Flux de Trésorerie

cole des Hautes tudes Commerciales
Analyse de ltat des flux de trsorerie

Document pdagogique
rdig par
Louise St-Cyr
et David Pinsonneault
Copyright 1997. Rvision 2000. cole des Hautes tudes Commerciales (HEC), Montral,
Canada. Document rdig par Louise St-Cyr et David Pinsonneault, 22 pages.
Tous droits rservs pour tous pays. Toute traduction ou toute reproduction sous quelque forme
que ce soit est interdite.

Table des matires
1. Introduction ________________________________________________________________2
2. L'analyse de l'tat des flux de trsorerie _______________________________________2
2.1. Lanalyse des activits dexploitation_____________________________________________ 4
2.2. Lanalyse des activits dinvestissement_________________________________________ 11
2.3. Lanalyse des activits de financement__________________________________________ 11
3. Le concept de croissance soutenable ________________________________________14

4. Conclusion________________________________________________________________17
Annexe1_______________________________________________________________
_____21
LECTURES COMPLMENTAIRES ____________________________________________20
1
Copyright 1997. Rvision 2000. cole des Hautes tudes Commerciales (HEC), Montral, Canada.
Document rdig par Louise St-Cyr et David Pinsonneault.
1. Introduction
Les tats financiers traditionnels (bilan et tat des rsultats), mme s'ils prsentent
l'information financire le plus fidlement possible, contiennent certaines limites. L'analyse de
ltat des flux de trsorerie (anciennement ltat de lvolution de la situation financire) permet
de complter le diagnostic de la performance et de contourner la plupart des difficults
associes une analyse qui se limite lexamen de l'tat des rsultats et du bilan.
Elle
reprsente un complment essentiel tout diagnostic de la situation financire d'une entreprise

et prcise le jugement port sur la rentabilit, l'efficacit et la solvabilit. De plus, elle fournit
des lments danalyse de gestion de la croissance.
2. L'analyse de l'tat des flux de trsorerie

L'tat des flux de trsorerie (FT) retrace lensemble des flux de trsorerie, quils soient
lis aux activits d'exploitation, d'investissement ou de financement d'une entreprise. Le tableau
1 prsente un modle gnral d'FT.
2
Tableau 1
tat des flux de trsorerie1
Activits d'exploitation
Bnfice net
Amortissement
Autres ajustements
Variation hors caisse du Fonds de roulement
Flux de trsorerie gnrs par
lexploitation (FTGE)
Activits d'investissement
Acquisition d'actifs long terme
Disposition d'actifs long terme
Autres
Flux gnrs par
les activits d'investissement (FGI)
Activits de financement
mission (rachat) d'actions
Augmentation de la dette long terme
Remboursement de la dette long terme
Dividendes
Autres
Flux gnrs par
les activits de financement (FGF)
Variation des liquidits
Liquidits au dbut de l'exercice financier
Liquidits la fin de l'exercice financier
2000
1999
14 350
24 908
3 803
(25 553)
10 478
21 986
5 928
104
17 508
38 496
(77 746)
32 557
(9 459)
(40 913)
1 775
(3 124)
(54 648)
(42 262)
170
72 458
(41 929)
(3 692)
188
19 292
12 896
(23 622)
(2 168)
315
27 195
6 713
(9 945)
4 971
(4 974)
2 947
2 024
4 971
Les normes de lICCA relatives ltat des flux de trsorerie ont fait lobjet dune mise jour importante en 1998.
Deux mthodes diffrentes peuvent maintenant tre adoptes au niveau de la prsentation des flux de trsorerie
gnrs par lexploitation. Celle qui apparat dans lexemple ci-dessus est la mthode indirecte, cest--dire quon part
du bnfice net pour reconstruire indirectement les flux gnrs par lexploitation. Un exemple dtat utilisant la
mthode directe est prsente lannexe 1.
3
2.1. Lanalyse des activits dexploitation

Ltat des flux de trsorerie se divisant en trois blocs, il semble naturel den dbuter
lanalyse en se concentrant dabord sur les renseignements fournis par le premier bloc, soit les
activits dexploitation.
La principale question sous-jacente cette analyse est la suivante: les activits normales de
lentreprise ont-elles permis de gnrer des flux en quantit suffisante ?
Par analogie avec lanalyse classique de ratios, on pourrait tre tent de mettre en rapport les
flux de trsorerie gnrs par lexploitation (FTGE) avec les ventes ou les actifs et de calculer
un rendement en termes de flux de trsorerie. Quoiquil soit possible de procder de tels
calculs, linterprtation des donnes ainsi obtenues nest pas facile faire. La suite de cet
expos fera ressortir les raisons de ces difficults.
Nous proposons plutt une dmarche
danalyse laquelle pourra se greffer quelques ratios.

