B.

RESUMEN

Este estudio hace un anlisis de la demanda de dinero en el Per durante el periodo 2000-2008,
con el objetivo de identificar las principales variables macroeconmicas que explican la
demanda de saldos reales y adems reproducir estimaciones tradicionales sobre la demanda de
dinero valindonos de mtodos y tcnicas convencionales para la economa peruana bajo el
periodo de estudio. La estimacin, as como la estabilidad y la capacidad predictiva del modelo ,
nos permitir disear polticas monetarias consistentes. De ah la importancia de actualizar y
mejorar la demanda de dinero, para ponerlo a disposicin de los hacedores de poltica
econmica. Entre los resultados obtenidos, se evidencia la significancia estadstica de variables

tericas tradicionales como el ingreso (PBI) y la tasa de inters activa en soles (TAMN) y en
especial del tipo de cambio, como nuevo determinante de la demanda de saldos reales en la

economa peruana, pero que no figura en otros trabajo s de investigacin . As por ejemplo, se
encontr una elasticidad de 2.82 para la demanda de dinero respecto al ingreso; -1.48 respecto a
la tasa de inters y un coeficiente negativo del -0.1 1 para factor tipo de cambio. Asimismo, se
constat que existe cointegracin; es decir, que existe una relacin estable de largo plazo entre
las variables de estudio , y a partir de ello, se dise un modelo de correccin de errores en que el
89 por ciento de los desvos (errores) se ajustan rpidamente para llegar al equilibrio de largo

plazo.

C.

INTRODUCCIN

El dinero es considerado como cualquier objeto que se utiliza como medio de cambio. En
particular, el dinero probablemente nace como consecuencia de la necesidad de simplificar
costos de transaccin en economas de intercambio (trueque), en el que se reconoce que su
naturaleza y funciones plantean interrogantes difciles de contestar sobre el comportamiento de

las personas, que todava no nos encontramos en condiciones de responder con certeza. Entre
ellas, por ejemplo, est el acuerdo social que permite que los agentes que acepten con facilidad y

confianza una transaccin desigual por la cual se recibe un papel billete (cuyo costo marginal es
casi cero) y a cambio debe otorgarse bienes cuyo costo de produccin es relativamente elevado.
La existencia del dinero como medio de reserva intertemporal de valor es difcil de justificar,
considerando que existen otros activos que pueden realizar una funcin parecida, pero que
adems podran beneficiar a los individuos con un retorno nominal mayor a cero, y ms an, los
agentes aceptan dinero incluso cuando su poder adquisitivo en el futuro sea relativamente
incierto, lo que plantea la duda sobre el por qu los consumidores podran desear un activo
riesgoso, cuyo retorno nominal es cero y el real usualmente negativo debido al proceso
inflacionario que erosiona el poder de compra del dinero.

De otro lado, en las ltimas dcadas se ha alcanzado un consenso absoluto en torno a

efectos

dainos que ocasionan expansiones excesivas del dinero y la inflacin sobre el crecimiento de
largo plazo y el bienestar, pero todava no existe una opinin nica acerca del rgimen
monetario preferido por los bancos centrales. Sin embargo, aunque algunos sealen la
conveniencia de abandonar la moneda propia por el dlar americano u otra moneda firme (caso
Ecuador y Panam). El Per ha sido uno de los primeros pases, a inicios de la dcada del

noventa, en la implementacin del esquema de metas de inflacin (inflation targenting),

demostrando con gran xito que el control inflacionario y la estabilidad macroeconmica pueden

darse sin sacrificar moneda local. El esquema de metas de inflacin, como otros sistemas
monetarios, depende fundamentalmente de la capacidad del Banco Central para predecir la
evolucin de los mercados monetarios y de donde vendr otra gran crisis financiera
internacional1 .

En este contexto, el anlisis de la demanda de dinero y su estimacin constituyen una

herramienta importante para la toma de decisiones en materia de poltica monetaria para el

BCRP.

El objetivo de este trabajo de investigacin es iden tificar los principales determinantes de la

demanda de dinero para la economa peruana y la estimacin de la demanda por dinero para la
economa peruana entre los aos 2000-2008. Asimismo, el trabajo de investigacin se propone
reproducir estimaciones tradicionales sobre la demanda de dinero valindonos de mtodos y
tcnicas convencionales para la economa peruana bajo

periodo de estudio: 2000-2008. La

estimacin precisa de los determinantes de la demanda de dinero, as como la estabilidad y la

capacidad del modelo nos permitir disear polticas monetarias consistentes a travs de la
programacin monetaria.

El objetivo del trabajo no trata de hacer una resea histrica ni discutir la evolucin en el tiempo
de un determinado tipo de teora monetaria, ni tampoco se intenta analizar los efectos de la
poltica monetaria bajo las distintas especificaciones de la demanda de dinero sobre variables
macroeconmicas tales como la actividad o el nivel de precios, sino mas bien realizar una
estimacin actualizada de demanda por dinero en el Per con periodicidad trimestral para el

Adran Armas, Gerente de Estudios Econmicos del BCRP. XXVII Encuentro de Economistas, Lima-Per, 2009 .
3

periodo comprendido entre 2000-2008 utilizando la metodologa tradicional para evaluar su

dinmica en el tiempo.
IMPORTANCIA Y JUSTIFICACIN

El estudio es importante porque desarrollaremos un modelo que permita explicar y proyectar a

mediano y largo plazo la demanda de dinero. En ese sentido, una estimacin exacta de los
determinantes de la demanda de dinero y su relacin co las distintas variables econmicas es
una herramienta clave para lograr una poltica monetaria exitosa. Es por esa razn, que la
estimacin economtrica de modelos de demanda por dinero es tan popular. No obstante su
popularidad, los resultados obtenidos en algunos estudios no han sido del todo satisfactorios para
otros investigadores. Por ejemplo, en muchos estudios se observ una tendencia a sobrepredecir
los saldos monetarios efectivos (el caso del dinero perdido), en tanto que las formulaciones y
especificacio nes del modelo suelen presentar parmetros escasamente robustos, incluso

inestables. Entre 1960 y 2000, se han publicado al menos 26 estudios sobre la demanda de
dinero en Per (que se resean algunas en la seccin de discusin emprica de este estudio ). Este
documento presenta una revisin crtica de la literatura analtica y emprica sobre la demanda de
dinero. Para ello, se discuten las principales corrientes analticas que ofrecen explicaciones sobre
los motivos que llevan a los individuos a valorar y, por ende, demandar dinero.

La revisin sobre los resultados empricos de dichas teoras pone nfasis en los resultados
obtenidos para Per en el periodo bajo estudio.

Por todo lo anterior plantemos la siguiente hiptesis:

La hiptesis del presente trabajo de investigacin es como sigue: No solo el PBI

la tasa de

inters son los principales determinantes de la demanda de dinero en el Per durante el periodo
bajo estudio.
4

Esta hiptesis es consistente dado que en anteriores trabajos de investigacin y libros texto, solo
el PBI y la tasa de inters promedio de las captaciones del sistema bancario son los nicos
determinantes de la demanda de dinero; sin embargo , por las caractersticas de la economa
peruana, el tipo de cambio tambin es un factor a tomar en cuenta dado que la economa peruana
es una economa abierta, dolarizada y bajo un sistema de tipo de cambio flexible.

De ah que, existen tres motivos fundamentales que ameritan la necesidad de disear y estimar
una funcin de demanda de dinero actualizada para Per. En primer lugar, la necesidad de tener
un modelo distinto de la demanda de dinero, pues el Banco Central de Reserva del Per (BCRP)
debe recurrir frecuentemente a supuestos sobre esta variable para fijar sus objetivos de poltica
monetaria; por ejemplo, asume entre otras cosas que, tanto la tasa de inters y al tipo de cambio

empaquetado estn representados por una sola variable: el costo de oportunidad del dinero, sin
embargo, nuestro estudio demuestra que no necesariamente es as, pues cada variable puede
ejercer su influencia individual sobre la demanda de dinero . En segundo lugar, dado que el
BCRP est considerando la posibilidad de abandonar la clsica forma de manejo de agregado
como poltica monetaria por una meta de inflacin explicita (inflation targeting), destaca la
necesidad de conocer hasta que magnitud la demanda de dinero del sector privado respondera a
los cambios en las tasas de inters debido a las polticas que emplea el BCRP. Por ltimo,
considerando que a la fecha el BCRP sigue u sando el agregado monetario como meta, tambin
resalta la necesidad de saber si se cumple la estabilidad de dinero en el largo plazo, bajo
diferentes escenarios de polticas econmicas.

El trabajo de investigacin est estructurado de la siguiente manera. En la primera parte, se

entrega una breve exposicin del marco terico que permite orientar el estudio, aqu hacemos

una breve discusin de los principales enfoques analticos sobre la demanda de dinero. A pesar
de la trascendencia del tema, la literatura analtica slo comienza a desarrollarse a partir de los
5

famosos estudios de Irving Fisher (1896) y Pigou (1917) sobre la Teora Cuantitativa del dinero.
No obstante, slo desde mediados de los aos cincuenta comienzan a estudiarse modelos
formales de la demanda por dinero, derivados a partir del comportamiento optimizador de los
agentes econmicos bajo restricciones de ingreso o riqueza, que constituyen el inters de este

estudio. La segunda parte del trabajo de investigacin, hace una exposicin de la aplicacin de la
metodologa economtrica tradicional de Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO), la
metodologa de la deteccin de la estacionariedad, as como la cointegracin para ver la relacin
de largo plazo de las variables y finalmente, la metodologa del Modelo de Correccin de
Errores (MCE) que examina la demanda de dinero con mayor rigurosidad en el corto plazo con
un tratamiento ms ntegro volviendo as al modelo de MCO. En la tercera parte del estudio , se

obtiene los resultados empricos de la estimacin de la demanda de dinero para el caso peruano y
comparndola con la de otros investigadores de otros pases. Finalmente, en la cuarta parte se
expone las conclusiones y recomendaciones de poltica econmica de corte monetario. Por

ltimo, en el Apndice y el Anexo se muestran las tablas estadsticas de las principales series
utilizadas en este trabajo as como la lista de bibliogrfica.

D.

MARCO TERICO

Qu es el dinero? No hay una definicin nica y completa del dinero; sin embargo, los libros
texto de economa definen tradicionalmente al dinero como cualquier bien que acte como

medio de cambio, unidad de cuenta y almacn de valor (las clsicas tres funciones de dinero). En
primer lugar, como medio de cambio, en el sentido de que es un instrumento que se usa
normalmente en los intercambios. Segundo, como unidad de cuenta, pues se miden los precios
de los bienes y servicios expresados en una unidad monetaria. Finalmente, como depsito de
valor, ya que mantiene el valor a lo largo del tiempo. Esta funcin tambin los desempean otros
muchos activos no monetarios (que conjuntamente, componen la riqueza de un individuo).
De otro lado, la demanda de dinero para transacciones, implica que el pblico utiliza el dinero
como medio de cambio (los hogares para comprar sus bienes de consumo y las empresas para
comprar las materias primas y pagar a los trabajadores). Asimismo, la demanda de dinero para
transacciones se reduce cuando el tipo de inters se eleva; es decir, aumenta el coste de
oportunidad del dinero. Por su parte, la demanda de dinero como activo, es cuando el p blico a
veces tiene dinero como activo financiero, como u na forma de mantener la riqueza.

Dinero Versus Trueque

En la sociedad capitalista avanzada es imposible el trueque, de modo tal que el dinero existe
como una base necesaria para el cambio. Esto se debe en parte al hecho que existen muchos
bienes diferentes para el intercambio y, tambin en mercados grandes y complejos en las
economas modernas haciendo difcil la doble coincidencia de deseos. Segn Harris (1985)

cuando est involucrado en el intercambio un conjunto tan complejo de bienes e individuos, el

trueque resulta muy difcil e ineficiente ya que los costos de las transacciones involucradas en
la operacin del sistema de intercambio disminuyen por la existencia de dinero y, en ese
sentido, una economa monetaria es m s eficiente. En suma, en una economa monetaria, el
dinero existe porque tiene la ventaja de simplificar las numerosas operaciones comerciales que
7
7

implican innumerables costos de transaccin del tiempo, evitando la doble coincidencia de

deseos entre los agentes econmicos. En ese sentido, el dinero es un activo que se puede emplear

inmediatamente para realizar transacciones o como medio de cam bio (circulante), depsito de
valor, unidad de cuenta; es decir, el dinero es un mal necesario en una economa monetaria
capitalista.

Segn la abundante literatura sobre la demanda de este activo, es que la mayor cantidad
demandada de dinero depende de varios factores. Primero , del crecimiento de la produccin,
segundo, de la disminucin apreciable del costo de mantener dinero incentivado (costo de

oportunidad de mantener dinero), entre otros factores, por menores expectativas de inflacin. En
tercer lugar, por un ajuste de portafolio de los agentes econmicos de dlares a soles
(desdolarizacin). En ese sentido, la tasa de inters, como instrumento de poltica monetaria ,

convierte a la oferta monetaria en endgena pues estara determinada por la demanda por dinero.

El anlisis exhaustivo de la demanda y oferta de dinero comienza a adquirir trascendencia a

travs de los estudios de Irving Fisher (1896) y Pigou (1917) en la no menos famosa Teora

Cuantitativa del dinero. Pero, a mediados de los aos 1950 se desarrollan modelos ms
sofisticados en los cuales la demanda de dinero se determina como resultado de las decisiones
que los agentes buscan satisfacer mayor utilidad, menor costo de transaccin, etc. bajo algunas
restricciones tales como: ingreso, riqueza, costos de bsqueda, etc.2 En esta seccin se revisan
brevemente los principales enfoques sobre la demanda de dinero, sealando los ms
significativos aspectos.

D.1.

Enfo que s de la De manda de Dine ro

D.1.1 Te o ra Cuantitativa de l Dine ro

Una de las primeras aproximaciones a la demanda de dinero es la famosa Teora Cuantitativa del

dinero, el cual considera que existe una relacin directamente proporcional entre dinero y nivel
de precios3 ; as como entre el dinero y el nivel de actividad econmica. Este enfoque estudia el
papel del dinero como medio de cambio, derivando, as, modelos de demanda por motivo

transacciones e inclusive precauci n4 . La expresin que caracteriza a este enfoque es el

siguiente:

m.v=p.q

Donde m es la cantidad de dinero, v es la velocidad de circulacin, p es el nivel agregado de

precios y q es el volumen de transacciones. Aqu, la demanda de saldos reales de dinero (m/p),

es directamente proporcional a q.

La primera corriente de pensamiento econmico de anlisis fue iniciada por Irving Fisher
(1896), quien estudia el problema desde una ptica macroeconmica. La segunda corriente est

representada por la escuela de Cambridge, en el que se analiza el problema desde una

perspectiva microeconmica, concentrndose en estudiar los factores que inducen a los
individuos a mantener voluntariamente dinero. Asimismo, se pueden describir los modelos que
se obtienen del enfoque cuantitativo del dinero como una mezcla de una demanda agregada de

dinero (ecuacin 1) y una condicin de equilibrio instantneo de mercado (ecuacin 2) que son
muy conocidos en todos los libros de texto de macroeconoma y economa monetaria:

Md=kTPT

(1)

Aportes relevantes estn los de Friedman (1956) y Tobin (1958).

Si existe una fuerte asociacin positiva (correlacin) no habra Ilusin Monetaria.
4
De esta vertiente se deriva la afirmacin de los Clsicos que sealan que: el dinero es lo nico que importa para
determinar el producto (ingreso) y este, influye en la demanda de dinero.
3

Md=Ms
Donde M

(2)

y M representa a la demanda y oferta por dinero respectivamente, P es el nivel de

precios, T es el nmero de transacciones efectuadas en alguna unidad de tiempo (por ejemplo, un

semestre, un ao, etc) y kT una constante que equivale al inverso de la velocidad de circulacin
del dinero en la economa. El enfoque de Fisher, muestra una identidad contable del gasto, que
ya haba anticipado David Hume (1752) al reflexionar sobre las necesidades de demandar dinero

de una economa. Esta identidad seala que a nivel agregado el valor de las ventas debe ser igual
al valor de las com pras. En lo referen te a la ecuacin (1), el valor de las ventas se define como el
nmero de transacciones (T) multiplicado por el nivel de precios promedios (P). El valor de las
compras es igual al nivel de dinero que circula en la economa (M ) multiplicado por el nmero
de veces que ste cambia de mano en mano (V=1/kT). Este ltimo concepto es denominado
velocidad de circulacin del dinero por transacciones. Ahora bien, si V y T son constantes, el
nivel de precios es proporcional a la cantidad de dinero y se obtiene una de las ms importantes
implicancias de la Teora Cuantitativa: que el dinero no afecta las variables reales (neutralidad

del dinero) 5 .

