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TIME UNICAMP

CFA INSTITUTE RESEARCH CHALLENGE

ANNA FOLTRAN
GABRIEL DISSELLI
GUSTAVO COELHO
LUAN ORTEGA
VICTOR PANETTA

Recomendao
Preo atual
BRL 15,95

Preo alvo
BRL 17,49

UPSIDE
9,7%

HOLD

21
19

Preo Alvo 17,49

BRL

17
15

Preo Atual 15,95

13
11
jan/15
Apresentao da Empresa

abr/15
Por que HOLD

Anlise Financeira

jul/15
Valuation

out/15
Riscos

Concluso

Histrico da Empresa
2013
IPO na BM&FBovespa

1972
Fundao da CVC
2009
Entrada do Carlyle Group

2015
Aquisio - Rextur e
Submarino Viagens

Destaques

IPO e Aquisies

Marca altamente reconhecida

IPO BRL 540 mi

Posio de escala no setor

Rextur BRL 228 mi

Asset-light model

Submarino Viagens BRL 80 mi

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Resultados e presena
Composio da Receita Bruta 2014
BRL 761 mi

Internacional
35%

Distribuio de Lojas CVC


35 lojas

Cruzeiros
3%

115 lojas

73 lojas

Domstico
62%

548 lojas

141 lojas
Fonte: dados da companhia

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Fonte: dados da companhia

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

O setor de turismo no Brasil


Market-share do turismo

Cias. Areas

Hotis

CVC
12%
Flytour
10%

Outros
65%

Decolar
6%
Carlson
4%
TVLX
3%

Fonte: Euromonitor

Apresentao da Empresa

Agentes de
Viagem

Website

Lojas de
Varejo

Riscos

Concluso

Fonte: estimativas da equipe

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Empresa interessante...
Mritos
Foras

Receita Lquida (BRL mi)


CAGR 10%

Gigante do Mercado
Crescimento Diversificado
Valor aos Acionistas
596

489

Modelo Asset-Light

Market-share: 12,2% do
mercado de turismo nacional

2010

2011

623

641

2012

2013

715

2014

Fonte: dados da companhia

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Empresa interessante...
Mritos
Foras

M&As

Intercmbios

Gigante do Mercado
Crescimento Diversificado

Carto de
crdito

Valor aos Acionistas


Modelo Asset-Light

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Aluguel de
veculos

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Empresa interessante...
Mritos

Lucro Lquido e Dividendos (BRL mi)

Gigante do Mercado
Crescimento Diversificado

177

172

209

216

148

157

162

2017E

2018E

2019E

197

148

Valor aos Acionistas


83

103

115

2015E

2016E

Modelo Asset-Light
2014

Distribuio de dividendos
futuros de, no mnimo, 50%
do lucro lquido
Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Lucro Lquido

Dividendos

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Empresa interessante...
Mritos

Imob/Ativo
Peers europeus

Sistemas de Lojas Exclusivas


Lojas
prprias

Gigante do Mercado

24,3%

4%

19,9%

Crescimento Diversificado

13,9%

12,9%

Valor aos Acionistas


2T14

Modelo Asset-Light

2T15

Thomas Cook

TUI

Fonte: Bloomberg

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Franquias
96%

Fonte: dados da companhia

Valuation

Riscos

Concluso

... cenrio desafiador


PIB (variao real)

Incertezas

2014

2016E

2015E

0,1%
-1,5%

Cenrio Econmico
-3,0%

Intenes de Viagem
Desemprego

Competio online
Fonte: Banco Central do Brasil

7,1%

7,3%

2015E

2016E

4,8%

Contrao do crdito

2014

Fonte: Organizao Internacional do Trabalho

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

... cenrio desafiador


Formas de pagamento dos clientes CVC

Incertezas

Financiamento prprio
5%

Cenrio Econmico
vista
19%

Intenes de Viagem

Carto de crdito
46%

Competio online
Financeiras
30%

Contrao do crdito

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Fonte: dados da companhia

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

... cenrio desafiador


Incertezas

Intenes de viagem
37,3%

34,9%

Cenrio Econmico
Intenes de Viagem

32,1%

31,6%

20,6%

Competio online

set-13

mar-14

set-14

mar-15

set-15

Fonte: FGV

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

... cenrio desafiador


Rio de Janeiro - Hotel 3 estrelas

Incertezas

Market-share OTAs

R$818,39

4,1%

R$699,00

Cenrio Econmico
Decolar

Intenes de Viagem

CVC

Diferena de preo: 17%

16,7%
40%

Competio online

19,4%

Recife - Hotel 3 estrelas


R$2.207,87

19,8%
R$1.867,00

Decolar

TVLX

Hotel Urb.

