en la Duracin
Programa de formacin 2001
Autor
Natalia Lazzatti
Licenciada en Economa, Master en estadstica aplicada
Becaria del PF 2001 Bolsa de Comercio de Rosario
Investigador Junior - Bolsa de Comercio de Rosario (2002 2005)
"Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artculos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente
la opinin de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institucin toda responsabilidad derivada de la exactitud de la informacin
all contenida. Queda prohibida la reproduccin total o parcial de los artculos sin autorizacin de sus autores.
Introduccin
La teora financiera define al riesgo como la dispersin de resultados no esperados debidos a
movimientos en variables financieras. Las prdidas pueden ocurrir por la conjuncin de dos
factores: la volatilidad en la variable financiera subyacente y la exposicin a este tipo de riesgo.
En el mercado de renta fija el factor fundamental de riesgo es el tipo de inters. Los valores que se
transan en este mercado pagan a sus tenedores una tasa de rendimiento preestablecida para sus
plazos de vigencia -por ejemplo bonos, certificados de depsito, etc.-. Como estos pagos estn fijos,
el valor de los activos flucta con los tipos de inters dando cabida a posibles prdidas.
Los inversores que operan en el mercado de renta fija perciben el riesgo de tipos de inters en
funcin de cmo se encuentran posicionados. La literatura referida al tema identifica dos formas
bsicas de percepcin, a saber, el caso del perodo planeado y el caso bancario.
En este trabajo se analizan dos tcnicas de inmunizacin que se aplican a los dos casos anteriores.
Con estas tcnicas se intenta reducir la exposicin del inversor al riesgo de volatilidad de los tipos
de inters.
Basadas en la duracin como medida de riesgo de precio, el alcance y la eficacia de las tcnicas
dista de ser perfecto. El objeto del trabajo es mostrar las ventajas y los problemas con estas
estrategias de cobertura. La metodologa que se emplea es terico-prctica. Los ejemplos que se
utilizan para facilitar la comprensin de los conceptos tericos, a diferencia de los que suelen
aparecer en los libros de texto, tratan de ajustarse a las situaciones reales en que pueden encontrarse
los inversores particulares en este mercado. Para testear la eficacia de las estrategias, se recurre al
anlisis de escenarios de tipos de inters.
El resto del trabajo se organiza en cinco secciones ms la conclusin final. En la Seccin I se define
el concepto de portfolio y se explica su valor de mercado. En la Seccin II se analiza el riesgo al
que estn expuestos los inversores en el mercado de renta fija y en la Seccin III se describen dos
tcnicas de inmunizacin basadas en la duracin. En estas dos ltimas secciones, la idea es mostrar
la situacin del inversor antes y despus de la estrategia de cobertura. En la Seccin IV se delinean
las pautas generales para realizar ajustes de duracin con derivados financieros. En la Seccin V se
describen tres problemas de las estrategias de inmunizacin basadas en la duracin. Finalmente, se
concluye indicando las ventajas de este tipo de cobertura, haciendo mencin de la relevancia de
conocer sus debilidades para aplicar mejor las tcnicas.
Flujos de Caja
($)
6
6
6
6
106
Tasas de Contado
(%)
4,000
4,618
5,192
5,716
6,112
La sumatoria del valor presente de todos los flujos de caja determina el valor terico del bono. En
trminos algebraicos, este ltimo surge de la siguiente ecuacin:
6/(1,04) + 6/(1,04618)2 + 6/(1,05192)3 + 6/(1,05716)4 + 106/(1,06112)5 = 100
La exposicin al riesgo del ttulo puede suponerse de $5,77 a movimientos en la tasa de contado a
un ao, de $5,48 a la de 2 aos, de $5,15 a la de 3 aos, de $4,80 a la de 4 aos y, finalmente, de
$78,79 a movimientos en la tasa de contado a 5 aos.
Cuando los tipos de inters son iguales para todos los plazos, se dice que la ETTI es plana. En este
caso, todos los pagos futuros se descuentan con un tipo nico de inters (y). La Figura I-1 ilustra la
relacin entre el tipo nico de inters y el precio terico del bono; all se observa que cuando se
incrementa (y), el valor del bono se reduce y cuando (y) cae, el bono se revaloriza.
