2.

LA FINANCIACIN PROPIA EXTERNA

2.1 LA FINANCIACIN PROPIA EXTERNA: LA EMISIN DE ACCIONES
Las acciones son ttulos que representan una parte alcuota del capital social de una sociedad
annima. Convierten a su propietario en socio de la sociedad emisora. Proporcionan un doble
rendimiento: la participacin en los beneficios de la empresa, en proporcin al capital aportado, y
las plusvalas obtenidas por la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra.
De los recursos que genera la empresa, una parte se destina a mantener el capital econmico de la
empresa; otra parte se distribuye entre los accionistas a travs del reparto de dividendos, y otra parte
se retiene en la empresa mediante las reservas. El resto (remanente) permanece en la empresa
mientras se le busca aplicacin.
La parte del beneficio correspondiente a un periodo que la empresa decide distribuir entre sus socios
se denomina dividendo activo. Es habitual que las empresas distribuyan dividendos a cuenta a lo
largo del ejercicio para, una vez finalizado ste, realizar otro reparto de dividendos
complementarios.
La cuanta de ambas variables, beneficios futuros y posibles plusvalas, son desconocidas a priori
para quien adquiere una accin. Por ello las acciones reciben el nombre de ttulos de renta
variable o ttulos riesgo.
Las acciones quedan reguladas en los artculos 47 a 92 de la LSA. Pueden estar representadas
mediante ttulos o anotaciones en cuenta y proporcionan a sus propietarios una serie de derechos
econmicos y polticos.
2.2. TIPOLOGA DE LAS ACCIONES (Clasificacin de las acciones)
1.- Atendiendo a la forma utilizada para designar al titular: nominativas o al portador. En las
acciones nominativas la designacin del propietario se realiza expresamente en el ttulo. Por el
contrario, en las acciones al portador la designacin del propietario se realiza mediante la
clusula al portador. El propietario ser aquella persona que tenga fsicamente el ttulo y, por
tanto, son ms fciles de transmitir.
2.- Atendiendo a su situacin: en cartera, suscritas y desembolsadas.
Las acciones en cartera son aqullas que posee la empresa, ya sea porque todava no han sido
suscritas o por que han sido adquiridas con posterioridad. En cambio, las acciones suscritas son
aqullas que han sido adjudicadas a una persona, previo pago del importe mnimo. En el momento
que dicha persona pague la totalidad del precio de emisin adquiere su propiedad y la accin pasa
a denominarse desembolsada.
3.- Atendiendo cmo desembolsan el capital los suscriptores: acciones de numerario, de
aportacin, liberadas.
En las acciones de numerario el accionista paga en dinero el precio de la accin, mientras que en las
acciones de aportacin el pago se realiza en especie. Las acciones liberadas son aqullas que se
emiten con cargo a reservas. Dependiendo de si los accionistas tienen que pagar una parte de la
accin o no se distingue entre acciones parcial y totalmente liberadas, respectivamente.
4.- Atendiendo a su precio de emisin: a la par, sobre la par o bajo la par.
En las acciones a la par el precio de emisin coincide con el valor nominal. Por el contrario, si el
precio de emisin es superior al valor nominal se dice que las acciones se emiten sobre la par o con
prima de emisin, mientras que si el precio de emisin es inferior al valor nominal se dice que las
acciones se emiten bajo la par o con quebranto de emisin. Por razones obvias, la emisin de estas
ltimas esta prohibida por la legislacin espaola (artculo 47.2 LSA). No obstante, se permite la
emisin de acciones total o parcialmente liberadas.
DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS
5.- Atendiendo a los derechos que proporcionan: ordinarias, preferentes o privilegiadas y sin voto.
1. Acciones ordinarias: son las que coinciden con el modelo clsico de accin, y confieren al
accionista, a su titular, la condicin de socio y le atribuye como mnimo los siguientes derechos,
salvo en los casos previstos en la Ley (art. 48):
a) Derecho de participar en el reparto de ganancias sociales y en el patrimonio

b)
c)

d)
e)

resultante de la liquidacin.
Derecho de suscripcin preferente en la emisin de nuevas acciones o en la
emisin de obligaciones convertibles en acciones.
Asistir y votar en las Juntas Generales y de impugnar los acuerdos sociales. No
obstante, por razones operativas, para ejercer el derecho de asistencia y voto se
requiere que el accionista posea un determinado porcentaje del capital social, si bien
aquellos que no posean dicho porcentaje pueden asociarse con tal fin.
Derecho de informacin acerca de los hechos relevantes que se produzcan
Derecho de transmisin de la propiedad de las acciones.

2. Acciones preferentes o privilegiadas: Conceden a sus tenedores ventajas o privilegios

adicionales en relacin a las acciones ordinarias (art. 50 LSA). Algunos de los privilegios que
se pueden asignar a las acciones preferentes son de contenido econmico, y otros, de
contenido poltico. A modo de ejemplo citamos los siguientes:
- Dividendo superior al que se da a las acciones ordinarias.
- En caso de liquidacin, reintegro del valor nominal de las acciones antes que a los ttulos
ordinarios.
- Reintegro preferente sobre los recursos generados, en caso de disolucin, etc.
- Derecho prioritario sobre los rendimientos antes de pagar a las acciones ordinarias.
- prioridad en el voto o de representacin en el consejo de administracin.
No obstante, dichas acciones no pueden dar derecho a percibir un inters o alterar la
proporcionalidad entre el valor nominal de la accin y los derechos de voto o suscripcin
preferente (artculo 50.2 LSA). Estos derechos se reflejan en el precio de mercado de las acciones
que, con frecuencia, suele ser superior al precio de las acciones ordinarias. Las acciones
preferentes ms usuales son aquellas que dan derecho a un dividendo mnimo. Por tanto, son
ttulos hbridos entre acciones y obligaciones.
3. Acciones sin voto: No atribuyen a su titular el derecho a votar en las Juntas Generales,
pero a cambio otorgan un dividendo anual mnimo. Los derechos preferentes de los titulares
de las acciones sin voto son (art. 91):
-

Percibir un dividendo anual mnimo, a tipo fijo o variable (referenciado a algn tipo de
ndice), si as se establece en los estatutos sociales. Una vez acordado el dividendo
mnimo, los titulares de las acciones sin voto tendrn derecho al mismo dividendo que
corresponda a las acciones ordinarias.
Existiendo beneficios distribuibles, la sociedad est obligada a acordar el reparto del
dividendo mnimo a que se refiere el prrafo anterior.
En caso de sociedades no cotizadas, de no existir beneficios distribuibles o de no haberlos
en cantidad suficiente, la parte de dividendo mnimo no pagada deber ser satisfecha
dentro de los cinco ejercicios siguientes.

Las acciones sin voto no quedarn afectadas por la reduccin del capital social por prdidas,
cualquiera que sea la forma en que se realice, sino cuando la reduccin supere el valor nominal
de las restantes acciones.

El derecho a obtener el reembolso del valor desembolsado antes de que se distribuya cantidad
alguna a las restantes acciones en caso de liquidacin de la sociedad.
En el caso de sociedades cotizadas, se estar a lo que se disponga en sus estatutos en lo
referente al derecho de suscripcin preferente, as como de la recuperacin del derecho de voto
en caso de no satisfaccin del dividendo mnimo.

Obligaciones de los accionistas: las obligaciones de los accionistas se limitan a pagar el precio fijado
por la accin y a responder por las prdidas y deudas sociales en funcin del capital aportado.

