Mensual Macro Latam Ene16

Mensual Macro Latam
Revisin de escenario
enero de 2016
Pgina
Economa global
, riesgos viejos
Resurgieron los temores respecto del crecimiento de la economa global a raz de la depreciacin del yuan y el
desplome de la bolsa de China. En los EUA, esperamos un segundo aumento en la tasa de inters en marzo.
Amrica Latina
Alzas de tasas de inters en un ambiente de bajo crecimiento
El crecimiento se estabiliz (en niveles bajos) en algunos pases, mejor un poco en otros y contina cayendo en
Brasil. A pesar del crecimiento dbil, la inflacin permanece presionada, llevando a los bancos centrales a dejar la
poltica monetaria ms contractiva.
Brasil
Desafo fiscal y recesin continan
12
La actividad econmica contina decepcionano, sugiriendo que la recesin continuar en 2016. Con una actividad
dbil, el ajuste fiscal necesario para reequilibrar la economa, se vuelve cada vez ms desafiante.
Argentina
La vida luego de la devaluacin
20
El nuevo gobierno retir muchos de los controles cambiarios, permitiendo una desvalorizacin acentuada de la
moneda. El banco central subi las tasas de inters y revel que va a adoptar un rgimen de metas de inflacin.
Mxico
Recuperacin gradual, pero los desafos permanecen
23
La economa contina mejorando, impulsada principalmente por el consumo privado. No obstante, la recuperacin
lenta de los EUA, el ajuste fiscal en curso y el precio del petrleo en baja traen desafos importantes.
Chile
Por fin una estabilizacin?
26
El crecimiento econmico est en torno a 2,0%. Esperamos un repunte moderado de la actividad en 2016 y 2017, a
medida que los precios del cobre se recuperan.
Per
La recuperacin contina
32
Esperamos una expansin del producto en 2016. El aumento de la produccin de cobre, el repunte de la inversin de
los gobiernos regionales y la estabilizacin de la inversin privada mejoraran la actividad econmica.
Colombia
Dficit de cuenta corriente difcil de ajustar
35
La cada adicional del precio del petrleo, presiona el ya elevado dficit de cuenta corriente y deprecia el tipo de
cambio. Como resultado, la convergencia de la inflacin hacia la meta ser ms lenta, lo que llevara al banco central
a continuar elevando las tasas de inters.
Paraguay
Nueva cada del supervit comercial en 2015
39
La cada del precio de la soja impact en la economa durante 2015. La actividad se desaceler y el supervit
comercial disminuy.
Uruguay
Inflacin record
42
La inflacin se aceler en 2015 y lleg al nivel ms alto desde 2003. El ajuste de tarifas mantendra el ritmo de
crecimiento de los precios por encima de la meta del gobierno este ao.
Commodities
Esperamos una reversin parcial de la cada de los precios

Proyectamos una recuperacin parcial de los precios de los commodities hasta fines de 2016. Nuestro escenario se
basa en el ajuste en el mercado del petrleo en el segundo semestre de 2016, en la reduccin de capacidad de
produccin en China y la disminucin del Riesgo China hasta los niveles observados en el 4T15.
La ltima parte de este informe expresa informacin sobre su contenido. Los inversores no deben
considerar este informe como factor nico al tomar sus decisiones de inversin.
45
Mensual Macro Latam enero de 2016
Temores seculares
El ao comenz agitado. La turbulencia causada por la depreciacin del yuan revela que el mercado todava
teme una desaceleracin brusca en China, con sus efectos sobre el crecimiento global. Los precios de los
commodities volvieron a caer, retornando a niveles prximos a los registrados en el inicio de la dcada pasada.
Las bolsas tambin cayeron, as como el valor de las monedas de las economas emergentes.
El nervosismo de los mercados nos parece transitorio. Los datos en China continan mostrando una
desaceleracin gradual, y los fundamentos sugieren alguna recuperacin parcial de los commodities a futuro,
principalmente del petrleo. A pesar de esto, los movimientos del mercado son un recuerdo de que los riesgos
para la economa mundial todava son significativos.
La incertidumbre global no evitara que la Fed, el banco central de los EUA, contine aumentando las tasas de
inters este ao. El mercado laboral americano est recuperndose bien, a pesar de que el PIB est creciendo
moderadamente. Continuamos esperando una suba gradual de las tasas de inters, aunque esta sera ms
rpida que lo que anticipan los mercados.
Debido a la turbulencia observada en el inicio de este ao, la depreciacin cambiaria que esperbamos en
Amrica Latina durante 2016 fue anticipada. A futuro, esperamos una relativa estabilidad de las monedas (en
Mxico, en Chile y en Colombia) a pesar del alza de las tasas de inters en los EUA.
En Amrica Latina el crecimiento se estabiliz en un nivel bastante por debajo del observado en un pasado
reciente. La excepcin es Brasil, donde la recesin todava no toc fondo.
La inflacin presionada por las depreciaciones cambiarias todava es una preocupacin, y est forzando a los
bancos centrales a prolongar el ajuste monetario.
En Brasil, el escenario es complejo. La actividad econmica contina decepcionando, sugiriendo que la
recesin continuara en 2016. Debido a la dbil actividad, el ajuste fiscal necesario para reequilibrar la
economa se vuelve cada vez ms desafiante. Las expectativas de inflacin continan subiendo, reflejando la
incertidumbre fiscal y el reajuste ms intenso de los precios regulados. Teniendo en cuenta este escenario, y a
pesar de la intensificacin de la recesin, esperamos ahora que el Banco Central vuelva a elevar la tasa Selic.
En Argentina, el nuevo gobierno sigue trabajando para corregir las distorsiones de la economa. El tipo de
cambio se depreci rpidamente con el levantamiento de una buena parte de los controles cambiarios,
conforme era esperado. El banco central elev las tasas de inters e indic que adoptara un rgimen de metas
para la inflacin. A corto plazo, la recesin continuara. Pero, a partir de 2017, esperamos un repunte gradual
de la actividad, en una economa con menos distorsiones. En Paraguay, la cada del precio de la soja
desacelera la economa y reduce el supervit comercial. En Uruguay la inflacin est en niveles record mientras
la actividad se desacelera.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconoma
Pgina 2
Revisin de Escenario
PIB - %
Mundo
2015
Actual
Anterior
3,1
3,1
0,0
0,0
#
2016
Actual
Anterior
3,3
3,3
0,0
0,0
2017
Actual
3,5
PIB - %
BRL / USD (dic)
Tasas de inters (dic) - %
IPCA - %
Brasil
2015
Actual
Anterior
-3,9
-3,7
3,96
4,00
14,25
14,25
10,7
10,7
2016
Actual
Anterior
-2,8
-2,8
4,50
4,50
15,25
14,25
7,0
6,8
2017
Actual
0,0
4,75
12,00
5,0
PIB - %
ARS / USD (dic)
BADLAR (dic) - %
Lebac 35 das - (dic) - %
IPC - %(Estimaciones privadas)
Argentina
2015
Actual
Anterior
1,0
0,5
13,0
13,0
27,3
35,0
33,0
33,0
28,0
28,0
2016
Actual
Anterior
-0,5
-0,5
17,1
17,1
27,0
35,0
30,0
30,0
34,0
34,0
2017
Actual
3,0
21,4
23,0
25,0
25,0
PIB - %
COP / USD (dic)
IPC - %
Colombia
2015
Actual
Anterior
3,0
3,0
3175
3100
5,75
5,75
6,8
6,5
2016
Actual
Anterior
2,5
2,8
3350
3150
6,50
6,00
4,5
4,0
2017
Actual
3,0
3350
6,00
3,2
PIB - %
PYG / USD (dic)
IPC - %
Paraguay
2015
Actual
Anterior
2,7
2,7
5782
5650
5,75
5,75
3,1
3,1
2016
Actual
Anterior
3,0
3,0
6000
6000
5,75
5,75
4,5
4,5
2017
Actual
4,0
6150
5,75
4,5
# # PIB - %
Amrica Latina y el Caribe

2015
2016
Actual
Anterior
Actual
Anterior
-0,3
-0,3
0,2
0,2
0
0,0
0,0
#
0,0
0,0
2017
Actual
1,8
PIB - %
MXN / USD (dic)
IPC - %
Mxico
2015
Actual
Anterior
2,5
2,5
17,2
17,0
3,25
3,00
2,1
2,5
2016
Actual
Anterior
2,8
2,8
17,5
17,5
4,00
4,00
3,0
3,0
2017
Actual
3,0
17,5
4,50
3,0
PIB - %
CLP / USD (dic)
CPI - %
Chile
2015
Actual
Anterior
2,0
2,0
709
700
3,50
3,25
4,4
4,5
2016
Actual
Anterior
2,3
2,3
730
715
4,00
3,50
3,5
3,5
2017
Actual
2,7
730
4,00
3,0
PIB - %
PEN / USD (dic)
IPC - %
Per
2015
Actual
Anterior
2,8
2,8
3,41
3,35
3,75
3,75
4,4
3,9
2016
Actual
Anterior
3,8
3,8
3,55
3,45
4,50
4,00
3,3
3,1
2017
Actual
4,0
3,55
4,50
2,5
PIB - %
UGY / USD (dic)
IPC - %
Uruguay
2015
Actual
Anterior
1,5
1,5
29,92
29,50
9,4
9,6
2016
Actual
Anterior
1,5
1,5
35,00
35,00
9,5
9,5
2017
Actual
3,0
37,28
8,5
Pgina 3
Economa global
, riesgos viejos
Resurgieron los temores respecto del crecimiento de la economa global dado que el yuan se depreci aproximadamente
1,5% con relacin al dlar y la bolsa china se desplom 17% desde el inicio del ao.
Los datos de China siguen consistentes con una desaceleracin moderada del crecimiento. As, es probable que
disminuya el sentimiento global de aversin al riesgo observado en el inicio del ao. Sin embargo, las preocupaciones en
relacin a un aterrizaje forzoso de la economa china podran volver ocasionalmente.
En los EUA, esperamos que la Federal Reserve (Fed, el banco central de los EUA) introduzca un segundo aumento de
las tasas de inters en marzo, ya que el mercado laboral permanece robusto.
En la zona del euro la recuperacin sigue firme, mientras que el crecimiento en Japn est siendo inestable. En ambas
regiones, el riesgo todava es de inflacin por debajo de lo esperado, pudiendo requerir medidas adicionales de estmulo
por parte de los bancos centrales.
Dudas en relacin a China

El ao comenz de manera negativa en los
mercados, en medio a una onda de aversin al
riesgo causada por las preocupaciones asociadas
al
crecimiento
econmico
mundial.
Los
movimientos bruscos de los mercados financieros
chinos reforzaron esta preocupacin. El yuan se
depreci aproximadamente 1,5% en relacin al dlar,
y la Bolsa de Shanghi se desplom 17% en 2016. En
los EUA, el ndice de volatilidad VIX salt desde 16, a
fines de 2015, a 27, mientras que el ndice burstil
S&P 500 lleg a retroceder 8,5%.
El episodio de aversin al riesgo refleja
principalmente los temores en relacin a la
economa china. Tal vez la cada de las acciones
chinas haya sido causada por cambios en la
regulacin, y no por datos econmicos malos. An as,
lo que importa para la confianza del inversor es la
capacidad de China de administrar la desaceleracin
de la economa.
Los inversores tambin intentan extraer de las
decisiones de las autoridades chinas seales
sobre el actual estado de la economa. La
depreciacin del yuan, por ejemplo, es interpretada
como una seal de debilidad.
La incertidumbre se vio reforzada por el recelo de
estancamiento secular en los EUA. El crecimiento
del PIB americano se desaceler a una tasa trimestral
anualizada luego del ajuste estacional de 1,25% en el
cuarto trimestre, mientras que la media mensual de
creacin de empleos fue de 284.000, dejando en
evidencia la lentitud en el aumento de la productividad.
Adems, el precio del petrleo cay ms,
apuntando a la continuidad del exceso de oferta en
el mercado energtico. La cotizacin del barril WTI
cay 19% este ao, a cerca de 30 dlares.
Pgina 4
Todava esperamos una desaceleracin moderada

de la economa china y que el banco central
mantenga el yuan en un nivel relativamente
estable en relacin a
Las
salidas de capital estn presionando al yuan en este
momento, pero este movimiento sera atenuado a
medida que los inversores recobran la confianza en la
nueva poltica cambiaria del pas. Adems, China
cuenta con 3,3 billones de dlares en reservas
internacionales para evitar grandes fluc
.
As, creemos que el movimiento de venta de
activos observado en el inicio del ao perdera
fuerza
La productividad en los EUA
tendera a recuperarse en 2016, y el petrleo se
instalara en un nivel en torno a 35 dlares en el
primer semestre, subiendo a 52 dlares antes de fines
de ao. Ambos eventos contribuiran a la mejora de la
perspectiva sobre la economa global a lo largo de
2016.
No obstante, los recientes eventos muestran que
la preocupacin en relacin a
aterrizaje
forzoso
Chi
y l
i i
gl
l podran
volver ocasionalmente.
China Las recientes preocupaciones

disminuiran,
pero
permanecen
los
riesgos
relativos
al
proceso
de
reequilibrio de la economa
El ao empez con otro episodio de aversin al
riesgo desencadenado por movimientos bruscos
en el yuan y en las acciones chinas. La Bolsa de
Shanghi cay 7% en la primera sesin de 2016,
activando el recin creado mecanismo de paralizacin
de los negocios (circuit-breaker). Las prdidas se
acentuaron desde entonces. El banco central defini

una tasa referencial para el yuan 1,5% ms
depreciada con relacin al dlar desde el inicio del
ao, renovando los temores de una desvalorizacin
profunda de la moneda.
Los inversores tambin intentan ver en las
decisiones de las autoridades chinas el estado de
la economa. La depreciacin del yuan, por ejemplo,
es interpretada como una seal de debilidad.
An as, la cada de los precios de los activos
parece estar desvinculada de los indicadores
econmicos de corto plazo. En noviembre, la
produccin industrial registr un alza interanual de
6,2%, y las ventas minoristas subieron 11,2%,
mejorando un poco en relacin al 5,6% y 11,0%
registrados el mes anterior. El crecimiento interanual
de la inversin fija se aceler desde 9,3% a 10,8%, de
acuerdo con estimaciones que calculamos a partir de
los datos oficiales. Por ltimo, los ndices de gestores
de compras (PMI, en la sigla en ingls) sugieren que
el crecimiento subyacente permaneci estable hasta
diciembre.
A nuestro modo de ver, la actual salida de capital
refleja la recomposicin de las carteras
consecuencia de las modificaciones recientes en
la reglamentacin financiera por parte de las
autoridades chinas.
El Banco Popular de China (PBoC, el banco central
chino) alter la poltica cambiaria a mediados de
diciembre, con el objetivo de estabilizar ahora el
yuan en relacin a una cesta de monedas (ndice
CFETS), y no apenas en relacin al dlar.
Inicialmente, la decisin fue bienvenida, pero aument
la volatilidad del tipo de cambio entre dlar y yuan, lo
que acab desencadenando salidas de capital. La
decisin tambin gener preocupaciones en relacin a
las verdaderas intenciones de la autoridad monetaria.
Hasta ahora, la depreciacin reciente del yuan en
relacin al dlar ha sido consistente con la estabilidad
en el ndice CFETS (vase grfico), pero todava es
una fuente de incertidumbre, contribuyendo a la
aversin global al riesgo.
CNY estable en relacin a la cesta de

monedas, pero se depreci en relacin al
dlar
106
USDCNY
ndice, 31/nov/14 =100
6,1
104
6,2
102
6,3
100
6,4
Anuncio de la nueva
poltica monetaria
FMI anuncia la inclusin
en el SDR
98
6,5
ndice CFETS
Cotizacin USDCNY en el mercado a la vista
(der. invertido)
96
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
6,6
ene-16
Fuente: INEGI, Ita
El desplome de las acciones fue motivado,

aparentemente, por las expectativas en relacin al
trmino de las restricciones sobre la venta de
acciones
por
grandes
accionistas.
Estas
restricciones fueron definidas en julio/agosto para
contener la cada de las acciones a partir de niveles
insostenibles.
Entendemos que el banco central cuenta con
instrumentos y disposicin para estabilizar la
situacin, reduci
l i g Chi
l
niveles observados en el cuarto trimestre de 2015.
El pas posee 3,3 billones de dlares en reservas
internacionales para absorber las salidas de capital.
Adems, la volatilidad de los precios de las acciones
tiende a disminuir a medida que los mltiplos se
vuelven ms atrayentes luego de la correccin. Y
difcilmente esta correccin tendr un impacto
significativo sobre el consumo, porque el llamado
efecto riqueza es pequeo en China.
As, mantenemos la previsin de desaceleracin
del PIB desde 6,9% en 2015 a 6,3% en 2016. La
economa se mantendra en dos velocidades distintas,
con
un
crecimiento
ms
fuerte
de
los
servicios/consumo y una industria/inversiones ms
dbiles, consistentes con el movimiento en curso de
reequilibrio de la economa.
De cualquier manera, la reciente salida de
capitales es un aviso oportuno de los riesgos del
proceso de reequilibrio de la economa. Contina
siendo
relevante
la
probabilidad
de
una
Pgina 5
desaceleracin ms acentuada, mientras que el sector

financiero digiere la colocacin inadecuada de capital
(apalancamiento excesivo de las corporaciones
privadas, pobre gobernanza de las empresas
estatales), y la capacidad del gobierno de impulsar el
crecimiento disminuye por causa de las mismas
medidas de liberalizacin necesarias para reequilibrar
la matriz econmica.
Aparentemente, las ltimas rondas de aumento en
la aversin al riesgo son sntomas de
desequilibrios estructurales. Por ejemplo, la
combinacin de tasas de retorno artificialmente bajas
sobre el ahorro de las familias y liquidez excesiva hizo
que las acciones fueran negociadas por sobre el nivel
que sera compatible con los fundamentos en el primer
semestre de 2015. Cuando estall la burbuja en el
mercado burstil, el gobierno impuso diversas
restricciones a la venta de papeles para contener la
cada. Por ltimo, la depreciacin acumulada en 2016
fue causada por temores en relacin a la proximidad
de la retirada de algunas restricciones. Otro ejemplo
es la presin causada por las salidas de capital,
parcialmente motivadas por controles de capital
antiguos y mala inversin del ahorro domstico.
EUA Segunda alza de tasa de inters en

marzo
Como era esperado, el Comit del Mercado Abierto
(FOMC) de la Federal Reserve subi el intervalo de
la tasa de los Fed Funds en 0,25 puntos
porcentuales, a 0,25 - 0,50% en diciembre, en el
primer aumento de la tasa de inters en una
dcada. Adems de esto, la mediana de las
proyecciones entre los integrantes del comit es que
cuatro alzas de inters son consistentes con las
previsiones econmicas para 2016. Las proyecciones
econmicas del FOMC para 2016 son: crecimiento del
PIB de 2,4%, deflactor subyacente del consumo (PCE)
en 1,6% y tasa de desempleo alcanzando 4,7%.
La actividad econmica y las condiciones
financieras se deterioraron desde la reunin del
FOMC en diciembre, pero el mercado laboral sigue
firme, y la perspectiva para la economa americana
permanece prcticamente inalterada. El crecimiento
del PIB probablemente se desaceler a menos de
2,0% en el segundo semestre de 2015. Las
condiciones financieras tambin se volvieron un poco
ms restrictas en medio a la mayor incertidumbre en
relacin a la perspectiva para la economa china.
Pgina 6
Creemos que la desaceleracin reciente de la

economa sea transitoria. En primer lugar, la
correccin extraordinaria de las existencias habra
retirado cerca de 0,6 puntos porcentuales de la
expansin del PIB en el segundo semestre de 2015.
En segundo lugar, la cada adicional del precio del
petrleo y el fortalecimiento adicional del dlar
tuvieron ms impacto negativo sobre las inversiones y
la actividad manufacturera. Estos efectos negativos
seran atenuados en el primer semestre de 2016,
mientras que los efectos positivos desfasados del
petrleo y del dlar sobre el gasto del consumidor se
volveran ms evidentes. Por ltimo, el mercado
laboral contina bastante fuerte. En media, la creacin
mensual de empleos en el cuarto trimestre de 2015
alcanz 284.000.
Por lo tanto, nuestras previsiones econmicas
permanecen prcticamente inalteradas, prximas
de las estimaciones del FOMC en diciembre.
Continuamos esperando cuatro aumentos en las
tasas de inters en 2016. Proyectamos un
crecimiento real del PIB de 2,2% en 2016, un alza del
deflactor subyacente del consumo a 1,7% y una cada
de la tasa de desempleo a 4,6% en el ltimo trimestre
de este ao.
A corto plazo, el progreso en la direccin de los
objetivos econmicos de la Fed ser ms que
suficiente para justificar un segundo aumento en
la tasa de inters en la reunin del FOMC el 16 de
marzo. La tasa de desempleo caera al menos 0,1
puntos porcentuales, situndose por debajo de 5,0%,
mientras que el deflactor subyacente del consumo
subira 0,20 puntos porcentuales, a 1,5%, en 12
meses. Esto justificara un aumento en la tasa de
inters de 0,40 puntos porcentuales, con base en el
histrico de la funcin patrn de reaccin de la Fed.
Zona del euro Crecimiento firme e