Figura I-1
II.
La teora financiera define al riesgo como la dispersin de resultados no esperados ocasionados por
movimientos en variables financieras. En el mercado de renta fija estas variables son,
fundamentalmente, los tipos de inters.
Las prdidas pueden ocurrir por la conjuncin de dos factores: la volatilidad en los tipos de inters y
la exposicin del inversor a este riesgo. La forma en que cada inversor percibe el riesgo de tipos de
inters en el mercado de renta fija es funcin de las circunstancias particulares en que se encuentra.
Se identifican dos formas bsicas de percepcin que se describen a continuacin, el caso del perodo
planeado y el caso bancario.
(antes del primer pago), y los bonos son vendidos al final del quinto ao para afrontar el pago
matricular.
La Tabla II-2 muestra que si los tipos de inters caen al 7%, el valor acumulado de la inversin al
final del quinto ao, $15.010,7, supera al valor esperado, $14.693,3, en $317,4.
Contrariamente, si los tipos de inters se incrementan al 9%, como se muestra en la Tabla II-3, la
inversin acumula al final del quinto ao tan slo $14.398,8. Este valor resulta insuficiente para
afrontar el pago matricular, la diferencia es de $294,5.
Los dos ltimos resultados, diferentes del resultado esperado, ilustran la exposicin al riesgo del
inversor en el caso del perodo planeado.
Tabla II-1
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,08 5 1
0,08
4.693,3
800 1 1,08
0,08
10.000
1,08
10 .000
Total Acumulado
al final del 5to ao
14.693,3
Tabla II-2
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,075 1
0,07
4.600,6
800 1 1,07
0,07
10 .000
1,07
10 .410,1
Total Acumulado
al final del 5to ao
15.010,7
Tabla II-3
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,09 5 1
0,09
4.787,8
800 1 1,09
0,09
10 .000
1,09
9.611,0
Total Acumulado al
final del 5to ao
14.398,8
2. El caso bancario
En el caso bancario el inversor posee dos portfolios de renta fija, un portfolio activo y un portfolio
pasivo. Su objeto es mantener el valor actual de mercado de su posicin neta.
Se le denomina caso bancario porque describe una situacin semejante a la que enfrenta este tipo de
institucin. En forma simplificada, un banco comercial toma dinero del pblico aceptando depsitos
y afecta parte de estos fondos a la concesin de prstamos. Si se supone que ambos, depsitos y
prstamos, se pactan a tasas fijas, su portfolio de depsitos y su portfolio de prstamos pueden ser
vistos, simplificadamente, como portfolios de bonos. El portfolio de depsitos sera un portfolio
pasivo, conformado por bonos emitidos o vendidos, de valor actual igual al valor de mercado de los
depsitos y con tasa de cupn igual a la tasa pasiva bancaria. El portfolio de prstamos sera un
portfolio activo, conformado por bonos comprados, de valor actual semejante al valor de mercado
de los prstamos y tasa de cupn igual a la tasa activa bancaria.
El riesgo al que est expuesto el inversor del caso bancario se refiere al efecto que pueden ocasionar
los movimientos en los tipos de inters sobre su patrimonio financiero. El valor actual de mercado
de su posicin neta es la diferencia entre el valor actual de mercado de su portfolio activo y el valor
actual de mercado de su portfolio pasivo. Si el cambio de valor que experimentan uno y otro
portfolio ante movimientos en los tipos de inters no resulta igual, el valor de su posicin neta se
modifica. En perodos en que los tipos de inters han subido, numerosos bancos han visto caer
estrepitosamente su patrimonio neto (valuado a precios de mercado) - el valor de mercado de sus
activos cay ms que el de sus pasivos.
Para clarificar el caso, considere un individuo que desea invertir $7.000 en bonos a perpetuidad5,
que supone libres de riesgo crediticio y que pagan un inters anual del 8%. Al momento cuenta con
$2.000. Para cubrir el resto de la inversin toma un prstamo en el Banco X, a un costo anual del
8%6 y a un plazo de 22 aos. Este prstamo tiene la clusula de cancelacin anticipada a favor del
inversor7.