2.3. TIPOS DE AMPLIACIN DE CAPITAL

En las S.A., las ampliaciones de capital estn reguladas en el TRLSA (art. 151 a 162).
\E> Cmo se puede aumentar el Capital Social?: Como CS = VN x N Accs:
Emitiendo nuevas acciones (TCS = VN TN Accs)
Incrementando el Valor Nominal de las existentes (TCS=TVN NAccs)
\E> Por otra parte, como Activo = Exigible + Neto, dicha ampliacin puede realizarse:
Por nuevas aportaciones de los socios (TActivo = T Neto)
Compensando deudas de la empresa con terceros (i P Ex. = T Neto)
Con cargo a reservas (i Neto = T Neto)
En una operacin de fusin por absorcin (TActivo = T P Ex + T Neto)
Por consiguiente, obtenemos, en principio, 8 modalidades de ampliacin de capital, de las cuales,
como veremos a continuacin, slo 6 son posibles:
Aumento del Valor Nominal
Aumento del Nmero de Acciones
Por una No es posible esta opcin, pues La empresa absorbente emite
fusin
el
acciones
por
aumento
del
capital
ira
nuevas, que sern canjeadas a los
absorci
destinado a
n:
accionistas de la sociedad absorbida
los accionistas de la empresa
por
que se
todo el activo y pasivo exigible de
va a absorber, y no a los de la
sta: se
sociedad absorbente, que es la
transmite, en bloque, todo el
emisora de las acciones.
patrimonio de
Por tanto, es necesario emitir
la sociedad absorbida a la sociedad
acciones
absorbente.
nuevas que se entregarn a los
Los accionistas de la sociedad

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Direccin Financiera II

Por
compen
sacin
de
deudas:

Con
cargo a
reserva
s
(amplia
cin
gratuita
o
liberada
):

Aumento del Valor Nominal

Aumento del Nmero de
Acciones
No es posible esta opcin, pues Las deudas que tiene la sociedad
son
el
canjeadas por acciones nuevas que
aumento del capital social ira
sta
destinado a un acreedor, que es
emite, que son entregadas a sus
una
acreedores en pago de aqullas.
persona distinta a la que posee

Existen
2 tipos: La conversin de un
las
emprstito convertible (se estudiar
acciones. Por tanto, es
ms
necesario
adelante) y el canjeo de acciones por
emitir acciones nuevas para
deudas no documentadas en
entregarlas a cambio de las
Obligaciones.
deudas

Las
acciones
deben estar, antes
que se vayan a compensar
de la
ampliacin, desembolsadas al 100%
Asimismo, se exige que al menos el
25%
de la deuda haya vencido, y para el
75%
restante un vencimiento inferior a 5
aos.
Si VE de las acciones nuevas es
inferior al
precio
de
mercado,
se produce
un
Se produce un cambio
Se produce un cambio
cualitativo
cualitativo en
en el
el neto de la empresa: Las
neto de la empresa: Las reservas
reservas
acumuladas se convierten en capital,
acumuladas se convierten en
de
capital,
forma que las acciones nuevas son
de forma que cada accin tiene
repartidas en proporcin a la
un VN
participacin
superior despus de la
en el capital de cada socio.
ampliacin.
No existe desembolso por parte
No existe desembolso por
de los
parte de
accionistas
los accionistas
Se exige el consentimiento de la
Se exige el consentimiento
mayora
de la
de los socios.
mayora de los socios.

Las acciones deben estar antes

Las acciones deben estar
de la
antes de la
ampliacin desembolsadas al 100%
ampliacin desembolsadas al
Pueden capitalizarse reservas de
100%
libre
Pueden capitalizarse
disposicin, y la parte de la Reserva
reservas de
Legal
libre disposicin, y la parte de la
que exceda del 10% del capital ya
Reserva Legal que exceda del
aumentado
10% del capital ya aumentado
No entran accionistas nuevos
No entran accionistas nuevos,
El valor de la accin disminuye,
por lo
pues el
que no hay perjuicio para los
neto se mantiene constante y

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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

Por
aportaci
n
de los
socios:

Aumento del Valor Nominal

Aumento del Nmero de Acciones
Todos los socios existentes
Los accionistas, antiguos o nuevos,
incrementan su aportacin en aportan el capital social.
proporcin al nmero de
Desembolso mnimo: 25% del VN
acciones que
de las
posean.
acciones nuevas, ms el 100% de la
PE.
Desembolso mnimo: 25% A
Se aceptan AND.
VN
Se aceptan AND
Se exige el consentimiento de la
Se exige el consentimiento del mayora
100%
de los socios.
de los socios
Las acciones deben estar, antes de
Las acciones deben estar,
la
antes de
la ampliacin, desembolsadas al ampliacin, desembolsadas al
100%
100%
Si el valor de emisin de las
No entran accionistas nuevos,
acciones
por lo
que no hay perjuicio econmico. nuevas es inferior al precio, se
No existe emisin de acciones produce un
perjuicio econmico para el
nuevas
accionista antiguo.
Para evitarlo, los accionistas

2.4. LA EMISIN Y COLOCACIN DE ACCIONES NUEVAS

Nos centraremos a partir de ahora en el aumento del capital por aportacin de los socios
mediante la emisin de acciones nuevas. Cualquier referencia a cualquier otro tipo de
ampliacin ser expuesto de forma explicita.
Los emisores para captar los recursos financieros que necesitan pueden optan por colocar los
ttulos:
-

por sus propios medios (colocacin directa)

con el concursos de intermediarios financieros (colocacin indirecta)
vendindolas a inversores institucionales (colocacin privada)

Tanto en la primera como en la segunda opcin, los inversores adquieren ttulos primarios. La
emisin directa por parte del emisor supone que este realiza una oferta al pblico en general
o a determinados grupos especiales como pueden los empleados, directivos, accionistas o
clientes de la empresa.
Asimismo, la emisin a travs de intermediarios financieros requiere, en primer lugar, su
eleccin, para lo cual se puede utilizar diversos mtodos como la subasta, el concurso pblico
o la negociacin directa.
Los intermediarios financieros asesoran al emisor en los aspectos relativos a la emisin,
realizan la colocacin de los ttulos emitidos y, en algunos casos, aseguran la emisin
garantizando la suscripcin total de los ttulos.
El xito de la emisin depende en gran medida del intermediario o intermediarios financieros
que intervengan en la operacin. Normalmente ser un nico emisor financiero (un banco),
pero los intermediarios se pueden asociar con el fin de fraccionar el riesgo que supone la
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Direccin Financiera II
operacin o para proporcionar una red comercial ms amplia (muy usual para grandes
emisiones con un volumen importante de acciones). Es decir, un sindicato bancario (grupo
de bancos) se encarga de la emisin, nombrndose a uno de ellos como el director de la
misma. La eleccin de la entidad o entidades se puede realizar por acuerdo directo o por
concurso. Asimismo, su responsabilidad puede ser limitada o colectiva.
La participacin del agente emisor puede revestir fundamentalmente tres modalidades:
1.

2.

3.

Venta en firme: El agente emisor o intermediario acta como vendedor

dealer-, es decir, adquiere o compra en firme la totalidad de las acciones
emitidas para despus colocarlas en el mercado a un precio superior. En este
caso, el agente emisor est corriendo con el riesgo de fracaso o de xito de
la emisin de las acciones, y su beneficio depende del nmero de ttulos
colocados y de la diferencia entre el precio de compra y de venta. En esta
forma de colocacin el emisor se asegura la colocacin de todos los ttulos,
pero a un coste mayor. Acuerdo stand-by: El intermediario una comisin por
los ttulos vendidos y se queda con las acciones que no se vendan, pero a
un precio especial. Est asumiendo el riesgo, pero de forma ms limitada
que en la anterior, ya que comprar a un precio reducido con respecto al
precio de mercado. Venta al mayor esfuerzo: el intermediario financiero
acta como comisionista broker-, es decir, vende los ttulos a un precio
prefijado a cambio de una comisin. No existen ni garantas, ni compromiso
alguno por parte del intermediario. ste presta su organizacin financiera
para que se realice la colocacin de los ttulos al pblico general o a alguna
institucin, pero no se compromete a adquirir las acciones no colocadas en
el mercado, por lo que el riesgo de la operacin es asumido por el emisor
que se hace cargo de los ttulos no vendidos. Con frecuencia, los
intermediarios utilizan esta forma de mediacin cuando no estn seguros
del xito de la emisin.