inflacin baja
La actividad en la zona del euro permanece
estable, sostenida por la buena perspectiva para la
demanda domstica. El apoyo viene de la poltica
expansiva del Banco Central Europeo (BCE), que est
ofreciendo costos de financiamiento menores y algn
crecimiento del crdito. Los precios bajos del petrleo
tambin continan liberando una mayor renta para el
consumo, y la poltica fiscal sera marginalmente
expansiva este ao.
La inflacin permanecer baja por causa de la

cotizacin del petrleo. Una cada adicional del barril
(se espera una recuperacin apenas en el segundo
semestre) significa que la inflacin se mantendra
ligeramente por encima de 0% en el primer semestre
del ao. Los efectos de base de comparacin y los
precios del petrleo un poco ms altos llevaran la
inflacin por sobre 1% en el segundo semestre. La
inflacin subyacente avanzara lentamente, dado que
la capacidad ociosa en la regin todava es alta.
El BCE seal que no habr movimientos en las
tasas de inters luego de la flexibilizacin de la
poltica en diciembre. No obstante, creemos que
esta postura podra cambiar rpidamente si el
escenario para la inflacin se deteriora. Las
principales medidas del BCE en diciembre: recorte de
0,10 puntos porcentuales en la tasa de depsito a 0,30% y prorrogacin por seis meses de la duracin
mnima del programa de expansin cuantitativa (QE)
hasta marzo de 2017, decepcionaron al mercado.
Desde entonces, el BCE viene sugiriendo que ignorar
el efecto de la reciente cada en la cotizacin del
petrleo y que slo reaccionara si observa un cambio
ms fundamental en la perspectiva de inflacin. A
nuestro modo de ver, los principales factores de esta
mudanza seran una paralizacin de la actividad o una
cada ms acentuada de las expectativas de inflacin.
Revisamos nuestra previsin para el tipo de
cambio a fines del ao a 1,05 euro por dlar
(anteriormente, 1,02) debido a una postura menos
agresiva del BCE. La proyeccin para 2017
contina en 1,02. Nuestras estimaciones de
crecimiento del PIB permanecen inalteradas: 1,5%
en 2015, 1,7% en 2016 y 1,6% en 2017.
Japn Persisten los riesgos de inflacin

por debajo de lo esperado
El debilitamiento del gasto del consumidor en
noviembre gener preocupaciones en relacin a la
fuerza de la recuperacin. Las ventas minoristas y
los gastos de las familias registraron cadas
mensuales de 2,5% y 1,8%, respectivamente.
Esperamos que esta contraccin sea transitoria, una
vez que la confianza del consumidor sigue elevada y
los salarios estn aumentando gradualmente. No
obstante, redujimos nuestra previsin para el PIB del
cuarto trimestre de 2015 a un crecimiento trimestral
anualizado con ajuste estacional de 0,4% (1,0%,
anteriormente).
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Pero continuamos esperando un crecimiento por

encima del potencial, el ajuste gradual del
mercado laboral y la inflacin alcanzando la meta
de 2% en 2017. Nuestras previsiones para el PIB
permanecen inalteradas en 1,0% en 2016, y 0,9% en
2017.
No obstante, si la balanza de riesgos empeora y
amenaza la ronda de negociaciones salariales que
comienza en abril, el banco central podra expandir
todava ms la poltica monetaria. En particular, la
reciente cada adicional de los commodities y de las
expectativas de inflacin aument el riesgo para la
misin del Banco de Japn (BoJ, en la sigla en
ingls).
Commodities Esperamos la reversin

parcial de la cada de los precios
Los precios de los commodities aumentaron las
prdidas desde fines de noviembre, cayendo 11%
desde entonces. El primer factor motivador fue el
exceso de oferta en el mercado del petrleo,
intensificado por la falta de coordinacin por parte de
la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP), que acab provocando una cada de 33% en
la cotizacin del barril de tipo Brent, lo que se contagi
a otros commodities. El segundo factor fue el aumento
de las preocupaciones en relacin a China, que afect
a todos los activos relacionados desde el 4 de enero.
A partir de los niveles actuales, esperamos un
aumento de los precios de los commodities de
27% hasta fines de ao (en su mayor parte debido a
la recuperacin de 74% del petrleo). Nuestro
escenario se basa en tres hiptesis. En primer lugar,
el mercado del petrleo sufrira recortes adicionales en
la inversin, reduciendo la oferta futura y equilibrando
el balance global en el segundo semestre de 2016,
incluso con el aumento de las exportaciones de Irn.
E
g d
g r,
r g Ch implcito en los
activos globales retorna a los niveles observados en el
cuarto trimestre de 2015 (vase seccin relacionada).
Por ltimo, China redujo el exceso de capacidad en
diversos sectores, retirando oferta del mercado al
cerrar minas y fbricas no rentables. Este ajuste est
siendo discutido por el gobierno y, si es ejecutado,
ser favorable para los precios internacionales del
mineral de hierro, cobre, aluminio y carbn.
An as, los precios actuales reflejan riesgos en

los mercados de commodities no agrcolas: riesgos
provenientes China o un recorte menor de lo esperado
en la oferta en el mercado del petrleo.
Por otro lado, el riesgo es de precios por encima

de lo esperado para los commodities agrcolas,
debido a las condiciones climticas desfavorables al
final del fenmeno El Nio.
Proyecciones: Economa mundial

Economa mundial
Crecimiento del PIB Mundial - %
EUA - %
Zona del Euro - %
Japn - %
China - %
Tasas de inters y monedas
Fed fondos - %
USD/EUR - final del perodo
YEN/USD - final del perodo
ndice DXY*
Commodities
ndice CRB - a/a - %
ndice CRB - var. media anual - %
ndice de Commodities Ita (ICI) - a/a - %**
ndice de Commodities Ita (ICI) - media anual - %**
Metales - var. media anual - %
Energa - var. media anual - %
Agrcolas - var. media anual - %
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
0,0
-2,8
-4,4
-5,5
9,0
5,4
2,5
2,0
4,7
10,4
4,2
1,6
1,5
-0,4
9,5
3,4
2,2
-0,6
1,7
7,7
3,3
1,5
-0,4
1,4
7,8
3,4
2,4
0,9
0,0
7,3
3,1
2,4
1,5
0,6
6,9
3,3
2,2
1,7
1,0
6,3
3,5
2,1
1,6
0,9
6,0
0,1
1,43
92,1
77,9
0,2
1,34
81,5
79,0
0,1
1,30
77,6
80,2
0,2
1,32
86,3
79,8
0,1
1,37
105,4
80,0
0,1
1,21
119,8
90,3
0,2
1,09
120,4
98,7
1,4
1,05
125,0
101,3
2,4
1,02
125,0
103,0
35,4
-14,6
44,8
-20,8
-18,9
-39,2
-20,3
21,9
25,1
28,4
21,8
78,5
22,0
15,7
-5,2
19,5
-6,5
24,9
13,7
25,6
35,1
0,8
-9,5
3,5
-7,9
-19,4
-2,4
-5,1
-5,2
-3,1
-6,1
-3,8
-1,2
0,9
-11,5
-2,9
1,1
-27,5
-10,2
-14,9
-5,2
-13,6
-14,4
-14,0
-28,4
-32,7
-29,7
-44,7
-16,0
6,0
-5,2
16,9
-11,6
-16,5
-18,2
-1,5
0,6
4,3
0,4
11,3
3,6
24,8
3,9
Fuente: FMI, Bloomberg, Ita
* El DXY es un ndice para el valor internacional del dlar americano, que mide su desempeo en relacin a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dlar
canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI, Haver y Ita.
Pgina 8
Amrica Latina
Alzas de inters en un ambiente de bajo crecimiento

Los tipos de cambio en Amrica Latina volvieron a
depreciarse recientemente a raz de la cada adicional
en los precios de los commodities, de la todava
elevada incertidumbre que rodea a la economa china
y del alza en las tasas de inters en los EUA.
El crecimiento se estabiliz (en niveles bajos) en
algunos pases, mejor ligeramente en otros y
contina cayendo en Brasil.
A pesar del crecimiento dbil, la inflacin permanece
presionada, lo que lleva a los bancos centrales de la
regin a dejar la poltica monetaria ms contractiva.
En Argentina, los ajustes macroeconmicos ya
comenzaron, con la retirada de muchos controles
cambiarios, la devaluacin del peso y las tasas de
inters ms elevadas.
, los tipos de cambio cerraran este ao no muy lejos

de los actuales niveles, principalmente porque
esperamos que los precios de los commodities se
recuperen (especialmente el petrleo), compensando
el impacto de las tasas de inters ms altas en los
EUA. Para 2017, esperamos que los tipos de cambio
permanezcan prcticamente estables en trminos
reales en relacin a los valores proyectados a fines de
este ao.
Depreciacin adicional
80%
Depreciacin nominal en relacin al dlar
70%
ltimos 2 aos
ltimo ao
Desde el inicio de
diciembre
60%
50%
La cada de los commodities anticipa la

depreciacin que esperbamos para este
ao
40%
30%
20%
Los precios ms bajos de los commodities, la

incertidumbre con relacin a China y, en menor
medida, las tasas de inters ms altas en los EUA
llevaron a una depreciacin adicional de las
monedas latinoamericanas desde el inicio de
diciembre. Los ciclos alcistas de las tasas de inters
en muchos pases y las intervenciones en el mercado
ayudaron a suavizar la depreciacin. El peso
mexicano fue la moneda que registr el peor
desempeo en la regin, debido a que el precio del
petrleo est cayendo ms que el de los otros
commodities. La depreciacin del peso colombiano,
tambin altamente correlacionada con el petrleo, fue
ms moderada recientemente, debido a la expectativa
de entradas de capital fruto de la privatizacin de la
generadora de energa Isagen. El real brasileiro
contina vindose afectado por una crisis
fiscal/poltica domstica.
En 2016, esperamos ahora tipos de cambio
ligeramente ms depreciados que en nuestro
escenario anterior en Chile, en Colombia y en
Per. Para Mxico y Brasil, nuestras proyecciones
permanecen inalteradas. No obstante, con la
excepcin de Brasil
Pgina 9
10%
0%
CLP
COP
MXN
PEN
BRL
Fuente: Bloomberg, Ita
Crecimiento: estabilizacin, menos en

Brasil
El crecimiento econmico est estabilizndose en
Colombia y en Chile, y mejorado gradualmente en
Mxico y en Per. En Colombia, no obstante, es
probable una desaceleracin adicional a futuro,
teniendo en cuenta el ciclo alcista de la tasa de
inters, el impacto de la inflacin ms elevada sobre la
renta y el efecto negativo de los precios del petrleo
sobre la inversin. La recuperacin de Mxico viene
siendo apoyada por la demanda domstica, pero va a
exigir una aceleracin por parte del sector exportador.
En Per, la madurez de los proyectos mineros y su
impacto sobre la produccin de minerales representan
el motor del crecimiento, mientras que los sectores no
primarios (es decir, aquellos ms relacionados a
factores cclicos) continan dbiles. En Chile, el

crecimiento est en torno a 2%. Por ltimo, en Brasil
todava no hay seales de que la contraccin
econmica est prxima a su fin.
regulados en Brasil) se disipan. An as, la inercia

evitara una cada rpida de la inflacin, de modo que
es poco probable que en 2016 la inflacin alcance el
centro de la meta del banco central en la mayora de
los pases.
Inflacin todava en aumento

Brasil se desva
8%
PIB mensual, var. anual de la mm3m
7%
6%
6%
4%
5%
2%
4%
0%
3%
-2%
2%
-4%
-6%
desvo de la inflacin en relacin

al centro de la meta
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
-8%
mar-13
nov-13
Brasil
Chile
Colombia
Mxico
Per
1%
0%
-1%
jul-14
mar-15
nov-15
-2%
mar-13
Fuente: Haver, Ita
nov-13
jul-14
mar-15
nov-15
Fuente: Haver, Ita
Redujimos nuestra proyeccin de crecimiento para

Colombia este ao, mientras que en Brasil
esperamos que la recesin contine. En Chile,
Mxico y Per nuestras proyecciones para este
ao permanecen inalteradas, lo que significa una
recuperacin gradual de la actividad, en lnea con
una aceleracin modesta del crecimiento global. En
2017, las economas de la regin se beneficiaran de
los precios ms altos de los commodities (con relacin
a los precios medios de 2016), y la expectativa es que
presenten un desempeo un poco mejor.
Inflacin todava presionada

En la mayora de los pases de la regin, la
inflacin volvi a subir en diciembre y cerr el ao
por encima del lmite superior del intervalo de las
metas. El elevado nivel de la inflacin est aadiendo
presin alcista sobre las expectativas de inflacin en
Colombia, Per y Brasil. En 2016, esperamos que la
inflacin caiga, a medida que los tipos de cambio se
estabilizan (o se deprecian mucho menos que en
2015), la brecha de producto permanece negativa y
los shocks del lado de la oferta que actualmente
afectan a los precios domsticos (como El Nio en
Colombia y Per o la correccin de los precios
Pgina 10
La excepcin es Mxico, donde la inflacin

continu cayendo recientemente y termin el ao
en el lmite inferior de la meta, el menor nivel ya
registrado. Pero la inflacin no permanecera tan
baja. La menor contribucin de la reforma de las
telecomunicaciones a la desinflacin, los efectos ms
intensos de la depreciacin del peso sobre los precios
domsticos y la inflacin de productos agrcolas ms
alta son factores que presionaran el ndice de precios
al consumidor. Esperamos que la inflacin termine
este ao y el prximo en el centro de la meta (3%), lo
que representa un nivel bajo comparado al pasado de
Mxico.
El ciclo de
prolongado
ajuste
monetario
ser
Teniendo en cuenta los elevados niveles de

inflacin, los bancos centrales continuaran
aumentando las tasas de inters. Chile, Colombia,
Mxico y Per, elevaron la tasa de inters en 0,25
puntos porcentuales en diciembre. En Colombia, el
banco central viene aumentando la tasa de inters
todos los meses desde que se inici el ciclo alcista, y
no est sealando el fin de este ciclo a corto plazo. En
Chile, el aumento de la tasa de inters en diciembre

(el segundo del ciclo) sorprendi a la mayora de los
participantes del mercado, pero en el informe de
inflacin (publicado despus de la decisin), la
trayectoria de la tasa de inters en el escenario base
no difiere tanto de la presentada en el informe anterior.
As, el Banco Central de Chile mantuvo la tasa de
inters inalterada en enero. El Banco Central de Per
realiz un tercer aumento en la tasa de inters en
enero. El Banco Central de Mxico inici un ciclo
alcista, a pesar de la recuperacin incipiente y de la
inflacin histricamente baja, con el objetivo de limitar
el potencial impacto que el aumento de las tasas de
inters en los EUA podra tener sobre el peso
mexicano y, consecuentemente, sobre la inflacin y
sus expectativas. En los cuatro pases, permanece el
sesgo contractivo. En Brasil, el banco central mantuvo
la tasa de inters inalterada en su ltima decisin de
2015, pero viene indicando que podra reiniciar el ciclo
alcista.
Esperamos que el Banco Central de Brasil
aumente las tasas de inters en el inicio de este
ao (con dos movimientos consecutivos de 0,50
puntos porcentuales) y anticipamos ahora ms
aumentos en las tasas de inters de lo que
esperbamos anteriormente en Chile, Colombia y
Per. En Mxico, nuestra proyeccin para la tasa de
inters a fines de 2016 contina en 4,0%, a pesar de
que no esperbamos el aumento de diciembre de
2015. En nuestra opinin, el banco central mexicano
dejara de actuar de forma sincronizada con relacin a
la Fed en 2016 (esperamos tres aumentos de las
tasas de inters de 0,25 puntos porcentuales en
Mxico este ao y cuatro aumentos de la misma
magnitud
en
los
EUA).
No
obstante,
el
comportamiento del peso mexicano ser un factor
determinante para el momento en que son
introducidos los prximos aumentos de la tasa inters.
Pgina 11
El gobierno Macri comienza con cambios

importantes
En Argentina, Mauricio Macri asumi el cargo en
diciembre, y los ajustes macroeconmicos
comenzaron. El peso se depreci acentuadamente,
ya que muchos de los controles cambiarios fueron
retirados. El nuevo presidente del banco central revel
sus planes para implementar un rgimen de metas de
inflacin y permiti que las tasas de inters subieran.
Se esperan aumentos en las tarifas de energa y las
g
h d
v z d .
En nuestra opinin, estos ajustes son positivos,
aunque dolorosos a corto plazo. Una moneda ms
depreciada permitir que la economa recupere la
competitividad, mientras que la retirada de los
controles cambiarios aumenta la confianza de los
empresarios, mejora la oferta de bienes intermedios y
de capital y aumenta el apetito por activos argentinos.
Luego de la reciente devaluacin, esperamos que el
tipo de cambio real permanezca relativamente estable
en relacin a los niveles registrados a fines de 2015.
La inflacin permanecera elevada en los prximos
meses debido a la repercusin de la depreciacin
y al reajuste de las tarifas de energa. A medida que
el banco central combate la inflacin, las tasas de
inters tambin permaneceran altas por algn tiempo.
Esperamos que el PIB retroceda 0,5% en 2016 (desde
una proyeccin revisada de 1% en 2015), debido al
impacto de los ajustes de los precios relativos (energa
y tipo de cambio) sobre los salarios reales y la poltica
monetaria ms contractiva.
Los ajustes sentaran la base para una
recuperacin con desequilibrios bajos. Esperamos
una recuperacin econmica en 2017, cuando el PIB
se expandira 3% y la inflacin retrocedera a 25%.
Brasil
Desafo fiscal y recesin continan

Los datos recientes de actividad econmica volvieron a sorprender negativamente. Alteramos nuestra proyeccin para el
PIB de 2015 a -3,9% (antes -3,7%). Los fundamentos siguen indicando que la recesin continuar. Por ahora mantenemos
nuestra proyeccin de -2,8% para el PIB de 2016 con riesgos a la baja. Esperamos los prximos datos para definir con ms
precisin una nueva proyeccin. Para 2017, proyectamos un crecimiento de 0,0%.
La situacin fiscal contina siendo desafiante, con una actividad dbil y el crecimiento de los gastos obligatorios.
Revisamos nuestra proyeccin para el resultado primario en 2016 desde -1,3% a -1,4% del PIB (-2,0% del PIB en 2015).
A lo largo de 2015, el dlar registr un alza de casi 50% con relacin al real. La incertidumbre externa e interna
continuara presionando a la moneda brasilea. Mantenemos nuestra proyeccin para el tipo de cambio en 4,50 reales por
dlar a fines de 2016.
El cambio depreciado y la contraccin domstica generaron un rpido e intenso ajuste en las cuentas externas en 2015, y
apuntan a resultados todava mejores en 2016 y 2017. Alteramos nuestras proyecciones para el dficit de cuenta corriente
a 59.500 millones de dlares en 2015 (desde 66.500 millones de dlares), 21.000 millones de dlares en 2016 (desde
35.000 millones de dlares) y dficit cero en 2017.
Elevamos ligeramente la proyeccin para la inflacin de este ao, desde 6,8% a 7,0%, dados los mayores reajustes de los
precios regulados y los aumentos tributarios. Para 2017, seguimos esperando la inflacin en 5%.
A pesar del escenario complejo para la poltica monetaria, el Banco Central continu sealizando el retorno del ciclo
alcista de la tasa de inters. Proyectamos ahora un ciclo de 1,0 puntos porcentuales, compuesto por dos aumentos de 0,5
puntos porcentuales a partir de enero. En 2017, vemos espacio para una cada gradual de la tasa Selic a 12,0%.
Escenario todava ms complejo

