3 PB

REVISTA EVIDENCIAO CONTBIL & FINANAS
Joo Pessoa, v.1, n. 2, p. 52-68, jul./dez. 2013.

ISSN 2318-1001
DOI: 10.18405/recfin20130204
Disponvel em: http://periodicos.ufpb.br/ojs2/index.php/recfin
INDICADORES FINANCEIROS E CONTBEIS QUE INFLUENCIAM A

TOMADA DE DECISO DO INVESTIDOR NA ELABORAO DE UMA
CARTEIRA DE AES E NA DETERMINAO DO NVEL DE RISCO1
FINANCIAL AND ACCOUNTING INDICATORS THAT INFLUENCE THE
INVERSTORS DECISION IN THE ELABORATION OF A STOCKS PORTFOLIO
AND DETERMINING THE LEVEL OF RISK
Katharinny Bione Albuquerque Marinho2
Mestra em Economia
Universidade Federal de Pernambuco
bioneam@gmail.com
Tatiane Almeida Menezes

Doutora em Economia pela USP
Professora do Programa de Ps-Graduao em Economia da UFPE
Bolsista em Produtividade de Pesquisa do CNPq
tatianeamenezes@gmail.com
Umbelina Cravo Teixeira Lagioia

Doutora em Administrao pela UFPE
Professora do Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis da UFPE
umbelinalagioia@gmail.com
Francisco de Assis Carlos Filho

Mestrando pelo Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis
francisco.assis.filho@gmail.com
Livia Vilar Lemos