Submarino

CVC

Decolar

Fonte: Euromonitor

CVC

Diferena de preo: 18%


Fonte: estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Anlise
Financeira

Estrada sinuosa a frente


Receita Bruta (BRL mi)

Cenrio macroeconmico
desafiador

CAGR 8,6%
1138
877
682

947

1222

1040

Investimento em plataforma de
vendas

761

Acirramento da competio
online
2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Vendas
Ticket mdio dos canais de vendas (BRL mil)

Total de Vendas por Canal


16%

12,5%

5%

14,5%

9%

10%
20%

23%

7,5%
24,5%

7%
25%

1,43
1,29

1,54
1,39
0,98

0,92
79%

73%

70%

68,5%

68%

68%

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Loja Fsica

Online

Agentes Independentes

Crescimento da participao online

Por que HOLD

2015E

Loja Fsica

1,10

1,05

2016E

2017E

Agentes Independentes

1,22

1,16

2018E

2019E

Online

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

2014

1,73
1,58

1,65
1,50

1,92
1,75

1,82
1,66

Anlise Financeira

Ticket lojas fsicas: margem superior

Valuation

Riscos

Concluso

Margem Operacional
EBITDA (BRL mi)

290

399

351

418

496

459

516

Ganhos de eficincia operacional


Decrescimento margem EBITDA

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

49%

45%

48%

47%

47%

28%

2012

46%

45%

Margem EBITDA - CVC


2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Rentabilidade

48,3%
42,4%

45,0%

42,2%

44,6%

44,8%

48,3%

43,0%
37,6%

40,7%

2013

37,6%

2014

30,1%
34,2%

2015E

30,3%

30,5%

30,6%

29,7%

2016E

2017E

2018E

2019E

ROE

20,4%

ROE
CVC

ROIC

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Por que HOLD

Peers

Fonte: dados da companhia, Bloomberg

Lenta deteriorao da rentabilidade

Apresentao da Empresa

ROIC

Anlise Financeira

Consistncia de altos nveis

Valuation

Riscos

Concluso

Endividamento
Utilizao de Caixa

Evoluo da Dvida (BRL mi)


80%

600
500

71%

70%
60%

400

50%

300
31%

200

31%

30%
20%

18%

100
0

40%

34%

2013

2014

2015E

2016E

EBITDA

2017E

2018E

2019E

Por que HOLD

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

0%

Dvida Lquida/EBITDA (%)

Posio conservadora de endividamento

Apresentao da Empresa

20%
10%

Dvida Lquida
Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

30%

Concluso

Estabilizao da Margem
Decomposio do Lucro Lquido CVC 2014

Lucro Lquido (BRL mi)

CAGR 5,8 %
197

172

209

0
215

200

400

600

Receita Lquida
Despesas com Vendas

177

Despesas G&A

146

Outras Des. Operacionais

112

EBITDA
D&A
EBIT
Resultado Financeiro

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

EBT

2019E

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Impostos

Estabilizao do crescimento do Lucro


Lquido
Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Lucro Lquido
Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Valuation

Riscos

Concluso

800

Fluxo de Caixa Descontado


Fluxo de Caixa Livre para Firma (BRL mi)
279
269

Fluxo de Caixa Livre para Firma

243

Modelo de Duas Etapas

212
201

193

Projeo de 5 Anos
2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Fonte: estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Decomposio WACC
WACC

(BRL Nominal)
15,8%

Custo da Dvida
(BRL Nominal)
9,7%

Taxa Livre de Risco


5,0%

Beta
0,94

Custo de Capital
Prprio
(USD Nominal)
11,2%

Prmio de Risco do
Capital Prprio
4,60%

Prmio de Risco Brasil


1,9%

Fonte: Moodys, New York University estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Preo Alvo Fluxo de Caixa Descontado


Preo Atual
15,95 BRL

Preo Alvo
17,49 BRL
9,7% UPSIDE

HOLD
Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Analise de Mltiplos Comparativos