Observe que la deuda del inversor con el banco puede ser vista como un portfolio pasivo,
conformado por un bono con tasa de cupn del 8%, valor nominal de $5.000 y plazo al vencimiento
de 22 aos.
Suponga que cuando se efecta la transaccin los tipos de inters son del 8% para todos los plazos.
El valor de mercado de su posicin neta sera:
5
C
(1 y)
C
2
(1 y)
...
C
n
...
(1 y)
C
.
y
El prstamo se le otorga a la tasa libre de riesgo (en este caso del 8%) porque se supone que el
inversor entrega garantas preferidas A.
7
La clusula de cancelacin anticipada del prstamo a favor del inversor, se coloc para
diferenciar claramente el caso bancario respecto del caso del perodo planeado. Si no se hubiese
incluido, la situacin descripta podra interpretarse en los mismos trminos que en la situacin del
perodo planeado; esto es, el inversor coloca su dinero en un portfolio y asume
contemporneamente un compromiso futuro -en este caso el de devolver el principal del prstamo
y los intereses peridicos al banco-. La diferencia fundamental entre ambos casos, consiste en la
posibilidad que tiene el inversor en el caso bancario de deshacerse de sus posiciones, activa y
pasiva, en cualquier momento. Como se ver luego esto hace que demande una cobertura corta.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
Ct (1 y )
Duracin (en perodos) = t
=
t 1
P
n
n
t 1
t wt
donde,
Ct = flujo de caja en el perodo t;
y = tasa interna de retorno;
P = valor terico del bono;
t
Wt
Ct 1 i
;
P
8
9
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 187-188.
G., Obierwag. Duration Analysis, Ballinger Publishing Company, 1987, pp. 37-38.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
duracin
), en la inmunizacin deriva de su
1 y
utilidad para aproximar el riesgo de precio de un activo de renta fija, segn la siguiente relacin10:
dP
P
1 dP
dy
P dy
DM dy
[1]
Para deducir la relacin se parte de la ecuacin del precio de un bono descontando sus flujos a
( 1) C1
2
(1 y )
( 2) C2
3
(1 y )
( n) Cn
n 1
(1 y )
1
y
dP
P
C1
(1 y )
2 C2
2
(1 y )
...
n Cn
n
(1 y )
DP
y
DM P
DM dy.
Z., Bodie, A., Kane, A. J., Marcus. Investments, Third Edition, pp. 461-463.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
10
La Tabla III-2 muestra que si los tipos de inters caen al 7%, el valor acumulado de la inversin al
final del quinto ao, $14.694,1, supera al valor objetivo en tan slo $0,8. Si los tipos de inters se
incrementan al 9%, como se muestra en la Tabla III-3, el valor acumulado de la inversin al final
del quinto ao, $14.696,0, supera al valor objetivo en $2,7.
En el ejemplo planteado se observa claramente que con la tcnica descrita se logra disminuir la
dispersin de los resultados no esperados. Inmunizando la posicin, el inversor reduce su
exposicin al riesgo de tipos de inters.
La diferencia mnima entre el resultado esperado y los obtenidos en los distintos escenarios de tipos
de inters, resultaron favorables al inversor por la convexidad de su portfolio de inversin (el
concepto de convexidad se profundiza en la ltima seccin del trabajo).
Tabla III-1
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,08 5 1
0,08
4.693,3
800 1 1,08
0,08
10.000
1,08
10.000
Total Acumulado
al final del 5to ao
14.693,3
Tabla III-2
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,075 1
0,07
4.600,6
800 1 1,07
0,07
10.000
1,07
10.093,5
Total Acumulado
al final del 5to ao
14.694,1
Tabla III-3
Ingresos por Cupn e
Intereses sobre Intereses
800 1,09 5 1
0,09
4.787,8
800 1 1,09
0,09
10.000
1,09
9.908,2
Total Acumulado al
final del 5to ao
14.696,0
11
12
IV.