Mestra em Cincias Contbeis
liviavl@gmail.com
RESUMO
Este trabalho teve como objetivo verificar o processo de tomada de deciso do investidor na elaborao de uma carteira de aes, explicando quais indicadores financeiros e contbeis o investidor
considera como determinantes na elaborao de uma carteira de aes e qual a relao destas variveis com o grau de risco do portflio. Assim, a tomada de deciso do acionista, pessoa fsica, quanto
Artigo recebido em: 17/08/2013. Revisado por pares em: 17/09/2013. Reformulado em: 22/10/2013. Recomendado para
publicao em: 19/11/2013 por Orleans Silva Martins (Editor Geral). Publicado em: 06/12/2013. Organizao responsvel
pelo peridico: UFPB.
2 Endereo: Av. dos Economistas, S/N, DECON/CCSA/UFPE, Cidade Universitria, CEP: 50.670-901, Recife/PE.
DOI: http://dx.doi.org/10.18405/recfin20130204
1
Revista Evidenciao Contbil & Finanas, ISSN 2318-1001, Joo Pessoa, v.1, n. 2, p. 52-68, jan./jun. 2013.
52
MARINHO, K. B. A. et al.
seleo das variveis para a realizao de investimentos, constituiu o objeto de estudo deste trabalho. Realizou-se uma comparao de tais variveis com os indicadores j testados na literatura e
difundidos por gestores e analistas de portflios. Para tanto, foi aplicado o modelo ordinal logit ao
mercado de capitais brasileiro. A obteno da amostra contendo 169 investidores deu-se a partir de
questionrios online distribudos aos clientes de uma corretora de valores no perodo de fevereiro de
2012. As variveis selecionadas foram subdivididas em quartis no Excel conforme os dados oferecidos por 583 ativos listados na BM&FBovespa, de acordo com a Economtica. O modelo em questo
demonstrou que os indicadores dividend yield, ndice beta e lucro lquido possuem poder explicativo
na avaliao de risco pelo investidor. O acionista que opta por empresas com altos lucros, taxas de
dividendos e ndice beta est propenso a selecionar carteiras de investimentos com maior risco.
Palavras-Chave: Tomada de Deciso. Investidor. Risco. Indicadores Financeiros.
ABSTRACT
This study aimed to verify the process of decision making of the investors in preparing a portfolio,
explaining what financial indicators and financial investors considered as determinants in the development of a portfolio of stocks and the relationship of these variables with the degree risk of the
portfolio. The decision of the shareholder on the selection of variables for the investment was the
object of this study. We conducted a comparison of these variables with the indicators already tested
literature and broadcast by portfolio managers and analysts. Therefore, it was used the ordinal logit
model to the Brazilian capital market. Obtaining the sample containing 169 investors gave up from
online questionnaires distributed to clients of a brokerage firm from February 2012. The selected
variables divided into quartiles in Excel as data offered by 583 assets listed on the BM&FBovespa
according to Economtica software. The model in question showed that indicators dividend yield,
beta index and net income have explanatory power in the assessment of risk by the investor. The
shareholder who chooses to companies with high earnings, high dividend rates and high levels of
beta is prone to selecting portfolios with higher risk.
Keywords: Decision Making. Investor. Risk. Financial Indicators.
1
INTRODUO
A escolha dos ativos que iro compor um portflio em renda varivel pelo investidor, com a
finalidade de satisfazer ao mximo suas expectativas individuais na relao entre o risco e o retorno,
continua sendo um dos mais importantes problemas relacionados Teoria Moderna de Investimentos. Diante da escolha de quais ativos iro compor a sua carteira, o investidor procura aperfeioar
seu portflio de acordo com sua avaliao pessoal e conforme as perspectivas de retorno do capital
investido. Para tanto, pondera diversos indicadores empresariais, financeiros e mercadolgicos que
permitam a seleo da carteira que melhor atenda os seus interesses.
A base do processo, de alocao de ativos, foi estabelecida por Markowitz (1952) ao empregar
em sua teoria de anlise de investimentos conceitos de beta, desvio padro e varincia na investigao do risco no sistmico. Conforme o autor, o risco inerente ao prprio investimento pode ser
reduzido atravs da seleo eficiente das aes, a qual consiste em minimizar o risco no sistmico
pela combinao de diversos ativos. Os acionistas, segundo este conceito, tendem a ver o risco de
um ponto de vista simtrico quanto s probabilidades de perdas e ganhos (ANDRADE, 2006).
As finanas modernas questionam, porm, que outras variveis possuem poder explicativo
na avaliao do risco, alm da tradicional abordagem simtrica. Segundo Kahneman e Tversky
(1979), ao contrrio do proposto pela teoria tradicional, os agentes possuem averso ao risco para
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ganhos, mas so propensos ao risco para perdas. Desta forma, as perdas e ganhos financeiros no
seriam avaliados na mesma proporo, apresentando assim uma assimetria que influenciar todo
processo de tomada de deciso do investidor para alocao de seu portflio.
Segundo Santos e Barros (2011), as informaes disponveis no mercado, acessveis aos investidores que avaliam os mesmos indicadores de desempenho das companhias listadas em bolsa,
no so interpretados por todos de uma mesma forma. A importncia atribuda aos dados quantitativos e qualitativos extrados do mercado ponderada pelos acionistas de maneira desigual, considerando que estes agentes so influenciados por diversos fatores psicolgicos e racionais.
Entre as dcadas de 1960 e 1970, Theilacker (2008) comenta que houve uma intensificao
dos estudos sobre as finanas, principalmente a respeito do comportamento do investidor e o seu
processo de tomada de deciso. Neste perodo, foram propostos os modelos de otimizao que levaram construo de diversas teorias, como a Moderna Teoria do Portflio (MTP), os Modelos de
Precificao de Ativos de Capital (CAPM) e a Hiptese dos Mercados Eficientes (HME).
A relevncia do presente trabalho , portanto, expor uma anlise do risco sob a tica do investidor. O ponto de partida deste estudo surge no momento da tomada de deciso do acionista na
compra de um ativo financeiro, verificando quais variveis financeiras e mercadolgicas influenciam na escolha dos papis que iro compor seu portflio. A problemtica desta pesquisa resumese ento na seguinte questo: quais indicadores financeiros ou mercadolgicos podem influenciar o
investidor na montagem do seu portflio, considerando-se o seu nvel de disposio ao risco?
A metodologia utilizada foi a aplicao de questionrio estruturado, desenvolvido em linguagem PHP, espelhando um banco de dados MySQL, disponibilizado no endereo eletrnico
www.comocompraraoes.com/pesquisa. O questionrio foi dividido por questes de caractersticas
socioeconmicas e por caractersticas de investimentos. Para a anlise dos dados foi desenvolvido
um modelo economtrico para responder analisar as hipteses da pesquisa. O modelo em questo
demonstrou que os indicadores dividend yield, ndice beta e lucro lquido possuem poder explicativo
na avaliao de risco pelo investidor.
2
2.1
REFERENCIAL TERICO
Teoria das Finanas Modernas e Teoria das Finanas Comportamentais
A Teoria das finanas modernas defende que o mercado torna-se racional e eficiente atravs
da figura do Homo Economicus. Supe-se, assim, que em condies de incerteza as pessoas racionais
processam informaes de forma objetiva considerando todos os dados disponveis e respondendo
s novas informaes com base em um conjunto definido de preferncias (THEILACKER, 2008).
Os investidores racionais, dessa forma, ao comprarem uma ao ou ativo no mercado de
capitais, processam as informaes disponveis de forma objetiva e os erros que cometem na deciso
do futuro so aleatrios, no resultantes de uma tendncia, de otimismo ou pessimismo, prprios
de sentimentos humanos.
A Teoria das Finanas Modernas est alicerada basicamente em quatro pilares, como pode
ser observado por Haugen (2000): a Teoria do Portflio (MARKOWITZ, 1952); o Teorema da Irrelevncia dos Dividendos (MILLER; MODIGLIANI, 1961); o Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)
(SHARPE, 1964); e a Hiptese dos Mercados Eficientes (FAMA, 1970). Outros autores tambm contriburam para o desenvolvimento e aperfeioamento de cada estudo citado.
Por considerar o investidor racional, as finanas modernas entendem que os acionistas tm
sua disposio todas as informaes para tomada de deciso. O pressuposto de racionalidade dos
investidores foi motivo de contestao por diversos autores no campo da Psicologia, como Allais
54
(1953) e Kahneman e Tversky (1974, 1979), que se preocuparam em demonstrar a violao dos pressupostos da Teoria da Utilidade Esperada (Homo Economicus), que assim como na Teoria Moderna
de Finanas considera o homem racional na tomada de deciso.
Allais (1953) demonstrou a violao do axioma proposto pela Teoria da Utilidade Esperada,
fato este conhecido como o paradoxo de Allais. Kahneman e Tversky (1979) confirmaram os estudos
de Allais demonstrando que o julgamento e a tomada de deciso quando observados sob a tica da
incerteza, propiciam resultados diferentes dos princpios da Teoria das Finanas Modernas. A Teoria
do Prospecto surge, ento, para explicar que os indivduos incorporam elementos de natureza humana ao se depararem com incertezas, e possuem preferncias conflitantes para a tomada de deciso
quando so expostos a condies de risco (KAHNEMAN; TVERSK, 1979).
O campo estudado pelos autores sobreditos, conhecido por Finanas Comportamentais, tem
contestado a partir de testes empricos os pressupostos da Teoria das Finanas Modernas e da Teoria
da Utilidade Esperada que tomem por base o homem racional. Para Shefrin (2000), as Finanas Comportamentais uma rea que lida com a influncia da psicologia sobre o comportamento dos profissionais financeiros. Enquanto que a Teoria das Finanas Modernas considera que o indivduo busca
a maximizao da utilidade esperada, o campo das finanas comportamentais considera que os
agentes financeiros tomam decises que em alguns momentos podem ser incompatveis com expectativas racionais (KIMURA, 2003).
No entanto, Thaler (1999) afirma que a grande discusso no reside em saber se a Teoria das
Finanas Modernas estaria correta ou no, mas sim reconhecer que os investidores no atuam de
forma racional. Para esse autor, aos poucos, o termo Finanas Comportamentais no far mais sentido, uma vez que seus conceitos sero incorporados Teoria Financeira dominante, j que a no
considerao das evidncias dos ltimos 15 anos seria por si s um ato irracional. Estudos corroboram o fortalecimento das Finanas Comportamentais e evidenciam empiricamente que muitas vezes
os agentes no so racionais, tais como o de Kayo et al. (2006), Ferreira e Yu (2003), Decourt e Accorsi
(2005), Karsten, Battisti e Pacheco (2006), Fonte Neto e Carmona (2006) e Gava e Vieira (2006).
Nesse contexto, o trabalho de Kahneman e Tversky (1979) preconizara a ideia central das
Finanas Comportamentais, de que o comportamento dos investidores, muitas vezes, no corresponde ao que est previsto nos modelos da economia clssica (LINTZ, 2004).
2.2
Indicadores Financeiros e Mercadolgicos