Como dira Fisher, la demanda por dinero es una fraccin constante del valor de las
transacciones realizadas en una economa, siendo la variable clave del anlisis, la velocidad de
circulacin del dinero por transaccin, la que est determinada por la naturaleza misma del
proceso de las transacciones.

En cuanto al enfoque de la Escuela de Cambridge, desarrollado por Pigou (1917), difiere del
enfoque de Fisher bsicamente en tres aspectos. En primer lugar, el anlisis se enfoca en la
determinacin de los factores que afectan la decisin individual por mantener saldos reales. As,
10
10

10

 V ya no es una variable determinada slo por las condiciones institucionales que afectan los
medios de cambio de una economa, sino tambin por factores tales como la restriccin
presupuestaria, el costo de oportunidad del dinero y las preferencias de los individuos. En

segundo lugar, el dinero no slo sirve como medio de cambio, sino que adems juega un rol
fundamental como reserva o depsito de valor y , en tercer lugar, en el anlisis aparecen

explcitamente variables tales como la tasa de inters, la riqueza, y las expectativas sobre la
evolucin futura de las variables relevantes. Pigou seala: en el corto plazo, la riqueza, el nivel
de ingreso y el volumen de transacciones se mantienen ms o menos estable, por lo que la
demanda por dinero debiera ser proporcional al nivel de renta de los individuos y, por tanto , al
nivel de renta agregado de la economa. Hay que tener en cuenta que a la luz de este enfoque,

V corresponde a la velocidad de circulacin del dinero por ingresos.

Como se observ, la Teora Cuantitativa muestra los determinantes ms importantes de la

demanda por dinero, entre los que destaca: el nivel de ingresos y la riqueza, as como alguna

medida del costo de oportunidad (tasa de inters y tipo de cambio).

D.1.2 Te ora Ke yne s iana

Los Neoclsicos (incluido Keynes en sus primeros tiempos) defendan la neutralidad del dinero6
y argumentaban que el nivel general de precios es determinado por el dinero. Keynes (1936) no
mostraba inters por el nivel general de precios, sino ms bien por la renta real, la prod uccin, la
demanda, el nivel de empleo. Por lo tanto , la neutralidad del dinero pasaba a un segundo plano a
pesar que la poltica monetaria expansiva es el causante de la inflacin a largo plazo. Es as
como se llega a una conclusin principal sobre las necesidades del sistema econmico. El punto
central del pensamiento Keynesiano se resume en dos partes: La primera, es la rigidez de los
5

La neutralidad monetaria o velo monetario, se da en el contexto de la curva de oferta clsica (vertical o de largo
plazo), en la cual la poltica monetaria (expansiva o contractiva) no tiene efecto alguno sobre las variables reales,
11

11

salarios nominales (sticky prices), que a su vez se trasmite a los precios de la economa y en
segundo lugar, logr relacionar el sector real y monetario a travs de la tasa de inters. En ese
sentido, Keynes consider que una reduccin de los salarios nominales tendra efecto positivo
sobre la produccin y el empleo, si no afectaba favorablemente a la propensin marginal a
consumir, y a la eficacia marginal del capital o a otro tipo de inters.

En cuanto al tipo de inters, esta disminuira al bajar de los salarios pues supone una menor
demanda de dinero. Asimismo, Keynes consider que la relacin entre los salarios y empleo no
debe analizarse desde el punto de vista de los costos (una reduccin de los salarios, reduce los
costos, aumentando la produccin ).

En los libros texto de Macroeconoma, Keynes distingui la liquidez mediante 3 motivos:

Motivo de Transaccin : Se refiere a la cantidad de dinero necesaria para satisfacer la preferencia

de liquidez para realizar transacciones. Mediante este motivo , se tiene una relacin con el

volumen de la renta y el empleo.

Motivo de Precaucin : Este surge porque los individuos y las empresas ven necesario tener
reserva de dinero necesario para enfrentar contingencias imprevistas.

Motivo de Especulacin : Significa que la demanda de dinero vara inversamente con el costo de
oportunidad del dinero o costo del crdito. La demanda especulativa de dinero es un a
representacin formal de la incertidumbre de un individuo respecto al futuro.

El dinero es neutral cuando una poltica monetaria expansiva o contractiva no altera las variables reales.
12

12

La teora keynesiana que figura en todos los textos de Teora Macroeconmica, podemos
formalizarla as:

Sea la cantidad total de dinero designado por M. Adems:

M1 = Motivo de transaccin y precaucin
M2 = Motivo de especulacin
Entonces encontraremos que:
M= M1 + M2
Pero si M2 es una funcin de un tipo de inters (r) tenemos:
M2 = M2(r)
r = Tasa de inters real de los activos sustitutos del d inero

Y como M1 depende primordialmente del ingreso, tenemos:

M1 = M1(Y)
Entonces podemos decir:

M = M1 + M2 es igual o puede ser expresado por:

M = M1(Y) + M2(r)
Grfico de la Demanda de Dinero Keynesiana
Tasa de inters
(r)

M1(Y)

M2(r)
Trampa de Liquidez
Demanda de dinero
(M)

La Accin del Ahorro del Dinero sobre las Variables Reales :

Como se observa el dinero acta sobre la renta y el empleo a travs del tipo de inters,

determinado en los mercados financieros. Desde el punto de vista monetario , nos interesa dos
13
13

puntos: la preferencia absoluta por liquidez y el efecto de un cambio en el tipo de inters sobre
la inversin. En ese sentido, Keynes sostena que la poltica monetaria no resultaba efectiva en el
contexto de trampa de liq uidez7 . Cuando la demanda de dinero, por motivo especulacin,
infinitamente elstica al tipo de inters, tendramos el fenmeno de la trampa de liquidez.

Con respecto a la relacin de la tasa de inters y el precio del bono de activos alternativos al
dinero, cuando el tipo de inters disminuye, el precio de los bonos sub e, lo que indica que los
agentes demandan m s dinero en lugar de bonos, porque se reduce el atractivo de los bonos
como colocacin alternativa del dinero los riesgos de prdida de capital por reduccin del precio
de los bonos son muy grandes. En estas condiciones, un aumento en la cantidad de dinero no
incitar al pblico a valorarlo en bonos, sino a conservarlo en efectivo; es decir, la demanda de

dinero por motivo especulacin crece econmicamente: al tipo de inters citado.

D.1.3. Mode los de Inve ntarios de Baumol

Baumol (1952) es un modelo terico post-keynesiano muy popular que trat de formalizar el
enfoque de Keynes sobre la demanda de dinero con fines de transaccin, a travs de un modelo
de inventarios. Con este modelo, Baumol sent las bases de las versiones modernas de la
demanda de dinero como medio de pago.

Uno de las debilidades de los modelos de demanda de dinero basados en la Teora Cuantitativa
es que no toma como base la idea de que los agentes debieran determinar un monto ptimo de
saldos monetarios. Si bien el modelo keynesiano tena una nocin implcita del proceso
optimizador, ste no se modela adecuadamente. En ese sentido, Baumol (1952) y Tobin (1956)
desarrollan , formalmente, los primeros modelos de optimizacin esttica para la demanda de

La trampa de liquidez es aquella situacin en donde la poltica monetaria es ineficaz para alterar la produccin.
14
14

dinero por transacciones, utilizando como base modelos de inventarios. Se considera que existen
slo dos activos en la economa: el dinero y otro activo que genera intereses y que adems existe
un costo fijo para convertir el activo en dinero. En ese sentido, segn Baumol, el problema del
consumidor consiste en determinar el nivel ptimo de conversin de los activos de tal manera

que minimicemos la prdida de intereses y los costos de transaccin. En trminos matemticos,

tenemos la siguiente expresin que es muy popular en la literatura macroeconmica:

Mink CT = bY/K+ i K/2

(3)

Donde Mink CT representa ser una funcin de minimizacin del costo total, cuya variable de
control es K , CT es el costo total de transformar bonos en dinero, b es el costo fijo unitario de
conversin, y K el valor en trminos reales de las tenencias de bonos transformados en dinero.

Por tanto, el costo total est determinado por dos componentes. En primer lugar, a medida que el
agente convierte bonos en dinero , cosa que suele suceder en promedio Y/K veces, debe pagar un
costo promedio denominado como b. En segundo lugar, existe un costo de oportunidad de

mantener saldos monetarios, que resulta ser igual al inters que se pierde por el saldo promedio
del dinero mantenido en el perodo y que corresponde a la mitad del ingreso proveniente de la
venta de bonos. En ese sentido, la tenencia ptima de bonos es K*=(2bT/i)1/2 , en consecuencia la
demanda ptima de dinero es:
d

M /P =K* /2 =1/2 (2Bt/i)

1/2

(4)

Esta expresin nos dice que la demanda real por dinero es proporcional a la raz cuadrada del
volumen de transacciones e inversamente proporcional a la raz cuadrada de la tasa de inters.

Aqu la elasticidad ingreso de la demanda por dinero es 0.5. Asimismo, la elasticidad de la

demanda de saldos reales respecto a la tasa de inters es -0.5. En este modelo, se afirma que el

dinero es un bien en el que se almacena valor con el fin de usarlo para los pagos corrientes; pero,
cuya tenencia implica un costo de oportunidad frente a un activo sustituto que paga intereses,
15

15

por ejemplo un bono. En sntesis, a la luz de este enfoque de Baumol, la demanda de dinero es
vista como el resultado de la eleccin racional de los individuos que buscan minimizar costos en
una transaccin.
Por su parte, Miller y Orr (1966) realizan una exten sin del modelo de Baumol llevado a un
contexto netamente estocstico, en el que se asume que el ingreso de los agentes sigue un
proceso de camino aleatorio (Random Walk) y que el problema del consumidor consiste en
minimizar los costos de transaccin y los intereses netos que se pierden por el hecho de
mantener dinero. Esto significa, como dira Miller, que: cuando las tenencias de dinero
superan el lmite superior o son inferiores al lmite inferior de la regla, los agentes ajustarn su

portafolio. En cualquier otro caso, los saldos monetarios permanecen constantes. Este modelo,
tambin nos permite predecir la existencia de economas de escala8 en la realizacin de
transacciones (elasticidad menor a 1) y una elasticidad de la demanda por dinero ante la tasa de

inters similar.

Existe una limitacin emprica importante en los modelos de inventarios, y es que ellos slo

explican una pequea fraccin de las tenencias de dinero por transacciones. Asimismo,
presentan la falencia de tratar el flujo de ingresos y de costos, impidiendo la generalizacin a un
contexto dinmico. Sin embargo, estos modelos muestran directamente el tipo de servicio que
provee el dinero, caracterstica que carecen otros modelos mucho ms elaborados.

D.1.4 Te o ra de To bin: Carte ras de Portafolio

El enfoque de cartera de valores es considerado la base de toda la teo ra monetaria moderna

(Harris, 1985). Los miembros de una sociedad capitalista tienen oportunidad de conservar su
riqueza en diversas formas, una de las cuales es el dinero. Este enfoque fue desarrollado por

Las economas de escala alude a la disminucin del costo medio a medida que aumenta la cantidad producida.
16

16

Hicks (1935) quien afirma: El individuo debe distribuir su riqueza personal entre distintos
activos: dinero, bonos, etc. cada uno de los cuales genera un rendimiento .

Siguiendo esta lnea, Tobin (1958) contribuye con un enfoque diferente al anlisis de la demanda
por dinero al desarrollar un modelo en que los saldos monetarios se determinan como resultado
de un problema de optimizacin de una cartera de activos bajo condiciones de incertidumbre. En

ese sentido, Tobin seala que: En este modelo el individuo distribuye su riqueza entre un activo
libre de riesgo (el dinero) y un activo riesgoso (bonos), cuyo retorno esperado de este ltimo
supera el del dinero. Ahora bien, si las personas son adversas al riesgo, ellas deciden si es que

ser ptimo mantener dinero an cuando su retorno sea cero, porque ello diversifica el riesgo de
su portafolio; es decir, minimiza su riesgo .

Siguiendo el modelo de Tobin sobre cartera del portafolio, hacemos una breve exposicin del

mismo. Es sabido que el retorno del dinero es cero, en tanto que el retorno de los bonos (rB)
corresponde a la suma de la tasa de inters (r) y las ganancias de capital (G), por lo que estas
variables son consideradas aleatorias, y se distribuyen con media cero y varianza finita. Por

consiguiente, el retorno esperado de los bonos es r. Asimismo, el individuo disea un portafolio

cuyo retorno o rendimiento (rp) es una combinacin lineal entre los retornos esperados de cada
activo. Por consiguiente, el retorno esperado del portafolio es E(rp). La varianza de P es
proporcional al de las ganancias de capital G (ver el modelo a continuacin).

El problema clsico del consumidor es maximizar su utilidad, el cual depende positivamente del
retorno esperado (u) y negativamente de la varianza d el portafolio (p) , en caso sea un
individuo adverso al riesgo 9 , como es el caso standart.

Se dice que un individuo es adverso al riesgo o tiene aversin al riesgo cuando valora ms la prdida de utilidad
que la ganancia de la misma.
17

17

Max U = U(u , p)
De las condiciones de primer orden del problema dU/du>0 y dU/d p >0 se obtiene la
combinacin ptima de retorno y varianza (u*,

p*) , lo que nos permite obtener una funcin

para la proporcin deseada del activo considerado riesgoso. Esta solucin nos indica que la
asignacin de recursos entre activos depender del grado de aversin al riesgo del individuo, de
su riqueza, la media (u) y de la varianza de la distribucin del retorno del activo riesgoso (p) .
Asimismo, el modelo de Tobin predice que existe una relacin negativa entre el dinero
demandado y la tasa de inters, as como una relacin positiva entre ste y la riqueza (W). En
particular, la demanda por dinero ser:

M d = [1 a(u* , p*) ]W
Sin embargo, este modelo, presenta algunas falencias. En primer lugar, el dinero no posee un

retorno libre de riesgo en trminos reales, concepto que es naturalmente usual para el agente
racional, y en segundo lugar, en diversas economas, existen activos que poseen caractersticas
similares de riesgo que el dinero; pero, que ciertamente entregan un mayor retorno, por ejemplo,
las acciones, bonos, etc. lo cual resultara que el dinero no sera demandado bajo los mismos
supuestos de este modelo descrito.

D.1.5 Frie dma n: El Dine ro y la Te ora Ge ne ral de la De manda

Los desarrollos post-keynesianos descritos anteriormente tienen su punto de partida bsicamente

en las funciones que desempea el dinero (medio de pago, unidad de cuenta y reserva de valor).
Veamos, el papel de medio de cambio genera una variedad de modelos de transaccin de bienes
y servicios; mientras que la funcin de reserva de valor, origina modelos de activos o de
asignacin de portafolios (como el caso del modelo de cartera de activos Tobin). Cabe recordar
18

18

que los modelos anteriores justifican la existencia del dinero y su demanda sobre la base de

motivos un tanto explcitos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios en
trminos nominales. Otros estudios ignoran o desconocen estas razones, partiendo del simple
hecho de que los agentes demandan dinero, tratando el caso como un bien ms en la teora
general de la demanda. De otro lado, Keynes afirma que: el dinero tiene pocos, pero buenos
sustitutos, a lo que Friedman seala que stos son muchos pero imperfectos. Efectivamente,
en la realidad existe una amplia variedad de activos y costos de oportunidad para determinar la
demanda por dinero.

D.1.6 Te o ras Mode rnas de la De manda de Dine ro e n Equilibrio Ge ne ral

En las ltimas tres dcadas, los economistas se han preocupado especialmente de especificar los
modelos

macroeconmicos

mediante

relaciones

estructurales

originales

con

matices

matemticos de anlisis dinmico. Esto nos conduce a analizar los problemas desde una

perspectiva de optimizacin individual y dinmica. Sin embargo, lo anterior ha sido

especialmente un tanto complejo en el mbito de la demanda por dinero porque las funciones
que ste desempea en la economa son un tanto difciles y los beneficios que ste provee al

consumidor son tpicamente indirectos (por ejemplo, reducir costos de transaccin que se dan en
los mercados imperfectos e ineficientes como se da en la realidad , dada la asimetra del mercado
de bienes y servicios.