En la seccin anterior se mostr que un inversor poda inmunizar su posicin en el mercado de renta
fija igualando duraciones entre los portfolios activo y pasivo. Esto se logr alterando las inversiones
iniciales. En muchos casos modificar estas condiciones no resulta posible, en otros, resulta muy
costoso. Sin necesidad de alterarlas, la inmunizacin se puede lograr operando con contratos de
futuros de tipos de inters.
Un futuro de tipos de inters es un acuerdo para comprar o vender un instrumento financiero (al que
se denomina activo subyacente), a un precio determinado y a una fecha futura estipulada. Se le
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
13
denomina futuro de tipos de inters, porque el valor del activo subyacente depende de los tipos de
inters de mercado y, por lo tanto, el valor del contrato tambin es funcin de esta variable.
Con los futuros de tipos de inters, el inversor puede alargar o acortar la duracin de sus portfolios
comprando o vendiendo contratos. La idea es que la ganancia o prdida en su posicin de contado,
quede compensada con un resultado opuesto en el mercado de derivados. Para que esto ocurra, el
inversor debe conformar un nuevo portfolio de valor PP + FP NF, segn la siguiente relacin:
DA PA = DP PP + DF FP NF
donde,
DA = duracin del Portfolio Activo;
PA = valor actual del Portfolio Activo;
DP = duracin del Portfolio Pasivo;
PP = valor del Portfolio Pasivo;
DF = duracin del Contrato de Futuros;
FP = precio del Futuro;
NF = nmero de Contratos de Futuros.
Elegido el tipo de contrato de futuros con que operar, la variable a definir es la cantidad de
contratos que deber comprar o vender. Esta ltima variable se obtiene de la anterior relacin
despejando NF, esto es,
NF
DA PA DP PP
DF FP
Existen algunas ventajas adicionales que justifican el uso de los futuros de tipos de inters. Se
destacan la liquidez de los mercados de futuros (se pueden negociar grandes volmenes sin
impactar en el precio del mercado), la flexibilidad y rapidez con que permiten readaptar una
estrategia dada, los bajos desembolsos iniciales de fondos que demandan y, finalmente, el bajo
costo de transaccin -las comisiones que se pagan en el mercado de futuros son muy bajas. Se ver
a continuacin que siendo la duracin una medida dinmica, estos ajustes peridicos son necesarios
para mantener inmunizada la posicin en el tiempo.
V.
Como se indic, el concepto de duracin permite aproximar en forma simple el riesgo de tipos de
inters. Sin embargo, las tcnicas de inmunizacin que se basan en este concepto distan de ser
perfectas. Existen al menos tres problemas que condicionan sus respectivos alcance y eficacia. El
primero concierne al concepto conocido como convexidad. El segundo se refiere al supuesto
implcito de traslado paralelo de una ETTI plana. El ltimo de ellos obedece a un rasgo distintivo de
la duracin, esto es, la duracin es una medida dinmica.
Estos problemas, que se detallan a continuacin, no se observaron en los anlisis de escenarios
realizados en la Seccin III porque all las tcnicas fueron probadas para traslados paralelos y
pequeos de una ETTI plana, que es precisamente donde mejor funcionan.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
14
1. Convexidad
La duracin es una medida de exposicin lineal al riesgo de tipos de inters. Aunque resulta til
para predecir el efecto de movimientos en los tipos de inters sobre el valor de mercado de
instrumentos de renta fija, debe ser considerada tan slo como una aproximacin de primer orden,
vlida para movimientos pequeos en dichas variables. Para movimientos mayores, debe
considerarse tambin el factor de convexidad.
La convexidad es un efecto de segundo orden que describe la forma en que la duracin cambia
cuando se modifican los tipos de inters. La medida de convexidad se obtiene derivando dos veces
la ecuacin del precio de un bono respecto del tipo nico de inters (y), y dividiendo luego por el
precio del bono. Esto es,
C
1 d2 P
P dy2
n
2
(1 y )
t 1
t( t 1) w t
dP
DM Pdy
1
CP dy2
2
Esta ltima ecuacin muestra que la convexidad causa incrementos en la duracin en respuesta a
decrementos en el tipo nico de inters y decrementos en respuesta a incrementos en esta variable.