Os indicadores utilizados nesta pesquisa foram aqueles mais citados na literatura estudada.
O Quadro 1 evidencia os indicadores e os principais autores que os utilizaram.
Indicador
Quadro 1 Principais indicadores citados na literatura.

Definio
Fonte
Valor de
Mercado da
Companhia
Amihud, Mendelson (1986); Banz (1981); Chan, Hamao e LakoDeterminado pelo quociente entre o
nishok (1991); Eid Jnior (1999); Fama e French (1992); Kim
preo de uma ao no ms t e a quanti(1995, 1997); Kothari, Shanken e Sloan (1995); Mescolin, Braga e
dade de aes existentes ao final do ms
Costa Jr. (1997); Nagano, Merlo, Silva (2003); Costa Jr e Neves
t.
(2000) e Reinganum (1983).
Lucro
Lquido
Ball e Brown (1968); Beaver (1968); Robert, Mark e Pravin

o retorno positivo de um investimento.
(1984); Bernard e Thomas (1990); Bodie, Kane e Marcus (2000);
O lucro lquido tido como a diferena
Chen e Dodd (1998); Collins, Maydew e Weiss (1997); Godoy e
positiva do lucro bruto menos o lucro
Gonalves (2007); Ohlson (1995); Pereira, Eid Jnior (2002) e
operacional e o no operacional.
Sarlo Neto (2004).
55
Dividend
Yield (DY)
Frao dos lucros das empresas distribudos aos acionistas. Indica a remunerao do acionista realizada sobre o capital
investido.
Boaventura e Silva (2010); Godoy e Golalves (2007); Jaffe, Keim

e Westerfield (1989); Murakoshi (2007); Michalischen (2008);
Nagano, Merlo, Silva (2003); Costa Jr e Neves (2000) e Chan,
Hamao e Lakonishok (1991).
Facilidade de venda da ao em bolsa.

Amihud, Mendelson (1986); Lima, Galardi e Neubauer (2006);
Liquidez da Quanto mais transaes financeiras de
Rudge e Cavalcanti (1993); Nagano, Merlo, Silva (2003); Ohlson
Companhia aes uma determinada empresa obter,
(1995) e Piotroski (2000).
maior ser sua liquidez.
Determinado pela diviso entre o preo
de fechamento de uma ao no ms t e o
ndice
lucro por ao no ms de dezembro do Hazzan (1991); Jaffe, Keim e Westerfield (1989); Nagano (2008);
Preo/Lucro ano anterior. Esse indicador permite ava- Nagano, Merlo, Silva (2003); Costa Jr e Neves (2000); Chan,
(P/L)
liar o tempo de retorno de um investi- Hamao e Lakonishok (1991) e Rudge e Cavalcante (1993).
mento partindo da premissa que o lucro
apurado se repetir nos prximos anos.
ndice
Lucro por
Ao
Boaventura e Silva (2010); Chan, Hamao e Lakonishok (1991);

O lucro por ao obtido da diviso do
Chen e Dodd (1997); Easton e Harris (1991); Eid Jnior (1999);
lucro (prejuzo) lquido do exerccio pelo
Fama e French (1992); Kim (1995 e 1997); Kothari, Shanken e
nmero de aes ordinrias em circulaSloan (1995); Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997); Murakoshi
o em um determinado perodo.
(2007); Michalischen (2008) e Paula Leite, Sanvicente (1990).
ndice Preo
por Valor
Patrimonial
por Ao
(PV/PA)
Determinado pela diviso entre o valor

patrimonial da ao em dezembro do
ano anterior e o preo desta ao ao final
do ms t.
ndice
Vendas por
ao
Este indicador avalia se o preo de uma

Barbee, Mukherji, Raines (1996); Nagano, Merlo, Silva (2003) e
ao est caro ou barato, da mesma
Paula Leite, Sanvicente (1990).
forma que a anlise preo/lucro (P/L).
Alavancagem Financeira
Boaventura e Silva (2010); Eid Jnior (1999); Fama e French

