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Cencosud

Precio Objetivo: CLP 1.250

Recomendacin: Mantener

Riesgo: Medio

Sector: Comercio

Analista: Alfredo Ugarte C

Iniciacin de cobertura

12 de marzo de 2009

El elefante puede volar, pero con turbulencias


Cencosud es uno de los principales retailers de Sudamrca con operaciones en
Chile, Argentina, Brasil, Per y Colombia. La empresa opera mltiples formatos,
siendo el de supermercados, centros comerciales y el negocio financiero, los ms
importantes en trminos de generacin de EBITDA.
Si bien esperamos que la crisis econmica genere una contraccin en el EBITDA
cercana al 10% el presente ao, los fundamentos de largo plazo de la empresa
siguen siendo positivos. La baja penetracin de varios de los formatos en Per,
Brasil y Colombia, junto con el gran tamao y potencial de desarrollo de esos
mercados, presentan una atractiva oportunidad de crecimiento, que Cencosud
estara en condiciones de aprovechar. El reciente refinanciamiento, la postergacin
de inversiones y el aumento de capital realizado en diciembre del ao pasado, le
permitiran enfrentar las turbulencias econmicas, para luego retomar sus planes
de expansin una vez que las perspectivas mejoren.
En este escenario, creemos que la correccin a la baja que ha experimentado el
precio de la accin ha sido excesiva, situacin que debera tender a revertirse
parcialmente, en la medida que las perspectivas econmicas mejoren.
Nuestra recomendacin se fundamenta en la expectativa de un deterioro
econmico moderado para el ao 2009, que no debera generar efectos de gran
magnitud en la generacin de flujo de la compaa, y positivas perspectivas de
crecimiento econmico para los pases de la regin para despus del ao 2010.
Para valorizar Cencosud, hemos utilizado el mtodo del Flujo de Caja Descontado
(FCD) y los mltiplos EV/EBITDA y Bolsa/Libro. Establecimos un precio objetivo de
CLP 1.250 por accin para fines del 2009, con un alza potencial de 27,6% respecto
del actual precio en Bolsa, en lnea con el retorno esperado para el IPSA,
recomendando, en consecuencia, Mantener.
Figura 1: Resumen
Antecedentes burstiles
Precio Bolsa (CLP)
980
Precio Objetivo (CLP)
1.250
Alza potencial
27,6%
Recomendacin
Mantener
Retorno dividendos 2009
1,9%
Nmero de acciones (mn)
2.187
Acciones / ADR
Sin ADR

Var a la fecha P. Accin


Var. a la fecha IPSA
Rango Precio 52 sem.
Vol. Transado / da (USD mn)
Capitaliz. Mercado (USD mn)
Float
P/VL

8,3%
2,1%
1989-870
5,9
3.367
36,3%
0,9

Valorizacin
UPA (CLP)
P/U (X)
EV/EBITDA (X)
Margen EBITDA
Margen neto
ROA
EVA

2009e
26,3
37,3
8,8
6,8%
1,0%
1,1%
-4,7%

20010e
50,1
19,6
7,3
7,8%
1,7%
2,0%
-3,3%

Fuente: CorpResearch
El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Descripcin de la industria

La industria del retail o comercio abarca la distribucin de bienes al detalle a travs


de una diversidad de formatos que satisfacen diferentes necesidades de consumo.
Los principales formatos desarrollados por las grandes empresas del sector son: 1)
Tiendas por departamento; 2) Tiendas de mejoramiento del hogar o Home stores; y
3) supermercados. Cada formato atiende necesidades particulares de consumo. Es
as como las tiendas por departamento atienden fundamentalmente necesidades de
vestimenta y equipamiento del hogar, las tiendas de mejoramiento del hogar
atienden necesidades relacionadas con la construccin, remodelacin y decoracin
del hogar, y los supermercados atienden necesidades principalmente relacionadas
con alimentacin.
Las empresas nacionales han incursionado en negocios que complementan y
potencian el negocio tradicional del retail. En linea con esta estrategia, han
desarrollado un negocio financiero que potencia las ventas y genera parte
importante del flujo operacional. Adems, varias empresas del sector han
incursionado en el negocio inmobiliario.
El negocio est estrechamente relacionado con el despeo econmico interno, el
crecimiento de la poblacin, una infraestructura que permita el desarrollo logstico y
el grado de competitividad existente en cada pas. Los formatos asociados a la venta
de bienes durables (como vestimenta, electrnica o lnea blanca) tienden a ser ms
sensibles a los ciclos econmicos que los formatos asociados a la venta de
alimentos.
Cencosud cuenta con operaciones en cinco pases: Chile, Argentina, Per, Brasil y
Colombia. La industria en cada uno de estos pases presenta niveles de desarrollo,
competencia y oportunidades distintos. A continuacin de describen los mercados
mencionados.

Chile

Figura 2: Chile, datos macroeconmicos


PIB (PPP) USD mn
PIB / HAB (PPP) USD
Crecimiento 2004-2008e
Crecimiento 2009e
Inflacin (Promedio 2004-2008e)

258.157
15.400
4,9%
0,5%
4,9%

Poblacin (millones)
Pobreza
Clasificacin S&P
Clasificacin Fitch
Riesgo Pas (Pbs)

16,76
13,7%
A+
A
361

Fuente: CorpResearch

De acuerdo a nuestras estimaciones, la industria del retail en Chile tendra un


tamao del orden de USD 42.660 millones (estimacin a septiembre 2008).
Como se puede apreciar en la figura 3, existe una estrecha relacin entre el
desempeo de la economa y la evolucin del consumo privado. En un escenario en
el que esperamos para el presente ao un crecimiento del PIB en torno a 0,5%, es
muy probable que el consumo privado se mantenga relativamente plano con sesgo a
la baja.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 3: Relacin Consumo Privado y PIB

Var. PIB
10%

Var. Consumo privado

Correlacin 1997-2007: 91,5%

8%
6%
4%
2%
0%
-2%

97

98

99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Fuente: CorpResearch en base a datos Banco Central de Chile.

Alta correlacin entre consumo


privado y PIB.

Figura 4: ndice de ventas comercio minorista


9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%

7,7%
6,5%

5,7%
3,7%

0,5%
2006

2007

*Sep08

*Oct08

*Nov08

*Variacin con respecto mismo mes ao anterior.


Fuente: CorpResearch, Bcentral, INE

La brusca desaceleracin que han exhibido las ventas del comercio minorista en el
ltimo trimestre del 2008 (figura 4), dan cuenta de los negativos efectos que ha
tenido el deterioro econmico nacional e internacional en el consumo nacional. Si
bien, no contamos con cifras a diciembre 2008, diversos estudios (incluidas cifras de
la cmara nacional de comercio) apuntan a una contraccin del sector minorista en
dicho mes.
La industria se divide en tres formatos principales: 1) Tiendas por departamento; 2)
Mejoramiento del hogar; y 3) Supermercados. El negocio financiero es parte integral
del desarrollo de estos formatos. Adicionalmente estn los malls , que si bien no
participan directamente en la distribucin de bienes, arriendan superficie para que
terceros los distribuyan. A continuacin se describen las principales caractersticas
de la industria nacional por formato y del negocio financiero.

Supermercados

La industria de los supermercados distribuye bienes, principalmente asociados al


rubro alimenticio. En los ltimos aos la industria ha potenciado la venta de
productos asociados a necesidades de vestimenta y equipamiento del hogar, en
formatos de mayor tamao.
En trminos generales, se distinguen dos formatos bien diferenciados: el
hipermercado, con una superficie superior a los 3.000 m2, y el supermercado, con
una superficie superior a 1.000 m2 e inferior a 3.000 m2. Los hipermercados se
pueden subdividir en dos categoras. Los de entre 3.000 y 6.000 m2, y los superiores
a 6.000 m2. Si bien en ambos formatos el mix de productos es similar, el formato de
menor tamao ofrece una mayor cercana.
Los hipermercados estn enfocados a satisfacer necesidades de compra de
alimentos de mayor monto y menor frecuencia, as como tambin de productos no
alimenticios como vestimenta y electrodomsticos (generalmente marcas propias).
Las ventas de productos no alimenticios en estos locales estn fundamentalmente
orientadas a segmentos ms sensibles al precio.
Por su parte los supermercados estn enfocados en satisfacer necesidades de
compra de alimentos ms recurrentes. Estos formatos abarcan un radio urbano

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

compra de alimentos ms recurrentes. Estos formatos abarcan un radio urbano


menor que los hipermercados y la participacin en las ventas de productos no
alimenticios es considerablemente menor.
La industria se caracteriza por un
alto nivel de concentracin, siendo
D&S-Wal Mart y Cencosud lderes
indiscutidos del mercado.

En un poco ms de un ao, la industria ha sufrido importantes cambios. A fines del


ao 2007, la compra de los supermercados Unimarc por parte del grupo Saieh
ciment la entrada de un nuevo actor (SMU) que, tras varias adquisiciones, hoy
ostenta aproximadamente 20% del mercado. Por otro lado, la reciente adquisicin
de D&S por parte de Wal Mart, probablemente intensificar la competencia en el
sector.

Figura 5: Supermercados, Chile, 2008e


Otros
11,4%
D&S-Wal Mart
32,6%

SMU
20,0%

Cencosud
29,8%

Falabella
6,2%

Fuente: CorpResearch, Empresas, Asach y FNE

En los ltimos aos, el aumento de


las ventas de D&S y Cencosud se
explica principalmente por
aumentos de superficie.

Las ventas del sector han exhibido un atractivo crecimiento los ltimos aos (figura
6) que ha sido impulsado, principalmente, por aumentos de superficie. Como se
puede apreciar en la figura 7 las ventas estn creciendo ms lentamente que la
superficie, lo que indicara cierto grado de saturacin. Conscientes de esto, los
operadores de supermercados no incrementaron considerablemente su superficie de
venta durante el ao 2008. Sin embargo, en la medida que las empresas logren
mejores eficiencias, estaran en condiciones de crecer en superficie an cuando eso
implique menores ventas por metro cuadrado.

Figura 6: Ventas supermercados (CLP billones)


Crecimiento anual promedio= 6,4%
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0

3,3

3,5

3,8

3,9

4,2

4,5

Figura 7: Evolucin D&S y Cencosud 2005-2007


Var. Superficie Venta
Var. Ventas

4,8
110%
80%
50%
20%

2001

2002

2003

Fuente: CorpResearch, D&S

2004

2005

2006

2007

-10%

Lider

Jumbo

Lider Express Santa Isabel

Fuente: CorpResearch, Empresas

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Las ventas SSS y el margen bruto de


los operadores se han visto
negativamente afectados por la
inflacin y la competencia.

En los ltimos dos aos, tanto la alta inflacin como el aumento de superficies han
afectado negativamente las ventas SSS (figura 8). Para este ao, es probable que el
deterioro econmico siga presionando a la baja este indicador. Por su parte, el
margen bruto de los operadores tambin se ha visto negativamente afectado,
posiblemente por un mayor nmero de promociones realizadas para evitar la fuga de
clientes hacia ferias y mercados.

Figura 8: Evolucin ventas SSS

20%

Lider
Lider Express
Tottus

Figura 9: Evolucin Margen bruto


Jumbo
Santa Isabel

D&S (retail estim.)

Tottus

28%
Jumbo
Santa Isabel
27%
26%
25%
24%
23%
22%
21%
20%
19%
18%
Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08

15%
10%
5%
0%
-5%
Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08

Fuente: CorpResearch y Empresas

Fuente: CorpResearch y Empresas

La participacin de los supermercados e hipermercados como canal de distribucin


en las ventas de alimentos y otros artculos de primera necesidad, se ha mantenido
en los ltimos aos en torno a 60%. Por su parte, la evidencia internacional muestra
que a medida que el nivel de ingreso aumenta, el nivel de penetracin de los
supermercados tambin aumenta. Es as como en pases desarrollados la
penetracin de este formato alcanza entre un 70% y 97%.

