AC-216.1 GrainsHedgingGuide Port SR

PRODUTOS DE COMMODITIES
Guia Auto-Didtico Para Hedge Com Futuros

e Opes de Gros e Sementes Oleaginosas
Em um mundo de volatilidade crescente, o CME Group o local onde todos os negociantes

congregam para controlar riscos utilizando as principais classes de ativos: taxas de juros, ndices de
aes, cmbio, energia, commodities agrcolas, metais, e outros investimentos alternativos como o
clima e o mercado imobilirio. Formado da herana histrica do CME, CBOT e NYMEX, o CME Group
a maior e mais diversificada bolsa de derivativos do mundo, abrangendo a maior quantidade de
produtos de benchmark disponvel no mercado. O CME Group rene compradores e vendedores
na plataforma operacional eletrnica CME Globex e nos preges de viva voz de Chicago e de Nova
York. Fornecemos as ferramentas necessrias para atender objetivos de negcios para que possa
alcanar suas metas financeiras. Adicionalmente, a CME Clearing ajusta e compensa todas as
operaes financeiras, garantindo ainda a credibilidade em termos de crdito das transaes que
ocorrem em nossos mercados.
PRODUTOS DE COMMODITIES
MAIS FUTUROS DE COMMODITIES E OPES. MELHORES OPORTUNIDADES.
O CME Group oferece a mais vasta gama de derivativos de commodities, mais que qualquer outra
bolsa, com operaes disponveis no mercado de gros, sementes oleaginosas, mercado de carnes,
derivados do leite, madeira e outros produtos. Representando as necessidades bsicas do cotidiano,
tais produtos oferecem liquidez, transparncia de preos e timas oportunidades em um mercado
centralizado, regulado e com acesso de forma igualitria a todos os participantes.
Guia Auto-Didtico Para Hedge Com Futuros e Opes de Gros e Sementes Oleaginosas
NESTE GUIA
INTRODUO
CAPTULO 1: OS MERCADOS
O Contrato Futuro
Funes da Bolsa
Participantes do Mercado
Integridade Financeira dos Mercados
CAPTULO 2: COMO FAZER O HEDGE COM FUTUROS E A BASE
Hedge de Venda
Hedge de Compra
Base: A ligao entre os preos do mercado fsico (cash) e o
mercado futuro
11
Base e o Hedge de Venda
11
Base e o Hedge de Compra
12
Importncia da Base Histrica
14
10
CAPTULO 3: ESTRATGIA DE HEDGE NO MERCADO FUTURO

PARA A COMPRA E VENDA DE COMMODITIES
17
Comprando futuros para proteo contra a alta de preos
17
Vendendo futuros para proteo contra a queda de preos
20
CAPTULO 4: O BSICO SOBRE OPES AGRCOLAS
24
O que uma opo?
24
Como as opes so negociadas?
25
Precificando uma opo
27
Valor Intrnseco
27
Valor do Tempo
30
Modelos de precificao de opes
33
O que pode acontecer com uma posio de opo
33
cmegroup.com
CAPTULO 5: ESTRATGIAS DE HEDGE DE OPES

PARA A COMPRA DE COMMODITIES
37
Introduo a estratgias de gerenciamento de riscos
37
Por que comprar ou vender opes?
38
Quais as opes que devem se compradas ou vendidas
38
O comprador de commodities
40
Estratgia n1: Comprando Futuros
40
Estratgia n2: Comprando Opes de Compra
41
Estratgia n3: Vendendo Opes de Venda
43
Estratgia n4: Comprar uma opo de compra e
vender uma opo de venda
44
Comparando estratgias de compra de commodities
47
CAPTULO 6: ESTRATGIA DE HEDGE COM OPES

PARA A VENDA DE COMMODITIES
49
O Vendedor de Commodities
49
Estratgia n1: Vendendo Futuros
49
Estratgia n2: Comprando Opes de Venda
50
Estratgia n3: Vendendo Opes de Compra
53
Estratgia n4: Comprar uma opo de venda e
vender uma opo de compra
54
Comparando estratgias de venda de commodities
56
Outras Estratgias para a venda de commodities
57
Estratgia n5: Vender a safra no mercado fsico (cash)
e comprar opes de compra
58
Custos de transao
61
Pagamento de Impostos
61
Concluso
61
PRODUTOS DE COMMODITIES DO CME GROUP
62
GLOSSRIO
63
GUIA DE RESPOSTAS
65
INTRODUO
O volume de operaes em futuros e opes de produtos
agrcolas tem tido um crescimento fenomenal em termos de
volume de negociaes devido a um aumento significativo na
demanda global e disponibilidade de plataformas eletrnicas
para operar tais produtos. Este manual uma atualizao de
um manual anterior, considerado um dos favoritos entre os
participantes do mercado de commodities, que foi publicado
em 1984 pelo CBOT junto com o lanamento de suas primeiras
opes agrcolas.
Alm de ler o guia, o seu corretor dever ser a sua principal

fonte de informao. O tipo de auxlio que voc poder obter do
seu corretor ser variado, desde o acesso a relatrios, anlises e
recomendaes de mercado, at a aprimorao e execuo de
suas estratgias operacionais.
O principal objetivo do guia ajud-lo a utilizar esse auxlio de
forma eficaz.
Caso seja novo no mercado de futuros e de opes de futuros,

os primeiros quatro captulos oferecero uma base slida sobre
o assunto. Os captulos 5 e 6 oferecem estratgias para futuros
e opes, sob uma perspectiva de quem faz hedge de compra
e de venda. Como consequncia desta reviso, o manual foi
reintitulado como Guia para Hedge de Gros e Sementes
Oleaginosas. Esperamos que goste do contedo e que ele
responda a muitas de suas dvidas operacionais.
cmegroup.com
CAPTULO 1 OS MERCADOS
Preferencialmente, antes de comear a entender sobre opes de
futuros, voc dever entender sobre mercados futuros. Isso porque
os contratos futuros so os instrumentos subjacentes pelos quais
as opes so negociadas. Portanto, como resultado, o preo das
opes tambm chamado de prmio afetado pelos preos dos
futuros, alm de outros fatores inerentes ao mercado.
Adicionalmente, quanto mais aprender sobre os mercados,
melhor estar equipado (tomando como base as condies atuais
dos mercados e seus objetivos especficos) para decidir se dever
usar contratos futuros, opes de contratos futuros, ou outras
alternativas de gerenciamento de risco e de precificao.
O CME Group jamais participa do processo de precificao. No
sendo um comprador ou um vendedor de contratos de futuros,
ele no exerce funo ou tem interesse em preos elevados ou
baixos em nenhum momento em particular. O papel da bolsa
simplesmente o de proporcionar um mercado para compradores
e vendedores. neste mercado que todas as variveis de oferta e
procura do mundo se congregam para determinar preos.
O CME Group combina as histrias de dois mercados inovadores
em operaes de futuros e de opes, o Chicago Mercantile
Exchange e o Chicago Board of Trade.
Formado em 1848, o Chicago Board of Trade foi um dos primeiros
mercados a vender contratos futuros. Os primeiros 3.000
bushels de milho negociados como futuros, em 1851, deram
incio ao processo de desenvolvimento de contratos de futuros
padronizados para commodities, em 1865, pelo CBOT. Naquele
ano, o CBOT tambm comeou a exigir ttulos de garantia
(peprformance bonds) ou "margem" para serem usados por
compradores e vendedores nos mercados de cereais, uma deciso
que levou ao conceito atual e ao desenvolvimento de cmaras de
compensao de futuros (clearing house), em 1925.
Inicialmente, os produtos do CBOT eram focados nos principais

cereais daquela poca milho, trigo e aveia. Mais tarde, em 1936,
foi lanado o futuro de soja, e nos anos 50, o farelo e o leo de soja.
Mas o escopo de produtos do CBOT expandiu-se em 1969,
quando do lanamento do seu primeiro produto no-agrcola: um
contrato de futuros de prata. A incurso do CBOT em novas reas
de mercados futuros continuou em 1975, com o lanamento dos
primeiros produtos de futuros de taxa de juros, oferecendo um
contrato para a Government National Mortgage Association.
Apenas a alguns quarteires de distncia, outra bolsa foi formada,
tornando-se uma rival formidvel para o CBOT a Chicago
Mercantile Exchange. Originalmente chamada de Chicago Butter
and Egg Board, quando foi aberta em 1898, a nova bolsa adotou o
nome de CME, em 1919.
Para proteger-se contra o seu grande concorrente, a CME comeou
a inovar com produtos e servios pioneiros. No mesmo ano em
que a CME comeou a usar o seu nome oficial, a CME Clearing
foi estabelecida, garantindo cada operao executada no prego da
CME. Em 1961, a CME lanou o primeiro contrato de futuros de
carne congelada e armazenada o contrato de barriga de porco.
Em 1972, a CME lanou os primeiros futuros financeiros,
oferecendo contratos em sete moedas estrangeiras.
Nos anos 80, a CME no s lanou o primeiro contrato futuro de
moedas o Eurodlar, mas tambm lanou o primeiro contrato
bem sucedido de futuros de ndice de aes, o S&P 500, que at
hoje continua como o benchmark no mercado de aes.
Duas inovaes muito importantes para a indstria de futuros
ocorreram durante os anos 80 e 90 as opes de commodities
e as operaes eletrnicas. O conceito e a iniciao de operaes
eletrnicas na CME ocorreram com o desenvolvimento da
plataforma de operaes eletrnicas CME Globex. A primeira
operao eletrnica na CME Globex, em 1992, marcou a transio
(ainda em curso) das negociaes em viva voz no prego, para as
transaes eletrnicas.
Assim, em 2002, a CME tornou-se a primeira bolsa a abrir o

capital, tendo suas aes listadas na Bolsa de Nova Iorque.
A CBOT abriu o capital em 2005.
As duas companhias j haviam cogitado fazer uma fuso em anos
anteriores, sendo que 2007 ficou marcado como o ano de uma
fuso monumental entre as duas bolsas poderosas. Em 9 de julho,
as duas companhias se uniram adotando o nome de CME Group.
Atualmente, o CME Group a maior e mais diversificada bolsa
de derivativos do mundo, oferecendo futuros e opes na mais
vasta gama de produtos de benchmark disponveis, comparado a
qualquer outra bolsa do mundo. Em 2007, a CME teve um volume
de operaes na ordem de 2,2 bilhes de contratos, equivalente a
US$1,1 quatrilhes, sendo que trs quartos das operaes foram
executadas eletronicamente. Lastreada em uma rica histria de
inovao, tendo sido o bero das operaes no mercado futuro,
o CME Group responsvel por desenvolvimentos chave que
formaram a base da presente indstria de futuros.
O Contrato Futuro
O contrato futuro um compromisso de fazer ou receber
entrega de uma certa quantidade e qualidade de determinado
produto, ou commodity, em horrio e local de entrega
especficos no futuro. Todos os termos do contrato so padro,
com exceo do preo, que determinado pela oferta (ordens
de venda) e pela demanda (ordens de compra). O processo de
determinao de preos ocorre atravs do sistema eletrnico de
operaes da bolsa ou em leilo aberto no prego de uma bolsa
de commodities regulamentada.
Todos os contratos so finalmente ajustados, seja pela liquidao
com uma operao contrria (uma compra aps uma venda
inicial ou uma venda aps uma compra inicial) ou pela entrega
da mercadoria no mercado fsico. Uma transao contrria o
mtodo mais frequentemente usado para liquidar um contrato
futuro. A entrega fsica acontece em menos de 2% dos casos para
todos os contratos agrcolas negociados.
Funes da Bolsa
As principais funes econmicas de uma bolsa de futuros so
gesto de riscos e estabelecimento de preos. A bolsa viabiliza
estas funes fornecendo um prego e plataformas operacionais
para congregar compradores e vendedores. A bolsa tambm
estabelece e impe regulamentos para assegurar a realizao
das operaes em ambiente aberto e competitivo. Por este
motivo, todas as compras e vendas devem ser efetuadas atravs
do sistema eletrnico de entrada de ordens, tal como o CME
Globex, ou em uma roda (pit) do prego, em leilo aberto.
Como cliente, voc tem o direito de escolher em qual plataforma
operacional deseja colocar suas ordens. Voc poder fazer
operaes eletrnicas diretamente, atravs do seu corretor, ou
com a aprovao prvia dele. Para operaes em leilo aberto,
voc telefona para o seu corretor, ele ento liga para um membro
da bolsa, que por sua vez executar a ordem. Tecnicamente,
todas as operaes so executadas por um membro da bolsa.
Caso voc no seja um membro, as ordens sero repassadas
atravs de um corretor de commodities, que dever ser um
membro da bolsa ou, caso no seja, ele ir por sua vez, transmitir
a ordem a um membro da bolsa.
As cotaes do mercado futuro podem ser consideradas como
previses de preos? De certa maneira, sim, porque os preos
de futuros (em qualquer momento) refletem as expectativas de
preo dos compradores e vendedores no momento da entrega
da mercadoria no futuro. Portanto, os preos de futuros ajudam
a estabelecer um equilbrio entre a produo e o consumo. Mas,
por outro lado, no, j que os preos de futuros so uma previso
que est sujeita a constantes oscilaes. Os preos de futuros se
ajustam para refletir informaes adicionais sobre a oferta e a
demanda, quando disponvels.
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Participantes do Mercado
Os participantes do mercado futuro se dividem em duas
categorias principais: hedgers e especuladores. Os mercados
futuros existem para proteo, ou hedge, que pode ser definido
como gerenciamento de risco contra a oscilao de preos
quando da compra ou venda de commodities.
A palavra hedge significa proteo. De acordo com o dicionrio,
a palavra hedge significa: tentar evitar ou diminuir uma
perda fazendo investimentos de contrapeso No contexto da
operao de futuros, hedge exatamente isto: uma transao de
contrapeso que envolve uma posio no mercado futuro oposta
posio atual no mercado fsico. Dado que os preos no mercado
fsico e no mercado futuro de uma commodity tendem a se
movimentar juntos, toda perda ou ganho no mercado fsico, ou
cash, ser aproximadamente compensada ou far contrapeso no
mercado futuro.
Tipicamente, os hedgers so:
Fazendeiros e produtores de rebanhos animais que precisam
tomar proteo contra a queda de preos das colheitas ou
rebanhos, ou contra o aumento de preos dos produtos
adquiridos, tais como a rao
Os comerciantes e elevadores que precisam tomar proteo
contra a alta de preos entre o momento da compra (ou
contratao de compra) de gros dos fazendeiros e o momento
da venda
Processadores de alimentos, e fabricantes de rao que
precisam tomar proteo contra o aumento dos custos da
matria prima, ou contra a queda no valor dos estoques
Exportadores que precisam tomar proteo contra a alta de
preos dos cereais com contratos para entrega futura, mas que
ainda no foram adquiridos
Importadores que desejam aproveitar os preos mais baixos
dos cereais para contratos de entrega futura, mas que ainda
no foram recebidos
J que o nmero de indivduos e empresas que procuram

proteo contra o declnio de preos em um determinado
momento raramente o mesmo nmero que procura proteo
contra a elevao de preos, vital haver outros participantes no
mercado. Tais participantes so conhecidos como especuladores.
Os especuladores facilitam o hedge, j que oferecem liquidez
ao mercado, isto , a habilidade de entrar e sair do mercado de
maneira rpida, fcil e eficiente. Eles so atrados pela oportunidade
de realizarem um lucro, caso consigam acertar ou antecipar a
direo do mercado e o momento das mudanas de preos.
Os especuladores podem ser pessoas do pblico em geral, ou
operadores profissionais, isto , membros de determinada
bolsa operando atravs de uma plataforma eletrnica, ou no
prprio prego da bolsa. Alguns membros da bolsa demonstram
notadamente o desejo de comprar ou vender mesmo na menor
oscilao de preo. Como consequncia, vendedores e compradores
podem entrar ou sair de posies no mercado a um preo eficiente.
Integridade do Mercado Financeiro

Um seguro-garantia, ou performance bond, ou margem na
indstria de futuros, representa o dinheiro que voc, como um
comprador ou vendedor de contratos futuros, dever depositar
junto a seu corretor, que por sua vez, depositar os fundos na
cmara de compensao. Caso voc negocie produtos do CME
Group, a compensao das transaes ser feita pela CME
Clearing. Os fundos so usados para assegurar o desempenho dos
contratos, assim como um seguro-garantia, ou performance bond.
Isto difere da indstria de valores mobilirios, onde a margem
simplesmente um sinal exigido para a autorizao da compra
e venda de ttulos e aes. Como consequncia do processo de
margem, os compradores e vendedores de produtos do CME Group
no precisam preocupar-se com o desempenho dos contratos.
Por outro lado, se uma mudana de preos conduz a um ganho

financeiro em uma posio aberta de futuros, a quantidade
ganha ser creditada na conta de margem do cliente. Os clientes
podem retirar recursos de suas contas sempre que desejarem,
desde que a conta se mantenha acima do mnimo exigido. Uma
vez que a posio em aberto for fechada por uma operao
contrria, qualquer montante na conta de margem do cliente
que no for necessrio para cobrir perdas ou oferecer uma
performance bond para outras posies em aberto, poder ser
resgatado pelo cliente.
Assim como todas as operaes so executadas por um membro
da bolsa, todas as operaes so compensadas por uma cmara
de compensao, ou clearing firm.
Durante a operao de compensao, a conexo original que
havia entre o comprador e o vendedor desfeita. A CME
Clearing assume o lado oposto de todas as operaes abertas,
assim assegurando a integridade financeira de todos os contratos
futuros e de opes negociados no CME Group.
Esta garantia realizada atravs do mecanismo de ajustes dirios
dos contratos. Diariamente, a CME Clearing determina os
ganhos e perdas de todas as operaes. Sendo isto feito, a CME
Clearing calcula os ganhos e perdas totais de todas as operaes
liquidadas pelas cmaras de compensao das empresas ligadas
bolsa, ou clearing member firms. Se uma empresa incorreu um
prejuzo lquido no dia, sua conta ser debitada, podendo ser ainda
exigido que ela deposite margem adicional junto cmara de
compensao, ou clearing house. Inversamente, se a empresa teve
um ganho lquido no dia, ela receber um crdito em sua conta. A
empresa ento credita ou debita as contas de cada cliente.
TESTE 1
1. Contratos futuros so:

(a) o mesmo que contratos a termo
(b) contratos padronizados para fazer ou receber entrega de

uma commodity em local e preo predeterminados
(c) contratos com termos de preos padro
(d) todas as respostas acima
2. Preos no mercado futuro so estabelecidos atravs de:

(a) ofertas de compra e venda
(b) gerentes e diretores de uma bolsa
(c) ofertas de compra escritas e seladas
(d) CME Clearing
(e) respostas (b) e (d)
3. A funo principal da CME Clearing :

(a) prevenir especulaes em contratos futuros
(b) garantir a integridade financeira dos contratos negociados
(c) liquidar todas as operaes realizadas pelo CME Group
(d) supervisionar as operaes no prego da bolsa
(e) respostas (b) e (c)
4. Ganhos e perdas em posies futuras so ajustadas:

(a) assinando notas promissrias
(b) diariamente aps o fechamento do prego
(c) em cinco dias teis
(d) diretamente entre o comprador e o vendedor
(e) nenhuma resposta acima
Os clientes que fazem a compensao de suas operaes

atravs da CME Clearing jamais incorreram perdas devido
inadimplncia de algum clearing member.
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5. Especuladores:
8. Voc receber chamada de margem se:
(a) tomam riscos de preos de mercado procurando

oportunidades de lucro
(a) tiver uma posio comprada em futuros e os

preos subirem
(b) contribuem para a liquidez dos mercados
(c) ajudam no processo de determinao de preos
(b) tiver uma posio comprada em futuros e os preos

carem
(d) facilitam as operaes de hedge
(e) todas as respostas acima
(c) tiver uma posio vendida em futuros e os preos

subirem
(d) tiver uma posio vendida em futuros e os preos carem
6. Fazer hedge significa:
(e) respostas (a) e (d)
(a) tomar uma posio no futuro contrria posio atual

no mercado cash
(f) respostas (b) e (c)
(b) fazer um a operao futura idntica posio atual no

mercado fsico, ou cash
(a) Federal Reserve Board
(c) ter apenas uma posio no mercado futuro
(b) Commodity Futures Trading Commission
(d) ter apenas uma posio no mercado cash
(e) nenhuma opo acima
(c) corretoras de commodities, sujeitas aos mnimos

exigidos pela bolsa
(d) o provedor de servios de clearing
(e) um acordo confidencial entre o comprador e o vendedor
7. Margem em operaes no mercado futuro:

(a) tm o mesmo propsito de margens no mercado de aes
(b) so maiores que o valor dos contratos futuros
(c) servem como sinal
(d) servem como um seguro-garantia, ou performance bond
(e) so exigidas somente para posies compradas
9. A exigncia de margem para os clientes estabelecida pelo:
10. Lucros com operaes em futuros creditados na conta de

margem podero ser resgatados pelo cliente:

(a) assim que creditados
(b) somente depois da posio futura ser liquidada
(c) somente depois da conta ser encerrada
(d) ao final do ms
(e) ao final do ano
Veja o guia de respostas no verso do livro.
CAPTULO 2
COMO FAZER O HEDGE COM FUTUROS E A BASE
O hedging baseia-se no princpio de que os preos no mercado
cash e os preos no mercado futuro tendem a se movimentar
juntos. Este movimento no necessariamente idntico, mas
geralmente prximo o suficiente para ser possvel diminuir o
risco de uma perda no mercado fsico tomando-se uma posio
oposta no mercado futuro. Montar posies opostas permite que
as perdas em um mercado sejam compensadas por ganhos no
outro. Desse modo, quem faz o hedge pode estabelecer um nvel
de preos para uma transao no mercado fsico que talvez s
ocorra meses adiante.
Hedge de Venda
Para se ter uma idia melhor de como o hedge funciona, vamos
supor que estamos no ms de maio e que voc um fazendeiro
de soja com uma safra no campo; ou talvez um elevador com um
estoque de soja que foi comprada, porm ainda no foi vendida.
Na terminologia de mercado, voc tem uma posio comprada
no mercado fsico. O preo do mercado atual para a soja a ser
entregue em outubro de $9,00 por bushel. Se o preo subir
desde o presente momento at o ms de outubro, quando planeja
vender, voc estar lucrando. Porm, se o preo cair no decorrer
deste prazo, voc incorrer perdas.
Para se proteger de uma possvel queda de preos no decorrer
dos meses, voc poder fazer um hedge, isto , vender agora
um nmero correspondente de bushels no mercado futuro,
comprando-os de volta mais tarde, no momento de vender a
sua safra no mercado fsico. Se o preo no fsico declinar no
momento da colheita, qualquer perda incorrida ser compensada
pelo ganho com o hedge no mercado futuro. Esse tipo de hedge
em particular conhecido como um hedge de venda devido
posio inicial vendida em futuros.
No mercado futuro, as pessoas podem vender antes e comprar,
e comprar antes de vender. Comprar a um preo mais baixo e
vender a um preo mais alto conduz a um ganho na posio de
futuros, no fazendo diferena qual ponta foi feita primeiro.
Vender agora com a inteno de comprar depois significa montar

uma posio vendida no mercado futuro. Uma queda nos preos
resultar em um ganho no mercado futuro, j que voc vendeu a
um preo mais alto e comprou a um preo mais baixo.
Podemos supor que os preos no fsico e no futuro so idnticos,
isto , $9,00 por bushel. O que acontece se o preo cair $1,00 por
bushel? Mesmo se o preo da sua posio comprada no mercado
fsico cair $1,00 por bushel, o valor de suas operaes vendidas no
mercado futuro aumentaro em $1,00 por bushel. J que o ganho
em sua posio futura igual perda na posio do fsico, seu preo
lquido de venda ainda $9,00 por bushel.
Mercado Fsico ou
Cash
Mercado Futuro
Maio
soja no cash est a

$9,00/bushel
Vender soja
novembro futuro a
$9,00/bushel
Outubro
Vender soja no cash Comprar soja

a $8,00/bushel
novembro futuro a
$8,00/bushel
Resultado
Perda de
$1,00/bushel
Ganho de
$1,00/bushel
Vender soja no cash com

um ganho na posio de futuros
$8,00/bushel
+ $1,00/bushel*
Preo lquido de venda
$9,00/bushel
Observao: Ao fazer um hedge, voc usar o ms do contrato futuro mais prximo em

termos de tempo, mas no antes do que planeja comprar ou vender a commodity fsica.
*No inclui custos transacionais
E se o preo da soja tiver subido $1,00 em vez de ter cado?