Relao entre o capital de terceiros e ca- (1992); Jaffe, Keim E Westerfield (1989); Kothari, Shanken e
pital prprio da firma.
Sloan (1995); Murakoshi (2007); Michalischen (2008); Costa Jr e
Neves (2000) e Chan, Hamao e Lakonishok (1991).
ndice Beta
Amihud, Mendelson (1986); Boaventura e Silva (2010); Chan,

o coeficiente de volatilidade de uma
Hamao e Lakonishok (1991); Eid Jnior (1999); Fama e French
ao. O beta descreve a sensibilidade de
(1992); Kim (1995 E 1997); Kothari, Shanken e Sloan (1995); Mesum investimento em relao ao movicolin, Braga E Costa Jr. (1997); Murakoshi (2007); Michalischen
mento do mercado.
(2008); Nagano, Merlo, Silva (2003) e Costa Jr e Neves (2000).
Nvel de
Governana
Coorporativa
Sistema pelo qual se realiza a direo e

monitoramento da organizao visando
proteger o relacionamento entre os dife- CVM (2002); Motta, Silveira e Borges (2006) e Souza, Murcia,
rentes agentes que nela possui interesse, Marcon (2011).
normalmente no alinhados. Divide-se
em Nvel I, Nvel II e Novo Mercado.
Chan, Hamao E Lakonishok (1991); Eid Jnior (1999); Fama e

French (1992); Kim (1995 e1997); Kothari, Shanken e Sloan
(1995); Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997); Costa Jr e Neves
(2000) e Paula Leite, Sanvicente (1990).
As variveis expostas acima foram utilizadas para a construo do questionrio aplicado aos
investidores com o intuito de se verificar qual destas o influenciou no momento da tomada de deciso para a montagem do portflio, considerando seu nvel de disposio ao risco.
3
3.1
PROCEDIMENTOS METODOLGICOS
Apresentao dos Dados
Com o intuito de responder pergunta de pesquisa formulada, foi aplicado um questionrio
online, emitido via mala direta para dois mil e trezentos investidores cadastrados no banco de dados
56
de uma corretora de valores estabelecida na cidade de Recife-PE, durante o ms de dezembro de

2012. Desse total, foram obtidas 169 respostas.
Os respondentes s poderiam participar da pesquisa uma nica vez. Eles eram obrigados a
informar seu endereo de e-mail, sendo esta uma varivel de verificao de duplicidade. O questionrio foi composto de vinte perguntas que contemplavam as caractersticas socioeconmicas e as
caractersticas de investimentos conforme o exposto abaixo:
a) Caractersticas Socioeconmicas: gnero, tempo de investimento do investidor em aes,
estado civil, profisso, renda familiar, nvel de escolaridade e nmero de dependentes;
b) Caractersticas de Investimentos: valor de mercado, lucro lquido, dividend yield (DY), liquidez, ndice preo/lucro (P/L), ndice lucro por ao, preo por valor patrimonial da
ao (PV/PA), ndice vendas por ao, alavancagem financeira, ndice beta () e enquadramento da empresa nos nveis de governana corporativa da BM&FBovespa.
As caractersticas socioeconmicas do investidor incluem os dados pessoais do agente,
enquanto as caractersticas de investimentos compreendem a viso individual do acionista no processo de tomada de deciso. Estes critrios abrangem a percepo do investidor sobre o mercado
de atuao da companhia, indicadores financeiros, demonstraes contbeis e o histrico de solidez
da empresa. Os valores obtidos nas variveis presentes nas caractersticas de investimentos so
divulgados nos demonstrativos de resultados das firmas. O padro atribudo ao questionrio foi
perguntar se a varivel em questo era considerada pelo investidor no momento de compra da ao.
Como resposta, o investidor deveria assinalar sim, no, ou ento, que desconhecia tal informao.
Caso o investidor apontasse empregar o indicador em sua avaliao de investimentos, outra pergunta lhe era feita, desta vez, questionando qual grau de relevncia da varivel na compra da ao,
grau de relevncia este, subdividido em muito relevante, relevante, pouco relevante e irrelevante.
Com a finalidade de analisar o poder explicativo das variveis socioeconmicas e de investimentos que compe o modelo economtrico, o presente trabalho fundamentou-se na Teoria das Finanas Modernas e no processo de tomada de deciso do investidor que compe a amostra sob a
tica das Finanas Comportamentais. Destarte, as variveis expostas no questionrio para elaborao do modelo em questo foram extradas do banco de dados da Economtica (tools for investiment
analysis), ao analisar 573 ativos no total, dentre aes ordinrias (ON) e preferenciais (PN).
Do Economtica foram coletados os dados alusivos ao valor de mercado da empresa, lucro
lquido, dividend yield, ndice de governana corporativa, liquidez da companhia, ndice preo/lucro, ndice lucro por ao, PV/PA, ndice venda por ao, alavancagem financeira e o ndice beta.
Uma vez que foram utilizados os dados dos balanos patrimoniais e indicadores financeiros, as
empresas analisadas deveriam apresentar os mesmos critrios contbeis e encerrar seu ano fiscal
no dia 31 de dezembro de cada ano.
O Economtica tornou-se necessrio, primeiramente, para triagem dos papeis, selecionado
as aes das companhias economicamente ativas, negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo no
ano de 2012. Posteriormente, foram consideradas, individualmente, todas as variveis obtidas para
cada empresa, conforme a literatura estudada (Quadro 1). Salienta-se que o Quadro 1, contendo as
variveis utilizadas para composio do questionrio, poder ser atualizado em decorrncia de outros indicadores que possam surgir na literatura e serem incorporados em pesquisas futuras.
Aps a seleo no Economtica, os indicadores foram ajustados e subdivididos em quartis
no Excel, gerando um grau de risco no sistmico para cada varivel, proporcional ao quartil em
que a companhia analisada estava inserida. Desta forma, foi possvel conceber os indicadores das
57
empresas que representariam maior risco especfico ao acionista e os indicadores que representariam
menor risco especfico, quando esta companhia era inserida em seu portflio.
Foram assim formadas trs carteiras de investimentos em funo do grau de risco atribudo
ao valor de cada varivel selecionada pelo investidor, no questionrio, e ranqueada de acordo com
a subdiviso em quartis. A seleo das alternativas pelo investidor deu-se com base nos indicadores expostos no questionrio, que permitiram as subdivises dos portflios de acordo com seu
grau de risco. Essa subdiviso permitiu identificar quais indicadores financeiros o investidor considerava relevante na apreciao do risco, determinados conforme as classes de risco estabelecidas na
literatura. Portanto, o perfil de risco especfico da carteira de investimentos selecionada pelo acionista foi apontado atravs da relao entre as variveis estudadas e o grau de risco destas.
Para o critrio de seleo do risco n o si st mi co da carteira, foi estabelecida inicialmente
uma subdiviso em quatro categorias conforme o perfil do acionista, sendo especificados como conservador, moderado, agressivo e alto risco. Entretanto durante a anlise dos resultados, verificouse que as distribuies das frequncias nas quatro categorias apresentavam um alto grau de
concentrao de dados em poucas classes, sendo necessria ento a recategorizao de tal varivel,
tornando- a, assim, uma varivel de trs categorias redefinidas conforme a mdia dessas quatro
categorias.
As novas categorias dos tipos de carteiras foram redistribudas, sendo consideradas conservadoras as carteiras inseridas no intervalo entre (0,50 e 1,50), moderadas as carteiras inseridas no
intervalo entre (0,51 e 2,50) e agressivas as carteiras inseridas no intervalo (2,51 e 3,60). Desta
forma, foram obtidas trs classes de investidores, recategorizados de acordo com o grau de risco
da carteira de investimentos no qual ele foi inserido. Observa-se abaixo, conforme Tabela 1, a classificao dos investidores contidos na amostra, quanto ao seu perfil de risco, de acordo com o
grau de relevncia das variveis por ele selecionados.
Tabela 1 Perfil de risco dos investidores.
Grau de Risco
Nmero
Conservador
Moderado
Agressivo
72
30
11
63,72
26,55
9,73
Total
113
100,00
Assim sendo, na escolha dos ativos para determinao do risco especfico da carteira de
investimentos foram considerados 113 investidores, destes, 63,72% esto inseridos em uma carteira
de investimento conservadora, 26,55% selecionaram uma carteira com caractersticas moderadas
e 9,73% dos respondentes foram classificados em uma carteira de perfil agressivo.
Diante do exposto, optou-se por aplicar neste trabalho, para anlise e interpretao dos
dados, o modelo economtrico ordinal logit (CAMERON; TRIVEDI, 2005) na avaliao do processo
de tomada de deciso do investidor, possibilitando identificar o perfil de investimento da amostra
estudada, enquadrando-a em uma tipologia de carteira pr-determinada. De tal forma, para testar a
validade das hipteses apresentadas utilizou-se na modelagem o software Stata 11 para anlise
dos indicadores financeiros na avaliao do processo de tomada de deciso do investidor.
3.2
Apresentao do Modelo Economtrico

