel y el uso de la

herramienta Solver se puede

del

estimar de manera clara y

travs del Excel y

travs

el

Excel y el uso

sencilla

de

rendimiento de los activos

uso

de

la

herramienta
Solver
estimar

para

herramienta

de

manera clara y

la

Solver.

el

riesgo

financieros.

sencilla el riesgo
y rendimiento de
los

activos
77

financieros?

Cul

es

el

Analizar la

El VaR mediante el modelo

mtodo del VaR

metodologa

simulacin histrica, es el

que se asemeja

del VaR.

mtodo que mejor se asemeja

ms a la realidad
en

el

a la realidad en el mercado

mercado

peruano.

peruano?

Existe

Determinar si

asociacin

entre

existe

El VaR y el riesgo financiero

una

en la Bolsa de Valores de

el VaR y el riesgo

asociacin

Lima-Per, 2014, se asocian

financiero en la

entre el VaR y

significativamente.

Bolsa de Valores

el

de

financiero

en

la

de

Lima-Per,

2014?

riesgo
Bolsa

Valores

Lima-Per,

de

2014.

4
8.

9.
14.
15.

ANEXO N 2: MATRIZ DE CONSISTENCIA

Ttulo: VENTAJAS DEL VALOR EN RIESGO, COMO MEDIDA PARA MITIGAR EL RIESGO FINANCIERO
Problemas
10.
Objetivos
11.
Hiptesis
12.
General
Cules son las
ventajas
VaR,
medida

25.

del

General
Determinar las
VaR,

para

como

implementacin, resume el riesgo financiero en una cifra y que es

para

una medida altamente aceptada a nivel internacional.

mitigar el riesgo

38.

financiero en la

40.

financiero en la

Bolsa

de

Bolsa

de

Valores

de

Valores

de

Lima, 2014.

Especficos

26.
27.
28.

51.

52.
53.

37.

riesgo

Lima, 2014?

General
Las ventajas del VaR, como medida para mitigar el riesgo
financiero en la Bolsa de Valores de Lima, 2014, es que es de fcil

medida

el

35.
36.

del

ventajas

como

mitigar

16.
17.

24.

Especficos

39.

1-El modelo de Markowitz a travs del Excel y el uso de la

riesgo y rendimiento de los activos financieros.

54.
55.
56.

2-El VaR mediante el modelo simulacin histrica, es el mtodo

57.

que mejor se asemeja a la realidad en el mercado peruano.

58.

herramienta Solver se puede estimar de manera clara y sencilla el

41.
42.

Especficos
43.

78

18.

19.

1-Se

puede

29.

el
de

aplicar

el

modelo

modelo

de

Markowitz.

Markowitz

travs del Excel

30.

31.

y el uso de la
herramienta
Solver

para

estimar

32.
33.

de

sencilla

el

riesgo

los

financieros?
2-Cul es el
mtodo
VaR

se

ocasionando grandes prdidas en los mercados financieros. A lo

largo de la historia, algunas de las instituciones financieras ms

del VaR.

grandes y reconocidas a nivel mundial, han perdido numerosas

3-Determinar

Importancia
Es importante poder contar con una herramienta para gestionar el
riesgo y la metodologa del VaR, se muestra como una herramienta

entre el VaR y

vital que permite contar con la capacidad para detectar, medir,

el

evaluar, pensar y lograr as disminuir la exposicin que estas tengan

riesgo

la Bolsa

de

Valores

de

2014
34.

mercado
peruano?
3-Existe
asociacin
entre el VaR y
riesgo

financiero en la
Bolsa

de

Valores

de

Lima-Per,
2014?

89.

66.

67.

la realidad en el

el

64.
65.

en los diferentes tipos de riesgos.

asemeja ms a

22.
23.

61.
62.

63.

cantidades de dlares.
48.
49.
50.

59.
60.

Justificacin
El mundo financiero se encuentra acechado por el riesgo,

Lima-Per,

del

que

Per, 2014, se asocian significativamente

45.
46.
47.

financiero en

activos

3-El VaR y el riesgo financiero en la Bolsa de Valores de Lima-

metodologa

asociacin

rendimiento de

44.

2-Analizar la

si existe una

manera clara y

20.
21.

1-Aplicar

ANEXO 3: GUA DE ENTREVISTA

90.

Protocol

91.

La entrevista est dirigida a los gerentes o administradores, de las diversas

entidades financieras que se ubican en Piura, para lo cual se enviara una carta de
presentacin solicitando dicha reunin.

79

1. Presentacin
92.
93.
2.

Presentacin breve del trabajo de investigacin, al entrevistado.

Instrucciones

3.

94.

Equipo de grabacin.

95.

Duracin mximo 30 minutos.

96.
97.

Frente a un inconveniente, pactar una segunda reunin.

Cuerpo
1. Cul es su opinin referente al riesgo financiero?
2. Usted, considera que es importante mitigar el riesgo financiero?
3. En su experiencia laborar, de qu forma la entidad donde labora enfrenta el
riesgo financiero?
4. Cul es su opinin referente a las medidas de riesgo financiero que existen?
5. Usted, que opina del Valor en Riesgo?
6. Cul es su opinin referente a las entidades o inversionistas que utilizan el
Valor en Riesgo?
7. Usted, ha participado en algn trabajo referente al Valor en Riesgo?
8. Usted, utilizara el Valor en Riesgo para medir el riesgo de los activos
financieros?
98.
99.

4.

Cierre.
100. Al finalizar el cuerpo de preguntas de la entrevista, se dejar un espacio de
tiempo para realizar un repaso general de la entrevista con el entrevistado, para que
ste agregue alguna informacin que considere necesaria.
101.

Informe de entrevista
102.

Entrevi
stado:
103.
80

104.

Entrevi
stador: 105.

106.

Cargo:

107.

108.

Fecha:

109.

110.
112.
114.
115.
116.
118.
120.
122.
124.
126.
128.
130.
132.
134.
136.
138.

111.
113.

Observ
aciones: 117.
119.
121.
123.
125.
127.
129.
131.
133.
135.
137.
139.

140.

141.
142.
143.

81