Novamente, o preo lquido de venda seria $9,00 por bushel, j
que $1,00 por bushel perdido na posio vendida no futuro seria
compensado por $1,00 de ganho por bushel no mercado fsico.
Observe que em ambos os casos, os ganhos e perdas nas posies
dos dois mercados so mutuamente canceladas. Ou seja, quando
h um ganho em uma posio de mercado, h uma perda
comparvel na outra posio. Isso explica a razo de dizermos
que o hedge trava um certo nvel de preo.
cmegroup.com
Mercado Fsico ou
Cash
Mercado Futuro
Mercado Fsico ou
Cash
Mercado Futuro
Comprar milho
dezembro futuro a
$5,50/bushel
Maio
soja no cash no est Vender de soja

a $9,00/bushel
novembro futuro a
$9,00/bushel
Julho
Milho no cash est

a $5,50/bushel
Outubro
Vender soja no cash Comprar soja

a $10,00/bushel
novembro futuro a
$10,00/bushel
Novembro
Comprar milho no Vender milho

cash a $6,00/bushel dezembro futuro a
$6,00/bushel
Resultado
Ganho de
$1,00/bushel
Perda de
$1,00/bushel
Resultado
Perda de
$.50/bushel
Vender soja no cash com

perda na posio de futuros
$10,00/bushel
$1,00/bushel
Comprar milho no cash com

ganho na posio de futuros
$6,00/bushel
$.50/bushel
Preo lquido da venda
$9,00/bushel
Preo lquido de compra
$5,50/bushel
Nos dois exemplos, o hedge atingiu seu objetivo. Estabeleceu

um preo de venda de soja a $9,00 por bushel a ser entregue em
otubro. Em um hedge de venda, voc abre mo da oportunidade
de se beneficiar de uma alta nos preos para obter proteo
contra uma queda nos preos.
Hedge de Compra
Por outro lado, os que compram rao animal, os importadores
de cereais, os processadores de alimentos e outros compradores
de produtos agrcolas, normalmente precisam de proteo
contra a alta de preos, tendo que fazer um hedge de compra,
que envolve uma posio inicial comprada no mercado futuro.
Vamos supor que estamos no ms de julho e voc planeja
comprar milho em novembro. O preo no mercado fsico, em
julho, para o milho com entrega em novembro de $5,50 por
bushel. Porm, voc est preocupado, pois o preo poder estar
muito mais elevado quando realmente executar a compra. Para
se proteger contra uma possvel alta dos preos, voc compra
futuros de milho dezembro a $5,50 por bushel. Qual seria o
resultado se o preo do milho no mercado fsico subisse 50
centavos por bushel em novembro?
10
Ganho de
$.50/bushel
Em tal exemplo, o custo mais elevado do milho no mercado fsico

seria compensado pelo ganho no mercado futuro.
Por outro lado, se o preo do milho cair 50 centavos por bushel em
novembro, o preo mais baixo no mercado fsico ser compensado
pela perda no mercado futuro. O preo lquido de compra ainda
seria $5,50 por bushel.
Mercado Fsico ou
Cash
Mercado Futuro
Julho
Milho no cash est

a $5,50/bushel
Comprar milho
dezembro futuro a
$5,50/bushel
Novembro
Comprar milho no Vender milho

cash a $5,00/bushel dezembro futuro a
$5,00/bushel
Resultado
Perda de
$.50/bushel
Ganho de
$.50/bushel

$5,00/bushel
$.50/bushel
$5,50/bushel
Lembre-se, em hedges de compra ou de venda, qualquer perda em

sua posio futura poder resultar em uma chamada de margem
pela corretora, exigindo um depsito adicional em sua conta de
performance bond. Assim como discutido inicialmente preciso
manter recursos mnimos na conta para cobrir as perdas que
acontecem um dia aps o outro. Porm, tenha em mente que, se voc Por exemplo, uma mudana na base de 50 centavos abaixo (um
incorrer perdas em sua posio no mercado futuro, provavelmente
preo no fsico 50 centavos abaixo do futuro) para 40 centavos
abaixo (um preo no fsico 40 centavos abaixo do futuro) indica um
estar tendo ganhos em sua posio no mercado fsico.
fortalecimento da base, mesmo que ela ainda esteja negativa. Por
Base: a ligao entre os preos do mercado
outro lado, uma mudana na base de 20 centavos acima (um preo
fsico (cash) e os preos do mercado futuro
no fsico 20 centavos acima do futuro) para 15 centavos acima (um
Todos os exemplos apresentados presumiram que os preos no fsico preo no fsico15 centavos acima do futuro) indica enfraquecimento
e no futuro so idnticos. Contudo, se os seus negcios envolvem
da base, apesar de ainda estar positiva. (Observao: Na indstria
a compra ou a venda de cereais ou de sementes oleaginosas, voc
de cereais, uma base 15 centavos acima ou 15 centavos abaixo de
sabe que o preo no mercado fsico em sua regio, ou o preo
um contrato futuro referida geralmente como 15 acima ou 15
que os fornecedores esto cotando para determinada commodity,
abaixo. A palavra centavos no mencionada.) Base significa
geralmente difere do preo cotado no mercado futuro. Basicamente, apenas fazer a cotao da relao entre o preo no mercado fsico
o preo no mercado fsico para determinada commodity o preo
com o preo no mercado futuro.
futuro ajustado por variveis, como frete, manuseio, armazenamento
Base e o Hedge de Venda
e qualidade, bem como a oferta e a demanda locais. A diferena de
preo entre o fsico e o futuro pode ser insignificante, ou expressiva, A base importante para quem toma proteo, j que ela afeta o
resultado final do hedge. Por exemplo, suponha que estamos no
sendo que a variao nem sempre acontece na mesma proporo.
ms de maro e que voc planeja vender o trigo a seu elevador
local em meados de junho. O preo do trigo julho futuro $7,50
Essa diferena de preos (entre o fsico e o futuro) conhecida
por bushel, e o preo no fsico em sua regio em meados de junho
como base.
normalmente 35 abaixo do julho futuro.
Uma considerao importante na avaliao da base o potencial

que tem de ficar mais forte ou mais fraca. Quanto mais positiva (ou
menos negativa) fica a base fica, mais forte ela se torna. Por outro
lado, quanto mais negativa (ou menos positiva) fica a base, mais
fraca ela se torna.
Fortalece
Strengthen
(menos
negativa
(less negative
ou more
mais positiva)
or
positive)
-10
Weaken
Enfraquece
-20
(less positiva
positiveou
(menos
ormais
more
negative)
negativa)
prices
decrease
OsCash
preos
no mercado
cash
relative relativos
to futureaos
prices
diminuem
preos no mercado futuro
Mercado
Futuro
Base
Maro
O preo esperado Vender trigo

para milho no
julho futuro a
cash $7,15/
$7,50/bushel
bushel
.35
Junho
Vender trigo no
cash a $6,65/
bushel
Comprar trigo
julho futuro a
$7,00/bushel
.35
Resultado
Perda de
$.50/bushel
Ganho de
$.50/bushel
20
10
Os
preos
no increase
mercado cash
Cash
prices
sobem
aosprices
preos no
relativerelativos
to future
mercado futuro
Mercado Fsico
(cash)
Vender trigo no cash com um

$6,65/bushel
+ $.50/bushel
$7,15/bushel
O preo aproximado que voc poder estabelecer fazendo o hedge

$7,15 por bushel ($7,50 $.35) contanto que a base esteja 35 abaixo.
A tabela anterior mostra os resultados caso o preo no futuro caia
para $7,00 em junho e a base fique 35 abaixo.
11
cmegroup.com
Agora, suponha que a base, em meados de junho, estivesse 40

abaixo em vez dos 35 previstos. Ento, o preo lquido de venda
seria $7,10, em vez de $7,15.
Mercado Fsico Mercado
(cash)
Futuro

(cash)
Futuro
Maro
O preo
Vender trigo
esperado para o julho futuro a
trigo no cash $7,50/bushel
$7,15/bushel
.35
Vender trigo no Comprar trigo

cash a $6,75/
julho futuro a
bushel
$7,00/bushel
.25
Base
Maro
O preo
esperado do
trigo no cash
$7,15/bushel
Vender trigo
julho futuro a
$7,50/bushel
.35
Junho
Junho
Vender trigo no Comprar trigo

cash a $6,60/
julho futuro a
bushel
$7,50/bushel
.40
Resultado Perda de
$.40/bushel
Resultado Perda de
$.55/bushel
Ganho de
$.50/bushel
Perda de .05
Vender trigo no cash com um ganho na

posio de futuros Preo lquido de venda
$6,60/bushel
+ $.50/bushel
$7,10/bushel
Este exemplo ilustra como uma base mais fraca que o esperado
reduz o preo lquido de venda. Em contrapartida, como voc
deve imaginar, o preo lquido de venda aumenta com uma base
mais forte que o esperado. Veja o exemplo a seguir.
Como explicado anteriormente, quem faz hedge de venda se
beneficia de uma base mais forte. muito importante levar em
considerao essa informao quando se faz um hedge. Ou seja,
se voc faz um hedge de venda, e est satisfeito com os preos
atuais do mercado futuro e acredita que a base poder fortalecer,
dever ento considerar fazer um hedge parcial da sua safra ou
inventrio, conforme mostra a prxima tabela. Por outro lado,
se voc espera um enfraquecimento da base e prefere os preos
atuais, dever ento considerar vender sua commodity agora.
Base
Ganho de
$.50/bushel
.10 de ganho
Vender trigo no cash com ganho

na posio de futuros
$6,75/bushel
+ $.50/bushel
$7,25/bushel
Base e o Hedge de Compra

Como a base afeta o desempenho de um hedge de compra? Vamos
ver primeiro o caso de um criador de gado que precisa de rao
e em outubro est planejando comprar farelo de soja em abril. O
farelo de soja maio futuro est $250 por tonelada e a base local
em abril geralmente $20 acima do maio futuro, para um preo
esperado de compra de $270 ($250+$20). Se o preo no futuro
subir para $280 em abril e a base estiver $20 acima, o preo
lquido de compra permanecer $270 por tonelada.
Mercado Fsico
(cash)
Mercado
Futuro
Outubro
O preo esperado Comprar farelo de

para farelo de
soja maio futuro a
soja no cash
$250/ton
$270/ton
+$20
Abril
Comprar farelo Vender farelo de

de soja no cash a soja maio futuro a
$300/ton
$280/ton
+$20
Resultado Perda de $30/ton Ganho de $30/ton
12
Base
Comprar farelo de soja no cash com

$300/ton
$30/ton
$270/ton
E se a base fortalecer - neste caso, ficando mais positiva - e em

vez dos $20 acima previstos por tonelada, estiver $40 acima por
tonelada em abril? O preo lquido de compra aumentar em $20,
passando a ser $290.
Mercado Fsico
(cash)
Outubro
Abril
Mercado Futuro Base
O preo esperado Comprar farelo de

para o farelo de soja maio futuro a
soja no cash
$250/ton
$270/ton
+$20
Comprar farelo
de soja no cash a
$340/ton
+$40
Vender farelo de
soja maio futuro a
$300/ton
Resultado Perda de $70/ton Ganho de $50/ton $20 de perda

$340/ton
$50/ton
$290/ton
Por outro lado, se a base enfraquecer, de $20 acima para $10

acima, o preo lquido de compra cair para $260 por tonelada
($250 + $10).
Observe como os hedges de compra se beneficiam de uma base
enfraquecida o oposto de um hedge de venda. O mais importante
a ser considerado quando fizer um hedge o histrico da base e
as expectativas do mercado. Como um negociante que faz hedge
de compra, caso esteja satisfeito com os preos atuais do mercado
futuro e espera que a base enfraquea, voc dever considerar fazer
um hedge parcial da sua compra de commodity. Porm, se voc
espera um fortalecimento da base e est satisfeito com os preos
atuais do mercado, deveria considerar comprar ou precificar sua
commodity agora.
Mercado Fsico
(cash)
Mercado Futuro Base
Outubro
O preo esperado Comprar farelo

para farelo de
de soja maio
soja no cash
futuro a $250/ton
$270/ton
Abril
Comprar farelo Vender farelo de

+$40
de soja no cash a soja maio futuro a
$290/ton
$280/ton
Resultado Perda de
$20/ton
Ganho de
$30/ton
+$20
$10 de
ganho

$340/ton
$50/ton
$290/ton
Fazer o hedge com futuros oferece a oportunidade de estabelecer

um preo aproximado com meses de antecedncia da venda ou
compra real e proteger o hedger de mudanas desfavorveis nos
preos. Isto se torna possvel porque os preos no mercado fsico,
ou cash, e os preos no mercado futuro tendem a se mover na
mesma direo e em valores semelhantes, portanto, as perdas em
um mercado so compensadas por ganhos no outro. Embora os
negociantes que fazem hedge de venda estejam impossibilitados
de se beneficiarem das mudanas favorveis de preos, eles esto
protegido dos movimentos desfavorveis do mercado.
O risco da base consideravelmente menor que o risco de
preo, porm, o comportamento da base pode ter um impacto
significativo no desempenho de um hedge. Uma base mais forte
do que o esperado beneficiar os hedgers de venda, enquanto
que uma base mais fraca do que o esperado oferecer vantagens
ao hedger de compra.
Mercado fsico
(cash)
Hegde de venda
Mais forte
Mais fraca
Favorvel
Desfavorvel
Hedge de compra Desfavorvel
Favorvel
13
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Importancia da Base Histrica
Observaes sobre a Tabela da Base
Ao fazer o hedge com futuros, os compradores e os vendedores

esto eliminam o risco de nvel de preo no mercado futuro
enquanto assumem o risco de nvel da base. Mesmo sendo verdade
que o risco da base relativamente menor que o risco associado
aos preos do mercado fsico ou do mercado futuro, o risco da base
ainda um risco de mercado. Os compradores e vendedores de
commodities podem, em certas circunstncias, controlar o risco da
base. Dado que a base agrcola tende a seguir um padro histrico e
sazonal, faz sentido manter registros histricos das bases.
1) O tipo mais comum de registro da base faz o rastreamento

do preo atual do mercado fsico comparado ao preo
do contrato futuro do ms mais prximo. uma prtica
comum rolar o contrato mais prximo para o ms seguinte
no mercado futuro antes de entrar no ms da entrega. Por
exemplo, comeando com o dia anterior ao ltimo dia til em
novembro, mude o rastreamento de dezembro milho futuro,
para maro milho futuro (o prximo ms do contrato no ciclo
de futuros de milho).
A tabela abaixo um exemplo de registros de determinada base.

Embora haja diversos formatos disponveis, o contedo dever
sempre incluir: data, preo do mercado cash, preo do mercado
futuro (especificar o ms do contrato), base e fatores do mercado
naquela data.Essa informao poder tambm ser colocada em
formato de grfico.
2) comum fazer o rastreamento da base, tanto dirio quanto

semanal. Se voc decidir manter um rastreamento semanal
da base, use sempre o mesmo dia da semana como parmetro.
Alm disso, voc dever evitar fazer o rastreamento dos
preos e da base apenas nas segundas ou sextas feiras.
3) As tabelas de bases sero providenciais quando comparar
a base atual com base esperada no momento da compra ou
da venda. Em outras palavras, isso ajudar a determinar se
a oferta atual de um fornecedor ou a oferta de compra (bid)
atual de um elevador mais forte ou mais fraca do que o
esperado no momento da compra ou da venda.
4) Ao compilar informaes sobre a base durante vrios anos
em formato de grfico, estar evidenciando padres sazonais
e histricos. A faixa de mudanas histricas da base tambm
ficar destacada (nveis mais fortes e mais fracos) durante
todos os perodos, como tambm a mdia histrica.
Data
Preo no fsico (cash)
Preo no futuro/ms
Base
Fatores de Mercado
02/10
$5,60
$5,77 Dez.
$.17 (Z*)
Previso de perodo prolongado de seca

na regio
03/10
$5,70
$5,95 Dez.
$.25 (Z)
Relatrio de exportaes mais fortes do

que o esperado
*Z o cdigo para futuros de dezembro
14
TESTE 2
1. A possibilidade de se fazer hedge parte da premissa de
que o mercado cash e o mercado futuro:
5. Caso esteja prevendo que a base estar 15 acima do

dezembro futuro no momento da compra do milho, o
preo aproximado de compra que voc poder travar
vendendo um contrato de dezembro futuro a $4,50 :
(a) se movimentam em direes opostas
(b) se movimentam para cima e para baixo em propores

idnticas
(a) $4,65
(c) geralmente se movimentam na mesma direo em

valores semelhantes
(b) $4,60
(c) $4,35
(d) conforme regulado pela bolsa
(d) nenhuma respota acima
2. Para fazer um hedge contra a alta dos preos, voc dever:

(a) comprar contratos futuros
(b) vender contratos futuros
3. A safra do fazendeiro ainda est no campo. A posio

que ele tomou no mercado cash :

(a) comprada
(b) vendida
(c) nenhuma, j que a safra ainda no foi colhida
(d) neutra, j que ele no tem posio no mercado futuro
4. O termo base significa:

(a) a diferena entre os preos do mercado fsico em

diferentes regies
(b) a diferena entre os preos dos vrios meses de entrega
(c) a diferena entre o preo cash local e os preos do

mercado futuro
(d) relevante apenas para especulao
6. Caso esteja prevendo que o preo no cash estar 15

abaixo do maro futuro no momento da entrega do
milho, o preo aproximado de venda que voc poder
travar vendendo um contrato de maro futuro a $4,50 :

(a) $4,65
(b) $4,60
(c) $4,35
(d) nenhuma respota acima
7.
Supondo que o preo do seu produto no cash

geralmente cotado abaixo do preo futuro do
CME Group, qual o efeito que um aumento nos
custos de transporte em sua regio teria na base?
(a) enfraqueceria a base
(b) fortaleceria a base
(c) no haveria efeito na base
8. Se voc tem uma posio comprada no mercado cash,

mas no faz hedge, voc :

(a) um especulador
(b) em uma posio para lucrar com um aumento de preos
(c) sujeito a perdas se os preos carem
(d) todas as respostas acima
15
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9. Suponha que o preo no mercado cash para o seu

fornecedor geralmente cotado acima do preo futuro
do CME Group. Se voc faz um hedge comprando um
contrato futuro, o momento ideal de comprar o produto
no mercado fsico e zerar o hedge seria:

(a) j que voc fez o hedge, isso no faz diferena
(b) quando a base est relativamente fraca
12. Suponha que voc tem uma indstria de farinha de trigo

e decide fazer um hedge referente sua prxima compra
de trigo. Naquele momento, o trigo dezembro futuro no
CME Group est negociando a $7,50 por bushel e a base
local prevista para entrega em meados de Novembro
est 12 centavos acima do dezembro futuro. Se fizer o
hedge da sua posio, qual seria o preo esperado de
compra se a base est 12 centavos acima?
(c) quando a base est relativamente forte
(a) $7,50
(d) quando o preo no cash estiver o mais alto possvel
(b) $7,62
(c) $7,40
Veja o guia de respostas no verso deste livro.
10. O risco da base significa:

(a) o fato de que a base no pode ser prevista com exatido
(b) o nvel absoluto dos preos futuros
(c) a volatilidade inerente aos preos futuros
11. Suponha que voc um fabricante de alimentos e quer

estabelecer um preo de compra para o leo de soja que
precisar utilizar ao final de fevereiro. No momento, o
leo de soja maro futuro est negociando a 45 centavos
por a libra e a base local para a entrega em fevereiro
est 5 centavos acima do leo de soja maro futuro.
Seu histrico de bases denota que, tipicamente, a base
est 2 centavos acima do leo de soja maro futuro para
entrega em fevereiro. Nessa situao, faria sentido:

(a) Fazer um hedge no mercado futuro para tirar vantagem

dos preos atuais e esperar at a base ficar mais fraca
para comprar o leo de soja no mercado cash
(b) comprar o leo de soja no mercado cash e no fazer

o hedge
(c) no fazer nada
16
CAPTULO 3
ESTRATGIAS DE HEDGE NO MERCADO FUTURO
PARA A COMPRA E VENDA DE COMMODITIES
Agora que voc j tem uma compreenso bsica de como os
contratos futuros so usados para gerenciar riscos de preos e
como a base afeta a sua deciso de comprar ou vender, queremos
que tente resolver algumas estratgias. Ao terminar este captulo,
voc dever estar apto a:
Comprando futuros para proteo

contra a alta de preos
Reconhecer as situaes nas quais poder se beneficiar ao

mximo do hedge
Calcular os resultados (dlares e centavos) de uma
determinada estratgia, dependendo das condies do mercado
Entender os riscos inerentes s suas decises de mercado
Suponha que voc um fabricante de rao e compra milho

regularmente. Estamos em dezembro e voc est planejando
suas compras de milho para o ms de abril esperando receber a
entrega do milho durante o ms de abril. Diversos fornecedores
da regio esto oferecendo contratos de compra a longo prazo,
com a melhor cotao sendo 5 centavos acima do maio futuro.
O maio futuro no CME Group est sendo negociado a $4,75 por
bushel, o que equivale a uma oferta no cash de $4,80 por bushel.
As estratgias cobertas neste captulo so:

Comprando futuros para proteo contra a alta de preos das
commodities
Vendendo futuros para proteo contra a queda de preos das
commodities
Caso voc aceite o contrato a longo prazo, estar travando o

preo no futuro a $4,75 por bushel e uma base de 5 centavos
acima, ou um preo de $4,80 por bushel. Poderia tambm
estabelecer um hedge no mercado futuro, travando um preo
futuro de $4,75 por bushel, porm, deixando a base em aberto.
Para rever alguns dos pontos do captulo anterior, o hedge

usado para gerenciar o risco de oscilao de preos. Caso seja
um comprador de commodities e deseja proteger sua posio,
inicialmente voc compraria contratos futuros para proteo
contra a alta de preos. Em uma data mais prxima ao momento
em que voc realmente planeja comprar a commodity fsica,
voc zeraria a sua posio de futuros, vendendo de volta os
contratos futuros que voc comprou inicialmente. Esse tipo de
hedge chamado de hedge de compra. Quem faz o hedge de
compra se beneficia de um enfraquecimento da base.
Ao rever seus registros de preos histricos, voc descobre que o

preo do milho no mercado fsico em sua regio em meados de abril
em mdia 5 centavos abaixo do maio futuro. Alm disso, baseandose nas condies de mercado e no que voc antecipa que vai
acontecer entre o presente momento e o ms de abril, voc acredita
que a base em meados de abril vai estar prxima a 5 centavos abaixo.
Por outro lado, se voc vende commodities e precisa de

proteo contra a queda dos preos, voc inicialmente venderia
contratos futuros. Em um momento mais prximo de quando
voc deseja precificar sua commodity, voc compraria de volta
os contratos futuros que foram vendidos inicialmente. Isso se
chama hedge de venda Quem faz hedge de venda se beneficia do
fortalecimento da base.
As estratgias seguintes so exemplos de como os envolvidos
em agronegcios usam contratos futuros para controlar riscos
de preos. Note tambm como as informaes sobre base so
usadas para tomar deciso de hedge e como as mudanas na base
afetam o resultado final.
Ao
J que est satisfeito com o preo no mercado futuro e prev um

enfraquecimento da base, voc decide fazer um hedge da sua
compra usando o mercado futuro em vez de firmar um contrato
de compra a longo prazo. Voc compra certo nmero de contratos
de milho equivalente quantidade de milho que voc deseja fazer
o hedge. Por exemplo, caso queira fazer o hedge de 15.000 bushels
de milho, voc compra (fica long) trs contratos de milho futuro,
j que cada contrato equivale a 5,000 bushels.
Ao fazer o hedge com futuros de milho maio, voc estar travando
um nvel para o preo de compra, de $4,75, porm, o nvel da
base no est sendo travado neste momento. Se a base ficar
mais fraca at abril, voc se beneficiar de qualquer melhora na
base. Naturalmente, voc percebe que a base poder causar uma
surpresa ficando mais forte. Porm, levando em considerao
os seus registros e a expectativa de mercado, voc percebe que a
deciso mais acertada ser fazer o hedge da compra.
17
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Cenrio de alta de preos
Caso o preo aumente e a base esteja 5 acima, voc comprar o

milho a $4,80 por bushel (preo do futuro a $4,75 + a base de $.05
acima). Mas se o preo aumentar e a base ficar mais fraca, o preo de
compra ser reduzido proporcionalmente.
Por outro lado, o preo de compra ser mais baixo se a base

enfraquecer. Suponha que em meados de abril o preo do maio
no mercado futuro seja $4,45 por bushel e a melhor cotao
oferecida por um fornecedor da regio seja tambm $4,45 por
bushel. Voc compra o milho do fornecedor e simultaneamente
zera sua posio de futuros vendendo de volta os contratos de
futuros comprados inicialmente.
Suponha que em meados de abril, quando precisar de comprar o

milho no mercado fsico, o preo do maio futuro aumentou para
$5,25, sendo que a melhor oferta para o milho no fsico em sua regio Mesmo tendo comprado o milho no cash a um preo mais baixo,
$5,20 por bushel (preo do mercado futuro base de $.05 abaixo). voc perdeu 30 centavos em sua posio de futuros. Isto significa
um preo lquido de compra do milho a $4,75. O preo de compra
Base
ainda 5 centavos mais baixo do que voc pagaria pelo milho se
(cash)
Futuro
tivesse firmado um contrato de compra a longo prazo. Ou seja, esta
Dezembro Oferta de
Comprar milho +.05
diferena reflete um enfraquecimento da base de 5 centavos acima
longo prazo a
maio futuro a
para zero (nenhuma base).
$4,80/bushel
$4,75/bushel
Abril
Comprar
milho no cash a
$5,20/bushel
Resultado Perda de
$.40/bushel
Vender milho
maio futuro a
$5,25/bushel
Ganho de
$.50/bushel
.05
.10 de ganho

$5,20/bushel
$.50/bushel
$4,70/bushel
Com os preos no futuro a $5,25, o contrato de milho maio futuro

vendido de volta com um ganho lquido de 50 centavos por bushel
($5,25 $4,75). Este valor foi deduzido do preo atual do milho no
cash, de $5,20 por bushel, equivalente ao preo lquido de compra
de $4,70. Observe que o preo ficou 50 centavos mais baixo que o
preo do cash e 10 centavos mais baixo do que voc iria pagar pelo
milho caso tivesse firmado um contrato a longo prazo. O preo mais
baixo o resultado direto do enfraquecimento da base, na ordem
de 10 centavos, que se movimentou de 5 centavos acima para 5
centavos abaixo do maio futuro.
Cenrio de queda de preos
Caso os preos diminussem e a base permanecesse inalterada,

voc ainda teria que pagar $4,80 por bushel de milho. O hedge com
futuros oferece proteo contra a alta de preos, mas no permite
que voc aproveite os preos mais baixos. A deciso de fazer o
hedge implica em abrir mo da possibilidade de aproveitar os
preos mais baixos em troca da proteo de preo.
18
Percebe-se que voc estaria em melhor situao se no tivesse

firmado o contrato a longo prazo nem feito o hedge, porque os
preos caram. Mas sua funo comprar o milho, agregar valor e
vender o produto final com um lucro. Se voc no fizer nada para
controlar o risco de oscilao de preos, sua deciso poder ser
desastrosa para o resultado da empresa. Voltemos para dezembro,
quando voc avaliou o preo do milho, os registros de base e os
lucros previstos para a sua empresa baseado nessas informaes.
Voc determinou que ao fazer o hedge e travar o preo do milho
sua empresa poderia ter lucro. Acreditava tambm que a base se
enfraqueceria, portanto, optou por fazer o hedge para aproveitarse do enfraquecimento da base. Dessa maneira, voc atingiu seus
objetivos O preo do milho tambm poderia ter subido.
Mercado Fsico
(cash)
Dezembro Oferta de longo

prazo a $4,80/
bushel
Abril
Mercado
Futuro
Comprar milho
maio futuro a
$4,75/bushel
Comprar milho Vender milho

no cash a $4,45/ maio futuro a
bushel
$4,45/bushel
Resultado Ganho de
$.35/bushel
Perda de
$.30/bushel
Base
+.05
.00
.05 de ganho