O questionamento presente neste artigo surge no momento da tomada de deciso do investidor na compra de um ativo atravs do mercado de capitais. Observa-se, aqui, o perfil do acionista
58
e as variveis financeiras e mercadolgicas por ele elencadas na escolha de seu portflio. Discute-se,
portanto, a correlao entre perfil do acionista e as variveis financeiras e mercadolgicas por ele
pontuada na seleo dos ativos, alm de estimar a relevncia destas, atravs do modelo ordinal logstico, amparando assim o argumento proposto. Verificou-se, desta forma, o grau de significncia
de algumas variveis para seleo do risco de seu portflio. Ao final, foi observado que alguns coeficientes demonstraram-se estatisticamente significante, ou seja, diferentes de zero. Assim, as hipteses subjacentes so:
H1: A montagem de uma carteira de investimentos pelo acionista pode ser explicada atravs
dos indicadores financeiros e contbeis da companhia;
H2: A seleo de uma carteira de investimentos difere conforme seu grau de risco.
Essa relao entre o processo de tomada de deciso do investidor e a escolha do portflio,
constitui o objetivo principal da pesquisa. O prximo passo incidiu em selecionar quais variveis
representam as caractersticas do investidor e os fatores relevantes na escolha de seus papis, de
acordo com o grau de risco da carteira.
Os modelos que possuem respostas ordenadas, como o ordinal logit, so de grande utilidade
para gerao de pesquisas que possuam questionrios como base, calculando o Odd-Ration das variveis independentes. O carter qualitativo desses modelos de regresso, fornecidos a partir das
inferncias estatsticas das variveis dependentes, apresentam uma base de seleo discreta variando de zero a dois, onde zero, um e dois correspondem respectivamente s categorias conservadora, moderada, e agressiva. De maneira mais especfica, averiguou-se o poder explanatrio das
variveis independentes na explicao do risco da carteira de investimentos, conforme o Equaes
1 e 2. Desta forma, o acionista observou e considerou os seguintes indicadores para definio do
risco dos ativos que iro compor sua carteira de investimentos: valor de mercado, lucro da companhia, dividend yield, governana corporativa e ndice beta, conforme a Equao 1 e Equao 2.
Risco 1 = 0 + 5i=1 i Zi + 6j=1 j Xj +
Equao 1
= 0 + 4=1 + 6=1 +
Equao 2
Para a Equao 1, o Zi corresponde s variveis que descrevem as caractersticas do risco da

