Carta IEDI n.

718 O Ajuste Externo: Resultados

para 2015 e Comparao com 2002
Publicado em 12/02/2016

Sumrio
O saldo do balano de pagamentos (BOP) brasileiro em 2015 foi positivo em US$ 1,57
bilho, cifra expressivamente menor (-85,5%) que a registrada no ano anterior. Este
resultado decorreu de movimentos opostos nas duas principais contas do BOP. A conta
financeira sofreu forte deteriorao, recuando 44% (de US$ 101 bilhes para US$ 56,2
bilhes) como reflexo, sobretudo, da queda do ingresso lquido de capitais. A maior
retrao foi registrada pelo investimento em carteira (-55,5%), seguido pelos outros
investimentos (-49%) e pelo investimento direto no pas (IDP). A despeito da queda de
22%, o IDP somou US$ 75,1 bilhes (4,2% do PIB), sendo mais que suficiente para
financiar o dficit em conta corrente em 2015.
O resultado negativo das transaes correntes diminuiu praticamente na mesma
intensidade (-43,7%) que o saldo da conta financeira, chegando a US$ 58,9 bilhes em
2015. Essa evoluo no deixa dvidas de que houve um forte ajuste externo na
passagem de 2014 para 2015. Contudo, uma apreciao mais rigorosa da dimenso
desse ajuste requer a ampliao do horizonte temporal.
Para tanto, necessrio considerar o perodo de vigncia do regime de cmbio flutuante
(adotado em janeiro de 1999), que resulta numa dinmica diferenciada de ajuste da
conta de transaes correntes em comparao aos regimes de cmbio administrado
adotados anteriormente. Nesse perodo, o ano de 2002 tambm se caracterizou por um
forte ajuste externo: a combinao de uma forte depreciao cambial com o baixo
dinamismo da economia domstica resultou numa reduo de US$ 15,8 bilhes do
dficit em transaes correntes. Os valores absolutos sugerem, ento, um ajuste bem
mais significativo em 2015; entretanto, o indicador mais adequado para esse tipo de
comparao a razo entre o saldo em transaes correntes (TC) e o Produto Interno
Bruto (PIB). Nesse critrio, o ajuste em 2002 foi muito mais intenso: 1,5% contra 4,2%
em 2001. J na passagem de 2014 para 2015, a queda foi mais tmida, de 4,3% para
3,3%.
A diferena de intensidade do ajuste externo em 2002 e 2015, a despeito da vigncia do
mesmo regime cambial, pode estar associada a vrios fatores. O primeiro a ser
considerado a conjuntura externa. Nos dois momentos, a situao macroeconmica
internacional foi relativamente semelhante, caracterizada pela desacelerao do
crescimento e pela evoluo adversa dos preos das commodities. Ajuda pouco, ento,
a explicar a diferena de magnitude dos ajustes.
O segundo fator o desempenho macroeconmico domstico. Como ensinam os
modelos de macroeconomia aberta, as variveis relevantes so a taxa de cmbio real
efetiva e a atividade econmica. Nos dois perodos, a trajetria cambial foi favorvel ao
ajuste externo. Contudo, em 2001/2002, a depreciao cambial foi mais expressiva do
que em 2014/2015. Em outros termos, a mudana de preos relativos desponta como
um importante fator explicativo do ajuste externo nos dois momentos, bem como da
sua maior intensidade em 2001/2002. J o desempenho da atividade econmica, que foi
muito pior em 2014/2015 do que em 2001/2002, apontaria para um ajuste mais forte
no perodo mais recente.
Esses dados sugerem, assim, que os fatores conjunturais, externos e internos, no so
suficientes para explicar o ajuste relativamente mais suave ocorrido em 2015. Ao que
tudo indica, fatores de natureza estrutural podem estar por detrs da menor queda do
indicador TC/PIB no perodo recente.
Dentre estes fatores estruturais se destaca a perda de densidade da cadeia industrial
domstica, que ampliou ainda mais a assimetria das as pautas exportadora e
importadora. Nos ltimos anos, houve importante elevao da participao dos produtos