Como la convexidad es positiva para bonos sin opcin, la verdadera curva de precio / rendimiento
se ubica por encima de la lnea de duracin. Este efecto es ventajoso para el tenedor de un
instrumento de renta fija porque hace que el precio del activo se incremente ms que lo que se
esperara con la aproximacin lineal cuando (y) cae, y decrezca menos cuando (y) aumenta.
La Figura V-1 ilustra el concepto para un bono que paga cupn; la medida de convexidad intenta
aproximar la distancia entre la tangente a la curva en (P*, y*) y dicha curva (lneas de trazo grueso).
15
Figura V-1
P*
P
y*
Cuanto mayor es la convexidad, mayor el efecto benfico para el tenedor del ttulo. Sin embargo, en
tanto es un atributo valorado, los activos que la poseen en mayor grado resultan ms costosos. El
precio de la convexidad depende de la volatilidad de los tipos de inters. Si se espera que los tipos
de inters se mantengan estables, este factor pierde valor.
Para un tipo de inters y duracin dados, cuanto menor es el cupn, menor la convexidad. Los
bonos cupn cero son los de menor convexidad para una duracin dada. En el otro extremo, los
barbell portfolios, compuestos por un mix de bonos de corta y larga duracin, poseen alto grado de
convexidad.
Como se indic, el factor de convexidad genera algunas dificultades en las tcnicas de
inmunizacin. La Figura V-2 muestra la relacin entre el cambio porcentual de valor y el cambio en
el tipo nico de inters, dy, para dos portfolios, A y B, de igual duracin. Las pendientes de ambas
curvas coinciden cuando dy 0 (e igualan a menos la duracin de los portfolios). Esto significa
que los portfolios A y B cambian en igual cuanta ante un mismo cambio pequeo en (y). Sin
embargo, para mayores movimientos en el tipo nico de inters, los portfolios se comportan
diferente. El portfolio A posee mayor convexidad (o curvatura) que el portfolio B; esto hace que el
cambio de valor en A resulte superior al cambio de valor en el portfolio B cuando el tipo de inters
cae, y que su valor decrezca menos cuando el tipo de inters se incrementa.
16
Figura V-2
dP/P
B
dy
2. Cambios no paralelos
El concepto de duracin asume implcitamente dos supuestos: los tipos de inters son iguales para
todos los plazos y la ETTI se traslada en forma paralela. Como ninguno de los dos supuestos se
ajusta exactamente a la realidad, las estrategias de cobertura que se apoyan en ellos resultan
imperfectas. A continuacin se describen mecanismos para reducir las alteraciones que ocasionan.
Observando que los tipos de inters para los diferentes plazos no resultaban generalmente iguales,
Fisher y Weil -autores mencionados al explicar el concepto de duracin- desarrollaron el concepto
de duracin aditiva como medida de riesgo de precio ante desplazamientos paralelos en la ETTI,
cuando sta no es plana. La duracin aditiva se calcula como sigue:
t
t Ct
1
1 (1 y ) P
0,t
DA
donde y0,t es el tipo de inters cupn cero para un plazo t. Esta nueva frmula, de fcil aplicacin,
permite trabajar en las estrategias de inmunizacin con mayor precisin que la anterior cuando los
tipos de inters resultan diferentes para los distintos plazos.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
17
Corto
Plazo
Intermedio
Largo
Corto
Plazo
Intermedio
Largo
b) Cambio de pendiente
Aumento de pendiente
Corto
Corto
Plazo
intermedio
Reduccin de pendiente
Corto
Plazo
intermedio
Largo
18
c) cambio de curvatura
Corto
Plazo
Intermedio
Largo
Corto
Plazo
Intermedio
Largo
12
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 246- 248.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
19
3. Necesidad de rebalanceo
Un ltimo rasgo distintivo de la duracin es que es una medida dinmica. A diferencia de la
madurez de un bono que se mueve en forma concordante con el tiempo, excepto para el caso de un
bono cupn cero, la duracin no evoluciona en forma lineal con esta variable. Por ejemplo, la
duracin cambia a mayor velocidad para bonos con menores tasas de cupn o cuando los tipos de
inters corrientes son bajos. Ilustrando lo anterior, la Figura V-3 muestra la relacin entre la
duracin y el tiempo al vencimiento para tres bonos; dos bonos a 20 aos de su vencimiento, uno
con cupn y otro sin cupn, y una perpetuidad.