19

19

Los modelos de equilibrio general que se examinan en esta seccin se han desarrollado tanto
para justificar la existencia del dinero como para describir las condiciones en que ste es
demandado en equilibrio. El papel del dinero en la economa contina siendo bastante misterioso

y, por ello, los modelos de demanda de dinero cumplen a la vez el objetivo de explicar su
existencia lo que podra considerarse en que resulta poco atractivo referirse a las razones que
llevan a los individuos a mantener dinero, sin importar entender qu funcin desempea ste. En

ese sentido, la literatura macroeconmica se ha centrado bsicamente en tres enfoques:

1. Funcin de Utilidad
2- Costos de Transaccin de Mantener Dinero.- Se considera que existen costos de transaccin10
no despreciables que justifican la tenencia de dinero, y por tanto, la existencia de una
demanda por dinero.

3. Enfoque Intertemporal.- El dinero se concibe como un activo utilizado para transferir recursos
intertemporalmente (de un periodo a otro).

En gran medida, las teoras modernas de la demanda de dinero se han desarrollado en el marco
de una economa cerrada. Ello es, en alguna medida, sorprendente cuando se considera que
desde el mercantilismo ha habido una fuerte preocupacin por entender las relaciones que
existen entre la disponibilidad de dinero, el tipo de cambio y el comercio internacional. En esta

seccin, se revisan primero las principales teoras sobre los determinantes de la demanda de
dinero con fundamentos microeconmicos dinmicos de equilibrio general.

10

Segn Williamson, Oliver (premio nobel 2009), los costos de transacciones que incurre los agentes econmicos.
20

20

D.1.6.1

Func in Utilidad de la De manda de Dine ro

La funcin de utilidad del agente econmico, depende del dinero asumiendo que ste genera una
utilidad directa del mismo; es decir, a ms dinero, mayor nivel de bienestar para el consumidor.

Este enfoque fue desarrollado por Sidrauski (1967) para estudiar la relacin entre inflacin y
acumulacin de capital en el contexto de un modelo dinmico, donde los consumidores obtienen
utilidad tanto del consumo de bienes como del hecho de mantener dinero. Sidrauski seala que:

Al incorporar directamente el dinero en la funcin de tilidad se asegura que en equilibrio

exista una demanda positiva por saldos monetarios. Esto ha sido ampliamente cuestionado por
cuanto el dinero es en s intrnsecamente intil; es decir, no tiene valor propio, sino valor de

cambio. Este tipo de modelos presenta una debilidad para una determinada trayectoria de
consumo, en el que mayores tenencias de dinero en trminos reales incrementan la utilidad del
individuo o le reproduce mayor bienestar, an cuando no sea utilizado para comprar bienes. Pese
a ello, el modelo nos brinda conclusiones importantes para la teora monetaria y permite realizar

comparaciones de bienestar entre distintos niveles de equilibrio.

D.1.6.2

Mode los Bas ado s e n los Cos tos de Trans ac c in

Tanto los modelos de dinero en la funcin de utilidad como los d e costos de transaccin permite
introducir el dinero en un modelo de equilibrio general. Sin embargo, ellos no son adecuados

para explicar en forma rigurosa el papel del dinero. En los primeros, se usa el dinero
directamente como una proxy de la utilidad. Pero, en ellos no se dice nada respecto de las
dimensiones en las cuales ste otorgara mayor utilidad al consumidor, especulndose que ello
podra deberse a que el dinero produce un flujo de servicios (Sidrauski, 1967) o que otorga poder
(Zou, 1995).
21

21

En el caso extremo de cash in advance, el enfoque es complicado. En este tipo de modelo , los
agentes econmicos intercambian su ingreso por bienes que desean consumir o por dinero que

utilizarn posteriormente para comprar bienes de consumo. En el intercambio debe primar la

doble coincidencia de deseos para lograr el intercambio bilateral. Como resultado, se genera una
demanda de dinero por transacciones, en cuyo origen est el hecho que el dinero acelera el
proceso de bsqueda y la doble coincidencia. 11

Una versin moderna de este enfoque es el modelo de Kiyotaki (1993). De manera simplificada,
se considera que la economa est compuesta por un gran nmero de agentes con vida infinita.
De otro lado, los consumidores tienen preferencias heterogneas sobre un conjunto de bienes de
consumo que se consideran continuos y el grado de heterogeneidad est representada por el
parmetro o tal que 0< o <1. Dicho parmetro en equilibrio es tambin la proporcin de bienes
que pueden ser consumidos por un agente. Ahora bien, slo si se consume un bien que est

dentro de la canasta de consumo del individuo se obtendr la siguiente funcin de utilidad :

(U > 0), siendo esta positiva.

En este modelo se seala que la funci n del dinero consiste elevar la proporcin de individuos

que prefieren mantener dinero y realizar el intercambio bajo condiciones de coincidencia simple
de deseos. Como se observa, la coincidencia simple sucede con mayor probabilidad que la doble
coincidencia. En consecuencia, el dinero es valorado porque disminuye el costo esperado de
bsqueda, y por tanto, existe una demanda por l. As, se obtiene un equilibro monetario an
cuando ningn agente valore el dinero por si m ismo.

11

El intercambio de bienes o trueque es ms costoso que las transacciones con dinero, pues estas ltimas slo
exigen simple coincidencia de deseos.
22

22

El resultado de este modelo descansa en supuestos un tanto dbiles o irreales. Primero, las
restricciones de indivisibilidad o de continuidad impiden que haya cambios en el nivel de

precios, por lo cual el modelo no puede discutir la neutralidad o superneutralidad del dinero . En
ese sentido, cambios en la oferta monetaria no afectan el producto, porque tambin se altera el
nivel de precios en la misma proporcin que en que vari la oferta monetaria. Shi (1997)

extiende el modelo anterior para permitir la divisibilidad del dinero. Este autor seala que: el
dinero es neutral12 , pero no superneutral.

D.1.6.3

La S us tituc in de Mo ne das y De manda por Dine ro

Pese a que histricamente los economistas tienden a examinar y asociar los fenmenos
monetarios con los movimientos del tipo de cambio y los flujos de comercio, los modelos de
demanda de dinero se han concentrado bsicamente en economas semicerradas. No obstante,
existe una necesidad cada vez mayor de entender y comprender las consecuencias de las
fluctuaciones de los mercados internacionales sobre las tenencias de saldos monetarios y su
composicin (circulante, depsitos vista, depsitos de ahorro y a plazo en soles, dlares o euros,

etc.) para evaluar la direccionalidad de la poltica monetaria; por ejemplo, un incremento

permanente de la oferta monetaria interna inducir un cambio en el portafolio hacia mayores
tenencias de dinero en moneda extranjera tales como: dlares, euros, etc. (Vilchez, 1994) por lo

que los individuos debern reducir su consumo permanentemente para adquirir un

mayor

volumen de dinero en dichas monedas extern as. Finalmente, si la tasa de inflacin externa
aumenta en relacin a la inflacin interna, los agentes domsticos debern acumular ms dinero
en moneda nacional (por ejemplo, soles) en distintos perodos para mantener su poder
adquisitivo constante.

12

El dinero no neutral implica que las variaciones del dinero nominal afectan a las variables reales de una
economa .

23

23

Cuando la sustitucin de monedas es el resultado de una alta inflacin, el dinero domstico ya

no cumple sus funciones tradicionales y es reemplazado casi siempre por moneda extranjera13 .

23

Por tanto, la moneda local cumple las funciones de unidad de cuenta, medio de cambio y reserva
de valor, existiendo una nica demanda homognea de dinero. Cuando la inflacin es alta, se

quiebra estas funciones y la sustitucin comienza con la funcin ms vulnerable del dinero, la de
reserva de valor (pues el dinero pierde poder de compra). Sin embargo, la moneda domstica
suele conservar relativamente su funcin de medio de cambio y de unidad de cuenta. Cuando la
inflacin es muy alta e impredecible, la moneda extranjera puede sustituir al dinero domstico en
gran parte de las operaciones de cambio e incluso como unidad de cuenta. Se observa pues, la
persistencia de los agentes econmicos en la conservacin de dinero en moneda extranjera, an
cuando el escenario inflacionario haya terminado. La razn de que esto suceda, es que los
servicios de liquidez dependen de la proporcin de moneda domstica sobre extranjera. A
medida que este cociente sea pequeo, menos probable ser encontrar otro agente que est

dispuesta a intercambiar bienes de consumo por dinero domstico .

En suma al revisar todos estos enfoques sobre la deman

de dinero podemos resumir que todas

ellas coinciden en afirmar que la demanda de dinero se refiere principalmente a una demanda de

saldos reales.

D.1.6.4 Mo de lo Tradic ional (Anlis is Empric o)

Una caracterstica comn de los modelos de demanda de

es que en su mayora se basan

en formas funcionales sutilmente modificadas de la ecuacin sugerida por Cagan, cuyo modelo
se expone a continuacin:

M/Pt=K Y ? e -

ar

e-dT

(1)

13

El oro tambin es considerado como un activo de refugio en caso de hiperinflacin, dado que el dlar se devala
respecto a otras monedas; por ejemplo: el euro, el yen, etc.
24

24

Donde:
Mt = Es el saldo monetario nominal, en el momento t.
Pt = Nivel general de precios en el momento t.
Yt = Nivel de transacciones, aproximado por el PIB.
? = Elasticidad de la demanda de dinero respecto de la variable de escala.
a = Semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad.
d = Semielasticidad de la demanda real de dinero con respecto a un parmetro tecnolgico.
r = Variable que representa el costo de oportunidad de mantener dinero.

T = Cambio tecnolgico, usualmente aproximado por una tendencia temporal o alguna variable que capte
el grado de profundizacin financiera.

En nuestro trabajo plantearemos uno similar; sin embargo, se utilizar la tasa de inters y el tipo

de cambio en forma lineal.

En los libros texto de macroeconoma el modelo de Cagan se basa en dos razones. La primera
est sustentada en los fundamentos de la teora econmica, la cual sostiene que la moneda tiene
un efecto neutral en el largo plazo; por lo tanto, la homogeneidad entre cantidad de dinero y
precios debera cumplirse en ese contexto. La segunda razn est directamente relac

con

el aspecto economtrico. En este sentido, numerosas investigaciones economtricas sealan que

tanto el stock nominal de dinero como el nivel de precios son integradas de orden , I(2) 14 . Por lo
tanto, a la luz de este argumento, se esperara que la demanda de saldos reales exhiba un orden
de integracin I(1), con el cual se minimizara la dificultad economtrica propia

la

estimacin. Asimismo, la teora econmica sugiere diferentes motivos para mantener dinero,
pero las principales razones descansan en la idea de mantener dinero por motivos de
transacciones y en la decisin de los agentes econmicos en su proceso de seleccin del
portafolio ptimo, es decir, por motivo especulacin. En este sentido, en aplicaciones empricas,
la tenencia de dinero es modelada en funcin al Producto Interno Bruto como proxy de volume

25

25

de transacciones, una variable tecnolgica y la tasa de inters. La ltima es utilizada como

variable para capturar el costo de oportunidad del dinero. Sin

bargo, no son pocos los

estudios que utilizan las dems variables como tipo de cambio y la tasa de inflacin como
aproximaciones del costo de oportunidad del din ero.

En cuanto al marco institucional, la economa peruana, se caracteriza por ser una economa
abierta, relativamente dolarizada y bajo un sistema de tipo de cambio flexible. Con respecto a la
economa abierta, al Per le interesa lo que le pasa al dlar estadounidense dado que ms del
50% de la actividad econmica del Per tiene que ver con el exterior, en especial con nuestro
principal socio comercial. En lo referente a la economa dolarizada, el 35% de la actividad
financiera (depsitos y colocaciones) esta en dlares (sin embargo, en el 2007 este indicador era
de 45%; y durante la crisis financiera internacional, 0%, dado el debilitamiento del dlar frente
a otras monedas del mundo). Finalmente, nuestro sistema de tipo de cambio flexible data desde

mediados de 1990 en el marco de una economa de libre mercado vigente hasta hoy.

D.2 He c ho s Es tilizados

En esta seccin se describe las regularidades empricas que se detectan en el comp

las variables tales como demanda de saldos reales, PBI real, tasa de inters activa y tipo de
cambio.

El nivel de la investigacin que se presenta puede ser considerado de la siguiente forma:

1. Descriptivo.- Se ejecuta a travs de la simple observacin exploratoria. Es decir, un
primer vistazo nos permitir adelantar de manera preliminar y visual, la pertinencia de la
hiptesis planteada en la introduccin de la investiga in.

14

Decir que la serie est integrada en orden 2, signific

estacionaria.

que se ha diferenciado dos veces para hacerla

26

26

El periodo bajo estudio se inicia a fines del gobierno de A. Fujimori (2000). En este periodo la
economa peruana experiment un cambio en el contexto macroeconmico, por ejemplo, cada
de la liquidez, descontrol fiscal en el contexto de la crisis poltica por los sucesos ya conocidos
de corrupcin a fines del ao 2000, afectando la estabilidad de la economa. El proceso
relativamente inflacionario sugieren la hiptesis de que a partir de esa fecha se habra registrado
un cambio estructural en la ecuacin de la demanda por dinero de largo plazo hasta un nuevo
escenario poltico con el inicio del nuevo gobierno de A. Toledo; es decir, cobraba vigencia la
inconsistencia temporal de las polticas ptimas y los problemas asociados a la credibilidad del

gobierno de entonces que se prolong hasta el gobierno de A. Garca.

A continuacin presentamos dos grficos para determinar a priori la relacin de la demanda por
dinero y sus principales determinantes:

En primer lugar , observamos la evaluacin de la tasa de referencia, que a decir del BCRP esta

mantuvo un ritmo creciente hasta noviembre de 2008, alcanzando su pico ms alto (6.5%), para
luego disminuir hasta niveles sorprendentes de 0.75% dando cumplimiento al plan de estmulo
econmico implementado desde el 2008 debido al efecto

de la crisis internacional tanto

por la va comercial y financiera. A fines de mayo de 2011 la tasa se encuentra en un valor de

4.25% para moderar el crecimiento econmico a raz de la dinmica de la demanda interna.

27

27

Grfico 1

Tas a de Inte r s Re fe re nc ial: 2004-2010

6
5
4
3
2
1
0

2004.12004.32005.12005.32006.12006.32007.12007.32008.12008.32009.12009.32010.12010.3
Ao s
Fuente: BCRP-Nota semanal
Elaboracin del autor

En el siguiente grfico, se aprecia la evoluci n de la demanda nominal de dinero. El dinero en su

definicin estricta (M1) tiene la ventaja de que el BCRP puede controlar mejor la cantidad de
dinero en la economa; sin embargo, su desventaja es q

no se considera todas las otras formas

de dinero (sea en soles o dlares), as como el dinero plstico, etc. En nuestro estudio
utilizaremos M1 como variable principal de la demanda de dinero.

28

28

Grfico 2

Fuente: BCRP -Nota semanal

Elaboracin del autor

En el grfico 2 , se aprecia la tendencia creciente de la demanda de saldos reales, dado el mayor

crecimiento econmico y la desdolarizacin por la estabilidad financiera en la economa

peruana, lo que deja en claro la estacionalidad en la demanda de dinero.

En el grfico 3, se observa la evolucin de la inflaci n durante el periodo de estudio. La

inflacin anual promedio es de 3,5% aproximadamente. Los mayores picos inflacionarios, se dan
en el ao 2000, 2004, 2007 y 2008, en este ltimo debido a la crisis internacional que data desde
el 15 de Setiembre de 2008. Dicha crisis trajo consigo una importante inflacin importada
traducida en el incremento de los precios internacionales de los commodities cuyos precios no
pueden ser controlados por el BCRP, ni por el MEF.

29

29

Grfico 3

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

En el grfico 4, se puede notar que el PBI real ha crecido de manera

nida y consistente

debido a la disciplina de la poltica monetaria y fiscal. Obsrvese que en el ao 2001, el PBI real
creci apenas 0.5% el cual se debe a la inestabilidad

a finales del gobierno de A.

Fujimori que paraliz los proyectos de inversin privada generando expectativas adversas.

30

Grfico 4

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

En el grfico 5, se aprecia la estrecha relacin directa entre la demanda de dinero y el PBI

nominal como principal determinante de la demanda de saldos reales En la medida que aumenta
el volumen de transacciones en la economa, aumenta la necesidad de dinero para respaldar las

mismas. Este evidente hecho emp rico es consistente con casi todas las teoras de la demanda de
dinero.