$4,45/bushel
$.30/bushel
$4,75/bushel
Alta dos Preos/Cenrio de fortalecimento da base
Se o preo sobe e a base fica mais forte, voc estar protegido

da alta de preos fazendo o hedge, mas o fortalecimento da base
aumentar o preo lquido de compra final relativo ao contrato
de compra a longo prazo.
Suponha que em meados de abril seu fornecedor est vendendo
milho a $5,10 por bushel e o contrato de maio futuro est
negociando a $5,03 por bushel. Voc compra o milho no fsico
e zera a posio futura vendendo de volta seu contrato futuro a
$5,03. Nesse caso, voc tem um lucro no mercado futuro de 28
centavos por bushel, o que diminui o preo lquido de compra.
Porm, o ganho no compensa inteiramente o preo mais
elevado do milho. Os 2 centavos de diferena entre o contrato
de compra a longo prazo e o preo lquido de compra refletem o
fortalecimento da base.
(cash)
Futuro
Base
Dezembro Oferta de longo Comprar milho

prazo a $4,80/ maio futuro a
bushel
$4,75/bushel
+.05
Abril
+.07
Comprar milho Vender milho

no cash a
maio futuro a
$5,10/bushel
$5,03/bushel
Resultado Perda de
$.30/bushel
Ganho de
$.28/bushel
$5,10/bushel
$.28/bushel
$4,82/bushel
Base em abril
Considerando outras alternativas de mercado, voc dever estar

se perguntando como os hedges se comparam a elas. Suponha que
tenha firmado um contrato a longo prazo em vez de fazer o hedge.
Ou ainda, no fez nada para proteger-se, o que aconteceria?
A tabela abaixo compara suas alternativas ilustrando o preo lquido
de compra em potencial, considerando-se diversos cenrios de base
e de preos futuros. Inicialmente, voc comprou milho maio a $4,75.
Voc no pode prever o futuro, mas pode administr-lo. Avaliando
as expectativas de mercado para os meses seguintes e revendo
registros passados, voc estar melhor posicionado para agir, no
deixando escapar a oportunidade de compra.
A alternativa 1 mostra qual seria o seu preo de compra, caso
no tivesse feito nada. Voc se beneficiaria da baixa dos preos,
mas estaria arriscando se os preos subissem, pois ficaria
impossibilitado de controlar o resultado final.
.02 de perda

Se o preo de maio
futuro, em abril for:
Como vimos em exemplos anteriores, o resultado final de um

hedge no mercado futuro depende do que acontece com a base
entre o momento em que o hedge iniciado e zerado. Nesses
cenrios, voc se beneficiou do enfraquecimento da base.
Alternativa 1
No fazer nada
(preo no cash)
Alternativa 2
Fazer o hedge com
futuros a $4,75
Alternativa 3
contrato de compra
a termo de $4,80
$4,65
+.05
$4,70
$4,80
$4,80
$4,75
+.05
$4,80
$4,80
$4,80
$4,85
+.05
$4,90
$4,80
$4,80
$4,65
.05
$4,60
$4,70
$4,80
$4,75
.05
$4,70
$4,70
$4,80
$4,85
.05
$4,80
$4,70
$4,80
$4,65
+.10
$4,75
$4,85
$4,80
$4,75
+.10
$4,85
$4,85
$4,80
$4,85
+.10
$4,95
$4,85
$4,80
19
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A alternativa 2 mostra qual seria o preo de compra se fizesse

um hedge de compra em dezembro, zerando a posio no
mercado futuro quando fizesse a compra fsica em abril. Como
pode ver, uma mudana na base afeta o preo lquido de compra,
mas no causa uma mudana significativa no preo.
A alternativa 3 mostra qual seria seu preo de compra se tivesse
firmado um contrato de compra a longo prazo em dezembro.
Basicamente, nada afetou o seu preo final de compra, mas voc
no teve a oportunidade de se aproveitar de um enfraquecimento
da base ou dos preos mais baixos.
TESTE 3
1. Suponha, como no cenrio anterior, que voc comprou
um contrato de milho maio futuro a $4,75 por bushel e a
base est 5 centavos abaixo quando for realmente comprar
o milho do seu fornecedor em abril. Qual seria o preo
lquido de compra em abril se o preo de maio futuro for:
Preos de maio futuro Preo lquido de compra
$4,58
$____________________per bu
$4,84
$____________________per bu
$4,92
$____________________per bu
2. Qual seria o seu preo lquido de compra se o preo do
milho maio futuro for $4,80 e a base estiver 7 centavos
acima quando voc zerar sua posio futura em abril?

Veja o guia de respostas no verso deste livro.
Vendendo futuros para proteo contra a

queda de preos
Suponha que voc um produtor de milho. Hoje 15 de maio e
voc acabou de plantar a safra. O clima est muito seco, o que no
tpico nesta poca, provocando uma escalada nos preos. Porm,
voc acredita que o quadro climtico temporrio e que os preos
inevitavelmente cairo antes da colheita.
No momento, o preo do milho dezembro futuro est sendo
negociado a $4,70 por bushel e a melhor oferta de compra a termo
$4,45 por bushel, ou 25 centavos abaixo do dezembro futuro.
20
O seu custo previsto de produo $4,10 por bushel. Portanto,

voc poderia travar um lucro de 35 centavos por bushel
utilizando-se do contrato a termo. Antes de estabelecer o
contrato, voc analisa os preos histricos e registros de bases
e descobre que a base local durante meados de novembro
geralmente 15 centavos abaixo do dezembro futuro.
Ao
Dado que a base no contrato a termo historicamente fraca,

voc decide fazer um hedge usando futuros. Voc vende o
nmero de contratos de milho equivalente quantidade de
milho que deseja hedgear. Por exemplo, se quiser fazer um hedge
de 20.000 bushels de milho, voc vende (fica short) quatro
contratos de milho futuro, j que cada contrato equivale a 5,000
bushels. Ao vender contratos de milho dezembro futuro, estar
travando um preo de venda de $4,45 caso a base permanea
inalterada (preo no futuro $4,70 a base $0.25) Se a base
fortalecer, voc se beneficiar de qualquer melhoria na base.
Lembre-se, porm, que existe a possibilidade da base realmente
enfraquecer. Ento, mesmo que esteja incorrendo o risco da
base, ela geralmente muito mais estvel e previsvel do que os
preos do mercado fsico ou futuro.
Cenrio de queda de preos
Se o preo cair e a base permanecer estvel, voc estar

protegido contra a queda de preos e receber $4,45 por bushel
pela sua safra (preo futuro de $4,70 a base de $.25). Se o
preo cair e a base fortalecer, voc receber um preo mais alto
que o esperado pelo milho. Em novembro, a melhor oferta de
compra em sua regio $4,05 por bushel. Felizmente, voc
est protegido com um hedge no mercado futuro e o preo
atual do dezembro futuro $4,20. Quando zerar a posio
futura comprando de volta o mesmo tipo e quantidade de
contratos futuros que havia vendido, voc realizar um lucro de
50 centavos por bushel ($4,70 $4,20). O ganho no mercado
futuro aumenta seu preo lquido de venda. Como voc pode
ver na tabela seguinte, o preo lquido de venda 10 centavos
maior do que a oferta de compra do contrato a termo em maio.
Essa diferena de preos reflete a oscilao na base, que ficou 10
centavos mais forte entre maio e novembro.

(cash)
Futuro
Maio
Oferta de
Vender milho
compra a termo dezembro futuro
(novembro) a a $4,70/bushel
$4,45/bushel
Base

(cash)
Futuro
.25
Maio
Base
Oferta de
Vender milho
$4,45/bushel
.25
Novembro Vender milho

no cash a
$4,05/bushel
Comprar milho
dezembro futuro
a $4,20/bushel
.15

no cash a
$4,70/bushel
Comprar milho
dezembro futuro
a $4,90/bushel
.20
Resultado Perda de
$.40/bushel
Ganho de
$.50/bushel
.10 de ganho
Resultado Ganho de
$.25/bushel
Perda de
$.20/bushel
.10 de ganho
Vender milho no cash com

$4,05/bushel
+ $.50/bushel

perda na posio de futuros
$4,70/bushel
$.20/bushel
$4,55/bushel
$4,50/bushel
Cenrio de alta de preos
Se os preos subirem e a base ficar estvel, voc ainda vai

receber $4,45 por bushel pela sua safra. Isto , o preo futuro
($4,70) menos a base (25 centavos abaixo). Fazendo o hedge
no futuro, voc poder travar um preo de venda, no podendo
usufruir de uma alta de preos. A nica varivel que realmente
afeta seu preo de venda a base. Assim como mostrado no
exemplo a seguir, voc ir receber um preo maior que o
esperado pelo seu milho caso a base fique mais forte.
Suponha que em meados de novembro os preos futuros subam
para $4,90 por bushel e o preo local do milho seja $4,70 por
bushel. Nesse cenrio, voc ir receber $4,50 por bushel 5
centavos a mais do que a oferta de compra no mercado a termo
para maio. Revendo a tabela abaixo, voc perceber que o preo
relativamente mais alto reflete uma base que est se fortalecendo,
e no um resultado de aumento de preos. Uma vez feito o hedge,
o preo futuro ficar travado. A nica varivel a base.
Se voc pudesse prever o futuro em maio, provavelmente teria

esperado e vendido seu milho em novembro, a $4,70 por bushel,
em vez de fazer o hedge. Mas prever o futuro vai alm da sua
capacidade. Em maio, voc estava satisfeito com o nvel de
preos e sabia que, historicamente, a base fraca. Sabendo que o
seu custo de produo era $4,10 por bushel, um preo de venda
de $4,45 lhe proporcionou uma margem de lucro respeitvel.
Nos dois exemplos, a base ficou mais forte entre o momento em
que o hedge foi feito e o momento em que a posio futura foi
zerada, o que foi vantajoso para voc. Porm, como o seu preo
lquido de venda seria afetado caso a base tivesse enfraquecido?
Queda de preos/Cenrio de base mais fraca
Se os preos caem e a base enfraquece, voc estar protegido contra

a queda de preos fazendo um hedge, mas a base enfraquecida
diminuir um pouco o seu preo lquido de venda final.
Suponha que em meados de novembro, o preo futuro para
dezembro seja $4,37 e a base local esteja 27 abaixo. Depois
de zerar sua posio no futuro e simultaneamente vender seu
milho, o preo lquido de venda equivale a $4,43 por bushel.
Voc observa que o preo lquido de venda 2 centavos menor
que a oferta de compra de contratos a termo em maio, refletindo
uma base mais fraca.
21
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(cash)
Futuro
Maio
Oferta de
Vender milho
$4,45/bushel
Base
.25

no cash a
$4,10/bushel
Comprar milho
dezembro futuro
a $4,37/bushel
.27
Resultado Ganho de
$.35/bushel
Perda de
$.33/bushel
.02 de ganho

$4,10/bushel
$.33/bushel
$4,43/bushel
A tabela abaixo compara suas alternativas e ilustra o retorno

lquido potencial em diversos cenrios de preos e de mudanas
na base. Voc poder calcular seu preo lquido de venda, com
diferentes preos futuros e mudanas na base. Naturalmente,
quando pensamos no passado, sempre percebemos claramente o
que deveria ter sido feito, entretanto, os registros histricos lhe
ajudaro a tomar uma deciso acertada, no deixando escapar
uma oportunidade de venda .
A alternativa 1 mostra qual seria o seu preo lquido de venda,
caso no fizesse nada. Mesmo se beneficiando de uma alta de
preos, estaria incorrendo o risco do preo do milho subir e voc
ficar merc do mercado.
Como vimos em exemplos anteriores, o resultado final de hedges

futuros depende do que acontece com a base entre o momento
em que o hedge foi iniciado e sua zeragem no mercado. Nesses
cenrios, voc se beneficiou de uma base mais forte e recebeu um
preo de venda mais baixo devido ao enfraquecimento da base.
A alternativa 2 mostra qual seria o seu retorno se tivesse feito

um hedge de venda a $4,70 em maio, zerando a posio de
futuros quando vendesse o milho em novembro. Como voc
pode verificar, as mudanas na base so a nica varivel que
afetam o seu preo lquido de venda.
Considerando outras alternativas de mercado, voc dever estar

se perguntando como os hedges no mercado futuro se comparam
a elas? Suponha que tivesse feito um contrato a termo, em vez de
hedge. Ou talvez no tivesse feito nada o que aconteceria ento?
A alternativa 3 mostra qual seria o seu retorno lquido, caso

tivesse feito um contrato a termo em maio. Basicamente, nada
afetou o seu preo lquido final de venda, contudo, voc no teve
a oportunidade de aproveitar-se do fortalecimento da base ou
dos preos mais altos.
Se o preo do
dezembro futuro,
em novembro for:
Base em meados de
novembro
Alternativa 1
No fazer nada
(preo no cash)
Alternativa 2
Fazer o hedge com
futuros a $4,70
Alternativa 3
contrato a termo
a $4,45
$4,60
.25
$4,35
$4,45
$4,45
$4,70
.25
$4,45
$4,45
$4,45
$4,80
.25
$4,55
$4,45
$4,45
$4,60
.15
$4,45
$4,55
$4,45
$4,70
.15
$4,55
$4,55
$4,45
$4,80
.15
$4,65
$4,55
$4,45
$4,60
.35
$4,25
$4,35
$4,45
$4,70
.35
$4,25
$4,35
$4,45
$4,80
.35
$4,45
$4,35
$4,45
22
TESTE 4
1. Suponhamos que voc um produtor de soja. Em julho,
voc decide fazer um hedge de venda de uma parte
de sua safra (esperada) de soja com entrega prevista
para o outono. No momento, o novembro futuro est
negociando a $8,55 por bushel, e a cotao da base para
entrega da colheita est hoje a 25 centavos abaixo da
soja novembro no mercado futuro. De acordo com o seu
registro de histrico da base, a base local para colheita
normalmente 20 centavos abaixo da soja novembro no
mercado futuro. Preencha os espaos vazios abaixo:
Cash
Mercado a termo
Julho
Mercado Futuro
Base
____________
____________
____________
____________
____________
Futuro
Mercado
Base
Outubro
____________
____________
____________
Resultados:_________ ganho/perda _________mudana
Preo de venda
no cash
Ganho /perda na
posio de futuros ____________
Preo lquido
de venda
Cash
Mercado a termo
Julho
____________
Que preo receber pela venda de sua colheita se a base

atual estiver no preo que voc espera?
Vendeu Novembro Esperado

Futuros preo
em Julho a:
de venda
Esperado
Base
____________
____________
2. Em outubro, o preo cotado pelo elevador de soja caiu

para $7,90 por bushel. Voc vende o preo da soja pelo
preo no cash e compra o contrato futuro a $8,10 por
bushel para zerar o seu hedge. Utilize a informao da
pgina anterior e complete o restante desta tabela abaixo.
____________
____________
____________
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CAPTULO 4 O BSICO SOBRE OPES AGRCOLAS

O que uma opo?
O hedge com futuros uma ferramenta de gerenciamento de
riscos valiosa se for usada no momento exato. O hedge permite
que trave certo nvel de preo e se proteja contra os movimentos
adversos do mercado. Em outras palavras, voc fica comprometido
com um preo especfico de compra ou de venda, estando disposto
a abrir mo de qualquer benefcio adicional caso o mercado se
movimente a seu favor, preferindo a proteo de preos.
Lembre-se, um hedge verdadeiro envolve deter posies contrrias
no mercado cash e no mercado futuro. Portanto, conforme o valor
de uma posio aumenta, o valor da outra diminui. Caso o valor da
posio do hedger no cash aumentar, o valor da posio do hedger
no mercado futuro diminuir, sendo que talvez ele receba uma
chamada de margem/performance bond.
Ao comprar uma opo, o hedger estar se protegendo contra
preos desfavorveis, porm, ele poder ao mesmo tempo
aproveitar-se de uma mudana favorvel de preos. Alm disso, a
compra de uma opo no exige um performance bond/margem,
portanto, no haver risco de ter que depositar fundos adicionais.
Tais caractersticas permitem que o vendedor de commodities
agrcolas estabelea um cho (mnimo) de preos de venda para se
proteger contra a queda de preos, sem abrir mo da oportunidade
de lucrar com a subida de preos. Da mesma maneira, as opes
permitem que os compradores de commodities agrcolas
estabeleam um teto (mximo) de preos de compra e se protejam
da subida de preos. Ao mesmo tempo, eles continuam aptos a
tomar vantagem dos preos mais baixos. O custo de tais benefcios
o prmio da opo. O comprador da opo paga o prmio.
Em vez de comprar uma opo para se proteger de uma faixa
desfavorvel de preos, muitas vezes mais atraente vender
uma opo. Mesmo que a venda de uma opo oferea proteo
limitada contra movimentos desfavorveis do mercado e exija
um performance bond/margem, ela oferece renda adicional
se os preos permanecerem estveis ou se movimentarem
favoravelmente. O vendedor da opo coleta o prmio.
24
Uma opo simplesmente o direito, mas no a obrigao de

comprar ou vender algo a um preo especfico, predeterminado
(strike price) a qualquer momento dentro de um prazo especfico
de tempo. Uma opo de commodities, tambm chamada de
opo sobre um contrato futuro, contm o direito de comprar ou
vender um contrato futuro especfico.
Existem dois tipos especficos de opes: opes de compra
(call) e opes de venda (put). As opes de compra oferecem o
direito de comprar o contrato futuro subjacente e as opes de
venda oferecem o direito de vender o contrato futuro subjacente.
Obs.: As opes de compra e de venda no so instrumentos
opostos, nem so usadas para zerar posies.
As opes de compra e de venda so contratos totalmente
separados e diferentes. Toda opo de compra tem um comprador
e vendedor, e toda opo de venda tem um comprador e
vendedor. Os compradores de opes de compra e de venda esto
comprando (detendo) os direitos contidos na opo especfica.
Os vendedores de opes de compra e de venda esto vendendo
(oferecendo) os direitos contidos na opo especfica.
Os compradores de opes pagam um preo pelos direitos
contidos na opo. O preo da opo chamado de prmio *.
Um comprador de opo tem um potencial de perda limitado
(pagamento do prmio) e um potencial de ganho ilimitado. O
prmio pago inicialmente, quando a opo comprada. J
que o comprador de opo tem o direito, mas no a obrigao,
ele no precisa depositar um performance bond/margem. O
comprador de opo poder exercitar (utilizar) o seu direito a
qualquer momento antes da expirao da opo.
*Mais detalhes sobre o prmio sero oferecidos neste captulo.
Opes de srie
O vendedor de opo coleta o prmio pela obrigao de cumprir

o direito. Um vendedor de opo tem um potencial de ganho
limitado (prmio recebido) e um potencial de perda ilimitado,
devido s obrigaes inerentes posio. J que o vendedor
de opo tem uma obrigao perante o mercado, ele precisa
depositar um performance bond/margem para assegurar a
execuo do contrato.
Alm das opes padro, existem as opes de srie. As opes

de srie so opes de curto prazo negociadas em meses que no
so os mesmos do ciclo tradicional de negociaes da commodity
subjacente. O exerccio de uma opo de srie resultar em uma
posio no mercado futuro, no ms seguinte no ciclo de futuros.
As opes de srie podem ser usadas para proteo de preos a
curto prazo.
O vendedor de uma opo tem a obrigao de cumprir os

direitos contidos em uma opo caso e quando o comprador da
opo decida exercer seus direitos. J que pode haver muitos
compradores e vendedores de opes idnticas, existe um
processo aleatrio de seleo dos vendedores de opes para
determinar qual o vendedor que ser exercitado.
O exerccio de uma opo de venda de milho julho de $4,50

resultar em: o comprador da opo de venda receber uma
posio vendida (short) no contrato futuro de milho julho a
$4,50; e o vendedor da opo de venda receber uma posio
comprada (long) no contrato futuro de milho julho a $4,50.
Mesmo que o vendedor de opo no possa iniciar o processo

de exerccio (vencimento), ele poder zerar a posio vendida
da opo de venda, comprando uma opo idntica a qualquer
momento antes do fechamento no ltimo dia de negociao.
Tabela de exerccio da posio
Opo de compra
Opo de venda
Comprador
de opo
Paga o prmio;
direito de compra
Paga o prmio;
direito de venda
Vendedor de
opo
Recebe o prmio;
obrigao de
vender
Recebe o prmio;
obrigao de
comprar
Commodity (ativo) subjacente ou correspondente
As opes tradicionais de commodities so chamadas de opes

padro. As opes padro possuem os mesmo meses de contrato
dos futuros subjacentes. O exerccio de uma opo padro
resultar em uma posio no mercado futuro no mesmo ms de
contrato da opo em um preo de exerccio especfico.
O exerccio de uma opo de compra de soja novembro de $9,00
resultar em: o comprador da opo receber uma posio
comprada (long) no contrato futuro de soja novembro a $9,00;
o vendedor da opo receber uma posio vendida (short) no
contrato futuro de soja novembro a $9,00.
Quando os direitos da opo expiram?
O ltimo dia negociao e expirao (vencimento) das opes

padro e de srie ocorrero no ms anterior ao ms do contrato
(isto , as opes de aveia maro expiraro em fevereiro, e as
opes de srie de trigo outubro expiraro em setembro).
O ltimo dia de negociao ser o ltimo dia em que uma opo
poder ser comprada ou vendida. O ltimo dia de negociao de
uma opo ser a sexta-feira que precede o primeiro dia da posio
do ms do contrato. Portanto, a regra geral que o ltimo dia de
negociao da opo ser a terceira ou quarta sexta-feira do ms
anterior ao ms do contrato da opo. A expirao das opes
ocorre s 19:00 horas do ltimo dia de negociao.
Como as opes so negociadas?

Os contraltos de opes do CME Group so negociados de forma
semelhante aos futuros correspondentes. Todas as compras e
vendas ocorrem atravs de leilo aberto e competitivo (bids)
feito atravs da plataforma operacional eletrnica CME Globex
e nas rodas (pits) de viva voz no prego. Existem vrios fatores
importantes que devem ser lembrados ao negociar opes:
Em todos os momentos, negociaes simultneas estaro
acontecendo em diferentes opes de compra e de venda
diferentes em termos de commodities, meses de contrato e
preos de exerccio.
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MILHO, TRIGO, AVEIA
ARROZ
Meses padro
Meses de srie
Meses padro
Meses de srie
Maro
Janeiro
Janeiro
Fevereiro
Maio
Fevereiro
Maro
Abril
Julho
Abril
Maio
Junho
Setembro
Junho
Julho
Agosto
Dezembro
Agosto
Setembro
Outubro
Outubro
Novembro
Dezembro
Novembro
SOJA
LEO E FARELO DE SOJA
Meses padro
Meses de srie
Meses padro
Meses de srie
Janeiro
Fevereiro
Janeiro
Fevereiro
Maro
Abril
Maro
Abril
Maio
Junho
Maio
Junho
Julho
Outubro
Julho
Novembro
Agosto
Dezembro
Agosto
Setembro
Setembro
Novembro
Outubro
Dezembro
Os preos de exerccio esto listados em intervalos

predeterminados (mltiplos) para cada commodity. J que os
de milho dezembro futuro, oferecendo (bidando) $4,50 por
intervalos de preos de exerccio podem mudar em resposta s
bushel. Sendo que uma pessoa que queira comprar uma opo de
condies de mercado, as Regras e Regulamentaes do CME
milho dezembro futuro poder bidar 25 centavos por uma opo
Group/CBOT devero ser sempre consultadas para saber as
de compra de $4,60 ou 40 centavos por uma opo de compra de
informaes vigentes.
$4,40. Essas ofertas de compra (bids) 25 centavos e 40 centavos
Quando uma opo listada pela primeira vez, os preos de

exerccio incluem opes no dinheiro ou perto do dinheiro e
exerccios acima e abaixo do preo de exerccio no dinheiro.
Isto se aplica s opes de venda (puts) e s opes de compra
dever pagar ao vendedor da opo de compra pelo direito de

comprar um contrato de milho dezembro futuro a $4,60 e $4,40,
respectivamente.
(calls). Conforme as condies de mercado alterarem, preos de
O prmio o nico elemento do contrato da opo negociado no
exerccios adicionais sero listados, oferecendo uma variedade de
processo de negociao. Todos os outros termos do contrato so
preos de exerccios a serem escolhidos.
padronizados. Para o comprador de opo, o prmio representa o
Uma diferena importante entre futuros e opes que os

negcios em contratos futuros so baseados em preos, e os
negcios em opes so baseados em prmios. Para ilustramos
essa premissa, digamos que algum queira comprar um contrato
26
representam os prmios que o comprador da opo de compra
custo mximo, ou montante total que poder ser perdido, j que ele
est limitado ao investimento inicial. Em contrapartida, o prmio
representa o ganho mximo para o vendedor de opo.
Precificando uma opo

Neste momento, como um estudante de opes, voc dever
estar perguntado o seguinte: como os prmios de opes so
calculados diariamente? Voc ter que pagar 10 centavos por
uma determinada opo? Ou o custo ser de 30 centavos? E
se voc tiver comprador uma opo e queira vend-la antes da
expirao, quanto poder ganhar?
Uma opo de venda possui valor intrnseco se o preo de exerccio

estiver acima do mercado futuro. Por exemplo, se uma opo de
venda de milho tiver o preo de exerccio de $4,60 e o preo do
futuro for $4,30, a opo de venda ter o valor intrnseco de 30
centavos.
A resposta para tais perguntas o prmio determinado pelos

fundamentos da oferta e da demanda. Em um mercado de leilo
aberto, os compradores querem pagar o menor preo possvel
por uma opo e os vendedores querem ganhar o prmio mais
alto possvel. Existem algumas variveis que inevitavelmente
afetaro os preos das opes, j que se relacionam oferta e
demanda, que abordaremos na prxima seo.
Opes de compra (Calls): Preo de exerccio