Figura V-3
Duracin y Tiempo al Vencimiento
20
18
16
Duracin
14
12
10
8
6
4
2
0
0
10
12
14
16
18
20
Tipo de inters: 8%
Bono a perpetuidad
Bono cupn cero
Bono con cupn a la par (tasa anual de cupn del 8%)
La medida de duracin se modifica tambin con cambios en los tipos de inters. Movimientos en
los tipos de inters desplazan el punto de referencia (P0, y0) sobre el que se calcula la duracin del
portfolio, en el nuevo punto de referencia (P1, y1) la duracin puede no resultar igual a la anterior.
La Figura V-4 muestra el caso para un bono con cupn; note que la pendiente de la curva precio /
rendimiento del bono (duracin en pesos del bono) no es igual en el punto (P 0, y0) que en el punto
(P1, y1).
20
Figura V-4
P1
P0
y1
y0
En el caso bancario, lo anterior no causa mayores inconvenientes porque el propsito del inversor es
asegurar el valor de mercado de su posicin neta en el momento en que inmuniza su patrimonio
financiero. Como este tipo de inversor puede deshacerse de sus posiciones activa y pasiva en
cualquier momento demanda una cobertura corta.
A diferencia del anterior, el inversor del perodo planeado, intenta inmunizar su posicin durante
todo su horizonte de inversin; luego, la forma en que se comporta la duracin en el transcurso del
tiempo y frente a cambios en los tipos de inters, le afectan en forma directa.
Para ilustrar lo anterior, considere nuevamente la familia de la Seccin III. Esta familia haba
logrado inmunizar su posicin haciendo coincidir la duracin de su portfolio con el plazo al
vencimiento de su inversin (5 aos). Sin embargo, transcurrido el primer ao, el horizonte
temporal de su inversin se habr reducido un ao, quedando en 4 aos y tal como se calcula en el
Anexo 6, la duracin de su portfolio en un ao ser de 4,31 aos.
De manera anloga, si inmediatamente luego de adquirir los bonos los tipos de inters se
incrementasen al 12%, en tanto el plazo de su inversin al vencimiento no se modificara, la
duracin de su portfolio cambiara a 4,89 aos, como se calcula en el Anexo 7.
En las dos ltimas situaciones hipotticas, la duracin del portfolio deja de coincidir con el plazo al
vencimiento de la inversin; como no se verifica ms la condicin bsica de inmunizacin, la
posicin de la familia no resulta inmune a fluctuaciones en los tipos de inters y puede suceder que
movimientos en estas variables le ocasionen importantes prdidas. Para evitar este inconveniente, es
necesario que el inversor recalcule con frecuencia la duracin de su portfolio y realice
peridicamente rebalanceos en su cartera de inversin. Una forma econmica de hacerlo, y sin
necesidad de modificar su cartera inicial, es operando con futuros de inters conforme lo explicado
en la Seccin V.
21
Conclusin
El objetivo central del trabajo era analizar el alcance y la eficacia de las tcnicas de inmunizacin
en el mercado de renta fija.
Mediante un anlisis de escenarios de tipos de inters, se observ que la dispersin de los resultados
no esperados efectivamente se reduce inmunizando las posiciones.
Se mostr que las tcnicas analizadas funcionan bien para coberturas cortas y traslados pequeos y
paralelos en una ETTI plana. Si los tipos de inters no resultan iguales para todos los plazos (la
ETTI no es plana), la duracin aditiva, como medida de riesgo de precio, permite lograr mayor
precisin en el diseo de la cobertura.
Frente a otro tipo de desplazamiento de la ETTI, la inmunizacin no protege al inversor. Sin
embargo, considerando que los movimientos paralelos se producen con mayor frecuencia, el
resultado final es que la inmunizacin efectivamente reduce la exposicin del inversor al riesgo de
tipos de inters.