carteira de investimentos (p9, p12, p14, p19, p20), sendo p9 a varivel valor de mercado da companhia, p14 o dividend yield da ao, p19 o ndice beta e p20 o ndice de governana corporativa. Xj
corresponde s variveis relacionadas s caractersticas do indivduo (sexo, idade, estado civil,
tempo de investimento, renda e dependentes financeiros). Para elaborao da Equao 1, foi questionado qual varivel o investidor considera ao escolher o grau de risco da carteira de investimentos.
Nesta equao, porm, o acionista no avalia todos os indicadores financeiros para a seleo do risco
do ativo, pois a anlise de alguns destes j se torna suficiente na preferncia de determinada ao.
Para a Equao 2, o Yi tambm corresponde s variveis que descrevem o risco da carteira de
investimentos (p9_1, p12_1, p14_1, p20_1), ou seja, os indicadores ponderados acima e subdivididos
em quartis. Enquanto Xj, mais uma vez, corresponde s variveis relacionadas s caractersticas do
indivduo (sexo, idade, estado civil, tempo de investimento, renda e dependentes financeiros).
59
Na elaborao da Equao 2, tambm foi questionado qual varivel o investidor leva em

considerao ao escolher o grau de risco da carteira de investimentos. Nesta equao, porm, o investidor considera em sua anlise todos os indicadores financeiros para seleo do grau de risco do
ativo. Ou seja, so analisadas e ponderadas pelo acionista as quatro variveis independentes em
conjunto.
Aps a exposio dos modelos, com os resultados apresentados na literatura pesquisada e
na anlise emprica em questo, algumas expectativas puderam ser levantadas e discutidas em relao ao pequeno acionista inserido no mercado de capitais brasileiro, conforme a estratgia emprica
em questo.
4
4.1
ANLISE DOS RESULTADOS

Anlise Descritiva
A fim de aprofundar o entendimento com relao s escolhas tomadas pelos respondentes,
foi realizada uma anlise descritiva demonstrando o perfil da amostra, conforme Tabela 2.
Tabela 2 Definio das Variveis e Medidas Descritivas.
Varivel
Idade
Abreviao
p2
Categoria
-
H quantos anos o
Sr.(a) investe em aes?
Estado Civil
Qual sua renda familiar?
Possui dependentes financeiros?

A informao sobre o valor de
mercado da companhia levada em considerao no momento de compra da ao?
Em caso positivo, qual valor

de mercado da companhia o
Sr.(a) considera um indicativo
de compra?
p1
p3
p4
p6
p8
p9
p9_1
Mdia
Desvio
Padro
33,37
11,95
3,12
3,11
6.741,07
8.112,12
126
74,56
Feminino
43
25,44
Total
169
100
Menos de 1 ano
72
44,17
Entre 1 e 5 anos
54
33,13
Entre 5 e 10 anos
24
14,72
Acima de 10 anos
13
7,98
Total
163
100
Solteiro
84
55,26
Casado
68
44,74
Total
154
100
At R$3.000
43
25,60
Entre R$3.000 e R$5.000
41
24,40
Entre R$5.000 e R$10.000
44
16,19
Entre R$10.000 e R$15.000
19
11,31
Acima de R$15.000
21
12,50
Total
168
100
Sim
102
60,36
No
67
39,64
Total
169
100
Sim
59
35,12
No
81
48,21
Desconheo a informao
28
16,67
Total
168
100
Prximo de 500 Milhes
26
33,91
Prximo de 1 Bilho
35
44,30
Prximo de 100 Bilhes
15
18,99
Prximo de 200 Bilhes
3,80
Total
79
100
Masculino
Gnero
60
A informao sobre a liquidez
da companhia (nmero de negcios dirios) levada em
considerao no momento de
compra da ao?
Em caso positivo, qual liquidez (nmero de negcios dirios) o Sr.(a) considera um indicativo de compra?
p10
p10_1
Sim
24
14,20
No
120
71,01
Desconheo a informao
25
14,79
Total
169
100
Prximo de 10 negcios dirios
4,76
Prximo de 100 negcios dirios
34
32,38
Prximo de 1.000 negcios dirios
50
47,62
Prximo de 10.000 negcios dirios
16
15,24
Total
105
100
1.118,05
2.189,35
Atravs desta anlise foi possvel verificar que a mdia de idade dos respondentes de 33
anos (p2). Destes, aproximadamente 75% so do sexo masculino (p1). Observou-se tambm que solteiros (p4) compem 84% da amostra e os 16% restantes so casados ou possuem uma relao de
unio estvel. Por meio dessa anlise, tambm foi possvel aferir que o tempo mdio de investimento
no mercado acionrio dos entrevistados (p3) de cerca de 3 anos, que metade destes tem uma renda
familiar acima de R$ 5.000,00 (p6) e que a maioria no possui dependentes financeiros (p8).
Observou-se tambm a posio dos acionistas em relao s variveis que compem as caractersticas de investimento. possvel analisar, no conjunto inerente aos indicadores, que a varivel p9 (valor de mercado) levada em considerao por 35,12% do total da amostra no momento de
compra da ao, que grande parte dos respondentes (48,21%) no a utiliza, enquanto o restante desconhece-a.
Sobre a liquidez das aes (p10), apenas 14,2% emprega tal informao no momento de aquisio do papel, em contrapartida 71% no utiliza o indicador e 14,79% desconhecem tal varivel. O
questionrio no abrangeu quais eram as aes que compunham a carteira do investidor. O grande
nmero de acionistas que no utilizam o indicador de liquidez pode possuir diversas explicaes,
desde o investimento em aes de altssima liquidez, o que justificaria o desuso deste indicador, at
a possvel irrelevncia desta varivel pelo acionista ao considerar os demais ndices, tidos como mais
importantes. As outras variveis do estudo esto evidenciadas no Quadro 2.
Quadro 2 Variveis da pesquisa relacionadas aos indicadores contbeis e financeiros encontrados na literatura.
Varivel
Abreviao
A informao sobre o ndice preo/lucro (P/L) levada em considerao no momento de compra da
ao?
p11
A informao sobre o lucro lquido da companhia, divulgado em seus relatrios contbeis levada em
considerao no momento de compra da ao?
p12
A informao sobre o ndice lucro lquido por ao da companhia levada em considerao no momento
de compra da ao?
p13
A informao sobre o dividend yield da empresa levada em considerao no momento de compra da