< Preo no mercado futuro correspondente
Opes de venda (Puts): Preo de exerccio
> Preo no mercado futuro correspondente
Valor Intrnseco
Podemos afirmar que os prmios das opes consistem de dois
componentes:
1. Valor Intrnseco
2. Valor do Tempo
O prmio de uma opo, a qualquer momento, consiste do valor
total intrnseco, mais o valor do tempo. O prmio total o nico
nmero para o qual haver uma cotao. Contudo, importante
compreender os fatores que afetam o valor intrnseco e o valor
do tempo, como tambm o impacto relativo que exercem no
prmio total.
Valor intrnseco + Valor do tempo = Prmio
Valor Intrnseco a quantidade de dinheiro que poder ser
realizada ao exercer uma opo com um determinado preo
de exerccio. O valor intrnseco de uma opo determinado
pela relao do preo de exerccio e o preo do mercado futuro
correspondente. Uma opo ter valor intrnseco se for lucrativo
exercitar a opo no momento.
Uma opo de compra possui valor intrnseco se o preo de
exerccio estiver abaixo do preo no mercado futuro. Por exemplo,
se uma opo de compra de soja tiver o preo de exerccio de
$8,00 e o preo do futuro seja $8,50, a opo de compra ter o
valor intrnseco de 50 centavos.
Determinando o Valor Intrnseco
Classificao de opes
Em qualquer momento da vida da opo, as opes de venda e

de compra so classificadas conforme o seu valor intrnseco. A
mesma opo poder ser classificada diferentemente durante a
vida da opo.
Dentro do dinheiro No jargo da bolsa, uma opo, seja de compra
ou de venda, que tenha valor intrnseco (isto , vale alguma coisa no
exerccio) chamada de dentro do dinheiro conforme o montante
referente ao seu valor intrnseco. Na expirao ou vencimento, o
valor de determinada opo ser o valor (se houver), do montante
referido como dentro do dinheiro. Uma opo de compra est
dentro do dinheiro se o preo de exerccio estiver abaixo do preo do
mercado futuro correspondente. Uma opo de venda est dentro do
dinheiro se o preo de exerccio estiver acima do preo do mercado
futuro correspondente.
Fora do Dinheiro Uma opo est fora do dinheiro se o preo
de exerccio estiver presentemente acima do preo do futuro
correspondente. Uma opo de venda est fora do dinheiro se
o preo de exerccio estiver abaixo do preo do mercado futuro
correspondente. As opes fora do dinheiro no possuem valor
intrnseco.
No Dinheiro Se o preo de exerccio de uma opo de compra ou
de venda e o preo do futuro correspondente forem os mesmos, ou
quase os mesmos, a opo estar no dinheiro. As opes no dinheiro
no possuem valor intrnseco.
27
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Determinando as Classificaes de Opes

DENTRO DO DINHEIRO
Opo de compra: Preo futuro > Preo de exerccio

Opo de venda: Preo futuro < Preo de exerccio
FORA DO DINHEIRO
Opo de compra: Preo futuro < Preo de exerccio

Opo de venda: Preo futuro > Preo de exerccio
NO DINHEIRO
Opo de compra: Preo futuro = Preo de exerccio

Opo de venda: Preo futuro = Preo de exerccio
Novamente, o valor de uma opo no vencimento ser igual
ao seu valor intrnseco o valor pelo qual ela est dentro do
dinheiro. Isto se aplica aos puts e calls.
Calculando o valor intrnseco de uma opo
Matematicamente falando, relativamente fcil calcular o valor

intrnseco de uma opo, em qualquer momento da vida da
opo. A funo matemtica a ser usada simplesmente uma
subtrao. Os dois fatores envolvidos no clculo so: o preo de
exerccio da opo e o preo atual do futuro correspondente.
Para opes de compra, o valor intrnseco calculado
subtraindo-se o preo de exerccio do preo futuro
correspondente.
Caso a diferena seja um nmero positivo (isto o preo de
exerccio menor que o preo do futuro correspondente), ento
existe valor intrnseco.
Exemplo: Uma opo de compra de leo de soja dezembro
de 52 centavos quando o futuro de leo de soja dezembro
est negociando a 53 centavos ($.53 $.52 preo de
exerccio = $.01 de valor intrnseco).
28
Caso a diferena seja 0 (o preo de exerccio igual ao preo do

futuro correspondente), ento a opo de compra no tem valor
intrnseco.
exerccio = 0 de valor intrnseco).
Caso a diferena seja um nmero negativo (o preo de
exerccio da opo de compra maior que o preo do futuro
correspondente), ento a opo de compra presentemente no
tem valor intrnseco.
exerccio = 0 de valor intrnseco).
Obs.: O valor intrnseco s poder ser um nmero positivo (uma
opo no poder ter valor intrnseco negativo). Portanto, voc
pode dizer que a opo de compra neste exemplo est fora do
dinheiro por 2 centavos, mas voc no dever dizer que ela tem
um valor intrnseco de 2 centavos negativos.
Para opes de venda, o valor intrnseco calculado subtraindose o preo do futuro correspondente do preo de exerccio da
opo de venda.
Caso a diferena seja um nmero positivo (o preo de
exerccio da opo de venda maior que o preo do futuro
correspondente), ento existe valor intrnseco.
Exemplo: Uma opo de venda de trigo maro de $6,50
quando o trigo maro futuro est negociando a $6,20.
($6,50 preo de exerccio $6,20) = $.30 de valor intrnseco.
Caso a diferena seja 0 (o preo de exerccio da opo de

venda igual ao preo do futuro correspondente), ento a
opo de venda no tem valor intrnseco.
Exemplo: uma opo de venda de trigo maro de $6,50
quando o futuro de trigo maro est sendo negociado a $6,50
($6,50 preo de exerccio $6,50 = 0 de valor intrnseco).
Caso a diferena seja um nmero negativo (o preo de
exerccio da opo de venda menor que o preo do futuro
correspondente), ento a opo de compra presentemente
no tem valor intrnseco.
Exemplo: uma opo de venda de trigo maro de $6,50 quando
o futuro de trigo maro est negociando a $6,75. ($6,50 preo
de exerccio $6,75 = 0 de valor intrnseco) Obs.: O valor
intrnseco s poder ser um nmero positivo (isto , uma opo
no poder ter valor intrnseco negativo). Portanto, voc pode
dizer que a opo de venda neste exemplo est fora do dinheiro
por 25 centavos, mas voc no dever dizer que ela tem um
valor intrnseco de 25 centavos negativos.
Na expirao de uma opo de compra ou de venda, o prmio
da opo consistir totalmente do seu valor intrnseco o
montante que est dentro do dinheiro.
TESTE 5
Faremos um teste para checar a sua compreenso sobre qual
ser o valor intrnseco de uma determinada opo. Caso voc
acerte menos que seis respostas, seria uma boa idia rever o
que foi previamente discutido.
1. Uma opo de compra de soja novembro tem o preo
de exerccio de $8,50. O preo do novembro futuro
correspondente $9,00.
O valor intrnseco _________.
2. Uma opo de compra de milho julho tem o preo
de exerccio de $4,50. O preo do julho futuro

3. Uma opo de compra de trigo setembro tem o preo
de exerccio de $7,00. O preo do setembro futuro

4. Uma opo de compra de soja maro tem o preo
de exerccio de $9,50. O preo do maro futuro
5. Uma opo de venda de farelo de soja agosto tem o
preo de exerccio de $250. O preo do agosto futuro
correspondente $270.
6. Uma opo de venda de trigo dezembro tem o preo
de exerccio de $7,60. O preo do dezembro futuro
7. Uma opo de venda de milho maio tem o preo
de exerccio de $4,80. O preo do maio futuro
8. Uma opo de venda de soja setembro tem um preo
de exerccio de $8,20. O preo do setembro futuro
correspondente $8,77


29
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Valor do Tempo
Prmio total
Valor Intrnseco
Valor do Tempo
Mesmo que o clculo matemtico do valor do tempo seja
relativamente fcil quando voc j sabe o prmio total e o valor
intrnseco, no ser to fcil compreender os fatores que afetam
o valor do tempo.
O valor do tempo, tambm chamado de valor extrnseco, reflete
o montante de dinheiro que os compradores esto dispostos a
pagar na expectativa de que valer a pena exercitar uma opo
na expirao, ou antes da expirao, ou vencimento.
Um dos fatores que afetam o valor do tempo reflete a quantidade
de tempo remanescente at o vencimento. Por exemplo, digamos
que em determinado dia, em meados de maio, a soja novembro
no futuro esteja negociando a $8,30. O preo de exerccio de
uma opo de compra de $8,50 para o novembro futuro est
sendo negociada a 12 centavos per bushel. A opo est fora do
dinheiro e, portanto, no possui valor intrnseco. Mesmo assim,
a opo de compra tem um prmio de 12 centavos (ex: o valor do
tempo da opo ou o seu valor extrnseco) e o comprador poder
estar disposto a pagar 12 centavos por ela.
Por que? Porque a opo ainda tem cinco meses at o vencimento
em outubro e, durante este tempo, voc espera que o futuro
correspondente suba, ficando acima do preo de exerccio de
$8,50. Se o preo subir acima de $8,62 (preo de exerccio de
$8,50 + $.12 de prmio), o detentor da opo realiza um lucro.
30
Neste momento da discusso, fica aparente a razo pela qual, na

expirao da opo, o prmio consistir apenas do valor intrnseco.
Tal opo no teria mais valor do tempo pela simples razo de
no mais existir tempo remanescente.
Voltemos agora s opes fora do dinheiro, que cinco meses antes
da expirao possuam um prmio de 12 centavos por bushel.
A prxima pergunta seria, por que 12 centavos? Por que no
10 centavos? Ou 30 centavos? Em outras palavras, quais so os
fatores que influenciam o valor do tempo de uma opo? Mesmo
que a taxa de juros, e a relao entre a o preo do mercado futuro
correspondente e o preo de exerccio da opo afetem o valor do
tempo, os dois fatores principais que afetam o valor do tempo so:
1. O tempo remanescente at a expirao ou vencimento.
2. A volatilidade dos preos do futuro correspondente.
ValorTime
do Tempo
Value
Caso uma opo no tenha valor intrnseco (estando no dinheiro

ou fora do dinheiro), o prmio da opo ser apenas o valor do
tempo. O valor do tempo a diferena entre o prmio total e o
valor intrnseco.
Months
Meses
attoo expiration
vencimento
Tempo remanescente at a expirao ou vencimento
Outros fatores que afetam o valor do tempo
Considerando que tudo permanea o mesmo, quanto mais

tempo uma opo tiver at o vencimento, maior ser o seu
prmio. O valor do tempo normalmente expressado no nmero
de dias at a expirao. Isto porque a opo ter mais tempo
para aumentar de valor (para usar uma analogia, ser mais
seguro dizer que vai chover dentro de cinco dias, do que dizer
que vai chover dentro de dois dias). Novamente, se todas as
condies permanecerem as mesmas, o valor de tempo de uma
opo diminuir (ou sofrer uma eroso) quanto mais ela se
aproximar da expirao. Esta a razo pela qual as opes so
chamadas algumas vezes de ativos que sofrem eroso, ou time
decay. Conforme mostrado no grfico anterior, uma opo no
vencimento ter zero de valor do tempo (seu nico valor, se
houver, ser o valor intrnseco).
Os prmios das opes tambm so influenciados pela relao

entre o preo do futuro correspondente e o preo de exerccio da
opo. Considerando-se que as outras condies permanecem
idnticas (como a volatilidade e o prazo at a expirao), uma opo
no dinheiro ter mais valor do tempo que uma fora do dinheiro.
Por exemplo, suponha que o preo do leo de soja no mercado
futuro seja 44 centavos por libra. Uma opo de compra com um
preo de exerccio de 44 centavos (uma opo de compra dentro
do dinheiro), poder comandar um prmio mais alto que uma
outra idntica, mas com o preo de exerccio de 46 centavos. Os
compradores podero estar dispostos a pagar 2 centavos pela opo
de compra no dinheiro, mas apenas 1,5 centavo pela opo fora do
dinheiro. A razo que a opo de compra no dinheiro ter melhor
chance de eventualmente se movimentar para dentro do dinheiro.
Observe tambm que a proporo de time decay aumenta, assim

que ela se aproxima da expirao. Em outras palavras, conforme a
opo se aproxima da expirao, o comprador perde cada vez mais
o valor do tempo. Portanto, os hedgers que compram opes de
compra, podero considerar zerar suas posies compradas antes
do time decay aumentar, substituindo-as por outras posies de
gerenciamento de risco, seja no mercado cash, futuro ou de opes.
Uma opo no dinheiro tambm poder ter mais valor do

tempo que uma opo substancialmente dentro do dinheiro
(chamada de opo profundamente dentro do dinheiro). Um dos
atrativos de negociar opes a alavancagem a habilidade de
controlar recursos relativamente grandes com um investimento
relativamente pequeno. Uma opo no ser negociada por menos
do que o seu valor intrnseco, portanto, quando uma opo est
dentro do dinheiro, os compradores geralmente tero que pagar
acima do valor intrnseco pelos direitos opo. Uma opo
profundamente dentro do dinheiro requer um investimento
maior, o que compromete a alavancagem associada opo.
Consequentemente, o valor do tempo de uma opo vai erodindo
ao mesmo tempo em que a opo vai entrando no dinheiro.
A volatilidade dos preos do futuro correspondente
Considerando-se que tudo permanea o mesmo, os prmios

das opes so geralmente mais altos durante os perodos de
volatilidade no mercado futuro subjacente. Existe maior risco de
preos resultantes da volatilidade do mercado e, portanto, maior
necessidade de proteo de preos. O custo do seguro de preo
associado s opes maior, e assim sendo, os prmios so mais
elevados. Considerando-se que uma opo poder aumentar
de valor quando os preos no futuro esto mais volteis, os
compradores estaro dispostos a pagar mais pela opo. J que
existe maior probabilidade de uma opo ter valor para ser
exercida quando os preos esto volteis, os vendedores exigem
prmios mais elevados.
Portanto, uma opo com 90 dias at o vencimento poder
comandar um prmio mais elevado em um mercado voltil, do que
uma opo com 120 dias at o vencimento em um mercado estvel.
Geralmente, durante um perodo at o vencimento, quanto maior for

o valor intrnseco de uma opo, menor ser a possibilidade de haver
valor do tempo. Em algum momento, uma opo profundamente
dentro do dinheiro poder no ter o valor do tempo mesmo que
ainda haja tempo remanescente at o vencimento.
Outro fator que influencia o valor do tempo so as taxas de juros.
Mesmo que o efeito seja mnimo importante saber que quando
as taxas de juros aumentam, o valor do tempo diminui. O oposto
tambm verdadeiro quando as taxas de juros diminuem, o
valor do tempo aumenta.
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TESTE 6
Faremos um teste para checar sua compreenso do que ser
o valor do tempo para uma determinada opo. Caso voc
acerte menos que seis respostas, seria uma boa idia rever o
que foi previamente discutido sobre o valor do tempo.
1. Uma opo de compra de milho dezembro com o preo
de exerccio de $4,70 est negociando com um prmio
de 35 centavos. Nesse momento, o milho dezembro
futuro est negociando a $5,00.
5. A soja setembro no mercado futuro est negociando a

$9,20. Uma opo de venda de soja setembro com preo
de exerccio de $9,50 est negociando com um prmio
de 38 centavos.
O valor do tempo _________________.
2. Uma opo de venda de soja novembro com preo de

exerccio de $8,80 est negociando com um prmio de
3 centavos. A soja novembro no mercado futuro est
negociando a $8,77.

O valor do tempo _________________.
4. O milho julho futuro est negociando a $4,00. Uma

opo de compra de milho julho com o preo de
exerccio de $3,50 est negociando com um prmio de
60 centavos.

32
6. O valor do tempo de uma opo normalmente maior

quando a opo est ___________ - dinheiro.
7.
O valor do tempo _________________.
3. Uma opo de compra de trigo tem o preo de

exerccio de $7,70. No vencimento, o preo do futuro
O valor do tempo _________________.
O valor do tempo _________________.
Considerando-se que as outras condies permanecem

idnticas, uma opo com 60 dias de vida at o
vencimento, teria um valor do tempo maior ou
menor do que uma opo com 30 dias de vida at o
vencimento?____________.
8. Se a volatilidade do mercado aumenta, o valor do tempo

da opo geralmente _________.

Sumrio de Precificao de Opes
Na anlise final, esses so os trs elementos mais importantes que

voc precisa saber sobre a determinao do prmio de uma opo.
1. Os prmios so determinados pela oferta e demanda, atravs
da competio entre compradores e vendedores de opes:
2. Na expirao, uma opo s ter valor intrnseco (o valor pelo
qual uma opo pode ser exercida). Caso uma opo no tenha
valor intrnseco na data de expirao, ela vencer sem valor
algum. Na expirao, uma opo tem valor do tempo zero.
3. Antes da expirao, o prmio de uma opo consiste do
seu valor intrnseco (se houver) mais o valor do tempo (se
houver). Caso uma opo no tenha valor intrnseco, seu
prmio antes da expirao ser o valor do tempo.
Modelos de precificao de opes

Ao ficar mais familiarizado com a negociao de opes, voc
descobrir que existem modelos de precificao de opes
computadorizados que levam em considerao os fatores
de preo que discutimos e calculam um prmio terico da
opo. Os valores tericos das opes podem (ou no) coincidir
com o valor que as opes esto sendo realmente negociadas.
Ento, independentemente do que o modelo computadorizado
de preos de opes indicar, o preo final de uma opo
encontrado nas plataformas de negociao da bolsa.
Tais programas de computador tambm determinam quanto risco
uma posio particular de opo est carregando. Essa informao
utilizada pelos operadores profissionais de opes para limitar
seus riscos de exposio ao mercado. Algumas das variveis usadas
para medir o risco de opes so: delta, gama, teta e vega.
Gama Essa varivel mede em qual velocidade o delta de uma

opo altera, conforme o preo do futuro subjacente altera. O gama
pode ser usado como um calibre para medir o risco associado
uma posio de opo, da mesma maneira em que o delta usado
para indicar o risco associado uma posio de futuros.
Theta A varivel de precificao de opes, theta, mede a rapidez
pela qual o valor do tempo de uma opo diminui com o passar do
tempo. Os operadores profissionais de opes usam o theta quando
vendem opes para avaliar o potencial de lucro, ou quando
compram opes para medir sua exposio ao time decay.
Vega A varivel da opo que mede a volatilidade do mercado,
ou o nvel de risco do mercado.
Como novato no mercado de opes, voc precisa estar ciente
dos termos, mas provavelmente no ir utiliz-los. Tipicamente,
as variveis de precificao so usadas por operadores
profissionais de opes e firmas comerciais.
O que pode acontecer com uma posio

de opo
No incio deste captulo, examinamos diversos exemplos onde o
valor intrnseco de uma opo era determinado no fato da opo
ser ou no exercida. Esperamos que as explicaes ofereceram
um melhor entendimento de como se determina o valor
intrnseco de uma opo. Mas, na verdade, existem trs maneiras
de sair de uma posio de opo.
Zerar
Exercer
Expirar
O mtodo mais comum zerar.
Delta a varivel de uma opo mais comumente discutida

o delta, que usado para medir o risco associado a posies no
mercado futuro. O delta mede quanto o prmio de uma opo
oscila comparado a uma unidade de oscilao de preo no futuro
subjacente.
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Como zerar opes
As opes que tm algum valor geralmente so zeradas antes do

exerccio. Isso feito comprando uma opo de compra (ou de
venda) idntica que voc inicialmente vendeu, ou vendendo
uma opo de compra (ou de venda) idntica que voc
inicialmente comprou.
Por exemplo, suponha que voc precisa de proteo contra a alta de
preos do trigo. No momento, o trigo julho futuro est negociando
a $7,75 por bushel e a opo de compra de trigo julho est
negociando por 12 centavos por bushel ($0.5 de valor intrnseco
+ $0.7 de valor do tempo). Voc compra a opo de compra de
trigo julho. Mais tarde, o trigo julho sobe para $8,00 e a opo de
compra de trigo julho a $7,70 est negociando por um prmio de
33 centavos por bushel ($.30 de valor intrnseco + $.3 de valor do
tempo). Voc sai da posio de opes vendendo de volta a opo
de compra de $7,70 pelo prmio atual de 33 centavos.
A diferena entre o preo de compra e o preo de venda da
opo 21 centavos por bushel ($.33 de prmio recebido quando
vendeu $.12 centavos pagos na compra), que podem ser usados
para reduzir o custo do trigo que planeja comprar.
Zerar uma opo antes da expirao a nica maneira de
recuperar algum valor do tempo remanescente. Zerar a posio
tambm previne contra os riscos associados a uma posio futura
(ser exercido), caso tenha inicialmente vendido uma opo.
Seu ganho ou perda lquida, depois de deduzidas as comisses,
ser a diferena entre o prmio pago na compra da opo (ou
recebido na venda) e o prmio recebido (ou pago) na zeragem
da sua opo. Os participantes correm o risco de no haver
atividade suficiente no mercado quando decidirem zerar,
especialmente se a posio estiver profundamente fora do
dinheiro ou o vencimento estiver prximo.
assim que funciona. Primeiro, o comprador de uma opo

notifica seu corretor que deseja exercer uma opo. O corretor
ento envia um aviso de exerccio para a clearing house. O aviso
de exerccio precisa ser enviado para a clearing house at s
18:00 horas, horrio central dos EUA, em qualquer dia til, para
que o exerccio possa ser processado naquela noite.
Uma vez que a clearing house recebe a notificao do exerccio,
cria-se uma nova posio futura no preo de exerccio
para o comprador da opo. Ao mesmo tempo, ela atribui,
aleatoriamente, uma posio futura contrria no mesmo preo
de exerccio a um membro que vendeu a mesma opo. Veja
o grfico abaixo. Todo o processo completado antes que as
negociaes comecem no prximo dia til.
Posio futura depois do exerccio da opo
Opo de compra
Opo de venda
O comprador
assume
Posio comprada
em futuros
Posio vendida
em futuros
O vendedor
assume
Posio vendida
em futuros
Posio comprada
em futuros
O comprador da opo s poder exercer se a opo estiver dentro

do dinheiro. Do contrrio, o comprador da opo sofrer uma
perda no mercado. Por exemplo, suponha que voc tem uma
opo de venda de milho a $4,50 e o preo do milho no mercado
futuro est sendo negociado a $5,00. Ao exercer sua opo de
venda de milho a $4,50 voc passar a deter uma posio vendida
no futuro a $4,50. Para zerar essa posio voc teria que comprar
milho futuro a $5,00, o que provocaria uma perda de 50 centavos
($4,50 $5,00 = $.50).
J que os compradores de opes exercem as opes quando

esto dentro do dinheiro, a posio futura contrria adquirida
por quem vendeu a opo antes do exerccio ter um prejuzo
Somente o comprador de uma opo poder exerc-la a qualquer
inerente. Mas isso no significa necessariamente que o vendedor
momento da vida da opo, independentemente da opo ser de
da opo ter um prejuzo lquido. O prmio que o vendedor
compra ou de venda. Quando uma posio de opo exercida,
ambos o comprador e o vendedor passam a deter uma posio futura. recebeu ao lanar a opo poder ser maior que a perda na
posio futura adquirida no exerccio.
Exercendo Opes
34
Deixando a opo vencer
Por exemplo, suponha que o vendedor de uma opo recebe

um prmio de 25 centavos por bushel por lanar uma opo
de compra de soja com o preo de exerccio de $9,50. Quando
o preo do futuro correspondente subir para $9,65, a opo de
compra ser exercida. Ao vendedor de uma opo de compra
ser atribuda uma posio futura vendida no preo de exerccio
de $9,50. Como o preo futuro est sendo negociado a $9,65,
haver uma perda de 15 centavos por bushel na posio futura.
Mas, como esse valor menor que os 25 centavos recebidos na
venda da opo, o vendedor da opo ter 10 centavos de lucro
lquido na operao. Esse lucro pode ser travado liquidando a
posio vendida em futuros atravs da compra de um contrato
futuro para zerar a posio.
Por outro lado, suponha que o preo no mercado futuro, no
momento em que opo foi exercida, estivesse negociando a
$9,85 por bushel. Nesse caso, a perda de 35 centavos na posio
vendida (adquirida atravs do exerccio), seria maior que os 25
centavos recebidos de prmio pela venda da opo de compra.
O vendedor da opo teria uma perda lquida de 10 centavos por
bushel. Caso o preo do futuro estivesse ainda mais elevado, a
perda lquida teria sido maior.
A nica alternativa que um vendedor de opo teria para evitar
o exerccio, seria zerar a posio vendida em opes, comprando
uma opo idntica antes de receber um aviso de exerccio da
clearing house. Uma vez que a notificao de exerccio tenha sido
emitida, a alternativa de comprar uma opo para zerar a posio
no ser mais vivel. A nica alternativa nesse caso em particular,
seria liquidar a posio futura, adquirida com o exerccio,
zerando ento o contrato futuro designado.
A nica outra alternativa para sair de uma posio de opo

deixar que ela expire, simplesmente no fazendo nada, j sabendo
que a opo no ter valor algum quando da expirao. Na
verdade, o direito de segurar a opo at o ltimo dia de exerccio
uma das caractersticas que faz com que as opes sejam
atraentes para muitos. Ento, se a mudana de preos que voc
previa no ocorrer, os se inicialmente os preos se movimentarem
na direo oposta, voc ter a segurana de que a perda mxima
que um comprador de opes pode incorrer o prmio pago pela
opo. Por outro lado, os vendedores de opes tm a vantagem de
ficar com o prmio inteiro (recebido pela venda da opo) caso a
opo no entre no dinheiro at o vencimento.
Observao: os operadores de opes, e especialmente os
compradores de opes, no devem perder o controle do valor
da opo, mesmo que ela esteja fora do dinheiro (sem valor
intrnseco), j que podero recuperar qualquer valor do tempo
remanescente quando a posio for zerada.
At mesmo os que fazem hedge de opes como proteo,
podero zerar suas posies compradas em opes antes do
esperado. O valor do tempo recuperado atravs da zeragem
diminui o custo esperado de gerenciamento de risco. Em tal
situao, quem faz hedge normalmente toma outra posio no
mercado fsico, futuro ou no mercado de opes para garantir
que ainda ter proteo de preo pelo perodo que desejar.
Se por alguma razo estiver detendo uma opo dentro do dinheiro

na data de expirao, a cmara de compensao ir automaticamente
exercer a opo, a no ser que voc tenha enviado uma notificao
para a cmara de compensao antes do vencimento.
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TESTE 7
1. O comprador de uma opo pode:

(a)
(b)
(c)
(d)
vender a opo
eexercer a opo
permitir que a opo expire
todas as respostas acima
7.
Suponha que voc pagou um prmio de 27 centavos por

bushel por uma opo de compra de soja com um preo
de exerccio de $9,00. No vencimento, o preo do futuro
$9,25. Qual o valor do tempo desta opo
(a) 2 centavos/bu
(b) 25 centavos/bu
(c) 27 centavos/bu
2. No exerccio, o vendedor de uma opo de compra:

(a)
(b)
(c)
(d)
adquire posio comprada em futuros

adquire posio vendida em futuros
adquire uma opo de venda
precisa pagar o prmio da opo
8. Suponha que as circunstncias sejam as mesmas da

questo 7, exceto no vencimento, quando o preo no
mercado futuro est negociando a $8,50. Qual o valor
intrnseco desta opo?