31

Grfico 5

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

En el grfico 6, se aprecia la tendencia decreciente de la tasa de inters, debido a la eficiente

competencia en el sistema financiero.

Grfico 6

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

32

En el grfico 7, se observa la evolucin del tipo de cambio, el cual se mostr estable, aunque
sufri una ligera cada a partir de 2007 por la depreciacin del dlar debido al inicio de la crisis
econmica y financiera internacional que azota hasta hoy a la economa mundial.

Grfico 7

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

Finalmente en el grfico 8, el coeficiente de desdolarizacin es decreciente, lo que refleja la

apreciacin y por consiguiente la fortaleza del nuevo

respecto al dlar. Lo que algunos

economistas llamaron solarizacin. Esto se debe a la solidez del sistema financiero y a una
poltica monetaria cuyo objetivo es mantener la estabi idad monetaria; es decir mantener el
poder adquisitivo de la moneda.

33
33

Grfico 8
C o e fic ie n te d e D e s d o la riz a c i n

0.9
0.8
porcentaje

0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
2000

2001

2002

2003

2004
Aos

2005

2006

2007

2008

Fuente: BCRP - Nota Semanal

Elaboracin del autor

Se observa que el coeficiente de desdolarizacin del crdito al sector privado disminuy de 82

por ciento en el 200 0 a 57 por ciento en el 2008. Esta tendencia revela q ue las operaciones del

sistema financiero se estn realizando en mayor medida en nuevos soles. Es decir, la

dolarizacin del sistema financiero mantiene una tendencia decreciente, explicada por la
apreciacin del sol frente al dlar, con lo que la liquidez del sistema financiero mostr una

recomposicin hacia la moneda domstica.

2.

Correlacional. - Aqu se determinan las conexiones evidentes entre las

tener en cuenta que todas las variables estn en logar

iables. Hay que

natural, excepto el tipo de cambio

nominal. Por ejemplo, en el siguiente cuadro se calcul la correlacin de la demanda de

dinero con sus principales determinantes.

34

34

Cuadro 1
Coe ficie nte s de Corre lacin de Pears on de la Dem anda
De Dine ro de la Econom a Pe ruana (2000-2008) Con:

Tipo de Cambio
Tasa inters activa en m/n
PBI per-cpita

0,27
0,31
0,47

Fue nte : BCR P, v arios nme ros

Ela bo rac in p ropia

Se observa que la demanda de dinero est altamente correlacionado con el PBI per cpita (0.47)
lo que ratifican todas las teoras de la demanda del dinero como principal determ

as, la

tasa de inters activa tambin tiene influencia (0.31); y por ltimo, el tipo de cambio (0.27). Este

ltimo resultado no es consistente con la teora econmica. Sin embargo, en la economa

peruana, el tipo de cambio ejerce un peso relativo importante sobre la demanda de dinero, dado
la preferencia de los agentes econmicos por el nuevo sol respecto al dlar.

D.2.1 Propie dade s Es tads tic as de las S e rie s de Tie mpo

La serie de tiempo es una secuencia de datos numricos cada uno de los cuales

un instante

especifico de tiempo; por ejemplo: el ndice mensual del nivel de precios, el tipo de cambio, la
oferta monetaria, etc. La serie de tiempo de una variable es un anlisis de una secuencia de
datos. Desde un punto de vista terico, una serie de tiempo es una coleccin de variables
aleatorias. Una coleccin de ese tipo, ordenada con respecto al tiempo, se conoce como proceso

estocstico1 5 .

La serie de tiempo es un caso especial del proceso estocstico, est asociado al tiempo, el
indexador es el tiempo (Gujarati, 2003). Por su parte, u n proceso estocstico es una coleccin de
variables aleatorias ordenadas en el tiempo.

15

La palabra estocstico es de origen griego y significa relativo al azar

35

En general toda serie econmica puede definirse como u proceso estocstico. En los modelos
de series de tiempo se suponen que la serie es generada por procesos estocsticos.

D.2.2 De s e s tac io nalizac in de las S e rie s

El paso siguiente consisti en desestacionalizar el PB real y la demanda por dinero (M/P), dado

los picos que se muestran en los meses de julio y diciembre, excepto la tasa de inters. El grfico
muestra el nuevo comportamiento de las series. Obsrvese la correlacin positiva de la demanda
de saldos reales con el PBI real y negativa con la tasa de inters. Probablemente exista
cointegracin lo cual ser determinado ms adelante.

De otro lado, en el grfico 9, se observa el comportamiento de la tasa de inters promedio del

mercado. Si comparamos esta tasa con la demanda por dinero, aparentemente existe
cointegracin dado que van aparejados y no se desvan a lo largo del tiempo, el cual debe ser

confirmado ms adelante con los test y estimaciones correspondientes.

Grfico 9

Fu en te: BCRP - No ta Semanal

E.

MATERIALES Y MTODOS

Fuente: Nota semana del BCRP (varios n meros)

Elaboracin del autor

36

E. MATERIALES Y METODOS

Materiales.- El trabajo de investigacin utiliz los software: Eviews, Rats y Stata, con las
ltimas versiones que nos permitieron calibrar el modelo con precisin de acuerdo a los
objetivos. Asimismo, se utiliz los conocidos programas: Excel y Word.

Mtodos.- Se emplearon los mtodo s: comparativo, estadstico, economtrico e histrico.

E.1

METODOLOGIA

El desarrollo metodolgico de la econometra tradicional consta de cuatro etapas; es decir:

Especificacin, Estimacin, Evaluacin (Econmica, Estadstica y economtrica), Prediccin y/o
Simulacin. Previamente, no debemos dejar pasar por alto que existe un pequeo problema
adicional que aclarar, y es qu tipo de agregado monetario ser utilizado en la estimacin ? Por
lo general, la decisin sobre el tipo de agregado est en funcin de la estructura econmica y de
la profundidad financiera de cada pas. Para fines de

monetaria, la utilizacin de

agregados ms lquidos (por ejemplo M1) sera lo ms adecuado, por el grado de control que
podrn ejercer el BCRP sobre ste, pero la desventaja

quizs que se est subestimando la

demanda real de dinero de la economa.

Este estudio especifica una funcin de demanda de dinero en trminos reales que incorpora las
consideraciones mencionadas anteriormente. Para el efecto, la misma utiliza la tcnica
economtrica tradicional para la economa peruana.

Una caracterstica comn de los modelos de demanda de

es que en su mayora se basan

en formas funcionales ligeramente modificadas de la ecuacin sugerida por Cagan, cuyo modelo
se expone a continuacin:

M/Pt=K Y ? e - a r e - d T

(1)

Donde:

37

Mt = Es el saldo monetario nominal, en el momento t.

Pt = Nivel general de precios en el momento t.
Yt = Nivel de transacciones, aproximado por el PIB.
? = Elasticidad de la demanda de dinero respecto de la variable de escala.

a = Semielasticidad de la demanda de dinero con respecto al costo de oportunidad.

d = Semielasticidad de la demanda real de dinero con respecto a un parmetro tecnolgico.
r = Variable que representa el costo de oportunidad de mantener dinero.
T = Cambio tecnolgico, usualmente aproximado por una

dencia temporal o alguna variable

que capte el grado de profundizacin financiera.

La ecuacin (1) representa la relacin de largo plazo entre la demanda de saldos reales y sus
fundamentos claves. Este modelo predice que la demanda de saldos reales reaccione
positivamente ante cambios en el nivel de transacciones, reflejando as la necesidad de contar
con medios de pagos por motivos de transacciones y precaucin, y que adems reaccione
negativamente a las variaciones del costo de oportunidad de mantener dinero en efectivo.

Tambin se espera que la tenencia de dinero disminuya cuando la tecnologa financiera mejore.

E.1.1 Es pe c ific ac in de l Mode lo

Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el ingreso real y el costo de
oportunidad de mantener dinero. Mientras el primero puede entenderse como un indicador de
restriccin presupuestaria o vincularse a la funcin de dinero para realizar las transacciones, el
segundo refleja el costo de oportunidad relacionado a

o tener tenencias de otros activos

alternativos. La presencia del tipo de cambio, es porque hay un efecto de doble causalidad, el
cual se desarrollar ms adelante y adems porque tanto el tipo de cambio y la inflacin son
var iables proxy que capturan el costo de oportunidad del dinero (Rojas, 2006). Todo ello
ofrecera una definicin amplia de la demanda por dinero:
Relacin funcional:

(M/P) = f (PBI real , i , TC, etc)

38

Es decir:
1

M/P = A . PBIR .

2 TAM N

3 TC

Donde:
M= M1 (Primera definicin del dinero o liquidez en m/n del sistema bancario)
M/P = Demanda de Saldos reales
PBIR= Producto Bruto Interno a precios constante
IPC = Indice de Precios al Consumidor
TAMN = Tasa de inters Activa Nominal en m/n
TC= Tipo de Cambio
A= Constante

Siendo un poco m s explcitos, los investigadores deben decidir que agregado monetario

representa de mejor manera el papel que el dinero cumple en el modelo analtico. Otro tanto
sucede con los determinantes de la demanda de dinero,

las variables de escala

(consumo, producto, etc.) y el costo alternativo de mantener saldos monetarios (tasas de inters,
inflacin, etc.).

En general, la mayor parte de los estudios empricos que tienen como base analtica los modelos
de costos de transaccin utilizan definiciones estrictas del dinero, como son el circulante o M1
(circulante m s depsitos a la vista en bancos comerciales) debido a que el d

no devenga

retorno alguno.

La muestra que se utilizar para las estimaciones comprende el periodo entre los aos 2000 y
2008. Los datos utilizados para las estimaciones fueron trimestrales, y la fuente de informacin
fue el Banco Central de Reserva del Per. Los datos de dinero (M1) fueron de fin de promedio
trimestral, y asimismo se utilizar el ndice de precios al consumidor de Lima Metropolitana.
Tanto las cifras del producto bruto interno (PBI) como de los saldos reales se trabajaron en

39

logaritmos; mientras que la tasa de inflacin , se aproxim como la diferencia de los logaritmos
del IPC, y asimismo, con los otros datos tales como: Tasa de inters promedio de captaciones de

fondos del sistema (TAMN) y el tipo de cambio nominal (TC) (ver anexo). Los datos utilizados
para las estimaciones fueron trimestrales y la fuente

informacin fue el BCRP (vase el

anexo).

Segn el modelo anterior planteado con datos de series de tiempo y linealizado es el siguiente:

Ln (M/P) t = 0 + 1 Ln (PBIR) t + 2 ( TAMN ) t + 3TC t + u t

Todas las variables estn expresadas en logaritmos naturales, excepto la tasa de inters
domstica y el tipo de cambio que toma valores originales. (ver anexo).

E.1.2 Me to dolo ga de la Ec ono me tra de las S e rie s de Tie mpo

E.1.2.1 P rocesos ARMA

*Procesos sucesivos Segn Gujarati (2003) Algunos modelos que son de uso comn para
modelar series estacionarias son los modelos de media

MA(q), procesos autorregresivos

AR(p) y el proceso mixto ARMA (p,q). Estos modelos salen de n proceso estocstico. La serie
de tiempo permite ver como las variables rezagadas inciden en la endgena; es decir, que
variables rezagadas inciden o explican mejor a la endgena para proyectar.

40

40

(a) Procesos de Media Mvil MA (q)

Trata de explicar a la endgena mediante sus errores pasados; por ejemplo las expectativas del

pblico respecto a la inflacin, tipo de cambio nominal, etc. Este modelo es bueno si hay ruido
blanco (White noise)1 6 . En el caso del tipo de cambio, a lo ms se puede proyectar su valor
vigente; es decir, es un valor al azar.

MA(1):

Yt = + 1 u t + 2 u t-1

Siendo u t es un trmino de error estocstico con ruido blanco. Aqu Yt es igual a una constante
ms un promedio mvil de los trminos de error presente y pasado.

(b) Procesos Autorregresivo AR(p)

Trata de explicar a la endgena mediante sus valores pasados. En el caso de un AR(1) la variable
depende de su valor en el periodo anterior y de un trmino aleatorio:
AR(1): Yt = + Yt -1 + u t
El valor de pronstico de Y en el periodo t es una proporcin

de su valor en el periodo t-1

ms un choque o perturbacin en el tiempo; nuevamente los valores de Y estn expresados

alrededor de su media.

(c) Proceso Mixto ARMA (p,q)

Este proceso mixto combina los rezagos determinsticos y estocsticos que pueda tener la serie
de tiempo econmica y resulta adecuado para aquellos casos en que, dado la estructura que se

16

Se dice que hay ruido blanco cuando los residuos tienen una distribucin normal con media cero y varianza
finita y constante; es decir, los errores no estn autocorrelacionados: ~ N (0,

41

41

desea representar, es menester cuantificar ambos tipo

influencia. El modelo ARMA es un

modelo uniecuacional dinmico.

E.1.2.2 Tcnicas de Deteccin de Estacionariedad:

Los libros texto de econometra definen a una serie estacionaria cuando un shock exgeno no
altera significativamente la tendencia de la variable

el largo plazo; es decir, la serie

estacionaria es aquella que tiene un comportamiento invariable en el tiempo. Otra forma de ver

es cuando al sufrir cualquier desviacin, vuelve al equilibrio (tendencia a volver a la media). La

condicin fundamental de una serie de tiempo es el equilibrio.

Las series de tiempo pueden clasificarse como estacionarias y no estacionarias. Una serie es
estacionaria si mantiene un comportamiento invariable

el tiempo; es decir, que todo shock es

transitorio, esto es, tiende a desaparecer en el tiempo. Sin embargo, en economa es

encontrar series estacionarias (PBI, tipo de cambio).

las series no son estacionarias, inhabilita

a la regresin de cualquier uso; es decir, tendramos na regresin esprea. Segn Nelson y

Plosser (1982), la mayora de series econmicas se comportan como series no estacionarias. La

serie no estacionaria tiene una tendencia explosiva; es decir, tiende a alejarse del equilibrio ante
un shock exgeno; por ejemplo, un proceso random walk

a una serie no estacionaria o

procesos con races unitarias. De otro lado, los libros texto de econometra bsica nos sealan
que existen dos tcnicas para verificar si la serie es estacionariedad:

E.1.2.3 La raz unitaria, mediante el test de Dickey Fuller.-

Este test permite diferenciar una o varias veces la serie hasta convertirla en estacionaria. As por
ejemplo, si la serie se le diferencia d veces, el orden de integracin ser de orden d; es decir,
I(d). No obstante, lo malo de diferenciar tantas veces, supone una prdida de informacin
potencial respecto a los movimientos a largo plazo; es decir, se pierde informacin valiosa

42

acerca de sus propiedades estadsticas plazo. Lo conveniente, segn algunos econometristas,

sera a lo ms dos veces. El nmero de diferenciaciones determina el grado de integracin de una
serie. De otro lado, existen dos tipos de series estacionarias:

(a).

Serie estacionaria en niveles.- Es aquella que tiene una media determinada y existe un

tendencia a volver a esa media, su varianza es finita y constante y , la autocorrelacin disminuyen

a medida que aumenta el periodo.

(b).

En primeras diferencias.- Es cuando a la serie no estacionaria se le diferencia una o dos

veces para convertirla en estacionaria, como se mencion anteriormente.

E.1.2.4 Mediante la visin de los correlogramas .-

El correlograma muestral es una tcnica visual en la que si por lo menos una de las barritas salen
de la regin critica, la serie no es estacionaria. Este test est relacionado con la metodologa

Box-Jenkis, ya que proporciona los mismos resultados que las pruebas de Dickey Fuller. Esta
tcnica se ver en los grficos ms adelante.

Gujarati (2003) considera que el modelo de la caminata aleatoria es un serie de tiempo no

estacionaria; por ejemplo , el tipo de cambio (E) es un fenmeno de caminata aleatoria, en donde
la mejor prediccin para el tipo de cambio es igual a
aleatorio:

valor actual m s un choque puramente

Et+ 1 = Et + t

Ser paseo aleatorio si se ha necesitado un diferenciacin para volverla estacionaria. Si la serie

es estacionaria en orden I(2), esta ya no ser un paseo aleatorio.

43

43

E.1.3 Modelos ARIMA (p,I,q): Metodologa Box-Jenkis

En el presente estudio se realizar un anlisis univariado: AR IMA para cada serie de tiempo,
siguiendo la metodologa Box -Jenkis.

