Reporte semanal 10/01/15 17/01/16

Por Juan Jos Garca

juanjose.garcia@hedgehogfund.com

Estados Unidos
Opinin

Denis Gartman, editor de The Gartman Letter en CNBC, opin sobre el duro inicio del
mercado burstil norteamericano: () Como ya he dicho en repetidas ocasiones, cuando
uno se enfrenta a un mercado alcista tiene tres tipos de posiciones a elegir: (i)
agresivamente largas, (ii) modestamente largas y (iii) neutrales. Lo mismo ocurre con los
mercados bajistas, el cual se ha manifestado a inicios del 2016. Existen tres opciones: (1)
agresivamente cortas, (2) modestamente cortas y (3) neutrales. Por el momento,
recomiendo mantener posiciones modestamente cortas, ya que es posible que esta
situacin no se prolongue mucho tiempo ms. No obstante, deben mantenerse alertas ().

Jeffrey Gundlach, fundador y gestor de Doubleline Capital, fondo que gestiona US$
80,000 millones en activo, opin ante Bloomberg su perspectiva de los mercados para el
primer trimestre del presente ao: La cada del 51% en los precios de los commodities es
un signo del debilitamiento de la economa China, que desencadenar tarde o temprano
una continua devaluacin del yuan. Ante esto, la FED opt por incrementar la tasa de
inters, para luchar contra una inexistente inflacin y, de paso, daando la dbil economa
norteamericana. Por esto, las acciones seguirn a los bonos de alto rendimiento hacia la
baja y el bajo precio del petrleo podr acentuar la inestabilidad poltica () Podremos
estar afrontando una situacin verdaderamente espantosa el primer trimestre del 2016.

Albert Edwards, investigador de Societe Generale, comenta sin tapujos que el S&P500
podr contraerse hasta un 75% y se podr materializar una recesin global este ao: Yo
siempre he opinado que la inflacin sobre los activos financieros, incentivados por la
poltica monetaria, no crean riqueza en los pases, sino Argentina sera uno de los pases
ms ricos del mundo No? La FED fue negligente durante el 2009 para intentar impulsar
la economa. Lo nico que logro fue una inflacin sobre el precio de los activos, y gener
una tendencia global en relacin a esta poltica () Yo creo que la FED, con su promiscuo
paternalismo, cre las condiciones para una recesin al menos tan fuerte como la del 2008.
Yo creo que los eventos que veremos en los mercados nos empujarn a una nueva crisis.
Si estoy en lo correcto, podremos ver un S&P500 cercano a los 550 puntos (de 2100).
1

CNN

hace

lo

posible

para

anclar

las

expectativas

de

los

inversionitas

(http://money.cnn.com/2016/01/07/investing/stocks-market-not-panic/). No obstante,
se equivoca (lo veremos en el sector real):
1. La economa de EUA sigue en una buena situacin (?)
2. Mantenerse en las acciones rendir frutos futuros. Desde la WWII, los inversionistas
que se mantuvieron en las acciones por al menos 15 aos, generaron ganancias.
3. Actualmente EUA crecer no 2% sino 2.5% (MENTIRA) y la FED ha sido muy
cuidadosa.
4. Ms importante an, los negocios siguen contratando (MENTIRA).
5. Cerca de 2.3 millones de puestos de trabajos se han creado el ao pasado (gran parte
son meseros).
NYSE

La pregunta que todos los inversionistas quieren que sea respondida es: Las acciones
estn sobrevendidas en el corto plazo o sobre comprados en el largo plazo? El que tenga
una respuesta certera a esta pregunta sabr qu es lo que pasar en el mercado en los
siguientes trimestres. Qu considerar?

En lo que va del ao, el valor promedio de las acciones se ha contrado en 20%

(considerando pequeas, medianas y grandes empresas). Esto indicara que el mercado
bajista acaba de iniciar. No obstante, segn UBS el cambio polaridad en el mercado no
se ha dado recientemente, sino es algo que empez en setiembre del 2015. Como se
puede apreciar en el primer grafico en setiembre del mes pasado el S&P500 toc 1,867
puntos, definiendo dicho nivel como una resistencia slida. No obstante, el mercado ya
sufri un quiebre estructural y es cuestin de tiempo para que la cada se acentu.
Asimismo, como se aprecia en el segundo grfico, UBS contrasta este hecho con el
incremento de la volatilidad en el sistema financiero; tanto en el mercado de acciones,
medido por Equity risk VIX, y en el mercado de crdito, medido por el High Bond OAS.
Todo parece indicar, que la volatilidad se seguir incrementando en los siguientes
periodos, conforme se materialice la correccin.