Por otra parte, en la colocacin indirecta o privada los ttulos primarios emitidos por los
emisores son adquiridos por inversores institucionales que los transforman en ttulos
secundarios que son transmitidos a los inversores finales. En ella se venden directamente y sin
intermediarios grandes paquetes de acciones a instituciones, por lo que este modo de
colocacin presenta una serie de ventajas que no podemos obviar:

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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

-

Economicidad: se incurrir en menos gastos no hay publicidad, comisiones,

etctera-, y nos ahorramos la comisin de intermediacin.
Flexibilidad: ambas parte pactan directamente las condiciones de la emisin.
Rapidez: la transaccin se realiza en bloque, no hay que esperar a que el pblico
compre, ya que hay un acuerdo directo entre vendedor y comprador.
Sencillez

Por el contrario, presentan una serie de inconvenientes derivados de la ausencia de publicidad

y de la concentracin de los ttulos.
OTROS FACTORES QUE PUEDEN CONDICIONAR LA EMISIN DE ACCIONES
1.
2.
3.
4.

La publicidad que se haga de esa emisin.

El momento elegido para lanzar la emisin.
Volumen de las acciones nuevas emitidas.
Forma en que estn repartidas las acciones antiguas en el mercado. (Repartidas en pocas
manos o entre un gran nmero de accionistas).
5. El intermediario o agente emisor.
6. Precio de la oferta de emisin, es decir, precio al que va a salir al pblico.
Nos centramos a continuacin en el PRECIO DE LA EMISIN:
Como hemos dicho, toda sociedad annima tiene su capital social dividido en partes alcuotas,
denominadas acciones, de un determinado valor, denominado valor nominal. El nominal es,
por tanto, el valor que figura estampillado en cada ttulo-accin, o bien el que figura en la
anotacin en cuenta correspondiente. Sin embargo, es bastante usual que el precio exigido al
comprador de una accin en una ampliacin de capital, denominado valor de emisin,
sea superior al valor nominal. La diferencia entre ambos constituye la denominada prima
de emisin de acciones. Esta prima de emisin, a pesar de tener la consideracin de reserva,
no tiene ningn tipo de lmite legal para su disposicin, pudiendo distribuirse libremente
como dividendos. Asimismo, debe desembolsarse ntegramente en el momento de la
suscripcin.
Por tanto, hemos de conceptuar las distintas valoraciones de las acciones, segn los fines que
se persigan:
Valor Nominal: Es la parte alcuota del capital social representada por la accin. Este importe
refleja qu parte de capital social ha aportado el propietario de cada accin. Por tanto,
proporcionalmente respecto al capital social, y con carcter general, la accin otorgar a su
titular el derecho de participar en la toma de decisiones y en los beneficios de la empresa. Al
ser una sociedad capitalista, este derecho no recae sobre la persona (1 persona = 1 voto), sino
sobre su participacin en el capital (1 accin = 1 voto). Se calcula como sigue:
VN = CS/N

(Valor Nominal = Capital Social / Nmero de acciones)

Valor Terico. Es el valor de las acciones que representa la parte alcuota de los recursos
propios segn contabilidad (a valor histrico). Por tanto, representa la parte de Recursos
Propios o Neto (valor contable de la empresa) que corresponde a cada accin. Tambin es
conocido como Valor Contable o efectivo de la accin, y es un concepto utilizado

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Direccin Financiera II
especialmente cuando la s.a. no cotiza en Bolsa y carecemos de un valor de mercado de
referencia para las acciones. Se calcula como sigue:
VTco = RP / N

(Valor Terico = Recursos Propios / Nmero de acciones)

Valor de Cotizacin o Valor de Mercado. Es el precio de la accin en el mercado

secundario. El valor de cotizacin de la accin viene establecido por la ley de la oferta y la
demanda, conjugndose sta en el Mercado de Valores (la Bolsa), y representa el precio al que
el accionista puede vender sus acciones en cada momento, de querer hacerlo. Normalmente, el
valor de cotizacin no coincide con el Valor nominal de la accin, pudiendo suceder que:
Valor Cotizacin = Valor Nominal * las acciones cotizan a la par
Valor Cotizacin > Valor Nominal * las acciones cotizan sobre la par
Valor Cotizacin < Valor Nominal * las acciones cotizan bajo la par
Valor de Emisin. Es el precio de colocacin de una accin en una emisin de acciones, en
virtud de una ampliacin de capital. El valor de emisin debe ser, segn la LSA, igual o
mayor a su Valor Nominal. Por tanto, incluir el valor nominal y la prima de emisin:
PN = VN + PE; PE > 0

(Valor de Emisin = Valor Nominal + Prima de Emisin)

Hay que tener en cuenta 2 puntos respecto a la prima de emisin:

1. Segn el Art. 166.4 2 del Reglamento del Registro Mercantil, en caso de ampliacin de
capital con Prima de Emisin, la prima debe satisfacerse ntegramente en el momento de
la suscripcin.
2. Si PN < VM, la prima de emisin solo evita parcialmente el perjuicio a los accionistas
antiguos, pudiendo stos defender sus intereses mediante los Derechos de Suscripcin
preferente.
Cuanto ms bajo sea el precio de colocacin, ms fcil ser el encaje de las acciones en el
mercado. Los inversores lo vern ms atractivo por la influencia en los derechos de
suscripcin y plusvalas futuras aadidas. Sin embargo, un precio bajo presenta un
inconveniente claro y evidente: la financiacin propia externa conseguida ser menor, la
empresa obtiene un menor volumen de recursos financieros. Por el contrario, un precio
demasiado alto puede incluso llevarnos al fracaso de la emisin, es decir, a que quede desierta
total o parcialmente la oferta de las acciones.
El precio de emisin de las acciones nuevas debe ser mayor que su valor nominal en
cumplimiento de la Ley de Sociedades Annimas [PN > VN]
El precio de emisin de las acciones nuevas debe ser inferior al precio de cotizacin de las
acciones antes de la ampliacin de capital, pues en caso contrario nadie comprara las
acciones emitidas nuevas, sino que acudira a Bolsa para adquirir las que ya estn en
circulacin [PN < PA]

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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