3. Quem precisa depositar recursos na conta de margem?

(a)
(b)
(c)
(d)
o vendedor da opo
o comprador da opo
ambos , comprador e o vendedor da opo
Nem o comprador , nem o vendedor da opo
4. Os prmios pelas opes so:

(a)
(b)

(c)
especificados no contrato de opes.

estabelecidos atravs da competio entre
compradores e vendedores
determinados quando uma opo zerada
5. Os componentes dos prmios de opes so:

(a)
(b)
(c)
(d)
valor intrnseco, se houver

valor do tempo, se houver
a soma de (a) mais (b)
o preo de exerccio e a corretagem
(a) 50 centavos/bu
(b) 20 centavos/bu
(c) 0
9. Suponha que voc pagou um prmio de 10 centavos por

bushel por uma opo de venda de milho com um preo de
exerccio de $4,60. Quanto no mximo voc pode perder?

(a) 10 centavos/bu
(b) $4,60/bu
(c) Seu potencial de perda ilimitado
10. Se voc vender (lanar) uma opo de compra e receber

um prmio de 30 centavos por bushel, quanto no mximo
voc pode perder?

(a) 30 centavos/bu
(b) o depsito da margem inicial
(c) seu potencial de perda ilimitado
6. Quais so os dois fatores que exercem maior influncia

no prmio de uma opo?
11. Suponha que voc pagou um prmio de 30 centavos

por bushel por uma opo de compra com um preo de
exerccio de $9,00, sendo que o preo no mercado futuro
no vencimento $9,50. Em quantos centavos a opo est
dentro do dinheiro?
(a)
(b)
(c)
(d)
36
(a)

(b)
(c)
o tempo remanescente at o vencimento e a

volatilidade
o tempo e a taxa de juros
a taxa de juros e a volatilidade
30 centavos/bu
50 centavos/bu
20 centavos/bu
80 centavos/bu
CAPTULO 5 ESTRATGIAS DE HEDGE DE

OPES PARA A COMPRA DE COMMODITIES
Introduo a estratgias de
gerenciamento de risco
A principal finalidade dos captulos 5 e 6 familiariz-lo com
as diferentes maneiras em que as opes de futuros agrcolas
podem ser usadas para atingir objetivos especficos. Depois de
completar essa seo do guia, voc deve estar apto a:
Identificar situaes onde as opes podem ser usadas
Determinar a estratgia de opes mais apropriada para
atingir um objetivo em particular
Calcular os resultados, em dlares e centavos, de qualquer
estratgia
Comparar opes com mtodos alternativos de precificao e
gerenciamento de risco, tais como o hedge no mercado futuro
e no mercado a termo
Explicar os riscos inerentes a qualquer estratgia
As estratgias abordadas nos captulos 5 e 6 so:
Estratgias para compradores de commodities (captulo 5)
1. Comprar futuros para proteo contra a alta de preos

2. Comprar opes de compra para proteo contra a alta de
preos e oportunidades em caso de queda dos preos
3. Vender opes de venda para diminuir o seu preo de compra
em um mercado estvel
4. Comprar uma opo de compra e vender uma opo de venda
para estabelecer uma faixa de preos
5. Comprar vista sem gerenciamento de risco
Estratgias para vendedores de commodities (captulo 6)
1. Vender futuros para proteo contra a queda de preos

2. Comprar opes de venda para proteo contra a queda de
preos e oportunidade se os preos subirem
3. Vender opes de compra para aumentar seu preo de venda
em um mercado estvel
4. Comprar uma opo de venda e vender uma opo de compra
para estabelecer uma faixa de preos de venda
5. Vender vista sem gerenciamento de risco
Se voc pudesse descrever o significado de opo em apenas uma

palavra, a palavra seria verstilidade. Quanto mais voc entende
de opes, mais versteis elas ficam. Voc comea a reconhecer
oportunidades para usar opes que antes no lhe ocorriam. E,
obviamente, quanto mais voc entende de opes, mais apto
voc fica a us-las.
A chave para usar opes com sucesso resume-se na habilidade
de encontrar a estratgia adequada para um objetivo em
particular em um momento especfico seria o mesmo que
encontrar a ferramenta certa para um determinado trabalho.
Naturalmente, improvvel que um indivduo use todas as
estratgias de opes imaginveis, por uma simples razo:
extremamente improvvel que um indivduo precise usar
todas as estratgias de opes imaginveis. Porm, as pginas
a seguir oferecero sugestes sobre diversas situaes nas
quais o conhecimento que voc adquiriu sobre opes lhe
dar uma vantagem significativa comparado aos que no esto
familiarizados com os diversos benefcios por elas oferecidos.
Conforme indicamos anteriormente, a atrao oferecida pelas
opes advm da sua versatilidade.
Elas podem ser usadas para proteo contra a subida ou a
queda dos preos
Elas podem ser utilizadas para atingir seus objetivos de curto
ou longo prazo
Elas podem ser usadas conservadora ou agressivamente
As discusses sobre estratgias nesta seo visam servir dois
propsitos. O primeiro demonstrar a versatilidade das opes
e ajud-lo a familiarizar-se ainda mais com os mecanismos de
negociao por elas oferecidos. O segundo oferecer um guia
de referncia sobre estratgias de opes para que, quando as
oportunidades surgirem, voc possa consultar rapidamente uma
ou mais estratgias que mais se adaptem ao seu caso especfico.
37
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Sugesto: inicialmente, antes de tentar se transformar em um

mestre de estratgias, leia o primeiro pargrafo de cada uma
delas para inteirar-se da situao e objetivo especfico antes de
tomar uma deciso. Depois, foque sua ateno nas estratgias que
paream ser mais pertinentes ao seu negcio e que correspondam
aos seus objetivos. Voc poder ainda ler novamente todas as
estratgias a fim de aumentar seus conhecimentos sobre as vrias
maneiras em que as opes podem ser utilizadas. Perceber ento
que a discusso e a ilustrao sobre determinada estratgia
seguida de um teste especfico sobre ela. Isso poder ser til para
medir o seu prprio conhecimento.
Por que comprar ou vender opes?

H tantas coisas que podem ser feitas com opes, que as razes
para compr-las ou vend-las so to diversas quanto o prprio
mercado.
No caso de comprar opes, quem faz o hedge, tipicamente as
compra para tomar proteo de preo. Caso esteja preocupado
com a possibilidade de uma subida de preos antes de comprar
a commodity fsica, voc dever ento comprar uma opo de
compra. As opes de compra permitem que estabelea um limite
mximo (teto) para a commodity que deseja comprar. Por outro
lado, caso esteja preocupado com a possibilidade de uma queda
de preos antes de vender a commodity fsica, voc dever ento
comprar uma opo de venda. As opes de venda permitem que
voc estabelea um preo mnimo (cho) de venda.
Em ambos os casos, voc no estar travado no preo mximo
ou mnimo, como estaria no mercado futuro ou nos contratos
a termo. Se o mercado se movimentar em direo favorvel
depois da compra da opo, voc poder abandonar a opo e
tirar vantagem dos preos vigentes. Isso diferente do hedge
futuro, que trava um preo especfico. Porm, o custo da opo
deduzido (ou adicionado) ao preo da venda (ou compra) final.
38
A venda de opes um pouco diferente. A razo pela qual as

pessoas vendem opes simplesmente porque visam ganhar o
prmio da opo. Isso se aplica a ambos os casos, isto , para os
lanadores de opes de compra ou opes de venda. O lanamento
de uma opo de compra ou de venda depende muito da posio de
cada um no mercado fsico, ou da expectativa de preo.
Geralmente, as opes de compra so lanadas por aqueles
que no esperam uma alta expressiva nos preos. Eles podem
estar com uma viso negativa (bearish) em suas expectativas
de preo. Mesmo assim, eles esperam que os preos futuros
correspondentes subam a um patamar que provoque o exerccio
da opo. Se uma opo vencer sem ser exercida, o vendedor da
opo receber o prmio integral.
As opes de venda, por outro lado, geralmente so lanadas
por aqueles que no esperam uma queda expressiva nos preos.
Tais indivduos podem at ter uma viso altista (bullish). Eles
esperam que os contratos subjacentes de futuros no caiam para
um patamar que provoque o exerccio da opo. Se uma opo de
venda vencer sem ser exercida, o vendedor da opo receber o
prmio integral.
Em vez de esperar ou torcer para a opo no ser exercida, o
vendedor de uma opo poder sempre zerar a posio antes
do vencimento. Nesse cenrio, o vendedor da opo ganharia a
diferena de preo entre o preo de venda e o preo de compra.
Qual opo comprar ou vender

Um denominador comum a todas as estratgias de opes a
necessidade de decidir especificamente qual opo comprar
ou vender: uma opo com pouco tempo remanescente at
o vencimento ou uma com muito tempo remanescente at o
vencimento? Uma opo que est presentemente fora do dinheiro,
no dinheiro ou dentro do dinheiro? Conforme j aprendeu
anteriormente, o prmio das opes reflete o valor do tempo
remanescente at o vencimento e a relao entre o preo de
exerccio e a cotao de preos dos futuros correspondentes opo.
Consequentemente, as opes diferentes possuem caractersticas

de risco-recompensa tambm diferentes. Geralmente, a deciso
sobre qual o ms de contrato que dever ser comprado (ou
vendido) ser ditada pelo seu objetivo. Por exemplo, se for vero
e o seu objetivo tomar proteo contra a queda dos preos de
soja, de agora at a colheita, voc provavelmente comprar uma
opo de venda para novembro. Por outro lado, se for inverno
e voc queira tomar proteo contra a possibilidade de queda
nos preos do milho durante a primavera, provavelmente voc
compraria uma opo de venda para maio. Conforme discutido
na sesso Precificando Opes, no captulo 4, quanto mais
longe estiver o vencimento, maior ser o prmio (considerandose que as outras variveis fiquem estveis).
Quando temos que decidir qual o preo de exerccio escolher,
no h uma regra fcil a ser seguida. Sua deciso poder ser
influenciada por algumas consideraes, como: na sua opinio,
o que acontecer com os preo dos contratos dos futuros
correspondentes? Quanto risco voc est disposto a incorrer? Outra
considerao seria, caso seu objetivo for proteo de preo, ser
que prefere pagar um prmio mais baixo por menor proteo, ou
um prmio mais alto por maior proteo? As opes com diversos
preos de exerccio podero oferecer vrios tipos de alternativas.
Os exemplos a seguir ilustram como e porque.
Exemplo 1
Suponha que estamos no final da primavera e voc gostaria de

proteo contra a queda de preos de soja no momento da colheita.
O preo do novembro futuro correspondente est sendo cotado a
$8,50. Por um prmio de 25 centavos voc poderia comprar uma
opo de venda para travar o preo de venda da colheita a $8,50,
mais a base local. Ou ento, por um prmio de 15 centavos, voc
poderia comprar uma opo de venda para travar o preo de venda
da colheita a $8,30, mais a base local. Se os preos carem, a opo
mais cara oferecer mais proteo, mas se os preos subirem,
a economia de 10 centavos (diferena do valor entre os dois

prmios) tambm ser adicionada ao seu preo lquido de venda.
Na verdade, esse exemplo semelhante deciso de qual seguro de
carro comprar, com uma franquia alta ou baixa.
Exemplo 2
Suponha que voc decida comprar uma opo de compra de

milho para se proteger contra uma possvel alta de preos na
primavera. Se os preos do maio futuro esto sendo negociados
a $4,70 e voc paga 8 centavos por uma opo de compra fora
do dinheiro com o preo de exerccio de $4,80, voc estar
protegido contra qualquer alta de preos acima de $4,88 (preo
de exerccio + prmio). Porm, se voc pagar um prmio de 15
centavos por uma opo de compra no dinheiro com um preo
de exerccio de $4,70, voc estar protegido contra qualquer
alta de preos acima de $4,85 (preo de exerccio + prmio).
A opo fora do dinheiro, porm, mais barata que a opo no
dinheiro seu custo um prmio de 8 centavos (em vez do
prmio de 15 centavos) caso os preos caiam em vez de subir.
Exemplo 3
Antecipando uma pequena queda ou estabilidade nos nveis de

preo de trigo nos prximos quatro meses, voc decide vender
uma opo de compra para ganhar o prmio. Caso esteja muito
baixista (acredita muito na queda de preos), provavelmente
estar optando por ganhar o prmio de 17 centavos lanando uma
opo de compra no dinheiro a $7,40. Mas, se estiver apenas um
pouco baixista, ou neutro sobre o comportamento dos preos,
voc dever vender uma opo de compra fora do dinheiro com
preo de exerccio de $7,50 por um prmio de 13 centavos. Mesmo
que a receita do prmio seja menor, uma opo de compra fora
do dinheiro lhe dar 10 centavos de colcho contra a alta dos
preos. Ou seja, voc ficaria com o prmio inteiro de 13 centavos
no vencimento caso o preo futuro subir para $7,50.
Em cada uma das ilustraes (e em todas as estratgias de opes)
a escolha inteiramente sua. O importante estar ciente das
escolhas e de como elas afetam o risco e a recompensa.
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O comprador de commodities
Os compradores de commodities so responsveis pela compra
eventual da commodity fsica (ex: milho, soja, trigo, aveia) ou
derivados de commodities fsicas (farelo de soja, leo de soja,
frutose, farinha). Por exemplo, os compradores de commodities
podem ser processadores de alimentos, fabricantes de rao,
criadores de rebanhos animais, comerciantes ou importadores de
cereais. Eles compartilham um risco comum a alta dos preos.
Alm disso, os compradores de commodities possuem uma
necessidade idntica o gerenciamento de risco dos preos. As
estratgias a seguir ilustram a variedade de possibilidades com
vrios graus de gerenciamento de risco que podem ser usadas
por compradores de commodities.
Estratgia 1: Comprando Futuros
Por exemplo, se a base ficar mais forte, digamos 5 centavos

abaixo, ento o seu preo final de compra ser 5 centavos acima
do esperado. Se a base ficar mais fraca, digamos 20 centavos
abaixo, ento o seu preo final de compra ser 10 centavos
abaixo do esperado.
Ao
Em agosto voc compra um contrato de milho dezembro futuro

a $7,50 por bushel.
Preo esperado de compra=
Preo futuro + ou a base esperada
$7,50 .10 = $7,40/bushel
Proteo contra a alta dos preos
Resultado
Vamos supor que estamos no meio do vero e voc precisa

comprar trigo na primeira quinzena de novembro. O trigo
dezembro futuro est sendo negociado a $7,50 por bushel. Voc
poder realizar um lucro em seus negcios nesse nvel de preo,
mas poder ter prejuzo se os preos subirem fortemente. Para
travar o preo, voc dever montar uma posio comprada em
trigo dezembro futuro. Embora esteja protegido se os preos
subirem, voc no poder tirar proveito se os preos carem.
Suponha que a base fique 10 centavos abaixo do dezembro futuro

no ms de novembro e o trigo dezembro futuro fique acima de
$7,50 por bushel. O preo mais alto que voc paga pelo trigo no
fsico ser compensado pelo ganho em sua posio futura. Se o
trigo dezembro futuro ficar abaixo dos $7,50 por bushel, voc
pagar um preo mais baixo pelo trigo no fsico, mas sofrer uma
perda em sua posio comprada no mercado futuro. Note os
cenrios de preos diferentes para o perodo de novembro. De
qualquer maneira, se o trigo dezembro futuro oscilar para cima
ou para baixo, o preo efetivo de compra ser $7,40 por bushel,
contanto que a base esteja 10 centavos abaixo. Uma mudana na
base afetaria o preo de compra.
Baseado em seu registro de histrico da base em sua regio, voc

espera que a base esteja 10 centavos abaixo do preo do trigo
dezembro futuro. Como comprador de commodities, o seu preo
de compra ir melhorar se a base enfraquecer e piorar se a base
fortalecer.
FICAR COMPRADOR NO TRIGO DEZEMBRO FUTURO A $7,50 POR BUSHEL

Se o trigo dezembro
futuro estiver a:
Base
Preo no fsico
(cash)
Ganho na posio comprada em

futuros ()/perda(+)
Preo efetivo de compra
$7,00
$.10
$6,90
+$.50 (P)
$7,40
$7,25
$.10
$7,15
+$.25 (P)
$7,40
$7,50
$.10
$7,40
$7,75
$.10
$7,65
$.25 (G)
$7,40
$8,00
$.10
$7,90
$.50 (G)
$7,40
40
$0
$7,40
Estratgia 2: Comprando opes de compra

Proteo contra preos mais elevados e oportunidade se
os preos carem
Suponha que voc um comprador e precisa estabelecer um

preo de compra de trigo para entrega em novembro. Estamos
em agosto e o preo do trigo dezembro futuro est sendo cotado
a $7,50 por bushel. Nesses nveis, voc decide usar opes
para proteger o seu preo de compra de farinha e a margem de
lucro relacionada a uma possvel elevao substancial no preo
do trigo. Ao comprar opes de compra voc estar protegido
contra a alta dos preos, mas ainda poder tirar proveito caso os
preos caiam entre agora e novembro.
Em novembro, o preo no mercado fsico para o trigo em sua
regio est normalmente 10 centavos abaixo do dezembro
futuro. Isso significa que a base normal no fim do outono
fica 10 centavos abaixo, sendo que, levando em considerao
as presentes condies de mercado, voc acredita que essa
expectativa vai prevalecer neste ano. Portanto, se em novembro
o preo do dezembro futuro estiver a $7,50, o preo no mercado
fsico (cash) na regio de compra do seu fornecedor dever estar
a $7,40 por bushel.
Os prmios da opo de compra e opo de venda para trigo
dezembro esto sendo cotados como segue:
Preo de Exerccio
da opo (Strike)
Prmio da opo
de compra
Prmio da opo
de venda
$7,10
$.41
$.01
$7,20
$.33
$.04
$7,30
$.27
$.08
$7,40
$.21
$.12
$7,50
$.15
$.16
$7,60
$.11
$.22
$7,70
$.07
$.28
$7,80
$.03
$.34
$7,90
$.01
$.41
Preo esperado de compra
Para comparar a exposio ao risco de preos para opes de

compra com diferentes preos de exerccios, simplesmente use a
sequinte frmula:
Preo mximo de compra (teto) =
Preo de exerccio da opo de compra + prmio pago + ou base
Nesse exemplo, a comparao entre as opes de compra de
$7,40 e de $7,50 seria:
Opo de
compra
Prmio
Base
Preo mximo
(teto)
$7,40
$.21
$.10
$7,51
$7,50
$.15
$.10
$7,55
Como voc pode ver, quanto maior a proteo de preos, maior

o custo.
Ao
Depois de considerar diversas alternativas de opes, voc

compra a opo de compra de $7,50 por 15 centavos, que daria
proteo para preos acima do atual nvel de preos do mercado.
Cenrio 1 : Os preos sobem
Caso os preos subissem e a base permanecesse inalterada a 10

centavos abaixo, voc pagaria no mximo $7,55 por bushel de trigo.
Ou seja, o preo de exerccio da opo ($7,50) mais o prmio pago
pela opo (15 centavos) menos a base (10 centavos abaixo).
Suponha que o preo do dezembro futuro tenha subido para
$8,50 e o seu fornecedor esteja oferecendo trigo no mercado
cash a $8,40 (preo futuro de $8,50 10 centavos da base).
Com o preo no mercado futuro a $8,50, a opo de compra com
o preo de exerccio a $7,50 poder ser vendida com um valor
intrnseco de $1,00, no mnimo. Descontando os 15 centavos pagos
pela opo, voc ter um ganho lquido de 85 centavos por bushel.
O preo no mercado cash de $8,40 menos os 85 centavos de ganho
resultaro em um preo efetivo de compra de $7,55 por bushel.
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Cenrio 2 Queda de preos
Resultado
Se o preo do trigo dezembro futuro cair, ficando abaixo do preo

de exerccio de $7,50, sua opo no ter valor intrnseco, mas
poder ter algum valor do tempo remanescente. Para receber o
valor do tempo remanescente e diminuir o preo de compra, voc
dever tentar zerar a opo. O preo lquido da farinha de trigo ser
diretamente relacionado ao preo do trigo no mercado fsico, mais
o prmio que voc inicialmente pagou pela opo, menos qualquer
valor do tempo que voc recuperar. Se a opo no tiver valor do
tempo, voc poder deixar a opo expirar sem nenhum valor.
Note os cenrios de preos diferentes para o perodo de

novembro. Mesmo com a alta no preo do trigo no mercado
cash, o preo mximo de compra de $7,55 por bushel devido
aos crescentes lucros na posio comprada de opes de compra.
Conforme os preos caem, o comprador de trigo continua
melhorando o seu preo efetivo de compra.
Por exemplo, suponha que o preo do trigo dezembro futuro

tenha baixado para $7,00 quando estiver tentando comprar
trigo no cash e o seu fornecedor esteja oferecendo um preo de
$6,90 (preo futuro menos a base de 10 centavos abaixo). Voc
permitiria que a opo expirasse, j que no teria valor intrnseco
ou valor do tempo. O preo lquido que voc pagar pelo trigo
equivale a $7,05 ($6,90 + 15 centavos de prmio pago pela opo).
Independentemente do preo da opo subir ou cair, a seguinte
frmula permitir que calcule o preo lquido pelo ingrediente
bsico que voc est comprando (nesse cenrio, o trigo).
Preo futuro quando voc compra o ingrediente
+/ base local no momento da compra
+ prmio pago pela opo
prmio recebido quando a opo for zerada (se houver)
= Preo lquido de compra
COMPRADO EM OPO DE COMPRA DE TRIGO

DEZEMBRO COM PREO DE EXERCCIO DE $7,50
A $.15 CENTAVOS POR BUSHEL.
TESTE 8
1.
Suponha que voc pagou um prmio de 13 centavos por

bushel por uma opo de compra de soja janeiro a um
preo de exerccio de $9,40, e a base esteja 20 centavos
acima em dezembro. Qual ser o preo lquido da soja se,
em dezembro, o preo da soja janeiro no mercado futuro
seja o preo mostrado na coluna esquerda?
Soja janeiro no mercado futuro Preo lquido
$9,20
$9,80
$10,40
$________por bu
$________por bu
$________por bu
2. Suponha que voc comprou uma opo de compra de

milho maro com um preo de exerccio de $4,30, pagando
um prmio de 8 centavos por bushel. Suponha tambm que
em fevereiro o seu fornecedor de milho oferea um preo
10 centavos abaixo do maro futuro. Qual ser o preo
lquido se, em fevereiro, o preo do maro futuro seja o que
mostramos na coluna esquerda?

Preo do maro futuro
Preo lquido
$4,80
$4,60
$4,20
$________por bu
$________por bu
$________por bu
Se o trigo dezembro
futuro estiver a:
Base
Preo no fsico
(cash)
Ganho na posio comprada de

opo de compra ()/perda(+)
$7,00
$,10
$6,90
+$,15 (P)
$7,05
$7,25
$.10
$7,15
+$.15 (P)
$7,30
$7,50
$.10
$7,40
+$.15 (P)
$7,55
$7,75
$.10
$7,65
$.10 (G)
$7,55
$8,00
$.10
$7,90
$.35 (G)
$7,55
42
Estratgia 3: Vendendo opes de venda

Baixar o seu preo de compra em um mercado estvel
Ao
Caso esteja antecipando que o mercado permanea estvel, voc

poder baixar o preo de compra dos seus ingredientes ao vender
(ficar short) uma opo de venda. Como um comprador
de commodities, ao vender uma opo de venda voc poder
baixar o preo dos ingredientes na mesma proporo do valor
do prmio recebido, contanto que os mercados permaneam
relativamente estveis.
Suponha que voc um comprador de trigo para um fabricante

de alimentos que precisa estabelecer um preo para meados de
novembro. Estamos em agosto e o trigo dezembro est sendo
negociado a $7,50 por bushel. A sua expectativa que os preos
do trigo negociem em uma faixa estreita nos prximos meses.
Vamos supor ainda que as opes de venda fora do dinheiro
para o trigo dezembro (preo de exerccio de $7,30) esto
sendo negociadas a 8 centavos por bushel. A base esperada
10 centavos abaixo do dezembro. Voc decide vender a opo
de venda do dezembro com um preo de exerccio de $7,30
para reduzir o preo pago pelo milho no mercado cash entre o
presente momento e novembro. (Estamos usando o contrato de
dezembro j que ele mais acompanha o momento exato em que
planeja receber a entrega dos ingredientes.)
Caso o mercado futuro caia e a cotao fique abaixo do preo de

exerccio da opo de venda, voc poder comprar a commodity
no mercado cash a um preo mais baixo do que esperava
originalmente (o mercado cash e o mercado futuro geralmente
se movimentam paralelamente), porm, voc perder dinheiro
na opo de venda. Caso o mercado futuro fique abaixo do preo
de exerccio em um valor maior que o prmio coletado, as sua
perda na opo de venda ser compensada pelo preo mais
baixo pago ao seu fornecedor. Caso o mercado futuro suba, a
nica proteo que ter contra os preos mais altos no mercado
cash ser o prmio coletado pela venda da opo de venda.
J que a venda de opes envolve obrigaes de mercado, um
performance bond ou fundos para a conta de margem devero
ser depositados junto a seu corretor.
Para calcular o preo mnimo esperado de compra, use a

seguinte frmula:
Preo mnimo (cho) de compra=
Preo de exerccio da opo de venda o prmio recebido + ou
base esperada
Preo de exerccio $7,30 $.08 prmio $.10 base = $7,12
Com esta estratgia, o preo efetivo de compra ser aumentado
se o preo no mercado futuro subir acima do preo de exerccio
da opo de venda. Quando isso acontecer, sua proteo ficar
limitada ao prmio recebido, sendo que voc pagar um preo
mais alto para o trigo no mercado cash.
Se o trigo dezembro
futuro estiver a:
Base atual
Preo no fsico
(cash)
+/
Vendido em opo de venda

ganho ()/perda(+)
Preo lquido de
compra
$7,00
$.10
=
=
=
=
=
$6,90
$.22 (P)
=
=
=
=
=
$7,12
$7,25
$7,50
$7,75
$8,00
$.10
$.10
$.10
$.10
$7,15
$7,40
$7,65
$7,90
$.03 (G)
$.08 (G)
$.08 (G)
$.08 (G)
$7,12
$7,32
$7,57
$7,82
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TESTE 9
1. Se voc vender leo de soja outubro com um preo de
exerccio de 45 centavos por 1 centavo a libra, sendo que
a base esperada $.005/lb abaixo do outubro, qual a sua
expectativa de preo lquido mnimo e mximo?