Los datos de actividad econmica volvieron a
decepcionar. Los indicadores lderes y coincidentes
divulgados sugieren que la contraccin de la actividad
a fin de 2015 fue ms profunda de lo que
anticipbamos. No hay, hasta el momento, seales de
estabilizacin de la actividad.
La cada en la actividad tiene impactos relevantes
en las dems variables macroeconmicas. El ajuste
fiscal, necesario para reequilibrar la economa, ser
todava ms desafiante, debido a la perspectiva de
reduccin de los ingresos del gobierno a raz de la
intensificacin de la recesin. Adems, el aumento del
desempleo tendr impactos sociales relevantes, a
pesar de los efectos deflacionarios importantes a lo
largo del ao. La cada de las importaciones, en parte
fruto de la actividad ms dbil, est garantizando un
oportuno ajuste en las cuentas externas, reduciendo la
necesidad de capitales ms voltiles para financiar el
dficit de cuenta corriente.
Sin la presencia de reformas que reduzcan los
gastos obligatorios, la situacin fiscal continuara
desafiante. Dada la recesin econmica y el recorte
ya significativo de los gastos discrecionales, el ajuste
Pgina 12
fiscal demandar la reduccin de gastos obligatorios o

el aumento de impuestos. Ambas opciones se antojan
difciles: la primera requiere de la aprobacin del
Congreso; y la segunda elevara todava ms la ya de
por s elevada carga tributaria en el pas.
La inflacin comenzara el ao presionada, pero
luego iniciar una trayectoria descendente. Parte
de las dificultades fiscales enfrentadas por el sector
pblico est traducindose en una inflacin ms
elevada, debido al aumento de algunos impuestos y
tarifas en el inicio del ao. No obstante, el tipo de
cambio ms estable, el menor aumento de los precios
regulados y el impacto de la recesin llevaran la
inflacin medida por el ndice de Precios al
Consumidor Amplio (IPCA) a una larga trayectoria
decreciente ya a principios de 2016.
La conduccin de la poltica monetaria se ha
vuelto todava ms compleja. El Banco Central est
sealizando un aumento de la tasa de inters
consecuencia de una inflacin elevada. Esperamos
dos aumentos de 0,50 puntos porcentuales en las
prximas reuniones del Copom (enero y marzo). La
tasa Selic se mantendra estable en 15,25% a partir de
abril.
Contina el deterioro de la actividad

econmica
Contraccin persistente en la produccin

industrial
108
Contraccin en diversos indicadores. Nuestro

ndice de difusin, que muestra el nmero de
indicadores en alza, y est basado en un conjunto
amplio de datos, entre los que se incluyen la confianza
del empresario y consumidores, las ventas minoristas
y la demanda por crdito, terminara el mes de
noviembre en un nivel compatible con una retraccin
(anualizada) del PIB de 3%. En 12 meses, el ndice de
difusin alcanz su menor nivel de la serie histrica.
ndice de difusin de la actividad en mnimo

histrico
80%
9%
72%
7%
64%
5%
56%
3%
48%
1%
40%
-1%
32%
24%
mar-16
mar-14
mar-12
mar-10
mar-08
mar-06
mar-04
mar-02
mar-00
-7%
mar-98
96
92
Nivel
88
84
Produccin industrial, ndice

con ajuste estacional
2012=100
80
oct-08 oct-09 oct-10 oct-11 oct-12 oct-13 oct-14 oct-15
Las ventas minoristas sorprendieron en noviembre

al alza. Consideramos que el crecimiento estuvo
influido por la antelacin de las compras de final de
ao. Esperamos una reversin de este aumento en
diciembre, en lnea con el deterioro de la masa salarial
real. Los indicadores lderes y coincidentes corroboran
esta expectativa. Por ejemplo, la actividad en el
comercio (segn los datos de Serasa y utilizando
nuestro clculo que pondera los sectores en base a
los pesos en el sector minorista) se contrajo 1,9% en
diciembre.
-5%
16%
100
Fuente: IBGE, Ita
-3%
ndice de difusin (12m, t-2)
Crecimiento PIB (12m) (der.)
104
Fuente: Ita
Cabe resaltar la secuencia negativa en la

produccin industrial. En noviembre, se produjo la
sexta cada consecutiva en el sector. Las 25
actividades que componen la industria de
transformacin presentaron una contraccin en la
variacin acumulada en los ltimos 12 meses. A raz
de la cada en la fabricacin de insumos de la
construccin civil, nuestro proxy de formacin bruta de
capital fijo se contrajo 2,3% en el mes. El resultado
sugiere que el 4T15 ser el dcimo trimestre
consecutivo de cada en la inversin.
Pgina 13
En diciembre, los datos divulgados no muestran

una mejora. Las ventas de vehculos cayeron 4,9%,
segn la Federacin Nacional de la Distribucin de
Vehculos Automotores (Fenabrave). La produccin de
vehculos registr una leve alza en diciembre, pero no
se recuper del resultado negativo de noviembre (5,5%).
Los elevados volmenes de existencias en la
industria restringiran la actividad. En diciembre, las
perspectivas de consumidores y empresarios
continuaron a la baja. Los ndices de confianza del
consumidor y del empresario en el sector de comercio
alcanzaron sus mnimos histricos. A pesar de que la
utilizacin de la capacidad instalada en la industria se
encuentra cerca del su menor nivel desde 1993, las
existencias continan elevadas. Las existencias altas
y la demanda en cada sugieren que cada de la
produccin debe continuar.
Las existencias en la industria permanecen

altas
25
existencias
(excesivas insuficientes) p.p.
(segundo el datos de la Caged). En trminos

desestacionalizados, calculamos una reduccin de
156.000 empleos. La difusin regional (porcentaje de
los Estados que crearon empleo) es la ms baja
desde 1998 (inicio de la serie histrica).
20
Debilidad diseminada en el empleo formal

15
100%
10
90%
80%
5
70%
60%
50%
-5
dic-01 dic-03 dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13 dic-15
40%
30%
Fuente: FGV, Ita
20%
10%
La contraccin del PIB seguira a un ritmo intenso.

Los indicadores divulgados sugieren que la
contraccin de la actividad se intensific en el cuarto
trimestre. La cada del PIB sera mayor que lo que
anticipbamos. Alteramos nuestra proyeccin para el
crecimiento en 2015 a -3,9% (desde -3,7%).
Por otra parte, mantenemos nuestra proyeccin de
-2,8% para 2016, pero la contraccin podra ser
ms intensa. La mayor retraccin de la actividad
econmica en el cuarto trimestre de 2015 deterior el
arrastre estadstico para 2016 lo que sugiere un sesgo
de baja para nuestra proyeccin actual. Es ms, los
fundamentos sealan cuadro difcil a futuro: la
incertidumbre en el escenario domstico sigue
elevada, la poltica monetaria contina contractiva y
las empresas todava enfrentan costos presionados.
Conjuntamente, la reduccin de la masa salarial
continuara sugiriendo un menor consumo de las
familias.
Esperamos los prximos datos para definir con
ms precisin una nueva proyeccin para 2016.
Para 2017 proyectamos un crecimiento de 0,0%.
La recesin en actividad se refleja en un

deterioro del mercado de trabajo
Sin alivio en el mercado laboral. La contraccin neta
de puestos de trabajo contina. En noviembre, el
saldo neto fue de -131.000 empleos formales
Pgina 14
porcentaje de Estados que crearon empleo

datos desestacionalizados
media mvil de 3 meses
0%
nov-00
nov-03
nov-06
nov-09
nov-12
nov-15
Fuente: CAGED, Ita
Creemos que la tasa de desempleo ha alcanzado

8,6% en las seis regiones metropolitanas de la
PME y 10,0% en el conjunto nacional (PNAD
Continua) en el fin de 2015 (nuestro ajuste
estacional). En noviembre, la tasa de desempleo en
las seis regiones metropolitanas que componen la
Encuesta Mensual de Empleo (PME-IBGE) alcanz
7,5%. En datos desestacionalizados, se produjo un
aumento desde 7,9% a 8,2% (nuestro ajuste
estacional), undcima alza consecutiva. En el
trimestre que finaliz en octubre, la tasa de desempleo
nacional (segn la PNAD Continua) alcanz 9,0%.
Esta fue la dcima alza consecutiva en la tasa de
desempleo, que pas de 9,0% a 9,3% (nuestro ajuste
estacional). Las encuestas de FGV apuntan que la
proporcin de personas que declar que est
enfrentando dificultades a la hora de encontrar empleo
se aproxima a 100%. En diciembre, esta proporcin
aument a 93,8% (desde 92,8% en noviembre).
Revisamos la tasa de desempleo (PME-IBGE) a fines
de este ao a 11,4% (desde 10,6%), y a 12,4% en
diciembre de 2017 (desde 11,2%). Esperamos que la
tasa de desempleo nacional alcance 13,0% a fines de
2016 y 13,7% en diciembre de 2017 (antes 12,0% y
12,3%, respectivamente).
reales, debido a la contraccin ms acentuada de la

actividad econmica. La recaudacin tributaria se
viene contrayendo ms intensamente que el PIB,
porque la masa salarial y las ventas minoristas, base
para ms del 70% de los ingresos tributarios del
gobierno federal, tambin vienen cayendo ms que el
PIB.
Persistente aumento del desempleo

10,5
12
10,0
9,5
PME
PNAD Cont. (der.)
9,0
8,5
11
10
8,0
7,5
En 2017, proyectamos una cada del resultado

primario a -2,0% del PIB. El deterioro adicional en el
ao que viene es el resultado de la expectativa de 1)
el aumento en los gastos de seguridad social (desde
8,0% a 8,4% del PIB), 2) la cada en los ingresos
extraordinarios (desde 0,7% a 0,3% del PIB) y 3) la
cada en los ingresos recurrentes (desde 20,7% a
20,5% del PIB), una vez que la masa salarial y las
ventas
minoristas
continuaran
teniendo
un
desempeo inferior al del PIB.
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
7
%, media mvil de 3 meses
desestacionalizada
4,0
nov-05
nov-07
nov-09
nov-11
nov-13
6
nov-15
Fuente: IBGE, Ita
El crdito sigue dbil y la morosidad sube en

noviembre. Los otorgamientos de crdito libre
retrocedieron 0,3% (media diaria en trminos
reales y luego del ajuste estacional, interanual). En
la misma comparacin, los otorgamientos de crdito
dirigido cayeron 2,1%. El saldo de crdito total
continu contrayndose en noviembre en la variacin
anual real, con una cada de 2,7% (-1,6% en octubre).
En lo que respecta al crdito libre, se observ una
intensificacin de la cada del saldo, desde -5,1% a 5,8% en la variacin anual. Se produjo tambin una
desaceleracin del crdito dirigido, que registr una
expansin de 0,6% (2,3% en octubre). La tasa de
morosidad del sistema subi 0,1 puntos porcentuales
a 3,3%. La tasa de inters y el spread medio del
sistema presentaron una leve cada.
Existe la posibilidad de moderacin en el ajuste

parafiscal. El pago de los gastos en atraso a los
bancos pblicos y al fondo FGTS podra abrir espacio
para un aumento del crdito subsidiado, lo que
representara un estmulo parafiscal.
Dficit nominal en alza

10%
12M, %PIB
9%
8%
7%
Excluyendo las
ganancias/prdidas con swaps
Original
Gasto con intereses excluyendo
las ganancias/prdidas con swaps
6%
5%
4%
3%
2%
Fiscal: deterioro debido a la actividad

econmica y al aumento de los gastos
obligatorios
1%
0%
nov-05
nov-07
nov-09
nov-11
nov-13
nov-15
Fuente: Banco Central, Ita
Revisamos nuestra proyeccin de resultado

primario en 2016 desde -1,3% a -1,4% del PIB (2,0% del PIB en 2015). El gobierno decidi pagar la
totalidad de gastos atrasados en los ltimos das de
2015, lo que reduce nuestra proyeccin para el gasto
pblico de 2016 en 20.000 millones de reales (nuestra
hiptesis anterior era que los gastos atrasados seran
honrados mediante pagos a plazos entre 2015 y
2018). Por otro lado, redujimos nuestra proyeccin de
recaudacin tributaria en cerca de 30.000 millones de
Pgina 15
Los gastos por intereses seguiran creciendo. El

dficit nominal alcanz 9,3% del PIB en los 12 meses
terminados en noviembre de 2015. Si excluimos las
prdidas del Banco Central con los swaps cambiarios,
el dficit nominal lleg a 7,6% del PIB. Los gastos con
intereses excluyendo la prdida con swaps, que
alcanz 6,7% del PIB en noviembre, seguira
creciendo, por causa del aumento de la tasa de inters
medio en 12 meses y del mayor volumen de deuda.
Proyectamos los gastos por intereses excluyendo la

prdida con swaps en 7,7% del PIB en 2016, llevando
el dficit nominal a 9,1% del PIB.
2015: Fuerte ajuste en las cuentas externas

-40
miles de millones de dlares
-44
-50
Cuentas externas: rpido e intenso ajuste

en 2015
El tipo de cambio termin 2015 prximo a 4,00
reales por dlar. Mantenemos nuestra proyeccin
en 4,50 reales por dlar a fines de 2016 y en 4,75 a
fines de 2017. El deterioro econmico y la
incertidumbre poltica presente en el escenario
brasileo afectaran la disponibilidad de financiamiento
externo en los prximos aos, presionando el real.
En 2015, la balanza comercial obtuvo un supervit
1
de 19.700 millones de dlares , luego de haber
registrado dficit en 2014. Las exportaciones
sufrieron una fuerte cada, desde 225.000 millones de
dlares a 191.000 millones de dlares, afectadas
negativamente por los precios ms bajos de los
principales commodities exportados. El resultado
positivo de la balanza comercial deriv de la cada
acentuada de las importaciones, que retrocedieron en
todas las categoras y alcanzaron 171.000 millones de
dlares (desde 229.000 millones de dlares). Se
observ una importante reduccin de la corriente de
comercio brasilea, que pas de 454.000 millones de
dlares a 362.000 millones de dlares.
Intenso ajuste en las cuentas externas en 2015. El
dficit de cuenta corriente acumulado en 12 meses
cay a 68.000 millones de dlares (3,7% del PIB) en
noviembre, desde 104.000 millones de dlares (4,3%)
a fines de 2014. La mejora ha sido generalizada,
debido a los sucesivos supervits comerciales y a la
reduccin en los dficits de servicios e ingresos.
Del lado del financiamiento, la inversin directa en
el pas en noviembre alcanz 70.000 millones de
dlares en el acumulado de 12 meses (equivalente
a 3,8% del PIB), valor suficiente para cubrir la
totalidad del dficit de cuenta corriente, reduciendo
as la dependencia de capitales ms voltiles. Las
inversiones extranjeras en cartera (renta fija y bolsa)
mostraron esta vez entradas netas en noviembre,
luego de cuatro meses consecutivos de salidas. Para
el prximo ao, sin embargo, proyectamos un flujo de
entrada menor para el mercado local de capitales.
De acuerdo con datos divulgados por el MDIC.
Pgina 16
-60
-68
-70
-80
-90
-100
-110
MM3M desestacionalizada,
anualizada
Acm. 12 meses
-120
nov-10
nov-11
nov-12
nov-13
nov-14
nov-15
Fuente: BCB, Ita
Dficit de cuenta corriente llegara a cero en 2017.

Las evidencias recientes, el cambio ms depreciado y
la actividad en ritmo lento sugieren resultados todava
mejores en 2016 y 2017. Proyectamos un supervit
comercial de 42.000 millones de dlares en 2016
(desde 31.000 millones de dlares) y de 56.000
millones de dlares en 2017. Una vez incorporado el
supervit comercial mayor, modificamos nuestras
proyecciones para el dficit de cuenta corriente a
59.500 millones de dlares en 2015 (desde 66.500
millones de dlares), 21.000 millones de dlares en
2016 (desde 35.000 millones de dlares) y dficit cero
en 2017.
Elevamos la proyeccin para la inflacin

de este ao desde 6,8% a 7,0%, pero
mantuvimos la de 2017 en 5,0%
El IPCA finaliz el ao 2015 con una variacin de
10,67%, muy por encima de la tasa registrada en
2014 (6,41%). El IPCA registr una variacin de
0,96% en diciembre, resultado ligeramente por debajo
de nuestra estimacin y de la mediana de las
expectativas del mercado. De este modo, los precios
libres subieron 8,5%, con una contribucin de 6,6
puntos porcentuales en la inflacin del ao (desde 5,2
puntos porcentuales en 2014), mientras que los
precios regulados registraron un alza de 18,1%, con
un impacto de 4,1 puntos porcentuales en el resultado
del IPCA (desde 1,2 puntos porcentuales en 2014).
Nuestra proyeccin preliminar para el IPCA de

enero apunta a un alza de 1,0%, mientras que la
tasa en 12 meses retrocedera a 10,4%. Adems de
la presin estacional de los precios de los alimentos
en el inicio del ao, la inflacin de enero contar con
las presiones derivadas de los reajustes del transporte
colectivo urbano en algunas capitales, as como del
aumento de impuestos sobre algunos precios de
bienes y servicios al consumidor.
Para este ao, elevamos ligeramente la proyeccin
para el aumento del IPCA, desde 6,8% a 7,0%. En
relacin al informe anterior, redujimos la proyeccin
para el reajuste de la energa elctrica, pero elevamos
la de otros precios regulados, como el transporte
colectivo urbano y la tasa de agua y alcantarillado,
entre otros. Tambin incorporamos el efecto del
aumento de impuestos, especialmente del Impuesto
Sobre Circulacin de Mercancas y Servicios (ICMS),
que impactara tanto en los precios libres como en los
regulados. En contrapartida, la continuidad de la
recesin econmica este ao contribuira a mitigar las
presiones sobre precios libres, especialmente los
servicios, bienes durables y semi-durables.
La proyeccin para el alza de los precios libres fue
ajustada desde 6,9% a 7,0%, mientras que para los
precios regulados subi desde 6,5% a 7,0%. En el
caso de los precios libres, prevemos un aumento de
5,5% en los precios industriales (6,2% en 2015), de
7,4% en los servicios (8,1% en 2015) y de 8,5% en la
alimentacin en domicilio (12,9% en 2015). A pesar de
la mayor resistencia observada en la inflacin de
servicios a lo largo del ao pasado, mantenemos la
opinin de que el deterioro de las condiciones del
mercado laboral y del sector inmobiliario, con la
consecuente moderacin en los costos con salarios y
alquileres, contribuira a la cada de la inflacin de los
servicios este ao. Mientras tanto, la inercia
inflacionaria asociada al mayor nivel de inflacin de
2015 puede dificultar la desinflacin esperada para los
servicios, considerando el reajuste autorizado de casi
12% para el salario mnimo y la expectativa de
reajustes elevados para las mensualidades escolares
en el inicio del ao. En lo que respecta a los
alimentos, nuestro escenario base contempla
condiciones climticas ms favorables que en los aos
anteriores, a pesar de los riesgos asociados al
fenmeno El Nio, que podra perjudicar la oferta de
algunos productos agrcolas. Adems del clima
supuestamente ms benigno para los cultivos,
especialmente en el caso de los granos, la menor
variacin cambiaria y los aumentos ms moderados
en los costos con energa y combustible contribuiran
Pgina 17
a reducir la inflacin de los alimentos a lo largo del

ao.
Para los precios regulados, la revisin al alza de la
proyeccin para el transporte colectivo urbano, y
la tasa de agua y alcantarillado, entre otros,
compens con creces la revisin a la baja en la
proyeccin para la energa elctrica. Redujimos la
proyeccin de aumento para la energa elctrica este
ao desde 9% a 2%. La mayor parte de esta
reduccin es la consecuencia del anuncio de la
Agencia Nacional de Energa Elctrica (ANEEL) de
una cada en la tarifa de la central hidroelctrica de
Itaip, as como de la previsin de un dficit menor
para la Cuenta de Desarrollo Energtico (CDE). En lo
que respecta al impacto de las banderas tarifarias,
seguimos trabajando con el cambio de bandera roja a
amarilla (-3,6 puntos porcentuales en la tarifa de
energa elctrica) a mediados del ao, dada la
expectativa de un menor uso de las termoelctricas.
Por otro lado, elevamos la proyeccin para el aumento
de las tarifas del transporte colectivo urbano desde 5%
a 9%, una vez considerados los reajustes autorizados
a principios del ao en algunas capitales con peso
relevante en el IPCA. Tambin elevamos la proyeccin
para la tasa de agua y alcantarillado desde 6% a 16%,
fruto de los cambios en el programa de incentivo a la
reduccin del consumo de agua en San Pablo, que
dificultaran la obtencin de descuentos en la tarifa.
Para la gasolina, seguimos barajando un alza de 5%
en el precio en refinera y de 4,5% en el surtidor. Por
ahora, no contemplamos un aumento de la
Contribucin de Intervencin en el Dominio Econmico
(CIDE) en la gasolina, que contina siendo un factor
de riesgo para la inflacin. Para los otros precios
regulados con peso elevado en la inflacin,
proyectamos las siguientes variaciones este ao:
seguro de salud privado (12%); medicamentos (8%);
gas embotellado (6%); y telefona fija (0%).
El tema fiscal es un factor de riesgo importante
para la inflacin de este ao. El deterioro de las
cuentas
pblicas
podra
traducirse
en
un
realineamiento de precios relativos todava ms
intenso y prolongado de lo contemplado en nuestras
proyecciones para inflacin. Los impactos podran
venir a travs de un tipo de cambio ms depreciado,
debido al aumento de la prima de riesgo, de la
necesidad de elevaciones tributarias y/o mayores
reajustes de precios regulados, as como del eventual
deterioro de las expectativas de inflacin.
Mientras tanto, la actividad econmica ms dbil
puede contribuir a una mayor reduccin de la
inflacin en 2016. El contrapunto a este vector es que

la profundizacin de la recesin econmica, a pesar
de atenuar las presiones inflacionarias a travs del
canal de la demanda, tambin aplaza el proceso de
recuperacin de los resultados fiscales, lo que a su
vez tiende a aumentar la incertidumbre asociada a la
balanza de riesgos para la inflacin.
Para 2017, proyectamos la inflacin medida por el
IPCA en 5%. La cada de la inflacin el prximo ao
ser el resultado de la disipacin de los efectos de los
ajustes de los precios relativos (precios regulados y
tipo de cambio), de la menor inercia inflacionaria y del
impacto de una actividad econmica todava sin
seales de recuperacin.
Para el ndice General de Precios - Mercado (IGPM), mantuvimos la proyeccin de variacin de
7,0% este ao, luego del alza de 10,5% en 2015.
Para 2017, proyectamos un aumento en torno a 5%
en el IGP-M.
variacin en 12 meses
18,1%
18%
16%
14%
IPCA
Libres (76%)
Regulados (24%)
12%
10,7%
10%
8,5%
8%
7,0%
7,0%
7,0%
6%
Por otro lado, las expectativas de inflacin siguen

en alza. De acuerdo con la encuesta Focus con
participantes del mercado, la expectativa para el IPCA
en 2016 volvi a subir esta semana, a 6,93%. La
proyeccin
para
2016
est
aumentando
sistemticamente desde agosto del ao pasado,
influida inicialmente por la depreciacin cambiaria, y
ms recientemente por la perspectiva de un reajuste
ms intenso de los precios regulados. La expectativa
para 2017 tambin subi recientemente, a 5,20%. En
el Informe de Inflacin (RI) de diciembre, el Banco
Central espera el IPCA en 4,80% en 2017, por encima
del centro de la meta de 4,50%.
En este escenario, el BC continu apuntando que
volvera a elevar la tasa de inters. En la carta
abierta al Ministro de Hacienda, publicada este mes, el
presidente del BC, Alexandre T
, fr q
pesar del esfuerzo de poltica monetaria ya realizado,

cabe resaltar que, bajo las actuales circunstancias, la
poltica monetaria ha d
r
vg
. Y
repiti la sealizacin, incluida en la ltima acta del
Comit de Poltica Monetaria (Copom) y en el Informe
de Inflacin, de que "independiente del contorno de las
dems polticas, el BC adoptar medidas necesarias
con el objetivo de (...) circunscribir la inflacin a los
lmites establecidos por el CMN, en 2016, y hacer que
la inflacin converja hacia la meta de 4,5%, en 2017".
Inflacin inicia trayectoria descendente