En este sentido, si el precio de emisin es igual o incluso ligeramente inferior al de cotizacin
antes de la ampliacin, y dado que ste est sujeto a fluctuaciones, es posible que durante el
periodo de emisin el valor de mercado baje, situndose por debajo del de emisin, de
modo que los inversores preferirn adquirir las acciones preexistentes, fracasando la
ampliacin de capital. Por tanto, el valor de emisin ha de ser considerablemente menor al
valor de mercado, de manera que la gente no se vaya a comprar al mercado, y que se
obtenga la mayor financiacin externa posible.
PN <PA con un margen suficiente
Este valor de emisin inferior al valor de mercado o precio de la accin implica un perjuicio
econmico al accionista (efecto dilucin) al que haremos referencia a continuacin.
2.5. ANLISIS DE LA CLUSULA ANTIDILUCIN.
Como hemos dicho, los derechos econmicos del accionista se concretan, por una parte, en el
derecho a participacin en el patrimonio de la sociedad y sus beneficios, y, por otra, en el
derecho de suscripcin preferente en la emisin de nuevas acciones o de obligaciones
convertibles en acciones. Este derecho tiene como fin salvaguardar los intereses de los
antiguos accionistas.
Ante una ampliacin de capital, tanto las acciones antiguas como las nuevas deben
proporcionar los mismos derechos a sus propietarios, entre ellos a participar en el neto de la
empresa en proporcin al porcentaje que suponga el valor nominal de las acciones en relacin
con el capital social. Por tanto, la ampliacin de capital perjudica a los accionistas antiguos,
puesto que una vez realizada les corresponde un menor porcentaje del neto de la empresa, es
lo que se conoce como efecto dilucin.
Para evitar que los accionistas antiguos se vean perjudicados, estos tienen la opcin de
mantener la proporcin que poseen del capital social de la empresa. Para ello tienen derecho a
suscribir de forma preferente un nmero de acciones nuevas en funcin de las acciones
antiguas. Es lo que se denomina derecho preferente de suscripcin.
Los derechos de suscripcin son derechos separables de las acciones que los originan, y
negociables de forma independiente. As, en un primer momento, la ampliacin de capital se
dirige a los antiguos accionistas. Estos pueden ejercer los derechos de suscripcin que les
correspondan de dos formas:
-

comprando las acciones nuevas

vendiendo los derechos para que aquellos inversores que estn interesados puedan
adquirir dichas acciones.

En el primer caso (cuando el accionista decida participar en el DCS), los accionistas antiguos
tendrn preferencia sobre terceros a la hora de adquirir las nuevas acciones. Este derecho ser
proporcional al VN de las acciones que posean.

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En el caso de una ampliacin de capital mediante aportacin social y emisin de nuevas
acciones, el accionista antiguo debe tener preferencia en la adquisicin de dichas acciones,
para evitar que se vea perjudicado desde un punto de vista econmico y/o poltico:
-

Econmico, debido al llamado efecto dilucin

Poltico o jurdico, debido a que disminuye su peso en la capacidad de toma de decisiones
en la empresa (disminuye porcentualmente su participacin en el capital).

El Valor de Emisin, como hemos dicho anteriormente, debe ser considerablemente menor
que el precio de mercado (PN<PA), pues en caso contrario los posibles inversores adquiriran
en Bolsa las acciones. Pero precisamente por esto, las acciones antiguas perdern valor, ya
que se repartirn las reservas (contables y extracontables) acumuladas en la empresa entre un
mayor nmero de acciones (ejemplos de reservas extracontables: fondo de comercio y otros
intangibles, activos infravalorados u ocultos). Por tanto, en las empresas cotizadas, tras una
ampliacin de capital social siempre se producir una dilucin del valor de las acciones
Por su parte, cada nuevo accionista, por cada accin que adquiere, desembolsa un valor de
emisin inferior a su precio de cotizacin, beneficindose de parte de las acciones que la
empresa tena acumuladas antes de su llegada, de modo que el perjuicio de los accionistas
antiguos coincide con el beneficio para los accionistas nuevos.
Ejemplo 2.5.1.- Si emitimos una accin por cada dos antiguas, la persona que quiera comprar
una accin nueva tendr que pagar A LA EMPRESA el valor de emisin, y A LOS
ACCIONISTAS ANTIGUOS el importe de 2 derechos de suscripcin; en total:
VE + 2 Derechos de suscripcin
Un accionista antiguo que posea una accin, si no desea acudir a la ampliacin,
cobrar: 1 D
Un accionista antiguo que posea dos acciones, por la compra de una nueva accin
pagar: VE
Un accionista antiguo que posea una accin, por la compra de una nueva accin
pagar: VE + 1 D
Un accionista nuevo por la compra de cada nueva accin pagar: VE + 2 D
No obstante, no existen derechos de suscripcin para los accionistas antiguos cuando el
aumento del capital se debe a:

la conversin de obligaciones en acciones (s las hay para los suscriptores de

obligaciones y bonos convertibles en una ampliacin de capital; tambin pueden
existir en la emisin de emprstitos convertibles)
la compensacin de crditos contra la sociedad
una fusin por absorcin

Importante: Repetimos que, tanto la Prima de Emisin como el Derecho de Suscripcin, solo
pueden existir en un incremento de Capital con emisin de nuevas acciones, en las que se
produzca una dilucin del precio de las acciones, nunca cuando el incremento de Capital
Social se efecte aumentando el Valor Nominal de las acciones ya existentes, porque en este
caso no entran nuevos socios, sino que los ya existentes (todos) participan en el incremento de
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capital social, en proporcin a su participacin antigua. Adems, cuando las acciones nuevas
se repartan entre los accionistas en proporcin a su participacin antes de la emisin, tampoco
sufrirn perjuicio econmico, pues la disminucin del precio de sus acciones antiguas se ve
compensada por la diferencia entre VE y precio de las acciones nuevas que reciben.
Independientemente al perjuicio cuantitativo o econmico sufrido por los accionistas antiguos
que no suscriban la ampliacin de capital, se produce un perjuicio cualitativo o jurdico, al
verse reducida su participacin en la toma de decisiones en la empresa. Por ejemplo, un
accionista que posea un 30% de las acciones antes de la ampliacin, posea igualmente un
30% de los votos en la Junta General. Si no suscribe una ampliacin de capital, pasar a tener
un porcentaje de acciones menor, y por tanto disminuir su porcentaje de votos en la misma.
2.6. VALORACIN DE LOS DERECHOS DE SUSCRIPCIN
A menudo, las acciones emitidas en una ampliacin de capital ven reducidos temporalmente
sus derechos econmicos al reparto de dividendos (toda vez que raramente se emiten el da de
comienzo del ejercicio econmico). En estos casos, tales reducciones redundan en un mayor
crecimiento del neto real (a precio de mercado), debido a que tales derechos econmicos no
provocan la salida del flujo de autofinanciacin de la empresa. Por consiguiente, como si de
una prima de emisin se tratase, debe sumarse al valor de emisin el importe econmico que
supone tal reduccin para determinar el gap que debe ser cubierto por el precio del derecho.
Dicho de otra forma: el mercado descontar del precio de cotizacin de las acciones nuevas el
importe de la reduccin de sus derechos econmicos.
Sean

N = nmero de acciones nuevas

A = nmero de acciones antiguas PA = Precio de
mercado de las acciones antes de la DCS PD = Precio
Terico de las acciones despus de la DCS. PN = Valor de
emisin, de las acciones nuevas
R = Reduccin temporal de los derechos econmicos de las acciones nuevas. D
= Valor terico del derecho de suscripcin. NR = Neto Real a precios de
mercado (NRA= antes; NRD= despus) a = N / A. Proporcin de la
ampliacin.