La metodologa Box-Jenkis consta de los siguientes pasos:

1. Se procede a inspeccionar visualmente la funcin de autocorrelacin mediante los

correlogramas.
2. Regresionar el proceso ARMA(p,q) depurando los coeficientes no significativos con el

t-statistic desde abajo hacia arriba.

3. Al depurar estaremos refinando el modelo (disminuir el error de regresin)
4. Regresionar nuevamente, asegurndose de la significancia estadstica de cada coeficiente
de regresin .
5. Determinar el orden de integracin de una serie estacionaria (ver ms adelante).
6. Ensamblar el modelo y as obtendremos el modelo ARIMA (p,d,q).
7. Finalmente el modelo est listo para proyectar.

E.1.4 Anlis is de Co inte grac in

Los libros texto de econometra definen a la cointegracin como la certeza de que en el futuro
dos o m s series econmicas (no estacionarias en niveles) generan procesos estacionarios; es
decir, si dos o ms series no se desvan mucho entre si con el paso del tiempo y existe equilibrio
estable a largo plazo entre ellas; caso contrario , la regresin del modelo por MCO es esprea
porque no se cumplira las propiedades de consistencia de los estimadores17 .

17

Uno de los supuestos que garantizan estimadores consistentes y test estadsticos no sesgados en una regresin de
MCO es aquel que se refiere a la estacionariedad de las variables incluidas en la regresin .
44

44

E.1.5 Me to dolo ga de l Mo de lo de Corre c c i n de Errore s

Engle y Granger (1987), demostraron que si dos series

tiempo son integradas de orden uno,

entonces existe un Modelo de Correccin de Errores (MCE) en el que se relacionan las primeras
diferencias de las series con sus respectivos rezagos y los rezagos de las dems series, as como
tambin con los niveles de las series rezagadas en un periodo18 . De esta manera, Engle y
Granger establecieron una metodologa emprica para analizar el largo plazo (los niveles
estacionarios de las series integradas de orden 1) y el corto plazo (representado

las primeras

diferencias de las series de orden 1).

El Teorema de la Representacin de Granger (Engle y Granger, 1987) establece un vnculo entre

las primeras diferencias de las series (movimiento de un periodo a otro) y los niveles de las
mismas, de esta forma establecemos una metodologa emprica para analizar simultneamente el
corto plazo (MCE) y el largo plazo (vector de cointegracin). Es decir, se basa en la estimacin
por MCO que representa la relacin de largo plazo entre las variables y la del modelo VAR en
primeras diferencias (que representa la dinmica de corto plazo de las variables, donde se
incluye como variable independiente en cada ecuacin el error de cointegracin rezagado). Dado
que en nuestro estudio existe cointegracin, podemos hacer un anlisis con el Modelo de
Correccin de Error (MCE) y rescatar el anlisis convencional de mn imos cuadrados ordinarios

(MCO) volv iendo as a un modelo de corto plazo.

E.2 Pre c is i n de la Variable End g e na y Explic ativas :

El trabajo de investigacin consigna como variable endgena el logaritmo de la demanda de
dinero en trminos reales (LNMP); mientras que, las variables explicativas son: el logaritmo del
PBI desestacionalizado (LNPBI ), la tasa de Inters activa (TAMN) y el tipo de cambio ( TC).

18

Este resultado es una de las implicancias del Teorema de la Representacin de Granger.

45

45

F.

RESULTADOS

F.1 Anlis is Ec ono m tric o Tradic ional

Empezamos estimando el modelo tradicional explicitado

la metodologa anterior. Los

resultados, excluyendo e incluyendo el tipo de cambio, son los siguientes:

Cuadro 2
Estimacin por MCO
Dependent Variable: LNMP
Method: Least Squares
Date: 08/15/10 Time: 11:52
Sample: 2000:1 2008:4
Included observations: 36
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN

17.70717
2.593975
-1.184654

8.942732
0.867671
0.654049

1.980063
2.989584
-1.811261

0.0561
0.0052
0.0792

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.287582
0.244405
0.310690
3.185435
-7.433045
1.870958

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

9.205000
0.357423
0.579614
0.711574
6.660559
0.003716

Cuadro 3
Estimacin por MCO
Dependent Variable: LNMP
Method: Least Squares
Date: 08/15/10 Time: 12:03
Sample: 2000:1 2008:4
Included observations: 36
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN
TC

-19.73756
2.823437
-1.479074
-0.114230

9.112584
0.890768
0.706411
0.230251

-2.165968
3.169666
-2.093785
-2.015682

0.0379
0.0034
0.0443
0.2857

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.312891
0.248475
0.309852
3.072269
-6.781942
1.819610

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

9.205000
0.357423
0.598997
0.774943
4.857320
0.006767

46

Se observa en el cuadro 2 que el coeficiente de ajuste global es apenas de 0.287 y segn el test

estadstico individual, el LNPBI es el nico estadsticamente significativo (supera el valor crtico

de 2); mientras que si lo comparamos con los resultados del cuadro 3, su coeficiente de ajuste es
ligeramente superior (0.31) y el test individual arroja valores significativos para todas las
variables explicativas (LNPBI, TAMN y TC ).

De otro lado, si lo comparamos con el cuadro 4, en el

se incluye variables dummies para

capturar la estacionalidad de la demanda de dinero en el corto plazo (D1) , tenemos que la tasa de
inters y el PBI siguen siendo significativos ( -2.76 y 2.29); en contraste el tipo de cambio y la
estacionalidad del dinero, no superan los valores crticos (-1.21 y 1.82) a pesar que hay un mejor

ajuste (0.379). Vale la pena resaltar que la estacionalidad de la demanda de dinero no es marcada
en los respectivos trimestres. La razn podra ser la

demanda de dinero para realizar

transacciones de los agentes durante fiestas patrias y de fin de ao, al menos para el periodo bajo
estudio. Sin embargo, la explicatividad individual de cada variable es lo ms importante a tener
en cuenta para evaluar la influencia de cada variable sobre demanda de dinero.
Cuadro 4
Estimacin por MCO Con Dummies

Dependent Variable: LNMP

Method: Least Squares
Date: 11/30/10 Time: 14:52
Sample: 2000:1 2008:4
Included observations: 36
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN
TC
D1

-15.88282
2.442468
1.563078
-0.123335
0.187681

9.053865
0.885568
0.683878
0.101749
0.103309

-1.754258
2.758081
2.285609
-1.212145
1.816685

0.0893
0.0097
0.0293
0.2346
0.0789

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.379004
0.298876
0.299282
2.776659
-4.960916
1.696673

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

9.205000
0.357423
0.553384
0.773317
4.729955
0.004267
47

47

Por tanto, descartamos el primer y tercer modelo y analizamos a profundidad el segundo.

F.1.1 Evaluac in Ec o n mic a de la Es timac i n

El modelo visto en forma ecuacional tiene la forma siguiente:
LNMP = 19.7375609 + 2.823437454*(LNPBI) - 1.479073512*(TAMN) - 0.1142302362*(TC)

A partir del cual se puede deducir los coeficientes de elasticidad y semielasticidad que pasamos
a explicar:

PBI real. Se verifica una relacin directa, siendo la elasticidad de la demanda de saldos
reales respecto al PBI real es 2.82, lo que ratifica que el PBI incide positivamente de la
demanda de dinero. Esto es consistente con la teora, pues a medida que mejora el
crecimiento econmico en mayor proporcin que el nivel general de precios el pblico
tiene un mayor nivel de ingreso ; es decir, aumenta la demanda de dinero en trminos
nominales y reales. Esta elasticidad elevada refleja la necesidad de los agentes
econmicos para efectuar transacciones. As por ejemplo, en el corto plazo un aumento
del 1% en el ingreso genera un incremento del 2.82% en la demanda de dinero.

Tasa de inters. Se verifica una relacin inversa, cuya la semielasticidad de la demanda

de saldos reales respecto a la tasa de inters es -1.47, lo que ratifica que la tasa de inters
influye negativamente sobre la demanda de dinero. Esto valida la teora, pues a medida
que aumenta la tasa de inters, eleva el costo de oportunidad del dinero, aumentando los
incentivos para mantener dinero en trminos nominales

reales y utilizar los intereses

obtenidos para el consumo futuro siendo mayor la demanda de dinero en trminos reales;
es

decir, por cada incremento de un punto porcentual de la tasa de inters, la demanda de

dinero caera en torno al 1.47%.
48

48

El tipo de cambio. Se verifica una relacin inversa, en este caso la semielasticidad

de la demanda de saldos reales respecto a la -0.11, lo que comprueba que el tipo de

cambio incide negativamente sobre la demanda de dinero. Ahora bien, la teora afirma

que la demanda de dinero y el tipo de cambio tienen una relacin negativa; es decir, a
mayor demanda de dinero en moneda nacional, disminuye

tipo de cambio. Asimismo,

la evidencia muestra la existencia de un feed back (incidencia reciproca); pues a medida

que aumenta el tipo de cambio (aumenta de la demanda de d lares) disminuye la
demanda de dinero domstica.
Cuadro 5
Test de Causalidad de Granger
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 12/24/10 Time: 08:22
Sample: 2000:1 2008:4
Lags: 2
Null Hypothesis:
TC does not Granger Cause LNMP
LNMP does not Granger Cause TC

Obs

F-Statistic

Probability

34

2.26714
2.39702

0.038743
0.042592

F.1.2 Evaluac in Es tads tic a de la Es timac i n

Obsrvese que el ajuste es de solo 31.9%, el cual es relativamente bajo; es decir, que existe otras
variables que explican bien el comportamiento de la demanda de dinero; por ejemplo, el factor
expectativas inflacionarias, efecto in ercial de la demanda de dinero, etc. que son determinantes
que en este modelo no estn explcitos. Sin embargo, tanto la prueba de relevancia individual

t-stastistic (3.17, 2.09 y -2.01) y global F-statistic (4.86) son significativos al nivel de 5% de
significancia. En cuanto al anlisis individual, se verifica que el PBI, el tipo de cambio y la tasa
de inters explica de forma significativa a la demanda de dinero; mientras que la prueba global,
nos indica que las variables en mencin explican bien en conjunto a la demanda de dinero.

En el siguiente grfico se observa los errores de la regresin, los cuales fluctan en torno a cero;
es decir, errores positivos y negativos en promedio se anulan.
49

49

Grfico 10
Valores Actuales, Estimados y Residuales de la Demanda de Dinero Por MCO
De la Economa Peruana (2000 -2008)

De otro lado, en cuanto a la normalidad de los residuos, esta es significativa, pues el histograma
muestra que los residuos tienen una distribucin normal, segn el test de Jarque Bera, lo cual es
el reflejo de lo mencionado anteriormente. Por tanto , se cumple uno de los supuestos bsico de
MCO; es decir, los errores se distribuyen de manera normal.

50

50

Grfico 11
Histograma Para Evaluar la Normalidad de los Residuos

De otro lado , se obtuvo la matrix de variancias y covariancias de los parmetros asociados a las
variables:
Cuadro 6

F.1.3 Evaluac in Ec o no m tric a de la Es timac i n

F.1.3.1Anlisis de Multicolinealidad

(a)

Prueba de los t estadsticos y el Coeficiente de Determinacin:

Dado que los valores de los t estadsticos son significativos; es decir, la variancia no es muy
grande, se puede decir que no existe presencia de multicolinealidad en las variables y el
51

51

coeficiente de determinacin (R 2 = 0.3129) indica solamente la asociacin lineal de las variables

pero no presencia de multicolinealidad.

(b)

Regla de Klein

En el siguiente cuadro , se comprueba que el R -cuadrado del modelo original es claramente

mayor que el R cuadrado de regresionar el LNPBI con la TAMN y TC (R2 = 0.064203).
Cuadro 7
Regresin del PBI vs. Tasa de Inters
(2000 -2008)
Dependent Variable: LNPBI
Method: Least Squares
Date: 09/14/10 Time: 15:10
Sample: 2000:1 2008:4
Included observations: 36
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
TAMN
TC

10.22390
-0.007124
0.028026

0.061635
0.138044
0.019974

165.8786
-0.051610
1.403086

0.0000
0.9592
0.1699

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.064203
0.007488
0.060553
0.120998
51.43714
1.095906

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

10.31500
0.060781
-2.690952
-2.558992
1.132037
0.334575

F.1.3.2 Anlisis de Autocorrelacin

La regresin original del modelo presenta un coeficiente de D-W=1.8196, lo cual nos indica que
cae en la zona indeterminada de autorrrelacin. En consecuencia, se aplic el test de Godfrey
para un proceso autorregresivo de orden 2 en los errores. Los resultados son los siguientes:
Existe autocorrelacin de orden 2.

52

52

Cuadro 8
Te s t d e Co rre lac i n S e rial Bre us c h-Go d fre y (MCO)

F-statistic
Obs*R-squared

2.553278
5.236515

Probability
Probability

0.094623
0.072930

Test Equation:
Dependent Variable: RESID
Method: Least Squares
Date: 08/15/10 Time: 14:45
Presample missing value lagged residuals set to zero.
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN
TC
RESID(-1)
RESID(-2)

11.79102
-1.152755
-0.124447
0.035383
0.000502
0.446281

10.32735
1.010187
0.676677
0.102821
0.173401
0.199648

1.141728
-1.141131
-0.183909
0.344121
0.002895
2.235339

0.2626
0.2628
0.8553
0.7332
0.9977
0.0330

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.145459
0.003035
0.295825
2.625381
-3.952513
1.804500

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

-5.37E-15
0.296275
0.552917
0.816837
1.021311
0.422747

Asimismo, el 14.5 5% de la varianza de los errores es explicada por el PBI y la tasa de inters.
De otro lado, como un adelanto a las series de tiempo, nos vimos tentados a corregir el problema
de autocorrelacin existente aplicando, al modelo en cuestin, un proceso AR(1) y MA(1) cuyos

resultados se ajustan mejor al modelo. El resultado de la regresin es el siguiente:

Cuadro 9
Regresin del Modelo ARMA (1,1)
Dependent Variable: LNMP
Method: Least Squares
Date: 08/15/10 Time: 14:56
Sample(adjusted): 2000:2 2008:4
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 9 iterations
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN
TC
AR(1)

-19.81624
2.832541
1.972266
-0.133555
0.043442

9.257693
0.905038
0.790765
0.104637
0.176135

-2.140516
3.129747
2.494122
-1.276367
0.246642

0.0406
0.0039
0.0184
0.2116
0.8069

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.362195
0.277155
0.306004
2.809158
-5.519741
2.095333

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

9.212286
0.359919
0.601128
0.823321
4.259086
0.007564
53

53

Se observa que no existe autocorrelacin, pero el costo de esta correccin es que la tasa de

cambio pierde significancia estadstica para explicar la demanda por saldos reales. Sin embargo,
seguiremos trabajando con el modelo original; es decir, con autocorrelacin de orden 1 en los

residuos.

F.1.3.3 Anlisis de Heteroscedasticidad

Mediante el test de White, dado que F(calculado) = 3.59 < F(tabla). No se puede rechazar la
hiptesis nula Ho con lo que se verifica homocedasticidad. La ausencia de este problema se
presenta raras veces en series de tiempo.
Cuadro 10
Te s t d e He te roc e d as tic id ad de White

F-statistic
Obs*R-squared

3.590530
15.21928

Probability
Probability

0.009138
0.018618

F.1.3.4Anlisis de Estabilidad
Un modo indirecto de testear los efectos de este fenmeno distorsionador, es a travs de la
estabilidad de la demanda de dinero domstico. Bajo la ptica de la teora monetaria tradicional
monetaria la que se basa en el supuesto bsico que los residentes de un pas solo mantienen
saldos reales en moneda nacional, la presencia de moneda externa, el dlar por ejemplo,

explicara los diversos shocks que afectan la estabilidad en la moneda del circulante.

(a)

Test de Chow

Consideremos como punto de quiebre el tercer trimestre del 2006, el cual representa el trnsito

del gobierno de A. Toledo y el inicio de A. Garca. Los resultados son los siguientes:
Cuadro 9
Te s t d e Punto d e Quie b re d e Cho w : 20 06:3

F-statistic
Log likelihood ratio

5.8832359
4.2778218

Probability 0.000062
Probability 0.369710

54

54

Se observa que el F(calculado) = 5.88 > F (tabla), con lo cual se rechaza la hiptesis nula Ho.
Por tanto, el modelo es estable. Esto se explica por la estabilidad econmica, lo cual se vio
reflejado en la preferencia de los agentes econmicos por la moneda domstica en vez de
moneda extranjera; es decir, un fenmeno de sustitucin monetaria.1 9

(b)

Test de Residuos Recursivos

1.