manufaturados (especialmente de maior contedo tecnolgico) nas importaes

brasileiras ao mesmo tempo em que se verificou uma piora da pauta exportadora. Como
j destacado pelo IEDI, a participao dos produtos manufaturados no total exportado
regrediu de 53% para 34% entre 2005 e 2014 e as exportaes brasileiras recuaram do
41 lugar para a 51 posio no rankingmundial da complexidade entre 2004 e 2014.
Em funo dessa nova composio da pauta de comrcio exterior bem provvel que
tenham se alterado as sensibilidades das exportaes e importaes em relao s
variaes da taxa de cmbio, do crescimento domstico e da demanda externa. Alm
disso, a estrutura das demais subcontas das transaes correntes, que tambm
respondem s variaes cambiais e do nvel de atividades, tambm sofreu alteraes
entre os dois momentos considerados, influenciando a intensidade do ajuste das
transaes correntes em 2015.
No caso da balana comercial, o supervit de U$S 17,7 bilhes decorreu da maior queda
das importaes (-25,3%) relativamente s exportaes (-15,4%). J em 2002,
enquanto as importaes retraram-se 15%, as exportaes avanaram 3,7%. Ou seja,
o ajuste em 2015 se ancorou na reduo tanto das compras como das vendas externas,
o que resultou numa forte queda da corrente de comrcio (-20,4%).
Esse ajuste mais perverso resultou da combinao dos fatores conjunturais e estruturais
mencionados acima. A menor participao dos produtos manufaturados nas exportaes
ampliou o impacto da queda dos preos das commodities sobre o valor exportado e
reduziu a elasticidade das quantidades exportadas s variaes tanto da demanda
externa como do nvel de atividade domstico e da taxa de cmbio.
No mbito da subconta de servios, a reduo do dficit foi expressiva (-23,7%). Os
dois itens que foram os principais responsveis por essa trajetria tiveram contribuies
opostas para o ajuste ocorrido em 2015. Por um lado, as viagens internacionais
aumentaram a elasticidade desta subconta a depreciaes da moeda domstica, pois
esse tipo de gasto muito sensvel e reage rapidamente s variaes cambiais. Por
outro lado, a maior relevncia do item aluguel de equipamentos atuou no sentido
contrrio.
J o dficit da subconta Renda primria de investimentos no apenas diminuiu 18,7%
como tambm teve sua composio alterada devido s mudanas na estrutura do
passivo externo lquido (aumento da participao dos estoques de investimento direto e
em carteira no pas e reduo da dvida externa). Com isso, as rendas denominadas em
reais passaram a superar as rendas denominadas em dlares, o que tornou essa
subconta mais sensvel s variaes do PIB e da taxa de cmbio. Enquanto as remessas
de lucros e dividendos foram negativamente afetadas pela recesso, bem como pela
alta do preo do dlar, as remessas dos juros dos ttulos negociados no mercado
domstico foram desestimuladas por essa alta, ou seja, pela depreciao cambial.

Introduo. O objetivo desta Carta IEDI apresentar os principais resultados das

contas externas brasileiras em 2015, com nfase no desempenho das transaes
correntes. Os dados foram extrados da nova srie histrica do Banco Central do Brasil
(BCB), divulgada a partir de abril do ano passado. Essa srie baseia-se na 6 edio do
Manual de Balano de Pagamentos e Posio de Investimento Internacional (BPM6) do
Fundo Monetrio Internacional (FMI), que foi elaborada com as finalidades de: (i)
adaptar as estatsticas s transformaes ocorridas na economia internacional nos
ltimos quinze anos nas esferas produtiva, comercial e financeira; (ii) incorporar
avanos metodolgicos em tpicos especficos; (iii) harmonizar as estatsticas do setor
externo com as macroeconmicas, especialmente o Sistema de Contas Nacionais
(System of National Accounts, SNA 20082). Alm de mudanas na estrutura de contas
do balano de pagamentos (BOP), tambm foi adotada uma nova conveno de sinais.
Uma das mudanas mais importantes nesse quesito foi a atribuio de sinais negativos
para as captaes lquidas na conta financeira e vice-versa (sinais positivos para
concesses lquidas), ao contrrio do padro adotado nas edies anteriores. Para

