Diversificao Entre Classes de Investimentos Como Estratgia Para Minimizar Riscos

e Aumentar a Rentabilidade em Aplicaes Financeiras

Jackson Balthazar de Arruda Cmara

Universidade Federal de Rondnia (UNIR)
jacksoncamara@hotmail.com
Bruna Lvia Timb de Arajo
Universidade Federal de Rondnia (UNIR)
bruna_lta@hotmail.com
Toms Daniel Menendez Rdodriguez
Universidade Federal de Rondnia (UNIR)
tomasdanielm@gmail.com
Gleimiria Batista da Costa
Universidade Federal de Rondnia (UNIR)
gleimiriacosta@hotmail.com
Resumo
Neste artigo, buscou-se comparar a relao risco/retorno de ativos individuais com carteiras de
investimentos alocadas em diversos ativos. Para isso, utilizou-se o princpio da diversificao
descrito na Teoria Moderna das Carteiras proposta por Harry M. Markowitz, pela qual o investidor
racional procura minimizar o risco para um dado nvel de retorno, ou maximizar o retorno para um
dado nvel de risco. Para a avaliao dos investimentos utilizou-se dados histricos dos ativos de
janeiro de 2006 a dezembro de 2011, na montagem das carteiras foi utilizado o dlar, a caderneta de
poupana, a taxa de juros CDI, o IBOVESPA, o Ouro e o FII (mdia de retorno dos Fundos
Imobilirios) por serem ndices referenciais do mercado financeiro. Dentro desse contexto, a
metodologia aplicada inicialmente explora uma reviso bibliogrfica em livros e artigos publicados
em peridicos, assim como pesquisas em base de dados de sites como Portal Brasil e Banco Central.
Como mtodo a pesquisa contempla a forma descritiva e quantitativa. Com os resultados obtidos se
conclui a eficincia da teoria, constatou-se que medida que se inclui na carteira ativos que variem
em direo e proporo contrria, reduz-se o risco e aumenta-se o retorno.
Palavras-chave: Teoria Moderna das Carteiras, reduo do risco e aumento do retorno.
1. INTRODUO
Este artigo tem como base a Teoria Moderna das Carteiras. Harry Markowitz, ganhador do
prmio Nobel de economia em 1991, atravs dos seus estudos iniciados em 1952 com seu artigo
Portflio Selection, desenvolveu um processo cientfico de alocao de ativos em investimentos,
que recebeu o nome de Teoria Moderna de Carteiras. Esses estudos apresentaram, pela primeira
vez, um embasamento terico matemtico em relao reduo de risco resultante da diversificao
(COSTA E ASSUNO, 2005).
1

Os agentes economicamente ativos podem escolher entre consumir a sua riqueza hoje ou
investir para o futuro, ao escolherem investir eles tm a opo de colocar a sua riqueza em ativos
financeiros ao comprarem vrios ativos (BODIE et al. 2000).
Qualquer deciso de investimento sempre vai envolver, alm dos valores a serem investidos,
os prazos de investimento, os diferentes nveis de retorno que o investidor est disposto a obter, os
nveis de risco que ele est disposto a correr com os valores investidos e as diferentes combinaes
de risco e retorno que as alternativas disponveis de investimentos oferecem (MARQUES, 2006).
Segundo Costa e Assuno, (2005) alternativas podem ser compostas por ativos
individuais, ou por um conjunto de ativos, que formam uma carteira de investimentos. Os
investidores tomam dois tipos de decises ao construir suas carteiras. A deciso sobre a alocao de
ativos a escolha entre as classes gerais de ativos, enquanto que a deciso sobre a seleo de ttulos
a escolha de quais ttulos especficos possuir em cada classe de ativos (BODIE et al. 2000).
Para Ferri (2010) primeiro devemos alocar nosso capital entre mltiplas classes de ativos
para reduzir o risco geral da carteira, em seguida investir de forma diversificada dentro dessa classe
para diminuir o risco especfico do ativo, depois cuidar para mantermos os custos mais baixos
possveis e por ltimo rebalancear a carteira periodicamente para manter o risco sobre controle
dentro da estratgia traada.
Com relao ao risco da carteira Bodie et al. (2000) enfatizam que as fontes de risco em
investimentos vo das flutuaes macroeconmicas s mudanas de destinos de vrias indstrias, e
para o desenvolvimento inesperado de um ativo em particular.
O objetivo deste estudo foi analisar classes de investimentos individuais e em seguida
verificar a relao risco/retorno desses ativos agrupados em uma carteira de investimento. Para
tanto, utilizou-se dados histricos dos retornos das principais classes, bem como de ndices que
servem de referncia no mercado. Vale ressaltar que uma carteira de investimentos elaborada
segundo os princpios de diversificao de Markowitz, mensura sua relao risco/retorno no
mercado financeiro.
Este trabalho justifica-se por estudar os benefcios da alocao de ativos para o pequeno
investidor, mostrando a ele uma estratgia que diz que perfeitamente possvel reduzir o risco de
carteiras de investimentos atravs de uma adequada escolha de ativos financeiros, disponveis no
mercado, para sua composio.
Assim surge o questionamento: a diversificao de ativos eficaz para maximizar o retorno
e minimizar os riscos de uma carteira de investimentos?
2. REVISO BIBLIOGRFICA
2.1 MERCADO FINANCEIRO
O mercado financeiro existe para viabilizar a troca de recursos entre os diversos agentes
econmicos (LUQUET, 2007). O Mercado Financeiro voltado para a transferncia de recursos
entre os agentes econmicos, em outras palavras, onde so efetuadas transaes e operaes
financeiras. Essa assertiva nos leva ao entendimento que o mercado financeiro essencial para o
correto funcionamento da economia, pois lida com fluxos de caixa no tempo, nos quais as
poupanas de emprestadores so alocadas s necessidades de financiamento dos tomadores
(BRUNI, 1998).
Para Bodie et al. (2000) e Gitman (2010) o mercado financeiro tradicionalmente
segmentado em duas partes: mercado monetrio e mercado de capital. No mercado monetrio
ocorrem as operaes de curto prazo. Esse mercado proporciona um controle da liquidez da
economia e das taxas de juros bsicas pretendidas pela poltica econmica das autoridades
2