Cusum Test

Se aprecia la estabilidad del modelo, pues la lnea azul se encuentra dentro de la banda de

confianza a partir del punto crtico.

Grfico 12
Test de Estabilidad

2.

Cusum Cuadrado

Este test muestra la estabilidad del modelo en su conjunto a travs del tiempo. En este caso se
observa la estabilidad total del modelo a un nivel de 5% de significancia.

19

El fenmeno monetario entendido como la utilizacin de moneda extranjera por los residentes de un pas como
medio de pago y reserva de valor. Vilchez Ch. William. Rev. Moneda, No. 71, Mayo de 1994.
55
55

Grfico 13
Test de Estabilidad Cuadrtica

(c)

Test de Parmetros Recursivos

Es importante evaluar la estabilidad de los coeficientes de regresin parcial para garantizar

proyecciones slidas, pues caso contrario, el modelo no es til para predecir. En ese sentido,
como dira Mario Zambrano Berendson2 0 :

...."La inestabilidad de los parmetros es una razn que invalida el empleo de la metodologa
economtrica tradicional esttica para la estimacin de la demanda por dinero".

En nuestro estudio se nota claramente la estabilidad de los parmetros asociado s a las variables
explicativas de estudio al nivel de 5% de significancia. En los siguientes grficos se aprecia que
cada estimador cae dentro de las bandas de confianza a pesar que su desviacin standart
correspondiente a cada parmetro no tiende a disminuir. Sin embargo, los parmetros pasa el

test.

20

Zambrano B, Mario. La Demanda por Dinero en el Per Dur

a Hiperinflacin (1988 - 1991).

56

56

Grfico14
Test de Parmetros Recursivos

Por tanto, el modelo se muestra robusto para fines predictivos como era de esperar; sin embargo,
sera mejor un refinamiento del modelo dado que estamos trabajando con series de tiempo, el

cual examinaremos con mayor profundidad, en la siguiente seccin.

F.1.3.5 Caracterizacin de las Variables

Anlisis de la Normalidad de las series

Este es el punto de partida del tratamiento estadstico -economtrico de las variables de estudio.
Si en caso la serie no es normal hay la necesidad de aplicar dos cosas: tomar el lmite central o
tomar una primera diferencia, lo que es ms usual. Sin embargo, al tomar la primera diferencia .
57

57

logramos achatar la serie bajo la forma de una campana invertida. No obstante, el riesgo de
diferenciar varias veces es que se pierde informacin de la variable. Empecemos con la demanda

de dinero (LNMP).
Grfico 15
Histograma Para Evaluar la Normalidad de la Demanda de Dinero

Se observa que la serie no es normal, pues segn el test de Jarque Bera, la probabilidad es menor
que el 5%, lo que indica que se acepta la hiptesis nula (no existencia de normalidad).
Asimismo, procedemos con el PBI real per-capita (Ln PBI); en este caso, se aprecia que la serie

es normal.

58

58

Grfico 16
Histograma Para Evaluar la Normalidad del PBI

En lo referente a la tasa de inters (TAMN ), se aprecia que la serie es normal, as lo indica su

probabilidad (0.174637).

Grfico 17
Histograma Para Evaluar la Normalidad de la Tasa de Inters

59

59

Por ltimo, el tipo de cambio no es normal dado que el tipo de cambio es una variable
econmica extremadamente sensible e impredecible. Es decir, el tipo de cambio tiene una
distribucin asimtrica, desigual, aleatoria: en suma es un juego al azar.

Grfico 18
Histograma Para Evaluar la Normalidad del Tipo de Cambio .

F.2

Anlis is de los Pro c e s os : Corre logramas

A continuacin se presentan las regresiones consideradas como las ptimas o ganadoras segn
el criterio de Akaike-Schwarz y test de Ljung-Box.

(a)

Demanda de Dinero (LNMP)

Se observa que la demanda de dinero desestacionalizada (LNMP) sigue un proceso AR MA (4,2)

as lo constata el correlograma.

El modelo estimado con el mejor Akaike Schwarz es aquel que carece de intercepto:

ARMA (4, 2): LNMP t = + 1 LN MP t -2 + 2 LNMP t -4 + 1 t-2

Siendo el modelo refinado:

60

60

Cuadro 10
Correlograma de la Demanda de Dinero

.
Cuadro 11
Regresin del modelo ARMA (4,2)
Dependent Variable: LNMP
Method: Least Squares
Date: 07/30/10 Time: 21:39
Sample(adjusted): 2001:1 2008:4
Included observations: 32 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 16 iterations
Backcast: 2000:3 2000:4
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

LNMP t -2
LNMP t -4

1.363393
-0.366990
-0.958669

0.163652
0.162865
0.032326

8.331028
-2.253333
-29.65611

0.0000
0.0320
0.0000

t-2
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Lo g lik e liho od

(b)

0.535127
0.503067
0.260718
1.971241
-0.81287 5

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durb in-Wa ts on s ta t

9.205625
0.369847
0.238305
0.375717
2.309 34 1

PBI.- (LNPBI).- Se observa que el PBI desestacionalizado sigue un proceso

61

ARMA(1, 3)

as lo constata el correlograma.

61

Cuadro 12
Correlograma del PBI

El modelo estimado con el mejor Akaike Schwarz es aquel que carece de intercepto:

ARMA (1,3): LNPBI t = +

1LNPBIt-1 + 1 t-1 + 2 t-3

Conforme vamos calibrando el modelo, nos interesa eleg

el modelo con el menor Akaike

Schwarz ignorando el R cuadrado ajustado :

ARMA (1,3): LNPBI t = +

1 LNPBI t-1 + 1 t-1 + 2 t-3

Por lo que se refin el modelo eliminando regresores de abajo hacia arriba. Finalmente el
modelo refinado es:

62

62

Cuad ro 13
Re g re s i n d e l Mo d e lo ARMA (1,3)
Dependent Variable: LNPBI
Method: Least Squares
Date: 07/30/10 Time: 22:04
Sample(adjusted): 2000:2 2008:4
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 17 iterations
Backcast: 1999:3 2000:1
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

10.31696
-0.302766
0.890253

0.008053
0.118594
0.068595

1281.182
-2.552969
12.97830

0.0000
0.0158
0.0000

-0.643904

0.201273

-3.199151

0.0032

LNPBIt -1

t-1
t-3
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.384139
0.324539
0.050637
0.079488
56.86828
1.461595-

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

10.31543
0.061613
-3.021045
-2.843290
6.445337
0.001610

(c) La tasa de inters (TAMN) .- Se observa que la demanda de dinero desestacionalizada

(LNMP) sigue un proceso ARMA (4,2) as lo constata el correlograma.

63
63

Cuadro 14
Correlograma de la Tasa de Inters

El modelo estimado con el mejor Akaike Schwarz es aquel que carece de intercepto:
ARMA (6,1): TAMN t = + 1 TAMNt -1 +

2TAMNt-2 + 3 TAMNt-3 + 4TAMNt-4

+5TAMNt -5 + 6TAMNt -6 + t -1
La regresin del modelo considerando sus procesos autorregresivos ser el siguiente:

64

64

Cuad ro 15
Re g re s i n d e l Mo d e lo ARMA (6,1)
Dependent Variable: TAMN
Method: Least Squares
Date: 07/31/10 Time: 08:33
Sample(adjusted): 2001:3 2008:4
Included observations: 30 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 21 iterations
Backcast: 2001:2
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

0.036447
0.869839
-0.104989
0.058061
0.205063
-0.039107
-0.088205
-0.366908

0.050645
0.609600
0.393139
0.271525
0.276441
0.286155
0.189944
0.639322

0.719648
1.426900
-0.267053
0.213831
0.741796
-0.136663
-0.464374
-0.573901

0.4793
0.1676
0.7919
0.8326
0.4661
0.8925
0.6469
0.5719

TAMNt -1
TAMNt -2
TAMNt -3
TAMNt -4
TAMNt -5
TAMNt -6

t-1
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.894467
0.860888
0.020081
0.008872
79.32293
2.012398

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

0.103333
0.053841
-4.754862
-4.381210
26.63790
0.000000

En el cuadro 15, se observa que los coeficientes de regresin asociado a cada regresor no son
estadsticamente significativo s, por lo que se refin el modelo eliminando regresores de abajo
hacia arriba. Finalmente el modelo calibrado es:
ARMA (2,1): TAMNt = + 1 TAMN

t-1

+ 2 TAMN

t-2

+ 1 t -1

65

65

Cuad ro 16
Re g re s i n d e l Mo d e lo ARMA (2,1)
Dependent Variable: TAMN
Method: Least Squares
Date: 08/02/10 Time: 22:14
Sample(adjusted): 2000:3 2008:4
Included observations: 34 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 25 iterations
Backcast: 2000:2
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

TAMN t -1
TAMN t -2

1.407637
-0.439052
-0.954741

0.173243
0.163171
0.054597

8.125214
-2.690748
-17.48719

0.0000
0.0114
0.0000

MA(1)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood

0.939680
0.935789
0.018200
0.010268
89.54252

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat

0.121471
0.071822
-5.090737
-4.956058
1.935956

(d) El Tipo de Cambio (TC).- Se observa que el tipo de cambio sigue un proceso ARMA (0,0)
as lo constata el correlograma, en donde ninguna de las donde las barritas rebasa la regin
critica; es decir, es una serie que no tiene paseo aleatorio. Por ejemplo, el valor del tipo de
cambio de hoy no depende de sus valores pasados (AR),
variable asintomtica. Por tanto, no tiene un proceso

de sus errores pasados (MA). Es una

a partir de sus valores y errores

pasados.

En el siguiente cuadro se verifica que no existe autocorrelacin segn el Durbin Watson (2.01).
La ausencia de autocorrelacin se ratifica con el estadstico Q Lunj-Box en el correlograma,

existiendo ruido blanco en la serie del tipo de cambio.

66
66

Cuadro 17
Correlograma del Tipo de Cambio

Cuad ro 18
Re g re s i n d e l Mo d e lo AR (1)
Dependent Variable: TC
Method: Least Squares
Date: 08/10/10 Time: 17:37
Sample(adjusted): 2000:2 2008:4
Included observations: 35 after adjusting endpoints
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
TC(-1)

3.047282
0.070586

0.579367
0.173692

5.259674
0.406385

0.0000
0.6871

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.004980
-0.025173
0.571802
10.78959
-29.06944
2.010971

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

3.279429
0.564738
1.775397
1.864274
0.165148
0.687084

De manera que el modelo tendra la forma de una funcin constante positiva:

ARMA (0,0): TC t =

;>0
67
67

67

F.3

Evaluac in de la Es tac ionarie dad

Dado que las series no presentan quiebre en toda la muestra, el test empleado fue el Test de
Dickey Fuller Aumentado (ADF) y considerando el criterio Akaike--Schwarz para la eleccin
del mejor modelo. A continuacin examinemos cada una de las series en logaritmos y
desestacionalizadas, excepto la tasa de inters:

En lo referente a las variables de estudio, se so meti a testearlo con la ayuda del software
Eviews versin 7.00. Obtenindose los siguientes resultados:

La demanda de dinero (LNMP) se someti a la prueba de Dickey Fuller. El resultado se

observa en el cuadro 19. Se aprecia es que la serie no es estacionaria en niveles de una tendencia
con un rezago, pues segn el t-statistic refleja un valor de -1.53 que es inferior a los valores
crticos del Mackinnon al 5% y 10%.

Cuad ro 19
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n n ive le s a la De m and a d e Dine ro
Null Hypothesis: LNMP has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-1.533839
-3.639407
-2.951125
-2.614300

0.5047

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Asimismo, en el grfico 19, se observa un comportamiento no estacionario de la serie , siendo

esta decreciente sin visos de retornar a su media o va

librio.

68
68

68

Grfico 19
Tendencia No Estacionaria (en niveles) de la Demanda de Dinero: 2000 - 2008

Luego es posible convertir la serie en estacionaria tomando una primera diferencia, donde si

supera los valores crticos (-17.54 ) muy superior a su valores crticos de 1, 5 y 10%.
Cuad ro 20
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n p rim e ras d ife re nc ias ) a la De m and a d e Dine ro

Null Hypothesis: D(LNMP) has a unit root

Exogenous: Constant, Linear Trend
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-17.53800
-4.252879
-3.548490
-3.207094

0.0000

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

En el grfico 20, se aprecia que ahora la serie es estacionaria en primeras diferencias.

69
69

69

Grfico 20
Tendencia Estacionaria (en primeras diferencias) de la Demanda de Dinero: 2000 - 2008

Con respecto al PBI (LNPBI) tambin se teste por Dickey Fuller. Se observa que no es
estacionaria en niveles (-2.45 menor a - 2.96 y -2.61 al 5 y 10%).

Cuad ro 21
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n n ive le s ) al PBI
Null Hypothesis: LNPBI has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 3 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-2.452218
-3.653730
-2.957110
-2.617434

0.1363

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

La grfica muestra efectivamente la tendencia voltil con tendencia decreciente.

70

70

Grfico 21
Tendencia No Estacionaria (en niveles) del PBI: 2000 - 2008

Luego de diferenciar una vez, se obtiene una serie estacionaria en orden uno, I(1), dado que

-4. 71 supera a -3.65 al nivel de 1%. Lo mismo se ratifica en el cuadro y grfico siguiente.

Cuad ro 22
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n p rim e ras d ife re nc ias ) al PBI
Null Hypothesis: D(LNPBI) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-4.715023
-3.653730
-2.957110
-2.617434

0.0006

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

71

71

Grfico 22
Tendencia Estacionaria (en primeras diferencias) del PBI
2000 -2008

Tasa de inters (TAMN). La tasa de inters no es estacionaria en niveles, pues segn el test
arroja un valor de -1.88 menor a los valores crticos ( -3-63, -295 y -2.61) al 1, 5 y 10%.

Cuad ro 23
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n n ive le s ) a la Tas a d e Inte r s
Null Hypothesis: TAMN has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-1.877486
-3.632900
-2.948404
-2.612874

0.3386

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

El grfico muestra claramente la tendencia decreciente sin visos de recuperar la tendencia,

constatando la no estacionariedad de la serie.

72

72

Grfico 23
Tendencia No Estacionaria (en niveles) d e la Tasa de Inters: 2000 - 2008

Diferenciando la serie y observando el siguiente cuadro 23 y grfico 24, se aprecia que la tasa de

inters es un paseo aleatorio; es decir, es estacionaria en primeras diferencias alrededor

una

tendencia con un rezago (-7.64) con 1, 5 y 10% de significancia.

Cuad ro 24
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n p rim e ras d ife re nc ias ) a la Tas a d e Inte r s
Null Hypothesis: D(TAMN) has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-7.638747
-3.639407
-2.951125
-2.614300

0.0000

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Asimismo, la grfica muestra claramente que la serie retorna hacia el equilibrio en el tiempo
ante un shock exgeno. Por tanto, la serie es integrada en orden uno, es decir, I(1).

73

73

Grfico 24
Tendencia No Estacionaria (en primeras diferencias) de la Tasa de Inters: 2000 - 2008

Tipo de Cambio Finalmente, a diferencia de los casos anteriores, el tipo de cambio es

estacionario en niveles; es decir, es I(0). No hubo necesidad de diferenciar. El resultado se
aprecia en el grfico siguiente:
Cuad ro 25
Te s t d e Dic ke y-Fu lle r (e n n ive le s ) al Tip o d e C am b io

Null Hypothesis: TC has a unit root

Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-5.350932
-3.632900
-2.948404
-2.612874

0.0001

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

La grfica muestra claramente que el tipo de cambio es estacionario, contraviniendo lo que

Nelson y Plosser consideraban que las series econmicas no son estacionarias. Esto obedece a la
estabilidad del tipo de cambio bajo un sistema de tipo de cambio flexible que existe en la
74

74

economa peruana. Si bien el tipo de cambio, junto con el Indice General de la Bolsa de Valores
(IGBVL), es una de las variables econmicas ms sensibles, en la economa peruana se muestra

estable y por ende estacionaria (tendencia muy poca voltil). En la grfica se constata que el tipo
de cambio permanece casi constante a lo largo del tiempo y no sufre mayor desvo de su media
ante un shock exgeno .