P/E Varejo

P/E Turismo

25

25

20

20

15
10

13,2
2013

2014
Varejo

2015E

Mltiplo de Saida

15
10

12,95
2013

CVC

EV/EBITDA Turismo

15

15

10

10
5,8

2013

2014
Varejo

CVC

2015E

Turismo

EV/EBITDA Varejo

2014

2015E

Mltiplo de Saida

CVC

5,85

5
0

Mltiplo de Saida

2013

2014
Varejo

CVC

2015E

Mltiplo de Saida

Fonte: estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Preos de Sada

P/E Varejo
17,11 BRL

P/E Turismo
16,92 BRL

HOLD
EV/EBITDA Varejo
16,75 BRL

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

EV/EBITDA Turismo
16,89 BRL

Valuation

Riscos

Concluso

Anlise de Cenrios

Receita

Bull

Base

Bear

11,8%

10,0%

7,3%

EBITDA

10,9%

8,0%

3,2%

ROIC Mdio

45,9%

44,5%

40,4%

Preo Alvo

19,17

17,49

13,41

Upside
(Downside)

20,2%

9,7%

-15,9%

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Cenrio Bull
Excelente atuao no mercado
online
Crescimento das vendas se
mantm

Melhora no cenrio econmico

Valuation

Riscos

Concluso

Anlise de Cenrios
Bull

Base

Bear

Receita

11,8%

10,0%

7,3%

EBITDA

10,9%

8,0%

3,2%

ROIC Mdio

45,9%

44,5%

40,4%

Preo Alvo

19,17

17,49

13,41

Upside
(Downside)

20,2%

9,7%

-15,9%

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Cenrio Bear

Aumento da competio

Menor crescimento de receita


com perda de margem

Piora no cenrio econmico

Valuation

Riscos

Concluso

Riscos para nossa anlise


Risco Corporativo

Risco
Macroeconmico

Risco de Mercado

Risco Operacional

Risco Competitivo

Probabilidade

Inflao acima do centro da


meta
Cmbio desvalorizado

Queda das receitas do setor

Perda de competitividade para


online travel agencies

Instabilidade com sada do


Fundo Carlyle
Retrao do crdito ao
consumidor
Aumento do poder de barganha
das companhias areas

Saturao do modelo de
franquias

Impactos

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Riscos Macroeconmicos
Inflao (%)

Crescimento Real do PIB (%)

10,04

5,91

6,5

5,91

5,84

7,6
6,5

6,41

3,9

4,31

1,8

2,7
0,1

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015E

2016E

Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil

2010

2011

2012

2013

2014

2015E

2016E
-2

Fonte: Banco Central do Brasil

-3,1

Taxa de Desemprego (%)

7,5

5,9

4,8

5,1

4,9

4,9

4,8

4,9

6,4

7,6

6,9

5,3
4,9

4,7

4,3
2013.12

6,2

6,7

7,6

4,8
4,3

2014.03

2014.06

2014.09

2014.12

2015.03

2015.06

2015.09

Fonte: IBGE

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Riscos Macroeconmicos
Intenes de viagem - YoY
2,10%

-0,50%

-1,30%

-1,20%

-1,90%

-2,40%
-3,30%

-3,00%
-5,70%

-8,20%
set-14

out-14

nov-14

dez-14

jan-15

fev-15

mar-15

abr-15

mai-15

jun-15

jul-15

ago-15

-9,10%
set-15

Fonte: FGV e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Aumento da competitividade
Evoluo market-share OTAs
40%

38%

38%

40%

Decolar
TVLX
Hotel Urb.
18%
16%

16%

15%

14%

16%
14%

20%
17%

Submarino
CVC

9%
6%
2%

2009

2%

2010

3%

3%

3%

2011

2012

2013

4%
2014

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Aumento da competitividade
Evoluo market-share OTAs
40%