La proporcin de la ampliacin, a = N/A, suele expresarse reducida a m.c.d. como N a A;

como a cada accin antigua A le corresponde un Derecho de Suscripcin Preferente, puede
interpretarse la proporcin de la ampliacin como el nmero de acciones antiguas necesarias
para suscribir N acciones nuevas.
Ejemplo 2.6.1.- Si una empresa con 1.500.000 de acciones antiguas emite 300.000 acciones
nuevas, la proporcin de ampliacin es:
1.500.000 5 Lo que significa que para
adquirir 1 accin nueva se necesitan 5 antiguas.
Por su parte, la Reduccin temporal de los derechos econmicos de las acciones nuevas se
deriva del hecho de no realizarse la ampliacin de capital al inicio del ejercicio econmico:
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Direccin Financiera II
durante dicho ejercicio se generan unos beneficios que servirn de base para el reparto de
dividendos. Por consiguientes, dichos dividendos deben asignarse a las acciones existentes en
el momento en el que se han generado dichos beneficios. Las acciones nuevas no colaboran
en la generacin de dichos beneficios hasta el momento en que son emitidas. Por esta razn,
el primer ao de vida de las acciones nuevas pueden ver reducidos sus derechos a percibir
dividendos.
Ejemplo 2.6.2.- Si una empresa procede a la ampliacin de capital el da 1 de junio, las
acciones nuevas tendrn derecho a percibir el dividendo correspondiente a 7 meses (de junio
a diciembre, ambos inclusive). Sin embargo, no percibir el dividendo correspondiente a 5
meses (de enero a mayo). Por tanto, si el dividendo previsto con cargo al beneficio de este
ejercicio es de 2 /accin, las acciones nuevas percibirn:
DivN = 2
siendo la reduccin de derechos econmicos:
R=2

= 1,17 12

= 0,83
12

Una vez expuestos los conceptos bsicos que utilizaremos, procedemos a la determinacin del
precio terico de las acciones despus de la ampliacin y del precio terico del derecho de
suscripcin.
Para que el antiguo accionista no se vea perjudicado por la ampliacin de capital, el precio de
las acciones antes y despus de la ampliacin de capital debe ser el mismo. Por tanto, el Valor
del Derecho de Suscripcin debe cubrir el posible perjuicio (disminucin del precio) para los
accionistas antiguos, de modo que:
D = PA - PD
Adems, el neto real un instante antes y un distante despus de la ampliacin deben coincidir;
en principio, las acciones cotizaran todas a un valor comn P D; sin embargo, el mercado
descontar la reduccin temporal de derechos econmicos que afecta a las acciones nuevas,
por lo que, temporalmente su cotizacin ser menor (PD - R):
Desagregando:

NRA + ANR = NRD

A PA + N PN = A PD + N (PD - R) Por

tanto, operando:
A PA + N (PN + R) = (A + N) PD
De donde se deduce que:
A PA + N ( PN + R )
PD =-----------------------A+N
Una vez establecido PD sustituimos su valor previsto en la expresin del valor del Derecho de
Suscripcin Preferente:
APA+N{PN+R ) {A + N ) PA- [ APA+N{PN+R )] APA + NPA -APA -N{PN + R )
D = P-------------------------=----------------------------------------=
--------------------------------A+N
A+N
A+N
A
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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

A+ N

A+ N A

Si denominamos coeficiente de ajuste (k) a la relacin existente entre el precio de

cotizacin antes y despus de la ampliacin de capital:
PD = kPA -^k = PD
El coeficiente de ajuste refleja la parte del valor de los ttulos antiguos que se ha mantenido
durante la ampliacin de capital. La diferencia hasta la unidad reflejar, por tanto, el
porcentaje de valor perdido por la accin a consecuencia de la emisin de nuevas acciones.
Sustituyendo PD por su valor:
APA+N(PN+R)
A
N PN+R
k =-------------------- =----------1-------x--------{A + N)PA
A+N A+N
PA
De las ecuaciones anteriores se deducen tres casos particulares:
1.- en caso de no existir reduccin de derechos (R = 0):
N [ PA-PN ]
D
A+N
APA + NPN
PD =-------------A+N
A
N
PN
+-------x
A + N A + N PA
2.- en caso de acciones totalmente liberadas (PN = 0):
PD=A----------------A+N
A
N
R
+-------x
AP+ NR
A+N A+N

PA 3.- en caso de no existir

reduccin de derechos y estar totalmente liberadas (PN = R = 0):

A+N
A
A+N
Las frmulas de clculo anteriores se han obtenido bajo la hiptesis de que, tanto las acciones
antiguas, como las nuevas, tienen idntico valor nominal. De no ser as, antes de aplicar la
frmula tendremos que referir todos los datos que en ella intervienen a un nico valor
nominal (homogeneizar).
Ejemplo 2.6.3.- Una empresa tiene un capital social compuesto por un milln de acciones de
10 de valor nominal. Dicha empresa realiza una ampliacin de capital nica inmediata de

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Direccin Financiera II
100.000 acciones, de las mismas caractersticas de las que se encuentran en circulacin.
Asimismo, se conoce que en el momento de comenzar la ampliacin, el valor de mercado de
las acciones en circulacin es de 17,50 /accin y que siguiendo su poltica, la empresa prev
distribuir al final del ao un dividendo de 1 /accin.
Se pide determinar el coeficiente de la ampliacin, el valor terico que tendrn las acciones
en los mercados secundarios despus de la ampliacin, el valor terico de los derechos de
suscripcin de los antiguos accionistas y el coeficiente de ajuste en los casos siguientes:
1)
2)

Las acciones nuevas se emiten con una prima de emisin de 2,5 /accin..
A partir del caso anterior, considerar que los nuevos accionistas tienen una reduccin
temporal en sus derechos de 0,5 /accin.

Primero.
a=

= 10000 =
Luego para adquirir una accin nueva se necesitan 10 derechos. A
1.000.000 10
APA+NPN+R) JO-17,5 +1(12,5 + 0) =
de
A+N
10 + 1
D =N [PA - (PE + R)] = [17,5 - (12,5 + 0)1 = 0,45 El precio esperado del derecho.
A+N
11
A + N
PE+R
1+XIM = 0,9740259
k
x
A+N
A+N
PA ) 11 11 17,5
Luego la accin antigua se depreciar hasta alcanzar un valor equivalente al 97,4% del
actual. Esto es, se depreciar un 2,6%.
segundo
_APA + N{PE + R) _10 17,5 +1(12,5 + 0,5) _
A+N
10 + 1
D = N[PA-{PE+R)]J[17,5 -(12,5 + 0,5)] = 0,41
A
( N
PE+R x
A+N
k=---------+
A+N

11
11

11

x12,5 + 0,5 = 0,9766 Luego la accin antigua se

17,5

A+N
PA j
depreciar hasta alcanzar un valor equivalente al 97,66% del actual. Esto es, se depreciar
un 2,34%.

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3. EL COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS

3.1. EL COSTE DE LA AUTOFINANCIACIN DE ENRIQUECIMIENTO

La autofinanciacin de enriquecimiento tiene un coste de oportunidad: si en lugar de
retenerse, se reparte a los accionistas, stos podran haber invertido en otras empresas de igual
o menor riesgo econmico, obteniendo as una rentabilidad igual a la rentabilidad media del
mercado (Fdez. Blanco, 1991, p. 550). Por tanto, el coste de los recursos propios internos
podra determinarse, precisamente, ajustando la rentabilidad de mercado por el nivel de riesgo
soportado:

Siendo RX, la rentabilidad del ttulo X, RLR, la rentabilidad libre de riesgo, y PRX la prima de
riesgo que correspondera al ttulo X para mantener el equilibrio del mercado de capitales.
Ahora bien, dado que:
-

si la empresa obtuviera una rentabilidad media menor a la del mercado se vera marginada
en el mismo, de modo que tendera a desaparecer (competencia perfecta); y
si la empresa invierte en s misma es porque el rendimiento que podra obtener fuera es
igual o menor a su propio coste del capital,

puede concluirse que la empresa que se autofinancia posee una rentabilidad aproximadamente
igual a la media del mercado, por lo que el coste de oportunidad de la autofinanciacin de
enriquecimiento real ser igual a la de la financiacin propia externa (Rivero, 1981, p. 427).
En este sentido se expresan otros autores que, partiendo de las hiptesis siguientes, se
demuestra que el coste de la autofinanciacin de enriquecimiento es mayor o igual al de los
recursos propios externos:
-

El beneficio empresarial es constante en el tiempo.