ao?
p14
A informao sobre o PV/PA (preo por valor patrimonial da ao) levada em considerao no momento de compra da ao?
p15
A informao sobre o ndice vendas por ao da companhia (volume de vendas da empresa dividido
pelo seu nmero de aes) levada em considerao no momento de compra da ao?
p16
A informao sobre o ndice lucro por ao da companhia (LPA) levada em considerao no momento
de compra da ao?
p17
A informao sobre o ndice alavancagem financeira da companhia (capacidade da empresa em aferir

lucro com recurso de terceiros) levada em considerao no momento de compra da ao?
p18
61
A informao sobre o ndice beta (variao de uma ao em relao ao IBOVESPA) da companhia em
relao ao ndice Bovespa levada em considerao no momento de compra da ao?
p19
A informao sobre o nvel de governana corporativa da companhia levada em considerao no momento de compra da ao?
p20
Com relao ao dividend yield (p14), 24,70% dos 169 respondentes utilizam-no para o processo
de composio da carteira, 40,96% no consideram esse ndice e os demais desconhecem tal informao. O ndice de vendas por aes (p16) considerado por 23,08% dos acionistas analisados, enquanto que 45,56% no utilizam esta varivel no processo decisrio e os demais (31,36%) tambm
afirmam desconhecer a informao.
As variveis (p18 e p19), referentes alavancagem financeira e ao ndice beta, so avaliadas
pelos respondentes com o mesmo percentual, 32,93%. Referente primeira varivel, 35,93% da
amostra no a utiliza em sua anlise e 31,14% desconhecem-na. J em relao segunda varivel,
31,14% no atribuem importncia ao ndice beta no processo decisrio, enquanto 35,93% no conhecem o ndice. J a governana corporativa observada por 27,71% da amostra, desconsiderada por
46,99%, enquanto 25,30% no possuem conhecimento do que significa governana corporativa.
O ndice preo sobre o lucro (p11) notado por 22,62% dos respondentes, enquanto que
57,14% destes no o levam em considerao e 20,24% ignoram as informaes referentes ao significado da varivel. J a utilizao da informao do lucro lquido da companhia (p12) alcanou percentual aproximado de 25,60%, 55,95% no o avaliam, enquanto 18,45% o desconhecem. Por fim, o
indicador lucro lquido por ao (p13) observado por 27,11% da amostra, 50,00% no o empregam
na sua anlise, em contrapartida 22,89% no sabem o que o indicador significa.
notvel que a grande parte destas variveis no seja levada em considerao pela maioria
dos respondentes, pois estes ou desconhecem os ndices, ou simplesmente no utilizam tais informaes. Consequentemente, os indicadores avaliados na literatura contempornea e posteriormente
expostos no questionrio no so os nicos determinantes a influenciar o investidor na composio
de sua carteira.
Didaticamente, os indicadores contbeis e financeiros selecionados para compor a pesquisa
foram includos nos modelos por j terem sido utilizadas pelos autores citados na reviso bibliogrfica (Quadro 1). O objetivo , portanto, verificar o poder explicativo das variveis inseridas na carteira de investimentos e seu poder incremental na composio do risco do portflio conforme a estratgia emprica apresentada.
Dentre as variveis que compuseram o modelo economtrico, constatou-se que as que apresentaram relevncia estatstica foram, na Equao 1, o lucro da companhia (p12) e o ndice beta (p19)
e, na Equao 2, o ndice dividend yield (p14_1), divulgado trimestralmente no mercado brasileiro
atravs dos relatrios contbeis da firma. Na anlise da varivel lucro da companhia, de acordo com
a regresso ordinal logit efetuada, foi possvel constatar, na Equao 1, uma associao positiva e
significante entre o grau de risco da carteira e o lucro lquido da firma, conforme Tabela 3.
Os resultados sugerem que as empresas com maiores lucros aumentam em quase 60 (sessenta) vezes o risco da carteira de investimento em comparao com as demais, enquanto os outros
indicadores no se mostraram relevantes no modelo em questo. Os dados sugerem que acionistas
que avaliam ao menos um indicador inserido no modelo consideram o lucro da companhia e o ndice
beta como variveis determinantes do grau de risco do portflio, sendo o lucro uma varivel conhecida por 118 respondentes e o ndice beta conhecido por 93 investidores, conforme dados obtidos no
questionrio resposta.
62
Tabela 3 Modelos ajustados para seleo de carteiras e definio de risco.
Modelo 1
Modelo 2
Variveis
Coeficiente (odds) p-valor Coeficiente (odds) p-valor
p9
p12
p14
p19
p20
p6
p1
p3
p4
2,019
59,271
1,078
6,252
1,406
0,603
0,47
0,479
5,34
0,44
0,004
0,942
0,004
0,726
0,367
0,536
0,12
0,025
0,24
6,932
1,554
3,838
0,135
0,325
0,543
0,355
p2
p8
p9_1
p12_1
p14_1
p20_1
0,997
0,393
-
0,95
0,26
-
0,935
0,338
0,555
1,083
8,347
2,075
0,248
0,424
0,367
0,914
0,007
0,32
/cut1
/cut2
0,483
3,269
-12,444
-8,749
Nmero de observaes
Pseudo R2
chi2(10)
chi2(11)
Prob > chi2
99
24
0,105
11,03
0,441
0,0019
20,41
0,026
Os dados encontrados esto em conformidade com aqueles j observados na literatura. O