20%
en el inicio de este ao con datos bastante ms

dbiles en el margen (la produccin industrial de
noviembre, por ejemplo). La mediana de las
proyecciones de mercado prev una cada de 3,0%
del PIB en 2016, siendo que algunas proyecciones ya
se estn aproximando a una contraccin de 4,0%.
4%
2%
0%
dic-10
proyeccin
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
dic-15
dic-16
Fuente: IBGE, Ita
Poltica Monetaria: El BC mantiene la

sealizacin de alza en la tasa de inters,
esperamos un ciclo alcista corto
El trade-off actual es malo para la poltica
monetaria.
Por un lado, la recesin est acentundose. Las
proyecciones de PIB para 2016 continuaron en cada
Pgina 18
Debido
a
esta
sealizacin,
alteramos
recientemente nuestra perspectiva de una tasa
Selic estable. Esperamos ahora que el BC retome
el ciclo alcista de la tasa de inters en enero.
Calculamos que sera necesario un aumento de 1,0
puntos porcentuales en las tasas de inters para que
el modelo del Copom vuelva a proyectar la inflacin en
el centro de la meta de 4,5% en 2017. Esperamos dos
aumentos de 0,50 puntos porcentuales en las
prximas dos reuniones del Copom (enero y marzo),
dejando la tasa Selic en 15,25%, nivel en el que
permanecera estable a partir de abril.
Espacio para recortes de inters en 2017. El ao
que viene, entendemos que los efectos deflacionarios
de la recesin econmica y la perspectiva de mayor
estabilidad del tipo de cambio abriran espacio para
una cada gradual de la tasa Selic, a 12,00%.
Proyecciones: Brasil
Actividad Econmica
Crecimiento real del PIB - %
PIB nominal - BRL mil millones
PIB nominal - USD mil millones
PIB per cpita - USD
Tasa de desempleo - media anual
Tasa de desempleo - diciembre
Tasa de desempleo nacional - media anual
Tasa de desempleo nacional - diciembre
Inflacin
IPCA - %
IGPM - %
Tasa de Inters
Selic - final del ao - %
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre
Balanza comercial - USD mil millones (*)
Cuenta corriente - % PIB (**)
Inversin extranjera directa - % PIB (**)
Reservas internacionales - USD mil millones
Finanzas Pblicas
Resultado primario - % del PIB
Resultado nominal - % del PIB
Deuda pblica neta - % del PIB
Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver e Ita
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
-0,1
3.333
1.667
8.613
8,1
8,0
-
7,5
3.886
2.208
11.292
6,7
6,2
-
3,9
4.374
2.611
13.226
6,0
5,5
-
1,9
4.806
2.459
12.339
5,5
5,4
7,5
3,0
5.316
2.461
12.243
5,4
5,1
7,2
6,8
0,1
5.687
2.416
11.914
4,9
5,1
6,8
7,0
-3,9
5.923
1.778
8.698
6,9
8,6
8,4
10,0
-2,8
6.269
1.489
7.224
10,2
11,4
11,5
13,0
0,0
6.638
1.432
6.896
11,9
12,4
13,4
13,7
4,3
101,5
5,9
-367,6
6,5
-117,0
5,8
-681,3
5,9
-12,3
6,4
3,8
10,7
10,5
7,0
7,0
5,0
5,0
8,75
10,75
11,00
7,25
10,00
11,75
14,25
15,25
12,00
1,74
25,3
-1,5
1,9
239
1,66
18,4
-3,4
4,0
289
1,87
27,6
-2,9
3,9
352
2,05
17,3
-3,0
3,5
379
2,36
0,3
-3,0
2,8
376
2,66
-6,3
-4,3
4,0
374
3,96
18,0
-3,3
3,5
369
4,50
42,0
-1,4
3,4
369
4,75
56,0
0,0
3,8
369
1,9
-3,2
42,1
0,0%
2,6
-2,4
38,0
0,0%
2,9
-2,5
34,5
0,0%
2,2
-2,3
32,3
0,0%
1,7
-3,0
30,6
-0,5
-6,0
33,1
-2,0
-10,7
35,0
-1,4
-9,1
40,4
-2,0
-9,7
46,9
(*) El desempleo medido por la PNADC

(**) Para el ao 2009, basado en la metodologa antigua (BPM5). A partir de 2010, basado en la nueva metodologa (BPM6).
(***) Datos para el ao 2009 todava preliminares.
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver y Ita.
Pgina 19
Argentina
La vida luego de la devaluacin

La nueva administracin retir muchos de los controles cambiarios en sus primeros das en el cargo, permitiendo una
depreciacin acentuada de la moneda, a 13 pesos por dlar a fines de 2015 (en lnea con nuestra proyeccin). El nuevo
presidente del banco central revel los planes para la adopcin de un rgimen de metas de inflacin y elev las tasas de
inters. Es probable un aumento de las tarifas de energa y las negociaciones con los holdouts estn avanzando. En nuestra
opinin, estos ajustes son positivos, a pesar que son dolorosos a corto plazo. Una moneda ms desvalorizada permitir que
la economa recupere la competitividad, mientras que la eliminacin de los controles cambiarios mejora la confianza de los
empresarios, mejora la oferta de bienes intermedios y de capital y aumenta el apetito por activos argentinos.
Nuestra proyeccin para el tipo de cambio a fines de 2016 es de 17,1 pesos por dlar, lo que significa una estabilidad en
trminos reales en relacin al nivel a fines de 2015. Las tasas de inters sobre los ttulos a corto plazo del banco central
(llamados Letras del Banco Central - Lebac) terminaran el ao en 30%. Proyectamos la tasa de inflacin en 34% en
diciembre de 2016, debido al traspaso de la devaluacin cambiaria sobre los precios domsticos y al ajuste en las tarifas de
energa. Esperamos un crecimiento negativo del PIB de 0,5% este ao, considerando los salarios reales ms bajos y la
poltica monetaria ms contractiva. Esperamos tambin que el gobierno alcance un acuerdo con los holdouts durante 2016,
lo que permitir el acceso a los mercados de capitales.
Luego de los ajustes, esperamos una recuperacin de la actividad en 2017 (proyectamos una expansin del PIB de 3%),
junto a una cada de la inflacin (a 25% a fines de ao). Esperamos que el tipo de cambio real permanezca estable, con el
peso a 21,4 por dlar en diciembre de 2017, mientras que las tasas de inters Lebac continuaran cayendo, a 25%.
Empiezan los ajustes

El Ministro de Hacienda, Alfonso Prat-Gay, anunci
el retiro de muchos de los controles cambiarios,
pocos das despus de la toma de posesin de
Mauricio Macri como presidente, permitiendo una
depreciacin acentuada del peso. Todas las
restricciones e impuestos sobre la compra de dlares
para las importaciones, turismo o para fines de ahorro
fueron levantados el 17 de diciembre. Los impuestos
sobre exportaciones fueron eliminados, excepto para la
soja (que fue reducido a 30%, desde 35%). No
obstante, las empresas con importaciones pendientes
de pago tendrn la opcin de comprar un ttulo
denominado en dlares emitido por el Tesoro o
comprar dlares de acuerdo a un cronograma.
El peso entr en un "sistema de flotacin sucia",
pero hasta ahora el banco central no intervino. El
tipo de cambio finaliz 2015 en 13 pesos por dlar, en
lnea con nuestra proyeccin, pero viene mostrndose
voltil en enero (aproximndose recientemente a 14
pesos por dlar).
Luego de la depreciacin del peso, las reservas
internacionales aumentaron 1.500 millones de
dlares, a 25.600 millones de dlares, en los
ltimos das de diciembre, debido a una mayor
liquidacin de las exportaciones de granos y al
aumento en los depsitos en dlares (que
aumentan las reservas internacionales por medio
de las tasas de encaje). Simultneamente, el banco
central convirti parte de sus yuanes en dlares (3.000
Pgina 20
millones de dlares) para proporcionar una mayor

liquidez a las reservas. El banco central tambin est
cerca de obtener un crdito de hasta 6.000 millones de
dlares con un consorcio de bancos internacionales. Al
mismo tiempo, las negociaciones con los holdouts
estn avanzando y el gobierno enviara una propuesta
en breve.
Reunificacin cambiaria
17
15
13
ARS / US$
Tipo de cambio
oficial
Blue
Blue chip swap
11
9
Introduccin
del control de
capitales
7
5
3
nov-11 jun-12 ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15 dic-15
Fuente: BCRA and Bloomberg
La poltica monetaria ms contractiva es vital para

moderar el impacto de la depreciacin. El nuevo
presidente del banco central, Federico Sturzenegger,
anunci que planea adoptar un rgimen de metas de
inflacin y permiti un aumento en las tasas de inters.
Ms recientemente, el intervalo de la meta de inflacin

para este ao fue establecido en 20% - 25%. Para
2019, la meta es 3,5% - 6,5%. La tasa de inters de los
instrumentos de esterilizacin a corto plazo (Lebac a 35
das) alcanz 38% (aumento de 9 puntos porcentuales)
en su primera subasta a precios de mercado.
Posteriormente, las tasas de inters cayeron. La tasa
Badlar alcanz 31,6% en diciembre, pero termin 2015
en 27,2% (por debajo de la nuestra proyeccin de
35%).
Un obstculo para reducir la inflacin es la
necesidad de recortar subsidios. El gobierno ya
anunci que comenzar a aumentar las tarifas de
energa en febrero, ya que los elevados subsidios
explican una gran parte del dficit fiscal (cerca de 5%
del PIB). El gobierno estableci una meta para el dficit
fiscal primario de 4,8% del PIB en 2016, con una
proyeccin mayor para los ingresos con exportaciones
de soja (debido a la depreciacin de la moneda) y una
reduccin de 1,1% del PIB en los subsidios y de 0,8%
del PIB en otros gastos. El objetivo a mediano plazo es
alcanzar un dficit fiscal de 0,3% del PIB en 2019.
Las negociaciones salariales, que tendrn inicio en
abril, sern una prueba importante para la
capacidad del gobierno de contener la inflacin en
medio de ajustes de precios relativos. El gobierno
busca un aumento salarial de 26% en 2016,
complementado con un aumento del lmite mnimo de
renta tributable.
A pesar de ser dolorosos a corto plazo, vemos
estos ajustes como pasos en la direccin correcta.
Una moneda ms depreciada permitir la recuperacin
de la competitividad, y la eliminacin de los controles
cambiarios impulsara la confianza de los empresarios,
mejora la oferta de bienes intermedios y de capital y
aumentara el apetito por activos argentinos.
Nuestro escenario
Luego de la reciente depreciacin, esperamos que
el tipo de cambio real permanezca relativamente
estable en relacin a los niveles registrados a fines
de 2015. Por lo tanto, proyectamos una depreciacin
del tipo de cambio nominal a 17,1 pesos por dlar a
fines de este ao, y a 21,4 a fines de 2017. La
expectativa de mayores entradas de capital
(provenientes de extranjeros o de argentinos)
mantendra el tipo de cambio apreciado en relacin a
su propio histrico, en trminos reales.
Pgina 21
La inflacin permanecera elevada en los prximos

meses fruto del traspaso de
la devaluacin
cambiaria y del reajuste de las tarifas de energa.
Las estimaciones preliminares indican que los precios
se habran acelerado 3,5% en diciembre (con relacin
al mes anterior), llevando la inflacin en 2015 a 27,6%
(en lnea con nuestra proyeccin de 28%). La inflacin
llegara a 34% en diciembre de 2016 con relacin al
ao anterior (aunque con una desaceleracin en el
margen en el segundo semestre). Para 2017,
esperamos que la inflacin caiga a 25%.
Para combatir la inflacin, las tasas de inters
permaneceran altas por algn tiempo. El banco
central utilizar la tasa de inters pagada en los Lebacs
para ajustar la poltica monetaria. Esperamos que la
tasa Lebac a 35 das caiga gradualmente a 30% a fines
de ao, y a 25% en 2017, a medida que la inflacin
disminuya. Esperamos ahora la tasa Badlar en 27% a
fines de 2016, y en 23% en 2017.
Esperamos que el gobierno alcance un acuerdo
l
h l
2016 L
h d
declararon en el pasado que aceptaran bonos como

parte del pago, de modo que el gobierno tiene la
capacidad financiera para realizar una propuesta
adecuada. No obstante, existe un obstculo poltico, ya
que cualquier acuerdo requerir de la aprobacin del
Congreso, poniendo a prueba la capacidad de Macri de
alcanzar un consenso con los peronistas. Las reservas
internacionales aumentaran a 30.000 millones de
dlares en diciembre de 2016 (27.000 millones de
dlares, en nuestro escenario anterior), debido a las
mayores entradas netas de capital. Para 2017,
esperamos que las reservas suban a 33.000 millones
de dlares.
Por ltimo, creemos que el dficit fiscal
permanecer en 4,5% del PIB en 2016, pero con una
composicin mejor. Los recortes en los subsidios
llevaran a una reduccin (si no a la eliminacin) de las
transferencias de dividendos del banco central al
Tesoro (que son contabilizadas como ingresos y son
esencialmente una impresin de dinero a partir de los
dividendos sobre las reservas internacionales
derivados de la depreciacin nominal). Para 2017,
esperamos un dficit menor (4% del PIB).
Esperamos que el PIB retroceda 0,5% en 2016,
debido al impacto de los ajustes de los precios
relativos (energa y tipo de cambio) sobre los
salarios reales, as como a la poltica monetaria
ms contractiva. Los ajustes sentaran la base para
una
recuperacin
con
menos
desequilibrios.
Esperamos una recuperacin econmica en 2017, con
un crecimiento del PIB de 3%.
Proyecciones: Argentina
Actividad Econmica
Crecimiento real del PIB (estimacin privada) -%
Poblacin (millones de habitantes)
PIB per cpita - USD
Inflacin
IPC (estimacin privada) - %
Tasa de inters
Tasa BADLAR - final del ao - %
Tasa Lebac 35 das - final del ao - %
Balanza de pagos
ARS/USD - final del perodo
Balanza comercial-USD mil millones
Cuenta corriente - % PIB
Inversin extranjera directa - % PIB
Finanzas pblicas
Deuda pblica bruta - % del PIB
Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC y Ita.
2009
2010
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
-4,1
378,5
40,1
9.432
8,7
8,2
462,8
40,5
11.423
7,8
5,0
559,8
40,9
13.688
7,2
-0,4
607,7
41,3
14.721
7,2
3,5
622,1
41,7
14.932
7,1
-2,7
540,5
42,0
12.858
7,3
1,0
604,9
42,4
14.264
7,0
-0,5
502,5
42,8
11.745
8,5
3,0
506,2
43,2
11.730
8,0
14,9
26,4
22,8
25,6
28,4
38,5
28,0
34,0
25,0
10,00
-
11,25
-
17,19
-
15,44
-
21,63
-
20,38
-
27,3
33,0
27,0
30,0
23,0
25,0
3,80
16,9
2,9
0,9
48,0
3,98
11,6
-0,3
1,6
52,2
4,30
10,0
-0,7
1,7
46,4
4,92
12,7
-0,2
2,3
43,3
6,52
8,0
-0,8
1,7
30,6
8,55
6,7
-0,9
1,0
31,4
13,01
2,0
-1,7
1,7
25,6
17,10
2,0
-2,0
2,3
30,0
21,38
-2,0
-2,7
2,6
33,0
-0,5
38,9
0,2
35,5
-1,3
32,0
-2,0
32,5
-1,9
32,6
-2,5
41,0
-4,5
40,8
-4,5
53,9
-4,0
55,9
0,0%
0,0%
Pgina 22
0,0%
0,0%
Mxico
Recuperacin gradual, pero los desafos permanecen

La economa contina mejorando, impulsada principalmente por el consumo privado. No obstante, los indicadores recientes
sugieren que el sector manufacturero (ligado a las exportaciones) todava se encuentra dbil. Esperamos un crecimiento del
PIB de 2,8% en 2016 (comparado al crecimiento proyectado de 2,5% en 2015), y de 3,0% en 2017. No obstante, la
recuperacin lenta de la produccin industrial en los EUA, el ajuste fiscal en curso y los bajos precios del petrleo
representan desafos importantes.
La inflacin termin 2015 en su menor nivel histrico (2,13%), y la inflacin subyacente permaneci bajo control (2,41%).
Esperamos que la inflacin alcance 3,0% en 2016 (desde 2,13% en 2015), a medida que la moneda ms depreciada eleva
los precios de los bienes transables, la reforma de las telecomunicaciones contribuye menos a la desinflacin y los precios
agrcolas se aceleran. En 2017 tambin esperamos la inflacin en el centro de la meta.
El banco central aument la tasa de inters de referencia en diciembre (al mismo tiempo que la Fed, el banco central de los
EUA), a pesar de la inflacin histricamente baja y la recuperacin econmica todava incipiente. El impacto potencial del
ciclo alcista de las tasas de inters de la Fed sobre el tipo de cambio fue el factor determinante para este aumento. Todava
esperamos que la tasa de inters termine 2016 en 4,0%, luego de tres aumentos de 0,25 puntos porcentuales este ao
(esperamos que la Fed introduzca cuatro aumentos de 0,25 puntos porcentuales). En nuestra opinin, el banco central
continuar elevando las tasas de inters, pero no de manera sincronizada con los movimientos de la Fed, dando as ms
relevancia a las variables domsticas. Proyectamos la tasa bsica de inters terminando 2017 en 4,5%.
A pesar del aumento de la tasa de inters en diciembre, el peso mexicano recientemente present un desempeo inferior al
de la mayora de las monedas, a raz de la nueva cada de los precios del petrleo. Proyectamos el tipo de cambio a fines de
este ao en 17,5 pesos por dlar, ligeramente ms depreciado que a fines de 2015. La recuperacin esperada del precio del
petrleo y los aumentos de las tasas de inters protegeran al peso mexicano.
El dficit presupuestario terminara el ao por debajo de 3,5% del PIB, cifra aprobada por el Congreso, pero la evolucin de
la produccin del petrleo contina representando un riesgo para los ingresos en 2016. Adems, hay un hedge para el precio
del petrleo en 2016, pero a un precio menor que el ao pasado. Considerando este contexto ms desafiante para los
ingresos, el gobierno tendr que continuar recortando gastos para cumplir su meta de reduccin del dficit.
Recuperacin gradual impulsada por la

demanda interna
El consumo sorprende, mientras que las

exportaciones decepcionan
12%
variacin anual, mm3m
El IGAE (proxy mensual del PIB) creci en el

margen 3,9% en el trimestre terminado en octubre
(por sobre el 3,3% registrado en el 3T15), ayudado
por el crecimiento slido del consumo privado (a
su vez relacionado al crecimiento del empleo
formal, a la inflacin baja, al flujo estable de
remesas y a la aceleracin del crdito al
consumidor). Como resultado de ello, el sector
servicios continu su expansin robusta, creciendo
4,1% en la comparacin trimestral (desde 3,5% en el
3T15). Por otro lado, el sector manufacturero se
desaceler y los indicadores ms recientes (PMI de
Mxico y de los EUA) sugieren una prdida de
dinamismo mayor a futuro, mientras que las
exportaciones cayeron 3.5% entre octubre y
noviembre.
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
ago-13
Exportacin de manufacturados
Ventas minoristas
may-14
feb-15
nov-15
Fuente: Haver, Ita
Esperamos que el PIB termine este ao con una

expansin de 2,8% (por sobre el 2,5% de 2015), y
3,0% en 2017. A pesar que esperamos que la
economa crezca con ms fuerza este ao, existen
Pgina 23
riesgos importantes. En primer lugar, la produccin

industrial de los EUA todava no dio seales de
recuperacin. En segundo lugar, el proceso de
consolidacin fiscal en Mxico mantendra la inversin
pblica bajo control. Por ltimo, la menor inversin de
Pemex puede perjudicar la estabilizacin de la
produccin de petrleo, al mismo tiempo que la baja
cotizacin del crudo arroja dudas sobre la
implementacin de la reforma energtica.
La inflacin empezara a subir

La inflacin termin el ao en su nivel ms bajo ya
registrado (2,13%), y la inflacin subyacente se
situ bastante por debajo del centro de la meta
(2,41%). La inflacin no subyacente continu
evolucionando favorablemente y alcanz 1,28% en
diciembre (desde 1,84% en noviembre), fruto
principalmente, del aumento menor de las tarifas de
energa y del gobierno, en 1,0% (desde 1,33%).
Mientras tanto, el aumento de los precios
agropecuarios en 2015 qued muy por debajo de su
media histrica.
Pero es poco probable que la inflacin permanezca
tan baja. La menor contribucin hacia la desinflacin
de la reforma de las telecomunicaciones, los efectos
ms intensos del debilitamiento del peso sobre los
precios domsticos y la inflacin ms alta de los bienes
agrcolas son factores que impulsaran la inflacin. Los
precios de la gasolina comenzaron el ao en cada,
pero aumentaran a lo largo del segundo semestre
siguiendo
la
recuperacin
de
los
precios
internacionales. Aun as, esperamos que la inflacin
termine este ao y el prximo en el centro de la meta
(3,0%), un nivel bajo, si lo comparamos a los datos
pasados de Mxico.
El tipo de cambio jugar un papel

importante a la hora de determinar los
prximos movimientos de las tasas de
inters
El comit del banco central decidi, por
unanimidad, elevar la tasa de inters de poltica
monetaria (TPM) en 0,25 puntos porcentuales, a
pesar de la recuperacin incipiente y de la inflacin
baja. El acta y el comunicado de la decisin destacaron
que sta fue una respuesta directa al aumento de la
Fed, argumentando que no ajustar la tasa de inters
podra causar una depreciacin adicional (y
desordenada) de la moneda y afectar las expectativas

de inflacin.
En nuestra opinin, el banco central mexicano
intentar no actuar de forma sincronizada con la
Fed en 2016. No obstante, la intencin de disociarse
de la Fed depender de cmo responda el peso
mexicano al alza de las tasas de inters en los EUA.
Mantenemos la proyeccin para la TPM en 4,0% a
fines de 2016 (por lo tanto, anticipamos tres
aumentos de 0,25 puntos porcentuales este ao,
mientras que nuestra expectativa para las tasas de
inters en los EUA es de cuatro aumentos de la
misma magnitud). En 2017, esperamos que la tasa
de inters alcance 4,5%.
Un peso estable este ao?