Figura 10: Penetracin supermercados


96%

95%

92%

86%

78%
60%

49%

45%

Brasil

97%

Mexico

120%
100%
80%
60%

40%

Colombia

Chile

Italia

Espaa

USA

Alemania

UK

Francia

40%
20%
0%

Fuente: D&S, AC Nielsen 2005

Un indicador de la sensibilidad del sector ante variaciones en el nivel de ingresos de


la poblacin, es la relacin m2 de salas de venta de supermercado por cada 1.000
habitantes. La Figura 11 muestra la relacin m2 de supermercado cada 1.000
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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

A pesar del bajo crecimiento de las


ventas de locales equivalentes,
todava existe potencial de
crecimiento en el sector.

habitantes. La Figura 11 muestra la relacin m2 de supermercado cada 1.000


habitantes e ingreso per cpita de varios pases. Si se compara Chile con el resto de
los pases de la muestra, se puede apreciar que, de acuerdo al nivel de ingresos,
Chile tiene proporcionalmente menos m2 de supermercados que todos los pases de
la muestra.
Figura 11: PIB per cpita vs.m2 de superficie de venta
Superficie: m2 / 1000
Hab

1.000

UK

USA

800
600

Finlandia

400
200

NZ

Chile

Australia

0
0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

PIB per cpita PPP


Fuente: CorpResearch,TDLC, ciaworldfactbook, D&S

Los mayores indicadores de penetracin de supermercados de los pases


desarrollados en relacin a Chile, indicaran que en Chile an existe potencial
de crecimiento para el sector. En este sentido, estudios encargados por D&S
muestran que la penetracin en los estratos socio-econmicos es
considerablemente ms baja que a nivel nacional. En la medida que esos
sectores incrementen su nivel de ingreso o se desarrollen formatos que
puedan operar con costos menores (Ejemplo: Ekono y SuperBodega Acuenta),
la industria podra seguir creciendo.
Mejoramiento del hogar

Fuerte correlacin entre las


ventas de las tiendas de
mejoramiento del hogar y las del
mercado de la construccin.

Las ventas del mercado de tiendas de mejoramiento del hogar estn fuertemente
relacionadas con el mercado de la construccin y se pueden agrupar en dos grandes
categoras: la primera corresponde a bienes asociados a la mantencin, reparacin y
mejoramiento del hogar, y la segunda, a bienes asociados directamente a la
construccin. De acuerdo a estimaciones de la industria elaboradas por Falabella, la
primera categora de bienes abarca un 75% de las ventas de este mercado, mientras
que la segunda abarca el 25% restante.
El crecimiento del sector se ha visto favorecido por el buen comportamiento que
mantuvo, hasta mediados del ao 2008, el mercado de la construccin. A septiembre
del 2008, tanto Sodimac como Easy mostraban un buen despeo de trminos de
ventas SSS y en aumento de superficie. Si bien durante el 4T08 se continuaron
apreciando aumentos en superficie en ambos operadores, las ventas SSS sufrieron
un importante deterioro, asociado al mal comportamiento del mercado de la
construccin. Esperamos que esta tendencia se mantenga durante el ao 2009.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 12: Ventas tiendas mejoramiento hogar

Figura 13: Evolucin superfice y ventas SSS


Superficie Sodimac + Easy (Izq)
var. vta SSS Easy (Der)
var. vta SSS Sodimac (Der)

5.689
4.760 4.910
4.413 4.610

5.884

6.245

5.144

900
800
700
600
500
400
300
200

25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
Dic-08

Sep-08

Jun-08

Mar-08

Dic-07

Sep-07

Jun-07

Mar-07

Mercado fragmentando en el que se


destacan las participaciones de
Sodimac (Falabella) y de Easy
(Cencosud).

Dic-06

CLP/USD=620. Fuente: Falabella y CorpResearch.

Sep-06

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Jun-06

Mar-06

6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000

Miles de m2

(USD mn)

Crecimiento anual promedio=5,1%

Las Var. SSS de Easy son Trim., mientras que las de Sodimac
son acumuladas. Fuente: CorpResearch y Empresas

Este sector se caracteriza por una alta fragmentacin de mercado. Existen tres
grandes actores que, en conjunto abarcan cerca de 40%, y un gran nmero de
pequeas ferreteras que se reparten el resto del mercado. El lder indiscutido de
este mercado es Sodimac de Falabella con una participacin de 25,8%. Le sigue de
lejos MTS con cerca de un 9% del mercado. Easy es el tercer actor con una
participacin de con 5,6%. Construmart y Chilemat son otros actores revelantes de
este mercado.

Figura 14: Tiendas mejoramiento hogar, Chile, 2007

Alta fragmentacin de mercado,


economas de escala, una
adecuada estrategia de
segmentacin y la oferta de
servicios complementarios,
probablemente les permitan a
Sodimac y Easy aumentar su
participacin de mercado.

Sodimac
25,8%

Otros
59,7%

MTS
8,9%
Easy
5,6%

Fuente: CorpResearch, Departamento de estudios Falabella

El modelo de negocio desarrollado por Sodimac y Easy compite con diversos actores
de la industria del retail. En ciertos productos ms enfocados al mejoramiento y
remodelacin del hogar compiten con las tiendas por departamento e
hipermercados. En el resto de los productos que ofrecen compiten ms con
ferreteras ms especializadas en el mercado de la construccin. Tanto Easy, como
Sodimac han desarrollado formatos y servicios que les permitan optimizar el servicio
entregado a cada segmento que atienden.
Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

entregado a cada segmento que atienden.


Al igual que el mercado de las tiendas por departamento y los supermercados, el
mercado de tiendas de Mejoramiento del hogar presenta importante economas de
escala. Por un lado, a mayor volumen, empresas como Sodimac y Easy estn en
condiciones de obtener mejores precios que sus competidores, lo que favorece su
posicin competitiva en la industria. Por otro, un volumen mayor permite financiar
tecnologas que mejoran la productividad del negocio. Adicionalmente, un mayor
tamao asociado a una posicin financiera slida le permite a las grandes empresas
otorgar mejores condiciones de pago a sus clientes.
La alta fragmentacin, las economas de escala presentes en este mercado, la
buena estrategia de segmentacin y la oferta de servicios complementarios que
estn aplicando tanto Sodimac como Easy, probablemente le permitan a estas dos
empresas crecer a expensas de competidores de menor tamao en el mediano
plazo.

Tiendas por departamento

El mercado de tiendas por departamento se concentra en cuatro actores principales,


todos ellos con presencia a nivel nacional: Falabella, Ripley, Paris y La Polar.
Adems de ellos, compiten en este mercado tiendas de especialidad, hipermercados
y cadenas de tiendas por departamento de menor tamao como DIN, Johnsons, y
otras.

Figura 15: Tiendas por departamentos, 2008


El mercado se reparte
principalmente entre Falabella,
Ripley, Paris y La Polar.

USD 3.292 millones


Paris
25%

La Polar
13%

Ripley
24%

Falabella
38%

CLP/USD= 636,45. Fuente: Empresas y CorpResearch

Las tiendas por departamento ofrecen una amplia gama de productos que abarca
distintas marcas de vestuario, calzado, lnea blanca, electrnica, productos para el
hogar y muebles.
El gran crecimiento que han experimentado los distintos operadores del formato los
ltimos seis aos, se explica tanto por aumentos en la superficie de ventas como por
aumentos en las ventas de locales existentes (figura 16). Falabella es el nico
operador que logr incrementar las ventas en una proporcin considerablemente
mayor al aumento de su infraestructura.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 16: Tiendas por departamento, 2002 a 2008

Figura 17: Variacin ventas SSS reales

Crecim. superficie venta (m2)


Crecim. Ventas
250%

226%
190%

200%
143%

150%
100%

Paris

Falabella

Ripley

La Polar

10%
182%
159%

122%130%

5%
0%
-5%

67%

-10%

50%

-15%

0%

Falabella

Ripley

Fuente: CorpResearch, empresas

El crecimiento del sector ha sido


impulsado, principalmente, por
aumentos de superficie.

Esperamos que tanto ventas SSS


como mrgenes sigan
presionados a la baja durante el
presente ao.

La reciente entrada de Wal Mart,


intensificar la competencia en
ropa, lnea blanca y electrnica
proveniente de los
supermercados.

An existe espacio para seguir


creciendo en tiendas por
departamento en el largo plazo.

La Polar

Paris

-20%
Dic-06

Jun-07

Dic-07

Jun-08

Dic-08

Variacin SSS Paris Trim, otros operadores es Acum.


Fuente: CorpResearch, empresas

A diferencia del ao 2008, no se esperan mayores aperturas para este ao, por lo
que las ventas del sector estarn determinadas, principalmente, por la variacin de
la venta de locales equivalentes (SSS). En este sentido, ante escenarios de stress
econmico, las ventas de bienes durables, son las primeras en resentirse. Es as
como a diciembre 2008, las distintas empresas del sector muestran variaciones en
las ventas SSS negativas (figura 17), que se explican principalmente por la alta
inflacin y mayores restricciones crediticias. La variacin trimestral de este indicador
en el 4T08 alcanz entre -15% y -20%, dependiendo de la empresa. Esperamos que
esta situacin persista durante gran parte del ao 2009. Nuestra suposicin se basa
en un deterioro de las expectativas econmicas, un mercado del crdito de consumo
ms restrictivo y un dlar que se ha apreciado ms de 26% con respecto a su
promedio de los primeros nueve meses del ao 2008.
Esperamos que los mrgenes del sector se vean presionados, debido a las
dificultades que tendrn las empresas para traspasar el alza del dlar a sus clientes,
as como tambin la presin que ejercern los gastos fijos en un contexto en que las
ventas probablemente caigan. Adicionalmente, la reciente entrada de Wal Mart al
mercado local, probablemente intensifique la competencia en ropa, lnea blanca y
electrnica proveniente de los supermercados. En este sentido, creemos que las
tiendas enfocadas en los segmentos socio-econmicos de ms bajos ingresos
(ejemplo: La Polar y Johnsons) se veran ms afectadas.
A pesar del gran crecimiento que han experimentado los principales operadores de
tiendas por departamento, la evidencia internacional nos muestra que, a medida que
el ingreso per cpita crece, la participacin de este formato en las ventas de
productos como vestuario, lnea blanca y calzado, tambin crece. En la Figura 18, se
puede ver la penetracin de las ventas en tiendas por departamento en relacin al
gasto total de las familias. Como se puede apreciar, el porcentaje es
considerablemente mayor que el de Chile en pases de ingresos ms altos como
Estados Unidos y Japn.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 18: Gasto total de los hogares en tiendas por departamentos

8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%

6,8%
4,9%
2,5%
0,8%

USA

Japon

Chile

Per

0,1%
Argentina

Fuente: Departamento de estudios Falabella

La oferta de financiamiento a los


clientes a travs de tarjetas, le
permite a las tiendas aumentar
sus ventas y explotar un negocio
con mrgenes bastante ms
altos.

Un factor clave en el xito de este negocio es la oferta de financiamiento a los


clientes. Es as como, dependiendo del operador, entre el 55% y el 80% de las
ventas se realiza mediante el uso de la tarjeta de la respectiva casa comercial. Esto
le permite a las empresas apoyar sus ventas, as como tambin explotar un negocio
con mrgenes bastante ms altos que los que tiene una tienda por departamento por
s sola.
Otros factores claves para el xito de este negocio son: 1) Ubicacin de la tienda; 2)
Un mix de productos acorde al mercado objetivo que atiende la tienda; 3) Economas
de escala asociadas a mejores condiciones de compra (aunque este punto es
menos relevante que en otros formatos, debido a que el gran tamao internacional
de cerca del 50% de los proveedores de las tiendas por departamento, hace
irrelevante su crecimiento. Por ejemplo, Sony, Revlon o LG); 4) Economas de
escala que permiten financiar tecnologas para un manejo de inventario ms
eficiente; 5) Una buena imagen de marca.

Negocio financiero

Los principales retailers nacionales ofrecen financiamiento a sus clientes a travs de


tarjetas emitidas por ellos. Este negocio presenta mrgenes muy superiores a los
que genera la distribucin minorista. En la actualidad muchas de las tarjetas emitidas
no slo financian compras en las tiendas del respectivo retailer sino que tambin
son utilizadas para financiar compras en los denominados comercios asociados.
stos son tiendas o empresas que han firmados acuerdos para aceptar como medio
de pago una determinada tarjeta de crdito de una casa comercial.