38%

38%

40%

Reduo no nmero de passageiros embarcados


TVLX
Decolar

Hotel Urb.
Submarino

Queda de ~ 8% nas Receitas18%Lquidas projetadas


CVC
20%

16%

16%

15%

14%

16%
14%

17%

9%
6%
2%

2009

2%

2010

3%

3%

3%

2011

2012

2013

4%
2014

Fonte: dados da companhia e estimativas da equipe

Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Simulao de Monte Carlo


Simulao de Montecarlo
VENDA: 36%

1200

COMPRA: 16%

HOLD: 49%

1000

Preo alvo
BRL 17,49

800
600
400
200
0

11

Apresentao da Empresa

12,5

Por que HOLD

14

15,5

Anlise Financeira

17

18,5

Valuation

20

21,5

Riscos

23

Concluso

BRL

Concluso

Concluso
Preo atual
BRL 15,95

Preo alvo
BRL 17,49

UPSIDE
9,7%

HOLD

Mritos
Incertezas
Valuation
Apresentao da Empresa

Por que HOLD

Anlise Financeira

Valuation

Riscos

Concluso

Q&A

ndice Q&A
Balano Patrimonial
Ativo Histrico
Ativo Projeo
Passivo e PL Histrico
Passivo e PL Projetado
Demonstrativo Resultado de Exerccio
Histrico
Projetado
Demonstrativos de Fluxo de Caixa
DFC(1/2)
DFC(2/2)
Fluxo de Caixa Descontado
DCF (1/2)
DCF (2/2)

Valuation
Drivers de Receita
Lojas (1/2)
Lojas (2/2)
Modelo de Dividendo Descontado (DDM) (1/2)
Modelo de Dividendo Descontado (DDM) (2/2)
Mltiplos Comparveis Varejo
Mltiplos Comparveis Turismo
WACC (1/2)
WACC (2/2)
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Simulao de Monte Carlo

Balano Patrimonial Consolidado Histrico (1/4)


2010

2011

2012

2013

2014

1.471

1.569

1.720

2.069

2.296

393
573
174
97
5

276
756
195
104
9

287
788
182
99
18

45
1.250
283
143
20

50
1.396
356
168
25

1.241

1.340

1.374

1.740

1.996

Contas a receber - partes relacionadas


Imposto diferido
Imobilizvel
Intangvel
Outros

1
215
5
7
-

3
196
16
13
-

2
212
16
114
2

5
177
12
132
3

5
140
10
133
13

Total ativo no circulante

229

229

346

329

300

ATIVO
Caixa e equivalentes de caixa
Contas a receber
Adiantamento a fornecedores
Despesas antecipadas
Outras contas a receber

Total ativo circulante

Balano Patrimonial Consolidado Projeo (2/4)


2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

ATIVO

2.702

2.976

3.269

3.521

3.755

Caixa e equivalentes de caixa


Contas a receber
Adiantamento a fornecedores
Despesas antecipadas
Outras contas a receber

58
1.633
400
195
36

65
1.791
444
211
42

82
1.969
484
221
43

82
2.154
534
229
44

85
2.319
592
253
42

Total ativo circulante

2.322

2.553

2.800

3.044

3.290

Contas a receber - partes relacionadas


Imposto diferido
Imobilizvel
Intangvel
Outros

6
206
10
142
16

7
243
9
146
18

8
274
10
154
23

12
267
10
163
25

20
230
14
173
29

Total ativo no circulante

380

424

469

477

465

Balano Patrimonial Consolidado Histrico (3/4)


Passivo e Patrimnio Lquido

2010
1.471

2011
1.569

2012
1.720

2013
2.069

2014
2.296

Emprstimos e financiamentos
Fornecedores
Contas a pagar - partes relacionadas
Venda antecipada de pacotes tursticos
Outras contas a pagar

2
277
48
799
47

1
262
50
834
58

270
55
797
137

310
151
1.082
96

367
112
1.235
104

Total Passivo Circulante

1.173

1.205

1.260

1.639

1.819

Emprstimos e financiamentos

232

188

239

100

11

14

19

Total Passivo No Circulante

236

193

250

114

19

Total Patrimnio Lquido

61

170

211

316

459

Contas a pagar - partes relacionadas


Proviso para demandas jud e adm

Balano Patrimonial Consolidado Projeo (4/4)


2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Passivo e Patrimnio Lquido

2.702

2.976

3.269

3.521

3.755

Emprstimos e financiamentos
Fornecedores
Contas a pagar - partes relacionadas
Venda antecipada de pacotes tursticos
Outras contas a pagar

36
420

41
466

45
508

46
561

38
621

1.424
115

1.543
123

1.694
148

1.853
155

1.995
168

Total Passivo Circulante

1.994

2.171

2.395

2.615

2.821

Emprstimos e financiamentos

146

166

179

186

151

15

18

22

23

27

Total Passivo No Circulante

161

184

201

209

178

Total Patrimnio Lquido

547

621

672

697

756

Contas a pagar - partes relacionadas


Proviso para demandas jud e adm

DRE Consolidado Histrico (1/2)