Si la inmunizacin se emplea en coberturas largas, como en el caso del perodo planeado, es
recomendable que el inversor realice ajustes o rebalanceos peridicos en su portfolio; una forma
econmica de hacerlo es operando con contratos de futuros de tipos de inters. Si el inversor desea
contemplar el riesgo de cambios de curvatura y de pendiente en la ETTI, debera readaptar las
tcnicas descriptas conforme el criterio presentado del GAP management.
Finalmente, visto que el factor de convexidad acta a favor del inversor cuando la curvatura de su
portfolio activo resulta superior a la de su portfolio pasivo, invertir el dinero en un barbell portfolio
(portfolio conformado por un mix de bonos a corto y largo plazo) podra resultar una estrategia
adecuada (como se indic en el trabajo, este tipo de portfolio posee gran convexidad).
Bibliografa
E., Soldevilla. Futuros sobre tipos de inters a largo plazo, Ediciones Pirmide, 1998.
F. J., Fabozzi. Fixed Income Mathematics, Mc. Graw Hill, Third Edition.
G., Obierwag. Duration Analysis, Ballinger Publishing Company, 1987.
J. C., Hull. Options, futures & other derivatives, Prentice Hall, fourth edition.
M., Abelar. Una nota sobre la volatilidad de los bonos, Ministerio de economa.
P., Jorion. Value at Risk, Mc. Graw Hill, 1997.
S. A., Ross - R. W., Westerfield - J. F., Jaffe. Finanzas Corporativas, Mc. Graw Hill, tercera
edicin.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar - capacita@bcr.com.ar
22
Agradecimientos
A Amilcar Menichini, quien ley el trabajo en numerosas ocasiones y realiz eficientes y precisas
observaciones, adems de colaborar para la solucin de las dificultades que se plantearon durante su
elaboracin.
23
Anexo 1
Valor nominal del portfolio: $10.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 10 Aos
Perodo (t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Valor Presente de $1 al
8%
800
800
800
800
800
800
800
800
800
10.800
Total
0,93
0,86
0,79
0,74
0,68
0,63
0,58
0,54
0,50
0,46
24
Anexo 2
Valor nominal del portfolio: $10.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 6 Aos
Perodo (t)
1
2
3
4
5
6
Valor Presente de $1 al
8%
800
800
800
800
800
10.800
0,93
0,86
0,79
0,74
0,68
0,63
Total
25
Anexo 3
Valor nominal del portfolio: $7.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: perpetuidad
El clculo de la duracin de un bono a perpetuidad resulta en una frmula sencilla; esta es,
DBP (1 y) / y , donde DBP es la duracin del bono a perpetuidad e (Y) el tipo de inters.
Duracin (en aos) = (1 + 0,08)/0,08 = 13,5
Duracin Modificada (en aos) = 13,5/1,08 = 12,5
26
Anexo 4
Valor nominal del prstamo bancario: $5.000
Tasa anual: 8%
Vencimiento: en 22 Aos
Perodo (t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
Valor Presente de $1 al
8%
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
400
5.400
Total
0,93
0,86
0,79
0,74
0,68
0,63
0,58
0,54
0,50
0,46
0,43
0,40
0,37
0,34
0,32
0,29
0,27
0,25
0,23
0,21
0,20
0,18
27
Anexo 5
Valor nominal del primer bono: $1.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 8 Aos
Nmero de bonos comprados: 2
Perodo (t)
1
2
3
4
5
6
7
8
Valor Presente de $1 al
8%
160
160
160
160
160
160
160
2.160
0,93
0,86
0,79
0,74
0,68
0,63
0,58
0,54
Total
Valor Presente de $1 al
8%
28
Anexo 6
Valor nominal del portfolio: $10.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 5 Aos
Perodo (t)
1
2
3
4
5
Valor Presente de $1 al
8%
800
800
800
800
10.800
Total
0,93
0,86
0,79
0,74
0,68
29
Anexo 7
Valor nominal del portfolio: $10.000
Tasa anual de cupn: 8%
Vencimiento: en 6 Aos
Perodo (t)
1
2
3
4
5
6
Valor Presente de $1 al
12%
800
800
800
800
800
10.800
Total
0,89
0,80
0,71
0,64
0,57
0,51
30