A pesar del aumento de la tasa de inters
introducido por el banco central de Mxico en
diciembre, el peso mexicano se depreciado
recientemente, registrando un desempeo inferior
al de la mayora de las monedas de los mercados
emergentes. Es probable que la cada de los precios
del petrleo est detrs de este movimiento.
Esperamos que los mecanismos actuales de
intervencin (que expiran a fines de enero) se
mantengan. No obstante, el ciclo alcista de la tasa de
inters en 2016 en los EUA llevara a una nueva
apreciacin del dlar estadounidense globalmente. Por
otro lado, los aumentos de las tasas de inters en
Mxico y la esperada recuperacin de los precios del
petrleo resguardaran al peso. As, esperamos que el
tipo de cambio cierre este ao en 17,5 pesos por dlar
(desde 17,2, a fines de 2015). En 2017, tambin
proyectamos el peso en 17,5 por dlar.
La balanza comercial mejor un poco, pero la
reciente cada de los precios del petrleo llevara a
un deterioro en los prximos datos. El dficit en tres
meses luego del ajuste estacional qued en 14.200
millones de dlares (en trminos anualizados) en
noviembre, mejor que el dficit de 16.300 millones de
dlares de octubre. El saldo energtico acumulado en
tres meses (en trminos anualizados) registr un dficit
de 9.400 millones de dlares en noviembre, lo que
representa una mejora en relacin al dficit de 13.400
millones de dlares en octubre. Por otro lado, el saldo
de productos no energticos alcanz un dficit de
4.800 millones de dlares en los ltimos tres meses
(tambin en trminos anualizados), luego de registrar
un dficit de 2.900 millones de dlares en octubre.
Pgina 24
internacionales. Del lado opuesto, los ingresos

relacionados al petrleo cayeron 36,7%. Como
resultado de los recortes de gastos anunciados en el
inicio de 2015, la inversin pblica retrocedi 9,9%,
tambin en trminos reales. El dficit presupuestario
terminara el ao por debajo del 3,5% del PIB aprobado
por el Congreso, pero la evolucin de la produccin de
petrleo contina constituyendo un riesgo para los
ingresos en 2016. Adems, el precio del crudo en 2016
fue cubierto por un hedge a un precio inferior al del ao
pasado. Ser necesario un mayor ajuste fiscal.
El ajuste fiscal avanza, a pesar de la cada

de los ingresos de petrleo
El dficit presupuestario de enero a noviembre
qued en 2,8% del PIB. La recaudacin tributaria
compens la cada de los ingresos de petrleo. La
recaudacin de impuestos creci 7,1% en trminos
anuales reales en el mismo perodo, destacando el
impresionante crecimiento de los impuestos especficos
(+229.9% ao a ao), dado que los precios domsticos
de la gasolina fueron mayores que los precios
Proyecciones: Mxico
Actividad Econmica
PIB per cpita - USD
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de poltica monetaria - final de ao - %
Balanza de pagos
MXN/USD - final del perodo
Balanza comercial - USD mil millones
Finanzas pblicas
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
-4,7
976,6
113,4
8.611
5,5
5,1
1.129,3
114,8
9.835
5,4
4,0
1.146,1
116,2
9.863
5,2
4,0
1.250,8
117,6
10.640
5,0
1,3
1.291,6
118,9
10.863
4,9
2,3
1.301,7
119,9
10.859
4,8
2,5
1.130
121,0
9.335
4,4
2,8
1.146
122,3
9.375
4,3
3,0
1.214
123,5
9.825
4,2
3,6
4,4
3,8
3,6
4,0
4,1
2,1
3,0
3,0
4,50
4,50
4,50
4,50
3,50
3,00
3,25
4,00
4,50
13,06
-4,7
-0,9
1,8
90,8
12,36
-3,0
-0,4
2,3
113,6
13,99
-1,4
-1,2
2,1
142,5
13,01
0,0
-1,3
1,6
163,5
13,08
-1,2
-2,3
3,5
176,5
14,72
-2,8
-2,0
2,1
193,2
17,21
-8,0
-2,4
2,5
176,7
17,50
-10,0
-2,2
2,7
175,0
17,50
-8,0
-2,0
3,2
190,0
-2,3
29,7
-2,8
30,1
-2,4
31,1
-2,6
33,0
-2,3
35,4
-3,2
38,8
-3,2
40,3
-2,7
40,7
-2,5
40,8
Fuente: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Ita
Pgina 25
Chile
Por fin una estabilizacin?

El crecimiento econmico se estabiliz recientemente en torno a 2,0%. Esperamos una recuperacin moderada de la
actividad econmica, con el PIB creciendo 2,3% este ao, luego del 2,0% esperado para 2015. Con una cotizacin del cobre
ms elevada, el crecimiento alcanzara 2,7% en el prximo ao.
El peso chileno se depreci todava ms, reflejando los precios ms bajos del cobre, la incertidumbre que sobrevuela la
economa china y el ciclo alcista de la tasa de inters en los EUA. A pesar de que esperamos que la Reserva Federal (Fed, el
banco central de los EUA) aumente las tasas de inters este ao ms de lo que el mercado anticipa, vemos el peso
prcticamente estable en relacin a los niveles actuales, ya que esperamos alguna recuperacin en los precios del cobre.
Esperamos ahora que el tipo de cambio termine este ao en 730 pesos por dlar (715 pesos por dlar en nuestro escenario
anterior). En 2017, esperamos el tipo de cambio en un nivel similar. El dficit de cuenta corriente continuara en 1,7% del PIB
en 2016 (inalterado en relacin al ao pasado), con un leve deterioro a 2,2% del PIB en el prximo ao, a medida que la
demanda interna se recupera.
La ms reciente depreciacin mantendra la inflacin presionada en el primer semestre de este ao, pero la economa dbil
y la probable estabilizacin del cambio desaceleraran el aumento de los precios posteriormente. Proyectamos la inflacin en
3,5% a fines de 2016 y en 3,0% a fines de 2017.
Considerando la inflacin en niveles elevados y las seales del banco central de nuevos aumentos en la tasa de inters,
esperamos ahora la tasa de inters de poltica monetaria (TPM) en 4,0% en 2016 (3,5%, anteriormente). En 2017, no
proyectamos movimientos en las tasas de inters.
La administracin est intentando avanzar en su agenda de reformas, a pesar de la baja popularidad de la que disfruta. En
enero, la reforma laboral y las modificaciones de la reforma fiscal de 2014 podran ser aprobadas. Mientras tanto, el menor
crecimiento y los precios ms bajos del cobre estn presionando los ingresos fiscales hacia abajo. Algunas seales
positivas
En noviembre, el Imacec (proxy mensual del PIB)
creci 1,8% interanual, por debajo de las
expectativas del mercado, luego de una expansin
de 1,5% en octubre. El indicador registr una
expansin de 2,0% en el trimestre encerrado en
noviembre con relacin al mismo perodo del ao
pasado (2,2% en el 3T15).
El consumo privado se habra recuperado en el
ltimo trimestre del ao, como lo muestran las ventas
minoristas que crecieron 3,5% en el trimestre
encerrado en noviembre, con relacin al mismo perodo
del ao anterior, tras una expansin de 2,6% en el
3T15. En nuestra opinin, la mejora en el comercio
minorista puede estar relacionada a factores
transitorios, como los descuentos asociados al Black
Friday. Sin embargo, las condiciones del mercado
laboral continan favorables. La tasa de desempleo en
el trimestre que concluy en noviembre fue de 6,1%,
idntica a la registrada en el mismo perodo de 2014,
con el crecimiento de la masa salarial real obteniendo
un slido aumento de 3,9% en la comparacin anual.
No obstante, gran parte del crecimiento del empleo ha
sido en el sector de la construccin (beneficiado por las
compras de inmuebles residenciales en anticipacin a
la introduccin del IVA sobre transacciones
inmobiliarias) o en el sector pblico (el cual no durara,
considerando la moderacin de los gastos del
gobierno).
Mercado laboral todava favorable

10
Tasa de desempleo (der.)

Empleo asalariado
Salarios
Masa salarial real
7,0
%
6,5
6
6,0
4
5,5
2
5,0
2012
2013
2014
2015
Fuente: INE, Ita.
Continuamos
esperando
una
recuperacin
moderada de la actividad econmica, con el PIB
creciendo 2,3% en 2016, y 2,7% en 2017,
comparado a la expansin de 2,0% en 2015. La
modesta recuperacin econmica global esperada,
producira alguna mejora en el crecimiento econmico
de Chile. Adems, la incertidumbre en relacin a las
reformas econmicas disminuira, favoreciendo una
Pgina 26
estabilizacin de la inversin privada, en medio a tasas

de inters reales bajas (a pesar del ciclo alcista gradual
de la tasa de inters actualmente en curso). En 2017,
los precios ligeramente ms altos del cobre ayudaran
a un repunte del crecimiento.
Balanza comercial afectada por los precios

bajos del cobre
25
Precios bajos del cobre, crecimiento dbil

15
13
miles de millones
de dlares
20
5
15
US$/libra
%, variacin anual
Balanza comercial
(acumulado en 12 meses)
Balanza comercial (MM3M,
anualizada con ajuste
estacional)
11
10
4
9
7
5
-5
2010
1
2
2011
2012
2013
2014
2015
-1
Cobre (der.)
IMACEC
-3
-5
Fuente: BCCh, Ita.
1
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Fuente: Bloomberg, BCCh, Ita.
El cobre reduce el supervit comercial

La balanza comercial se deterior entre el 3T15 y el
4T15. De acuerdo con nuestra serie ajustada por
estacionalidad, el saldo comercial se redujo a 1.200
millones de dlares (anualizado) en el 4T15, luego de
un supervit de 2.000 millones de dlares en el 3T15.
Estimamos una contraccin anualizada en la
comparacin trimestral de 11,4% en las exportaciones
(-5,6% en el 3T15), con una cada en las ventas de
cobre de 10,5% (-29,7%, en el trimestre anterior). Las
importaciones se contrajeron menos (-4,4% en la
comparacin trimestral, luego del ajuste estacional, y
tras una expansin de 27,9% en el 3T15), a pesar de la
cada de los precios del petrleo (las importaciones de
energa cayeron casi 20%, en trminos anualizados) y
las menores importaciones de bienes de capital.
Como resultado, la balanza comercial en 2015
totaliz 4.100 millones de dlares, por debajo de los
7.800 millones de dlares registrados en 2014. La
cada en los precios del cobre provoc una reduccin
del supervit comercial en 2015, a pesar de los precios
ms bajos del petrleo, de la demanda interna dbil y
del tipo de cambio ms depreciado.
Recientemente, el peso chileno se depreci ms

an, reflejando los precios del cobre ms bajos, la
incertidumbre que rodea a la economa china y el
ciclo alcista de la tasa de inters en los EUA. En
trminos reales, la moneda se ha alejado del nivel que
el banco central considera "consistente con los
fundamentos de largo plazo", pero un programa de
intervencin an parece algo lejano. A pesar de que
esperamos que la Fed aumente las tasas de inters
este ao ms de lo que el mercado est anticipando,
vemos el peso prcticamente estable en relacin a los
niveles actuales, ya que prevemos alguna recuperacin
de los precios del cobre. Esperamos que el tipo de
cambio termine este ao en 730 pesos por dlar (715
pesos por dlar, en nuestro escenario anterior). En
2017, tambin esperamos el tipo de cambio en un nivel
similar.
Continuamos estimando un dficit de cuenta
corriente de 1,7% del PIB este ao, estable en
relacin al resultado esperado para 2015. En el
3T15, el dficit acumulado en cuatro trimestres fue de
2.700 millones de dlares (-1,1% del PIB), un deterioro
en relacin al dficit de 1.700 millones de dlares (0,7% del PIB) registrado en el 2T15. Para 2017,
anticipamos un deterioro a 2,2% del PIB, ya que la
aceleracin de la demanda interna compensara
parcialmente una mejora modesta en los precios
del cobre.
Pgina 27
El peso en torno a sus niveles ms dbiles

ya registrados
Por encima de la meta por un buen tiempo

6
750
ndice, 1986 =100
pesos por
dlar
110
40
20
100
650
90
550
2
80
-20
450
Tipo de cambio nominal

Tipo de cambio real (der.)
Media tipo de cambio real; 19952015 (der.)
0
11
350
60
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
Inflacin
Inflacin ex alimentos y energa
ndice de Difusin (der.)
70
12
13
14
-40
15
*ndice de Difusin (variaciones de precios por encima de 3%

menos variaciones de precios inferiores a 3%)
15
Fuente: INE, Ita
Fuente: BCCh, Bloomberg, Ita.
Por encima del intervalo de la meta otro

ao ms
La inflacin termin 2015 por encima del lmite
superior de la meta del banco central, por segundo
ao consecutivo. La inflacin de los precios al
consumidor fue de 4,4% en 2015 (4,6% en 2014),
mientras que la inflacin subyacente fue de 4,7% (4,3%
en 2014). Entre noviembre y diciembre, la inflacin
anual subi, influida por una base de comparacin
menor (los precios de energa cayeron 5,8% en
diciembre de 2014 interanual).
Pero si excluimos los alimentos y la energa, la
inflacin tambin contina persistentemente alta.
La inflacin alcanz 4,7% en diciembre, ligeramente
por debajo del record de 4,9% observado en 2015, y
por encima del resultado registrado en diciembre de
2014. Parte de la explicacin para el alza de la inflacin
subyacente est relacionada con la depreciacin del
tipo de cambio, pero la inflacin de los bienes no
transables tambin permanece elevada (aunque est
moderndose). La inflacin de los salarios nominales
est ms baja tambin. No obstante, contina muy por
encima de lo que sera consistente con la meta de
inflacin y el crecimiento de la productividad. Nuestro
ndice de difusin muestra que las presiones
inflacionarias todava se encuentran diseminadas.
Esperamos que la inflacin regrese al intervalo de

de la meta (3% - 4%) a fines de ao. La inflacin
continuara presionada durante la mayor parte del
1S16, en parte debido al impacto de la reciente
depreciacin adicional sobre los precios domsticos,
pero tambin a la inercia y a los impuestos ms altos.
Los precios de los servicios financieros subiran 13%
en enero debido al aumento en los impuestos sobre
crditos hipotecarios, mientras que las tarifas escolares
sern reajustadas en marzo con base a la inflacin de
2015. Con la estabilizacin del tipo de cambio y la
debilidad de la economa, esperamos que la inflacin
alcance 3,5% a fines de este ao, y 3,0% en 2017.
Aumentando las tasas de inters, aunque

gradualmente
En diciembre, el banco central decidi por
unanimidad elevar la tasa de inters de poltica
monetaria (TPM) en 25 puntos bsicos, a 3,50%. El
comit tambin consider mantener estable la tasa de
inters, lo que podra estar justificado por los riesgos
de contraccin para el crecimiento. Aun as, el rea de
anlisis observ que varias simulaciones internas de
escenarios de crecimiento ms bajos sugeran que el
retiro adicional del estmulo monetario todava era
necesario para alcanzar la convergencia de la inflacin
hacia la meta.
En el acta, el consejo discuti sobre la
conveniencia de mantener un sesgo contractivo en
el comunicado. No obstante, en nuestra opinin el
debate probablemente significa que el consejo est
Pgina 28
indeciso sobre la fecha del prximo aumento, y no

sobre la necesidad de un menor estmulo monetario.
De hecho, en el Informe de Poltica Monetaria de
diciembre (IPoM), publicado despus de la reunin
de diciembre, el banco central sealiz que el ciclo
de alza de la tasa de inters continuara durante los
prximos 24 meses, con unos aumentos
adicionales de 50 - 75 puntos bsicos. De acuerdo
con esta indicacin, la tasa de inters de referencia se
ubicara entre 3,75% y 4,0% en un ao, y entre 4,0% y
4,25% en dos aos. Las elevadas proyecciones de
inflacin del banco central sustentan nuevos aumentos
en las tasas de inters. El banco central aument la
proyeccin de inflacin para 2016 a 3,8%, con la
expectativa de que sta retorne a 3,0% apenas en el
ltimo trimestre de 2017. La inflacin subyacente
llegara a 3,7% a fines de este ao.
Bajo este contexto, en enero el banco central
mantuvo la tasa de inters estable, pero conserv
el sesgo alcista
Un ajuste monetario adicional es probable

5,5
Esforzndose en avanzar con las reformas

cuando el gobierno cuenta con un bajo
apoyo
Con un apoyo popular en niveles histricamente
bajos, el gobierno enfrenta problemas en su
tentativa de aprobar una serie de reformas
importantes. De acuerdo con la consultora Adimark, el
ndice de aprobacin de la presidente Michelle
Bachelet cay a 24% en diciembre (desde 26%,
anteriormente), dando por terminado el ao ms difcil
de sus dos administraciones en unos niveles
histricamente bajos. Mientras tanto, la desaprobacin
de la presidente alcanz 71% (68%, anteriormente). La
relacin tensa entre el moderado partido demcratacristiano y los partidos de izquierda dentro de la
coalicin del gobierno est aumentando el descontento
de la poblacin con la administracin. La aprobacin de
la oposicin permanece todava ms baja que la de la
coalicin gubernista (18% vs 23%), a raz de una serie
de escndalos polticos que estn impidiendo que la
alianza de centro-derecha se beneficie del descontento
de la poblacin con el gobierno.
Bajo capital poltico