maiores detalhes sobre a BPM6, consultar o link: http://www.bcb.gov.br/?

6MANBALPGTO
A comparao de curto prazo (ou seja, com o desempenho de 2014) ser privilegiada.
Isto porque, enquanto a nova srie inicia-se em janeiro de 2014, a srie anterior, que
adotava a metodologia da 5 edio desse Manual (BPM6), estende-se de janeiro de
1947 a fevereiro de 2015. Quando considerado necessrio, a base de dados antiga (que
continua disponvel no site do BCB) ser utilizada para ampliar o perodo de anlise.
Assim, ser mantida a conveno de sinais adotada na BPM5 (captaes lquidas com
sinal positivo e vice-versa).
Panorama Geral. O saldo do balano de pagamentos (BOP) brasileiro em 2015 foi
positivo em US$1,57 bilho, cifra expressivamente menor (-85,5%) que a registrada no
ano anterior (US$ 10,8 bilhes). Esse resultado decorreu de movimentos opostos nas
duas principais contas do BOP. Por um lado, o saldo da conta financeira (que registra o
fluxo lquido de capitais entre o pas e o exterior), embora tenha se mantido
superavitrio, sofreu forte deteriorao, recuando de US$ 101 bilhes para US$ 56,2
bilhes (-44%). Por outro lado, o dficit nas transaes correntes diminuiu praticamente
na mesma intensidade (-43,7%), de um pouco mais de US$ 100 bilhes em 2014 para
US$ 58,9 bilhes em 2015.

A comparao de curto prazo j revela que a conta de transaes correntes sofreu um

forte ajuste na passagem de 2014 para 2015. Contudo, uma apreciao mais rigorosa
da dimenso desse ajuste requer a ampliao do horizonte temporal. Para tanto,
necessrio considerar o perodo de vigncia do regime de cmbio flutuante (adotado em
janeiro de 1999 aps a crise cambial que levou ao colapso do sistema de bandas
cambiais), que resulta numa dinmica diferenciada do ajuste externo em comparao
aos regimes de cmbio administrado adotados anteriormente. Alm disso, essa
ampliao exigiu a unio das duas sries de BOP, o que no compromete a anlise,
pois as diferenas metodolgicas no so significativas. O grfico abaixo sugere que o
ajuste foi bem mais expressivo em 2015 do que em 2002, quando a combinao de
uma forte depreciao cambial com o baixo dinamismo da atividade domstica resultou
numa reduo de US$ 15,8 bilhes do dficit em transaes correntes, de US$ 23,2
bilhes para US$ 7,6 bilhes.
Todavia, a comparao dos valores absolutos no a mais apropriada para esse tipo de
anlise. Nesse caso, o indicador mais adequado a razo entre o saldo em transaes
correntes (TC) e o Produto Interno Bruto (PIB). Nesse critrio, o ajuste em 2002 foi
muito mais intenso: o dficit em TC recuou de 4,2% em 2001 para 1,5% (ou seja, 2,7
pontos percentuais). J na passagem de 2014 para 2015, a queda foi de somente 1
ponto percentual (de 4,3% para 3,3%).
Assim, a seguinte questo se coloca: quais foram os determinantes dessa
diferena na intensidade do ajuste externo em 2002 e 2015, a despeito da
vigncia do mesmo regime cambial? Vale mencionar igualmente que o grau de abertura
externa, comercial e financeira, que tambm condiciona a dinmica das contas
externas, no sofreu alteraes significativas desde janeiro de 2000 (quando a abertura
financeira foi ampliada).