Los retailers se centran en el


otorgamiento de crditos de menor
plazo y en segmentos de ms bajos
ingresos que los bancos.

Si bien el financiamiento de compras mediante el uso de tarjetas de casas


comerciales puede ser considerado como un tipo de crdito de consumo, las casas
comerciales, por lo general, no compiten directamente con los bancos en este tipo
de crdito, debido a su focalizacin en: 1) Segmentos socioeconmicos ms bajos
que los bancos; y 2) Financiamiento de ms corto plazo. S son competencia ms
directa las financieras especializadas en crditos de consumo pertenecientes a los
bancos y, en menor medida, las tarjetas de crdito bancarias. Los retailers
nacionales poseen una participacin de aproximadamente 25% del mercado
crediticio.

Las casas comerciales concentran


aproximadamente 25% de las
colocaciones de consumo.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 19: Participacin Colocaciones Consumo

Figura 20: Crecimiento Colocaciones Consumo

Septiembre 2008, USD 18.340 millones


150

Banca

Casas Comerciales

Bancos y sus filiales


financieras
69%

Bancos Retail
6%

ndice: Dic06=100

140

Casas Comerciales
25%

130
120
110
100
90
80
Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08

CLP/USD=620. Fuente: CorpResearch, Empresas, SBIF

Fuente: CorpResearch, Empresas, SBIF

En los ltimos dos aos, las colocaciones de consumo de las casas comerciales se
han mostrado ms dinmicas que las de los bancos. Esta divergencia se acentu el
segundo y tercer trimestre del ao pasado. Creemos que durante el ltimo trimestre
del ao 2008, las colocaciones de consumo de los retailers deberan haberse
desacelerado. Nuestra opinin se fundamenta en una cada de las ventas de
comercio minorista, mayores restricciones crediticias por parte de las empresas y
deterioradas expectativas de los consumidores. A pesar de las recientes
disminuciones en la tasa de poltica monetaria y su consecuente efecto en el costo
de los crditos, no esperamos incrementos significativos en el stock de colocaciones
de los principales retailers.

Figura 21: Evolucin Provisiones

Figura 22: Resultado operacional finan./ Colocaciones

D&S

Cencosud

La Polar

Ripley

Falabella

30,2%

30,0%

17%
15%

22,2%

25,0%

13%
11%

20,0%
15,0%

9%
7%
5%
3%
Dic-06

Datos a junio 2008

35,0%

16,6%
11,0%

10,0%

7,0%

5,0%
May-07

Oct-07

Mar-08

Fuente: CorpResearch, Empresas, SBIF

Ago-08

0,0%
D&S

Cencosud

Falabella

La Polar

Ripley

Fuente: Estimaciones CorpResearch, Sbif, Empresas

A pesar de que el desempleo no se increment significativamente durante el ao


2008 (de 7,2% a 7,5%), el deterioro econmico afect negativamente los ndices de
provisiones, en especial durante el 4T08. En la medida que el desempleo aumente
durante el ao, el riesgo de las carteras de colocaciones debera incrementarse, con
Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Los resultados de las divisiones


financieras se veran negativamente
afectados ante el aumento en el
desempleo que se espera para el
presente ao.

durante el ao, el riesgo de las carteras de colocaciones debera incrementarse, con


el consecuente aumento en los ndices de provisiones. En este sentido, un reciente
estudio revela que la deuda no hipotecaria en riesgo de no pago podra
incrementarse cerca de 60% si el desempleo llegase a 11%. En caso que el
desempleo aumentara a 16%, la deuda en riesgo aumentara cerca de 86%. Si bien
es probable que la muestra utilizada por el Banco Central no sea representativa de
las carteras de cada una de las divisiones financieras de los retailers, el estudio sirve
como una aproximacin de lo que podra suceder con las provisiones. Para el ao
2009, suponiendo un aumento en las provisiones de 60% y que las colocaciones no
se contraen, se generara una importante contraccin en los resultados de las
divisiones financieras (ver cifras figuras 21 y 22), pero probablemente ellas no
tendra prdidas.

El negocio crediticio representa parte importante del flujo generado por los retailers ,
lo que hace que sea fundamental para la rentabilidad del negocio un adecuado
manejo del riesgo crediticio. En la siguiente figura se pueden ver la importante
participacin del negocio financiero en el EBITDA consolidado nacional de las
Negocio crediticio representa parte
principales compaas. Como se puede apreciar, tanto La Polar como Ripley seran
importante del EBITDA para todos los ms vulnerables a un deterioro del negocio crediticio.
retailers nacionales.
Figura 23: Peso del negocio financiero en el EBITDA generado en Chile
Retail

Financiero

100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%

Falabella

Ripley

D&S

Cencosud*
(Cifras 2007)

La Polar

Fuente: Estimaciones CorpResearch en base datos empresas y SBIF jun08

Centros comerciales

Los centros comerciales arriendan


superficie a distribuidores
minoristas.

El negocio de los centros comerciales consiste en arrendar superficie a un


cierto nmero de distribuidores minoristas dentro de una misma ubicacin. Las
caractersticas de los contratos de arriendo, protegen a los centros comerciales
de la parte baja de ciclos econmicos. En la mayora de los malls sus ingresos
son el mximo entre un arriendo base y un porcentaje de las ventas del
arrendatario. Adicionalmente, a los clientes pequeos se les exige una
garanta equivalente a varios meses de arriendo. Parte importante de la
capacidad de los operadores de Malls de atraer arrendatarios, pasa por la
capacidad de stos de crear una oferta de tiendas y servicios en una ubicacin
que logre atraer un atractivo flujo de clientes. Este know-how es fundamental
para la administracin exitosa de este negocio.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

para la administracin exitosa de este negocio.


Estados Unidos y Canad presentan
los niveles de penetracin ms altos.
Chile, presenta un nivel de
penetracin medio.

La penetracin de los centros comerciales se mide como porcentaje de las ventas


que se realizan en ellos en relacin al total de ventas minoristas, o como superficie
arrendable cada mil habitantes, y vara entre los distintos pases dependiendo del
nivel de ingreso y preferencias de los consumidores. Es as como Estados Unidos y
Canad presentan niveles de penetracin ms altos que sus pares europeos y estos
ltimos, niveles de penetracin similares a los de Chile, a pesar de su ingreso per
cpita considerablemente mayor al nacional. Creemos que en la medida que el
ingreso per capita aumente en nuestro pas, alcanzaramos niveles de penetracin
ms en lnea con los que exhibe Estados Unidos o Canad, por lo que existira un
crecimiento potencial latente en el sector. En lnea con lo sealado anteriormente,
existen numerosos proyectos en estudio y/o ejecucin que buscan aprovechar este
potencial una vez que la demanda interna se reactive.

Figura 24: Penetracin Centros Comerciales por pas

Figura 25: Superficie centros comerciales por Hab.

ventas centros comerciales / ventas comercio


47%

Superficie arrendable centros comerciales /


1.000 hab

52%

36%
20%

m2

14%

27%

2.053

227

213

204

137

128

49

Espaa

Alemania

Italia

Brasil

121
Chile

303

Francia

Usa

USA

Canada

Brazil

Mexico

Chile

Colombia

Argentina

Per

Fuente: Parauco, International Council of Shopping


Centers 2006

2.500
2.000
1.500
1.000
500
0

Uk

10%

25%

Japon

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Fuente: CorpResearch, Br Mall,


International Council of Shopping Centers 2007

Figura 26: Evolucin Ingresos y EBITDA Mall Arauco Kennedy + Maip


Ingresos por arriendo

1.200

Margen EBITDA

60%

1.000

UF Milles

70%

50%

800

40%
600
30%
400

20%

200

10%

0%
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Fuente: CorpResearch, Parauco, Economatica

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Estabilidad de flujos del negocio


inmobiliario.

Este negocio se caracteriza por generar flujos relativamente estables. En la figura 26


(pgina anterior) se puede apreciar la evolucin durante la crisis asitica de los
ingresos por arriendo y margen EBITDA conjunto de los Mall Arauco Kennedy y
Maip. Como se puede observar, tanto ingresos como margen EBITDA no se vieron
mayormente afectados(recordar que la recesin lleg a Chile el ao 1999).
Suponiendo que la historia se repite para la presente crisis, esta divisin de
Cencosud no debera verse mayormente afectada.

Argentina

Figura 27: Argentina, datos macroeconmicos


PIB (PPP) USD mn
PIB / HAB (PPP) USD
Crecimiento 2004-2008e
Crecimiento 2009e
Inflacin (Promedio 2004-2008e)

570.500
14.354
8,4%
-1,5%
8,9%

Poblacin (millones)
Pobreza
Clasificacin S&P
Clasificacin Fitch
Riesgo Pas (Pbs)

39,75
21,0%
BRD
1618

Fuente: CorpResearch

Se estima que la economa


transandina se contraera cerca
de 1,5% el presente ao.

A pesar del fuerte crecimiento que ha experimentado la economa argentina desde el


fin de la crisis del ao 2002, las perspectivas futuras para el pas trasandino no son
auspiciosas. Una inflacin en doce meses de cerca 30% (de acuerdo a estimaciones
extra oficiales), problemas de abastecimiento energtico, presiones sociales, precios
de los commodities agrcolas a la baja, dificultades para obtener financiamiento
externo y una poltica macroeconmica poco confiable, no auguran un buen futuro
para la economa al otro lado de la cordillera. Considerando este escenario,
Argentina debera caer 1,5% el 2009, para luego repuntar levemente 2% el ao 2010,
(estimaciones JP Morgan). De agudizarse factores como la cada en el precio de los
commodities, la crisis energtica o los conflictos sociales, la economa de ese pas
podra sufrir una crisis ms severa.
Existe un riesgo latente de una mayor devaluacin de la moneda local (ya se ha
devaluado ms de 13% desde la agudizacin de la crisis internacional en el 3T08),
que se fundamentara, entre otros factores, en una baja de los commodities,
dificultades para conseguir financiamiento externo y una posible fuga de capitales.

Bajo desarrollo de formatos como


tiendas por departamento y
tiendas de mejoramiento del
hogar.

Mercado de los supermercados


desarrollado.

A pesar de poseer un ingreso per cpita similar al chileno, la industria del retail se
encuentra menos desarrollada que en nuestro pas, en la mayora de los formatos.
Las tiendas por departamento presentan un bajo grado de penetracin as como
tambin las tiendas de mejoramiento del hogar. En malls , el sector ha
experimentado un gran crecimiento que se ha visto reflejado en nuevas inversiones
y altas tasas de ocupacin. El negocio crediticio se encuentra poco desarrollado. La
excepcin es el negocio de los supermercados, que presenta altos niveles de
penetracin y de competencia.
En la actualidad existen tres empresas chilenas, ligadas al sector retail, presentes en
Argentina: Cencosud , a travs de Jumbo, supermercados Disco, malls y Easy ;
Falabella, a travs de sus tiendas por departamento y Sodimac ; y Parauco a travs
de una participacin en APSA, principal operador de centros comerciales de ese
pas.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Se muestran en las Figuras 25 y 26 las participaciones de mercado de los


principales operadores de supermercados y tiendas de mejoramiento del hogar.
Figura 28: Supermercados Argentina
Cencosud
23%

Otros
32%

La anonima
7%

Figura 29: Tiendas de mejoramiento del hogar


Easy
17%

Carrefour
23%
Coto
15%

Otros
83%

Fuente: Feller-rate

Colombia

Fuente: Cencosud

Figura 30: Colombia, datos macroeconmicos


PIB (PPP) USD mn
PIB / HAB (PPP) USD
Crecimiento 2004-2008e
Crecimiento 2009e
Inflacin (Promedio 2004-2008e)

370.582
8.337
4,5%
0,8%
5,1%

Poblacin (millones)
Pobreza
Clasificacin S&P
Clasificacin Fitch
Riesgo Pas (Pbs)

44,45
47,0%
BB+
BB+
476

Fuente: CorpResearch

Potencial de crecimiento ligado a


buenas perspectivas de
crecimiento econmico de largo
plazo y baja penetracin de
tiendas por departamento,
tiendas de mejoramiento del
hogar, malls y negocio financiero.