5,0
100
4,5
Piera
Bachelet
4,0
3,5
3,0
Bachelet
75
Proyeccin Ita
Proyeccin BC
Lmite inferior
Proyeccin BC
Lmite superior
50
2,5
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17
25
Aprobacin
Desaprobacin
Fuente: BCCh, Ita.
0
06
En este contexto, el banco central mantuvo la tasa

de inters de poltica monetaria en enero, pero
retuvo el sesgo contractivo.
Esperamos ahora que el banco central aumente la
tasa de inters de poltica monetaria a 4,0% entre el
2T16 y el 3T16 (anteriormente, esperbamos la TPM
inalterada en 3,5% este ao). En 2017, no esperamos
cambios en la tasa de inters.
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Fuente: Adimark, Ita.
El gobierno estableci la meta para la aprobacin

de la reforma laboral a fines de enero, antes de que
se inicie el receso en el Congreso. El proyecto de
reforma fue presentado al Congreso para debate hace
ms de un ao. Un cambio en el gabinete y las voces
disidentes dentro de la coalicin gubernista son en
parte responsables por el largo debate del proyecto de
reforma. Los asuntos en materia de sustitucin de
trabajadores
durante
huelgas,
autoridad
de
negociacin exclusiva para los sindicatos y extensin
Pgina 29
de los beneficios obtenidos por los sindicatos a los

trabajadores no sindicalizados todava necesitan ser
finalizados. En lo que respecta al primer punto, el
gobierno est abierto a que se permita una forma
limitada de reubicacin de trabajadores dentro de una
misma empresa en el caso de que los servicios
mnimos se vean afectados durante una huelga. No
obstante, la Central Unitaria de Trabajadores y los
miembros ms radicales de la coalicin de gobierno
insisten en que la posibilidad de sustitucin de
trabajadores debe ser excluida para garantizar la
eficacia del derecho a la huelga. Los otros asuntos
podran enfrentar desafos legales en el Tribunal
Constitucional. En lo ms reciente, dada la dificultad
para encontrar puntos de acuerdo en los temas ms
sensibles del proyecto de ley, la administracin se
mostr abierta a extender la discusin hasta marzo
p r g r
z rq
gr
pr y
d
d d.
Luego de la reforma fiscal de 2014, las autoridades
intentarn simplificar lo que termin volvindose
un rgimen fiscal complicado. El gobierno present
al Congreso un proyecto para simplificar la reforma
tributaria, pero elimin la posibilidad de reducir la carga
tributaria para personas jurdicas y personas fsicas con
elevados ingresos. El proyecto fue aprobado en la
primera votacin en la Comisin de Finanzas del
Senado.
Los avances de la reforma educativa han sido
irregulares. Luego de aprobar el fin del copago en
escuelas pblicas y semipblicas de educacin bsica,
el prximo paso del gobierno sera avanzar hacia un
sistema de enseanza superior gratuita. La reforma
tributaria aprobada en 2014 generara ingresos para
financiar esta iniciativa. No obstante, el proyecto de
reforma sobre la enseanza superior gratuita todava
no fue enviado al Congreso, llevando al gobierno a
proponer una clusula transitoria en la ley
presupuestaria para financiar la enseanza superior en
2016 para los estudiantes con menores recursos. La
primera tentativa en este sentido fue rechazada por el
Tribunal Constitucional, de modo que la administracin
favoreci un esquema que no discrimina entre

instituciones educacionales, pero cubre a una base
menor de estudiantes.
Adems de las restricciones polticas, la nueva
realidad para el crecimiento y los precios del cobre
constituyen un obstculo para el gobierno a la hora
de avanzar en la reforma educativa. Los recursos
son escasos para las reformas, ya que el dficit fiscal
llegara a 3,5% del PIB en 2016 (3,2% en nuestro
escenario anterior). La implementacin de reformas en
una economa dbil representa un desafo.
En el mediano y largo plazo, la administracin
espera que su amplia agenda de reformas
favorezca mejoras en la distribucin de la riqueza y
el poder poltico en Chile. Por ejemplo, la reforma
tributaria de 2014 busca generar recursos de entre los
individuos de altos ingresos y corporaciones para
financiar la educacin gratuita para los hogares de
bajos ingresos. Adicionalmente, la reforma al sistema
electoral aprobada el ao pasado (que puso fin al
sistema binominal) bajara las barreras de entrada a la
arena poltica a candidatos ajenos a los partidos
tradicionales.
Sin embargo, cambios estructurales como los que
busca la administracin no vienen sin costos en el
corto plazo. El sentimiento de consumidores y
empresarios ha estado en territorio negativo bajo el
pivote neutral de 50 por casi dos aos, tras finalizar
2015 en 37% y 42,5%, respectivamente. Mientras que
la baja en el precio del cobre y la subsecuente
desaceleracin en la actividad econmica explican
parcialmente este pesimismo, varias encuestas dan
cuenta que las expectativas no han sido indiferentes a
la discusin poltica. De hecho, el pesimismo ha
afectado las decisiones de consumo durable e
inversin, lo que ha resultado en menor crecimiento
durante este ciclo. Al tiempo que la administracin
revala el cronograma de su agenda de reforma, el
sentimiento podra mejorar, lo que debiese ayudar a la
recuperacin de la actividad econmica esperada.
Pgina 30
Proyecciones: Chile
Actividad Econmica
PIB per cpita - USD
Tasa de desempleo - media anual (1)
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de poltica monetaria - final de ao - %
Balanza de pagos
CLP/USD - final del perodo
Cuenta corriente - %PIB
Finanzas Pblicas
Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Ita
2009
2010
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
-1,0
172,3
16,9
10.211
9,6
5,8
217,5
17,1
12.744
8,3
5,8
251,0
17,3
14.545
7,2
5,5
265,1
17,4
15.195
6,5
4,2
276,8
17,6
15.701
6,0
1,9
258,2
17,8
14.491
6,3
2,0
239
18,0
13.291
6,4
2,3
232
18,2
12.736
7,1
2,7
242
18,4
13.149
7,0
-1,4
3,0
4,4
1,5
3,0
4,6
4,4
3,5
3,0
0,50
3,25
5,25
5,00
4,50
3,00
3,50
4,00
4,00
507
15,4
2,0
7,8
25,4
468
15,7
1,7
7,1
27,9
520
11,0
-1,2
9,3
42,0
479
2,3
-3,6
10,7
41,6
525
1,8
-3,7
7,0
41,1
606
7,8
-1,2
8,5
40,4
709
4,1
-1,7
5,3
40,0
730
1,6
-1,7
5,2
40,0
730
0,7
-2,2
5,1
40,0
-4,7
-10,5
0,0%
-0,5
-7,0
0,0%
1,3
-8,6
0,0%
0,6
-6,8
0,0%
-0,6
-5,7
-1,6
-4,4
-3,3
-2,5
-3,5
1,0
-3,2
4,2
(1) Para el ao 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.
Pgina 31
Per
La recuperacin contina
Continuamos proyectando una expansin del PIB de 3,8% este ao, recuperndose luego del 2,8% estimado para 2015. El
aumento de la produccin de cobre, la recuperacin esperada de la inversin de los gobiernos locales, junto con la
estabilizacin de la inversin privada, son los factores subyacentes a nuestra proyeccin. Para 2017, esperamos que el
crecimiento alcance 4,0%.
La inflacin termin 2015 en 4,4%, y se acelerara en los primeros meses de 2016, presionada por los efectos de El Nio y
de la depreciacin del tipo de cambio. Esperamos que la inflacin se desacelere a 3,3% a fines de ao (3,1%, anteriormente),
a medida que estos choques se disipan y la economa contina creciendo por debajo del potencial. En 2017, proyectamos la
inflacin ms prxima a la meta, en 2,5%.
El banco central aument en enero la tasa de inters de referencia en 0,25 puntos porcentuales, a 4,0%. Esperamos ahora
que la tasa de inters termine 2016 en 4,5% (4,0%, anteriormente), luego de dos aumentos adicionales de 0,25 puntos
porcentuales este ao, permaneciendo despus inalterada hasta fines de 2017.
Recientemente, el sol peruano se depreci an ms, reflejando la incertidumbre que rodea la economa china y, en menor
medida, el inicio del ciclo alcista de las tasas de inters en los EUA. Esperamos ahora que el tipo de cambio termine este ao
en 3,55 soles por dlar (3,45 soles por dlar, anteriormente) y permanezca estable en 2017. La recuperacin esperada de los
precios del cobre, los nuevos aumentos de la tasa de inters y la intervencin cambiaria limitaran la depreciacin.
Esperamos que el dficit de cuenta corriente se reduzca a 3,9% del PIB este ao (4,0%, en nuestro escenario anterior)
luego de concluir 2015 en un valor estimado de 4,3% (4,6%, en nuestro escenario anterior). El volumen de exportaciones
ms elevado y un tipo de cambio ms depreciado contribuiran al ajuste gradual de las cuentas externas, en medio a unos
trminos de intercambio menores.
En el perodo que precede a la eleccin presidencial del 10 de abril, los parlamentares anunciaron polticas consideradas
electoreras.
La actividad relacionada a los recursos

naturales mantiene la actividad a flote
El crecimiento contina mejorando gradualmente,
gracias al robusto crecimiento de la produccin
minera. Con relacin a octubre de 2014, el PIB se
expandi 3,0%, luego de una expansin de 2,9% en el
3T15. En el margen, la economa creci 3,0% en la
comparacin trimestral, luego del ajuste estacional
(desde 2,4% en el 3T15), de acuerdo con la serie
estacionalmente ajustada y elaborada por el banco
central. La produccin de metales creci 15,8% en
octubre en comparacin al ao anterior (16,2% en el
3T15), a raz de la maduracin de las inversiones
realizadas en el sector. De manera general, la actividad
en los sectores primarios (es decir, minera, pesca,
agricultura e industria manufacturera relacionada a los
sectores primarios) creci 7,1%, por sobre el 4,4%
registrado en el 3T15. Por otro lado, los sectores no
primarios (aquellos ms relacionados a la evolucin de
la demanda interna) se debilitaron (a 2,0% en octubre,
desde 2,6% en el 3T15). Las dbiles inversiones
pblicas y privadas continan siendo un lastre para la
actividad no primaria, pero cabe destacar que el sector
de la construccin en octubre (-1,3%) se contrajo
bastante menos que en el 3T15 (-7,0%). Del lado
positivo, las ventas minoristas y mayoristas continan

creciendo en torno a 4,0% con relacin el mismo
perodo del ao pasado, lo que sugiere que el consumo
privado no est perdiendo fuerza. En noviembre, el PIB
mensual registr un alza de 4,0%.
Este ao el fuerte crecimiento de la produccin de
cobre unido a la recuperacin esperada de la
inversin de los gobiernos locales y a la
estabilizacin de la inversin privada estarn
detrs de la recuperacin. Continuamos proyectando
una expansin del PIB de 3,8% este ao, luego del
2,8% estimado para 2015. La recuperacin moderada
continuara en 2017, con un crecimiento de 4,0%.
Inflacin en alza
La inflacin acumulada en 12 meses cerr 2015 en
4,40%, acelerndose desde 4,17% en el mes
anterior. La inflacin se encuentra por encima del
intervalo de 1% - 3% de la meta establecida por el
banco central desde febrero de 2015. El aumento
mensual de 0,45% (0,34%, anteriormente) fue debido
al aumento de los precios del transporte y
comunicacin (1,35%) y alimentos (0,39%). Por lo
tanto, la inflacin de alimentos permanece elevada (en
Pgina 32
5,4%), afectada por los impactos climticos (derivados

principalmente de El Nio). El reajuste de las tarifas de
energa elctrica residencial (18,7% con relacin al ao
anterior) mantuvo la inflacin en el sector de la vivienda
en niveles elevados (7,8%). No obstante, la inflacin
subyacente (que excluye los precios de alimentos y
energa) est en 3,5%, tambin por encima del lmite
superior de la meta. Las expectativas de inflacin,
medidas a travs de una encuesta junto con analistas
econmicos, en 2016 (3,2%) y 2017 (3,0%) se
encuentran en niveles que causan una cierta
preocupacin.
Esperamos que la inflacin anual se acelere en los
prximos meses, aproximndose a 5%, a raz de las
consecuencias de la depreciacin del tipo de
cambio y del impacto de El Nio sobre los precios
de los alimentos. A futuro, vemos la inflacin
desacelerndose a 3,3% a fines de ao (3,1%,
anteriormente). La inflacin volvera al intervalo de la
meta apenas en 2017, cerrando el ao en 2,5%. La
estabilizacin esperada del tipo de cambio, la
disipacin de los efectos de El Nio y el bajo
crecimiento ayudaran a reducir la inflacin.
Continuara el ciclo de alza de la tasa de

inters
Como era esperado por la mayora, el Banco
Central de Per aument en enero la tasa bsica de
inters en 0,25 puntos porcentuales, a 4,0%. Este
fue el tercer aumento de la misma magnitud en un ciclo
de ajuste monetario que se inici en septiembre.
El aumento de la inflacin y las elevadas
expectativas fueron factores importantes detrs del
ltimo aumento de la tasa de inters. La
depreciacin de la moneda probablemente influy en la
decisin.
El comunicado anunciando la decisin mantuvo un
sesgo contractivo. Dado el crecimiento mayor de la
actividad esperado para este ao, as como la
desaceleracin ms lenta de la inflacin y de sus
expectativas persistentemente altas, esperamos ahora
que la tasa de inters de referencia termine 2016 en
4,5% (4,0%, anteriormente), con dos aumentos
adicionales de 0,25 puntos porcentuales. La tasa de
inters permanecera estable a lo largo de 2017.
La intervencin contiene la depreciacin

de la moneda
Recientemente, el sol peruano se depreci
ligeramente, reflejando la incertidumbre que rodea
a la economa china y, en menor medida, el inicio
del ciclo alcista de la tasa de inters en los EUA. En
diciembre, el banco central (BCRP) continu actuando
en el mercado a la vista, pero vendi un menor
volumen que en el mes anterior (222 millones de
dlares, desde 709 millones de dlares en noviembre).
Las ventas a la vista durante 2015 totalizaron 7.900
millones de dlares. La exposicin en dlar del BCRP
en el mercado de NDF aument levemente entre
noviembre y diciembre, a 7.800 millones de dlares.
Esperamos ahora que el tipo de cambio termine
este ao en 3,55 soles por dlar (3,45, en nuestro
escenario anterior) y permanezca estable en 2017.
La recuperacin esperada de los precios del cobre en
nuestro escenario, las nuevas alzas de inters y las
operaciones de intervencin compensaran slo
parcialmente el impacto de las tasas de inters ms
elevadas en los EUA.
El aumento en la produccin de cobre hacia el final
del ao favoreci a la balanza comercial. En
noviembre, las exportaciones cayeron 4% ao a ao (12,2% en octubre). Las exportaciones de cobre se
contrajeron 7,8% ao a ao, pero el volumen exportado
creci 24,3%. Por otro lado, la demanda interna dbil y
la depreciacin del tipo de cambio llevaron a una cada
de 6,5% en las importaciones. As, el dficit comercial
de noviembre fue de 13 millones de dlares, de modo
que el dficit en doce meses se mantuvo prcticamente
sin cambios en 2.700 millones de dlares (-1.300
millones de dlares en 2014). Nuestro ajuste estacional
muestra que hubo una mejora en el saldo de la balanza
comercial en el margen, la que lleg a 3.400 millones
de dlares (anualizado) en el trimestre terminado en
noviembre, algo por debajo del 3T15.
Pgina 33
Medidas
electoreras
elecciones
Crecimiento del volumen de exportaciones

de cobre en un ambiente de precios bajos
1800
miles de millones
US$, acumulado en
12 meses
1600
10
1400
las
Durante perodo que antecede a la eleccin

presidencial del 10 de abril, los parlamentarios
anunciaron polticas que demuestran la intencin
de recabar votos. Los parlamentarios votaron a favor
de permitir el retiro de hasta 95,5% del monto
acumulado en las cuentas individuales de ahorro
previsional al alcanzar la edad de jubilacin de 65
aos, una iniciativa que fue recibida con crticas
generalizadas, incluido el poder ejecutivo.
Volumen de
exportaciones de cobre
Exportaciones de
cobre nominales (der.)
mar-11
de
12
miles de toneladas,
acumulado en 12 meses
1200
ene-10
antes
may-12
jul-13
sep-14
6
nov-15
Fuente: BCRP, Ita
Esperamos ahora que el dficit de cuenta corriente

caiga a 3,9% del PIB este ao (4,0%, anteriormente),
luego de la proyeccin de 4,3% en 2015 (4,6%, en
nuestro escenario anterior). El mayor volumen de
exportaciones y un tipo de cambio ms depreciado
ayudaran al ajuste gradual de las cuentas externas, en
medio a trminos de intercambio ms bajos.
El escenario electoral est consolidndose. De

acuerdo con la encuesta Ipsos, Keiko Fujimori
permanece como la favorita en los sondeos, y sigue
contando con ms del 30% de las intenciones de voto,
doblando al segundo colocado, Pedro Pablo Kuczynski.
Csar Acua permanece en tercer lugar con 13%, pero
contina ganando terreno. En general, los programas
favorables al mercado continan siendo la norma entre
los principales candidatos. Todos los indicios apuntan a
que se celebrar una segunda vuelta, con la
participacin casi segura de Keiko Fujimori.
Proyecciones: Per
Actividad Econmica
PIB per cpita - USD
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de poltica monetaria - final de perodo - %
Balanza de pagos
PEN/USD - final del perodo
Cuenta corriente - %PIB
Finanzas pblicas
Resultado nominal del SPNF- % del PIB
Deuda bruta del SPNF - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
1,0
122
29,1
4.165
8,4
8,5
149
29,6
5.027
7,9
6,5
171
30,0
5.685
7,7
6,0
193
30,5
6.323
7,0
5,8
202
30,9
6.541
5,9
2,4
202
31,4
6.440
6,0
2,8
194
31,9
6.077
6,8
3,8
191
32,4
5.892
6,3
4,0
202
32,9
6.128
6,1
0,2
2,1
4,7
2,6
2,9
3,2
4,4
3,3
2,5
1,25
3,00
4,25
4,25
4,00
3,50
3,75
4,50
4,50
2,88
6,1
-0,5
5,3
33,1
2,82
6,9
-2,4
5,7
44,1
2,70
9,2
-1,9
4,5
48,8
2,57
6,3
-2,7
6,2
64,0
2,79
0,6
-4,2
4,6
65,7
2,98
-1,3
-4,0
3,9
62,3
3,41
-3,1
-4,3
4,0
61,7
3,55
-2,7
-3,9
4,0
60,0
3,55
-3,4
-3,9
3,8
58,0
-1,4
27,2
-0,2
24,3
2,0
22,1
2,3
20,4
0,9
19,6
-0,3
20,1
-2,2
20,9
-3,1
22,7
-2,5
23,8
Fuentes: Banco Central, Haver, INE, Ita
Pgina 34
Colombia
Dficit de cuenta corriente difcil de ajustar

El precio del petrleo cay todava ms, en un momento en que el dficit de cuenta corriente ya era elevado, aumentando la
presin sobre el tipo de cambio. Como resultado, la convergencia de la inflacin hacia la meta tardar ms en producirse, lo
que llevara al banco central a elevar las tasas de inters. Nuestro escenario base contempla una recuperacin del precio del
petrleo ya este ao (a los mismos niveles que proyectbamos anteriormente). Sin embargo, el precio medio en 2016
quedara por debajo de lo que anticipbamos originalmente. Este cambio afecta a nuestro escenario para la economa de
Colombia.
Ahora esperamos un crecimiento del PIB de 2,5% en 2016, comparado a 2,8% en el escenario anterior y 3,0% en 2015.
Proyectamos un leve repunte a 3,0% en 2017.
El dficit de cuenta corriente habra alcanzado 6,6% del PIB en 2015 (6,3%, en el escenario anterior). Para este ao,
proyectamos un dficit de 6,2% (5,0% en el escenario anterior). En 2017, con la recuperacin del precio del petrleo y la
depreciacin cambiaria, el dficit retrocedera a 4,6% del PIB.
A pesar de que nuestra proyeccin para el precio del petrleo permanece inalterada, esperamos ahora un tipo de cambio
ms depreciado a fines de 2016, en 3.350 pesos por dlar (comparado a la estimacin anterior de 3.150 pesos por dlar). La
reduccin del dficit de cuenta corriente exige una trayectoria ms depreciada del tipo de cambio.
La inflacin alcanz 6,8% en 2015. Para este ao, elevamos la proyeccin desde 4,0% a 4,5%, por encima del lmite
superior de la meta. A medida que el tipo de cambio se estabiliza y el crecimiento permanece moderado, la inflacin
retrocedera a 3,2% en 2017.
Esperamos ahora un ciclo de ajuste monetario ms prolongado. Proyectamos un aumento de la tasa de inters a 6,5%
(antes, esperbamos que el ciclo terminase en 6,0%). En 2017, esperamos una reduccin a 6,0%, a medida que la inflacin
retorna en direccin a la meta.
Con un acuerdo de paz en el horizonte y una menor recaudacin, el gobierno presentara una propuesta de reforma
tributaria estructural al Congreso en marzo, que incluira el aumento de la tasa del impuesto al valor agregado.
Consumo robusto,
desacelera
la
inversin
se
La actividad econmica permaneci robusta en el

tercer trimestre. El PIB registr una expansin de
3,2% con relacin al mismo perodo de 2014, luego
del alza de 3,0% observada en el trimestre
anterior. El crecimiento en el margen tambin se
aceler.
El consumo contina sosteniendo la economa,
mientras que la inversin pierde fuerza. El consumo
registr un crecimiento anual de 3,4% en el tercer
trimestre (3,0%, anteriormente). El consumo privado
creci 3,5% (3,4%, en el segundo trimestre). Por otro
lado la formacin bruta de capital fijo se contrajo 0,4%
(1,8%, en el trimestre anterior). As, la demanda interna
final (demanda interna excluyendo la variacin de
existencias) creci 2,8% (2,9%, en el segundo
trimestre). Del lado de la oferta, el consumo privado
impuls al comercio (alza interanual de 4,8%), mientras
que la desaceleracin de la inversin redujo
significativamente el crecimiento de la construccin civil
(0,8% desde 8,6% en el segundo trimestre). La
debilidad en la produccin de petrleo deriv en una

cada de 1,1% en la actividad minera, y las
exportaciones reales se contrajeron 0,7%.
Proyectamos ahora un crecimiento del PIB de 2,5%
este ao (2,8%, anteriormente). El consumo ha
estado impulsado por la expansin del crdito. Sin
embargo, el aumento de las tasas de inters junto con
el impacto negativo de la inflacin actual sobre la renta
real llevar a una desaceleracin de los gastos de las
familias. De hecho, los ltimos indicadores de
confianza estn en lnea con una desaceleracin del
consumo privado. Al mismo tiempo, el precio ms bajo
del petrleo continuar perjudicando a la inversin,
tanto en el sector privado como en el sector pblico (a
travs de una cada en los ingresos). El programa de
colaboracin pblico privado para la infraestructura 4G,
el funcionamiento pleno de la refinera de Cartagena y
la depreciacin cambiaria, por otro lado, atenuaran la
desaceleracin.
Para 2017, proyectamos un leve repunte del
crecimiento del PIB a 3,0%, consistente con la
expectativa de recuperacin del precio del petrleo
que esperamos para este ao.
Pgina 35
El dficit de cuenta corriente mayor exige