Rpondre la question de la page 3 demande que lon examine le niveau des FTGE2. Deux
situations peuvent alors se prsenter. Dans un premier cas, les flux gnrs par lexploitation
sont positifs et en quantit suffisante. Dans le second cas, les flux gnrs par lexploitation
sont ngatifs, ou encore sont positifs mais en quantit insuffisante.
Abordons dabord le premier cas, cest--dire la situation o les flux gnrs sont en quantit
suffisante. De faon pratique, comment savoir si le niveau atteint des FTGE est suffisant ?
Pour considrer que le niveau est suffisant, lentreprise doit avoir gnr assez de FTGE pour
satisfaire ses trois niveaux de besoins. Ainsi, elle doit tre en mesure de:
1. Effectuer les investissements dans les immobilisations qui permettent le maintien de la
capacit bnficiaire.
Il sagit ici de linvestissement de remplacement dans les
immobilisations (IRI).
2. Rembourser les dettes qui viennent chance. Ceci correspond la portion court terme de
la dette long terme de lanne prcdente que lon retrouve au bilan (PCTDLTt-1).
2
Ltudiant peut se rfrer immdiatement au schma de la page 12 qui rsume les tapes essentielles de lanalyse
de lFT
4
3. Rmunrer les propritaires (DIV).

En parallle la mthode danalyse classique, on peut mettre en relation le niveau de flux de
trsorerie gnrs par lexploitation (FTGE) et les diffrents besoins de fonds par le ratio
suivant:
FT G E
1
(IRI + PC T D LT t 1 + D IV )
(1)
La dtermination de la valeur de PCTDLTt-1 et DIV est relativement facile. La PCTDLTt-1 est

clairement identifie dans la partie dette court terme du bilan de lanne prcdente. Pour ce
qui est de DIV, il suffit danalyser la politique de dividende de lentreprise. La dtermination de
IRI est plus complexe car lanalyste ignore le montant exact qui doit tre investi pour
remplacer les immobilisations afin de maintenir constante la capacit bnficiaire.
Le
montant de lamortissement retrouv ltat des rsultats du dernier exercice est un bon
indicateur de la valeur de IRI. Cet indicateur est toutefois valable si linflation est faible ou nulle.
En prsence dinflation importante, lanalyste doit considrer que lIRI sera suprieur la charge
damortissement puisque le prix payer pour remplacer les immobilisations aura augment.
Linterprtation du ratio (1) est relativement simple. Un ratio suprieur lunit signifie que
lentreprise tudie a suffisamment de flux de trsorerie gnrs par lexploitation pour effectuer
les investissements de remplacement en immobilisations, pour rembourser sa dette court
terme et pour rmunrer ses propritaires.
Une entreprise offrant un rendement des actifs lev aura probablement un ratio suprieur 1.
En effet, un rendement des actifs lev signifie un bnfice net lui aussi lev.
Si on
dcompose les FTGE tels que retrouvs ltat des flux de trsorerie, on constate quils
reprsentent la somme du bnfice net et de diffrents ajustements.
On retrouve comme
ajustements les plus frquents, lamortissement, les impts futurs et la variation hors caisse du
fonds de roulement.
Comme lamortissement nest pas un flux, on additionne sa valeur au bnfice net, ce qui a un
effet la hausse sur les FTGE. Les impts futurs sont galement additionns au bnfice net
5
dans la majorit des cas.
En effet, les carts temporaires rsultant de la diffrence entre
lamortissement fiscal et lamortissement comptable sont habituellement positifs. Quant la