financeiras. J as operaes de longo prazo, a saber, aes e obrigaes, so realizadas no mercado

de capitais.
2.2 INVESTIMENTOS
Para Xavier (2009), investimento qualquer instrumento ou meio financeiro capaz de gerar
retorno ao longo do tempo: pode ser uma conta de poupana, fundo, aplicao em aes, plano de
aposentadoria, dentre outros.
Para Assaf Neto (2003), ativos financeiros so ttulos representativos de parte patrimonial ou
dvida e classifica-os quanto ao prazo, em curto, mdio ou longo, quanto emisso, pblico ou
particulares, e quanto renda, fixa ou varivel.
H uma grande variedade de ativos financeiros com variados nveis de risco e retorno,
disponveis para o investidor, distribudos no mercado de renda fixa e no mercado de renda
varivel, o que possibilita a adequao das alternativas aos diferentes perfis de risco dos
investidores.
2.2.1 MERCADO DE RENDA FIXA
um tipo de investimento em ttulos emitidos pelo governo ou por uma empresa privada,
com direitos ao recebimento de juros (LUQUET, 2007). A renda fixa pode ser classificada em
renda fixa pr-fixada, quando a taxa de remunerao definida no momento da aplicao e psfixada, quando apenas a forma do clculo de sua taxa de remunerao definida no momento da
aplicao, a taxa de remunerao poder ser maior ou menor dependendo do desempenho do ndice
utilizado como referncia para a base de clculo durante o perodo acordado entre as partes.
2.2.1.1 POUPANA
Tipo de investimento tradicional que permite ao investidor aplicar em conta bancria do tipo
poupana, um valor em dinheiro, que acumula juros e correo monetria, e apresenta liquidez a
cada 30 dias. O investimento em caderneta de poupana apresenta atualmente uma taxa de juros de
5,6% ao ano mais a TR (Taxa Referencial), que varia mensalmente. um investimento garantido
pelo Governo Federal, atravs do Fundo Garantidor de Crdito (FGC) que garante at R$ 70.000
por CPF. Os recursos financeiros depositados na poupana so destinados ao financiamento da
construo e da compra de imveis, de acordo com a Medida Provisria 567, de 2012.
2.2.1.2 FUNDOS DE INVESTIMENTOS
Fundos de investimentos so definidos de acordo com a Associao Nacional dos Bancos de
Investimento (ANBID), como um condomnio que rene recursos de um conjunto de investidores,
com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aquisio de uma carteira de ttulos ou
valores mobilirios.
Uma das vantagens sempre associadas com essas entidades a reduo dos custos de
transao, pois para um investidor individual pode ser custoso monitorar o mercado ou ainda mais
custoso buscar diversificao em sua carteira agindo sozinho.
2.2.2 MERCADO DE RENDA VARIVEL
De acordo com Assaf Neto (2003), um tipo de investimento qualificado como renda
varivel quando no se conhece a sua taxa de rentabilidade e nem o seu prazo de resgate. A
rentabilidade ser definida de acordo com os resultados obtidos pela empresa ou instituio
emissora do respectivo ttulo. Nos investimentos em ttulos de renda varivel, o investidor no tem
como saber, previamente, qual ser a rentabilidade da aplicao.
2.2.2.1 AES
3