cada periodo de maduracin, las acciones proporcionan con certeza a los accionistas un
flujo neto de caja igual a los dividendos repartidos en ese periodo.
La empresa tiene una poltica de Dividendos constantes, igual al beneficio obtenido.
El valor terico de las acciones coincide con el precio de compra de las mismas, que a su
vez es igual al precio de emisin.
No existen caractersticas complementarias, por lo que el tanto de coste es igual al tanto
de rentabilidad empleado por el accionista, que a su vez es el tanto de inters empleado en
la valoracin de las acciones.
En un determinado periodo, se produce un incremento extraordinario del beneficio, DB,
presentndose dos posibilidades:
-

Repartirlo en forma de un dividendo adicional, Dd =DB

Retenerlo a perpetuidad en forma de reservas, siendo su tanto efectivo de coste es
igual al tanto efectivo de rentabilidad exigido por los accionistas, r, que se supone
constante.
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Direccin Financiera II
De este modo, si se distribuye el beneficio extraordinario, la accin quedar valorada por el
precio anterior ms el incremento del beneficio:
P = P + Ad = P + AB
Pero si se retiene, tendremos que ese beneficio retenido generar un beneficio anual adicional
equivalente al importe de una renta de infinitos trminos de importe AB r, cuyo valor actual
debe actualizarse tomando como tipo de inters el empleado para la valoracin de las
acciones, que, como se ha dicho, coincido con el tanto de coste de los recursos propios
externos:
P = P + AB-r^
Por lo que resultar ms interesante esta segunda opcin si:
P + AB<P + ABr

-^AB<ABr^

i<r^i<r^r>i

Es decir, para mantener parte del beneficio retenido en la empresa en forma de reservas, se le
debe exigir una rentabilidad al menos igual al coste de los recursos propios externos.
Prez-Carballo y Vela Sastre (1991, p.340), tienen en cuenta un efecto fiscal en la
determinacin del coste de la autofinanciacin: dado que las rentas obtenidas de invertir en
otras empresas tributan a un determinado tipo impositivo t, podemos concluir que el coste
de la autofinanciacin de enriquecimiento ser igual al coste de la financiacin propia externa
menos los impuestos sobre rentas del capital:
Cr = Ca (1 t)
siendo:
Cr: Coste de las reservas (autofinanciacin de enriquecimiento real acumulada)
Ca: Coste de las acciones (financiacin propia externa)
En todo caso, al tratarse de un coste de oportunidad, su medicin no es fcil, e incluso su
definicin depender de las hiptesis de partida que se tengan en cuenta. As, Rivero (1981, p.
428) opina que, teniendo en cuenta que los recursos generados no repartidos generalmente
tienen la funcin de sustituir financiacin ajena para evitar un endeudamiento excesivo, puede
considerarse que debe serle asignado como coste un importe equiparable al correspondiente a
la fuente alternativa de financiacin que sustituyen. Esta opinin, demasiado simplista a
nuestro juicio, no es compartida por la mayor parte de la doctrina acadmica que se ha
pronunciado al respecto.
3.2. EL COSTE DE LA AUTOFINANCIACIN DE MANTENIMIENTO.
La autofinanciacin, como se ha repetido en anteriores ocasiones, carece de coste explcito,
no as de un coste implcito o de oportunidad, derivado de la capacidad de invertir dichos
fondos en inversiones alternativas por parte de los accionistas que los recibiran en forma de
dividendos. No obstante, ambos tipos de autofinanciacin parten de premisas diferentes en la
estimacin de su tanto efectivo de coste.
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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

Siguiendo a Fernndez Blanco (1991, p.546), dado que la autofinanciacin de mantenimiento
(amortizacin y provisiones) libera fondos que la empresa puede utilizar, libres de coste
explcito, dichos fondos deben ser dotados con un coste de oportunidad. As, en pocas de
recesin, cuando la rentabilidad de la empresa sea menor que la del mercado, la empresa
podra invertir dichos fondos en renta fija, obteniendo libre de riesgo una rentabilidad r, en
cuyo caso el coste de oportunidad implcito de la autofinanciacin de mantenimiento es dicha
rentabilidad r. En pocas de auge, la empresa debera exigir a la autofinanciacin de
mantenimiento una rentabilidad media igual a la rentabilidad econmica, sta debe ser en
esos casos el coste de oportunidad de la autofinanciacin.
3.3. EL COSTE DE LA FINANCIACIN PROPIA EXTERNA
Los recursos propios carecen de coste explcito, si se entiende ste como el reparto obligado
de un determinado inters. Sin embargo, los accionistas s reciben remuneracin de la
empresa, aunque sta sea dependiente de una variable aleatoria, es decir, sujeta a riesgo.
Puede definirse el coste de los recursos propios externos a partir de la ecuacin de
equivalencia financiera que iguale el importe recibido por la empresa con el importe
entregado, esto es, definindose el tanto de coste de los recursos propios externos como la
tasa interna de coste para la aportacin social del accionista:
La empresa recibe, en el momento de la emisin del capital social, su precio de emisin. A
cambio, la empresa entrega dividendos en los momentos futuros s=1 hasta infinito. La funcin
de equivalencia financiera que iguala ambos valores ser:
PN=yDivs1 + ip )~
s=1
Donde, en caso de existir costes de emisin de las acciones, gastos de ampliacin de capital u
otras caractersticas unilaterales onerosas, debe determinarse el importe unitario de stos por
accin emitida, y restrselo al precio de emisin correspondiente:
GDK
PN= ZD*.1 + ipY'=0
s=1
Dado que los dividendos son desconocidos a priori, deben realizarse diferentes suposiciones
acerca de su comportamiento:
Div
1.- suponemos Dividendos constantes: ip =
PN Pues el valor actual de una renta perpetua,
indefinida en el tiempo, a un tipo de inters i de una unidad monetaria:
ai = 1 / i
La principal limitacin de esta frmula es que se basa en hiptesis demasiado restrictivas:
- Vida ilimitada de la empresa.
- Coste de los capitales constantes.
- Dividendos constantes.

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Div 2.+g
PN Dado que la
empresa no reparte todo su beneficio, sino que parte de ste permanece en la empresa
como autofinanciacin de enriquecimiento real, y estos recursos generarn rentas, es
asumible que los beneficios crezcan de forma geomtrica cada ejercicio, por lo que, de
mantenerse constante la proporcin de reparto de dividendos, tambin lo harn stos. Por
tanto, el precio de la accin ser el valor actual de una renta perpetua, indefinida en el
tiempo, a un tipo de inters ip de importe inicial D1 y crecimiento en progresin geomtrica
de razn g:
D1
D1
D1
PN =
P =
i -g=
TIR = i =
+g
aD0;ip
Np
p
ip -g
PN
PN
Limitaciones de esta frmula:
- Se aplica bajo la hiptesis de una vida ilimitada de la empresa.
- Se supone que los beneficios crecen, cada ejercicio, a una tasa de variacin constante.
- Se supone que los dividendos son constantes en trminos relativos respecto al beneficio obtenido,
esto es, que el pay-out no vara en el tiempo, manteniendo la empresa inalterada su poltica de
reparto de dividendos.
suponemos Dividendos crecientes a una tasa constante g: ip =