-Grficos en orden-

Bank of America, da su perspectiva sobre la acutal coyuntura del mercado. Si bien, a

diferencia de otras instituciones, no sugiere abiertamente que se avecina una recesin,
no descarta dicho escenario: El riesgo de que se materialice una tendencia bajista
permanece bajo sin una recesin en curso. Desde 1928, se identificaron 13 escenarios
bajistas, de los cuales 10 coincidieron con una recesin. Recomendamos ser cautos y no
ejecutar ventas por pnico. Adems, consideramos que la correccin promedio en los
escenarios mapeados (ver cuadro inferior) fue de 12%. Por ello, creemos que solo quedarn
algunos punto adicionales por corregir antes de un posible rebote. Claramente, sus
comentarios son vlidos en el caso de que NO exista una recesin en tierra

norteamericana. No obstante, como veremos en el sector real, una recesin es un

escenario probable.

Socit Gnrale, al igual que UBS, considera que una recesin global es un escenario
posible. Su principales argumentos son: (i) Enfriamiento del crecimiento de USA (el Q4
crecer menos de 0.9%), (ii) el colapso del precio de los commodities (el precio del
petrleo va cayendo aproximadamente -42% y los commodities -52%), (iii)
preocupaciones en el mercado chino (Shanghai Composite cae -38%), (iv) incremento
de tensiones geopolticas (Medio oriente, Korea del norte, sudeste asitico etc.) y (v)
primer endurecimiento de la poltica monetaria en ms de una dcada. Asimismo,
resalta que el problema es la valuacin de los activos de los ltimos 5 aos. Al comprar
el valor del MSCI con las ganancias por accin (EPS) se aprecia que desde el 2011 se
genera una brecha. Esto segn SocGen es un error de valuacin o burbuja.

Dicha situacin se replica al analizar el mercado norteamericano. Los siguientes dos

grficos muestran la evolucin de las ganancias de las empresas y las ventas reales
de la economa de USA, ambos desde la dcada de 1970. Lo que se puede apreciar
es que en el segundo grfico es que el crecimiento de las ventas reales se ha enfriado,
pero en el primer grfico las ganancias de las empresas se estn en sus niveles
mximos. A qu se debe esto? Las empresas se han vuelto eficientes, logrando
ganar ms mientras venden menos?

-Grficos en orden-

Otro factor que he encontrado y me parece extremadamente interesante es la cantidad de

empresas que han ajustado contablemente sus ganancias y cul ha sido ese tipo de ajuste.
Dicha informacin la prepar Bank of America. El primer grfico muestra que la cantidad de
empresas que revisaron contablemente sus resultados se increment considerablemente, de
70% a finales del 2011 a poco ms de 90% a finales del 2015. Asimismo, el segundo grfico
muestra el tipo de correccin que realiz el promedio de empresas en relacin al EBITDA.
stas ajustaron al alza todos sus resultados desde finales del 2011. Maquillaje? Quin sabe.
-Grficos en orden6

A diferencia del S&P500, que ha roto la correla9cin con el mercado de renta fija, el
Russel2000 (ndice que engloba a empresas medianas) mantiene dicha correlacin. Como se
muestra en el primer grfico muestra que mientras el Russel2000 cae, el riesgo en el mercado
de renta fija se incrementa (serie invertida). Pero, realmente est tan mal la situacin en el
mercado de renta fija? El siguiente cuadro muestra que los activos de renta fija ms
transados en el mercado tienen un retorno negativo.
-Grficos en orden-

Por ltimo, algo que debi llamar la atencin esta semana, pero pas percibido, fue
que por primera vez en 6 aos, JP Morgan perdi US$ 89 millones por los prstamos
que otorg y entraron en default.

Entonces, Tiene sentido repetir lo que dicen todos los medios e inclusive Mr.
Obama? El mercado sigue en una senda de auge?

Poltica Monetaria

La probabilidad de que se incrementen nuevamente las tasas de inters se ha

reducido a 22%. Esto se debe principalmente, entre varios factores, a que la inflacin
ha llegado a su mnimo a finales del 2015, con 1.99%. Esto fue interpretado por los
medios como un xito por parte de la poltica monetaria de anclar las expectativas
de inflacin. Es cierto que tener una inflacin controlada, es una buena noticia. No
obstante, esa es la razn de ser de un banco central y no con romper la dicotoma
clsica (aplicar poltica monetaria para impulsar la economa real). En relacin a esto,
los resultados son cuestionables, debido a la gran cantidad de distorsiones
generadas.