Segundo a BOVESPA as aes representam a menor frao do capital social de uma

empresa, e o acionista um co-proprietrio com direito a participao em seus resultados. So
classificadas em ordinrias e preferenciais. As ordinrias conferem a seu titular o direito de voto nas
decises da empresa.
As preferenciais no conferem o direito de voto, mas garante a seus titulares, a prioridade no
recebimento de dividendos e no reembolso do capital no caso de dissoluo da empresa (ASSAF
NETO, 2003).
So ttulos de renda varivel, pois o retorno do investimento depende dos resultados obtidos
pela empresa ou instituio emissora do ttulo, que podem ser distribudos aos acionistas na forma
de dividendos e da diferena dos valores de mercado da ao no momento da compra e no momento
da venda, sendo influenciados pela condio do mercado em termos de oferta e demanda pelo ttulo,
resultantes da condio estrutural e comportamental da economia do Brasil, da empresa emissora do
ttulo e do seu setor (MARQUES, 2006).
Para avaliar o mercado de aes foi criado o ndice Bovespa que o mais importante
indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado de aes brasileiro. Sua relevncia
advm do fato do Ibovespa retratar o comportamento dos principais papis negociados na BM&F
BOVESPA e tambm de sua tradio, pois o ndice manteve a integridade de sua srie histrica e
no sofreu modificaes metodolgicas desde sua implementao em 1968 (BOVESPA, 2012).
2.2.2.2 OPES
Para LUQUET e ROCCO, (2005) opes um tipo de derivativo que d ao investidor o
direito de comprar ou vender um lote de aes a um determinado preo em data especfica. Para se
adquirir uma opo, se paga ao vendedor um prmio cujos valores so negociados na Bolsa de
Valores. Uma caracterstica desse mercado que onde houver alto volume de operao de compra e
venda maior ser a liquidez, so divididas em:
Opo de Compra - garante ao titular o direito de comprar do vendedor um lote de aes
ao preo de exerccio, a qualquer tempo at a data de vencimento da opo.
Opo de Venda - garante ao titular o direito de vender ao comprador um lote de aes
ao preo de exerccio, a qualquer tempo at a data de vencimento da opo.
2.2.2.3 DLAR
Investimentos em dlar so considerados aplicaes de renda varivel. Se os indicadores
mostram que haver escassez na entrada de dlares no pas, ou aumento da sada de dinheiro, a
perspectiva de que a moeda se valorize. Caso contrrio, um aumento da oferta de dlares no pas
pressionar a taxa de cmbio para baixo, por que haver excesso de moeda no pas (LUQUET,
2007).
2.2.2.4 FUNDOS IMOBILIRIOS
Os fundos de investimento imobilirio so identificados como instrumentos de investimento
coletivo, cujos recursos so captados no mercado e direcionados a aplicaes em empreendimentos
imobilirios (ASSAF NETO, 2001).
A cartilha do investidor em fundos imobilirios publicada pela Comisso de Valores
Mobilirios define os FII como uma comunho de recursos, captados por meio do sistema de
distribuio de valores mobilirios e destinados aplicao em empreendimentos imobilirios.
Para Calado; Giotto; Securato (2002) a pulverizao de captao de recursos proporcionada
pelos fundos de investimentos imobilirios possibilita ao pequeno investidor, que no tem recursos
suficientes para aplicar em imveis, tambm participar deste mercado.
2.2.2.5 OURO
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Ativo internacionalmente aceito, o ouro uma alternativa de investimento para quem busca
rentabilidade, segurana e proteo. No Brasil a BM&FBOVESPA oferece, no mercado disponvel
(a vista), contratos com lotes de 250g, 10g ou 0,225g de ouro com teor de pureza de 0,999. Tal
operao tem como risco a flutuao de preo, influenciada, inclusive, por cenrio
macroeconmico, bem como pela cotao externa do metal e do dlar e tambm transporte e guarda
das barras de ouro pelo titular (BOVESPA).
2.3 INVESTIMENTOS EM LONGO PRAZO
Uma das grandes caractersticas dos fenmenos que envolvem dinheiro ou economia a
dependncia com o tempo. Tal caracterstica transforma-se em um transtorno para quem quer
investir acreditando em investimentos seguros. Ainda segundo Xavier (2009) o tempo o
transformador, que faz o dinheiro trocar de mos rapidamente e altera consideravelmente as
expectativas de retorno ou prejuzo. Como qualquer parmetro em finanas o risco no poderia
deixar de ser modificado pelo fluxo do tempo.
O prazo de um investimento um item importante a ser considerado quando se est
avaliando o risco de um investimento. No longo prazo, as aplicaes de maior risco tendem a
oferecer uma rentabilidade mais atraente do que as aplicaes conservadoras. J opes muito
conservadoras, como caderneta de poupana, podem no longo prazo, ter um retorno negativo
(LUQUET, 2007).
2.4 RELAO RISCO/RETORNO
Para Gitman (2010) risco a possibilidade de prejuzo financeiro ou, pode ser definida
tambm, como a variabilidade de retornos associado a um determinado ativo, enquanto que o
retorno o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrentes de um investimento durante
um determinado perodo de tempo.
J para Damodaran (2007) o risco refere-se probabilidade de obtermos um retorno sobre
um investimento diferente do retorno esperado. E na definio de Securato (2007) pode ser
entendido como a possibilidade de fracasso em relao a um objetivo pr-fixado. Por iguais razes,
Xavier (2009) adverte que o retorno de um investimento, qualquer seja ele, diretamente
proporcional ao risco.
A distino entre retorno esperado e risco, alm do conceito estatstico de diversificao,
tem provocado um profundo impacto sobre as atividades dirias de cada gestor de portflio. A ideia
muito simples. Busca-se reduzir o risco total do portflio constituindo o mesmo com
investimentos de riscos diferentes (PINHEIRO, 2006).
2.4.1 O RISCO DE UMA CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
Segundo Elton et al, (2004) um menor risco na carteira depende da possibilidade dos
retornos dos ativos variarem em propores diferentes ou que, enquanto alguns apresentem retornos
positivos, outros apresentem retornos negativos.
O risco quando relacionado carteira de investimentos normalmente ligado s medidas de
disperso varincia e desvio padro, relacionado com as possibilidades de ocorrncia de resultados
Gitman, (2010).
Ribeiro e Ferreira (2005) acrescentam que o problema de composio de carteiras est
intrinsecamente relacionado aos conceitos de risco e retorno. Segundo os autores, quando um
operador do mercado financeiro ou administrador de empresas compe uma carteira de ativos, o
objetivo basicamente obter o mximo de retorno possvel, dado um nvel aceitvel de risco, ou
obter o mnimo risco, fixando um nvel de retorno.
5