Ejemplo 3.3.1.- A partir del ejemplo 1.3.4., apartado 1), determine el tanto efectivo de coste de las
acciones emitidas, en el supuesto de unos gastos de ampliacin de capital de 50.000 y una tasa de
crecimiento del dividendo del 5%

s 1

i -g

r> + g = +
i =------+ g =------------------+ 0,05=+ 0,05 = 0,0833
0,05=
p
GAK
50.000
12
PN----------12,5
N
100.000
El coste de los recursos propios externos, bajo las hiptesis planteadas, es del 8,33%.
Modelo basado en el Price - Earnings Ratio.
El PER es un ratio que relaciona el precio de la accin con el beneficio por accin del
ejercicio. Muy utilizado en valoracin de empresas, refleja el nmero de aos que, de
mantenerse el beneficio constante, son necesarios para recuperar el precio de la accin. Por
tanto, est suponiendo que el mercado es indiferente al reparto de dividendos, pues stos, de
no repartirse, aumentarn el valor de la accin al generar rendimientos adicionales, por lo que
los accionistas no se ven perjudicados por la autofinanciacin de enriquecimiento.
PER = 0 -> i =-------= B0
B0
e PER P0
Ejemplo 3.3.2.- Una empresa, cuyas acciones cotizan a 20 en el mercado continuo, obtiene
un beneficio neto por accin de 2 . Determine el PER y el coste de los recursos propios para
la empresa de acuerdo con el mismo.
Solucin:
PER = P / B = 20 / 2 = 10
ie = B / P = 2 / 20 = 0,10 = 10%

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3.4. MEDICIN DEL COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS
Como se ha reiterado, los recursos propios carecen de coste explcito, pero hay que tener en
cuenta el coste implcito o de oportunidad que supone el uso de dichos recursos. Los
accionistas esperan que el capital que tienen invertido en la empresa proporcione, al menos,
una rentabilidad igual a resto de las opciones que, con el mismo nivel de riesgo, existen en el
mercado. En caso contrario los accionistas liquidarn sus acciones con el consiguiente
descenso en el precio de las acciones de la empresa 4.
Si se tiene en cuenta lo expuesto en el prrafo anterior, el concepto de coste de los recursos
propios est relacionado con la tasa interna de rentabilidad que la empresa debe obtener de sus
inversiones con el fin de no alterar el precio de sus acciones.
Al hablar del coste de los recursos propios agregamos en uno solo los costes de los recursos
propios externos e internos. No obstante, no se plantear su determinacin como media
ponderada entre ambos costes, ya que, como se ha visto, su valor resulta cuanto menos de
difcil determinacin. En lugar de esto, determinaremos qu precio debera tener la accin
en su totalidad.
En todo caso, la determinacin del coste de los recursos propios, que incorpora bsicamente
costes de oportunidad, puede efectuarse desde dos perspectivas: la del accionista verdadero
coste de oportunidad-, y la de la empresa, que, en funcin de las hiptesis de partida, se podr
determinar con mayor o menor acierto y dificultad el tanto de coste efectivo de los recursos
propios.
En este sentido, existen dos posiciones enfrentadas: la Tesis Tradicional (TT), segn la cual el
coste de los recursos propios se determina a partir del reparto de dividendos previsto,
obviando el efecto sobre los precios de la autofinanciacin de enriquecimiento, y la Tesis de
Modigliani-Miller (TMM), segn la cual no resulta relevante el pay-out o poltica de reparto
de dividendos siempre que se cumpla una premisa bsica: la reinversin del beneficio debe
proporcionar, al menos un crecimiento futuro del beneficio proporcional a la rentabilidad de
mercado de acuerdo al nivel de riesgo soportado.
MEDICIN DEL COSTE DE LA FINANCIACIN PROPIA:
1) Desde el punto de vista de la empresa
La empresa debe remunerar a sus accionistas en forma de dividendos y derechos de
suscripcin con carcter indefinido.
P0 = Valor de mercado si cotiza en bolsa, o valor contable en caso contrario, en el
momento de la valoracin.

Los modelos de valoracin de acciones basados en el mercado, en especial el CAPM, se

vern en temas siguientes. Baste aqu con aclarar que el coste efectivo de los recursos
propios ser como mnimo la rentabilidad exigida por el accionista, pues la empresa estar
obligada a ofrecer una rentabilidad igual o superior a sta. A su vez, la rentabilidad exigida
por el accionista incluir una determinada rentabilidad libre de riesgo, ms una prima por el
riesgo soportado, que depender de las caractersticas de riesgo de los ttulos valorados.
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Direccin Financiera II
Ds = Estimacin de los dividendos y derechos de suscripcin preferentes que obtendrn
los accionistas en el momento futuro s. ke = Coste implcito de los recursos propios, que
coincide con la tasa de actualizacin.
()
P0 = DS 1+ke -s
S =1
Esta frmula es til para estimar tanto el precio como el coste de los recursos propios. Sin embargo, el
mayor problema estriba en determinar el importe de los dividendos, cuya funcin de distribucin es
desconocida, es necesario hacer algn tipo de simplificacin mediante el establecimiento de hiptesis
limitadoras de su aplicabilidad:
1.1) Suponer que los dividendos son constantes (ratio yield)
Dado que el valor actual de una renta perpetua, indefinida en el tiempo, a un tipo de inters i de una
unidad monetaria:
ai = 1 / i
Bajo la hiptesis de Dividendos constantes D, podemos definir el precio como:
P0 = D ak = D / ke TIR = ke = D / P .
Limitaciones de esta frmula:
- Se aplica bajo la hiptesis de una vida ilimitada de la empresa.
- Se supone que los dividendos son constantes en trminos absolutos, esto es, que son
independientes del beneficio obtenido y que la empresa renuncia a gestionar su poltica de reparto
de dividendos o pay-out de manera activa.
1.2)

Suponer que los dividendos crecen en progresin geomtrica de razn g (modelo

de Gordon y Shapiro).

Segn Gordon y Shapiro, dado que la empresa no reparte todo su beneficio, sino que parte de ste
permanece en la empresa como autofinanciacin de enriquecimiento real, y estos recursos generarn
rentas, es asumible que los beneficios crezcan de forma geomtrica cada ejercicio, por lo que, de
mantenerse constante la proporcin de reparto de dividendos, tambin lo harn stos.
Por tanto, el precio de la accin ser el valor actual de una renta perpetua, indefinida en el tiempo, a un
tipo de inters ke de importe inicial D0 y crecimiento en progresin geomtrica de razn g:
D0
D0
D0
P0 =
P=
k -g=
k =
+g
aD0;ke
0e
e
ke -g
P0
P0
Donde, en caso de mantenerse constante el beneficio obtenido a cada u.m. de recursos propios, y
mantenerse constante la poltica de dividendos de la empresa, puede estimarse la tasa de crecimiento g
a partir de la relacin existente entre la autofinanciacin de enriquecimiento real y el valor del neto real a
precios de mercado o, lo que es lo mismo, la

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rentabilidad financiera multiplicada por la diferencia entre uno y el pay-out repartido por la
empresa. Sea g la tasa de variacin anual del beneficio:
AB g =
B
Si se mantiene constante la proporcin de beneficio que genera cada u.m. invertida en la
B0
B1
RP1 B1
ARP + RP0 AB + B0
empresa, se obtiene:
-----1=^>------------------ =--------
RP0 RP1 RP0 B0
RP0
B0

1 + ARP
{

RP0 J {

1 + AB
B0J

ARP AB
-
RP0

B0

Como el aumento de los recursos propios es igual a la autofinanciacin de enriquecimiento

real, tenemos que:
AFER
RP0
Dicho de otra forma, a cada u.m. no repartida al accionista se le exige que genere en el futuro
una rentabilidad al menos igual a la que ya estn generando los RP:
RF =
AFE

cte. => AB = ARP =

RP Por
otra parte, dado que:
Div

B-AFER

AFER

B
B
R
AFE
Pay-Out
= p = ^ =-----------------= 1 = 1-/?

tenemos que:
AFER B AFER B ,
g =--------x
=---------x= 1- p)xRF
RP
B
B
RP
Limitaciones de esta frmula:
- Se aplica bajo la hiptesis de una vida ilimitada de la empresa.
- Se supone que los beneficios crecen, cada ejercicio, a una tasa de variacin constante.
- Se supone que los dividendos son constantes en trminos relativos respecto al beneficio
obtenido, esto es, que el pay-out no vara en el tiempo, manteniendo la empresa inalterada
su poltica de reparto de dividendos.
- Se supone que la autofinanciacin de enriquecimiento real genera una rentabilidad igual al
coste del capital ke
Ejemplo 3.4.1.: Una empresa, cuyas acciones cotizan a 16 en el mercado continuo, reparte
un dividendo por accin de 2 . Determine el coste de los recursos propios para la empresa en
los supuestos siguientes:
a) Los dividendos permanecern constantes en el futuro
b) Los dividendos crecern en progresin geomtrica a razn del 5% anual
Solucin:
a) ke = D / P0 = 2 / 16 = 0,125 = 12,5%

b) ke = D0 / P0 + g = 0,125 + 0,05 = 17,5%

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Direccin Financiera II
1.3)

Modelo basado en el Price Earnings Ratio.