una moneda ms depreciada
El dficit de cuenta corriente aument todava ms
en el tercer trimestre. Adems del deterioro en los
trminos de intercambio, un enfriamiento moderado de
la demanda interna explica el dficit, que fue de 5.300
millones de dlares en el perodo. As, el dficit en
cuatro trimestres aument desde 20.500 millones de
dlares en el segundo trimestre (5,9% del PIB) a
20.800 millones de dlares (6,6% del PIB), una vez que
el deterioro de la balanza comercial slo fue
parcialmente compensado por la mejora en las
balanzas de servicios e ingresos. En el margen, el
dficit de cuenta corriente viene aumentando y tambin
subi como porcentaje del PIB. De acuerdo a nuestro
ajuste estacional, el dficit de cuenta corriente
anualizado alcanz 19.600 millones de dlares en el
tercer trimestre (7,2% del PIB), desde 17.800 millones
de dlares en el trimestre anterior (5,6% del PIB).
Dficit de cuenta corriente todava no

empez a ajustarse
2
inversin extranjera en cartera retrocedi a 12.400

millones de dlares (desde 14.800 millones de dlares
en el segundo trimestre, y desde la cifra record de
18.700 millones de dlares alcanzada en 2014).
Debido a los precios ms bajos del petrleo y a la
incertidumbre que rodea a China, el peso
colombiano se depreci todava ms. Los aumentos
de las tasas de inters y la expectativa en torno a los
flujos relacionados a la privatizacin de la generadora
de energa Isagen limitaron la depreciacin cambiaria.
La poltica de intervenciones tambin ayud a la
moneda, luego de que el banco central anunciase una
reduccin en el tamao de la depreciacin necesaria
para la subasta de 500 millones de dlares en opciones
de compra (a 5% en relacin a la media mvil de 20
das, en lugar de 7%). De todos modos, las subastas
todava no se han celebrado.
La expectativa de una lenta recuperacin en el
precio del petrleo significa una mayor demora en
el ajuste del dficit de cuenta corriente. Ahora
proyectamos el dficit en 6,2% en 2016 (5,0%, en el
escenario anterior): una pequea correccin en
relacin al dficit estimado de 6,6% del PIB en 2015
(6,3%, anteriormente). Para 2017, proyectamos el
dficit de cuenta corriente en 4,6% del PIB.
% PIB
A pesar de que nuestra proyeccin para el precio

del petrleo a fines de ao se mantiene inalterada,
proyectamos ahora un tipo de cambio ms
depreciado en diciembre, en 3.350 pesos por dlar
(comparado a la estimacin anterior de 3.150),
permaneciendo inalterado en el mismo nivel en
2017. La persistencia del dficit de cuenta corriente en
un nivel elevado justifica nuestra revisin.
-2
-4
-6
Dficit acumulado en 4
trimestres
Dficit trimestral anualizado
(con ajuste estacional)
Sin alivio en la inflacin
-8
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Fuente: Banrep; Ita
El financiamiento de un dficit de cuenta corriente

tal elevado es un desafo. En los ltimos aos, los
flujos de capital hacia Colombia llegaron, en gran parte,
en forma de inversin directa en el sector petrolero o
en forma de compras de ttulos pblicos denominados
en moneda local. Con unas condiciones financieras
externas ms deterioradas y los precios bajos del
petrleo, existe un menor espacio para acceder a estas
fuentes de recursos externos. De hecho, la inversin
extranjera directa acumulada en cuatro trimestres cay
a 8.100 millones de dlares en el tercer trimestre
(desde 11.500 millones de dlares anteriormente). La
La inflacin en 12 meses subi desde 6,39% en

noviembre a 6,77% en diciembre, resultado ms
alto desde enero de 2009. La inflacin se encuentra
por sobre el lmite superior de la meta desde hace once
meses. La inflacin de alimentos subi desde 9,8% en
noviembre a 10,85%, reflejando los efectos del
fenmeno climtico El Nio. En lo que respecta a la
inflacin de bienes transables (excluyendo alimentos y
precios regulados), esta se aceler desde 6,9% a
7,09%, debido a la depreciacin cambiaria. La inflacin
de bienes no transables retrocedi ligeramente, desde
4,4% a 4,2%, pero permanece elevada. Las
expectativas de inflacin para los prximos 12 meses y
para los prximos dos aos tambin continan
subiendo, lo que indica que los shocks que afectan a
los precios domsticos estn extendindose.
Pgina 36
Esperamos ahora una cada ms gradual de la

inflacin en direccin a la meta de 2% - 4%. La
presin sobre los precios de los alimentos continuar
en el inicio del ao, y la inflacin de bienes transables
permanecera alta, debido a la depreciacin adicional
del tipo de cambio. La inercia inflacionaria impedir una
cada rpida de la inflacin. Proyectamos ahora la
inflacin a fines de este ao en 4,5% (4,0%,
anteriormente), retrocediendo a 3,2% en 2017.
Continuar el ciclo de ajuste monetario

El banco central elev la tasa de inters de poltica
monetaria (TPM) en 0,25 puntos porcentuales, a
5,75%, en la reunin de diciembre. La decisin, el
cuarto aumento consecutivo, era ampliamente
esperada. Durante el actual ciclo de ajuste, el banco
central ya ha subido la tasa de inters de referencia en
1,25 puntos porcentuales.
El acta de la reunin no sealiz una conclusin
del ciclo de ajuste a corto plazo. La mayora de los
integrantes del comit indic que la trayectoria de
elevaciones a un ritmo de 0,25 puntos porcentuales
durara el tiempo necesario para garantizar que el
centro de la meta de inflacin fuese alcanzado en
2017. Una minora defendi un aumento mayor, de
0,50 puntos porcentuales, argumentando que un
incremento de 0,25 puntos porcentuales sera
insuficiente para anclar las expectativas de inflacin,
talvez exigiendo ms subas de la tasa de inters en el
futuro.
Teniendo en cuenta el deterioro adicional de la
perspectiva de inflacin, elevamos nuestra
proyeccin para la tasa de inters. Esperamos que el
ciclo de ajuste termine con la TPM en 6,5% (antes,
preveamos un aumento final en enero), luego de tres
incrementos consecutivos de 0,25 puntos porcentuales.
Para 2017, esperamos que la TPM baje a 6,0%, dada
la cada de la inflacin y una actividad econmica
todava moderada.
Los bajos precios del petrleo y el acuerdo

de paz aumentan la necesidad de una
reforma tributaria
De acuerdo con el plan financiero actualizado del
Ministerio de Hacienda para 2016, los ingresos del
gobierno derivados del petrleo representarn
recin 0,1% del PIB, comparado a la proyeccin de
1,2% para 2015, y 3,3% en 2013. Las autoridades
proyectan un dficit nominal del gobierno central de
3,0% en 2015, y 3,6% en 2016. Esperamos un dficit
fiscal mayor este ao (3,8% del PIB), debido a la
expectativa de crecimiento menor del PIB (el Ministerio
proyecta una expansin de 3,2% en 2015 y 2016) y de
un precio medio ms bajo para el petrleo. Por otro
lado, nuestra proyeccin para el tipo de cambio es ms
depreciada que la considerara por el Ministerio de
Hacienda.
Siguiendo las recomendaciones de la comisin de
especialistas convocada por el presidente Juan
Manuel Santos, el gobierno presentara al Congreso
en marzo una propuesta de reforma tributaria
l Son necesarios ingresos adicionales

dados los precios ms bajos del petrleo, y potenciales
gastos derivados del proceso de paz y el trmino del
plazo de vigencia de algunos impuestos (que
representan 1,8% del PIB) en 2018. Una de las
potenciales propuestas es el aumento de la tasa del
IVA desde 16% en promedio a 18%-19%. Los
impuestos que inciden sobre el patrimonio podran ser
sustituidos por un impuesto sobre dividendos.
El gobierno y las Fuerzas Armadas Revolucionarias
de Colombia (FARC) dieron un paso importante
hacia la firma de un acuerdo de paz, luego de
concluir
las
negociaciones
sobre
las
compensaciones a las vctimas y la justicia
transicional. El Congreso aprob la propuesta del
gobierno de ratificar un eventual acuerdo de paz por
medio de un plebiscito, en vez de una consulta pblica.
El plebiscito requiere una mayora menor para
aprobacin, y las opciones en la votacin son apenas

. D
r ,
v r
r
detalles del acuerdo. Aunque las FARC no han
accedido al plebiscito, la firma del acuerdo el 23 de
marzo parece muy probable.
Pgina 37
Proyecciones: Colombia
Actividad econmica
PIB per cpita - USD
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de poltica monetaria - final del ao - %
Balanza de pagos
COP/USD - final del perodo
Finanzas pblicas
Resultado nominal del gob. central - % del PIB
Deuda pblica bruta del gob. central - % del PIB
2009
2010
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
1,7
235,6
45,0
5.238
12,0
4,0
287,2
45,5
6.311
11,8
6,6
336
46,0
7.286
10,8
4,0
370
46,6
7.939
10,4
4,9
380
47,1
8.062
9,6
4,6
378
47,7
7.926
9,1
3,0
297
48,2
6.169
9,0
2,5
272
48,8
5.569
9,2
3,0
282
49,3
5.716
9,1
2,0
3,2
3,7
2,4
1,9
3,7
6,8
4,5
3,2
3,50
3,00
4,75
4,25
3,25
4,50
5,75
6,50
6,00
2044
1,7
-2,0
3,4
25,4
1908
1,6
-3,0
2,2
28,5
1939
5,4
-2,9
4,4
32,3
1767
4,0
-3,1
4,1
37,5
1930
2,2
-3,3
4,3
43,6
2377
-6,3
-5,2
4,3
47,3
3175
-15,5
-6,6
3,8
46,8
3350
-13,1
-6,2
3,7
46,5
3350
-8,3
-4,6
3,5
46,2
-4,1
37,7
-3,9
38,6
-2,8
36,5
-2,3
34,5
-2,4
37,3
-2,4
40,0
-3,0
41,0
-3,8
42,0
-3,5
43,0
Fuente: FMI, Haver, Banrep y Dane.
Pgina 38
Paraguay
Nueva cada del supervit comercial en 2015

El supervit comercial total disminuy en 2015 a 630 millones de dlares, por segundo ao consecutivo, debido a los
menores precios de los commodities, en particular la soja y sus derivados. Esperamos una nueva disminucin del excedente
comercial este ao.
La inflacin se mantuvo controlada en 2015 en 3,1% y por debajo del objetivo del banco central. Esperamos una inflacin
de 4,5% este ao mientras que la tasa de inters de poltica monetaria seguira estable en 5,75%.
La actividad se desaceler en 2015, aunque en menor medida que el resto de los pases de la regin. Proyectamos un
crecimiento de 3% para este ao y de 4% en 2017.
La cada del precio de la soja afect al

excedente comercial
El supervit comercial total acumul en 2015 unos
630 millones de dlares, ligeramente por debajo de
nuestra proyeccin de 700 millones de dlares. El
excedente comercial se redujo por segundo ao
consecutivo, tras alcanzar 1.700 millones de dlares en
2013 y 1.000 millones de dlares en 2014. Las
exportaciones totales se contrajeron 16,5% anual a
10.950 millones de dlares principalmente por el efecto
de menores precios de los commodities y en menor
medida por menores volmenes. Las ventas de semilla
de soja cayeron 31,0% en ese perodo mientras que las
de harina de soja lo hicieron un 18,0% y ms que
compensaron las mayores exportaciones de cereales
(+18% anual). Las exportaciones de carne tambin se
contrajeron (-13,8% interanual) afectadas por la menor
demanda en Rusia y Brasil (-37% y -38%). Las reexportaciones (mayormente dirigidas a Brasil) tambin
se contrajeron 26,5% anual. Las importaciones totales
disminuyeron 14,6% anual en 2015, afectadas por el
menor precio del petrleo (estas importaciones
mermaron 28% anual) y las menores compras de
bienes de capital (-17% anual) y de consumo (-12%
anual). Esperamos que el supervit comercial contine
disminuyendo hasta 400 millones de dlares en 2016 y
2017.
Baja inflacin
La inflacin de 2015 cerr en 3,1%, ubicndose en
lnea con nuestra proyeccin (3,1%) y la del
mercado, de acuerdo a la ltima encuesta del BCP
(3,2%). Paraguay es uno de los pocos pases de la
regin en que la inflacin se desaceler el ao pasado
y se mantuvo sostenidamente por debajo de la meta
del BCP (4,5%). A lo largo del ao influy el comercio
de frontera (productos ms baratos en Argentina) y la
cada de del precio de los commodities, parcialmente

compensados por la depreciacin del guaran. En
diciembre, los precios al consumidor subieron 0,9%
mensual impulsada por los mayores precios de los
alimentos (en particular lideraron la suba los de la
carne). Esperamos una inflacin de 4,5% en 2016 y
2017 en lnea con el objetivo central de meta del BCP.
Supervit en cada
2,0
Miles de millones de USD
1,5
Saldo comercial
total
1,0
0,5
0,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
p
Fuente: BCP
El banco central mantuvo en diciembre por

unanimidad la tasa de poltica monetaria en 5,75%
de acuerdo a lo esperado por nosotros y por el
mercado. El BCP considera que la inflacin total y sus
expectativas siguen siendo consistentes con el objetivo
de mediano plazo, aunque la inflacin ncleo mostr
una tendencia al alza en los ltimos meses. Creemos
que la tasa se mantendr estable en 5,75% en 2016 y
2017 (lo mismo espera el consenso de mercado de
acuerdo a la ltima encuesta del BCP).
Pgina 39
La actividad se desaceler en 2015

De acuerdo al indicador mensual de actividad, la
economa acumul un crecimiento de 3,2% en los
primeros once meses de 2015, cuando el mismo
indicador mostraba una expansin de 4,6% en igual
periodo de 2014. En trminos desestacionalizados, la
actividad se expandi a una tasa trimestral de 2%,
desde 3% en octubre. Proyectamos un crecimiento de
2,7% para 2015 y esperamos que la economa crezca
3% en 2016, aunque las recientes inundaciones son un
factor de riesgo para esta estimacin, en particular para
la agricultura (cosecha de soja), la ganadera y la
construccin. Para 2017 vemos una aceleracin de la
actividad a 4% influenciada por un mayor crecimiento
esperado para los socios comerciales, principalmente
Brasil y Argentina.
La mora del sistema bancario en constante
ascenso. En noviembre de 2015 lleg a 2,7% desde
1,8% a fines de 2014, marcando el valor ms alto
desde 2007. En el caso de las empresas financieras, la
mora lleg a 5,4% desde 4,2% a diciembre de 2014.
Los depsitos en dlares subieron 2,7% anual en
noviembre y los denominados en guaranes lo hicieron
en 6,6%. Los crditos del sector privado en dlares
crecieron 3,8% anual en el mes, mientras que los
denominados en guaranes lo hicieron 19,5%.
El guaran se depreci 25% respecto al

dlar en 2015
El tipo de cambio cerr 2015 a 5.782 guaranes por
dlar, acumulando una depreciacin de 25% el ao
pasado. El tipo de cambio cerr por encima de lo
esperado por nosotros (5.650), pero en lnea con lo
estimado por el mercado (5.780). Respecto al real

brasileo, el guaran se apreci un 17% debido a la
fuerte desvalorizacin de la moneda brasilea. La
intervencin del banco central fue clave para mantener
controlada la desvalorizacin de la moneda en la
segunda mitad del ao. En efecto, las intervenciones
del BCP en el mercado de cambios sumaron 1.400
millones de dlares en 2015, concentradas
principalmente en el segundo semestre. Las reservas
internacionales cayeron en 6.200 millones de dlares
en 2015 (21% del PIB), desde 6.900 millones de
dlares el ao anterior. Para el 2016 esperamos que el
tipo de cambio alcance los 6.000 guaranes por dlar
con riesgos al alza, mientras que para 2017 prevemos
que llegar a 6.150, mantenindose estable en
trminos reales.
Dficit fiscal por encima de la meta del

gobierno
El dficit fiscal de la administracin central durante
los primeros once meses del ao fue de 283
millones de dlares, aproximadamente 1,1% del PIB
(2,0% en 12 meses corridos). El dficit se financi con
los fondos obtenidos por la colocacin de bonos
soberanos. Los ingresos tributarios acumulados a
noviembre crecieron 3,5% anual reflejando la
desaceleracin de la actividad y la desaparicin del
efecto base por la introduccin de nuevos tributos. El
gasto total aument 11,4% anual por mayores
intereses, gastos en bienes y servicios y prestaciones
sociales y salarios. Para 2015 mantenemos nuestra
proyeccin de dficit de 2% del PIB, por sobre la meta
de 1,5% fijada por la ley de responsabilidad fiscal. Para
2016 vemos el dficit fiscal estable en torno a 2% del
PIB, convergiendo a la meta fiscal del gobierno recin
en 2017.
Pgina 40
Proyecciones: Paraguay
Actividad Econmica
Poblacin
PIB per cpita
Tasa de desempleo abierto
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de referencia
Balanza de pagos
PYG/USD -final del perodo
Finanzas pblicas
Resultado Nominal -% del PIB (1)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
-4,0
16,0
6,3
2.516
6,4
13,1
20,0
6,5
3.105
5,7
4,3
25,1
6,6
3.833
5,6
-1,2
24,7
6,7
3.700
4,9
14,2
28,8
6,8
4.252
5,0
4,4
31,0
6,9
4.493
6,0
2,7
27,6
7,0
3.939
6,0
3,0
26,3
7,1
3.691
6,0
4,0
27,7
7,2
3.830
6,0
1,9
7,2
4,9
4,0
3,7
4,2
3,1
4,5
4,5
4,50
7,25
5,50
6,00
6,75
5,75
5,75
5,75
4.670
1,1
4.558
0,9
4.435
0,9
4.220
0,6
4.598
1,7
4.636
1,0
5.782
0,6
6.000
0,4
6.150
0,4
0,5
1,4
0,6
-1,7
-2,0
-2,3
-2,0
-2,0
-1,5
Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Ita
(1) Basado en el Manual de estadsticas fiscales del FMI de 1986.
Pgina 41
Uruguay
Inflacin record
Los precios al consumidor crecieron 9,44% en 2015, marcando la inflacin anual ms alta desde 2003. Esperamos que la
inflacin se mantenga elevada este ao (9,5%) y que se desacelere gradualmente en 2017 (8,5%).
La actividad se expandi 1,5% en los primeros tres trimestres de 2015 confirmando la desaceleracin esperada. Nuestra
proyeccin se mantiene en 1,5% para 2016.
Los desafos para este ao se arrastran de aos previos. Menor crecimiento econmico, inflacin elevada, atraso cambiario,
dficit fiscal y de cuenta corriente y menores inversiones requerirn tarde o temprano de una correccin.
La inflacin se aceler en 2015
La inflacin se aceler en 2015

10,0
La inflacin se aceler a lo largo de 2015 y se ubic

nuevamente por encima del rango meta del BCU
(3/7%). Los precios al consumidor crecieron 9,44%
anual en 2015, marcando el registro anual ms alto
desde 2003. De este modo, la inflacin se ubic algo
por debajo de nuestra proyeccin y la del mercado
(9,6% en ambos) de acuerdo a la ltima encuesta del
BCU. Los precios al consumidor disminuyeron 0,55%
en diciembre de 2015 respecto a noviembre por la
reduccin discrecional de los precios de la electricidad
(-21,9%). Esta herramienta ya fue utilizada en
diciembre de los ltimos tres aos y ya fue revertida en
el mes de enero.
El Copom ratific el sesgo contractivo de la poltica
monetaria en su reunin de diciembre. El agregado
de referencia (M1 ampliado) creci 6,7% anual en el
cuarto trimestre de 2016, ubicndose por debajo de la
meta prevista (7%-9%). Asimismo, el comit decidi
mantener la meta de crecimiento del agregado en 7%9% para el primer trimestre de 2015. El Copom ratific
que seguir monitoreando la economa global y local
para reducir el crecimiento de los precios y mitigar el
traspaso de la volatilidad financiera internacional en el
mercado domstico.
Esperamos que la inflacin se mantenga elevada
este ao (9,5% a fin de ao), por encima de la meta
del BCU, afectada por el ajuste tarifario que el
gobierno llevar adelante para reducir el dficit. En
efecto, las tarifas de electricidad, agua y telefona
aumentarn alrededor de 10% a partir de enero de este
ao. Segn la encuesta del BCU, los agentes esperan
una inflacin de 9,25% en 2016. Para fin de 2017
esperamos una desaceleracin de la inflacin a 8,5%.
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
Inflacin
Expectativas de inflacin prximos 12 meses
6,0
dic-12
jun-13
dic-13
jun-14
dic-14
jun-15
dic-15
Fuente: INE, BCU
Ligero repunte de la actividad en el tercer

trimestre
La actividad econmica se expandi 0,6% anual en
el 3T de 2015 luego de caer 0,3% en 2T y crecer
4,3%% en 1T. En trminos desestacionalizados (s.e.),
la economa creci 1%, tras retraerse 1,5% en el
trimestre previo. El resultado fue impulsado por el
sector de Electricidad, Gas y Agua (115% s.e.), luego
de que el gobierno declarara la emergencia agrcola en
2T por la sequa que afect al pas. El sector primario
por su parte, se expandi 3,3% s.e. debido a la
mayores produccin de carne. El sector industrial
creci 1,3% s.e. en 3T15 influenciado por la puesta en
marcha de la procesadora de papel Montes del Plata.
Por el lado de la demanda, la formacin bruta de
capital fijo se desplom 14,3% anual, mientras que el
consumo cay 0,7% anual en 3T, debido al menor
consumo privado (-1,0% anual). Finalmente, las
exportaciones de bienes y servicios cayeron 6,0%
anual y las importaciones 13,2% anual. Con todo, en
los primeros tres trimestres de 2015 la economa se
Pgina 42
expandi 1,5% anual, marcando una desaceleracin

respecto de igual periodo de 2014 (+3,4% anual).
Prevemos que la economa se expandi 1,5% el ao
pasado afectada por la desaceleracin de China,
los menores precios de los commodities y la
recesin de Brasil. El efecto Montes del Plata
desapareci en 4T15 y la industria cay 2,6% anual en
el trimestre mvil a noviembre. Para el 2016 tambin
esperamos un crecimiento de 1,5%, en tanto que para
2017 vemos una recuperacin de la actividad apoyada
por mejores perspectivas de Argentina y Brasil.
El dlar marca un nuevo record