A Figura 1 adaptada de Securato (2007), representa um conjunto de ativos com riscos e

retornos distintos, ao se considerar c, c e c diferentes carteiras de investimentos, pode-se observar
que c possui o mesmo retorno de c com menor risco ao tempo que c possui o mesmo risco de c
com maior retorno, o que levaria o investidor a sempre escolher a carteira c em relao s carteiras
c e c. Da mesma forma, a carteira c sempre seria preferida em relao carteira c, pois c possui
o mesmo retorno com menor risco.

Figura 1 Relao risco/retorno de uma carteira de investimentos

Fonte: Adaptado de Securato (2007).

2.4.1.1 REDUO DE RISCO PELA DIVERSIFICAO

Em Gitman (2010) vemos que o risco total de um ttulo a soma do risco no diversificvel
com o risco diversificvel. O risco diversificvel (s vezes chamado de risco no sistemtico)
representa a parcela do risco de um ativo que est associada a causas aleatrias que podem ser
eliminadas por meio da diversificao. O risco no diversificvel (tambm conhecido como risco
sistemtico) atribudo a fatores de mercado que afetam todas as empresas e no pode ser
eliminado por meio da diversificao.
Observa-se na figura 2, que medida que se aumenta o nmero de ativos em uma carteira de
investimento diminui-se o risco diversificvel, enquanto o risco no diversificvel permanece
constante. Assaf Neto, (2001).

Figura 2 Reduo do risco pela diversificao

Fonte: Assaf Neto, (2001).

2.4.1.2 MEDIDA DE RISCO

A estatstica mais frequentemente usada em finanas para quantificar e medir a volatilidade
da distribuio dos retornos o desvio padro (Bodie et al. 2000). O desvio padro uma medida
estatstica obtida por meio da distribuio dos valores observados que configuram uma curva de
padro normal, dessa forma, pode fornecer a probabilidade de ocorrncia de um determinado valor
dentro deste intervalo (HAIR et al. 2006).
Portanto, o desvio padro tem a finalidade de medir estatisticamente a variabilidade dos
possveis resultados em termos de valor esperado (Assaf Neto, 2001). Para calcularmos o desvio
padro de uma carteira primeiro calculamos a varincia que " a mdia do quadrado das diferenas
entre dados individuais e a mdia" e utilizada para expressar o grau de concentrao dos dados em
torno desta mdia (KUME, 1993). A varincia das taxas de retorno de um investimento calculada
conforme a equao 1
6

Equao 1 - Clculo da varincia.

Fonte: Coroa, (2008).

Onde: Ri: rendimento esperado do ativo i; : retorno do ativo i no perodo; n: nmero

de perodos passados analisado.
O desvio padro obtido por meio do clculo da raiz quadrada da varincia das taxas de
retorno.
2.4.2 O RETORNO DE UMA CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
Segundo Samanez (2007), o retorno individual de um ativo composto pelos ganhos de
capital e os benefcios obtidos durante o perodo de tempo da aplicao, como bonificaes,
dividendos, desdobramentos e direitos de subscrio. Para Coroa (2008) o retorno de uma carteira
de ativos uma mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais. O peso aplicado a cada
retorno corresponde frao do valor da carteira aplicada naquele ativo.
A existncia de risco significa que o investidor no pode mais associar um nico nmero ou
resultado ao investimento em qualquer ativo. O resultado precisa ser descrito por um conjunto de
valores e suas probabilidades de ocorrncia, ou seja, por uma distribuio de frequncia ou de
retornos.
Com relao ao retorno esperado da carteira a frmula que permite o seu clculo
simplesmente a mdia ponderada do retorno esperado de cada ttulo, de acordo com a equao:
Equao 2. Clculo do retorno esperado.
E(Rp)=
X1.E(R1)
Fonte:
Coroa,
(2008). + X2.E(R2) + X3.E(R3)+... Xn E(Rn)