Receita Bruta de Vendas
Impostos sobre Vendas

Receita Lquida de Vendas


Despesas Operacionais
Despesas com vendas
Despesas gerais e administrativas
Depreciao e amortizao
Outras despesas operacionais

Lucro Operacional
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Despesas Financeiras Liquidas

Lucro antes de impostos e contribuies


Imposto de Renda e Contribuio Social

Lucro Lquido

2010

2011

2012

2013

2014

524
(35)
489
(88)
(129)
(5)
(3)
264
(149)
115
(40)
75

635
(39)
596
(123)
(184)
(4)
(8)
278
(107)
171
(61)
110

663
(40)
623
(127)
(238)
(11)
(86)
161
15
(134)
(118)
42
(22)
20

682
(41)
641
(135)
(205)
(24)
(12)
266
8
(99)
(91)
175
(63)
112

761
(47)
715
(147)
(204)
(27)
(13)
324
4
(103)
(99)
225
(79)
146

DRE Consolidado Projetado (2/2)


Receita Bruta de Vendas
Impostos sobre Vendas

Receita Lquida de Vendas


Despesas Operacionais
Despesas com vendas
Despesas gerais e administrativas
Depreciao e amortizao
Outras despesas operacionais

Lucro Operacional
Receitas Financeiras
Despesas Financeiras
Despesas Financeiras Liquidas

Lucro antes de impostos e contribuies


Imposto de Renda e Contribuio Social

Lucro Lquido

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

888
(64)
825
(172)
(235)
(28)
(18)
371
8
(113)
(105)
266
(94)
172

959
(69)
890
(189)
(264)
(29)
(20)
389
2
(117)
(115)
274
(97)
177

1.053
(75)
978
(208)
(289)
(29)
(22)
429
11
(135)
(124)
306
(108)
197

1.151
(82)
1.070
(229)
(321)
(31)
(24)
465
7
(148)
(141)
324
(115)
209

1.236
(85)
1.151
(257)
(353)
(33)
(25)
484
7
(157)
(150)
334
(118)
216

Demonstrativos de Fluxo de Caixa (1/2)


Fluxo de Caixa
Operacional
Lucro Lquido
IR e contribuio social
diferidos
Proviso de Earn-Out
Juros e variao
monetria
Despesas com
pagamentos baseados em
aes
Amortizao contrato de
franquia
Depreciao &
Amortizao
Outros
(Aumento) /reduo
capital de giro

FCO

2012

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

20

112

146

172

177

197

209

216

(15)

35

35

95

22

16

15

24

25

35

38

40

23

14

17

18

18

18

18

18

10

16

19

28

29

29

31

33

30

18

22

(89)

(35)

(3)

(17)

30

(25)

(14)

(39)

(36)

(25)

(23)

(20)

162

210

273

114

178

252

257

316

Demonstrativos de Fluxo de Caixa (2/2)


Fluxo de Caixa de
Investimento
(-) Expanso CAPEX
(-) Pagamento contrato de
franquia

FCI
Fluxo de Caixa de
Financiamento
Aumento/(diminuio) do
endividamento
Juros
Dividendos
Aumento de Capital Social
Aumento de recebveis
antecipados
Despesas com IPO
Efeito do hedge no fluxo
de caixa

Total FCF

2012

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

(39)

(35)

(26)

(37)

(33)

(38)

(39)

(46)

(21)

(45)

(17)

(45)

(45)

(45)

(45)

(45)

(60)

(80)

(43)

(82)

(78)

(83)

(84)

(91)

2012

2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

(44)

(44)

(144)

70

25

17

(43)

(23)
-

(17)
-

(16)
(29)
11

(24)
(103)
24

(25)
(115)
15

(35)
(148)
5

(38)
(157)
4

(40)
(162)
14

(20)

(306)

(51)

10

(7)

(4)

(91)

(372)

(224)

(25)

(92)

(152)

(172)

(223)

Fluxo de Caixa Descontado (DCF) (1/2)


Fluxo de Caixa Livre pra Firma (FCFF )
Em Milhes de BRL
EBITDA
(-) D&A

EBIT

(-) Impostos e Contribuies

NOPAT
(+) D&A

(-) CAPEX

(-) Necessidade do Investimento em Giro

FCFF

Projetado
2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

351

399

418

459

496

516

(27)