variation hors caisse du fonds de roulement, elle est compose principalement des
investissements ou dsinvestissements de lexercice dans les stocks, les comptes clients et les
comptes fournisseurs. Elle peut donc aussi bien tre positive que ngative. Si lentreprise
tudie connat une certaine priode de stabilit au niveau de ses ventes, la variation devrait
tre relativement faible, les comptes clients, les comptes fournisseurs et les stocks de fin de
priode tant semblables ceux du dbut.
Dans ces conditions, les FGTE seront suprieurs au bnfice net de sorte que la probabilit que
le ratio (1) soit gal ou suprieur lunit sera grande.
Il est important dapporter un attention spciale aux quotes-parts des bnfices dans les
compagnies satellites qui viennent augmenter les bnfices mais qui ne sont pas de vritables
flux. Cet lment vient crer des carts entre le bnfice net et les FTGE qui peuvent se
rvler importants.
tudions maintenant le deuxime cas o une entreprise prsente des flux de trsorerie
gnrs par lexploitation ngatifs, ou encore positifs mais en quantit insuffisante. Quelle est la
gravit dune telle situation pour une entreprise ? Tout dpend du contexte. On peut trouver
quatre explications cette situation :
1. Un rendement des actifs insuffisant
2. Une incapacit pour lentreprise dautofinancer la croissance de ses ventes.
3. Une mauvaise gestion des actifs nets court terme se traduisant en un allongement du cycle
de conversion de lencaisse.
4. Un ou plusieurs vnements exceptionnels.
Deux situations causent vritablement un problme. Il sagit des raisons 1 (mauvais rendement
des actifs) et 3 (mauvaise gestion de lactif court terme). Les raisons 2 et 4 demandent, quant
elles, un examen plus approfondi avant de pouvoir diagnostiquer une situation problmatique.
Voyons plus en dtail ces quatre situations causant des FTGE insuffisants.
6
Si la cause de linsuffisance des FTGE est un mauvais rendement des actifs (situation 1), la
situation problmatique devrait dj avoir t diagnostique avec lanalyse classique des ratios.
Lanalyste aura ainsi identifi un chiffre daffaires trop faible ou encore des cots trop levs,
une inefficacit dans la gestion des actifs ou des frais financiers trop levs.
Pour mieux
analyser cette situation, on peut dgager un sous total avant darriver aux FTGE. Si on revient
lexemple de ltat des flux de trsorerie de la page 3, on obtiendrait la dcomposition suivante:
2000
1999
Bnfice net
14 350 $
10 478 $
+ Amortissement
24 908
21 986
+ Autres ajustements
3 803
Marge dautofinancement
5 928
43 061
- variation hors caisse du FDR
(25 553)
FTGE
38 382
104
17 508
38 496
Marge dautofinancement ngative ou insuffisante :

Dans le cas dune insuffisance de FTGE occasionne par un rendement des actifs
insuffisant, le nouveau sous total dgag, identifi ici marge dautofinancement (MA) (mais que
lon appelle parfois Fonds auto gnrs), est ngatif ou encore positif mais insuffisant (situation
1). Dans ce cas, lanalyse de ltat des flux de trsorerie vient confirmer le diagnostic fourni par
lanalyse du bilan et de ltat des rsultats.
La deuxime raison qui explique des FTGE insuffisants est la prsence dvnements
exceptionnels (situation 4). Dans ce cas, la marge dautofinancement est aussi ngative ou
encore trop faible. Lanalyste doit alors se demander si de tels vnements sont susceptibles
de se rpter. Si la rponse est ngative, la situation nest alors pas dramatique et ne doit pas
tre perue comme un mauvais signal. Il faut toutefois apporter une prcision. Il est possible
que suite ces vnements, lentreprise ne puisse combler court terme les besoins de fonds
lis cette situation exceptionnelle. lextrme, ceci peut acculer une entreprise la faillite.
Cest le cas de la Banque Barings qui a d fermer ses portes suite un problme de liquidit
engendr par de mauvaises transactions impliquant les instruments financiers drivs.
7
Marge dautofinancement positive et suffisante :