Sendo X1 + X2 +X3... + Xn= 1

E (Rp) = a taxa esperada de retorno do portflio;
E(R1), E(R2), E(R3) e E(Rn) so as taxas esperadas de retorno de cada ativo.
2.5 PRINCPIOS DA DIVERSIFICAO DE ATIVOS
Ao dispor de recursos para investir, o investidor se depara com diversos tipos de
investimentos todos com caractersticas diferentes, ele pode optar por alocar seu capital em um s
setor da economia, bem como, pulveriz-lo em diversos setores. A essa pulverizao d-se o nome
de alocao de ativos que foi definida por Securato (2007) como um processo que possibilita
minimizar os efeitos do risco sobre um ativo ou sobre uma carteira de ativos. Para Bodie et al
(2000) a alocao de ativos a parte mais importante na construo de carteiras de investimentos.
Segundo Costa et. al. (2005) nos estudos de Markowitz foi descartada a concepo de que as
estratgias de diversificao, com a escolha aleatria de ttulos trariam a reduo de riscos na
carteira.
Para que uma carteira tenha riscos menores que os ativos que a compe individualmente,
necessrio que os preos dos ativos no variem em conjunto na mesma direo e proporo. Ele
prope que os investidores selecionem a carteira no como base no retorno individual de cada ativo
e sim levando em considerao o desempenho da carteira de forma agregada para se ter vantagem
na medida estatstica padronizada de dependncia entre duas variveis aleatrias. Se o investidor,
desejar reduzir o risco total, dever adicionar a sua carteira, ativos que tenham correlao negativa
ou positiva baixa a correlao entre os ativos para formar uma carteira mais eficiente.
7

Securato (2007) explica que a diversificao pode ser entendida como qualquer processo que
possibilite minimizar os efeitos do risco sobre um ativo ou sobre uma carteira de ativos, sendo
assim a diversificao a deciso que tem maior impacto no retorno de um investimento.
Com efeito, para Coroa (2008) se o objetivo dos investidores for reduzir o risco total de suas
aplicaes eles devero manter carteiras diversificadas em vez de concentradas em poucos ativos.
O estudo Does asset allocation policy explains 40, 90 or 100 percent of performance?,
publicado no Financial Analysts Journal em janeiro/fevereiro de 2000 por Ibbotson e Kaplan
(2000), professores de finanas da Universidade de Yale, teve o intuito de responder a importante e
debatida pergunta sobre o que produzia o maior impacto na variao do retorno de uma carteira de
investimentos: a habilidade de um gestor de escolher ativos no tempo correto ou a alocao de
ativos, chegando-se a concluso que mais de 90% da variao do retorno de uma carteira de
investimentos no longo prazo atribuda a sua alocao de ativos.
A figura 3 adaptada de (Rodrigues, 2009), permite constatar que a alocao de ativos explica
93,6% do desempenho de um portflio, enquanto a seleo de ativos, o market timing, estratgia de
tomada de decises de compra ou venda de ativos financeiros baseando-se na previso dos futuros
movimentos dos preos no mercado e outros fatores que incluem os custos, explicam,
respectivamente a 2,5%, 1,7% e 2.2%.

Figura 3 Determinantes do desempenho de investimento.

Fonte: Adaptado de Rodrigues (2009).

Assim pode-se dizer que o processo de determinar quais ativos incluir na carteira uma
deciso pessoal, baseada no perfil do investidor. Rodrigues (2009) enfatiza que os trs pontos mais
relevantes que determinam montagem da carteira de um investidor so: os objetivos de
investimento, o horizonte temporal e o risco que se est disposto a correr. Sendo o risco que o
investidor est disposto a correr o principal determinante na montagem de carteiras eficientes.
2.5.1 A MODERNA TEORIA DE CARTEIRAS DE MARKOWITZ
Considerado o pai da Moderna Teoria dos Portflios, Markowitz observou que o risco
individual de um investimento no to importante, porm, se adicionarmos vrios investimentos
em uma carteira, o risco e o retorno esperado, atuando em conjunto, podem se mostrar mais
eficientes do que um investimento isolado. A combinao de todos os ativos com risco resultaria na
possibilidade de detectar uma fronteira eficiente afirma Costa et. al. (2005).
Na figura que segue, podemos ver o formato da fronteira eficiente que advm dos estudos de
Harry Markowitz sobre a relao entre retorno, risco e correlao dos ativos, onde se percebe que
uma carteira com diversos ativos resulta em um maior retorno com um menor risco do que os
Ativos isolados.