Las distorsiones que la FED ha creado en la NYSE son, hasta este punto, un refrito.
Algo que pocos analistas han visto, salvo Douglas Short, es el impacto de dicha
poltica sobre el mercado del petrleo. El primer grfico muestra cmo se han
incrementado los activos de la FED desde la crisis del 2008 hasta la fecha. En el mismo
periodo de tiempo, la produccin de petrleo se increment en una proporcin
similar. Ambas series estn altamente correlacionadas. El segundo grfico, muestra
USD Index en comparacin con el precio del petrleo. Ambas series hasta mediados
del 2014 mantuvieron una correlacin cercana a 1. No obstante, desde que Yellen
10

empez a conducir la poltica monetaria de EUA, dicha correlacin se perdi. El tercer

grfico, muestra el mismo escenario, pero comparando los activos de la FED con el
precio del petrleo. Qu fue lo que pas? Aparentemente, las condiciones
crediticias ultra-laxas generaron una sobreinversin en el mercado energtico
norteamericano. Probablemente, dichas inversiones, financiadas con deuda, no se
hubieran dado en una condicin natural de mercado, en donde las tasas NO estn
cerca de 0%.

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Los comentarios en los medios acerca del desempeo de la FED son diversos.
a) Rick Santelli, comentarista de CNBC, culpa a la FED por la actual volatilidad de los
mercados. En sus propias palabras () cada vez que el mundo luce de una manera
que no le gusta a la FED, sta cambia de canal. El problema, es que ahora est
arrinconada por sus mentiras () La nocin de que un pequeo de personas debe
controlar el precio del dinero debe ser repensado () Si las acciones entran en un
rally debido a los esfuerzos de la FED, lentamente nos convertiremos en Japn
(http://theposhreportonline.co/its-all-the-feds-fault-santelli-rages-they-willcertainly-turn-us-into-japan/).
b) William Dudley, presidente de la FED de New York, hizo un comentario bastante
preocupante la semana pasada, cuando le preguntaron si la economa global se
sigue debilitando: () si el debilitamiento de la economa contina, tendremos
que considerar un escenario de tasas de inters negativas. Desde mi punto de
vista, algo como esto no debera ni ser considerado por una autoridad monetaria,
mucho menos declralo en medios.
c) Art Cashin, director de operaciones de piso de UBS, fue entrevistado en CNBC
(https://www.youtube.com/watch?v=mQsAeH2oVIk). Advirti lo siguiente: ()
La FED intentar lo que sea si la incertidumbre en los mercados sigue
incrementndose. A ellos no les importa si no ha funcionado en el pasado, ellos
tienen que hacer ALGO.

Un hecho peculiar de la semana pasada, fue llevado a cabo por la FED de Atlanta.
Esta entidad retras la publicacin de su estimado de crecimiento para el Q4 por
cinco horas, publicndolo al cierre del mercado. Por qu? Aparentemente porque
el ajuste era muy negativo. Al 15 de enero de este ao la FED de Atlanta espera que
el crecimiento del Q4 sea de solo 0.6%. Esto implica 0.2% menos de su estimado del
8 de enero.

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Sector real

El sector real en EUA se est deprimiendo indiscutiblemente. El primer grfico

muestra el Empire Fed Index, el cual mide la actividad del sector manufactura. ste
ndice mide los nuevos pedidos, nuevos envos, envos pendientes, inventarios,
precios, variacin de empleados, etc. Como se puede apreciar, dicho est en su punto
ms bajo desde mediados del 2008, lo cual da luces de un enfriamiento en el sector
manufacturero. El segundo grfico muestra la variacin de la produccin industrial
YoY. Al igual que el sector manufactura, este sector da muestras de una contraccin,
puesto que la produccin industrial se va contrayendo en 19% en comparacin al
ao, punto ms bajo desde el 2008.

-Grficos en orden-

13

En relacin al sector retail, como se muestra en el primer grfico, se aprecia una leve
mejora en el crecimiento de las ventas YoY en relacin a la ltima medicin. No
obstante, an permanece en niveles cercanos del 2008. Asimismo, en el segundo
grfico se puede apreciar que el ratio de inventarios sobre ventas se ha disparado,
lo cual sugiere un enfriamiento en el sector minorista.

-Grficos en orden-

14

Bank of America emiti un informe sobre la actividad econmica de final de ao del 2015.
BofA opina que si bien la actividad domstica de EUA se ha enfriado, an (evidentemente)
no se ha materializado una recesin. El primer grfico muestra que, a diferencia del
consenso, el crecimiento de gasto en el sector retail se redujo, pero an se mantiene por
encima de 0%. El segundo grfico muestra que, a diferencia del consenso, las ventas por
fiestas crecieron YoY menos de lo esperado, cerca del 1%. El tercer grfico muestra que los
sectores retail que ms se deprimieron fueron el de equipos electrnicos, ropa, muebles,
alimentos. Por ltimo, el cuarto grfico muestra que las ventas de artculos lujos crecen cada
vez menos. Si bien ninguno de los grficos muestra crecimientos negativos, permiten
apreciar que la economa no est en un auge, a diferencia de lo que dice la media
mainstream.