Preo mximo (teto)

Preo mnimo (cho)
________________
________________
2. Qual a sua perda ou ganho na opo de venda de leo

de soja de 45 centavos, se: (Observao: supondo que
estamos perto do vencimento da opo e no exista valor
do tempo remanescente).

O preo no

futuro :
$.42
$.43
$.44
Opo de compra O preo no

Ganho /perda
futuro : Ganho /perda
___________
$.45 ___________
___________
$.46 ___________
___________
$.47 ___________
3. Usando as suas respostas pergunta 2, qual ser o preo

efetivo de compra para o leo de soja, se: (Observao:
supondo que a base est $.01 abaixo do outubro e estamos
perto do vencimento da opo, portanto, no existe valor
do tempo remanescente).

O preo no

futuro :
$.42
$.43
$.44

Preo efetivo
de compra
$_________ por lb
$_________ por lb
$_________ por lb
O preo no Preo efetivo

futuro : de compra
$.45
$_____ por lb
$.46
$_____ por lb
$.47
$_____ por lb
Resultado
O seu preo efetivo de compra depender do preo atual no

mercado futuro e da base (10 centavos abaixo do esperado)
quando comprar o trigo no mercado cash. Nesse exemplo, a
tabela anterior lista os preos lquidos do trigo como resultado
dos vrios nveis de preos no mercado futuro.
44
Conforme indicado pela equao, aps ter sido ajustado pela base,
o prmio recebido pela venda das opes de venda reduziu o preo
efetivo da compra do trigo. Porm, existem riscos inerentes venda
de opes. Se os preos carem abaixo do preo de exerccio da
opo de venda, haver uma possibilidade do preo ser exercido
e voc ento passar a deter uma posio comprada no mercado
futuro a qualquer momento, durante a vida da opo. Isso resultar
em uma perda na posio, equivalente diferena entre o preo
de exerccio e o preo futuro. Tal perda compensaria o benefcio
de um mercado cash em declnio, estabelecendo efetivamente
um preo mnimo (de cho). Em contrapartida, se os preos de
mercado aumentarem, a sua proteo na subida de preos ficar
limitada apenas ao valor do prmio coletado.
Estratgia 4: Comprar uma opo de

compra e vender uma opo de venda
Como estabelecer uma faixa de preos de compra
Tal estratgia de compra oferece uma faixa de preos pelos quais

optar. A compra de uma opo de compra cria um teto, limitando
um preo mximo, sendo que a venda de uma opo de venda
estabelece um cho, ou seja, um preo mnimo. Os preos de
exerccio das opes determinam a faixa de preos. Voc ento
escolheria um preo de exerccio mais baixo para a opo de
venda (ou um preo de cho) e um preo de exerccio mais alto
para a opo de compra (ou um teto para o preo). Assim como
todas as estratgias, a faixa selecionada depende dos objetivos de
preos da sua empresa e exposio ao risco. O prmio recebido
da venda da opo de venda permite que reduza o custo do prmio
da opo de compra. Voc estar efetivamente baixando o teto
de preos ao vender a opo de venda. Vamos supor novamente
que voc esteja comprando trigo para a sua empresa e decida
usar as opes de trigo visando estabelecer uma faixa de preos
para atender exigncias entre os meses de agosto e novembro.
Conforme descrito na Estratgia 1, o futuro do trigo dezembro
est negociando a $7,50 por bushel e a base prevista de compra em
novembro est normalmente 10 centavos abaixo do trigo dezembro
futuro. Os prmios para a opo de compra e de venda do trigo
dezembro (os mesmo usados nas Estratgias 2 e 3) so:
Preo de Exerccio
(Strike)
Prmio da opo
de compra
Prmio da opo
de venda
$7,10
$.41
$.01
$7,20
$.33
$.04
$7,30
$.27
$.08
$7,40
$.21
$.12
$7,50
$.15
$.16
$7,60
$.11
$.22
$7,70
$.07
$.28
$7,80
$.03
$.34
$7,90
$.01
$.41
Ao usar essas frmulas e os vrios prmios das opes, voc

poder calcular diferentes faixas de compra tomando como base
os preos de exerccio escolhidos. Quanto maior a diferena
entre os preos de exerccio das opes de compra e de venda,
maior a amplitude da faixa de preos de compra. Inversamente,
quanto menor a diferena dos preos de exerccio, mais estreita
ser a faixa de preos de compra.
Aps ter considerado vrias opes, voc decide estabelecer uma
faixa de preos de compra, adquirindo uma opo de compra
com preo de exerccio de $7,50 por 15 centavos e vendendo
uma opo de venda com preo de exerccio de $7,30 por 8
centavos. A opo de compra estava inicialmente no dinheiro e a
opo de venda estava inicialmente fora do dinheiro.
Ao
Primeiramente, voc precisa calcular a faixa de preos de

compra que melhor se enquadra sua tolerncia de risco. Isso
pode ser feito usando as seguintes frmulas.
Preo mximo de compra (teto)=
Preo de exerccio da opo de venda + prmio pago pela opo
de compra o prmio recebido pela opo de venda + ou a
base esperada.
Preo mnimo de compra (cho) =
Preo de exerccio da opo de venda + prmio pago pela opo
de compra o prmio recebido pela opo de venda + ou a
base esperada.
Resultado
Independentemente dos preos no mercado futuro, o seu preo

lquido de compra no ser superior a $7,47 ($7,50 do exerccio
da opo de compra + $.15 do prmio pago pela opo de
compra $.08 do prmio recebido pela opo de venda $.10
da base) e nem inferior a $7,27 ($7,30 do exerccio da opo de
venda+ $.15 do prmio pago pela opo de compra $.08 do
prmio recebido pela opo de venda $.10 da base), estando
sujeito a possveis variaes na base. A faixa de preos de 20
centavos, j que esta a diferena entre os preos de exerccio
entre a opo de compra e a opo de venda.
Observando os resultados lquidos baseados em diferentes
cenrios de preos futuros na tabela abaixo, podemos confirmar
o estabelecimento de uma faixa de preos de compra.
Se o trigo dezembro
futuro estiver a:
Base
atual
Preo
no fsico
(cash)
+/
Comprado em opo
de compra a $7,50
ganho ()/perda(+)
+/
$7,00
$.10
=
=
=
=
=
$6,90
+
+
+
.15 (P)
$7,25
$7,50
$7,75
$8,00
$.10
$.10
$.10
$.10
$7,15
$7,40
$7,65
$7,90
.15 (P)
.15 (P)
10 (G)
.35 (G)
Vendido em opo de = Preo lquido

venda da $7,30
de compra
ganho ()/perda(+)
$.22 (P)
$.03 (G)
$.08 (G)
$.08 (G)
$.08 (G)
=
=
=
=
=
$7,27
$7,27
$7,47
$7,47
$7,47
*ganho/perda na posio comprada de opo de compra = preo futuro preo de exerccio da opo de compra prmio pago pela opo de compra; perda mxima = prmio pago
*ganho/perda na posio vendida da opo de venda = preo futuro preo de exerccio da opo de venda + prmio recebido pela opo de venda; lucro mximo da opo de venda
= prmio recebido
45
cmegroup.com
TESTE 10
1. Suponhamos que voc um comprador de soja e deseja
estabelecer uma faixa de preos de compra. Voc compra
ento uma opo de compra de soja maro com preo de
exerccio de $8,00 por 15 centavos e vende uma opo de
venda de soja maro com preo de exerccio de $7,50, por
5 centavos. A base esperada de 20 centavos acima do
preo futuro da soja maro.

Qual a sua faixa de preo de compra?
Preo mximo (teto) _ __________

Preo mnimo (cho)_ __________
2. Qual a sua perda ou ganho na opo de compra de

$8,00, se: (Observao: supondo que estamos perto
do vencimento da opo e no exista valor do tempo
remanescente).

O preo no futuro :

$7,00

$7,50

$8,00

$8,50

$9,00
Ganho/perda na opo de compra

____________
____________
____________
____________
____________
3. Qual a perda ou ganho na opo de venda de $7,50 que

voc vendeu, se: (Observao: supondo que estamos
perto do vencimento da opo e no exista valor do
tempo remanescente).

O preo no futuro :

$7,00

$7,50

$8,00

$8,50

$9,00
4. Usando as suas respostas Pergunta 2 e 3, qual ser o

preo efetivo de compra, se: (Observao: supondo que a
base est atualmente em $.20/bu acima do preo da soja
maro futuro e estamos perto do vencimento da opo,
portanto, no existe valor do tempo remanescente).

O preo no futuro :

$7,00

$7,50

$8,00

$8,50

$9,00

46
Ganho/perda na opo de venda

____________
____________
____________
____________
____________

$____________ per bu
$____________ per bu
$____________ per bu
$____________ per bu
$____________ per bu
Comparando estratgias de compra de

commodities
Um comprador de commodities logo perceber que no existe
uma estratgia perfeita para todas as empresas ou para todas
as condies de mercado. As diferentes condies econmicas
exigem diferentes estratgias de compra. Portanto, um comprador
de commodities astuto dever estar familiarizado com todas as
estratgias de compra disponveis. Ele dever estar apto a avaliar e
comparar estratgias, percebendo muitas vezes que uma estratgia
dever ser reavaliada, mesmo durante um processo de compra,
devido s mudanas nas condies de mercado.
As estratgias de compra que analisamos neste captulo so as
mais comuns, porm, no devem ser consideradas como uma lista
completa de estratgias de compra. Cada empresa dever, dependo
do seu perfil de risco-recompensa, tomar decises utilizando as
estratgias que melhor atendam s suas necessidades.
Comprado em futuros
Uma posio comprada em futuros simboliza a estratgia

mais bsica de gerenciamento de risco para um comprador de
commodities. Tal estratgia permite que o comprador trave
um nvel de preo antes da compra efetiva. Ela oferece ainda
proteo contra o risco de aumento de preos, mas no permite
melhorias no preo de compra caso o mercado caia. Esta posio
exige o pagamento de comisso ao corretor, como tambm
dos custos associados manuteno de um performance bond
ou conta de margem. Na seguinte tabela a posio comprada
em futuros tem melhor desempenho quando o mercado faz
movimentos para cima (quando existe risco de preos).
Comprado em opo de compra
A posio comprada em opo de compra oferece proteo

contra a alta dos preos de commodities, permitindo ainda que o
comprador melhore o preo de compra caso haja uma queda no
O seguinte grfico compara quatro estratgias de compra
mercado. A posio comprada em opo de compra estabelece
envolvendo futuros ou opes e uma estratgia que no utiliza
um nvel mximo (teto) de preo. A proteo e a oportunidade
gerenciamento de risco. Cada uma delas possui pontos fortes e
oferecidas por uma posio comprada em opo de compra tm
fracos, que sero discutidos nos pargrafos abaixo.
um custo o comprador de opo de compra dever pagar o
prmio da opo no momento da compra. Na tabela abaixo, a
Observao: Todas as estratgias que comparamos abaixo presumem posio comprada em opo de compra oferece proteo contra
que a base esteja 10 centavos abaixo do contrato de trigo dezembro
a subida de preos, semelhante posio comprada em futuros,
futuro. Caso a base no esteja 10 centavos abaixo do contrato de
exceto pelo fato de existir um custo. Ao contrrio da posio
dezembro, ento o preo efetivo de compra ser diferente. Uma base comprada em futuros, a posio comprada em uma opo de
fortalecida aumentaria o preo de compra e uma base mais fraca que compra resulta em um melhor preo lquido de compra na
o esperado diminuiria o preo efetivo de compra.
eventualidade do mercado cair. A posio comprada em opo
de compra no requer um performance bond ou margem.
47
cmegroup.com
Vendido em opo de venda
No fazer nada
Mesmo que a posio vendida em opo de venda seja a estratgia

mais arriscada que analisamos nesta publicao, ela oferece o
melhor preo de compra em um mercado estvel, conforme
demonstrado na tabela. Contudo, se o mercado cair, a opo de
venda estabelecer um nvel mnimo (cho) de preo de compra.
No caso desta estratgia, a pior das hipteses ser se o mercado
subir, j que a proteo contra a subida de preos est limitada
ao prmio coletado ao vender a opo de venda. A estratgia de
vender a opo de venda exige um performance bond ou margem.
No fazer nada para gerenciar o risco do preo de compra a

estratgia mais simplista que um comprador de commodities
poder usar porm, a mais perigosa caso o mercado suba.
No fazer nada poder resultar no melhor preo de compra se
o mercado cair, porm, o gerenciamento de risco ser zero se o
mercado subir, conforme indicado na tabela abaixo.
Posio comprada em opo de compra e vendida em

opo de venda
Ao combinar a posio vendida em opo de venda com a

posio comprada em opo de compra, o comprador de
commodities estabelece um teto mais baixo de nvel de preos
devido ao prmio recebido ao vender a opo de venda. Contudo,
h um custo para este benefcio, isto , a posio vendida de
opo de venda limita a oportunidade de preos mais baixos, j
que estabelece um nvel mnimo (cho) de preos. Efetivamente,
o comprador de commodities "estar estabelecendo uma faixa
de preos de compra usando esta estratgia. A faixa de preos
determinada pelo preo de exerccio e, portanto, poder ser
ajustada (estreitada ou ampliada) ao escolher preos de exerccio
alternativos. Depois da posio comprada em futuros, esta
estratgia a que oferece o maior nvel de proteo contra a alta
de preos, conforme indicado na tabela.
Outras estratgias de compra
Existem inmeras estratgias disponveis para o comprador de

commodities. Tais estratgias envolvem posies no mercado
futuro, de opes e no mercado fsico, sendo que todas elas
apresentam uma srie de vantagens e desvantagens. Conforme
explicado anteriormente neste captulo, um comprador de
commodities experiente dever se familiarizar com todas as
alternativas disponveis para entender quando uma estratgia
especfica dever ser utilizada ou reavaliada. Lembre-se, uma
estratgia que tenha funcionado perfeitamente para uma compra
de commodity talvez no seja a melhor para a prxima compra
que tenha que fazer.
Se o trigo dezembro
futuro estiver a:
Comprado
em futuros
Comprado em
opo de compra
Vendido em opo
de venda
Comprado em opo
No fazer
de compra/Vendido em nada
opo de venda
$7,00
$7,40
$7,05
$7,12
$7,27
$6,90
$7,25
$7,40
$7,30
$7,12
$7,27
$7,15
$7,50
$7,40
$7,55
$7,32
$7,47
$7,40
$7,75
$7,40
$7,55
$7,57
$7,47
$7,65
$8,00
$7,40
$7,55
$7,82
$7,47
$7,90
48
CAPTULO 6 ESTRATGIAS DE HEDGE COM

OPES PARA A VENDA DE COMMODITIES
O vendedor de commodities
Os vendedores de commodities, assim como os compradores de
commodities, so hedgers em potencial j que precisam gerenciar
o risco de preos. Os vendedores de commodities so indivduos
ou empresas responsveis pela venda da commodity fsica (ex:
trigo, arroz, milho) ou derivados de commodities fsicas (farelo de
soja, farinha de trigo). Os vendedores de commodities podem ser
fazendeiros, elevadores de gros, cooperativas ou exportadores.
Mesmo que tenham funes diferentes na industrial agrcola, eles
compartilham o mesmo risco a queda dos preos e a necessidade
de gerenciar o risco de preos. As seguintes estratgias para os
vendedores de commodities oferecem diferentes benefcios para o
gerenciamento de risco.
Estratgia 1: Vendendo Futuros

Proteo contra a queda dos preos
Como um produtor de soja que acabou de plantar a safra, voc

est preocupado com uma possvel queda nos preos entre a
primavera e a poca da colheita. A soja novembro no mercado
futuro est sendo negociada a $9,50 por bushel e a base esperada
no momento da colheita de 25 centavos abaixo da soja novembro
futuro, portanto, o mercado est oferecendo um nvel de preo
lucrativo para os seus negcios de fazendeiro. Para travar este
nvel de preo, voc monta uma posio vendida na soja novembro
futuro. Embora esteja protegido caso os preos caiam abaixo de
$9,50, esta estratgia no permitir que tire proveito do mercado e
melhore o seu preo de venda caso o mercado suba.
Uma posio vendida no mercado futuro aumentar de valor

para compensar um preo de venda mais baixo no mercado cash
quando ele estiver caindo, e diminuir de valor para compensar
um preo de venda mais alto no mercado cash, quando ele
estiver subindo. Basicamente, uma posio vendida no mercado
futuro trava o mesmo nvel de preo, independentemente da
direo e dos movimentos do mercado.
O nico fator que possivelmente venha a afetar o preo de venda
ser a mudana na base. Caso a base no venha a ficar mais forte
do que o esperado, isto , 25 centavos abaixo, ento o preo efetivo
de venda ser mais alto. Por exemplo, se a base ficar 18 centavos
abaixo do novembro do momento em que vender a soja, o preo
efetivo de venda ficar 7 centavos acima do esperado. Se a base
ficar mais fraca, digamos 31 centavos abaixo no momento em que
vender a soja, ento o seu preo efetivo de venda ser 6 centavos
abaixo que o esperado.
Ao
Na primavera voc vende soja novembro futuro a $9,50 por bushel.

Preo esperado de venda=
Preo futuro + ou a base esperada= $9,50 .25 = $9,25/bushel
VENDIDO EM SOJA NOVEMBRO FUTURO A $9,50 POR BUSHEL

Se a soja novembro
futuro estiver a:
+/
Base
$8,50
$.25
=
=
=
=
=
$9,00
$9,50
$10,00
$10,50
$.25
$.25
$.25
$.25
Preo no fsico +/
(cash)
$8,25
$8,75
+
+
$9,25
$9,75
$10,25
Ganho na posio vendida em futuros

ganho (+) /perda(-)
Preo efetivo
de venda
$1,00 (G)
=
=
=
=
=
$9,25
$ .50 (G)
0
$ .50 (P)
$1,00 (P)
$9,25
$9,25
$9,25
$9,25
49
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Resultado
Considerando que a soja novembro caia, ficando abaixo de $9,50

durante a colheita e a base esteja 25 centavos abaixo, conforme
o esperado, o preo mais baixo que voc receber para a soja no
cash ser compensado pelo ganho na sua posio vendida de
futuros. Se a soja novembro futuro subir (fizer uma rally) ficando
acima de $9,50 e a base esteja 25 centavos abaixo, o preo mais
alto de venda que voc receber para a soja ser contrabalanado
pela perda na sua posio vendida de futuros.
Observe os diferentes cenrios de preos para o perodo de
safra (outubro) na tabela anterior. Independentemente da soja
novembro futuro oscilar, subindo ou descendo, o preo efetivo
de venda no cash ser $9,25 por bushel, contanto que a base
esteja 25 centavos abaixo. Qualquer mudana na base afetar o
preo efetivo de venda.
Se a base estivesse mais forte, (20 centavos abaixo) quando o
futuro estava a $8,50, o preo efetivo de venda teria sido $9,30.
Se a base estivesse mais fraca, (30 centavos abaixo) quando o
futuro estava a $10,50, o preo efetivo de venda teria sido $9,20.
Estratgia 2: Comprando opes de venda

Proteo contra os preos mais baixos e oportunidade
caso os preos subam (rally)
Como um produtor de soja cuja safra acabou de ser plantada, voc

est preocupado com uma possvel queda de preos na poca da
colheita, em outubro. Gostaria ento de tomar proteo contra os
preos mais baixos sem abrir mo da oportunidade de lucrar caso
os preos subam. No presente momento, o novembro futuro est
sendo cotado a $9,50 por bushel. A base na sua regio durante
outubro normalmente 25 centavos abaixo da soja novembro no
mercado futuro. Portanto, se o preo do novembro futuro, no ms
de outubro estiver negociando a $9,50, os compradores locais
provavelmente estaro tentando comprar (bidando) a $9,25.
50
Os prmios para as opes de compra e de venda de soja

novembro com vrios preos de exerccio esto sendo cotados
presentemente como segue:
Preo de exerccio
da opo de venda
(Strike)
Prmio da opo
de venda
Prmio da
opo de
compra
$9,00
$.10
$.61
$9,20
$.19
$.51
$9,50
$.30
$.31
$9,80
$.49
$.21
$10,00
$.60
$.12
Preo esperado de venda
Para avaliar o preo mnimo (cho) esperado e comparar a

exposio ao risco de preos das vrias opes de venda, use a
seguinte frmula:
Preo mnimo de venda (cho) =
Preo de exerccio da opo de venda o prmio pago + ou
base esperada
Comparando duas opes de venda do grfico anterior:
$9,80 (strike)
$.49 (prmio pago)
$.25 (base esperada)
= $9,06 preo mnimo de venda
$9,50 (strike)
$.30 (prmio pago)
$.25 (base esperada)
= $8,95 preo mnimo de venda
Conforme pode observar, a maior proteo oferecida pela
opo de venda com o preo de exerccio mais alto, portanto, a
de maior prmio.
Ao
Voc decide usar opes para gerenciar o seu risco de preo.

Aps considerar vrias opes disponveis, voc compra a opo
de venda de $9,50 (no dinheiro) com um prmio de 30 centavos
por bushel.
Cenrio 1: Os preos caem
Caso os preos carem e a base permanecer inalterada a 25

centavos abaixo, voc receber no mnimo $8,95 por bushel para
a sua safra. Ou seja, o preo de exerccio da opo ($9,50) menos
a base esperada (25 centavos) menos o prmio pago pela opo
(30 centavos).
Suponha que o preo do novembro futuro tenha cado para
$8,50, e os compradores locais estejam pagando $8,25 (preo do
futuro a base de $.25 abaixo).
Com o preo no mercado futuro a $8,50, a opo de venda com
o preo de exerccio a $9,50 poder ser vendida com um valor
intrnseco de pelo menos $1,00. Descontando os 30 centavos
pagos pela opo, voc ter um ganho lquido de 70 centavos por
bushel. Esse valor somado ao preo total do mercado cash de
$8,25 lhe proporcionar um retorno lquido de $8,95 por bushel.
Cenrio 2: Os preos sobem
Se os preos aumentarem voc permitir que a sua opo de venda

expire, se no houver valor do tempo, j que o direito de vender a
$9,50 quando os preos no mercado futuro esto acima de $9,50
no tem valor intrnseco. O seu retorno lquido ser qualquer valor
que o comprador local esteja pagando pela safra, menos o prmio
que voc pagou inicialmente pela opo.
Suponha que o preo no mercado futuro tenha subido para

$11,00 quando vender a sua safra e os compradores locais
estejam pagando $10,75 (preo do futuro a base de $.25
abaixo). Voc permitiria que a opo expirasse se no mais
existisse valor do tempo, ou voc zeraria a opo de venda caso
existisse algum tempo remanescente. Se voc permitir que a
opo expire, o seu retorno lquido ser de $10,45 (preo do
mercado cash local de $10,75 prmio pago de $.30).
Independentemente dos preos terem diminudo ou aumentado,
existe um mtodo fcil de calcular o seu retorno lquido quando
vender a sua safra:
Preo futuro quando voc vender a sua safra

+/ base local no momento da venda
+ prmio pago pela opo
valor da opo quando ela for zerada (se houver)
= Preo lquido de venda
Resultado
Note os cenrios de preos diferentes para o perodo de outubro.

Mesmo com a queda nos preos da soja, o preo mnimo de
compra de $8,95 por bushel devido aos crescentes lucros na
posio comprada de opes de venda. Conforme os preos
sobem, o vendedor de soja continua melhorando o seu preo
efetivo de venda. Em outras palavras, o vendedor de soja tem
proteo e oportunidade.
COMPRADO EM OPO DE VENDA DE SOJA NOVEMBRO DE $9,50 COM UM PRMIO DE $.30 CENTAVOS POR BUSHEL.
Se a soja novembro no
mercado futuro estiver:
+/
Base
Preo no
fsico (cash)
+/
Comprado em opo de venda

ganho (+)/perda(-)
Preo efetivo de
venda
$8,50
$.25
=
=
=
=
=
$8,25
.20(G)
$8,95
$8,75
.20(G)
$9,25
.30(P)
$9,75
.30(P)
$10,25
.30(P)
=
=
=
=
=
$9,00
$9,50
$10,00
$10,50
$.25
$.25
$.25
$.25
$8,95
$8,95
$9,45
$9,95
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TESTE 11
1. Suponha que voc pagou um prmio de 30 centavos
por bushel por uma opo de venda de soja novembro
com um preo de exerccio de $9,50, e a base esperada
de 25 centavos abaixo do novembro futuro quando
voc vender a sua safra em outubro. Qual ser o preo
de venda se o preo do futuro de soja novembro no
vencimento (sem valor do tempo) for o preo mostrado
na coluna esquerda?

Preo do novembro
no mercado futuro Retorno lquido

$8,80
$ ______________ por bu

$9,60
$ ______________ por bu

$11,30
$ ______________ por bu
2. Suponha que voc comprou uma opo de compra

de milho maro com um preo de exerccio de $4,70,
pagando um prmio de 8 centavos por bushel. Suponha
tambm que a base local esperada seja de 10 centavos
abaixo do setembro futuro, em agosto. Qual ser o preo
de venda se o preo do setembro futuro no vencimento
seja o que mostramos na coluna esquerda?