(28)

(29)

(29)

(31)

(33)

324

371

389

429

465

484

(114)

(130)

(136)

(152)

(165)

(171)

(26)

(37)

(33)

(38)

(39)

(46)

210
27
(9)

201

241
28

(39)

193

253
29

(36)

212

277
29

(25)

243

301
31

(23)

269

312
33

(20)

279

Fluxo de Caixa Descontado (DCF) (2/2)


Decomposio do DCF

(BRL mi)

Crescimento na Perpetuidade
WACC da Perpetuidade
Valor Residual Descontado

5%
13,9%
1.708

Dvida Lquida
Equity Value

141
2.332

FCFF Descontado
Enterprise Value

Nmero de Aes
Preo alvo

765
2.473
133,3

BRL 17,49

Drivers de Receita
Ticket Mdio dos Pacotes Vendidos
Passageiros Embarcados

Contribuio dos canais de vendas nas Reservas Embarcadas


16%

12,5%

10%

9%

7,5%

7%

5%

14,5%

20%

23%

24,5%

25%

79%

73%

70%

68,5%

68%

68%

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Loja Fsica

Online

Agentes Independentes

Lojas (1/2)
Nmero de Lojas
1400
1200
1000
100

800

110

600
400

794

794

2013

2014

80

894

90

110

1004

1084

1174

2016E

2017E

2018E

90

1284

200
0
2015E

Crescimento Lquido de Lojas

Nmero de Lojas

2019E

Lojas (2/2)
Same Store Sales
14%
12%

11,8%

10%
8%
5,4%

6%

5,1%

4%

2,1%

2%

2,6%
1,5%

0,6%

0%
2013

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Modelo de Dividendo Descontado (DDM) (1/2)

Dividendos Pagos aos Acionistas

Compromisso de pagar ao menos 50%


do lucro lquido

Lucro Lquido e Dividendos (BRL mi)

148

177

172

Aumento do Payout Ratio

Preo Alvo
16,77 BRL

83

103

115

2014

2015E

2016E

Lucro Lquido

209

216

148

157

162

2017E

2018E

2019E

197

Dividendos

Modelo de Dividendo Descontado (DDM) (2/2)


Ano
2014
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E

EPS
1,11
1,29
1,33
1,48
1,57
1,62

Decomposio do DDM

DPS
0,71
0,86
0,96
1,23
1,30
1,34

Custo do Capital Prprio DDM


Crescimento na Perpetuidade
Valor Residual
Preo Alvo

Payout
64%
67%
73%
83%
83%
83%

15,7%
5,0%

13,14

16,77

Mltiplos Comparveis Varejo (1/2)


P/E Varejo

2013

2014

2015E

2016E

Natura

21,1

18,7

14,9

Americanas

38,3

29,9

Renner

24,0

Hering

EV/EBITDA Varejo

2013

2014

2015E

2016E

13,4

Natura

14,2

11,1

8,1

7,5

31,5

23,0

Americanas

13,2

11,4

10,0

8,4

20,7

20,0

17,1

Renner

13,4

11,6

10,5

9,0

18,5

12,6

9,6

9,5

Hering

13,8

8,8

7,7

7,2

Marisa

20,5

34,1

20,4

11,8

Marisa

10,4

9,3

4,9

4,2

Arezzo

23,8

21,2

14,3

12,7

Arezzo

22,9

14,9

9,3

8,2

Mediana P/E

22,5

21,0

17,4

13,1

Mediana EV/EBITDA

13,6

11,2

8,7

7,8

CVC P/E

17,8

17,3

12,4

13,2

CVC EV/EBITDA

9,6

6,6

5,6

5,9

Desconto

-21%

-17%

-29%

1%

Desconto

-29%

-42%

-35%

-25%

Mediana do Desconto Histrico

-19%

Mediana do Desconto Histrico

2015E

2016E

17,4

13,1

Desconto Aplicado

-14%

-14%

P/E de Sada

15,0

11,2

EPS

1,3

1,3

Preo

19,30

14,92

Peso

50%

50%

P/E varejo
P/E mediana

Preo Ponderado

17,11

EV/EBITDA Varejo
EV/EBITDA mediana
Desconto Aplicado
EV/EBITDA de Sada
EBITDA
Dvida Lquida
Preo
Peso
Preo Ponderado