El PER es un ratio que relaciona el precio de la accin con el beneficio por accin del
ejercicio. Muy utilizado en valoracin de empresas, refleja el nmero de aos que, de
mantenerse el beneficio constante, son necesarios para recuperar el precio de la accin. Por
tanto, est suponiendo que el mercado es indiferente al reparto de beneficios, pues stos, de
no repartirse, aumentarn el valor de la accin al generar rendimientos adicionales, por lo que
los accionistas no se ven perjudicados por la autofinanciacin de enriquecimiento.
B

PER P0

Ejemplo 3.4.2.: Una empresa, cuyas acciones cotizan a 20 en el mercado continuo, obtiene
un beneficio neto por accin de 2 . Determine el PER y el coste de los recursos propios para
la empresa de acuerdo con el mismo.
Solucin:
PER = P / B = 20 / 2 = 10
ke = B / P = 2 / 20 = 0,10 = 10%
2) Desde el punto de vista del accionista:
El accionista busca tener una retribucin, a partir de dividendos fundamentalmente, pero
tambin a travs de los derechos de suscripcin y a partir de las plusvalas que se obtienen en
el precio de la accin. De este modo, los accionistas esperan que el capital que tienen
invertido en la empresa proporcione, al menos, una rentabilidad igual al resto de las opciones
que, con el mismo nivel de riesgo, existen en el mercado. En caso contrario los accionistas
liquidarn sus acciones con el consiguiente descenso en el precio de las acciones de la
empresa.
Dado que el accionista espera retener las acciones durante un nmero n de periodos, y
espera poder vender la accin en el futuro a un determinado precio Pn, momento hasta el cual
espera recibir en cada periodo s unos ingresos por dividendos o derechos de suscripcin, Ds, si
adquiere la accin a un precio P0, podemos afirmar que la tasa interna de rentabilidad de la
accin para el accionista ser aquella que iguale la funcin siguiente:
P n n
Ds
P0 =
n +
s
(1+ ke )
s=1 (1+ ke )
Limitaciones de esta frmula:
- No se conoce el precio de venta esperado del ttulo en el momento n
- No se conoce el dividendo anual D o Ds
- Cada accionista tendr unas expectativas diferentes y, por tanto, una tasa de rentabilidad
diferente.
No obstante lo anterior, si se desea calcular la tasa de rentabilidad anual del accionista, sta
puede obtenerse a partir de la rentabilidad que obtendra un inversor que hubiese adquirido
una accin el primer da de cotizacin del ao, a un precio P0, y la hubiera vendido el ltimo

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Dpto. de Finanzas y Contabilidad

da del ao, a un precio P1, habiendo obtenido, adems, dividendos ms derechos de
suscripcin preferentes por importes Ds en s momentos diferentes, h-simos de ao.
P
h D
( )( )
s
h
P0 = 1 h +
s 1+ke = 1+ih
(1+ ih )
s =1 (1+ ih )
Sin embargo, suelen utilizarse simplificaciones de esta frmula para determinar la
rentabilidad de las acciones, en las que no se tiene en cuenta el efecto de la actualizacin
intraanual, por no considerarse relevante a efectos de tomas de decisiones:
(P1 -P0 ) +h Ds
k=
s=1
P0
P1
ke =
+ s
LN
D
V0y
Pj P0
0
En definitiva, e independientemente del mtodo de clculo, el concepto de coste de los
recursos propios est relacionado con la tasa interna de rentabilidad que la empresa debe
obtener de sus inversiones con el fin de no alterar el precio de sus acciones.
Como se puede observar, el valor de las acciones y el coste de los recursos propios estn
estrechamente relacionados. La relacin funcional de los conceptos anteriores se obtiene si se
valora el precio de las acciones calculando el valor actual de los rendimientos que se espera
que estas generen en el futuro.
Ejemplo 3.4.3: Determinar el coste de la financiacin propia desde el punto de vista de la
empresa y del accionista sabiendo que las acciones cotizan a 100 y se repartir un
dividendo de 5 /accin. El accionista la adquiri a 97 el 1/1/07, se reparten dividendos el
30/6/07, y espera venderla a 102 el 31/12/07
Desde el punto de vista de la empresa, el coste anual es del 5%: (D=5)/(P=100)
Desde el punto de vista del accionista, la remuneracin obtenida es:
0 ____________ 6 _____________ 12
Co = 97
C1/2 = 5
C1 = 102
97 = 102 (1+i2)-2 + 5 (1+i2)-1 i2 = 5,15% (funcin EXCEL TIR)
TAE = (1+i2)2 1 = 10,57%
Tambin puede aproximarse como sigue:
h
k

P0
97

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Direccin Financiera II

BIBLIOGRAFA

BIBLIOGRAFA BSICA
DURN HERRERA, J.J. (1992): Economa y Direccin Financiera de la empresa. Ed.
Pirmide. Captulos 12 y 24. FERNNDEZ BLANCO, M. (1991): Direccin
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Inversin y Financiacin en la
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BIBLIOGRAFA COMPLEMENTARIA
MANUALES:
BREALEY, R.A.; MYERS, S.C. (1998): Fundamentos de financiacin empresarial.
McGrawHill. Captulos 14, 15, 23 y 24 GARCA MARTN, V.; y FERNNDEZ
GMEZ, M.A. (1991): Solvencia y rentabilidad de
la empresa espaola. Ed. Instituto de Estudios Econmicos. GONZLEZ
CATAL, V.T. (1995): Anlisis de las operaciones financieras, bancarias y
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GONZLEZ, A (2001): Contabilidad de
sociedades. Prentice-Hall. Captulos 4 a 9. LPEZ LUBIN, F.J., y GARCA
ESTVEZ, P. (2006): Finanzas en mercados
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(2000): Matemtica de las operaciones financieras. Ed. UNED.
Tomo II, Captulo 27 PREZ-CARBALLO, A. y J. y VELA SASTRE, E. (1991):
Principios de gestin financiera
de la empresa. Ed. Alianza. RIBAS, E.; MONTLLOR, J.; TARRAZN, M. A.
(1998): La empresa en el sistema
financiero espaol -apndice de BREALEY Y MYERS (1998): fundamentos de
financiacin
empresarial-. Captulos 1 a 3. RIVERO, J. (1981): Contabilidad de sociedades.
Trivium. Captulos VI, XII, XV, XVI RIVERO, J. (1987): Anlisis de Estados Financieros.
Trivium. Captulos III, VI, VII, XII,
XVI.
LEGISLACIN:
-

Texto Refundido de la Ley de Sociedades Annimas

Reglamento del Registro Mercantil
Reglamento de la Comisin Nacional del Mercado de Valores

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