Grfico 25
Tendencia No Estacionaria (en niveles) del Tipo de Cambio: 2000 - 2008

En resumen, solo tres variables no son estacionarias en niveles, pero si en primeras diferencias
(LNMP, LNPBI, TAMN), las cuales sern candidatas para desarrollar el anlisis de l VAR

standart, pues no cointegrarn (lo que se verificar ms adelante) ya que el tipo de cambio (TC)
es estacionaria en niveles, por lo que si se aade a las variables anteriores, el anlisis VAR

tendr sentido; pero estas en conjunto ya no cointegrarn, dado que un requisito bsico de la
cointegracin es que todas las variables deben ser estacionarias en diferencias y en el mismo
orden.
75

75

F.4

Es timac in y Evaluac i n Proc e s os ARIMA

En sntesis, el proceso generador de cada serie se representa de la siguiente forma:

Proceso

Serie Desestacionalizada

Series En Primera Diferencia

LNMP

ARIMA (4,1, 2)

DLNMP

LPBISA

ARIMA (1,1, 3)

DLNPBI

TAMN

ARIMA (2,1, 1)

DTAMN

TC

ARIMA (0, 0, 0)

TC

F.5 Ev aluac in de la Cointe grac i n:

En nuestro estudio, las tres variables cointegran por lo que se verific mediante dos mtodos:

(a) Los residuos de la regresin es estacionario en niveles

Es importante antes examinar los residuos como una combinacin lineal de las tres variables de

estudio para obtener el vector de cointegracin:

e t =LNMPt - 01LNPBIt - 2TAMNt

Lo ptimo es tener un vector de cointegracin:

= (1 0 1 2)

La siguiente ecuacin linea l se someti a la regresin por m nimos cuadrados o rdinarios, del
cual no nos interesa el valor de los parmetros estimados ni el t-statistic, sino los residuos:
LNMPt = 0 + 1LNPBIt + 2TAMNt + u t

Los resultados del vector de cointegracin se observan en el cuadro 27

76

76

Cuadro 26
Estimacin del Vector de Cointegracin por MCO
Dependent Variable: LNMP
Method: Least Squares
Date: 08/14/10 Time: 19:11
Sample: 2000:1 2008:4
Included observations: 36
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C
LNPBI
TAMN

-17.70717
2.593975
1.184654

8.942732
0.867671
0.654049

-1.980063
2.989584
1.811261

0.0561
0.0052
0.0792

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.287582
0.244405
0.310690
3.185435
-7.433045
1.870958

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

9.205000
0.357423
0.579614
0.711574
6.660559
0.003716

En la grfica 29 , se obtuvieron los residuos a partir de los valores observados y estimado Estos
residuos muestran un comportamiento estacionario en torno a su media cero, por lo que
podemos ratificar la existencia de cointegracin.

Grfico 29
Tendencia Estacionaria de los Residuos del Vector de Cointegracin

77

77

A partir de esta ecuacin anterior, se extrajo los residuos y se teste mediante la prueba de raz

unitaria:
Cuadro 27
Test de Raz Unitaria de los Residuos del Vector de Cointegracin
Null Hypothesis: COINT has a unit root
Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)
Augmented Dickey-Fuller test statistic
Test critical values:
1% level
5% level
10% level

t-Statistic

Prob.*

-5.713402
-3.632900
-2.948404
-2.612874

0.0000

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

En este cuadro se aprecia que los residuos son estacionarios en niveles, pues segn la prueba del
Dickey fuller indica un valor de -5.71 muy superior a los valores crticos ( -3.63, -2.95 y -2.61) al
1, 5 y 10% respectivamente. Por tanto , segn esta prueba, existe cointegracin entre las
variables: LNMP, LNPBI y TAMN.

(b) El test de Johansen

Segn la metodo loga de Johanssen, dado que tenemos ms de dos variables es muy
recomendable por los econ ometristas. Segn este test, los resultados son los siguientes:

78

78

Cuadro 28
Test de Johansen al Vector de Cointegracin
Vector Error Correction Estimates
Date: 08/13/10 Time: 22:05
Sample(adjusted): 2001:1 2008:4
Included observations: 32 after adjusting endpoints
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
Cointegrating Eq:

CointEq1

DLNMP(-1)

1.000000

DLNPBI(-1)

2.701328
(0.62913)
[ 4.29377]

DTAMN(-1)

9.522123
(2.07449)
[ 4.59011]

0.079993

Error Correction:

D(DLNMP)

D(DLNPBI)

D(DTAMN)

CointEq1

-1.538489
(0.42598)
[-3.61163]

-0.250870
(0.07162)
[-3.50268]

-0.038336
(0.03311)
[-1.15773]

D(DLNMP(-1))

-0.248451
(0.33493)
[-0.74181]

0.152170
(0.05631)
[ 2.70225]

0.028972
(0.02603)
[ 1.11282]

D(DLNMP(-2))

-0.214186
(0.18593)
[-1.15195]

0.073647
(0.03126)
[ 2.35583]

0.009692
(0.01445)
[ 0.67058]

D(DLNPBI(-1))

3.673397
(1.31466)
[ 2.79417]

-0.000855
(0.22104)
[-0.00387]

0.110031
(0.10219)
[ 1.07670]

D(DLNPBI(-2))

2.578769
(1.01375)
[ 2.54378]

0.152645
(0.17045)
[ 0.89556]

0.122853
(0.07880)
[ 1.55900]

D(DTAMN(-1))

7.594152
(3.76768)
[ 2.01561]

2.171280
(0.63348)
[ 3.42757]

-0.485604
(0.29287)
[-1.65807]

D(DTAMN(-2))

1.427902
(2.58457)
[ 0.55247]

1.078018
(0.43456)
[ 2.48074]

-0.315873
(0.20091)
[-1.57224]

-0.009615
(0.06014)
[-0.15989]

-0.000830
(0.01011)
[-0.08208]

0.000122
(0.00467)
[ 0.02614]

0.896133
0.865839
2.764476
0.339391
29.58076
-6.223874
0.888992
1.255426
-0.015000
0.926589

0.748127
0.674663
0.078149
0.057063
10.18371
50.83190
-2.676994
-2.310560
-0.000937
0.100044

0.515778
0.374546
0.016704
0.026382
3.652002
75.51931
-4.219957
-3.853523
0.000312
0.033359

R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
S.E. equation
F-statistic
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
S.D. dependent

Determinant Residual Covariance

Log Likelihood
Log Likelihood (d.f. adjusted)
Akaike Information Criteria
Schwarz Criteria

1.29E-07
131.4171
117.6083
-5.663021
-4.426306

En este cuadro 29, se detect que existe cointegracin, segn el vector de parmetros cuyos
79

79

t-statistic de -3.61163 que supera el valor critico al 5% de significancia. Para el periodo bajo
estudio, la existencia de cointegracin entre las variables de estudio (Demanda por dinero, PBI y
tasa de inters), asegura una relacin estable de largo plazo; es decir, las variables no se desvan

entre si, lo que permite hacer proyecciones para la demanda de dinero .

F.6

Es timac in y Evaluac i n de l Mode lo de Corre c c in de Errore s

Dado que en nuestro estudio existe cointegracin, podemos hacer un anlisis con el Modelo de

Correccin de Error (MCE) y rescatar el anlisis convencional de mnimos cuadrados ordinarios

(MCO). Es decir, volvemos a un modelo de corto plazo.

Recordemos que si las series son cointegrables, existe una relacin de largo plazo entre las
variables. Adems, es posible explicar la dinmica por medio de MCE (Teorema de la

representacin de Granger), el cual pasamos a examinar paso a paso :

1. Regresionando por MCO las variables de estudio: LNMP LNPBI TAMN (que ya lo
tenemos en el cuadro 27)
2. Extraemos los residuos y le llamaremos: COINT
3.

Planteamos el modelo en diferencias para la estimacin por MCE:

DLNMPt =

0COINT t-1 +1DLNMP 1 +2 DLNPBI 1 + 3DTAMN 1 + V

Siendo 0 el parmetro de que mide la velocidad de ajuste para alcanzar el equilibrio de

largo plazo. Los resultados son los siguientes:

80

80

Cuadro 29
Estimacin del Modelo de Correccin de Errores
Dependent Variable: DLNMP
Method: Least Squares
Date: 08/14/10 Time: 19:28
Sample(adjusted): 2000:3 2008:4
Included observations: 34 after adjusting endpoints
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

COINT(-1)
DLNPBI(-1)
DTAMN(-1)

-0.890062
-2.559181
-0.966264

0.212345
0.984973
2.732304

-4.191587
-2.598225
-0.353645

0.0002
0.0142
0.7260

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood

Se aprecia que

0.507368
0.475585
0.350319
3.804418
-11.01055

Mean dependent var

S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat

-0.015588
0.483755
0.824150
0.958829
2.031708

0 toma el valor de -089, el cual significa que el 89% de los errores en el periodo

anterior se va corrigiendo rpidamente en cada periodo hasta alcanzar el equilibrio de largo

plazo; es decir, los desvos se ajustan rpidamente para llegar al equilibrio. Asimismo, se
verifica que el t-statistic del parmetro 0 es estadsticamente significativo ( -4.19) que supera el
valor crtico al 5% de significancia, lo que nos quiere decir,

efectivamente se ratifica la

cointegracin.

Cuando esta condicin se cumple se dice que todas las variables, exceptuando las de la primera
columna, son dbilmente exgenas con respecto a , con lo cual deberamos estar interesados
solamente en una nica relacin de largo plazo, por lo que se estara cumpliendo con las

condiciones necesarias y suficientes para que el modelo sea considerado como vlido para fines
de inferencia.

De lo anterior se desprende que mediante el modelo de

de errores, el 89 por ciento de

los errores del periodo anterior se ajustan rpidamente en cada periodo para alcanzar el
equilibrio de largo plazo.
81

81

G. DISCUSIN

G.1

Co mparac i n de Re s ultado s c on la de Otro s Inve s tigadore s

Es necesario destacar que las elasticidades difieren a

r trabajos empricos, especialmente

aquellos estimados para pases de la regin en funcin al tipo de agregado y a la metodologa

utilizada en la estimacin.

Si comparamos nuestros resultados del modelo de regresin de MCO (cuadro No. 3) con los
estimados por Rojas (2006) para la economa Paraguaya en el que se presenta una relacin de
largo plazo entre la demanda de dinero y sus fundament
una elasticidad unitaria para el ingreso consistente c

Se puede constatar que en esta existe

los valores estimados por, una elasticidad

del -0,37 para la tasa de inters y un coeficiente de -0,009 para la profundizacin financiera,
siendo sus resultados:

Mt = yt -0.37 rt -0.0089 T

Siguiendo a Rojas, el efecto en el largo plazo, la tasa de inters (i)sobre la demanda de saldos
reales, es del -37%; y en el caso de la profundizacin financiera, concluye el autor que los
avances tecnolgicos en el grado de desarrollo financiero provoca una cada de la demanda de
dinero; mientras que en nuestro estudio, la elasticidad de la demanda de dinero respecto al
producto es muy elstica (2.82); y, la semielasticidad respecto a la tasa de inters -1.48. De otro
lado, en cuanto al vector de cointegracin, este investigador se vali de la metodologa de
Johansen y Juselius y obtuvo el siguiente vector:

m t 1.03722yt + 0.541359 r t + 0.00959t = 0

Y en nuestro trabajo de investigacin es:

m t =17.70717062 + 2.593974728 yt - 1.18465399 r t

82

82

Por otra parte, con respecto al modelo VEC (modelo de

de errores por sus siglas en

ingles), Rojas, encuentra que el valor de = 054, en el cual concluye que los desequilibrios o
desvos transitorios se corrigen dentro de un periodo
nuestro estudio,

entre 5 y 6 meses; mientras que en

=0.89, lo que indica que el 89% de los errores en el periodo anterior se va

corrigiendo en cada periodo hasta alcanzar el equilibrio de largo plazo, ratificando la

cointegracin de las variables para la economa peruana.

De otro lado, segn Soto (2000) utiliz la tcnica de cointegracin estacional para la economa
chilena obteniendo una elasticidad de la demanda de saldos reales respecto al producto y de 1.00
y una semielasticidad respecto a la tasa de inters de -0.12.

Segn Orozco (2004) utiliza el mtodo de regresin mltiple bajo el mtodo de estimacin de
Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO) obteniendo el siguiente modelo estimado:

LogY t=-17.144950.0889778LogX 1+1.04697LogX2+0.123928LogX 3-0.158361LogX4+0.855763LogYt-1

t=

(6.778974) (0.036128)

(0.399299)

(0.033594)

(-2.52913) ( -2-46281)

(2.622201)

(3.68898)

F= 315.3142

R2 = 0.939234 D-W=2.04545

(0.073428)
(-2.15669)

(0.047741)
( -17.925)

G.L.=103

El modelo considera ms variables explicativas (PBI, inflacin , remesas, tasa de inters), incluso
incorpora a la variable endgena rezagada, es ms robusto que el que obtuvimos en nuestro
estudio, hay ausencia de autocorrelacin, los coeficientes son todos significativos, hay un buen

ajuste, etc.

83

83

Finalmente, Herrera (1992) estudia la estabilidad de la demanda de dinero para la economa

espaola mediante la cointegracin llegando a la siguiente estimacin:

Ln(M/P) t = -6.12 +1.36 Ln(PGB) t 0.050 it 0.004t 0.22 DUM

En esta ecuacin se aprecia la variable t representa el componente tendencial, que a diferencia de
nuestro estudio est ocupado por el tipo de cambio. Se observa que la elasticidad de la demanda
de dinero respecto a l producto es 1.36, el cual se aproxima bastante al obtenido por nosotros;

mientras que respecto a la tasa de inters, es un coeficiente negativo sumamente inelstico

(-0.050). Asimismo, Herrera incorpora variables dummies para capturar la innovacin financiera
en la industria bancaria; esta es otra diferencia que

nuestro trabajo de investigacin dado

que consideramos que la innovacin financiera en el Per no est muy desarrollada en

comparacin con las economas europeas, entre ellas, la espaola y , como demostramos que el
coeficiente de regresin asociada a la demanda estacional de dinero (dumy) no es

estadsticamente siginificativa, al menos para el periodo bajo estudio.

G.2

De bilidade s de l Mo de lo :

Se aprecia que el coeficiente autnomo que representa

demanda de saldos reales autnoma o

independiente del PBI real es estable. Asimismo, el coeficiente de regresin del PBI real
tambin es estable en el tiempo; por su parte, el correspondiente a la tasa de inters es
relativamente inestable, lo cual se sugiere para prximas investigaciones examinar un poco ms

este problema para su tratamiento.

Otra probable limitacin del trabajo, es que la introduccin de los diversos

puede

consumir muchos grados de libertad, dado el menor nmero de observaciones. Asimismo,

cuando hay varios rezagos no es fcil interpretar cada coeficiente, en especial si los signos se
alternan.
84

84

G.3

Co nc lus io ne s y Re c o me ndac ione s :

1. Los resultados indican que los principales determinantes de la demanda real de dinero
son el ingreso real y el costo de oportunidad de mante

dinero (tasa de inters y el tipo

de cambio, este ltimo como variable proxy). Mientras el primero podemos concebirlo
como un indicador de restriccin presupuestaria o vincularse a la clsica funcin del
dinero para realizar transacciones, el segundo refleja el costo de oportunidad relacionado

a la renuncia de poseer otros activos sustitutos.

2. El modelo cumple parcialmente los supuestos bsicos de MCO; es decir, tiene una media
de los residuos aproximadamente igual a cero, no existe heterocedasticidad; pero si el
problema de la autocorrelacin de los errores, lo cual es normal en este tipo de series. El
modelo no nos dice si existe autocorrelacin de primer orden, por lo cual al aplicar el test
de Godfrey, este si presenta autocorrelacin significativa de orden 2.

3. El modelo estimado de la demanda de dinero presenta una estabilidad conjunta y a nivel

de coeficientes estimados al menos para el periodo bajo estudio; sin embargo, el modelo
es til para evaluar la significancia estadstica indi idual del PBI, tasa de inters y el tipo

de cambio sobre la demanda por dinero.

4. Se detect que, para el periodo bajo estudio, existe cointegracin entre las variables de
estudio (Demanda por dinero, PBI y tasa de inters), lo cual asegura una relacin estable
de largo plazo; es decir , las variables no se desvan entre si (las variables se encuentran
en la misma frecuencia de onda), lo que permite hacer proyecciones para la demanda de

dinero. El rechazo de la hiptesis nula de no cointegracin asegura la existencia de una

85
85

funcin de demanda de dinero de largo plazo. Por tanto, la estabilidad de la demanda de

dinero es fundamental para el diseo de poltica monetaria.