-Grficos en orden-

15

El comercio internacional tampoco pinta muy bien para EUA. Si bien el dficit de la
balanza comercial norteamericana se contrajo en la ltima medicin, como se puede
apreciar en el primer grfico, esto no implica una mejora en relacin al comercio
internacional. Es necesario ver qu sucede con las importaciones y exporaciones por
separado. El segundo grfico muestra una contraccin en las exportaciones, lo que
indica que los socios comerciales estn consumiendo menos productos
estadounidenses, ya sea porque son muy caros (fortalecimiento del dlar) o porque
tienen una economa dbil y demandan menos. El tercer grfico muestra una
reduccin en las importaciones. Sobre esto en particular es necesario tener en cuenta
que el valor del dlar est en su valor ms alto en los ltimos 10 aos, por lo que en
16

princio deberamos esperar un incremento en las improtaciones. No obstante, stas

se han contraido. A qu puede deberse esto? Muy sencillo, EUA demanda menos.
-Grficos en orden-

17

En relacin al mercado laboral, se puede afirmar que la situacin ha dejado de mejorar. El

primer grfico muestra que los reclamos por desempleo se han incrementado en la ltima
medicin a 278k, nivel cercano a inicios de Julio del 2015. Sin embargo, es necesario ver el
comportamiento de los reclamos por desempleo a ms largo plazo. El segundo grfico
muestra dichos reclamos (OJO de manera invertida), pero en un horizonte de 45 aos. En
dicho grfico se puede apreciar fcilmente el comportamiento cclico en el mercado laboral.
Actualmente, los reclamos estn en su punto ms bajo desde 1973. Finalmente, el ltimo
grfico muestra el acumulado de las personas que siguen sujetas a programas de subsidios,
las cuales se han incrementado durante el 2015, llegando a 2.26 millones de personas a
inicios del 2016. Aparentemente hay un punto de quiebre en el mercado laboral.
-Grficos en orden-

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Elecciones

Es posible afirmar que Donald Trump ser el candidato republicano para el 2016. No
solo est primero en las encuestas por una amplia ventaja, sino tambin en las casa de
apuestas. La semana pasada Trump arremeti contra la poltica migratoria de Merkel,
debido a la ola de violaciones que ocurrieron en ao nuevo. Si Trump gana los comicios,
la poltica migratoria de EUA se endurecer indiscutiblemente.

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Mundo
Commodities

Los commodities en promedio se han contraido en 52% en el ltimo ao y medio. Esto

ha incrementado considerablemente los Credit Default Swap de Glencore, coloso que
comercia commodities. Si esta sitguacin se prolonga, nadie sabe qu impacto tendr
sobre el mercado de renta fija y sobre la banca global, puesto que dicha empresa tiene
obligaciones por casi US$ 100,000 millones, sobre las cuales US$ 50,000 son de corto
plazo (Cuntos CDO se habrn creado sobre la deuda de Glencore?).

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Petrleo
La semana pasada el precio del petrleo lleg por primera vez en 11 aos a cotizar por
debajo de US$ 30.00 por barril. Anecdticamente, Dennis Gartman lo hizo de nuevo. A
inicios de octubre Gartman recomend comprar petrleo: Nunca antes he tenido una
posicin tan alcista sobre crudo como ahora.

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El ratio barriles de petrleo sobre onzas de oro da luces de lo que podra pasar en los
mercados. Estadsticamente, dicho ratio tienen una fuerte correlacin con diversas crisis
financieras en el pasado, incluyendo las tres ltimas (Lehman, Euro, EM). Este ratio ha llegado
a su punto ms alto desde 1985.

China

Segn Bloomberg, China tiene una gran exposicin al comercio internacional martimo.
Lamentablemente para el gigante asitico, el comercio internacional se ha visto
gravemente afectado. Segn la ltima medicin del Baltic Dry Index, indicador que mide
la cantidad de contratos de transporte con buques de carga alrededor del mundo, el
comercio internacional estara en su peor momento desde 1985.

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El sistema financiero chino presenta una fuerte distorsin. Al analizar la evolucin del
Shanghai Index en comparacin a la evolucin de los rendimientos de los bonos chinos
AAA se puede apreciar que la brecha entre ambas series se acenta con cada ciclo. La
actual situacin indica que los capitales chinos estn saliendo de acciones e ingresando
a los activos de renta fija. Una posicin claramente defensiva.

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