Dans le cas des situations 2 et 3, la marge dautofinancement est positive et serait
suffisante pour couvrir les besoins de lentreprise dj identifis mais cest plutt la variation
ngative hors caisse du fonds de roulement qui est responsable du caractre insuffisant des
FTGE. Une variation ngative signifie des investissements dans un ou plusieurs des postes
suivants: comptes clients, comptes fournisseurs, stock et autres actifs ou passifs court terme
hors caisse.
Lanalyste doit dans ce cas se questionner sur la cause de cette variation ngative. Deux
explications sont possibles.
Premirement, cette variation ngative peut tre la consquence directe dune croissance des
ventes de lentreprise. Il sagit de la situation (2) identifie prcdemment. Le dveloppement
des affaires ncessite une augmentation de la quantit de comptes clients et de stocks sans
que cet investissement supplmentaire ne soit compens en totalit par une augmentation du
crdit provenant des fournisseurs.
Il faut souligner quune augmentation du niveau des comptes clients en cas de croissance, ne
signifie pas que lentreprise a assoupli ses conditions de crdit, ce qui correspondrait plutt
une mauvaise gestion du crdit.
Quand une entreprise fait face une forte croissance de ses ventes, on ne peut pas toujours
sattendre ce que linvestissement dans le fonds de roulement soit compltement autofinanc,
do des FTGE ngatifs ou positifs insuffisants. Lanalyste doit alors examiner comment le
financement de cet investissement dans le FDR a t ralis. Si la hausse des ventes est de
nature permanente, linvestissement est par consquent galement de nature permanente et
une source de financement telle de la dette long terme ou une injection de fonds propres est
privilgier. On doit alors se demander si lentreprise a respect sa structure de capital. Au
contraire, sil sagit dune hausse relie au caractre saisonnier des ventes, linvestissement
devient de nature plus temporaire et la hausse pourra tre finance par le recours la marge de
crdit, par exemple.
8
Deuximement, la variation ngative du fonds de roulement peut tre la consquence dune

mauvaise gestion des actifs et passifs court terme, identifie comme tant la situation (4).
Cette situation se diagnostique facilement laide de lexamen du cycle de conversion de
lencaisse qui sallongera dans ce cas. Lentreprise met donc plus de temps pour rembourser
ses comptes fournisseurs, pour rcolter ses comptes clients ou pour couler ses stocks. Il sagit
l dun trs mauvais signal. Dailleurs, il arrive frquemment que laugmentation du cycle de
conversion soit un signe avant-coureur dune mauvaise rentabilit. Lentreprise ne dispose pas
de liquidits suffisantes pour payer ses comptes fournisseurs dans le dlai prvu ou encore elle
augmente ses stocks mais les coulent difficilement, par exemple. Une analyse de la marge
brute permet de dterminer sil y a effectivement une chute de la rentabilit. Si tel est le cas, la
situation sannonce problmatique.
Finalement, il est important de mentionner une dernire situation non identifie prcdemment.
Il sagit du cas dune entreprise dont les flux de trsorerie gnrs par lexploitation sont positifs
mais uniquement dus une forte variation positive des lments hors caisse du fonds de
roulement. Dans ce cas, le ratio
MA
est infrieur 1. La rentabilit de
(IRI + PCTDLT + DIV)
lentreprise laisse par consquent dsirer mais le dsinvestissement dans le fonds de

roulement permet de gnrer des liquidits suffisantes. Voici un cas o les FTGE sont positifs
et en quantit suffisante mais o lanalyste doit quand mme diagnostiquer une situation
potentiellement problmatique.
Le schma de la page suivante prsente un rsum de lanalyse des FGTE suggre dans les
pages prcdentes.
9
GRILLE DANALYSE DES FTGE

lexploitation suffisants ?
FTGE
1
( IRI + PCTDLTt - 1 + DIV)
MA
IRI + PCTDLTt
- 1
OUI
NON
tude des causes
tude des causes
1
+ DIV
Rentabilit satisfaisante,
confirmation du
diagnostic danalyse
classique
bon signal
MA
MA
<1
IRI + PCTDLTt - 1 + DIV
IRI + PCTDLTt
FDR est fortement

positif
(dsinvestissement
dans le DFR)
potentiellement
problmatique
- 1
1
+ DIV
- Situation (2) - forte

croissante : besoin
danalyser les formes de
financement du FDR
engendr par la
croissance
potentiellement
problmatique
- Situation (3) - mauvaise
gestion du FDR
mauvais signal
MA
<1
IRI + PCTDLTt - 1 + DIV
Situation (1) - rendement

non satisfaisant.
Confirmation du
diagnostic danalyse
classique.
mauvais signal
Situation (4) - vnement
exceptionnel : susceptible
de se rpter ?
potentiellement
problmatique
10
2.2. Lanalyse des activits dinvestissement

Dans cette section, on sinterroge sur la pertinence du niveau des investissements
effectus par lentreprise.
Lanalyste cherche donc rpondre la question suivante:
lentreprise tudie a-t-elle investi de faon suffisante dans ses actifs ?