lucro lquido da companhia demonstrou-se relevante para determinao do risco da carteira de investimentos do acionista. O lucro lquido da companhia est diretamente associado possibilidade
de maiores fluxos de caixa no futuro, tanto para a companhia quanto para investidores, scios da
firma. Na anlise da varivel ndice beta, de acordo com a regresso ordinal logit efetuada, foi possvel constatar uma associao positiva e significante entre o grau de risco da varivel e o grau de risco
da carteira de investimentos.
Os resultados sugerem que uma elevao no ndice beta do ativo avaliado aumenta em cinco
vezes o risco percebido pelo investidor, e inerente ao papel na composio do portflio. Em relao
ao beta, os achados que integram a literatura demonstram que essa a principal varivel para aferir
o grau de risco do portflio, afirmando a importncia do beta como medida de risco da carteira,
porm no a nica, a ser considerada pelo investidor. Desta forma, tendo em vista os resultados
alcanados, a Hiptese 1 no rejeitada, assegurando que a montagem de uma carteira de investimentos pelo acionista, pode ser explicada atravs dos indicadores financeiros e contbeis da companhia.
A Equao 2 buscou determinar quais variveis seriam significantes na composio do risco
do portflio sob a tica do investidor, quando este considera em conjunto todos os mltiplos em
questo. Dentre os indicadores que compuseram o modelo economtrico, constatou-se que o que
apresentou significncia estatstica para a determinao do risco da carteira de investimentos foi o
ndice dividend yield. Na anlise dessa varivel, de acordo com a regresso ordinal logit efetuada, foi
possvel constatar uma associao positiva e significncia entre o risco da carteira de investimentos
e as taxas de dividendos distribudas pela empresa, sendo esta uma varivel conhecida por 109 respondentes, conforme dados obtidos no questionrio resposta.
63
De acordo com os resultados, conclui-se que um alto dividendo eleva em oito vezes a grau
de risco que o investidor est disposto a correr na montagem de sua carteira. Assim, no se rejeita a
Hiptese 2, ou seja, a seleo de uma carteira de investimentos difere conforme seu grau de risco.
Observa-se, portanto, que na pesquisa ficou evidenciada uma relao positiva entre o retorno das
aes e o risco sistemtico. Esses achados so compatveis com os modelos de precificao atuais,
onde uma maior expectativa de retorno no pode ser desassociada de maior grau de risco.
5
CONCLUSO
O processo de tomada de deciso do investidor quanto formao de uma carteira de aes
foi o objeto do estudo deste trabalho. A anlise ocorreu atravs de uma comparao entre as variveis utilizadas nas decises de investimentos do investidor e os indicadores que j foram testados
cientificamente, conforme a literatura, e difundidos por gestores e analistas de portflios.
Utilizando a regresso logstica ordinal foi possvel identificar que os indicadores ndice beta
e lucro da companhia so as variveis que possuem maior relevncia no aumento do risco da carteira
quando o investidor no considera conjuntamente todos os mltiplos relacionados. Tal evidencia
embasou a confirmao da Hiptese 1, enquanto a principal varivel para definio do grau de risco
do portflio quando o investidor considera todas as variveis do modelo o ndice dividend yield,
desta forma, a Hiptese 2 foi tambm confirmada.
Tem-se que, embora, o beta no seja percebido diretamente pelo acionista da amostra, dado
que poucos respondentes afirmaram utilizar este ndice na anlise dos ativos que compem sua carteira de investimentos, a relevncia desta varivel ao modelo pode demonstrar que os respondentes
observam o ndice Bovespa (Ibovespa) que se trata de uma medida de risco padro para avaliar a
volatilidade de uma ao em relao ao mercado.
Este achado pode auxiliar as companhias listadas em bolsa no entendimento do perfil dos
investidores, pois as empresas podem considerar que embora os investidores pouco conheam sobre
o conceito do ndice beta, estes sabem avaliar a volatilidade de uma ao e mensurar seu risco atravs
da correlao entre o ativo analisado e o Ibovespa.
Dado os resultados encontrados, essa pesquisa pode, portanto, ser estendida em novas abordagens ao problema apresentado. Estudos poderiam ser ampliados utilizando mais variveis no
modelo, como os indicadores de anlise tcnica e demais indicadores financeiros, por exemplo, ou
at mesmo replicado em outros pais, diante de um novo cenrio econmico e diferentes culturas de
investimentos a fim de verificar se os resultados posteriormente encontrados seriam semelhantes
aos analisados.
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Quadro 1 Principais indicadores citados na literatura.

Ball e Brown (1968); Beaver (1968); Robert, Mark e Pravin

Boaventura e Silva (2010); Godoy e Golalves (2007); Jaffe, Keim

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Boaventura e Silva (2010); Chan, Hamao e Lakonishok (1991);

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