Las considerables mejoras en las condiciones de seguridad, junto con una mayor
estabilidad macroeconmica, han generado un incremento de la inversin. Esto se ha
traducido en un atractivo crecimiento en los ltimos aos (ver Figura 30) y positivas
perspectivas econmicas para el largo plazo. Para este ao esperamos un
crecimiento de 0,8% para la economa colombiana, que debera incrementarse a 3%
el ao 2010.
Este entorno ms favorable ha incentivado el desarrollo de la industria del retail que,
a excepcin del formato supermercados (ver cifras de la Figura 33), se encuentra an
poco desarrollada. En el rubro supermercados estn presentes Casino y Carrefour,
dos de los principales operadores del mundo. En tiendas de mejoramiento del hogar,
Easy y Sodimac. En tiendas por departamento, Falabella. Los retailers chilenos
tienen importantes planes de inversin para el pas cafetero, una vez que las
condiciones econmicas mejoren.
Durante los primeros nueve meses del ao 2008, es posible apreciar una tendencia
de desaceleracin en el consumo privado y las ventas de almacenes y grandes
tiendas (Figuras 31 y 32). Creemos que esta tendencia se habra acentuado con el
empeoramiento del panorama internacional durante el cuarto trimestre del ao 2008.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

empeoramiento del panorama internacional durante el cuarto trimestre del ao 2008.

Figura 31: Colombia,Venta grandes almacenes y sup.

Figura 32: Colombia, Evolucin consumo privado

ndice ventas (real)


1,50

12,0%

1,40

10,0%

Var. Consumo privado 12 meses (real)

8,0%

1,30

6,0%

1,20

4,0%
1,10

2,0%

1,00

0,0%
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007 *3T08

*ventas acumladas 12M. sup= Supermercados. Fuente: Dane

1T01

2T02

3T03

4T04

1T06

2T07

3T08

Fuente: DANE

A pesar de que las perspectivas de crecimiento para este ao son relativamente


planas, la baja penetracin existente en formatos como tiendas de mejoramiento del
hogar y tiendas por departamento, abre un espacio para poder crecer en estos
formatos, incluso en un escenario econmico menos favorable.

Figura 33: Venta Supermercados, Colombia, 2006


Empresa
xito
Carrefour
Olimpica
Al Kosto
Makro

USD mn
3.611
1.200
1.003
835
258

Fuente:CorpResearch, DCR Colombia

Per

Figura 34: Per, datos macroeconmicos


PIB (PPP) USD mn
PIB / HAB (PPP) USD
Crecimiento 2004-2008e
Crecimiento 2009e
Inflacin (Promedio 2004-2008e)

249.517
9.191
7,5%
4,0%
3,3%

Poblacin (millones)
Pobreza
Clasificacin S&P
Clasificacin Fitch
Riesgo Pas (Pbs)

27,15
39,0%
BBBBBB425

Fuente: CorpResearch

El auge del precio de los commodities, polticas macroeconmicas pro inversin y


una reduccin del nivel de endeudamiento, ayudaron al pas a crecer a una tasa
promedio de 7,5% los ltimos cinco aos, mejorando considerablemente sus
perspectivas de mediano y largo plazo, lo que fue formalmente reconocido el ao
pasado con el otorgamiento del grado de inversin por parte de Fitch Ratings y
Standard & Poors.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

A pesar de los avances que ha experimentado el pas, la pobreza y desigualdades


sociales an hacen que Per sea susceptible a gobiernos populistas. Creemos que
si Per logra conciliar estas presionas sociales con polticas macroeconmicas que
fomenten la inversin, las perspectivas de crecimiento de mediano y largo plazo
seguiran slidas.
La economa peruana se ha mostrado relativamente firme a las turbulencias
internacionales, es as como CorpResearch espera un crecimiento de 4,0% y 5,5%
para ste y el prximo ao, respectivamente.
Figura 35: Per, Venta grandes retailers
1,50

Figura 36: Per, Evolucin consumo privado

ndice ventas (real moneda local)


10,0%

1,40

Ripley

1,30

Saga Falabella

1,20

Superm. Wong

Var. Consumo privado 12 meses (real)

8,0%
6,0%
4,0%
2,0%

1,10
Superm. Peru.
1,00
2004

2005

2006

1T01

2007

Fuente: CorpResearch, Empresas, Equilibrium,

Potencial de crecimiento ligado a


buenas perspectivas de
crecimiento econmico y baja
penetracin de todos los formatos
que actualmente operan los
retailers nacionales.

0,0%
2T02

3T03

4T04

1T06

2T07

3T08

Fuente: CorpResearch, Banco Central Per.

Este positivo ambiente econmico ha favorecido el consumo (ver Figura 35), lo que
sumado a la baja penetracin de los formatos tradicionales del retail (tiendas por
departamento, tiendas de mejoramiento del hogar y supermercados), han
incentivado las inversiones en ese sector. En este proceso de expansin, los
retailers nacionales han sido protagonistas. Es as como actualmente, considerando
los tres formatos tpicos (tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del
hogar y supermercados), slo Supermercados Peruanos y Maestro Ace (tiendas de
mejoramiento del hogar) pertenecen a capitales peruanos. Falabella est presente
con todos sus formatos, Cencosud a travs de Supermercados Wong (GSW) y
Ripley con tiendas por departamento.

Figura 37: Supermercados, Per

Figura 38: Tiendas por departarmento, Per

A septiembre 2008
Tottus (Falabella)
16,0%
GSW ( Cencosud)
54,0%

A septiembre 2008

Ripley
46,8%

Falabella
53,2%

SPSA
30,0%
Fuente: Apoyo y asociados

Fuente: CorpResearch, Falabella

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Si bien las perspectivas 2009 para la economa peruana siguen siendo positivas, la
incertidumbre que han generado las turbulencias internacionales ha hecho posponer
las inversiones de varios retailers que operan en ese pas. A pesar de esto, creemos
que el pas incaico presenta un atractivo potencial de crecimiento de largo plazo
para las empresas del sector.

Brasil

Figura 39: Brasil, datos macroeconmicos


PIB (PPP) USD mn
PIB / HAB (PPP) USD
Crecimiento 2004-2008e
Crecimiento 2009e
Inflacin (Promedio 2004-2008e)

2.030.993
10.690
5,8%
0,5%
5,6%

Poblacin (millones)
Pobreza
Clasificacin S&P
Clasificacin Fitch
Riesgo Pas (Pbs)

189,99
22,0%
BBBBBB426

Fuente: CorpResearch

La economa brasilea ha experimentado un robusto crecimiento los ltimos cinco


aos. Esto se explica, en parte, por polticas macroeconmicas que han impulsado la
actividad. Tambin contribuyeron los altos precios que alcanzaron los commodities
en dicho periodo.
Los efectos de la crisis internacional han reducidos las expectativas de crecimiento
para Brasil. Para el presente ao esperamos que la economa de ese pas crezca
0,5%, para luego repuntar a 3% el ao 2010 (estimaciones JP Morgan).
La industria del retail presenta distintos estados de desarrollo y competencia en los
distintos formatos.
En el negocio supermercados, participan actores mundiales como Wal-Mart,
Carrefour y Metro. Cencosud participa a travs de Gbarbosa. La penetracin del
formato alcanza aproximadamente 50%, cifra que se ubica aproximadamente entre la
de Chile y Per.
El negocio de los centros comerciales presenta un nivel de desarrollo incluso mayor
que Chile, con actores de gran tamao como Br Malls o Iguatemi. Durante el 2008,
las ventas del sector se desaceleraron paulatinamente, hasta alcanzar valores
levemente bajo la inflacin.
En tiendas por departamento y tiendas de mejoramiento del hogar, el pas presenta
bajos niveles de desarrollo, aunque existen actores brasileos compitiendo en estos
segmentos.
Este pas presenta un enorme potencial de crecimiento con una poblacin ms de 10
veces superior a Chile y un PIB casi 8 veces mayor.

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 40: Brasil, Distribucin de alimentos 2006

Otros
63,5%

CBD
13,3%
Carrefour
10,4%
Wal-mart
10,4%

Fuente: CorpResearch, Cencosud

8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%

Var ndice ventas superm 12M (real)

Nov-08
Oct-08
Sep-08
Ago-08
Jul-08
Jun-08
May-08
Abr-08
Mar-08
Feb-08
Ene-08
Dic-07
Nov-07
Oct-07
Sep-07
Ago-07
Jul-07
Jun-07
May-07
Abr-07

Gbarbosa
1,2%
Zaffari
1,2%

Figura 41: Brasil, Evolucin ventas supermercados

Fuente: CorpResearch, IBGE

Descripcin de la empresa
Historia

Los orgenes de la empresa se remontan a los aos 50s, cuando la familia Paulman
inaugura el restaurant las Brisas de Temuco.
En la segunda mitad de los aos 70s se inauguran los Jumbo Kennedy y Bilbao.
A principio de los aos 80s, Cencosud ingresa al mercado Argentino con la
inauguracin de un hipermercado Jumbo y un centro comercial. A fines de esa
misma dcada se inaugura Unicenter, el centro comercial ms grande del pas
trasandino.
Durante los 90s, Cencosud consolida incursiona en el negocio de tiendas de
mejoramiento del hogar en Chile y Argentina, as como tambin crece
considerablemente en el negocio inmobiliario con inauguraciones de nuevos centros
comerciales en ambos lados de la cordillera.
En el ao 2001, la empresa inicia un periodo de fuerte crecimiento en ventas,
impulsado, principalmente, por adquisiciones. Entre las ms destacadas se
encuentran las adquisiciones de supermercados Santa Isabel (Chile, 2003),
supermercados Disco (Argentina, 2004), supermercados las Brisas y Montecarlo
(Chile 2004), Almacenes Paris (Chile, 2005), Grupo Supermercados Wong (Per,
2007) y Supermercados GBarbosa (Brasil, 2007).
En la actualidad la empresa est focalizada en rentabilizar sus operaciones y
fortalecer su posicin financiera. A partir del prximo ao, en la medida que las
economas de la regin se reactiven, la compaa debera retomar su plan de
inversiones, aprovechando las oportunidades de crecimiento que le brindan en
especial las economas de Per, Brasil y Colombia.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Negocios

La empresa opera cuatro formatos que complementa con un negocio financiero y


otros servicios complementarios. Estos formatos son: 1) Supermercados e
Hipermercados; 2) Mejoramiento del Hogar; 3) Tiendas por departamento; 4) Centros
comerciales. Est presente en Chile, Argentina, Brasil, Per y Colombia. En Chile,
opera todo sus formatos y servicios. En Argentina, opera supermercados e
Hipermercados, as como tambin tiendas de mejoramiento del hogar. En Per y
Brasil, slo opera supermercados e hipermercados. En Colombia, la compaa est
presente en el negocio de tiendas de mejoramiento del hogar a travs de la
participacin de 70% que posee en un joint venture junto al operador francs de
supermercados, Casino.