Pour une entreprise qui ne connat pas de croissance des ventes, linvestissement devrait tre
au moins gal au montant de lamortissement apparaissant ltat des rsultats du dernier
exercice financier.
Un investissement moindre peut signifier une incapacit maintenir la
capacit bnficiaire de lentreprise.
Lexamen du ratio de rotation des immobilisations
V ent es
peut savrer utile ce point. Si ce dernier augmente de faon importante,

Im m obilisat ions
on peut penser que linvestissement dans les immobilisations est insuffisant.

Il se pourrait que lentreprise ait investi des sommes trop importantes dans ses actifs en ce sens
quelle nait pas russi gnrer suffisamment de ventes partir de ses investissements.
Encore une fois, lexamen du ratio de rotation des immobilisations est utile.
Un ratio en
dcroissance peut tre un signe dune telle situation.

Lanalyste doit cependant porter une attention spciale aux acquisitions (ou dispositions) de fin
dexercice. Ces dernires ont un impact la baisse (hausse) sur le ratio de rotation des actifs.
Cet impact est toutefois temporaire.
En effet, le ratio reflte laugmentation (la diminution)
dactifs sans toutefois reflter laugmentation (la diminution) de ventes qui en dcoulent et qui
seront enregistres seulement au prochain exercice financier.
2.3. Lanalyse des activits de financement

Les principales activits de financement sont les suivantes: mission ou rachat dactions,
augmentation ou remboursement de la dette long terme et versement de dividendes. ce
niveau de lanalyse, il peut savrer intressant disoler le dividende vers des autres activits
de financement. Ltat des flux de trsorerie prend alors la forme suivante:
11
2000
1999
1-Activits dexploitation
Bnfice net
Amortissement
Autres ajustements
Marge dautofinancement
hors caisse du FDR
lexploitation (FTGE)
14 350
24 908
3 803
43 061
(25 553)
17 508
10 478
21 986
5 928
38 392
104
38 496
2-Activits dinvestissement
Acquisition dactifs long terme
Disposition dactifs long terme
Autres
Flux gnrs par
les activits dinvestissement
(77 746)
32 557
(9 459)
(40 913)
1 775
(3 124)
(54 648)
(42 262)
3-Activits de financement
mission (rachat) dactions
Augmentation- dette long terme
Remboursement - dette long terme
Autres
Flux gnrs par
les activits de financement
170
72 458
(41 929)
188
19 292
12 896
(23 622)
315
30 887
8 881
Flux disponibles pour la rmunration

des actionnaires
(6 253)
5 115
4-Dividendes
(3 692)
(2 168)

Liquidits au dbut de lexercice financier
Liquidits la fin de lexercice financier
(9 945)
4 971
(4 974)
2 947
2 024
(4 971)
Lanalyse de ce troisime bloc doit permettre de rpondre aux deux questions suivantes:
1. La nature du financement additionnel obtenu pour financer les investissements de lexercice
est-il adquat ?
12
On se rappelle que les investissements long terme, tels que les achats dimmobilisations ou
une augmentation permanente du fonds de roulement, doivent tre normalement financs par
des sources de fonds long terme.
2. partir de quels fonds les dividendes ont-ils t verss ?
Si le ratio
MA
est infrieur 1 et que des dividendes ont tout de mme t
(IRI + PCTDLT + DIV)
verss, cela signifie que ce nest pas mme les flux gnrs par lexploitation normale quils
ont t pays mais plutt partir dun des lments suivants:
un dsinvestissement dans le fonds de roulement,
un dsinvestissement dans les immobilisations et/ou un remplacement dimmobilisations
insuffisant,
une mission de nouvelle dette,
une injection de fonds propres (mission dactions).
Sil sagit dun dividende de nature exceptionnelle, la situation peut demeurer acceptable.
Cependant, sil sagit dun dividende normal, la situation est plus inquitante puisque
lentreprise rmunre ses propritaires au moyen de flux ne provenant pas de son exploitation
normale.
En dfinitive, l'analyse des flux de trsorerie revient l'examen de l'appariement des entres et
des sorties de fonds d'une entreprise. Cette analyse gagne tre ralise sur un horizon de
plus d'un an car les dcalages ne sont pas anormaux.
Par exemple, les Boutiques San
Francisco ont procd une mission importante de capital actions quelques annes avant
d'ouvrir leur boutique Les Ailes de la Mode Brossard. En procdant ainsi, ils ont obtenu des
liquidits importantes. Quelque temps plus tard, l'importance des investissements en actifs
long terme a rduit les liquidits accumules et la situation est revenue la normale.
Un dsquilibre entre les entres et les sorties de fonds est surveiller. Il peut tre caus par
des faiblesses au niveau de la rentabilit, de l'efficacit de la gestion des actifs ou dune
mauvaise gestion de la croissance.
Ceci entrane invitablement une dtrioration ou une