Figura 5 Fronteira eficiente de Markowitz

Fonte: Securato (2007)

Para Corra (1997) o formato da fronteira eficiente implica a existncia de uma relao
positiva entre risco e retorno, portanto para obter maior retorno o investidor dever
obrigatoriamente correr maior risco.
Em uma definio mais completa Grinblatt e Titman, (2002) afirmam que a moderna teoria
da forma de investir, originalmente desenvolvida pelo prmio Nobel de economia Harry Markowitz,
desempenha um papel importante em quase todas as reas prticas de finanas, podendo ser uma
ferramenta muito til para muitas das decises gerenciais. Essa teoria foi desenvolvida para auxiliar
os investidores na formao de carteiras uma combinao de investimentos que alcancem o
maior retorno esperado possvel para um determinado nvel de risco.
A teoria parte do princpio que os investidores so otimizadores de mdia e varincia, ou
seja, aqueles que procuram uma carteira com a varincia mais baixa do retorno possvel para
qualquer nvel dado do retorno de um investimento, uma medida do nvel de seus retornos, a
medida apropriada do risco.
O mtodo de Markowitz registra o desvio padro de uma carteira como a soma dos desvios
padres individuais de cada ativo e correlaes entre pares de ativos da carteira, de acordo como o
peso de cada ativo no portflio. Markowitz comenta que deve haver uma carteira que maximiza o
retorno esperado e minimiza o desvio padro, e esta deve ser a carteira recomendada para um
investidor. (ASSAF NETO, 2001).
Pinheiro (2006) argumenta que desde a premiao de Harry Markowitz com o Prmio Nobel
de economia em funo da sua teoria do portflio, no incio dos anos de 1991, a construo de
carteiras com base na mdia-varincia tem sido popular no mundo acadmico e auxiliado os agentes
econmicos no mercado.
2.5.2 CORRELAO ENTRE ATIVOS
Correlao uma medida estatstica da relao entre duas sries de nmeros que
representam algum tipo de dados. Denomina-se correlao positiva quando duas sries se
movimentam na mesma direo, e correlao negativa quando se movimentam em direes opostas
(GITMAN, 2010).
A medida do grau de correlao entre duas sries, o qual varia entre -1 para correlao
negativa perfeita e +1 para correlao positiva perfeita chamada de coeficiente de
correlao. Considerando essa correlao como a sensibilidade de variao do risco dos
ttulos, tem-se que quanto mais os ttulos forem negativamente correlacionados melhor ser
o nvel de reduo do risco (GITMAN, 2010, pg. 215).

2.5.3 NDICE DE SHARPE

Willian Sharpe deu prosseguimento aos estudos de Markowitz, adaptando e simplificando
seus complexos clculos, o que favoreceu grandes avanos na anlise de risco de ativos financeiros
(COROA, 2008).
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Segundo Assaf Neto (2001), o ndice de Sharpe revela o prmio oferecido por um ativo para
cada percentual adicional de risco assumido. representado pela relao entre o prmio pago pelo
risco assumido e o risco do investimento, sendo calculado da seguinte forma:
IS = (Ri Rf) / (i)
Equao 3 - Clculo do ndice de Sharpe.
Fonte: Coroa (2008).
Onde: IS = ndice de Sharpe Ri = Retorno do Ativo Rf = Retorno Livre de Risco
i = Risco do Ativo

Coroa (2008) ainda explana que o ndice de Sharpe indica a relao retorno/risco e que para
ser confivel necessrio que o clculo sejam considerados no mnimo 24 dados e quanto maior o
perodo mais confivel, ainda que o indexador escolhido como livre de risco tem que ter relao
com o segmento a que pertence o fundo. A escolha de um Risk Free que no tenha relao com o
objetivo de rentabilidade do fundo pode distorcer a informao e que no se deve utilizar o ndice
para anlise de todo e qualquer tipo de fundo. Deve-se utiliz-lo para medio de desempenho de
fundos que contenham riscos, e quanto ao resultado quanto maior o ndice melhor.
Pode-se tambm calcular o percentual do indicador que o investidor poderia ter perdido em
determinado perodo, bastando dividir o desvio padro pela variao do indicador na periodicidade
adotada.
3. METODOLOGIA
O mtodo utilizado a pesquisa descritiva e quantitativa com o objetivo de descrever um
fenmeno atravs de observao e correlao de fatos. Utilizaremos dados histricos de ativos
pertencentes ao mercado financeiro no perodo de janeiro de 2006 a dezembro de 2011 para a
montagem da carteira hipottica.
As bases de dados que possibilitaram esta anlise foram retiradas no stio do Banco Central
do Brasil, da Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) e Portal Brasil. As variveis de risco e
retorno e ndice de Sharpe foram calculadas e em seguida comparadas entre as carteiras, utilizou-se
para o clculo as funes da planilha eletrnica do Microsoft Excel.
Para a montagem das carteiras foi utilizado o dlar, a caderneta de poupana, a taxa de juros
CDI, o IBOVESPA, o Ouro e o FII (mdia de retorno dos Fundos Imobilirios) por serem ndices
referenciais do mercado financeiro.
Os clculos do risco e do retorno foram realizados utilizando as frmulas de desvio padro e
do retorno mdio mensal, respectivamente. Para o clculo do ndice de Sharpe foi utilizado a taxa
de juros (CDI) como ativo livre de risco. Todos os clculos foram realizados atravs das funes da
planilha eletrnica do Microsoft Excel.
A anlise dos dados se deu atravs destas variveis estatsticas nas quais verificou-se a
significncia dos resultados encontrados e em seguida comparar os ativos entre si em arranjos
combinatrios variveis de modo a chegar a melhor opo possvel para a minimizao dos riscos e
a maximizao do retorno.
4. RESULTADOS E DISCUSSO
O grfico 1 mostra a variao do retorno e do risco dos ativos individuais no perodo de
janeiro de 2006 a dezembro de 2011.