Figura 42: Ventas

Figura 43: Margen bruto

2008: CLP 6.131.168 mn

2008: CLP 1.671.301 mn

Super+Hiper+Inmob
Chile

27,1%

25,0%

Resto Chile

35,1%

37,9%

Super+Hiper Per y
Brasil
16,6%

19,8%

Argentina

21,1%

17,2%

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Figura 44: Ventas por Pas

Figura 45: Margen bruto por Pas

100%

Paris

100%

80%

Otros

80%

60%

Financiero

60%

40%

Inmob

20%

40%
20%

Easy

0%
CL

Arg

Per

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Br

Col

Super + Hiper

0%
CL

Arg

Per

Br

Col

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Los negocios de supermercados e inmobiliario son los ms estables en trminos de


flujo. Ambos negocios representan en trminos de ventas y margen bruto,
aproximadamente, 75% y 70%, respectivamente. Sin embargo, hay que considerar
que parte importante de ambos negociosos se genera en Argentina, lo que le resta
estabilidad a dichos flujos. Excluyendo el pas trasandino, el peso de estas dos
divisiones en ventas y margen bruto se reduce a, aproximadamente 48% y 42%,
respectivamente.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 46: Detalle operaciones Cencosud, a Diciembre 2008


Superficie arrendable* (m2)
N centros comerciales

Chile
259.293
8

Argentina
194.283
12

Per
54.475
2

Brasil

Malls
Hipermercados

Superficie ventas (m2)


N locales

205.916
26

136.265
16

94.113
12

80.253
19

Supermercados

Superficie ventas (m2)


N locales

193.059
134

308.349
237

99.875
41

33.954
31

Easy

Superficie ventas (m2)


N locales

248.157
25

350.666
46

Paris

Superficie ventas (m2)


N locales

246.446
30

CLP mn

345.248

Colocaciones
*Superficie

Colombia

8.411
1

arrendable a terceros. Fuente: CorpResearch, Cencosud

La empresa ha crecido considerablemente los ltimos aos. Como se puede apreciar


en la figura 47, el crecimiento promedio del EBITDA de los ltimos 6 aos fue de
31,3%. Este aumento se explica por crecimiento orgnico y un gran nmero de
adquisiciones que se realizaron durante ese periodo.
A pesar de la alta tasa de crecimiento y el negativo efecto que han tenido varias
adquisiciones en el margen EBITDA de la empresa, la rentabilidad no se vio
adversamente afectada hasta el ao 2008. Creemos que Cencosud pag un
atractivo precio en la mayora de sus adquisiciones significativas, a excepcin de
GSW en Per (EV/EBITDA de 15,3x aprox.), a fines del ao 2007. Estimamos que la
cada en al rentabilidad de la empresa entre el 2007 y 2008 se explica,
principalmente, por factores no operacionales (la venta del 22,5% de Mall Plaza el
ao 2007), un menor despeo de los negocios en Argentina y el precio pagado por
GSW.

Rentabilidad y eficiencia

Figura 47: Evolucin EBITDA


EBITDA

Figura 48: Evolucin rentabilidad


Margen EBITDA

CLP mn

500.000
400.000

CAC= 31,3%

300.000
200.000
100.000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: CorpResearch, Cencosud

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

FFO/Patrimonio

19,5%
17,5%
15,5%
13,5%
11,5%
9,5%
7,5%
5,5%
3,5%
2002

2003

2004

2005

ROE

2006

ROIC

2007

2008

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Comparando la rentabilidad de Cencosud con la de Falabella (figura 49), su


competidor ms cercano en cuanto a mix de negocios, se puede apreciar una clara
ventaja en favor del segundo. Creemos que la diferencia se explica por una gestin
ms eficiente por parte de la empresa ligada a la familia Solari y el hecho de que
Cencosud posee importantes activos inmobiliarios que an no generan flujo.
Estimamos que, en la medida que le empresa logre mejores eficiencias y que el
capital inmovilizado comience a generar flujo, la empresa debera alcanzar una
rentabilidad superior al de costo de capital.

Figura 49: Comparacin ROE


Cencosud

18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2002

2003

2004

Falabella

2005

2006

2007

2008

Fuente:CorpResearch, Empresas

Supermercados Argentina

La empresa participa a travs de sus formatos Jumbo, Disco y Vea. Jumbo


corresponde al formato Hipermercados, con una superficie de venta promedio por
local de 8.555 m2. Disco y Vea, corresponden al formato supermercados, con una
superficie de venta promedio por local de 1.254 m2. La participacin de Jumbo en el
mercado trasandino alcanza aproximadamente 23%.
Tras la adquisicin de DISCO, en el ao 2004, Cencosud expandi
considerablemente sus operaciones en este negocio en el pas trasandino,
aumentando su participacin de aproximadamente 6% a 22%.
Geogrficamente, las operaciones se distribuyen, principalmente, en la zona nor-este
y centro de Argentina.

Figura 50: Disco y Vea

Supermercados Wong (GSW)


Fuente: CorpResearch, Cencosud

Figura 51: Jumbo, Argentina

Es el principal operador de supermercados de Lima y Per, con una participacin que


alcanza 60% y 54%, respectivamente. Las operaciones de GSW se concentran
Fuente: CorpResearch, Cencosud

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

alcanza 60% y 54%, respectivamente. Las operaciones de GSW se concentran


principalmente en Lima.
La empresa opera 5 formatos distintos que se describen a continuacin (figura 52). A
diciembre del ao 2007, Metro y Wong representaban 61,7% y 34,5%, de las ventas,
respectivamente. ECO y American Outlet no superaban el 4% de las ventas totales.
Figura 52: Descripcin Formatos GSW
Formato
Tiendas Wong

Estrategia
Servicio

Hiper-Metro
Super-Metro
Eco-Almacenes

American Outlet

rea promedio
3.000

Pblico objetivo
A,B

Servicios adicionales
Farmacia, Teleticket, Concesionarios

Precios bajos, mayor variedad de Non- 8.500


food
Precios bajos
2.800

A,B,C

Lavandera, Patio de comida

A,B.C

Precios bajos, productos de alta


1.500
rotacin y menores costos de
operacin
Productos Non-food a precios "outlet" 1.200-2.000
de USA

B,C

Farmacia, Teleticket,
Concesesionarios
-

A,B,C

Fuente: Apoyo y Asociados

La cadena de supermercados present ingresos por USD 1.000 millones durante el


ao 2008. El margen EBITDA, tradicionalmente se ha movido entre 4% y 5%, lo que
es bajo, comparado con el margen EBITDA de la divisin de supermercados en
Chile.

Figura 53: Ventas y Margen EBITDA GSW


1.200

Ingresos
4,8%

USD mn

1.000
800

684

4,1%
765

Margen EBITDA
1.049
4,5%
856

600
400
200
0
2005

2006

2007

5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%

2008

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Supermercados GBarbosa
(Brasil)

La cadena de supermercados brasilea opera en los estados de Baha, Alagoas y


Segipe. Cuenta con una participacin de aproximadamente 9%, en un mercado
donde compite con Wal-Mart y Carrefour. Cerca del 70% de las ventas se distribuye
entre pequeos operadores y el comercio de alimentos no establecido. El mercado
en estas tres provincias se estima en ms de USD 14.000 millones, lo que representa
una atractiva oportunidad de crecimiento para Cencosud.
Los ingresos de GBarbosa provienen principalmente de los formatos hipermercados y
supermercados. Otra fuentes menores de ingresos son las farmacias y los Electro
Show (Pequeas tiendas que venden artculos electrnicos por catalogo).

Figura 53: Operaciones GBarbosa, Brasil

Figura 54: Mercado de la distribucin de alimentos


Regiones GBarbosa
USD 14.753 millones

Wal-Mart
9,0% Carrefour
2,0%
GBarbosa
9,0%
Otros chicos
70,0%

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Clasificacin de riesgo

Otros
medianos
10,0%

Fuente: CorpResearch, Cencosud

Cencosud se encuentra clasificada por Feller-Rate en categora AA, moneda local


escala nacional. Segn el ltimo informe de la clasificadora: La clasificacin
asignada a la solvencia, bonos y efectos de comercio de Cencosud obedece a su
fuerte posicin en el mercado como el mayor operador de retail del pas, la eficiencia
de sus operaciones y su buena capacidad de generacin de fondos. Asimismo,
considera la fuerte y creciente competencia que existe en el sector, su participacin
en pases de mayor riesgo relativo a Chile y la sensibilidad de sus negocios a las
variaciones en el nivel de actividad econmica.
Durante el cuarto trimestre del ao 2008, la empresa refinanci parte de sus pasivos
de corto plazo, logrando un perfil de vencimiento que le brinda una mayor holgura
financiera. Es as como la deuda de corto plazo desminuy de CLP 479.874 millones
en septiembre 2008 a 304.364 millones en diciembre 2008. Adicionalmente, la
empresa recaud CLP 80.000 millones en un aumento de capital que fue
ntegramente aportado por su controlador, Horst Paulman. El aumento contribuy a
que la caja aumentara en ms de CLP 40.000 millones el ltimo trimestre.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Poltica de dividendos

Desde su apertura a bolsa en el ao 2004, la empresa siempre ha repartido el


mnimo legal a sus accionistas. Dicha poltica debera mantenerse en el mediano
plazo dado que la empresa busca reducir el nivel de endeudamiento el presente ao
y el considerable plan inversin pendiente que reanudar una vez que la situacin
econmica mejore.

Valorizacin

La valorizacin de Cencosud considera el flujo de caja de descontado (FCD), los


mltiplos EV/EBITDA y Bolsa/Libro.

Supuestos

Retail

El detalle de las estimaciones utilizadas para proyectar ventas y margen bruto de los
distintos formatos se encuentra en la figura 55. Las ventas por metro cuadrado que
se pueden apreciar, son el promedio de las ventas por metro cuadrado de locales
maduros y en proceso de maduracin. La cifra considera una estimacin de variacin
de las ventas de locales equivalentes SSS. Se proyectaron las ventas y resultados de
las operaciones internacionales en moneda de cada pas, para luego ser expresadas
en pesos chilenos, de acuerdo proyecciones para las distintas paridades. Se asume
que todas las paridades se mantienen constantes a excepcin de la peso chilenopeso argentino.

Financiero

El detalle de colocaciones, margen bruto y provisiones proyectadas se puede


apreciar en la figura 55. Las colocaciones que se pueden observar en la figura
corresponden a la suma de las estimaciones para las colocaciones asociadas a
ventas en locales de Cencosud y de los crditos asociados a sper avances y a
ventas en comercios asociados. Las colocaciones asociadas a ventas en locales de
la compaa fueron estimadas en base un plazo de promedio 190 das y a una
penetracin de la tarjeta como medio de pago que permanece constante. Para los
crditos asociados a sper avances en efectivo y ventas en comercios asociados, se
asumi un crecimiento de 3% para este ao y de 2% del ao 2010 en adelante.

GAV/VTA (libre de depreciacin)


consolidado

La estimacin de este ratio incorpora cambios debido a variaciones en el mix de


venta por formatos y pases, as como tambin ganancias de eficiencias en Chile,
Per y Brasil. Nuestras proyecciones para el ratio GAV/VTA, incorporan la
expectativa de que el margen EBITDA mejore en el largo plazo. Para Chile,
esperamos un incremento de aproximadamente 200 puntos base (pbs). Para Per y
Brasil, esperamos una mejora de 350 pbs y 200 pbs, respectivamente, desde un
nivel bastante menor al que exhiben las operaciones a nivel nacional.
Hemos valorizado Banco Paris en base a un mltiplo bolsa a libro de 2,1 veces (x).
El inters minoritario asociado a la participacin de 38,64% en DISCO Argentina, y al
Joint Venture con Casino en Colombia, los hemos valorizado segn FCD.
La participacin minoritaria de Cencosud en los Malls Marina Arauco y Curic, la
hemos valorizado utilizando un mltiplo EV/EBITDA de 10x.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 55: Supuestos Operativos (Parte 1)


2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Hipermercados Chile
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real)
VTA/M2 (CLP mn)
Margen Bruto

22
173,5
4,8%
4,4
25,9%

26
205,9
5,3%
4,2
25,6%

27
212,9
-2,0%
4,2
25,4%

29
226,9
2,0%
4,2
25,6%

29
226,9
0,5%
4,3
25,9%

30
233,9
0,5%
4,3
25,9%

30
233,9
0,5%
4,3
25,9%

31
240,9
0,5%
4,3
25,9%

31
240,9
0,5%
4,4
25,9%

32
247,9
0,5%
4,4
25,9%

Hipermercados Argentina
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real a partir del ao 2009)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

15
136,9
23,0%
1,8
29,9%

16
136,3
19,7%
2,5
26,6%

16
136,3
-2,0%
2,1
23,7%

16
136,3
0,0%
2,1
23,9%

17
142,3
2,0%
2,1
29,8%

17
142,3
0,5%
2,2
29,9%

18
148,3
0,5%
2,2
29,8%

18
148,3
0,5%
2,2
29,9%

19
154,3
0,5%
2,2
29,8%

19
154,3
0,5%
2,2
29,9%

Supermercados Chile
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real)
VTA/M2 (CLP mn)
Margen Bruto

125
183,0
2,1%
4,1
21,5%

134
193,1
3,6%
4,2
20,8%

136
196,1
-1,5%
4,2
20,6%

140
202,1
1,5%
4,3
21,1%

143
206,6
0,5%
4,3
21,1%

146
211,1
0,5%
4,3
21,1%

149
215,6
0,5%
4,3
21,1%

152
220,1
0,5%
4,4
21,1%

155
224,6
0,5%
4,4
21,1%

158
229,1
0,5%
4,4
21,1%

Supermercados Argentina
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real a partir del ao 2009)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