13
amlioration des liquidits qui affecte directement le risque financier et la solvabilit de

l'entreprise.
3. Le concept de croissance soutenable

L'quilibre financier d'une entreprise dpend en partie de la gestion de sa croissance. Il
est donc intressant de sinterroger sur le niveau de croissance qu'une entreprise peut se
permettre.
Higgins, un professeur de l'Universit de Washington s'est pench sur cette
question. Aprs la lecture du texte How Much Growth Can a Firm Afford ? (voir Lectures
complmentaires), on est en mesure de raliser que la croissance n'est peut tre pas
souhaitable dans tous les cas.
Dans cette section, nous dbutons par un bref retour sur le dveloppement du modle de
Higgins et voyons comment nous pouvons l'utiliser pour raffiner lanalyse de la gestion de la
croissance d'une entreprise.
Les variables utilises par Higgins sont les suivantes:
p La marge nette
BN
,
V
d Le ratio de distribution des bnfices
Div.
,
BN
n.b.: (1-d) = taux de rinvestissement des bnfices
D
,
Avoir
L Niveau d'endettement
t
Inverse de la rotation des actifs (mesure de la
A
quantit
V
dactifs ncessaires par dollar de ventes),

s Ventes au dbut de l'exercice,
s Augmentation des ventes en $ durant l'exercice,
14
g Croissance des ventes de lexercice (en %).
Le dveloppement du modle est le suivant:
a) La croissance des ventes (g) peut s'exprimer ainsi: g =
s
s
b) Les hypothses suivantes sont ncessaires pour la construction du modle:

H1: La rentabilit (p) est constante.
H2: La rotation des actifs est constante et donc (t) est constant.
H3: La structure de capital (L) est constante.
H4: La politique de dividende (d) est constante.
c) tant donn H2, on peut affirmer que la croissance des ventes sera ncessairement
proportionnelle la croissance des actifs.
Donc, les nouveaux actifs ncessaires pour
supporter la croissance des ventes sont gaux s x t.

d) Les sources de financement disponibles pour raliser cette croissance sont les suivantes :
premirement, p(s + s)(1 d) , soit le montant des bnfices qui sont rinvestis tant donn
la rentabilit (p) et la politique de dividende (1-d) ; deuximement, p(s + s)(1 d) L , soit le
montant de la dette supplmentaire qui peut et doit tre mise si lentreprise dsire conserver
le ratio L (soit sa structure de capital) intact.
e) Si lentreprise na pas recours une injection de fonds propres et dsire financer la
croissance des ventes dans le respect de sa structure de capital, lquation suivante doit tre
respecte:
Utilisation des fonds =
s
12x3t
Croissance des
actifs
Source de fonds
p
(s4
+42
s)(44
1 3
d) + p
(s44
+ s2
)(144
d)3L
1
1
Augmentation
Augmentation
de l'avoir
de la dette
15
f) Comme g =
s
, on peut manipuler l'quation prcdente pour obtenir le modle de Higgins.
s
s t p( s + s)(1 d) + p( s + s)(1 d) L
=
s
s
s t p( s + s)(1 d)(1 + L)
=
s
s
s t s p(1 d)(1 + L) s p(1 d)(1 + L)
=
+
s
s
s
s t s p(1 d)(1 + L)
= p(1 d)(1 + L)
s
s
s
t p(1 d)(1 + L) = p(1 d)(1 + L)
s
p(1 d)(1 + L)
s
=g=
s
t p(1 d)(1 + L)
Comment interprter le modle de croissance soutenable ? L'objectif vis par ce modle est de
dterminer quel est le niveau de croissance des ventes qu'une entreprise peut thoriquement se
permettre tout en conservant ses politiques financires actuelles et sans avoir recours une
injection de fonds propres. Par conservation des politiques financires, on entend maintenir la
mme structure de capital et tre en mesure de verser la mme proportion de bnfices sous
forme de dividende. Dans ces conditions, le pourcentage obtenu par la formule reprsente le
taux de croissance maximum que lon peut atteindre. Cest donc dire qu'il existe un quilibre
respecter au niveau de la croissance. Soulignons cependant quune croissance des ventes
suprieure la croissance soutenable n'est pas ncessairement ngative.
Elle ncessite
simplement une bonne gestion.