Preo do setembro
no mercado futuro Retorno lquido

$4,40
$ ______________ por bu

$4,70
$ ______________ por bu

$5,00
$ ______________ por bu

52
Estratgia 3: Vendendo Opes de Compra

Aumente o seu preo de venda em um mercado estvel
Caso esteja antecipando que o mercado permaneer estvel,

voc poder aumentar o preo de venda ao vender (ficar short)
uma opo de compra. Como um vendedor de commodities,
voc estar aumentando o preo efetivo da venda, equivalente ao
prmio coletado, quando vender opes de compra.
Se os preos no mercado futuro aumentarem ficando acima do
preo de exerccio, voc poder vender a commodity fsica a
um preo mais alto, mas comear a perder na posio vendida
de opo de compra. Caso o mercado futuro tenha uma rally,
ficando acima do preo de exerccio da opo de compra em um
valor superior ao prmio coletado, a perda na posio vendida
de opo de compra ser compensada pelo aumento no preo de
venda no mercado cash. Como resultado, esta estratgia trava
um nvel mximo de preo de venda (teto).
Caso o mercado futuro caia, ficando abaixo do preo de exerccio, a
nica proteo que ter contra os preos mais baixos ser o prmio
coletado pela venda da opo de compra. Lembre-se que como
vendedor de opes voc ter uma obrigao de mercado, portanto,
ser exigido que mantenha um performance bond ou conta de
margem. Alm disso, como vendedor de opes voc poder ser
exercido a qualquer momento durante a vida da opo. Assim
como todas as outras estratgias de gerenciamento de risco, o preo
efetivo de venda ser afetado por qualquer alterao na base.
Ao
Suponha que voc um produtor de soja e est planejando

entregar a safra em outubro, durante a colheita, esperando que
a base esteja 25 centavos abaixo da soja novembro no mercado
futuro naquele momento. A soja novembro no mercado futuro
est sendo negociada a $9,50 por bushel, sendo que voc no
antecipa um movimento pronunciado de preos at a colheita.
Para melhorar o preo efetivo de venda, voc decide vender a
opo de compra de soja novembro de $9,80 (fora do dinheiro)
por um prmio de 21 centavos por bushel.
Use a seguinte frmula para avaliar esta estratgia. Esta frmula

poder tambm ser usada para comparar este tipo de estratgia
usando diferentes preos de exerccio:
Preo mximo esperado de venda (teto)=
Preo de exerccio da
opo de compra (Strike)
+ Prmio recebido
+/ Base esperada

$9,80
+.21
.25
$9,76
Com esta estratgia, o preo efetivo de venda diminuir se

o preo no mercado futuro cair ficando abaixo do preo de
exerccio da opo de compra. Quando isso acontecer, a sua
proteo de preo ficar limitada ao prmio coletado, sendo que
voc receber um preo mais baixo no mercado cash.
Resultado
O preo efetivo de venda depender do preo atual no mercado

futuro e da base quando vender sua commodity no mercado
cash. Nesse exemplo, a seguinte tabela lista os preos efetivos de
venda em um cenrio variado de preos futuros.
Conforme indicado pela frmula, aps ter sido ajustado pela
base atual, o prmio recebido pela venda da opo de compra
aumenta o preo efetivo de venda. Observe, porm, que existem
riscos inerentes venda de opes. Se os preos subirem ficando
acima do preo de exerccio da opo de compra, haver uma
possibilidade de ser exercido e voc passar a deter uma posio
vendida no mercado futuro a qualquer momento durante a vida da
opo de compra. Conforme o mercado continuar subindo (rally),
as perdas incorridas na posio vendida de opo de compra sero
contrabalanadas pelos benefcios dos preos mais altos no cash,
assim estabelecendo um preo mximo de venda ($9,76). Em
contrapartida, se os preos de mercado carem, a sua proteo na
descida dos preos ficar limitada ao valor do prmio coletado.
53
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VENDIDO EM OPO DE COMPRA DE $9,80 POR UM PRMIO DE $.21: CENRIOS

Se a soja novembro
futuro estiver a:
+/
Base
Preo no fsico
(cash)
+/
Ganho na posio vendida em

futuros ganho (+)/perda(-)
Preo lquido
de venda
$8,50
$.25
=
=
=
=
=
$8,25
+
+
+
+
$.21 (G)
=
=
=
=
=
$8,46
$9,00
$9,50
$10,00
$10,50
$.25
$.25
$.25
$.25
$8,75
$9,25
$9,75
$10,25
Estratgia 4: Comprar uma opo de

venda e vender uma opo de compra
Estabelea uma Faixa de Preos de Venda
Esta uma estratgia de hedge de venda que surte o efeito de

criar um preo mnimo e mximo. Suponhamos que voc um
fazendeiro de soja e acabou de plantar a sua safra. O contrato de
soja novembro futuro est negociando a $9,50 por bushel, sendo
que voc antecipa uma base local de 25 centavos abaixo durante
a colheita. A idia de ter proteo contra a queda de preos lhe
agrada, mas se o mercado subir a partir de agora at o outono voc
no poder usufruir da subida de preos se estiver vendido no
mercado futuro. Voc decide ento comprar uma opo de venda.
Ter portanto uma proteo contra a queda de preos, mas no
estar travado caso os preos subam. O nico problema que os
prmios das opes esto um pouco mais altos do que gostaria
de gastar. O que voc pode fazer para contrabalanar parte do
custo da opo estabelecer uma estratgia de cerca (fence) ou
"combinao". Usando esta estratgia voc poder comprar uma
opo de compra e contrabalanar parte do custo associado ao
prmio, vendendo uma opo de compra fora do dinheiro.
Contudo, esta estratgia estabelece uma faixa mxima de preos,
da qual poder se beneficiar caso haja uma rally acima do preo
de exerccio da opo de compra. Os prmios para as opes de
venda e opes de compra de soja novembro so:
54
$.21 (G)
$.21 (G)
$.01 (G)
$.49 (P)
$8,96
$9,46
$9,76
$9,76
Preo de Exerccio
(Strike)
Prmio da opo
de venda
Prmio da opo
de compra
$9,00
$.10
$.61
$9,20
$.19
$.51
$9,50
$.30
$.31
$9,80
$.49
$.21
$10,00
$.60
$.12
Ao
O primeiro passo seria calcular a faixa mxima de preos de

venda considerando-se vrios cenrios de opes. Isso pode ser
feito usando as seguintes frmulas.
Nvel de preo mnimo (cho)=
Preo de exerccio da opo de venda prmio pago pela opo
de venda o prmio recebido pela opo de compra + ou a
base esperada
Nvel de preo mximo (teto)=
Preo de exerccio da opo de compra prmio pago pela opo
de venda + o prmio recebido pela opo de compra + ou a
base esperada
Aps ter considerado vrias alternativas, voc decide comprar
uma opo de venda no dinheiro de $9,50 por 30 centavos e
vender uma opo de compra fora do dinheiro de $9,80 por 21
centavos. A estratgia poder ser realizada por um dbito lquido
de 9 centavos por bushel, sendo que a faixa mxima de preos de
venda est dentro do custo projetado, mais a margem de lucro.
POSIO COMPRADA EM OPO DE VENDA DE $9,50 E VENDIDA EM OPO DE COMPRA DE $9,80: CENRIOS
Se a soja novembro
futuro estiver a:
Base
atual
Preo
no fsico
(cash)
$8,50
$.25
=
=
=
=
=
$8,25
$9,00
$9,50
$10,00
$10,50
$.25
$.25
$.25
$.25
$8,75
$9,25
$9,75
$10,25
+/ Comprado em opo +/ Vendido em opo de

de venda ganho (+)/
compra ganho (+)/
perda(-)
perda(-)**
+
+
$.70 (G)
$.20 (G)
$.30 (L)
$.30 (L)
$.30 (L)
+
+
+
+
$.21 (G)
$.21 (G)
$.21 (G)
$.01 (G)
$.49 (L)
Preo lquido
de venda
=
=
=
=
=
$9,16
$9,16
$9,16
$9,46
$9,46
*ganho/perda na posio comprada da opo de venda = preo de exerccio da opo de venda preo do futuro prmio da opo de venda; custo mximo (perda)= prmio pago
*ganho/perda na posio vendida da opo de compra = preo de exerccio da opo de compra preo futuro +prmio pago pela opo de compra; ganho mximo = prmio recebido
Resultado
Conforme mostrado na tabela acima, o seu preo lquido de

venda variar dependendo do preo da soja novembro futuro
e da base quando zerar sua estratgia de combinao de opo
de venda/opo de compra (cerca). O interessante que na
estratgia comprado em opo de venda e vendido em opo
de compra, o preo lquido de venda ficar entre $8,16 e $8,46,
contanto que a base esteja 25 centavos abaixo.
TESTE 12
1. Suponhamos que voc um produtor de soja e deseja
estabelecer uma faixa de preo de venda. Voc compra
uma opo de venda de $8,00 por 11 centavos e vende uma
opo de compra de $9,00 por 12 centavos. A base esperada
de 25 centavos abaixo da soja novembro no mercado
futuro.

Qual a faixa de preo de venda que voc antecipa?

Preo mnimo_________ Preo mximo__________
2. Qual a perda ou ganho na opo de venda de $8,00, se:

(Observao: supondo que estamos perto do vencimento
da opo e no exista valor do tempo remanescente).

O preo no futuro :

$7,25

$7,50

$8,75

$9,00

$9,25
Ganho/perda na opo de venda

________
________
________
________
________
55
cmegroup.com
Comparando estratgias de
venda de commodities
3. Qual a perda ou ganho na opo de compra de $9,00, se:
(Observao: supondo que estamos perto do vencimento
da opo e no exista valor do tempo remanescente).

O preo no futuro :

$7,25

$7,50

$8,75

$9,00

$9,25
ganho/perda da opo de compra

________
________
________
________
________
4. Usando as suas respostas Pergunta 2 e 3, qual ser o preo

efetivo de venda da soja, se: (Observao: supondo que a
base est atualmente em $.30/bu abaixo do preo da soja
novembro no futuro e estamos perto do vencimento da
opo, portanto, no existe valor do tempo remanescente).

O preo no futuro :

$7,25

$7,50

$8,75

$9,00

$9,25

Preo efetivo de venda

$_________ por bu
$_________ por bu
$_________ por bu
$_________ por bu
$_________ por bu
Um vendedor de commodities no tem uma estratgia perfeita

que poder ser usada em qualquer situao de mercado. Ele ter que
perceber que diferentes condies econmicas requerem diferentes
estratgias de venda. Portanto, um vendedor de commodities
astuto dever estar familiarizado com todas as estratgias de venda
disponveis. Deve ainda estar apto a avaliar e comparar estratgias,
percebendo muitas vezes que uma estratgia dever ser reavaliada
devido s mudanas nas condies de mercado.
As estratgias de venda que analisamos neste captulo so as mais
comuns, porm, no devem ser consideradas como uma lista
completa de estratgias de venda. Cada empresa dever, dependo
do seu perfil de risco-recompensa, tomar decises utilizando
as estratgias que melhor atendam s suas necessidades de
gerenciamento de risco.
A seguinte tabela compara quatro estratgias de venda de
commodities envolvendo futuros ou opes e uma estratgia que
no utiliza gerenciamento de risco. Cada uma delas possui pontos
fortes e fracos, que sero discutidos nos pargrafos abaixo.
Se a soja novembro
futuro estiver a:
Vendido em
futuros
Comprado em
opo de venda
Vendido em opo
de compra
Comprado em opo
de venda/vendido em
opo de compra
No fazer
nada
$8,50
$9,25
$8,95
$8,46
$9,16
$8,25
$9,00
$9,25
$8,95
$8,96
$9,16
$8,75
$9,50
$9,25
$8,95
$9,46
$9,16
$9,25
$10,00
$9,25
$9,45
$9,76
$9,46
$9,75
$10,50
$9,25
$9,95
$9,76
$9,46
$10,25
Observao: Todas as estratgias que comparamos abaixo presumem que a base esteja 25 centavos abaixo do contrato de soja novembro futuro. Caso a base no esteja 25 centavos
abaixo do contrato novembro futuro, ento o preo efetivo de venda ser diferente. Uma base fortalecida aumentaria o preo de venda e uma base mais fraca que o esperado
diminuiria o preo efetivo de venda.
56
Vendido em futuros
Uma posio vendida em futuros simboliza a estratgia mais bsica

de gerenciamento de risco para um vendedor de commodities. Tal
estratgia permite que o vendedor trave um nvel de preo antes
da venda efetiva. Oferece ainda proteo contra o risco de queda
de preos, mas no permite melhorias no preo de venda se houver
uma rally no mercado. Esta posio exige o pagamento de comisso
ao corretor, como tambm dos custos associados manuteno
de um performance bond ou conta de margem. Na seguinte
tabela comparativa, a posio vendida em futuros tem melhor
desempenho quando o mercado faz movimentos para baixo.
A posio comprada em opo de venda oferece proteo contra a

queda de preos de commodities, permitindo ainda que o vendedor
melhore o preo de venda caso haja uma rally no mercado. A
posio comprada em opo de venda estabelece um nvel mnimo
(cho) de preo. A proteo e a oportunidade oferecidas por uma
posio comprada em opo de venda tm um custo o comprador
de opo de venda dever pagar o prmio da opo. No grfico
comparativo, a posio comprada em opo de venda oferece
proteo contra a subida de preos, semelhante posio vendida
em futuros, exceto pelo fato de existir um custo para a proteo
o prmio. Ao contrrio da posio vendida em futuros, a posio
comprada em opo de venda resulta em um melhor preo lquido
de venda na eventualidade do mercado subir. Quando comprar uma
opo de venda, voc dever pagar a comisso do corretor, mas no
ter que manter um performance bond/conta de margem.
Posio comprada em opo de venda

e vendida em opo de compra
Ao combinar a posio vendida em opo de compra com a

posio comprada em opo de venda, o vendedor de commodities
estabelece um "cho" mais alto de nvel de preos devido ao prmio
recebido ao vender a opo de compra. Contudo, h um custo
para este benefcio, isto , a posio vendida de opo de compra
limita a oportunidade de preos mais altos, j que estabelece
um nvel mximo (teto) de preos. Efetivamente, o vendedor de
commodities que usar esta estratgia "estar estabelecendo uma
faixa de preos de venda. A faixa de preos de venda determinada
pelo preo de exerccio e, portanto, poder ser ajustada (estreitada
ou ampliada) ao escolher alternativas de preos de exerccio.
Depois da posio vendida em futuros, esta estratgia a que
oferece o maior nvel de proteo contra a queda de preos,
conforme indicado na tabela comparativa.
No fazer nada
No fazer nada para gerenciar o risco do preo de compra

a estratgia mais simplista que um vendedor de commodities
poder usar porm, a mais perigosa caso o mercado caia.
No fazer nada poder resultar no melhor preo de venda se o
mercado subir, porm o gerenciamento de risco ser zero se o
mercado cair, conforme, indicado na tabela comparativa.
Outras estratgias para a

venda de commodities
Existem inmeras estratgias disponveis para o vendedor de

commodities. Tais estratgias envolvem posies no mercado
futuro, de opes e no mercado fsico, sendo que todas elas
apresentam uma srie de vantagens e desvantagens. Conforme
Vendido em opo de compra
Mesmo que a posio vendida em opo de compra seja a estratgia explicado anteriormente neste captulo, um vendedor de
commodities experiente dever familiarizar-se com todas as
mais arriscada de venda que analisamos nesta seo, ela oferece
alternativas disponveis para entender quando uma estratgia
o melhor preo de venda em um mercado estvel, conforme
especfica dever ser utilizada ou reavaliada. Lembre-se, uma
demonstrado na tabela comparativa. Contudo, se os preos no
estratgia que tenha funcionado perfeitamente para uma venda de
mercado futuro subirem, estar vendido em opo de compra
commodity talvez no seja a melhor para a prxima venda que tenha
estabelecer um nvel mximo de preo de venda (teto)". No
que fazer. As primeiras quatro estratgias discutidas so geralmente
caso desta estratgia, a pior das hipteses ser se o mercado cair
significativamente, j que a proteo contra a queda de preos est usadas antes da venda efetiva de commodities. A prxima estratgia
(5), poder ser usada aps a venda da commodity.
limitada ao prmio coletado ao vender a opo de compra.
57
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Estratgia 5: Vender a safra no mercado

fsico (cash) e comprar opes de compra
Oferece benefcios se os preos aumentarem
Outra estratgia que poder ser usada pelo vendedor de

commodities comprar uma opo de compra aps ter vendido a
commodity no cash. Tal estratgia melhora o preo efetivo de venda
se o mercado subir aps a venda no mercado cash ter sido realizada.
Se voc como os outros fazendeiros, certamente a seguinte
pergunta j surgiu vrias vezes em sua mente:
Ser que devo vender minha safra agora ou armazen-la esperando
que os preos subam na primavera?
Se vender na colheita e receber o dinheiro imediatamente pela
safra o dinheiro poder ser utilizado para pagar os emprstimos
ou reduzir as despesas com juros. Isso eliminaria o risco no
mercado fsico de armazenar a safra, alm de evitar estar exposto
uma situao na qual uma subida de preos no ser suficiente
para cobrir as despesas de armazenagem. Portanto, uma das
principais comparaes a fazer antes de decidir armazenar a safra
ou comprar uma opo de compra o custo da armazenagem
comparado ao custo do prmio pago pela opo de compra.
Vamos supor que voc seja um produtor de milho. Estamos em
outubro e o preo do maro futuro est sendo cotado a $4,30 o
bushel. Neste momento, a opo de compra do milho maro de
$4,30 est sendo negociada a 10 centavos por bushel.
Ao
Voc vende o milho durante a colheita. Aps analisar os prmios

para as vrias opes de compra, voc decide comprar uma opo
de compra maro no dinheiro para cada 5.000 bushels de milho
que vender para o seu elevador.
Resultado
Se os preos carem, o seu custo mximo, independentemente da

queda nos preos no mercado futuro, ser 10 centavos por bushel
o prmio pago pela opo de compra.
58
Se o preo do maro futuro aumentar antes da expirao, voc

poder vender de volta a opo de compra pelo prmio atual,
sendo que o seu lucro lquido ser a diferena entre o prmio
pago pela compra da opo de compra maro e o prmio
recebido pela venda (zerar) da opo de compra maro.
Dependendo do preo do maro futuro, a tabela abaixo mostra
o seu lucro ou perda se tivesse comprado uma opo de compra
maro de $4,30 por um prmio de 10 centavos. Vamos supor que
no exista valor do tempo remanescente.
Se o preo do milho maro
futuro, em fevereiro for:
Posio comprada de opo

de compra ganho ou perda
lquida
$4,00
.10 perda
$4,10
.10 perda
$4,20
.10 perda
$4,30
.10 perda
$4,40
$4,50
.10 ganho
$4,60
.20 ganho
$4,70
.30 ganho
Um dos grandes benefcios desta estratgia a flexibilidade que

ela oferece aos produtores. Eles no precisam ficar travados em
um preo especfico na colheita, ou incorrer custos adicionais
de armazenagem sem a garantia de que os preos vo subir ou
que a safra sofrer danos. Obviamente, existe um preo para
tal flexibilidade o prmio da opo. Os prmios das opes
variaro, dependendo do preo de exerccio da opo que voc
comprar. Voc dever fazer a melhor escolha.
TESTE 13
1
Suponha que estamos em novembro e o preo do milho

3. Tomando como base a sua resposta pergunta 1, qual a
julho no mercado futuro esteja negociando a $4,70, e as
opo que oferece a maior possibilidade de perda?
opes de compra com vrios preos de exerccio esto
(a) Opo de compra julho de $4,50
presentemente sendo negociadas com os seguintes prmios:

(b) Opo de compra julho de $4,60
Preo de exerccio (strike) Prmio da opo

(c) Opo de compra julho de $4,70
da opo de compra
de compra

(d) Opo de compra julho de $4,80
$4,50
$.23
4. Suponha que durante a colheita voc vendeu seu milho
$4,60
$.19
a $4,60 por bushel e comprou uma opo de compra
$4,70
$.15
julho de $4,80 por 9 centavos. Qual ser o preo efetivo
$4,80
$.09
de venda, se: (Observao: supondo que estamos perto
Tomando como base o preo no mercado futuro no
vencimento e a opo de compra que voc adquiriu,
determine o lucro ou perda lquida.

Se o preo no
Lucro ou perda lquida na

mercado futuro
expirao se voc comprou

na expirao for:
opo de opo de opo de opo de
compra de compra de compra de compra de
$4,50
$4,60
$4,70
$4,80

$4,50
________ ________ ________ ________

$4,80 ________ ________ ________ ________

$5,10 ________ ________ ________ ________
do vencimento da opo e no exista valor do tempo

remanescente).

O preo no futuro :

$4,50

$4,80

$5,10

Preo efetivo de venda:

$_______por bu
$_______por bu
$_______por bu
2. Tomando como base a sua resposta pergunta 1, qual a

opo que oferece o maior potencial de lucro?

(a) Opo de compra julho de $4,50
(b) Opo de compra julho de $4,60
(c) Opo de compra julho de $4,70
(d) Opo de compra julho de $4,80
59
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Flexibilidade e diversidade
Opes em combinao com outras posies
As estratgias que descrevemos anteriormente tiveram a

inteno de servir dois propsitos: ilustrar as vrias maneiras
em que os futuros e opes agriculturais podem ser usados,
como tambm aumentar o seu nvel de confiabilidade no uso
da matemtica em futuros e opes. Mas, de maneira alguma,
estamos incluindo todas as estratgias existentes no mercado.
Conforme entender melhor sobre opes, voc descobrir que

existem vrias maneiras de utilizar opes de compra e opes
de venda em combinao com o hedge, ou contratos a termo,
seja simultnea ou separadamente. Por exemplo, suponha
que um elevador local oferea um preo que em sua opinio
atraente, para a entrega da sua safra na colheita.
Como tambm no discutimos profundamente sobre a

flexibilidade constante usufruda pelos compradores e
vendedores de opes. A existncia contnua de um mercado
de dois lados significa que os futuros e opes inicialmente
comprados, podero ser vendidos rapidamente, assim como os
futuros e opes inicialmente vendidos, podero ser liquidados
rapidamente zerando-se a posio. Tal dinmica oferece a
oportunidade de responder rapidamente s constantes
mudanas circunstanciais, ou de objetivos.
Voc ento assina um contrato a termo, mas sente que a clusula

sobre a entrega um pouco desfavorvel. Caso voc no possa
fazer a entrega completa do total estabelecido, o elevador
cobrar uma penalidade pelos bushels que no forem entregues.
Para se proteger, voc compra opes de compra suficientes para
cobrir qualquer requerimento referente entrega. Caso fique
impossibilitado de completar a entrega do contrato a termo
devido a uma produtividade reduzida da safra e se as opes de
compra aumentarem de valor, voc poder compensar parte ou o
custo total da penalidade contratual.
Por exemplo, digamos que voc pagou 1,4 centavos por libra para
a opo de venda de leo de soja no dinheiro, com um preo de
exerccio de 43 centavos e, depois de vrios meses, o preo do
futuro correspondente caiu para 38 centavos. A opo de venda
est agora sendo negociada a 6 centavos. Ao vender de volta a
opo neste preo, voc ter um retorno lquido de 4,6 centavos
($.06 do prmio recebido $.014 do prmio pago). Esta estratgia
poder ser atraente se, a 38 centavos, voc perceber que a queda
de preos foi estancada e o mercado est pronto para subir. Assim
que os preos no mercado futuro subirem acima de 43 centavos a
opo de venda no mais ter valor intrnseco.
60
Suponha que um produtor firmou um contrato a termo

para a entrega de 10.000 bushels de milho a $5,20 em
novembro. O dezembro futuro est sendo negociando a $5,40.
Simultaneamente, o produtor compra duas opes de compra
de milho dezembro de $5,60 (fora do dinheiro) a 10 centavos o
bushel. Um preo mnimo para a safra foi estabelecido a $5,10
($5,20 do contrato a termo $.10 do prmio pago).
Vamos supor ainda que o vero tenha sido longo, seco e quente e
a produo ficou abaixo da sua expectativa. Se tais fundamentos
provocassem uma subida nos preos do milho, ficando acima de
$5,70 no mercado futuro, (ou seja, o preo de exerccio mais os
$.10 pagos pela opo), o fazendeiro poderia vender de volta as
opes de compra e ter um lucro. O produtor poderia ento usar
esse dinheiro para cobrir parte da penalidade a ele imposta, caso
no possa cumprir as exigncias do contrato a termo.
Custos de transao
Negociar futuros e opes envolve diversos custos transacionais,
tais como corretagem e possveis cobranas de juros relacionadas
ao performance bond/conta de margem. As estratgias neste
livro no incluem taxas de transao. Contudo, tais custos
devero estar includos na sua avaliao de estratgias de futuros
e opes, j que eles efetivamente diminuiro o preo de venda
ou aumentaro o preo de compra da commodity. Pea ao seu
corretor que lhe oferea mais informaes sobre os custos
transacionais das commodities.
Analise detalhadamente vrias vezes partes deste curso no que se

refere nomenclatura e mecanismos de mercado. Em breve, as
informaes sero de fcil assimilao e poder calcular o resultado
de qualquer estratgia, podendo ainda comparar as estratgias
utilizadas com outras estratgias de gerenciamento de risco.
Pagamento de Impostos
Mantenha contato constante com o seu corretor, pois ele possui

conhecimentos sobre futuros agrcolas, opes e gerenciamento
de riscos. O corretor poder responder s suas perguntas , mantlo informado sobre notcias importantes, alm de alert-lo sobre
oportunidades especficas que dever considerar.
Com referncia a todas as estratgias de futuros e de opes, voc

dever verificar com o seu contador sobre todos os requerimentos
para declarao de impostos. O pagamento de impostos ser
diferente dependendo do tipo de estratgia implementado, do
tempo que permanecer em determinada posio, como tambm, se
a posio considerada um hedge ou especulao.
Procure por informaes adicionais. Procure obter material

impresso, como folhetos, manuais e outras publicaes
sobre opes fornecidos pelas bolsas de futuros, corretoras e
especialistas em marketing. Sempre que tiver oportunidade,
participe de seminrios sobre futuros e opes.
Concluso
Caso tenha adquirido uma compreenso bsica do material
coberto neste curso, ou um entendimento de parte do material,
considere-se uma pessoa melhor informada do que a maioria
dos seus concorrentes. Portanto, com a crescente nfase em
habilidades de mercado, esta uma grande vantagem que poder
abrir portas para novas oportunidades de lucro. Entretanto, isto
no significa que voc deva correr ao telefone para colocar ordens
de compra ou venda de futuros ou de opes.
Mesmo sabendo que isto requer um investimento, o

aperfeioamento de suas habilidades e conhecimentos sobre
opes poder ser um dos melhores investimentos de sua
carreira. Alm disso, ao completar este guia auto-didtico, voc
j estar iniciando seu investimento!
61
cmegroup.com
PRODUTOS DE COMMODITIES DO CME GROUP