248
311,1
24,3%
2,4
20,0%

237
308,3
27,0%
3,5
27,3%

237
308,3
-1,5%
3,0
27,1%

237
308,3
0,0%
3,0
27,3%

239
310,7
1,5%
3,0
27,3%

241
313,1
0,5%
3,0
27,3%

243
315,5
0,5%
3,0
27,3%

245
317,9
0,5%
3,1
27,3%

247
320,3
0,5%
3,1
27,3%

249
322,7
0,5%
3,1
27,3%

40
82,9

50
114,2

1,8
20,4%

5,3
20,0%

53
120,8
0,0%
5,1
20,1%

60
136,2
0,5%
5,2
20,1%

67
151,6
0,5%
5,2
20,1%

74
167,0
0,5%
5,3
20,1%

81
182,4
0,5%
5,3
20,1%

88
197,8
0,5%
5,3
20,1%

91
204,4
0,5%
5,4
20,1%

94
211,0
0,5%
5,4
20,1%

56
204,5
0,5%
0,8
23,0%

64
232,5
0,5%
0,8
23,0%

72
260,5
0,5%
0,8
23,0%

80
288,5
0,5%
0,8
23,0%

88
316,5
0,5%
0,8
23,0%

96
344,5
0,5%
0,8
23,0%

98
351,5
0,5%
0,9
23,0%

100
355,5
0,5%
0,9
23,0%

Paris CHILE
N Locales
27
30
31
34
35
36
37
Superficie de venta (miles m2)
216,0
246,4
253,4
274,4
281,4
288,4
295,4
Var SSS (real)
-0,2%
-5,9% -15,0% 10,0%
5,0%
3,0%
3,0%
VTA/M2 (CLP mn)
2,7
2,3
1,9
2,4
2,6
2,7
2,8
Margen Bruto
24,0% 23,9% 23,8% 24,0% 25,9% 25,9% 25,9%
(1) Cifra estimada en moneda local y expresada en CLP. (2) y (3) Libre de depreciacin. Fuente: CorpResearch

38
302,4
1,5%
2,9
25,9%

39
309,4
1,5%
2,9
25,9%

40
316,4
1,5%
3,0
25,9%

Super + Hiper Brasil


N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto
Super + Hiper Per
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

53
194,0
0,8
23,0%

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 55: Supuestos Operativos (Parte 2)


2007

2008

2009

2010

2011

2012

Paris Per
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

2013

2014

2015

2016

3
42,0
0,4
24,0%

6
126,0
1,0%
0,7
23,7%

9
210,0
1,0%
0,6
23,7%

12
294,0
1,0%
0,7
23,9%

Inmobiliario Chile
N de centros comerciales
Superficie arrendable a ter. (miles m2)
VTA/M2 (CLP mn)
Margen Bruto (2)

8
237,3
0,27
64,1%

8
251,0
0,26
72,8%

8
251,0
0,26
72,0%

8
251,0
0,26
73,0%

9
367,0
0,26
73,0%

10
601,0
0,26
73,0%

10
601,0
0,26
73,0%

10
601,0
0,26
73,0%

10
601,0
0,26
73,0%

10
601,0
0,26
73,0%

Imobiliario Argentina
N de centros comerciales
Superficie arrendable a ter. (miles m2)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto (2)

13
249,4
0,20
58,1%

12
194,3
0,35
63,1%

13
209,3
0,34
62,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

15
239,3
0,34
63,0%

Easy Chile
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real)
VTA/M2 (CLP mn)
Margen Bruto

22
199,8
5,5%
1,3
27,8%

25
248,2
3,9%
1,1
28,8%

25
248,2
-8,8%
1,0
28,7%

26
256,2
5,0%
1,0
28,9%

28
272,2
3,0%
1,1
28,9%

30
288,2
1,5%
1,1
28,9%

32
304,2
1,5%
1,1
28,9%

34
320,2
1,5%
1,2
28,9%

36
336,2
1,5%
1,2
28,9%

38
352,2
1,5%
1,2
28,9%

Easy Argentina
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real a partir del ao 2009)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

33
296,6
22,5%
1,0
37,7%

46
350,7
18,3%
1,4
32,4%

46
350,7
-3,0%
1,3
32,2%

46
350,7
-3,0%
1,4
32,4%

49
374,7
1,0%
1,5
32,4%

49
374,7
1,0%
1,7
32,4%

49
374,7
1,0%
1,8
32,4%

49
374,7
1,0%
1,9
32,4%

49
374,7
1,0%
1,9
32,4%

49
374,7
1,0%
2,0
32,4%

3
42,0

6
126,0
1,0%
0,3
29,2%

9
231,0
1,0%
0,3
29,2%

12
294,0
1,0%
0,3
29,2%

18
491,4
1,0%
0,7
29,2%

21
575,4
1,0%
0,8
29,2%

24
659,4
1,0%
0,9
29,2%

Easy Per
N Locales
Superficie de venta (miles m2)
Var SSS (real)
VTA/M2 (CLP mn)(1)
Margen Bruto

0,2
29,2%

Easy Colombia
N Locales
1
3
6
9
12
15
Superficie de venta (miles m2)
8.411,0
85,4
155,4
239,4
323,4
407,4
Var SSS (real)
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
1,0%
VTA/M2 (CLP mn)(1)
0,2
0,4
0,3
0,3
0,5
0,6
Margen Bruto
29,2% 29,2% 29,2% 29,2% 29,2% 29,2%
(1) Cifra estimada en moneda local y expresada en CLP. (2) y (3) Libre de depreciacin. Fuente: CorpResearch

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

27

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 55: Supuestos Operativos (Parte 3)


Negocio financiero Chile
Colocaciones (CLP miles mn)
Margen Bruto
Ingresos financieros / Colocaciones
Provisiones promedio
GAV / VTA Consolidado (3)
Margen EBITDA consolidado

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

391,3
61,6%
13,5%
7,6%

345,2
53,7%
13,8%
8,8%

342,0
43,7%
14,5%
12,8%

386,6
56,2%
14,5%
8,7%

417,9
60,7%
14,5%
7,7%

442,8
60,7%
14,5%
7,7%

463,7
60,7%
14,5%
7,7%

483,5
60,7%
14,5%
7,7%

501,7
60,7%
14,5%
7,7%

522,7
60,7%
14,5%
7,7%

-20,0% -20,6%

-19,7%

-19,5% -19,4%

-19,1%

7,3%

6,8%

7,8%

8,1%

8,5%

-18,8% -18,8%

8,6%

8,8%

9,0%

9,0%

Tipos de Cambio
CLP/ARS
158
184
159
159
159
159
159
CLP/PEN
166
203
203
203
203
203
203
CLP/BRL
278
272
272
272
272
272
272
CLP/COP
0,25
0,28
0,28
0,28
0,28
0,28
0,28
(1) Cifra estimada en moneda local y expresada en CLP. (2) y (3) Libre de depreciacin. Fuente: CorpResearch

159
203
272
0,28

159
203
272
0,28

159
203
272
0,28

Flujo de caja descontado

8,6%

-19,3% -19,6%

Para valorizar segn flujo de caja, hemos utilizado una tasa de descuento de 10%,
derivada como promedio ponderado del WACC de cada pas, segn el peso de cada
uno en la generacin de EBITDA. El premio por riesgo empleado para el calculo del
WACC de cada pas fue de 6,5% real. La tasa de crecimiento a perpetuidad real
estimada para los flujos es de 1,5%.
Figura 56: Calculo Wacc
Tasa libre de riesgo m/l nominal
Tasa libre de riesgo USA
Riesgo Pas (EMBI +)
Premio por riesgo
Tasa inflacin local
Tasa de inflacin USA
Tasa nominal de la deuda (estimada)
Deuda / Activos
Beta Activos
Tasa impuestos
Premio por reiesgo cambiario
Tasa descuento patrimonio nominal
Tasa descuento activos nominal
Tasa descuento activos real (WACC)
Participacin EBITDA 2010e
Wacc Ponderado
Fuente: CorpResearch

Chile
5,7%
2,9%
3,5%
6,5%
3,0%
2,0%
8,4%
57,0%
1,3

Per
7,4%
2,9%
3,9%
6,5%
2,0%
2,0%
8,7%
57,0%
1,3

Brasil
12,2%
2,9%
4,4%
6,5%
4,5%
2,0%
16,8%
57,0%
1,3

Argent.
2,9%
17,7%
6,5%
10,0%
2,0%
18,0%
57,0%
1,3

Colom.
9,8%
2,9%
5,0%
6,5%
4,5%
2,0%
11,8%
57,0%
1,3

17%

35%

33%

35%

35%

0
14,2%
10,1%
6,9%
58,0%

0,5%
16,4%
10,3%
8,1%
7,5%

0,5%
21,1%
15,5%
10,5%
7,1%

0,8%
29,9%
19,5%
17,2%
26,9%

0
18,3%
12,2%
7,4%
0,5%
10,0%

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

28

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

El precio sugerido por este mtodo para fines del ao 2009 es de CLP 1.282 por
accin.
Figura 57: Flujo de caja descontado
El precio sugerido por este
mtodo es de CLP 1.282 por
accin.

Valor presente flujo de caja


Tasa descuento
Valor presente perpetuidad
Tasa crecim. a perpetuidad
Valor econmico activos
Caja y otros activos
Pasivos e inters minoritario
Valor econm. patrimonio
(1) Nmero de acciones (mn)

1.744.457
10,0%
2.562.514
1,5%

Tasa
Dcto.
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
9,5%
10,0%
10,5%
11,0%
11,5%

4.306.971
214.764
(1.681.919)
2.839.816
2.214,3

Precio (CLP/accin)
(1)

Figura 58: Sensibilidad

1.282

Cifra asume ejercicio opcin de compra del

Crecim. a perpetuidad
1,0%
1,5%
2,0%
2.346
2.548
2.790
2.083
2.247
2.441
1.857
1.993
2.151
1.663
1.776
1.907
1.494
1.589
1.698
1.345
1.426
1.518
1.213
1.282
1.361
1.095
1.156
1.223
990
1.042
1.100
895
941
991

Fuente: CorpResearch

remanente del aumento de capital de Dic-08.


Fuente: CorpResearch

Mltiplo EV/EBITDA

El precio sugerido por este


mtodo es de CLP 1.192 por
accin.

Figura 59: Evolucin EV/EBITDA comparables LATAM


23,0
21,0
19,0
17,0
15,0
13,0
11,0
9,0
7,0
5,0

Cencosud

Falabella

Wal-Mex

Soriana

Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene05
05
05
06
06
06
07
07
07
08
08
08
09
Fuente: CorpResearch y Bloomberg

Durante el ao 2008, la empresa sufri una fuerte correccin en su valorizacin. Esta


correccin se explica tanto por factores internos a la empresa como externos. Desde
el punto de vista interno, las expectativas de crecimiento para los prximos aos son
inferiores a las que la empresa ha exhibido los ltimos aos, lo que afecta
negativamente el mltiplo EV/EBITDA al que debera transar la accin. Desde el
punto de vista externo, las crisis ha aumentado la aversin al riesgo, afectando
negativamente las valorizaciones de las empresas del sector, en especial las de la
regin (ver figuras 59 y 60).
Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

29

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

regin (ver figuras 59 y 60).