5. De lo anterior se deriv una demanda de corto plazo mediante el modelo de correccin de

errores, en el que se cumple el Teorema de Representacin de Granger y en donde el 89
por ciento de los errores del periodo anterior se ajustan rpidamente en cada periodo para
alcanzar el equilibrio de largo plazo. Por tanto, el estudio encuentra una especificacin

dinmica adecuada, segn la metodologa econometrita inglesa.

Recomendaciones :
Como se observa, el trabajo de investigacin ha reproducido estimaciones tradicionales sobre la
demanda de dinero valindonos de mtodos y tcnicas co

para la economa peruana

bajo el periodo de estudio, encontrando , entre otras cosas, coeficientes estables, insesgados, etc.
La estimacin precisa de los determinantes de la demanda de dinero, as como la estabilidad y la
capacidad del modelo que nos permitir disear polticas monetarias co nsistentes a travs de la

programacin monetaria.

86

86

H.

REFERENCIALES

H.1

LIBROS:

1.

FERNANDEZ BACA, Jorge. Dinero, Banca y Mercados Financieros. Lima: Univ. del
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1956.

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H.3

Fuente Estadstica:
Nota Semanal del BCRP (varios nmeros) . www.bcrp.gob.pe

89

89

I. APNDICE
1. IPC TRIMESTRAL : 2000 - 2008
ndices Dic. 2001=100
Fin de perodo
2000

I
97.58
II
98.16
III
99.68
IV
100.13
2001 I
101.07
II
100.62
III
100.55
IV
100.00
2002 I
99.98
II
100.62
III
101.23
IV
101.52
2003 I
103.37
II
102.80
III
103.23
IV
104.04
2004 I
106.22
II
107.17
III
107.39
IV
107.66
2005 I
108.21
II
108.76
III
108.58
IV
109.27
2006 I
110.92
II
110.75
III
110.75
IV
110.51
2007 I
111.19
II
112.47
III
113.85
IV
114.85
2008 I
117.36
II
118.88
III
120.93
IV
122.49
Fuente: Nota semanal-BCRP
Elaboracin del autor

Promedio
97.07
98.11
99.16
100.00
100.65
100.65
100.61
100.23
99.63
100.72
100.88
101.67
102.45
103.13
102.84
103.59
105.52
106.65
107.38
107.56
107.83
108.53
108.71
108.94
110.38
111.04
110.67
110.60
110.84
111.93
113.34
114.46
116.21
118.13
120.24
122.07

Variacin porcentual trimestral

Fin de perodo
1.09
0.59
1.55
0.45
0.94
-0.45
-0.07
-0.55
-0.02
0.64
0.61
0.28
1.83
-0.56
0.42
0.78
2.10
0.90
0.20
0.25
0.51
0.51
-0.17
0.63
1.51
-0.15
0.00
-0.21
0.62
1.14
1.23
0.88
2.18
1.30
1.72
1.29

Promedio
0.95
1.07
1.07
0.85
0.65
0.00
-0.04
-0.38
-0.59
1.09
0.15
0.79
0.76
0.67
-0.28
0.73
1.86
1.07
0.69
0.17
0.25
0.65
0.17
0.21
1.33
0.60
-0.33
-0.07
0.22
0.99
1.25
1.00
1.52
1.66
1.79
1.52

Variacin porcentual anual

Fin de pe rodo
3.88
3.21
3.88
3.73
3.58
2.51
0.87
-0.13
-1.08
0.00
0.68
1.52
3.39
2.17
1.98
2.48
2.76
4.26
4.03
3.48
1.88
1.49
1.11
1.49
2.50
1.83
1.99
1.14
0.25
1.55
2.80
3.93
5.55
5.71
6.22
6.65

Promedio
3.87
3.45
3.71
4.00
3.68
2.59
1.47
0.22
-1.01
0.07
0.27
1.44
2.83
2.39
1.95
1.89
2.99
3.41
4.41
3.83
2.19
1.76
1.24
1.28
2.37
2.32
1.80
1.52
0.41
0.80
2.40
3.50
4.84
5.54
6.09
6.65

90
90

2. AGREGADOS ECONMICOS

Ao

Circ ulante
(en miles de
s ole s )

De p s ito s

Dine ro

Liq uid e z
To tal

PBI
re al

PBI no m inal

IPC

Tip o d e
c am b io

Ta s a
a c tiv a

a la v is ta

e s tric to (M1 )

(% d e l PBI)

(% )

(en miles de
s ole s )

anual

no m ina l

e n s o le s

(en miles de
s ole s )

(en miles de s o le s )

24,87
25,50
25,33
24,36
22,69
23,20
22,11
23,89
27,74

2,95
0,21
5,02
4,04
4,98
6,83
7,74
8,91
9,80

2000
4537,47
2792,95
7330,42
2001
4945,08
2869,26
7814,35
2002
5614,96
2943,49
8558,46
2003
6370,25
3325,85
9696,10
2004
8035,68
4654,83
12690,51
2005
10115,60
5842,20
15957,80
2006
11796,04
7735,59
19531,63
2007
14984,78
10537,54
25522,32
2008
17507,66
12233,14
29740,80
Fu e nte : No ta s e m a na de l BCR P (Varios nm e ros )
Ela borac in d e l autor

121056,94 3,73
121317,09 -0,13
127402,01 1,52
132543,84 2,48
139141,24 3,48
148639,98 1,49
160145,45 1,14
174406,87 3,93
191505,21 6,65

3,49
3,51
3,52
3,48
3,41
3,30
3,27
3,13
2,93

28,59%
22,97%
15,83%
12,25%
11,00%
11,70%
7,25%
4,63%
3,38%

91

3. AGREGADOS MONETARIOS y MACROECONMICOS

Ao/Trim.
00T1
00T2
00T3
00T4
01T1
01T2
01T3
01T4
02T1
02T2
02T3
02T4
03T1
03T2
03T3
03T4
04T1
04T2
04T3
04T4
05T1
05T2
05T3
05T4
06T1
06T2
06T3
06T4
07T1
07T2
07T3
07T4
08T1
08T2
08T3
08T4
Fuente:

PBI real
(var. %)
7.20
5.83
1.80
-2.75
-4.19
-1.16
1.81
4.59
3.27
6.48
5.35
4.80
6.68
4.54
2.66
2.43
4.16
3.17
4.90
7.78
6.04
6.83
6.75
7.62
7.67
5.83
8.71
8.85
8.54
8.13
8.93
9.80
10.34
11.76
10.91
6.50

PBI
(ndice 1994=100)
120.60
131.76
119.20
119.66
115.54
130.23
121.35
125.14
119.32
138.67
127.84
131.15
127.29
144.96
131.24
134.34
132.59
149.55
137.67
144.79
140.60
159.76
146.96
155.82
151.37
169.07
159.76
169.61
164.30
182.82
174.04
186.23
181.30
204.32
193.01
198.33

Demanda interna
(mill. S/. de 1994)
30007.78829
32715.97672
29153.18211
29581.53587
29157.90917
32173.48458
29283.50237
30323.41288
29370.89215
33878.32033
30721.88434
31927.82117
31384.07174
35038.91208
31597.23101
32493.97717
31992.5702
36449.65921
32604.24732
34480.98427
33345.48641
38446.22629
34727.98233
36890.73298
36993.91438
41206.50602
38390.67177
41628.53783
41242.754
45664.46755
43538.02459
46483.17742
46161.55987
52335.23945
49510.79934
50693.9841

Nota s e m an al, Me m orias d e l BCR P

Elaborac in de l a utor

Demanda interna
nominal (mill. S/.)
46253.82051
51003.44263
45690.78351
46759.96534
46493.00547
51217.32409
46687.02693
48161.61152
46294.28385
53992.55067
49157.71845
51532.69004
50565.5283
56951.21843
51580.33826
53521.45201
53267.94094
61283.59265
55757.56561
58935.4928
56546.45993
65597.23851
59866.37179
64146.80876
64377.4428
72789.41432
66428.67273
72439.00415
72298.57486
81270.04983
77382.25955
83063.45975
84618.67628
96875.20908
93784.17325
95240.9644

Ahorro interno
(% del PBI)
18.90
18.44
16.62
15.00
15.25
17.39
15.70
17.63
14.43
17.96
15.49
17.59
14.80
19.00
15.73
17.69
16.16
19.61
16.68
19.20
16.66
20.31
18.40
21.57
19.35
22.60
23.28
26.60
22.86
23.52
23.65
25.93
23.07
22.51
24.91
23.93

Inversin
Liquidez en
Emisin primaria
(% del PBI) S/. promedio (var %)
(var %)
21.81
9.37
10.43
22.04
8.62
9.98
17.52
4.20
4.15
19.10
2.22
0.20
19.57
3.95
1.16
19.48
6.82
3.08
17.05
7.21
2.28
18.93
9.39
6.12
17.01
17.31
12.97
19.81
16.28
14.15
16.90
19.53
19.89
19.60
14.96
15.86
18.29
11.03
8.29
19.85
10.96
7.56
17.05
8.45
5.40
18.40
12.42
8.27
16.70
13.32
14.69
20.60
13.38
18.94
15.48
13.69
18.58
18.84
24.04
22.81
15.85
29.99
26.03
19.76
32.73
27.14
16.41
32.73
31.21
19.15
20.83
28.60
20.28
12.07
24.42
20.63
4.73
17.61
17.56
4.91
13.19
21.60
10.64
14.74
22.92
26.43
19.51
22.77
36.50
24.28
22.37
40.91
26.51
23.60
40.70
27.70
25.87
46.07
41.23
27.05
59.97
60.35
27.96
53.20
52.84
26.45
31.48
40.16

92

92

4. RESULTADOS DEL ANLISIS DE DESCOMPOSICIN DE LA VARIANZA

Response of DLNMP:
Period

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

0.303096

0.000000

0.000000

-0.274869

-0.008529

-0.074350

0.214423

-0.012443

0.042324

-0.172109

0.012261

-0.005660

0.125722

-0.010119

-0.001139

-0.085029

0.008833

-0.000278

0.055416

-0.006496

0.000300

-0.035071

0.004342

0.000456

0.021555

-0.002861

-0.000822

10 -0.012836

0.001845

0.000724

Response of DLNPBI:
Period

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

0.017170

0.053272

0.000000

-0.007112

0.002547

0.001572

0.023192

-0.002892

-0.001319

-0.019083

-0.000277

-0.004606

0.013329

-0.000950

0.002671

-0.010333

0.000896

-4.21E-05

0.007390

-0.000641

-0.000275

-0.004843

0.000540

3.08E -05

0.003074

-0.000387

1.04E -05

10 -0.001906

0.000248

3.65E -05

Response of DTAMN:
Period

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

-0.007363

0.002133

0.020164

0.003433

-0.000702

-0.005681

0.001706

0.000769

-0.002010

-0.002419

-0.000177

0.001118

0.001781

-0.000169

0.000307

-0.001276

0.000125

-0.000406

0.000944

-6.67E-05

0.000103

-0.000684

5.67E -05

3.58E -05

0.000464

-4.97E-05

-2.72E-05

10 -0.000294

3.68E -05

2.27E -06

Cholesky Ordering: DLNMP DLNPBI DTAMN

Fue nte : No ta s e m a nal de l BCR P (v arios nm e ros )

Ela bo rac in d e l autor
93

Variance Decomposition of DLNMP:

Period

S.E.

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

0.303096

100.0000

0.000000

0.000000

0.415958

96.76299

0.042039

3.194972

0.470047

96.58428

0.102999

3.312717

0.500748

96.91755

0.150709

2.931742

0.516389

97.06258

0.180113

2.757312

0.523418

97.11242

0.203786

2.683789

0.526383

97.12961

0.216725

2.653667

0.527568

97.13564

0.222528

2.641833

0.528017

97.13733

0.225085

2.637588

10

0.528177

97.13765

0.226169

2.636181

Variance Decomposition of DLNPBI:

S.E.

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

0.055970

9.410316

90.58968

0.000000

0.056500

10.81933

89.10330

0.077363

0.061157

23.61481

76.27263

0.112563

0.064231

30.23503

69.14866

0.616307

0.065661

33.05348

66.19124

0.755282

0.066475

34.66497

64.59809

0.736936

0.066888

35.45871

63.81174

0.729545

0.067065

35.79293

63.48135

0.725715

0.067137

35.92634

63.34949

0.724171

10

0.067164

35.97746

63.29893

0.723607

Period

Variance Decomposition of DTAMN:

Period

S.E.

DLNMP

DLNPBI

DTAMN

0.021572

11.65114

0.977883

87.37098

0.022581

12.94451

0.989223

86.06626

0.022747

13.31824

1.089029

85.59273

0.022903

14.25228

1.080168

84.66755

0.022975

14.76414

1.078864

84.15700

0.023014

15.02108

1.078109

83.90081

0.023034

15.16341

1.077106

83.75949

0.023044

15.23800

1.076753

83.68524

0.023049

15.27219

1.076775

83.65104

10

0.023051

15.28592

1.076852

83.63722

Cholesky Ordering: DLNMP DLNPBI DTAMN

Fue nte : No ta s e m a nal de l BCR P (v arios nm e ros )

Ela bo rac in d e l autor

94

94

II. ANEXOS
1. AGREGADOS MACROECONMICOS
Trim e s tre s

2000.1
2000.2
2000.3
2000.4
2001.1
2001.2
2001.3
2001.4
2002.1
2002.2
2002.3
2002.4
2003.1
2003.2
2003.3
2003.4
2004.1
2004.2
2004.3
2004.4
2005.1
2005.2
2005.3
2005.4
2006.1
2006.2
2006.3
2006.4
2007.1
2007.2
2007.3
2007.4
2008.1
2008.2
2008.3
2008.4

LnPBI*

10,3
10,39
10,3
10,29
10,26
10,26
10,3
10,33
10,29
10,44
10,35
10,38
10,35
10,47
10,39
10,41
10,24
10,23
10,24
10,34
10,33
10,34
10,32
10,31
10,25
10,22
10,21
10,33
10,34
10,35
10,34
10,32
10,31
10,29
10,28
10,24

TAMN

0,308
0,2793
0,2853
0,271
0,2303
0,2383
0,2387
0,2113
0,204
0,141
0,14
0,148
0,13
0,12
0,11
0,13
0,11
0,1
0,11
0,12
0,11
0,12
0,1
0,138
0,08
0,06
0,07
0,08
0,06
0,05
0,04
0,035
0,04
0,05
0,025
0,02

LnMP*

8,95
9,45
8,97
9,43
9,04
9,6
9,52
9,8
9,18
9,96
9,29
9,83
8,7
10,27
9,29
9,34
9,31
9,32
9,33
9,32
9,31
8,9
8,8
8,7
8,9
9,1
9,02
8,92
8,99
9,04
9,03
9,02
8,94
8,95
8,94
8,92

TC

3,44
3,49
4,48
3,52
3,52
3,51
3,48
3,44
3,45
3,51
3,64
3,51
3,67
3,47
3,47
3,46
3,47
3,48
3,36
3,28
3,26
3,25
3,31
3,43
3,34
3,26
3,25
3,21
3,19
3,17
3,14
2,98
2,81
2,89
2,97
3,11

Fue nte : Nota s e m anal de l BCR P (v arios nm e ros )

95

95

2. CREDITO AL S ECTOR PRIVADO (mill. S /. y mill. US $)

Aos

Crdito al Sector Privado SB en

ME

Crdito al Sector Privado SB Total

Promedio

Crdito al Sector Privado SB en ME Promedio expresado

en S/.

Coeficiente de
Desdolarizacin

2000
2001
2002

11107.13776
10696.37065
10312.33178

48217.15176
46974.25341
46227.59136

39619.48671
38231.01206
37038.64199

0.821688658
0.813871627
0.801223704

2003
2004
2005

9718.739727
9845.193041
10334.61409

44460.45872
43884.91208
46100.17272

34461.25468
33244.73588
33545.53456

0.775098946
0.757543636
0.727666136

2006

10668.07995

51460.7646

34283.43957

0.666205406

2007

14084.7163

60599.56985

36803.9426

0.607330097

78943.37073

44647.03641

0.565557766

2008
16528.51353
Fu e n te : BCR P-s e rie e s ta ds tic a

96

98