3 O primeiro fator a ser considerado a conjuntura mundial. Nos dois momentos, a

situao macroeconmica internacional foi marcada pela desacelerao do crescimento,

ou seja, pelo desempenho desfavorvel da demanda externa. Outro importante
condicionante das exportaes brasileiras, o desempenho dos preos das commodities,
tambm no parece explicar a diferena: estavam em patamares deprimidos at 2002,
a partir dos quais emergiu a primeira fase de alta dos anos 2000 que se encerrou com a
crise financeira global. No perodo recente, embora ainda em patamares superiores aos
vigentes no incio do milnio, uma nova fase de baixa teve incio em 2011 e se
intensificou em 2014 (ver Carta IEDI n. 702). Todavia, vale mencionar uma diferena
entre os dois momentos considerados: aps a crise financeira e econmica global de
2008-2009, o comrcio internacional tornou-se menos dinmico, com taxas de
crescimento inferiores ao produto global.

O segundo fator a ser considerado o desempenho macroeconmico domstico. Nesse

caso, como ensinam os modelos de macroeconomia aberta, as variveis relevantes so
a taxa de cmbio real efetiva (preo relativo entre os bens externos e internos) e
atividade econmica. Nos dois perodos, a trajetria cambial foi favorvel ao ajuste
externo. Contudo, em 2001/2002, a depreciao do cmbio foi mais expressiva do que

em 2014/2015. Como as
exportaes e importaes respondem s mudanas na
taxa de cmbio com um lag temporal, tambm importante considerar a variao
acumulada: entre 1999-2002, esta foi de 110% contra 52% entre 2012-2015. Ou seja,
a mudana de preos relativos desponta como um importante fator explicativo do ajuste
externo nos dois momentos, bem como da sua maior intensidade em 2001/2002.

J o segundo condicionante interno, a atividade econmica domstica, indicaria um

ajuste mais forte em 2015 do que em 2002. Isto porque, o desempenho do PIB no
perodo recente foi muito pior do que em 2001/2002. Desde o primeiro trimestre de
2015, o PIB registrava variaes negativas e expressivas. De acordo com a previso
atual do mercado (boletim Focus do BCB divulgado dia 5 de fevereiro), sua queda ser
de 3,21% em 2015.