El tipo de cambio cerr a 29,9 pesos por dlar en
diciembre de 2015 ligeramente por encima de
nuestra proyeccin de 29,5 pesos acumulando una
desvalorizacin de 22,3% en todo el ao. Durante
diciembre el tipo de cambio cotiz estable en torno a
29,8 pesos con dlar y durante la primera quincena de
enero lleg a cerca de 31 pesos. Respecto del real
brasileo, el peso se apreci 18% debido a la fuerte
depreciacin de la moneda brasilea el ao pasado.
Respecto a la moneda argentina, el peso uruguayo se
apreci 19,1% el ao pasado luego de la depreciacin
del esa moneda en Diciembre. El banco central
intervino en el mercado de cambios para moderar la
depreciacin del peso travs de ventas netas por 867
millones de dlares y contratos forward por 826
millones de dlares. En 2015, las reservas
internacionales brutas, cayeron 1.900 millones de
dlares. Las reservas netas de encajes bancarios
cerraron 2015 en 8.000 millones de dlares (15% del
PIB).
Esperamos que el tipo de cambio llegue a 35 pesos
por dlar a fin de 2016 presionado por el dficit de
cuenta corriente (mayor a 4% del PIB) y el atraso
cambiario en trminos reales. Para 2017 esperamos
que el tipo de cambio nominal llegue a 37,28 pesos por
dlar, mantenindose estable en trminos reales
respecto de fin de 2016.
El sistema financiero cada vez ms dolarizado. Los
depsitos en dlares representan el 82% del total de
los depsitos del sector privado y crecieron al 8,3%
anual en noviembre pero dada la depreciacin del peso
perdieron participacin en el total. El 20% de esos
depsitos en moneda extranjera estn en manos de no
residentes. Por su parte los depsitos en pesos del
sector privado crecieron 10,1% anual en igual perodo.
El 57% de los crditos al sector privado estn

denominados en moneda extranjera y crecieron 2,2%
anual en noviembre. Por su parte, los prstamos en
pesos se expandieron 17,9% anual en octubre.
Menor dficit comercial. En noviembre, las
exportaciones cayeron 14% anual, mientras que las
importaciones disminuyeron 26%. Esto permiti que el
dficit comercial del mes sea de 96 millones de
dlares, mientras que en igual mes de 2014 alcanz
235 millones de dlares. En los primeros once meses
del ao, las exportaciones disminuyeron 15% anual,
mientras que las importaciones lo hicieron 18% anual.
El dficit comercial FOB (excluyendo el comercio de
zonas francas) de los ltimos 12 meses lleg a 1.100
millones de dlares en noviembre desde 1.200 millones
al mes anterior y 1.600 millones en diciembre de 2014.
Mantenemos nuestras proyecciones dficit para 2016 y
2017 en 1.000 millones cada ao.
El saldo de cuenta corriente mejor en 3T15. El
saldo de cuenta corriente acumul un dficit de 1.480
millones de dlares en los primeros tres trimestres de
2015, algo menor al resultado negativo de 1.660
millones de dlares de igual periodo de 2014. Esta
mejora obedeci al supervit comercial total de 46
millones de dlares, comparado con un dficit de 350
millones entre enero y septiembre de 2014. El dficit de
cuenta corriente acumulado en cuatro trimestres
acumul un dficit de 4,2% del PIB, desde 4,4% a fin
de 2014. Por el lado de la cuenta de capital, en el
acumulado del ao present una merma de 530
millones de dlares, asociada a salidas de capital del
sector privado.
El dficit fiscal se mantiene elevado

El dficit fiscal de doce meses baj a 3,6% del PIB
en noviembre desde 3,9% el mes previo. Sin
embargo, el mes pasado haba operado el pago
adelantado de sueldos que empeor el resultado.
Descontado este efecto, el resultado fiscal se mantuvo
constante en el mes. La recaudacin impositiva creci
6,5% anual reflejando la debilidad de la economa. Los
intereses de la deuda representan 3,5% del PIB. Si
bien el gobierno ha hecho ajustes en el gasto de
inversin, no ha podido contener el aumento de los
otros gastos. Esperamos un dficit fiscal de 3,5% para
2015. Nuestras proyecciones para 2016 y 2017 (3% y
2,5% respectivamente) se basan en un esfuerzo de
consolidacin fiscal.
Pgina 43
Proyecciones: Uruguay
Actividad Econmica
PIB nominal - UYU mil millones
Poblacin
PIB per cpita - USD
Tasa de Desocupacin (promedio anual - %)
Inflacin
IPC - %
Tasa de inters
Tasa de poltica monetaria - final de perodo - %
Letras de reg. mon. en UYU a 30 das - final de perodo - %
Balanza de pagos
UGY/USD - final del perodo
Finanzas pblicas
Resultado nominal -% del PIB
Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Ita
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015P
2016P
2017P
4,2
687
31,7
3,4
9.454
7,7
7,9
780
40,4
3,4
11.985
7,2
5,2
912
48,1
3,4
14.236
6,3
3,3
1.016
51,5
3,4
15.195
6,5
5,1
1.141
57,6
3,4
16.938
6,5
3,5
1.279
57,5
3,4
16.846
6,6
1,5
1.421
52,4
3,4
15.290
7,5
1,5
1.579
48,6
3,4
14.142
7,5
3,0
1.765
48,8
3,5
14.146
7,5
5,9
6,9
8,6
7,5
8,5
8,3
9,4
9,5
8,5
6,25
-
6,50
-
8,75
-
9,25
-
12,27
13,00
12,00
19,64
-0,5
19,99
-0,5
19,97
-1,4
19,18
-2,3
21,50
-1,3
24,30
-0,9
29,92
-1,0
35,00
-1,0
37,28
-1,0
-1,7
-1,1
-0,9
-2,8
-2,4
-3,5
-3,5
-3,0
-2,5
0,0%
0,0%
Pgina 44
0,0%
0,0%
Commodities
Esperamos una reversin parcial de la cada de los precios

A pesar de las cadas recientes, proyectamos una recuperacin parcial de los precios internacionales de commodities antes
de fines de 2016. Nuestro escenario considera un alza de 27% en relacin a los niveles de mediados de enero, impulsada
por un aumento en la cotizacin del petrleo (74%).
Nuestro escenario se basa en tres hiptesis: un ajuste en el mercado del petrleo en el segundo semestre de 2016, la
reduccin de capacidad en China y la disminucin del Riesgo China hasta los niveles observados en el 4T15.
Los commodities continuaron cayendo desde fines

de noviembre, retrocediendo 11% en este perodo.
El primer factor fue el exceso de oferta de petrleo,
reforzado por la falta de coordinacin de la
Organizacin de los Pases Exportadores de Petrleo
(OPEP), lo que llev a los precios del petrleo Brent a
caer 33%, perjudicando a los dems commodities. El
segundo factor fue el aumento de las preocupaciones
asociadas a China, que afect los activos ms
relacionados a su economa desde inicios del ao.
1) El mercado de petrleo sufrir recortes

adicionales en la inversin, lo que reducira la
oferta futura y equilibrara el balance global en el
segundo semestre de 2016, incluso con el
aumento de exportaciones de Irn.
El desglose por componente muestra una cada de

27% en el ICI-energa y de 5% en el ICI-metales desde
fines de noviembre. El ICI-agrcola permaneci estable
en el perodo, registrando una vez ms un desempeo
superior a los dems commodities.
3) China reducir el exceso de capacidad en

diversos sectores, disminuyendo la oferta del
mercado mediante el cierre de minas y fbricas no
rentables. Este ajuste est siendo discutido por el
gobierno y, si se lleva a cabo, ser favorable para
los precios internacionales del mineral de hierro,
cobre, aluminio y carbn.
La cada de los precios contina, liderada

por el petrleo
120
110
2) El riesgo China implcito en los activos globales

regresa a los niveles observados en el 4T15. A
nuestro modo de ver, el gobierno chino tiene la
capacidad y el deseo de neutralizar las
preocupaciones del mercado.
Los precios actuales reflejan riesgos para los

precios de los metales y del petrleo, causados por
un posible crecimiento por debajo de lo esperado en
China o por la reduccin ms lenta de la produccin en
el mercado del petrleo.
ndice de Commodities Ita*

(2010=100)
100
Por otro lado, vemos riesgos alcistas para los

precios de los commodities agrcolas, derivados de
las posibles condiciones climticas desfavorables en el
perodo final del El Nio.
90
80
70
60
Proyectamos una recuperacin parcial de

los precios hacia adelante
50
40
ICI Agrcola
ICI Energa
Energia
ICI Metales
Metais
30
oct-14
ene-15
ndice de commodities Ita* (2010=100)
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
Fuente: Ita y Bloomberg
Mirando a futuro, proyectamos una recuperacin

parcial de los precios en 2016, y esperamos un alza
de 27% en los precios de los commodities en
relacin a los niveles de mediados de enero (en
gran parte fruto del aumento de 74% en el precio del
petrleo). Nuestro escenario est basado en tres
hiptesis:
Anterior
Actual
dic-11
Fuente: Ita.
Pgina 45
dic-12
dic-13
dic-14
dic-15
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
dic-16
Petrleo: debilidad a corto plazo, seguido

de una recuperacin a partir de mediados
de 2016
Los precios del petrleo continuaron en cada
desde fines de noviembre. El petrleo Brent y el WTI
alcanzaron 30 dlares por barril. Estos precios se
encuentran por debajo de los mnimos registrados en el
auge de la crisis de las hipotecas subprime en
2008/2009 (vase grfico).
Precios caen por debajo de los mnimos de

la crisis de 2008
160
A pesar de que esperamos precios todava ms

bajos a corto plazo, mantenemos nuestra
proyeccin en 55 dlares por barril a fines de 2016.
En nuestra opinin los precios observados en los
ltimos 18 meses estn desencadenando una
reduccin en la inversin, lo que llevara a una cada de
la produccin no-OPEP ya en 2016. Esta cada, unida
a un nuevo aumento de la demanda global, debera ser
suficiente para equilibrar el mercado.
Granos: estabilidad reciente, pero El Nio

todava trae riesgos
Los precios internacionales (primer vencimiento)
del maz, soja y trigo se vieron poco afectados por
la cada del petrleo o por el aumento de la
preocupacin en relacin a China. La variacin
desde fines de noviembre fue de -1,9%, -0,1% y 3,9%,
respectivamente.
Precios corresponden al primer contrato futuro de la ICE

para al petrleo Brent
140
120
100
80
En conjunto, la perspectiva para los tres

commodities contina siendo la misma: un balance
global relativamente holgado en 2016, en el que la
duracin y la intensidad de El Nio representaran los
principales factores de riesgo. Los datos recientes
publicados por el Departamento de Agricultura de los
EUA (USDA, en su sigla en ingls) redujeron las
existencias finales proyectadas para el maz y la soja,
pero la perspectiva contina siendo de un balance
holgado.
Precio
60
40
20
0
ene-01
ene-04
ene-07
ene-10
ene-13
ene-16
Fuente: Bloomberg.
El exceso de oferta contina afectando los precios.

Debido al aumento de la oferta de la OPEP en relacin
al ao pasado y a la estabilidad de la produccin noOPEP, el mercado sigue desequilibrado, con niveles de
existencias elevados.
Las lluvias por debajo de la media en el norte del

estado de Mato Grosso en Brasil representan un
factor de riesgo para la cosecha de soja, pero la
perspectiva en Brasil contina siendo de una cosecha
superior a 100 millones de toneladas.
Adems, la menor probabilidad de un recorte en la

produccin por parte de la OPEP est siendo ahora
incorporada a los precios. La cumbre de la OPEP
celebrada el 4 de diciembre se sald sin ningn
acuerdo para ajustar la produccin, mientras que la
probabilidad de un recorte coordinado de la produccin
sigue decreciendo. El deterioro de las relaciones entre
Irn y Arabia Saudita dificulta ms an la vuelta de la
postura activa que el cartel sola adoptar.
Mantenemos las proyecciones a fines de 2016 para

el maz (4,0 dlares por bushel), la soja (8,8 dlares
por bushel) y el trigo (5,3 dlares por bushel).
Redujimos la proyeccin de los precios medios del

petrleo de tipo Brent en el primer semestre de
2016 desde 44 dlares a 37 dlares por barril. La
menor preocupacin asociada a China podra facilitar
un repunte de los precios a 35 dlares, pero ser difcil
que se produzca un alza relevante mientras persista la
acumulacin de existencias.
Pgina 46
El azcar sigue siendo negociado con una elevada

prima en relacin al etanol hidratado en Brasil. Esta
situacin favorece un aumento del uso de caa de
azcar para la produccin de azcar, pero el exceso de
precipitaciones en el perodo final de la cosecha en la
regin centro sur dificulta cualquier tipo de reaccin
relevante.
Los granos permanecen relativamente

estables, poco afectados por el escenario
macroeconmico
800
Precios corresponden al primer futuro CBOT

con vencimiento a fines de 2015
Maz
Trigo
Soja (derecha)
700
1350
1250
600
1150
500
1050
400
950
300
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
Mantenemos nuestro escenario para la oferta y

demanda de azcar y proyectamos los precios
internacionales del azcar en 0,143 dlares por
libra (media 2016), en lnea con la curva de futuros.
Este nivel de precios tiene en cuenta la probabilidad de
un dficit este ao, luego de cinco cosechas
consecutivas que llevaron a un supervit global en el
mercado del azcar.
850
ene-16
Caf: equilibrio entre factores alcistas y

bajistas
Fuente: Ita y Bloomberg.
Azcar: consolidacin del alza del 4T15

Los
contratos
internacionales
de
azcar
permanecieron en diciembre prximos a 0,15
dlares por libra. El primer contrato con vencimiento
futuro de la Bolsa de Nueva York est siendo
negociado a 0,147 dlares por libra, y se viene
manteniendo en torno a este nivel durante el ltimo
mes.
Los contratos internacionales del caf (primer

futuro de Nueva York, tipo arbica) permanecieron
entre 1,15 dlares y 1,26 dlares por libra,
mostrando poca reaccin a las depreciaciones de
las monedas de los principales pases productores.
Precios del caf relativamente estables

2,4
Dlares por libra, primer contrato futuro de la Bolsa

de Nueva York
2,2
2,0
El azcar sigue contando con una prima en

relacin al etanol hidratado en Brasil
1,8
17
Precios corresponden al primer contrato futuro de la

Bolsa de Nueva York
16
1,6
1,4
15
Caf
14
1,2
13
1,0
oct-14
ene-15
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
12
11
10
Azcar
Etanol hidratado (azcar equivalente)
9
mar-15
may-15
jul-15
sep-15
nov-15
ene-16
Nuestra proyeccin para el caf se mantiene en

1,28 dlares por libra a fines de 2016, en lnea con
la curva de futuros. Mantenemos nuestra opinin de
que estos niveles ofrecen un buen equilibro entre los
factores bajistas (condiciones climticas favorables en
Brasil y alza de los precios en moneda local de los
principales productores) y los alcistas (riesgos de
prdidas en la cosecha en Amrica Central).
Pgina 47
Proyecciones: Commodities
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
a/a - %
var. media anual - %
35,4
-14,6
21,9
25,1
-5,2
19,5
0,8
-9,5
-5,2
-3,1
-2,9
1,1
-14,4
-14,0
6,0
-5,2
0,6
4,3
a/a - %
a/a - %
36,8
-29,5
22,2
-20,3
33,3
32,4
41,5
15,7
-6,5
24,9
-14,8
35,1
3,5
-7,9
13,2
-5,1
-6,1
-3,8
-22,4
-11,5
-27,5
-10,2
-8,7
-13,6
-28,4
-32,7
-12,5
-16,0
16,9
-11,6
4,2
-1,5
0,4
11,3
1,0
3,9
Energa
a/a - %
47,3
-39,2
11,5
22,0
10,1
25,6
-0,7
-2,4
5,4
0,9
-38,9
-5,2
-39,1
-44,7
39,9
-18,2
-0,1
24,8
Metales
a/a - %
40,9
-18,9
63,4
78,5
-18,2
13,7
-1,0
-19,4
-3,2
-1,2
-27,0
-14,9
-33,6
-29,7
7,0
-16,5
0,5
3,6
Commodities
ndice CRB
ndice de Commodities Ita (ICI)*

Agrcolas
37,2
32,5
-6,8
5,0
-11,3
-16,9
-22,2
9,2
0,7
a/a - %
-8,0
-25,0
-8,1
6,9
-23,2
24,8
28,1
-5,7
-7,2
** El ndice de Commodities Ita es un ndice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dlares y transaccionadas en las bolsas
internacionales, que son relevantes para la inflacin brasilera al consumidor. Es formado por los subndices Metales, Energa y Agrcolas.
Fuentes: Bloomberg e Ita.
ICI - Inflacin **
Estudio macroeconmico - Ita

Ilan Goldfajn Economista-Jefe
Informacin relevante
La informacin contenida en este informe fue producida por Ita Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas econmicas, basadas en
informacin y datos obtenidos de fuentes pblicas. Dicha informacin no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento
financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdiccin. Todas las recomendaciones y estimaciones que aqu se presentan se
derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Ita Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversin
basadas en la informacin contenida y divulgada en este documento.
Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Econmicos del Banco Ita Unibanco S.A. (Ita Unibanco). Este informe no es un producto del
Departamento de Anlisis de Acciones de Ita y no debe ser considerado un informe de anlisis para los fines del artculo 1 de la Instruccin CVM n. 483, de 6 de Julio de
2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la
autorizacin previa de Ita Unibanco Holding.
Pgina 48

Mensual Macro Latam Ene16

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Mensual Macro Latam

Alzas de tasas de inters en un ambiente de bajo crecimiento

Desafo fiscal y recesin continan

La vida luego de la devaluacin

Recuperacin gradual, pero los desafos permanecen

Por fin una estabilizacin?

Dficit de cuenta corriente difcil de ajustar

Nueva cada del supervit comercial en 2015

Esperamos una reversin parcial de la cada de los precios

Mensual Macro Latam enero de 2016

Mensual Macro Latam enero de 2016

Amrica Latina y el Caribe

Mensual Macro Latam enero de 2016

Dudas en relacin a China

Todava esperamos una desaceleracin moderada

China Las recientes preocupaciones

Mensual Macro Latam enero de 2016

acentuaron desde entonces. El banco central defini

CNY estable en relacin a la cesta de

ndice, 31/nov/14 =100

Fuente: INEGI, Ita

El desplome de las acciones fue motivado,

Mensual Macro Latam enero de 2016

desaceleracin ms acentuada, mientras que el sector

EUA Segunda alza de tasa de inters en

Creemos que la desaceleracin reciente de la

Zona del euro Crecimiento firme e

Mensual Macro Latam enero de 2016

La inflacin permanecer baja por causa de la

Japn Persisten los riesgos de inflacin

Pero continuamos esperando un crecimiento por

Commodities Esperamos la reversin

Mensual Macro Latam enero de 2016

An as, los precios actuales reflejan riesgos en

Por otro lado, el riesgo es de precios por encima

Proyecciones: Economa mundial

Fuente: FMI, Bloomberg, Ita

Mensual Macro Latam enero de 2016

Alzas de inters en un ambiente de bajo crecimiento

, los tipos de cambio cerraran este ao no muy lejos

La cada de los commodities anticipa la

Los precios ms bajos de los commodities, la

Fuente: Bloomberg, Ita

Crecimiento: estabilizacin, menos en

Mensual Macro Latam enero de 2016

factores cclicos) continan dbiles. En Chile, el

regulados en Brasil) se disipan. An as, la inercia

Inflacin todava en aumento

PIB mensual, var. anual de la mm3m

desvo de la inflacin en relacin

Fuente: Haver, Ita

Fuente: Haver, Ita

Redujimos nuestra proyeccin de crecimiento para

Inflacin todava presionada

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