-35%

2015E
8,7
-30%
6,1
399,1
124
17,35
50%

2016E
7,85
-30%
5,5
417,7
142
16,15
50%

16,75

Mltiplos Comparveis Turismo (2/2)


P/E Turismo

2013

2014

2015E

2016E

Smiles
Thomas Cook
Multiplus
Amadeus
Tui
Expedia
Mediana P/E
CVC P/E
Desconto
Mediana do Desconto Histrico

16,5
22,6
24,6
21,8
22,2
17,8
-20%

20,5
21,5
23,3
37,4
22,4
17,3
-23%

10,5
14,6
12,6

8,2
10,4
11,0
21,5
15,0
22,7
13,0
13,2
1%

P/E Turismo
P/E mediana
Desconto Aplicado
P/E de Sada
EPS
Preo
Peso
Preo Ponderado

23,4
19,1
33,3
16,8

12,4
-26%

-21%

2015E
16,8
-13%
14,6
1,3
18,81
50%

16,92

2016E
13,0
-13%
11,3
1,33
15,02
50%

EV/EBITDA Turismo

2013

2014

2015E

2016E

Smiles
Thomas Cook
Multiplus
Amadeus
Tui
Expedia
Mediana EV/EBITDA
CVC EV/EBITDA
Desconto
Mediana do Desconto Histrico

19,9
8,2
16,6
11,0
0,0
10,6
10,8
9,6
-11%

21,0
11,4
12,7
12,3
0,0
13,5
12,5
6,6
-47%

8,9
5,2
8,6

7,1
4,7
7,4
12,2
6,9
12,6
7,3
5,9
-18%

EV/EBITDA Turismo
EV/EBITDA mediana
Desconto Aplicado
EV/EBITDA de Sada
EBITDA
Dvida Lquida
Preo
Peso
Preo Ponderado

13,2
7,7
16,9
8,8
5,6
-36%

-29%

2015E
8,8
-27%
6,4
399,1
124
18,23
50%

16,89

2016E
7,26
-27%
5,3
417,7
142
15,54
50%

WACC (1/2)
Componentes do WACC
Taxa Livre de Risco
Beta
Dvida / Patrimnio Lquido
Prmio de Risco do Capital Prprio
Risco do Pas
Ajuste da Inflao
Custo do Capital Prprio
Custo da Dvida
WACC

2015-2019
5,0%
0,94
0,33

Perpetuidade
5,0%
0,92
0,25

17,8%
9,7%
15,8%

14,9%
8,2%
13,9%

4,60%
1,9%
5,90%

Fonte: Estimativas da equipe, New York University e dados da Companhia

4,60%
1,9%
3,45%

Base
T Bond Americano 10 anos
Beta do Setor de Varejo e Varejo Online
Estimativa de Estrutura tima

Histrico do T Bond 10 Anos - S&P500


Credit Default baseado em Ratings
Clculos do Time
Clculos do Time
Clculo do Time
Clculo do Time

WACC (2/2)

WACC
(BRL Nominal)
15,8%

25%

75%

Custo da Dvida
(BRL Nominal)

9,7%

Custo de Capital Prprio


(BRL Nominal)
17,8%

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Ajuste da Inflao

Custo de Capital Prprio


(BRL Nominal)
17,8%

5,9%

Custo de Capital Prprio


(USD Nominal)

11,2%

Taxa Livre de Risco


5%

+(

Beta

=
=

Prmio de Risco do
Capital Prprio

)+

Risco do Pas

Simulao de Monte Carlo


Riscos

Variveis

Distribuio

Desvio Padro

Queda de receita

Crescimento real do PIB [%]

Normal

2,63

Log-normal

7,65

Queda de margem

Taxa de juros

CDI [%]

Preo Alvo [BRL]


Mximo

23,04

Mnimo

10,02

Mdia

16,64

Queda de margem

Taxa de inflao IPCA [%]

Log-normal

3,89

Mediana

16,62

Queda de margem

Taxa de cmbio BRL/USD

Log-normal

0,61

Desvio Padro

1,84

Simulao de Monte Carlo


VENDA

1200

HOLD

COMPRA

1000
800
600
400
200
0

11

12,5

14

15,5

17

18,5

20

21,5

23 BR