Figura 60: Evolucin EV/EBITDA comparables Mundo desarrollado
19,0

Wal Mart
Cencosud

Carrefour
Metro

17,0
15,0
13,0
11,0
9,0
7,0
5,0
Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene- May- Sep- Ene05
05
05
06
06
06
07
07
07
08
08
08
09
Fuente: CorpResearch y Bloomberg

Creemos que el castigo que ha experimentado la accin en trminos de la relacin


EV/EBITDA ha sido excesivo (ver la seccin de anlisis de empresas comparables),
situacin que debera tender a revertirse en la medida que las condiciones
econmicas mejoren.
Hemos seleccionado un mltiplo EV/EBITDA de 10 veces (X) para fines del ao
2009. Nuestra seleccin se basa en la expectativa de mejores perspectivas
econmicas para esa fecha, un crecimiento esperado para los prximos aos menor
al histrico (ver figura 61) y una correccin en la valorizacin relativa con las
empresas del sector (ver la seleccin de empresas comparables).
El precio sugerido por este mtodo es de CLP 1.192 por accin.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

30

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 61: Mltiplo EV/EBITDA (CLP millones)


2004
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
2011e
2011e
2.262.388 2.960.560 4.730.767 6.006.138 3.566.884 3.566.884 3.566.884 3.566.884 3.566.884
132.737
245.062
306.190
354.600
446.558
405.257
487.977
553.724
630.178
Crecimiento EBITDA
84,6%
24,9%
15,8%
25,9%
-9,2%
20,4%
13,5%
13,8%
Cap. Mercado
1.855.849 2.215.433 3.875.909 4.828.864 1.913.799 2.208.730 2.208.730 2.208.730 2.208.730
Precio cierre (CLP)
1.213
1.203
1.948
2.339
905
1.010
1.010
1.010
1.010
Deuda Fin. Neta
382.536
637.056
740.406 1.088.430 1.541.461 1.325.916 1.311.529 1.284.558 1.195.729
EV/EBITDA (veces)
17,0
12,1
15,5
16,9
8,0
8,8
7,3
6,4
5,7
EV
EBITDA

Mltiplo
Objetivo
9,0
10,0
11,0
12,0
12,5
13,5
14,5
15,5
16,5

2009e
1.007
1.192
1.378
1.563
1.656
1.841
2.026
2.211
2.397

Precio Objetivo
2010e
2011e
1.351
1.630
1.574
1.883
1.797
2.136
2.020
2.389
2.132
2.516
2.355
2.769
2.578
3.022
2.801
3.276
3.024
3.529

2012e
1.981
2.269
2.558
2.846
2.990
3.278
3.566
3.854
4.143

Fuente: CorpResearch

Mltiplo Bolsa / Libro

El mltiplo Bolsa/Libro al que se transa la empresa, ha experimentado una fuerte


correccin a la baja en el ltimo ao, al igual que el EV/EBITDA. A las causas
expuestas en la explicacin de la cada en el mltiplo anterior, cabe agregar la
disminucin que ha experimentando el ROE de Cencosud.

Figura 62: Mltiplo Bolsa/Libro (CLP millones)


Cap. Mercado
Patrimonio
Bolsa/Libro (veces)

2004
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
2011e
2011e
1.855.849 2.215.433 3.875.909 4.828.864 1.913.799 2.208.730 2.208.730 2.208.730 2.208.730
888.097 1.467.506 1.581.551 1.866.797 2.330.858 2.432.887 2.520.919 2.631.486 2.777.644
2,1
1,5
2,5
2,6
0,8
0,9
0,9
0,8
0,8
Mltiplo
Objetivo

2009e

0,4
0,6
0,8
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,9

471
707
943
1.179
1.296
1.414
1.532
1.650
2.239

Precio Objetivo
2010e
2011e
488
733
977
1.221
1.343
1.465
1.588
1.710
2.320

510
765
1.020
1.275
1.402
1.530
1.657
1.785
2.422

2012e
538
807
1.076
1.346
1.480
1.615
1.749
1.884
2.557

Fuente: CorpResearch

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

31

El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 63: Composicin Activos Cecnosud Dic-08 (Valor Libro)


Caja
Existencias
Deudores por venta
Goodwill e intangibles

CLP mn
125.730
518.489
614.883
1.213.819

USD mn
198
815
966
1.907

% Total
2,3%
9,4%
11,1%
22,0%

Terrenos
Construcciones e inmuebles
Total Inmobiliario

712.103
1.670.584
2.382.686

1.119
2.625
3.744

12,9%
30,3%
43,2%

Otros

663.959

1.043

12,0%

Total

5.519.567

8.672

100,0%

Fuente: CorpResearch y empresa

El precio sugerido por este


mtodo es de CLP 1.296 por
accin.

Una relacin Bolsa/Libro menor que uno es un indicador de que el valor de mercado
de los activos es inferior a su valor contable. Creemos que esta situacin es poco
probable dado el siguiente anlisis de las partidas que componen el activo de la
empresa: 1) La caja est a valor de mercado; 2) Considerando el manejo eficiente de
las existencias, ellas deberan valer su valor libro + margen bruto ( mnimo 20%); 3)
Cencosud ha pagado, en general, bajos precios por las empresas que ha adquirido,
por lo que tanto el Goodwill como los intangible representaran un valor de mercado
razonable; 4) Los Terrenos, construcciones e inmuebles estn valorizados a costo
histrico, muchos de ellos fueron adquiridos hace mucho aos, por lo que no
incorporan la probable plusvala que tendran; 5) Si bien tanto deudores por venta,
como otros, podran tener un valor de mercado inferior al libro, creemos que ese
menor valor sera compensado por el mayor valor de mercado del resto de las
partidas.
Hemos seleccionado un mltiplo Bolsa/Libro de 1,1x para fines del ao 2009,
basados en un anlisis comparativo con empresas del sector (ver seccin
correspondiente) y en la expectativa de que la empresa no debiese transarse a un
mltiplo inferior a 1x.
El precio sugerido por este mltiplo es CLP 1.296 por accin.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

El mltiplo EV/EBITDA es una funcin del crecimiento esperado del EBITDA, la


capacidad de retener este ltimo como flujo de caja libre y la tasa a la que se
descuentan los flujos futuros. De acuerdo a nuestras estimaciones, Cencosud
debera crecer a un ritmo de 13% real anual entre los aos 2010 y 1014, con un ratio
Capex/EBITDA promedio de 50%.

Comparables

Actualmente, Cencosud transa a niveles similares al de sus pares del mundo


desarrollado. Creemos que las mayores perspectivas de crecimiento en el mediano
plazo y el menor costo relativo de generar dicho crecimiento, ms que compensan el
mayor riesgo asociado a la distribucin geogrfica de sus operaciones (recordar que
las empresas Europeas del segundo listado y Wal-Mart generan parte importante de
su flujo en pases emergentes), por lo que accin estara siendo sobre-castigada.
Nuestra visin 2010-2014 para la compaa se asemeja a la de Wal-Mex, y supera a
la de Soriana. Sin embargo, creemos que el retailer nacional est expuesto a un
riesgo pas promedio mayor que el de sus pares mexicanos, por lo que se justificara
un castigo con respecto al mltiplo al que transan. Es por esto que hemos estimado
que, a fines del ao 2009, Cencosud se debera transar a un mltiplo EV/EBITDA
entre 10x y 12x. Nuestra valorizacin utiliza la cota inferior de este rango.

Figura 64: Anlisis EV/EBITDA comparables


Empresa
Falabella
Pan de azucar
Wal-Mex
Soriana

Pas
Chile
Brasil
Mxico
Mxico

Promedio LATAM

Metro
Carrefour
Tesco
Wal Mart

Alemania
Francia
Inglaterra
USA

Promedio USA y Europa


Cencosud
(1)

Chile

EV/EBITDA
Prom. 2005-2007 Actual
2009e
16,8
13,7
14,3
8,5
8,0
6,3
15,7
13,1
9,2
8,0
11,1
7,1

Crecim. EBITDA Capex / EBITDA


Prom. 5 aos
Prom. 5 aos
24,6%
62,3%
8,7%
79,0%
16,8%
50,0%
14,1%
87,1%

(1)

2010e
13,1
5,5
8,0
6,1

12,3

11,5

9,2

8,2

16,0%

69,6%

7,7
8,2
10,5
10,0

7,2
7,2
9,9
7,5

n.d
n.d
7,6
7,3

n.d
n.d
6,9
6,9

6,6%
4,0%
11,5%
12,3%

54,0%
59,5%
87,2%
56,6%

9,1

8,0

7,4

6,9

8,6%

64,3%

15,8

8,0

8,8

7,3

42,0%

93,3%

cifra nominal. nd: No disponible. Fuente: CorpResearch, Bloomberg

El mltiplo bolsa libro es una funcin del retorno sobre el capital que genera la
empresa, el crecimiento esperado de los beneficios que genera la empresa, la
poltica de dividendos y la tasa a la que se descuenta los flujos futuros, lo que a su
vez est asociado con el riesgo de la empresa.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Figura 65: Anlisis Bolsa/Libro comparables


Empresa
Falabella
Pan de azucar
Wal-Mex
Soriana

Pas
Chile
Brasil
Mxico
Mxico

Promedio LATAM

P/VL
Actual Prom. 5 aos
2,4
3,5
1,3
1,6
3,4
4,9
1,2
1,7

ROE
Actual Prom. 5 aos
19,4%
15,1%
7,9%
5,3%
20,0%
20,3%
8,8%
12,3%

(1)

Crecim. Utilidad
Prom. 5 aos Div/Utilidad
15,5%
40,0%
2,9%
9,6%
18,9%
20,0%
-1,3%
3,0%

2,1

2,9

14,0%

13,3%

9,0%

18,2%

1,3
1,7
2,1
2,9

2,8
3,0
3,1
3,8

15,1%
16,2%
17,7%
19,3%

14,9%
23,5%
17,3%
20,9%

13,2%
10,9%
19,2%
8,2%

45,2%
40,7%
40,3%
28,2%

2,0

3,2

17,1%

19,1%

12,9%

38,6%

Cencosud
Chile
0,9
2,0
6,5%
10,1%
(1) cifras nominales. Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Economatica y Empresas

29,4%

30,0%

Metro
Carrefour
Tesco
Wal Mart

Alemania
Francia
Inglaterra
USA

Promedio USA y Europa

Esperamos que, en el periodo 2010-2014, Cencosud tenga un crecimiento en las


utilidades en torno a 30% y un ROE de 6,7%.
El retailer nacional exhibe un ROE en el rango bajo de las empresas de la muestra.
Es decir, en niveles que se asemejan ms a los de Pan de Azcar y Soriana,
compaas con polticas de dividendos bastante ms bajas. Como contrapartida,
Cencosud exhibe tasas de crecimiento bastante ms atractivas que sus comparables
mexicanos y brasileos, por lo que el actual castigo que exhibe en su relacin
Bolsa/Libro con respecto a esas empresas sera excesivo.

Precio Objetivo

Para determinar el precio objetivo de Cencosud, calculamos el promedio ponderado


de los tres mtodos ya descritos. Le otorgamos un peso de 40% a la valorizacin por
el mtodo EV/EBITDA y FCD. El mltiplo Bolsa-Libro lo ponderamos en 20%.
Figura 66: Precio Objetivo (CLP/accin)

Con el promedio ponderado de


los tres mtodos se estableci un
precio objetivo para Cencosud de
CLP 1.250 por accin.

Mtodo
Flujo de caja descontado
EV/EBITDA
Bolsa/ Libro
Precio Objetivo

Precio
1.282
1.192
1.296
1.250

Ponderacin
40%
40%
20%

Fuente: CorpResearch

Sobre la base del promedio ponderado de los tres mtodos, se estableci un


precio objetivo para Cencosud de CLP 1.250 por accin.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Recomendacin y tesis de
inversin

Creemos que la fuerte correccin a la baja que ha experimentado la accin en los


ltimos 12 meses (47%), no se condice con sus fundamentos de largo plazo. Esta
situacin debera revertirse parcialmente, en la medida que las perspectivas
econmicas mejoren.
Cencosud es uno de los principales retailers de Sudamrica, con operaciones en
Chile, Argentina, Brasil, Per y Colombia. La empresa opera mltiples formatos,
siendo el de supermercados, inmobiliario y financiero, los ms importantes en
trminos de generacin de EBITDA.
La baja penetracin de varios de los formatos que Cencosud opera en Per, Brasil y
Colombia, junto con el gran tamao y potencial de desarrollo de esos mercados,
presentan una atractiva oportunidad de crecimiento, que creemos que la empresa
estara en condiciones de aprovechar.

Fortalezas y oportunidades

Integracin de operaciones, lo que otorga una mayor facilidad para desarrollar


nuevos proyectos y una potencial mayor eficiencia de costo.
Vasta experiencia en los negocios de supermercados, inmobiliario y tiendas de
mejoramiento del hogar.
Slida posicin financiera.
Alto potencial de crecimiento de las operaciones en Per, Brasil, Colombia y tiendas
de mejoramiento del hogar en Chile.
Potencial de mayores eficiencias de costos.