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Fonte: Elaborado pelo autor

O ativo que teve o maior retorno no perodo foi os Fundos Imobilirios que mostrou um
espetacular retorno de 274,5% com um desvio padro de 8,15% em contrapartida o dlar sofreu
uma desvalorizao de 19,36% com um risco de 17,03% sinalizando um pssimo investimento no
tempo analisado, o Ibovespa mostrou um retorno 15% maior que a poupana, mas, com um risco
dez vezes maior, j o ouro teve um rendimento satisfatrio, tendo um elevado nvel de risco.
Aps o clculo do risco e retorno dos ativos individuais montou-se uma carteira hipottica
com dois ativos, em seguida foi incluindo-se ativos at a carteira ficar diversificada em cinco
classes, seguindo o preceito da formao de carteiras de Markowitz. Para Costa et. al. (2005) para
que uma carteira tenha riscos menores que os ativos que a compe individualmente, necessrio
que o preo dos ativos no varie em conjunto na mesma direo e proporo, ou seja, sejam
negativamente relacionados.
A carteira IBOV-DLAR alocada 50% em dlar e 50% no Ibovespa apresentou resultados
de acordo com a tabela 1:

Fonte: Elaborada pelo autor

O dlar apresentou rendimentos negativos no final do perodo, mas, foi compensado pelos
retornos positivos do Ibovespa sendo beneficiado pela correlao negativa. Para Coroa (2008) o
retorno de uma carteira de ativos uma mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais.
Assim, explicando o motivo do Ibovespa obter um rendimento maior que a carteira dividida entre os
dois ativos.
Segundo Elton et al. (2004) um menor risco na carteira depende da possibilidade dos
retornos dos ativos variarem em propores diferentes ou que, enquanto alguns apresentem retornos
positivos, outros apresentem retornos negativos.
A carteira com dois ativos apresentou um risco de 8,80% bem menor que os 20,39% que foi
a mdia do risco dos ativos individuais como se pode observar no grfico 2.

11

Fonte: Elaborada pelo autor

Quando se incluiu mais um ativo na carteira os benefcios da alocao de ativos se tornaram

mais evidentes, como se observa na tabela 2.

Fonte: Elaborada pelo autor

Adicionou-se carteira, os fundos imobilirios, que apresentaram o maior retorno mdio

anual dentre todos os ativos analisados. Assim, esperou-se um aumento no retorno, o que ocorreu.
Como o risco dos FII foi de 8,15%, menor do que a mdia dos dois ativos que foi de 16,31%,
obteve-se tambm na carteira uma diminuio no risco que ficou em 6,82%, como se verifica no
grfico 3.
Em relao carteira Dlar-IBOV, o retorno do portflio com trs ativos teve um aumento
de 56,82% e o risco foi reduzido em 1,98% evidenciando-se que medida que se acrescenta ativos
poucos relacionados carteira aumenta-se o retorno e diminui-se o risco: o princpio da formao
de carteiras de Markowitz.

Fonte: Elaborada pelo autor

Objetivando-se obter uma melhor relao risco/retorno incluram-se mais um ativo, a

carteira agora possui quatro ativos na proporo de 25% alocada em cada classe de investimento. O
resultado em comparao com a carteira de trs ativos foi o aumento do retorno em 18,66%, mas,
sendo o ouro um ativo com alta volatilidade, houve tambm a expanso de 1,04% no risco,
conforme a tabela 3.

12

Fonte: Elaborada pelo autor

Pinheiro (2006) adverte que o modelo de Markowitz mostra que o retorno de um portflio
diversificado equivale a mdia ponderada dos retornos individuais e o seu risco inferior ao risco
mdio dos ativos individuais. No grfico 4 nota-se claramente que mesmo possuindo dois ativos
com alto risco em sua composio a carteira com quatro ativos mostrou um desvio padro de apenas
7,86%.

Fonte: Elaborada pelo autor

Esperando-se minimizar o risco da carteira foi includa a caderneta de poupana que possui
um desvio padro de apenas 0,24%, o que de fato ocorreu. A carteira est diversificada em cinco
classes de investimentos, possuindo uma parcela 20% alocada em cada ativo.
Nota-se, de acordo com a tabela 4, tambm, que o retorno mdio anual permaneceu positivo
na maior parte do tempo, visto que, o retorno mximo mensal foi de 5,67%, fazendo com que a
carteira tivesse uma mdia de retorno anual de 11,94%.

Fonte: Elaborada pelo autor

A reduo do risco desta carteira em relao a que possui quatro ativos foi de 1,58%,
entretanto, como o rendimento da poupana foi um dos mais baixos no perodo analisado, a reduo
do risco foi acompanhada pela retrao de 10,75% no retorno, conforme grfico 5.