Em suma, os fatos estilizados apresentados acima no fornecem uma resposta

conclusiva para a pergunta colocada. Por um lado, o desempenho da economia
internacional nos dois perodos foi relativamente semelhante. Por outro lado, no caso
das variveis macroeconmicas domsticas, que foram favorveis ao ajuste externo nos
dois perodos, enquanto a trajetria da taxa de cmbio real efetiva coerente com o
maior ajuste externo em 2001/2002, a evoluo do PIB sugeriria um resultado oposto.
Em outras palavras, os fatores conjunturais, externos e internos, no so suficientes
para explicar o ajuste relativamente mais suave ocorrido em 2015.
Assim, ao que tudo indica, fatores de natureza estrutural esto por detrs da menor
queda do indicador TC/PIB no perodo recente, dentre os quais se destacam as
mudanas ocorridas na estrutura da indstria brasileira entre os dois momentos
considerados, quais sejam, a perda de densidade da cadeia industrial domstica, que
alguns denominam de desindustrializao precoce. Contriburam para essas mudanas a
interao de diversos fatores, sejam internos como o longo perodo de apreciao
cambial (2003-2007 e 2009-2010), a deficiente infraestrutura e a complexa e excessiva
carga tributria incidente sobre a produo industrial , sejam externos como o
acirramento da concorrncia no mercado internacional (associado ao efeito-China,
grande recesso, entre outros fatores) e a reestruturao das cadeias globais de valor.
Essas mudanas refletiram-se nas pautas exportadora e importadora do Brasil, que se
tornaram ainda mais assimtricas. A participao dos produtos manufaturados
(especialmente de maior contedo tecnolgico) nas compras externas aumentou ainda
mais e, no caso das exportaes, o movimento contrrio foi observado. Como j
destacado pelo IEDI, a participao desses produtos no total exportado regrediu de
53% para 34% entre 2005 e 2014 (Carta IEDI n. 706) e exportaes brasileiras
recuaram do 41 lugar para a 51 posio no ranking mundial da complexidade
entre 2004 e 2014 (ver Carta IEDI n. 716).
**********
Essa nova composio da pauta de comrcio exterior alterou as sensibilidades das
exportaes e importaes em relao s variaes tanto da taxa de cmbio como da
absoro domstica e da demanda externa. Alm disso, a estrutura das demais
subcontas das transaes correntes, que respondem, igualmente, s variaes cambiais
e do nvel de atividades, tambm sofreu alteraes entre os dois momentos
considerados, que influenciaram a intensidade do ajuste externo em 2015, como
detalhado a seguir.
As Transaes Correntes. Na nova metodologia do BOP, as transaes correntes so
desagregadas em quatro subcontas: (i) balana comercial; (ii) servios; (iii) renda
primria, que corresponde s rendas da metodologia anterior; (iv) renda secundria,
que equivale s transferncias unilaterais da metodologia anterior. Somente essa
ltima, que a menos relevante no caso do Brasil, manteve-se praticamente estvel
entre 2014 e 2015. Em contrapartida, as trs principais subcontas reagiram, em
diferentes intensidades, depreciao do real e retrao acentuada da
atividade econmica em 2015.

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No caso da balana comercial, a passagem de um dficit de US$ 6,3 bilhes para um

supervit de U$S 17,7 bilhes decorreu da maior queda das importaes (-25,3%)
relativamente s exportaes (-15,4%). Consequentemente, a corrente de comrcio
diminuiu significativamente, em 20,4%. J em 2002, enquanto as importaes
retraram-se 15%, as exportaes avanaram 3,7% (avano das exportaes
diferentemente do que ocorrera em 2015 onde houve a reduo das compras e vendas
externas) e essa corrente recuou 5,4%.
Assim, o ajuste em 2015 foi mais perverso, pois se ancorou na reduo tanto das
compras como das vendas externas, o que decorreu da combinao dos fatores
conjunturais (externos e internos) e estruturais mencionados na seo anterior, dentre
os quais se destacam: no caso das importaes, a maior intensidade da recesso em
2015 num contexto de maior contedo importado da produo industrial; no caso das
exportaes, a menor participao dos produtos manufaturados teve dois efeitos
simultneos, quais sejam, ampliou o impacto da queda dos preos das commodities
sobre o valor das vendas externas e reduziu a elasticidade das quantidades exportadas
depreciao cambial e s demandas externa e interna (que tambm afeta essas
quantidades no caso de economias de dimenso continental como a brasileira). Esses
efeitos somados ao baixo crescimento mundial e s mudanas na dinmica do comrcio
internacional no contexto ps-crise explicam o comportamento atpico das exportaes
em 2015.

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No mbito da subconta de servios, a reduo do dficit foi expressiva, de 23,7%. O