Debilidades y amenazas

Alta exposicin a Argentina, donde se genera cerca del 27% del EBITDA, por lo que
el precio de accin ha mostrado gran sensibilidad al desempeo de ese pas. Para
los prximos aos, la exposicin a ese pas debera disminuir paulatinamente. En
nuestra valorizacin por FCD, Argentina representa un valor econmico negativo
para la compaa, por lo que nuestra recomendacin tiene incorporado el alto riesgo
de invertir en dicho pas.
Exposicin al ciclo econmico. Si bien el negocio de los supermercados e inmobiliario
son menos sensibles a los ciclos, el resto de los formatos tiende a verse afectado
significativamente ante un deterioro de la situacin econmica.
Industria altamente competitiva en todos los pases en que la compaa opera.
Riesgo de tipo de cambio: el flujo que generan las inversiones fuera de Chile, medido
en pesos chilenos, depende de la fluctuacin de los tipos de cambio, tanto de Chile
como de los pases en los que Cencosud est presente. En este sentido, la
correlacin entre las monedas de Chile, Per, Colombia y Brasil mitigan este riesgo.

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Anexo: Estados Financieros


Estado de resultados (CLP mn)
Ingresos de explotacin
Costos y gastos
Resultado Operacional
Gastos financieros
Otros ingresos y egresos
Resultado no operacional
Resultado antes de impuestos
Impuesto a la renta
Utilidad
Flujo de caja (CLP mn)
EBITDA
Inversiones
Impuestos
Capital de trabajo
Flujo de caja operacional
Gastos financieros
Amortizacin deudas
Dividendos pagados
Nueva deuda
Otros
Flujo de caja no operacional
Flujo de caja total
Caja final
Balance (CLP mn)
Activo circulante
Activo Fijo
Otros activos
Activo total
Pasivo circulante
Pasivo Largo Plazo
Inters minoritario
Patrimonio
Pasivo total

2006

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

3.645.782
-3.435.121
210.661
-42.648
-1.316
-43.964
166.697
-13.414
150.130

4.115.643
-3.857.752
257.890
-34.792
67.270
32.478
290.369
-55.400
228.787

6.131.171
-5.819.079
312.092
-119.282
-6.982
-126.264
185.828
-21.111
160.127

5.946.350
-5.722.612
223.739
-105.694
-30.711
-136.405
87.334
-23.810
57.460

6.293.577
-6.001.491
292.086
-100.602
-33.791
-134.394
157.692
-42.406
109.609

6.838.390
-6.495.779
342.611
-100.177
-33.625
-133.802
208.809
-56.152
146.520

7.389.188
-6.984.871
404.318
-96.239
-33.454
-129.692
274.625
-73.851
194.069

2006

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

306.190
-251.576
-2.850
48.060
99.823
-43.343
-167.639
-44.216
255.964
-92.266
-91.499
8.324
69.424

354.600
-498.655
-2.518
-102.159
-248.733
-35.439
-575.472
-46.486
973.956
-24.274
292.285
43.552
112.977

446.558
-798.157
-21.698
-36.213
-409.509
-119.746
-1.442.420
-59.617
1.752.394
291.652
422.263
12.754
125.730

405.257
-120.370
-23.810
15.593
276.671
-105.694
-295.306
-40.432
73.309
85.000
-283.123
-6.452
119.278

487.977
-294.761
-42.406
-14.244
136.566
-100.602
-166.597
-21.576
181.987
0
-106.788
29.778
149.057

553.724
-312.204
-56.152
-22.267
163.101
-100.177
-240.076
-35.953
220.992
0
-155.214
7.887
156.944

630.178
-302.438
-73.851
-20.910
232.978
-96.239
-192.596
-47.911
112.932
0
-223.814
9.164
166.108

2006

2007

2008

2009e

2010e

2011e

2012e

941.083
1.611.887
818.464
3.371.434
864.291
811.142
114.451
1.581.551
3.371.434

1.399.221
1.840.404
984.482
4.224.108
1.192.561
1.075.907
88.844
1.866.797
4.224.108

1.456.304
2.653.592
1.409.671
5.519.567
1.449.743
1.627.342
111.624
2.330.858
5.519.567

1.408.233
2.592.444
1.393.269
5.393.946
1.440.790
1.400.857
119.412
2.432.887
5.393.946

1.486.214
2.691.314
1.373.786
5.551.314
1.490.622
1.412.959
126.814
2.520.919
5.551.314

1.576.997
2.792.405
1.354.470
5.723.872
1.559.757
1.397.953
134.676
2.631.486
5.723.872

1.672.146
2.868.983
1.335.325
5.876.454
1.620.391
1.335.314
143.105
2.777.644
5.876.454

Fuentes: Reportes de la compaa y CorpResearch

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Ficha de empresas: Cencosud


Precio objetivo:

1.250

Sector
Precio Cierre (CLP/accin)
Variacin a la fecha Precio
Variacin a la fecha IPSA
Rango Precio U12M
Evolucin del Precio
1,5
1,3
1,1
0,9
0,7
0,5
0,3
Ene07

Comercio
980
8,3%
2,1%
1989-870

Cencosud

Recomendacin:
Fecha
Controlador:
Horst Paulman
Porcentaje en el Mercado
Vol. Transado diario (USD mn)
Desglose Ventas
6.131.168 CLP mn

IPSA

35%

27%

17%
Jun07

Nov07

Abr08

Sep08

21%

Feb09

63,7%
36,3%
5,9

Super+Hiper
+Inmob
Chile
Resto Chile
Super+Hiper
Per y Brasil
Argentina

Mantener
12 de marzo de 2009

N acciones (mn)
Capitalizacin Mercado (USD mn)
Acciones / ADR
Valorizacin
2009e
UPA (CLP)
26,3

2.187
3.367
Sin ADR
20010e
50,1

P/U (x)
EV / EBITDA (x)
P/VL (x)
Retorno Divide.(%)

37,3
8,8
0,9
1,9%

19,6
7,3
0,9
1,0%

ROA (%)
ROE (%)
ROIC (%)

1,1%
2,4%
5,3%

2,0%
4,4%
6,7%

Descripcin

Fortalezas y Oportunidades

Debilidades y Amenazas

Uno de los principales retailers de la regin,


con ventas por USD 10.000 millones y presencia
en CL, ARG, PE, BR y COL.

Vasta experiencia en supermerdados, Malls y


tiendas de mejoramiento hogar.

Riesgo de tipo de cambio en las operaciones


internacionales.

Integracin de operaciones.

Exposicin a los ciclos econmicos

La mayora del EBITDA lo generan los


negocios de supermercados, centros
comerciales y financiero.

Alto potencial de crecimiento para los prximos


aos en Per, Brasil, Colombia y de Easy en
Chile.

Industria altamente competitiva.

Principales marcas: Jumbo, Santa Isabel,


Disco, Easy, Paris, Gbarbosa y Wong.

Slida posicin financiera.


Potencial de mayores eficiencias de costos.

Ao
Antecedentes Operacionales
Metros cuadrados (miles)
- Supermercados
-Todos los formatos y pases
VTA / M2 (Cons.) CLP mn
Estado de Resultados (USD mm)
Ingresos
Var (%)
Resultado Operacional
EBITDA
Var (%)
Utilidad
Var (%)
Mrgenes
Operacional
EBITDA
Neto

2007

2008

2009e

2010e

2011e

1.046
2.260
1,8

1.194
2.506
2,4

1.221
2.632
2,3

1.285
2.824
2,2

1.363
3.127
2,2

6.467
12,9%
405
557

9.633
49,0%
490
702
25,9%
252
(30,0%)

9.343
(3,0%)
352
637
(9,2%)
90
(64,1%)

9.889
5,8%
459
767
20,4%
172
90,8%

10.745
8,7%
538
870
13,5%
230
33,7%

5,1%
7,3%
2,6%

3,8%
6,8%
1,0%

4,6%
7,8%
1,7%

5,0%
8,1%
2,1%

359

6,3%
8,6%
5,6%

Alta exposicin a Argentina. Aprox 27% del EBITDA


y alta sensibilidad del precio de la accin al
desempeo de ese pas.

Balance (CLP mm)


Caja y Equivalente
Activo Circulante
Activo Fijo
Activo Total
Pasivo Circulante
Pasivo LP
Patrimonio
Deuda
Deuda Total (CLP billones)
Pasivos / Patimonio (x)
EBITDA / Intereses (x)
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x)
Comparables
Bolsa/
2009e
Libro (actual)
Wal-Mart
2,9
Wal-Mex
3,4
Pan de azucar
1,3
Soriana
1,2

Dic-08
125.730
1.456.304
2.653.592
5.519.567
1.449.743
1.627.342
2.330.858
Dic-08
1,7
2,4
3,7
2,6
EV/
EBITDA
7,5
13,1
8,0
11,1

Fuente: Empresa, Bloomberg, Economatica y CorpResearch

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

Glosario
Trmino

Definicin / Traduccin

Clculo

EBITDA

Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and


Amortization
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin y
amortizacin

Resultado Operacional ms Depreciacin ms


amortizacin

EBITDAR

Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation,


Amortization and Rents
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciacin,
amortizacin y arriendos

Resultado Operacional ms Depreciacin ms


amortizacin ms arriendos de activo fijo. Se
usa en las industrias aeronutica y martima y
se reversa el arriendo de aviones o buques.

EV

Enterprise Value
Valor de los Activos de la Empresa

Patrimonio Burstil ms Deuda Financiera


Neta ms Inters Minoritario

EV/EBITDA

Mltiplo de valorizacin. Mientras mayor sea, ms cara


est la accin

EV dividido por Ebitda

FCL

Flujo de Caja Libre

Resultado Operacional ms Depreciacin ms


amortizacin menos impuestos menos
inversiones ms (menos) variacin del capital
de trabajo

Free-float

Porcentaje de las acciones que puede transarse


libremente en el mercado

Porcentaje de las acciones que no pertenece a


los controladores

Margen
Operacional
Ebitda
Neto
P/U

Porcentaje de las ventas

Resultado Operacional / Ventas


Ebitda / Ventas
Utilidad / Ventas

Relacin Precio / Utilidad

Precio de la accin dividido por la UPA

P/VL

Relacin Precio a Valor Libro

Precio de mercado de la accin dividido por el


valor contable de la accin

Retorno de Dividendos

Rentabilidad que entrega una accin por concepto de


dividendos

Dividendos repartidos en un ao dividido por el


precio de la accin

Retorno FCL

Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la


empresa

FCL / Precio de la accin

ROA

Return on Assets
Retorno sobre Activos

Utilidad del ejercicio / Activo Total

ROE

Return on Equity
Retorno del Patrimonio

Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable

UPA

Utilidad por accin

Utilidad del ejercicio / Nmero de acciones

YtD

Year to Date
Ao a la fecha

Variacin porcentual en lo que va del ao

Cencosud El elefante puede volar, pero con turbulencias Alfredo Ugarte 12 de marzo de 2009

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El propsito de este documento es slo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna
en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.

CorpResearch
lvaro Donoso

Director CorpResearch

adonoso@corpgroup.cl

Sebastin Cerda

Director Estudios Econmicos

scerda@corpgroup.cl

Juan Jos Donoso

Economista

jdonoso@corpgroup.cl

Consuelo Silva

Economista

csilvab@corpgroup.cl

Directora Estudios Renta Variable

cristina.acle@corpgroup.cl

Estudios Econmicos

Renta Variable
Cristina Acle

Sectores: Forestal y Transporte


Matias Brodsky

Analista

matias.brodsky@corpgroup.cl

Sectores: Alimentos; Bancos y Servicios


Juan Carlos Parra

Analista

juancarlos.parra@corpgroup.cl

Sectores: Energa y Minera


Alfredo Ugarte

Analista

alfredo.ugarte@corpgroup.cl

Sectores: Comercio; Bancos

Apoyo
Antonia de la Maza

Periodista

antonia.delamaza@corpgroup.cl

CorpResearch: Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago F: 660 2295
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en relacin a cualquier tipo de operacin que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.