Fonte: Elaborada pelo autor

Nesta ltima parte do estudo as carteiras diversificadas entre as classes sero comparadas. O
ndice de Sharpe revela o prmio oferecido por um ativo para cada percentual adicional de risco
13

assumido. representado pela relao entre o prmio pago pelo risco assumido e o risco do
investimento Assaf Neto (2001).
No grfico 6 vemos que a carteira com melhor relao risco/retorno medida pelo ndice de
Sharpe, utilizando-se a taxa de juros CDI como ativo livre de risco, foi a carteira Dlar-IBOV-FIIOuro que obteve um valor de 0,17.

Fonte: Elaborada pelo autor

A tabela 5 compara as carteiras diversificadas. A carteira Dlar-IBOV-FIIOuro, ainda

apresentou um retorno mdio anual de 13,07% sendo o maior de todas as carteiras, j a carteira que
apresentou o menor risco foi a Dlar-IBOV-FII-Ouro-Poupana.

Fonte: Elaborada pelo autor

Devido correlao negativa no perodo entre as classes, as carteiras diversificadas

tornaram-se mais eficientes, diminuindo-se a volatilidade e aumentando o retorno esperado,
proporcionando o mximo de retorno possvel com o mnimo risco. Os retornos negativos das
carteiras foram sendo compensada pelos retornos positivos, a tabela 6 mostra o retorno anualizado
da carteira onde nota-se que medida que se foi adicionado ativos foi deixando de existir retornos
negativos no portflio.

Fonte: Elaborada pelo autor

Comparando-se no grfico 7 a relao risco/retorno tem-se que, o menor rendimento e o

maior risco foram apresentados pela carteira com dois ativos, o portflio distribudo em trs classes
de investimentos mostrou um risco reduzido, mas, seu retorno no foi satisfatrio.

Fonte: Elaborada pelo autor

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 importante lembrar que a maior quantidade de ativos em uma carteira, por si s no

beneficia a relao risco/retorno, torna-se necessrio que os ativos no variem no mesmo sentido e
proporo, ou seja, eles devem ser negativamente relacionados para que se possa obter a mxima
vantagem da diversificao eficiente de Markowitz (COSTA e ASSUNAO, 2005). As carteiras
so chamadas bem diversificadas quando incluem um grande nmero de ttulos em tais propores
que o risco residual ou diversificvel da carteira seja insignificante (Bodie et al. 2000)
5. CONCLUSO
Harry Markowitz deu incio em 1952 ao estudo que introduziu o conceito de carteira
eficiente, ao estabelecer que o investidor racional deva selecionar a carteira que lhe oferece o
mnimo risco para um dado retorno ou o mximo retorno para um dado risco. Este processo ficou
conhecido como Teoria Moderna das Carteiras, essa teoria comprova que a reduo do risco de uma
carteira pode ser promovida pela seleo de ativos que mantenham relao negativa entre si para a
composio da mesma.
A luz do assertivo estudo procurou comparar o retorno individual de ndices de referncia e
ativos no perodo de janeiro de 2006 a dezembro de 2010, com carteiras diversificadas entre as
classes entre duas, trs, quatro e cinco classe de investimentos.
O resultado foi que no perodo estudado o retorno anualizado dos ativos individuais, por
diversos anos foi negativo, mas, medida que foi se formando carteiras alocadas em mais de uma
classe os retornos negativos foram deixando de existir, comprovando que em um portflio
diversificado em ativos que variam em sentido e proporo contrria os rendimentos positivos vo
compensando os negativos ao longo do tempo.
Quanto ao risco o benefcio foi ainda mais evidente, o desvio padro individual da maior
parte dos ativos ficou acima de 15%, j nas carteiras diversificadas o maior desvio padro foi
apresentado pela carteira com dois ativos, totalizando 8,80%. J o risco da carteira com cinco ativos
foi de apenas 6,28%. Com base nos dados analisados, chegou-se a concluso que a diversificao de
ativos eficaz para maximizar o retorno e minimizar os riscos de uma carteira de investimentos.
Embora muitos estudos acadmicos comprovem os benefcios da diversificao, h estudos
em finanas comportamentais, que contestam a Teoria Moderna das Carteiras. Eles defendem que o
investidor no racional na escolha de seus investimentos, condio esta, essencial para que a
teoria do portflio tenha utilidade, ou seja, para Markowitz o investidor sempre escolher
investimentos que possuam o menor risco para um determinado nvel de retorno, ou o maior retorno
para um determinado nvel de risco.
necessrio ressaltar que diversificao de ativos uma estratgia de investimento que
exige disciplina e conhecimento sobre os diversos tipos de ativos disponveis, alm de objetivos de
investimento, horizonte temporal e do risco que investidor est disposto a correr. Sendo segundo
Frush e Faerber (apud RODRIGUES, 2009) o risco como principal determinante na montagem de
carteiras eficientes.
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