resultado negativo dessa conta praticamente dobrou de patamar na passagem de 2004
para 2005 (quando superou US$ 8 bilhes) e aumentou continuamente a partir de
ento, superando US$ 40 bilhes em 2012. Os dois itens que foram os principais
responsveis por essa trajetria viagens internacionais e aluguel de equipamentos
tiveram contribuies opostas para o ajuste ocorrido em 2015. O item viagens
aumentou a elasticidade desta subconta a depreciaes da moeda domstica, pois esse
tipo de gasto muito sensvel e reage rapidamente s variaes cambiais. Em
contrapartida, a maior relevncia do item aluguel de equipamentos (que inclui aluguel
de equipamentos pela Petrobras) atuou no sentido contrrio. Esse item recuou somente
4,8% na base de comparao utilizada.
Finalmente, o dficit da subconta Renda primria de investimentos diminuiu 18,7%,
de US$ 52,5 bilhes para US$ 42,7 bilhes. Embora essa conta seja estruturalmente
negativa devido ao elevado passivo externo lquido da economia brasileira, sua
composio tambm se alterou devido s mudanas na estrutura desse passivo a partir
de 2005, que reduziram o chamado descasamento de moedas, quais sejam, o aumento
da participao dos estoques de investimento direto e de investimento em carteira no
pas e a reduo da dvida externa (ver Carta IEDI n. 700). Com isso, as rendas
denominadas em reais (lucros e dividendos do investimento direto e em aes e juros
de ttulos negociados no mercado domstico) passaram a superar as rendas
denominadas em dlares (juros de ttulos negociados no mercado externo e outros
investimentos), o que tornou essa subconta mais elstica s variaes do PIB e da taxa
de cmbio. Enquanto as remessas de lucros e dividendos foram negativamente afetadas
pela recesso, bem como pela alta da taxa de cmbio (que reduz o seu valor em
dlares), as remessas dos juros dos ttulos negociados no mercado domstico foram
desestimuladas por essa alta, ou seja, pela depreciao cambial.
A Conta Financeira. O supervit da conta financeira recuou US$ 101 bilhes em 2014
para US$ 56,7 bilhes em 2015, menor cifra registrada desde 2008 (US$ 28,3 bilhes,
na srie antiga). Todavia, a queda de 44% no foi to forte como a observada no ano
da crise financeira global (68% na mesma base de comparao), quando seu efeitocontgio atingiu de forma indiscriminada as economias emergentes, independentemente
da situao dos fundamentos macroeconmicos.
J em 2015, alm das piora das condies de liquidez internacional para essas
economias (mas, em menor intensidade do que em 2008) associada s expectativas
de alta da taxa de juros bsica dos Estados Unidos e turbulncia financeira na China
(ver Carta IEDI n. 700) a crise econmica e poltica domstica e seus reflexos

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adversos sobre a classificao de risco de crdito do pas e o apetite por risco dos
investidores globais tambm contriburam para a reduo do fluxo lquido de capitais
externos entre o pas e o exterior. A forte queda desse fluxo decorreu da deteriorao
das trs subcontas da conta financeira. O ingresso lquido de investimento direto recuou
13%, do investimento em carteira 46,7% e os outros investimentos passaram de um
supervit de US$ 4,2 bilhes para um dficit de US$ 20,5 bilhes.

O principal determinante da deteriorao do resultado da conta financeira foi a reduo

de 37% do ingresso lquido de capitais no pas, de US$ 188,3 bilhes para US$ 119,2
bilhes (praticamente o mesmo resultado de 2013 na srie antiga). Nesse caso, os trs
itens tambm recuaram, mas a maior retrao (55,5%) foi registrada pelo investimento
em carteira no pas, seguido pelos outros investimentos (49%) e pelo investimento
direto no pas (IDP). Todavia, a despeito da queda de 22% do IDP, estes somaram US$
75,1 bilhes (4,2% do PIB) e cobriram a totalidade do dficit em conta corrente em
2015. Alm disso, sua composio tambm melhorou: houve um aumento da
participao no capital para 75% do total (ante 60% em 2014).

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Contribuiu decisivamente para esse resultado do IDP o desempenho registrado em

dezembro, que somou US$ 15,2 bilhes, acima das projees do mercado e do BCB
(US$ 6,1 bilhes). A participao no capital respondeu por 86% do total, um percentual
bastante elevado. Parte importante desse resultado decorreu do ingresso de recursos no
setor de eletricidade, gs e outras utilidades (US$ 2 bilhes), associado ao leilo das
hidreltricas.

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