De quels moyens dispose une entreprise qui souhaite crotre un rythme suprieur celui de la
croissance soutenable? Elle peut chercher agir sur plusieurs variables. Premirement, elle
peut tenter d'amliorer sa rentabilit (p) ou sa rotation des actifs (t). Dans les deux cas, l'impact
sur la croissance sera positif et permanent. Toutefois, il est souvent difficile d'amliorer ces
composantes car, si lentreprise est bien gre, elles devraient dj tre leur maximum.
16
Pour augmenter le ratio de croissance soutenable, il peut tre plus facile de modifier la structure
de capital en augmentant le niveau d'endettement (L) ou de rduire le taux de distribution des
dividendes (d). Dans les deux cas, les impacts sont positifs. Cependant, ces solutions en
apparence faciles ont des effets secondaires qui peuvent s'avrer nfastes. Dans le premier
cas, une augmentation de l'endettement entrane une augmentation du risque financier et
dinsolvabilit. Il peut par ailleurs exister des situations o une augmentation de L nest pas
problmatique. Ce serait le cas dune entreprise peu endette par rapport son secteur, par
exemple. Dans le deuxime cas, il est possible que les actionnaires peroivent ngativement
une baisse du taux de distribution et que cela ait un impact ngatif sur la valeur marchande des
titres de l'entreprise.
Enfin, on peut augmenter le ratio de croissance soutenable en ayant recours une injection de
fonds propres. Cette solution est souvent souhaitable lors d'un investissement majeur. Par
ailleurs, une telle injection permet d'augmenter le ratio de croissance soutenable une anne
donne mais n'a pas un effet permanent sur la croissance soutenable future si toutes les autres
variables sont maintenues constantes.
L'utilisation du modle de croissance soutenable peut donc nous aider valuer la gestion des
opportunits de croissance dune entreprise. Dans un premier temps, il nous permet d'identifier
si la croissance projete est au-del de ce que lentreprise peut soutenir au moyen de
lautofinancement. Si tel est le cas, il nous fournit galement des pistes de solutions pour
raliser le financement de cette croissance.
4. Conclusion
L'analyse des flux de trsorerie est une tape essentielle tout bon diagnostic de la
performance financire d'une socit. L'objectif est d'valuer la suffisance de fonds gnrs par
l'entreprise. Celle-ci peut tre affecte par la rentabilit des ventes, l'efficacit de la gestion des
actifs et le niveau dendettement mais aussi lefficacit de la gestion de la croissance. On
17
entend par ce dernier point la capacit de bien financer les investissements requis pour raliser
la croissance projete.
Une croissance dpassant celle qui est soutenable n'a pas ncessairement de consquences
ngatives condition qu'elle soit bien gre, c'est--dire qu'elle se fasse dans le respect des
politiques financires de l'entreprise.
18
Annexe 1
tat des flux de trsorerie mthode directe

2000
Activits d'exploitation
Rentres de fonds - clients
Sorties de fonds - fournisseurs et membres du
personnel
Impts pays
Autres rentres (e.g. dividendes, intrts)
Autres sorties (e.g. intrts)
lexploitation (FTGE)3
Activits d'investissement
Acquisition d'actifs long terme
Disposition d'actifs long terme
Autres
Flux gnrs par
les activits d'investissement (FGI)
Activits de financement
mission (rachat) d'actions
Augmentation de la dette long terme
Remboursement de la dette long terme
Dividendes
Autres
Flux gnrs par
les activits de financement (FGF)
Liquidits au dbut de l'exercice financier
Liquidits la fin de l'exercice financier
1999
225 351
250 873
(173 245)
(18 873)
1 622
(17 347)
(175 627)
(19 236)
2 184
(19 698)
17 508
38 496
(77 746)
32 557
(9 459)
(40 913)
1 775
(3 124)
(54 648)
(42 262)
170
72 458
(41 929)
(3 692)
188
19 292
12 896
(23 622)
(2 168)
315
27 195
6 713
(9 945)
4 971
(4 974)
2 947
2 024
4 971
Dans les cas o la mthode directe est adopte, il est toujours possible de procder lanalyse telle que dcrite
dans les pages prcdentes en calculant la variation des postes hors - caisse du fonds de roulement partir de la
comparaison de la valeur de ces postes entre les deux dates de bilan.
19
LECTURES COMPLMENTAIRES
FRASER, LYN M AND ORMISTON, AILEEN. Understanding financial statements, 6th edition,
Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, U.S.A, 2001, 300 p. ISBN: 0130277827
Chapitre 4, Statement of Cash Flows
Chapitre 1, Exhibit 1.1
Solutions to Self-Tests, app. D
HIGGINGS, R.C., How much Growth Can A Firm Afford ? , Financial Management, automne
1977
20

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cole des Hautes tudes Commerciales

Analyse de ltat des flux de trsorerie

Analyse de ltat des flux de trsorerie

3. Le concept de croissance soutenable ________________________________________14

Analyse de ltat des flux de trsorerie

reprsente un complment essentiel tout diagnostic de la situation financire d'une entreprise

2. L'analyse de l'tat des flux de trsorerie

2.1. Lanalyse des activits dexploitation

Nous proposons plutt une dmarche

danalyse laquelle pourra se greffer quelques ratios.

Il sagit ici de linvestissement de remplacement dans les

3. Rmunrer les propritaires (DIV).

La dtermination de la valeur de PCTDLTt-1 et DIV est relativement facile. La PCTDLTt-1 est

dans la majorit des cas.

En effet, les carts temporaires rsultant de la diffrence entre

lamortissement fiscal et lamortissement comptable sont habituellement positifs. Quant la

- variation hors caisse du FDR

Marge dautofinancement ngative ou insuffisante :

Marge dautofinancement positive et suffisante :

Deuximement, la variation ngative du fonds de roulement peut tre la consquence dune

lentreprise laisse par consquent dsirer mais le dsinvestissement dans le fonds de

GRILLE DANALYSE DES FTGE

tude des causes

tude des causes

FDR est fortement

- Situation (2) - forte

Situation (1) - rendement

2.2. Lanalyse des activits dinvestissement

Lanalyste cherche donc rpondre la question suivante:

lentreprise tudie a-t-elle investi de faon suffisante dans ses actifs ?

Un investissement moindre peut signifier une incapacit maintenir la

capacit bnficiaire de lentreprise.

Lexamen du ratio de rotation des immobilisations

peut savrer utile ce point. Si ce dernier augmente de faon importante,

on peut penser que linvestissement dans les immobilisations est insuffisant.

dcroissance peut tre un signe dune telle situation.

En effet, le ratio reflte laugmentation (la diminution)

2.3. Lanalyse des activits de financement

Flux disponibles pour la rmunration

Variation des liquidits

Par exemple, les Boutiques San

Ceci entrane invitablement une dtrioration ou une

amlioration des liquidits qui affecte directement le risque financier et la solvabilit de

3. Le concept de croissance soutenable

Higgins, un professeur de l'Universit de Washington s'est pench sur cette

d Le ratio de distribution des bnfices

n.b.: (1-d) = taux de rinvestissement des bnfices

Inverse de la rotation des actifs (mesure de la

dactifs ncessaires par dollar de ventes),

g Croissance des ventes de lexercice (en %).

Le dveloppement du modle est le suivant:

a) La croissance des ventes (g) peut s'exprimer ainsi: g =

b) Les hypothses suivantes sont ncessaires pour la construction du modle:

Donc, les nouveaux actifs ncessaires pour

supporter la croissance des ventes sont gaux s x t.

simplement une bonne gestion.

tat des flux de trsorerie mthode directe

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