Os preos dos produtos primrios esto sujeitos a fatores que so difceis ou impossveis de serem controlados, tais como o tempo,
doenas ou decises polticas. Como tambm so produtos de curto prazo e de oferta fixa, oferecidos em um contexto de aumento
da demanda mundial e expanso econmica global. Como tal, os produtos de commodities do CME Group servem aos produtores de
commodities e usurios que procuram por gerenciamento de risco e ferramentas de precificao, como tambm aos fundos e outros
negociantes que intencionam capitalizar nas oportunidades extraordinrias oferecidas pelos mercados.
O CME Group oferece a mais vasta gama de futuros de commodities e de opes, comparado a qualquer outra bolsa do mundo, com
negociaes disponveis nos seguintes produtos:
Gros e sementes oleaginosas
Derivados do leite
Futuros e opes de milho

Contrato mini de futuros de trigo
Futuros, opes e swaps de etanol
Futuros e opes de aveia
Futuros e opes de arroz em casca
Futuros e opes de soja
Contrato mini de futuros de soja
Futuros e opes de farelo de soja
Futuros e opes de leo de soja
Futuros e opes de trigo
Contrato mini de futuros de trigo
Swap de Milho Calendrio
Swap de Soja Calendrio
Swap de Trigo Calendrio
Swap de base do leste de Nebraska
Swap de base do sul de Dakota
Swap de base do nordeste de Iowa
Swap de base do noroeste de Iowa
Swap de base do sul de Iowa
Swap de base do sul de Minnesota
ndices de Commodities
Futuro do ndice de Commodity Dow Jones-UBS Excess Return
Futuro e Opes do ndice de Commodity S&P Goldman Sachs
(GSCI)
Futuro do ndice S&P GSCI Excess Return
Swaps do ndice S&P GSCI Excess Return
62
Futuros e opes de manteiga

Futuros e opes de manteiga ajustados no cash
Futuros e opes de leite classe III
Futuros e opes de leite classe IV
Futuros e opes de leite em p desnatado
Futuros e opes de leite em p desnatado para entrega
Futuros e opes de soro de leite em p
Mercado de carnes

Futuros e opes de gado confinado

Futuros e opes de boi gordo
Futuros e opes de porco magro
Futuros e opes de barriga de porco congelada
Madeira e celulose
Futuro e opes de madeira serrada com comprimento aleatrio
Futuros e opes de celulose de madeira leve
Futuros e opes de celulose de madeira fibrosa
GLOSSRIO
Opo no dinheiro uma opo cujo preo de exerccio igual ou
aproximadamente igual ao preo do contrato do ativo subjacente
(ou correspondente) de futuros.
Base A diferena entre o preo de uma commodity no mercado
cash e o preo do contrato relacionado no mercado futuro, por
exemplo, preo no cash preo no futuro = base.
Bearish (baixista) Viso de mercado que antecipa preos mais
baixos.
Ponto de equilbrio preo futuro no qual determinada estratgia
de opes no traz lucros nem prejuzos. Para estratgias compradas
em opo de compra, o ponto de equilbrio o preo de exerccio
mais o prmio. Para estratgias compradas em opo de venda, ele
o preo de exerccio menos o prmio.
Contrato futuro um contrato padro negociado em uma bolsa

de futuros para entrega de uma commodity especfica em um
momento futuro. O contrato especifica o produto a ser entregue, os
termos e as condies de entrega.
preo do mercado futuro o preo de um contrato futuro
determinado pela competio aberta entre compradores e
vendedores no prego de uma bolsa de commodities ou atravs da
plataforma eletrnica de negociao da bolsa.
hedge o ato de comprar ou vender contratos futuros e/ou de
opes para proteo contra a possibilidade de uma oscilao de
preos na commodity fsica.
Detentor o mesmo que comprador de uma opo.
Opo dentro do dinheiro uma opo que tem valor intrnseco,

Bullish (altista) Viso de mercado que antecipa preos mais altos. ex: quando o preo de exerccio de uma opo de compra est
abaixo do preo atual do contrato futuro correspondente ou
Opo de compra uma opo que d ao detentor o direito de
quando o preo de exerccio de uma opo de venda est acima do
comprar o contrato futuro subjacente a um preo de exerccio na
preo atual do contrato futuro correspondente.
data, ou antes da data de expirao.
Valor intrnseco A quantidade de dlares realizados se a opo
CFTC Commodity Futures Trading Commission.
fosse exercida imediatamente. Veja opes dentro do dinheiro.
Operao de fechamento ver liquidao.
Liquidao ou zeragem a compra ou a venda que zera uma
posio existente. Isso pode ser feito vendendo futuros ou opes
Comisso porcentagem paga ao corretor ou operador pela
que tenham sido compradas anteriormente; ou comprando de volta
execuo da ordem.
futuros ou opes que tenham sido vendidas anteriormente.
Exerccio ao tomada pelo detentor da opo de compra, caso
Posio comprada uma posio estabelecida com a compra
ele deseje comprar o contrato futuro subjacente, ou do detentor da
opo de venda, caso ele deseje vender o contrato futuro subjacente. de contratos futuros ou um contrato de opo (de compra ou de
venda).
Preo de exerccio (mesmo que strike) o preo no qual o detentor
Hedge de compra comprar contratos futuros e/ou usar contratos
de uma opo de compra (ou de venda) poder exercer seu direito
de opo para proteger o preo de uma commodity fsica que
de comprar (ou vender) o contrato futuro correspondente.
algum planeja comprar.
Data de expirao o ltimo dia em que a opo pode ser exercida.
Por mais que as opes venam em datas especficas durante o ms Margem Veja performance bond e margem.
anterior ao ms do contrato, uma opo futura com contrato para
Chamada de margem Uma exigncia feita pela corretora aos
novembro chamada de opo novembro, j que seu exerccio
participantes do mercado para depositarem recursos adicionais
levaria criao de uma posio em novembro no mercado futuro.
em suas contas de garantia (ou performance bond)/margem
para se enquadrarem aos nveis estabelecidos. A razo para a
Expirar ou vencer depois do dia do vencimento, quando os
exigncia de fundos adicionais pode ser o resultado de uma
direitos da opo no tm mais validade.
operao de mercado perdedora ou uma exigncia de aumento
Valor extrnseco mesmo que valor do tempo.
de performance bond/margem.
63
cmegroup.com
Zerar Fazer uma operao de futuros ou opes exatamente

contrria inicial ou abrir uma posio idntica a um contrato
de futuros ou de opes; fechar ou liquidar uma posio futura
ou de opes.
Transao de abertura compra ou venda que estabelece uma
nova posio.
Interesse em aberto Nmero total de contrato de futuros ou de
opes (de venda ou de compra) negociados que ainda no foram
fechados ou que foram liquidados na entrega.
Comprador de opo aquele que adquire uma opo de compra
ou uma opo de venda; tambm conhecido como opcionado. Os
compradores de opo recebem o direito, mas no a obrigao, de
entrar em uma posio de futuros.
Vendedor de opo aquele que vende uma opo de compra
ou uma opo de venda. Tambm conhecido como lanador ou
vendido. O vendedor de uma opo recebe o prmio e poder ter
uma obrigao de mercado caso o comprador da opo exera seus
direitos.
Opo fora do dinheiro Uma opo de compra ou de venda que
no momento tenha zero de valor intrnseco. Ou seja, uma opo
de compra que tenha o preo de exerccio acima dos preos atuais
ou uma opo de venda que tenha o preo de exerccio abaixo dos
preos atuais do mercado futuro.
performance bond (ttulo de garantia)/margem Em
commodities a margem significa uma quantidade de dinheiro
depositada para garantir a execuo de contratos futuros em uma
data futura. Compradores de opes no depositam margem
(tambm chamado de performance bond) j que seu risco est
limitado ao prmio, que pago no momento da compra da opo.
Os vendedores de opes tm a obrigao de depositar margem/
performance bond para garantir a execuo dos direitos das opes.
Prmio O preo de um contrato de opo, determinado pelas
negociaes entre compradores e vendedores. O prmio o
mximo que o comprador de uma opo pode perder e o mximo
que o vendedor de uma opo pode ganhar.
64
Opo de venda Uma opo que d ao detentor o direito de

vender (ficar short) o contrato futuro subjacente a um determinado
preo de exerccio at o dia do vencimento.
Opo de srie contratos de opes de curto prazo que
negociam aproximadamente 60 dias e vencem nos meses que
as opes padro no vencem. Essas opes so listadas apenas
para contratos futuros prximos do vencimento, o que oposto
s opes padro, que podem ser listadas para meses de contratos
prximos e distantes.
Posio Vendida a posio criada pela venda de um contrato
futuro ou opo (de compra ou de venda).
Hedge de venda Vender contratos futuros para proteger o preo
de uma commodity fsica que se planeja vender no futuro.
Especulador participante do mercado que compra e vende
futuros e opes na esperana de obter lucro adicionando
liquidez ao mercado.
Opo padro contratos de opes tradicionais negociados
nos mesmos meses dos contratos futuros correspondentes.
Os contratos de opes padro podem ser listados para meses
prximos ou distantes.
Preo de exerccio o preo no qual o detentor de uma opo
de compra (ou de venda) poder exercer o direito de comprar (ou
vender) o contrato futuro correspondente.
Valor do tempo a quantidade em que o prmio de uma opo
excede o seu valor intrnseco. Caso uma opo tenha zero de valor
intrnseco, seu prmio apenas o valor do tempo.
Preo operacional ou transacional taxas cobradas pelas
corretoras e pela bolsas, como tambm custos de liquidao para
comprar ou vender futuros e opes.
Contrato futuro correspondente ou subjacente o contrato
futuro especfico que pode ser comprador ou vendido atravs do
exerccio de uma opo.
Lanador veja vendedor de opo.
GUIA DE RESPOSTAS
Teste 1
Teste 2
1. (b)
1. (c)
Contratos futuros so padronizados pela quantidade,
qualidade, tempo de entrega e local. O preo a nica
varivel. Por outro lado termos de um contrato a termo so
negociados particularmente.
2. (a)
Todos os preos futuros so determinados atravs da

competio entre compradores e vendedores de uma
determinada commodity. A bolsa de futuros e a CME
Clearing no participam do processo de determinao de
preos.
3. (e)
Os preos no mercado fsico e preos futuros geralmente

oscilam para cima e para baixo na mesma direo, mas nem
sempre na mesma proporo. Mesmo assim, essas mudanas
so prximas o suficiente para possibilitar um hedge,
assumindo posies contrrias no mercado fsico e no futuro.
2. (a)
Para proteger-se contra a alta dos preos preciso posicionarse, ficando comprado no mercado futuro, isto , comprando
contratos futuros. Para melhor proteo contra a queda de
preos preciso posicionar-se vendendo contratos futuros.
A CME Clearing desempenha duas funes: garante

a integridade de todos contratos futuros e de opes
negociados no CME Group e liquida todas as operaes
realizadas no CME Group.
3. (a)
O fazendeiro est na mesma posio, em termos de exposio

ao mercado, de algum que comprou e est armazenando a
safra, isto , se beneficiando se os preos subirem e perdendo
se os preos carem.
4. (b)
Sempre que encerradas as negociaes, a CME Clearing

determina perdas e ganhos lquidos de cada empresa
membro, e cada empresa membro faz o mesmo com as
contas de seus clientes.
4. (c)
A base significa quanto que o preo vista local est abaixo

(ou acima) de um preo futuro especfico. A diferena entre
os preos futuros com datas de entregas diferentes (meses
diferentes) conhecida como custo de carrego ou spread.
5. (e)
Os especuladores desempenham todas essas funes.
5. (d)
6. (a)
Um hedge verdadeiro envolve deter posies contrrias

no mercado cash e no mercado futuro. As outras posies
so apenas formas de especulao, dado que elas no
compensam as perdas em um mercado com ganhos no
outro.
Considere-se inteligente se voc percebeu a pegadinha dessa

questo. A pergunta : qual o preo de compra que voc pode
travar vendendo contratos futuros. Preos de compra so
travados comprando contratos futuros.
6. (c)
O preo de venda aproximado que voc pode travar

vendendo contratos futuros $4,35, o preo que voc vendeu
o contrato futuro menos a base local que est 15 abaixo
($4,50 $15).
7. (a)
Os custos de transporte, devido a localidades diferentes,

uma das variveis da base, portanto, os custos de transporte
mais elevados, considerando que todas as outras variveis
fiquem estveis, enfraqueceriam a base.
8. (d)
Uma posio descoberta (sem hedge) de compra no mercado

cash constitui uma posio especulativa voc ter ganhos
se os preos subirem e perda se os preos carem.
9. (b)
Quando a base est relativamente fraca. Por exemplo,

suponha que inicialmente voc fez um hedge comprando
contratos de trigo futuro a $7,50. Mais tarde, os preos
sobem e seu fornecedor est cobrando $8,00, sendo que o
preo futuro est $7,80 (uma base de $.20 acima). Seu preo
lquido de compra quando voc desfizer o hedge ser $7,70
($8,00 do preo cash do seu fornecedor $.30 de ganho no
mercado futuro). Por outro lado, vamos supor que os preos
futuros subiram para $7,80, mas seu fornecedor est cotando
$7,90 (uma base mais fraca de $.10 acima). Nesse cenrio,
seu preo lquido de compra ser apenas $7,60 ($7,90 do
preo no cash de seu fornecedor $.30 de ganho no futuro).
7. (d)
8. (f)
As margens no mercado futuro funcionam como ttulos

de garantia que provam a integridade financeira de um
indivduo e sua capacidade de suportar uma perda em
caso de mudanas desfavorveis nos preos. Eles no
envolvem crdito ou pagamento imediato, como as
margens de ativos.
Estar comprador em um mercado em queda (b) ou estar
vendido em um mercado em alta (c) resultaria em perda,
portanto, poderia acarretar em uma chamada de margem.
Como as situaes (a) e (d) so lucrativas, no haveria
chamada de margem.
9. (c)
As exigncias de margem aos clientes so estabelecidas

pelas corretoras de valores, enquanto que as margens de
liquidao para as empresas membros da liquidante so
estabelecidas pela CME Clearing. No existe envolvimento
do Federal Reserve Board ou da Commodity Futures
Trading Commission no estabelecimento de margens.
10. (a)
Um cliente pode resgatar seus ganhos assim que creditados

na conta, contanto que no haja exigncia que tais recursos
sejam usados para cobrir perdas em outras posies
no mercado futuro. As contas so compensadas aps o
fechamento dos mercados, logo os recursos geralmente
esto disponveis no incio do prximo dia til.
65
cmegroup.com
10. (a)
Se voc pudesse prever a base com exatido, saberia

precisamente o preo lquido que um determinado hedge
proporcionaria. J que a base est sujeita a flutuaes,
existe sempre um "risco da base."
11. (a)
Dado que voc est satisfeito com o preo do leo de soja,

faria sentido fazer um hedge de seu risco de oscilao de
preo comprando leo de soja futuro. De acordo com os
registros da base, a cotao de fevereiro, 5 centavos acima
do maro futuro, historicamente forte. J que voc se
beneficiaria de uma base mais fraca, poderia ento tirar
vantagem dos preos futuros atuais fazendo um hedge,
esperando a base enfraquecer e zerando sua posio
futura, isto , vendendo leo de soja futuro e comprando o
leo de soja fsico, de um de seus fornecedores.
12. (b)
$7,50 preo futuro + $.12 base esperada = $7,62 preo de

compra esperado. Obviamente, se a base estiver mais forte
do que 12 centavos acima, seu preo efetivo de compra
ser maior que o esperado. E se a base estiver mais fraca
que 12 centavos acima, seu preo efetivo de compra ser
menor que o esperado. Queremos enfatizar que fazer o
hedge com futuros permite que trave um nvel de preo,
mas ainda estar sujeito a mudanas na base.
Teste 3
1. Preo

futuros Preo lquido
de maio de compra
Explicao

$4,58 $4,70
$4,58

.05

$4,53

+ .17

$4,70
Preo no mercado futuro

Base
Preo de compra no cash
perda futura
(compra a $4,75 vende a $4,58)

$4,84 $4,70
$4,84

.05

$4,79

.09

$4,70

Base
Ganho no futuro

$4,92 $4,70
$4,92

.05

$4,87

.17

$4,70

Base
Ganho no futuro
66
2. Em abril, o preo do milho do seu fornecedor est a $4,87

($4,80 futuro +$.07 base). O ganho na posio futura de 5
centavos por bushel ($4,80 venda no futuro $4,75 compra
no futuro), que usado para diminuir o preo lquido de
compra para $4,82 ($4,87 preo de compra no cash $.05 de
ganho no futuro).
Teste 4
1. Mercado Fsico

ou Cash Julho
Mercado Futuro
Base
Preo no elevador Venda de soja

para entrega de
no futuro a
soja em outubro
$8,55/bushel
a $8,30/bushel
.25
Preo
futuro
Base
esperada
Preo de venda
esperada
$8,55/bushel
$.20/bushel $8,35/bushel
2. Mercado cash

Julho

Mercado Futuro
Preo no elevador Venda de soja

para entrega de
no futuro a
soja em outubro $8,55/bushel

Outubro

Preo no elevador

para soja

a $7,90/bushel

Compra de soja
no futuro a
$8,10/bushel
$0.45 de ganho
Base
.25
.20
+.05 mudana
Resultado:
Preo de venda do elevador $7,90/bushel
Ganho na posio futura +$.45/bushel
$8,35/bushel
Se no tivesse feito um hedge, voc teria recebido apenas

$7,90 por bushel pela safra, em vez de $8,35. Ao fazer o
hedge, voc ficou protegido contra a queda nos preos, alm
de ter ganho $5 centavo devido melhora na base.
Teste 5
1. 50 centavos 2. 0
3. 50 centavos 4. 0
5. 0
6. 40 centavos 7. 25 centavos 8. 0
Teste 6
1. 5 centavos
2. 0
3. 0
5. 8 centavos
6. no dinheiro 7. mais
4. 10 centavos
8. aumenta
Teste 7
Teste 8
1. (d) O comprador de uma opo poder exerc-la, vend-la

para algum, ou deixar que ela vena.
1. Preo do

janeiro Preo

futuro lquido Explicao
2. (b) No exerccio, o vendedor de uma opo de compra

assume uma posio vendida no mercado futuro.
3. (a) somente o vendedor de opo tem a exigncia de
depsito (manuteno) de fundos na conta margem. O
comprador de opo no recebe tal exigncia.
4. (b) O prmio da opo precificado atravs da competio
entre compradores e vendedores no prego da bolsa ou
atravs da plataforma eletrnica de negociao da bolsa.
5. (c) O prmio de uma opo consiste do seu valor intrnseco
(se houver) mais o valor do tempo (se houver).
6. (a) O valor de uma opo mais influenciado pelo tempo
e volatilidade.
7. (a) Com o preo futuro da soja a $9,25, uma opo de
compra com preo de exerccio de $9,00 que est sendo
vendida a 27 centavos teria um valor intrnseco de 25
centavos e valor do tempo de 2 centavos.
8. (c) Se o preo futuro no dia do exerccio estiver
negociando a $8,50, uma opo de compra que desse
o direito de adquirir um contrato futuro a $9,00 no
teria valor algum.
9. (a) O mximo que o comprador de uma opo pode
perder o prmio pago pela opo. Assim, a sua perda
mxima seria $10 centavos por bushel.
10. (c) No h limites para o seu prejuzo porque voc precisa
honrar a opo de compra se for exercida.
11. (b) Com o preo do ativo correspondente a $9,50, uma
opo com preo de exerccio de $9,00 estaria dentro do
dinheiro em $.50 centavos.

$9,20 $9,53

$9,20
+ .20
+ .13
.00
$9,53

Base
Prmio
Valor intrnseco no vencimento

$9,80 $9,73

$9,80
+ .20
+ .13
.40
$9,73

Base
Prmio
Valor intrnseco na zeragem

$10,40 $9,73 $10,40 Preo no mercado futuro

+ .20 Base

+ .13 Prmio

1,00 Valor intrnseco na zeragem

$9,73 Preo lquido de compra
2. Preo do
maro Preo
futuro lquido Explicao

$4,80 $4,28

$4,80
.10
+ .08
.50
$4,28

Base
Prmio

$4,60 $4,28

$4,60
.10
+ .08
.30
$4,28

Base
Prmio

$4,20 $4,18

$4,20
.10
+ .08
+ .00
$4,18

Base
Prmio
Valor intrnseco no vencimento
67
cmegroup.com
Teste 9
Teste 10
1. No existe preo mximo (teto). Ao vender uma opo de

venda voc estar protegido apenas at o nvel do prmio
recebido. Preo mnimo = preo de exerccio +/base
prmio$.435/lb = $.45 $.005 $.01
1. O comprador de soja espera uma base de 20 centavos acima

do preo maro futuro. De posse dessa informao voc
poder calcular o preo mximo e mnimo.
2. ganho/perda na posio vendida da opo de venda = preo

futuro preo de exerccio da opo de venda + prmio
recebido (ganho mximo = prmio recebido)
O preo
Opo de compra
no futuro : Ganho/perda
$.42
$.02 de perda
$.42 $.45 + $.01
$.43
$.01 de perda
$.43 $.45 + $.01
$.44
$.00
$.44 $.45 + $.01
$.45
$.01 de ganho O preo no futuro maior

que o preo de exerccio da

opo de venda (strike),

portanto voc mantm todo

o prmio
$.46

Que o preo de exerccio

da opo de venda (strike),

portanto, voc mantm

todo o prmio
$.47

Que o preo de exerccio

da opo de venda (strike),

portanto Voc mantm

todo o prmio
3. O preo de compra foi menor que o esperado porque a base
enfraqueceu, ficando em um centavo abaixo do outubro.
O preo no Base
Preo
futuro : atual =
no
+/
cash
$.42
$.43
$.44
$.45
$.46
$.47
68
$.01
$.01
$.01
$.01
$.01
$.01
=
=
=
=
=
=
$.41
$.42
$.43
$.44
$.45
$.46
+
+
Opo
Preo
de venda = efetivo de
de $.45
compra
ganho (+)/
perda(-)
$.02 (P)
$.02 (P)
$.00
$.01 (G)
$.01 (G)
$.01 (G)
=
=
=
=
=
=
$.43
$.43
$.43
$.43
$.44
$.45
$7,80 preo mnimo=

$7,50 preo de exerccio da opo de venda + $.15 prmio da
opo de compra
$.05 prmio da opo de venda + $.20 base esperada
$8,30 preo mximo
$8,00 preo de exerccio da opo de compra + $.15 prmio
da opo de compra
$.05 prmio da opo de venda + $.20 base esperada
2. ganho/perda na posio comprada de opo de compra =

preo futuro preo de exerccio da opo de compra
custo do prmio; perda mxima = prmio pago
O preo no Opo de compra
futuro : Ganho/perda
$7,00
$.15 de perda O preo futuro menor que o

preo de exerccio da opo de
compra, ento a opo de compra
no tem valor; o custo mximo
seria os 15 centavos do prmio
$7,50
$.15 de perda O preo futuro menor que o

compra, ento a opo de compra
no tem valor; o custo mximo
seria os 15 centavos do prmio
$8,00
$.15 de perda O preo futuro est no preo de

exerccio da opo de compra,
ento a opo tem 50 centavos
de valor intrnseco; o custo a
ser pago do seu bolso seria os 15
centavos do prmio
$8,50
$.35 de ganho O preo futuro maior que o preo

de exerccio da opo de compra,
ento a opo de compra tem valor
intrnseco; o custo mximo seria
os 15 centavos do prmio
$9,00
$.85 de ganho $9,00 $8,00 O preo futuro

maior que o preo de exerccio da
opo de compra, ento a opo
de compra tem valor intrnseco
de $1,00; o custo mximo seria os
15 centavos do prmio
3. ganho/perda na posio vendida da opo de venda = preo

futuro preo de exerccio da opo de venda + prmio
recebido; ganho mximo = prmio recebido
O preo do Opo de compra
no futuro : Ganho/perda
$7,00
$.45 de perda preo futuro menor que o preo

de exerccio da opo de venda,
ento a posio vendida em
opo de venda teve perda de 50
centavos, menos os 5 centavos de
prmio inicialmente recebidos
$7,50
$.05 de ganho preo futuro equivale ao preo de

exerccio da opo de venda, ento
voc fica com o prmio inteiro
$8,00
$.05 de ganho preo futuro mais alto que o

venda, ento voc fica com o
prmio inteiro
$8,50

prmio inteiro
$9,00

prmio inteiro
Teste 11
1. Preo do
novembro Retorno
futuro
lquido Explicao

$8,80
$8,95

$8,80 preo no mercado futuro

.25 Base
.30 prmio
+ .70 valor intrnseco da opo
$7,95 retorno lquido

$9,60
$9,05


.25 Base
.30 prmio

$11,30
$10,75


.25 Base
.30 prmio
4. J que a base estava 20 centavos acima de maro, como esperado, a faixa de preos de compra ficou entre $7,80 a $8,30,
independentemente dos preos no futuro.
Se o maro
futuro
estiver a:
$7,00
$7,50
$8,00
$8,50
$9,00
+
+
+
+
+
Base
atual
$.20
$.20
$.20
$.20
$.20
=
=
=
=
=
Preo
no fsico
(cash)
$7,20
$7,70
$8,20
$8,70
$9,20
+/
+
+
+
Opo de compra
de $8,00 ganho
()/perda(+)
$.15 (P)
$.15 (P)
$.15 (P)
$.35 (G)
$.85 (G)
+/
Opo de venda
de $7,50 ganho
()/perda(+)
$.45 (P)
$.05 (G)
$.05 (G)
$.05 (G)
$.05 (G)
=
=
=
=
=
Preo efetivo de
compra
$7,80
$7,80
$8,30
$8,30
$8,30
69
cmegroup.com
2. Preo do

setembro

futuro
Retorno
lquido Explicao

$4,40
$4,52


.10 base
.08 prmio

$4,70
$4,52


.10 base
.08 prmio

$5,00
$4,82


.10 base
.08 prmio
70
Teste 12
1. Conforme explicado na estratgia 5, o produtor de soja est
antecipando uma base na colheita de 25 centavos abaixo do
preo do novembro futuro. De posse dessa informao voc
poder calcular o preo mximo e mnimo.

Preo de exerccio de opo de venda o prmio da opo

de venda + prmio da opo de compra +/ base esperada
= preo mnimo $8,00 $.11 + $.12 $.25 = $7,7
Preo de exerccio de opo de compra o prmio da opo

de venda + prmio da opo de compra +/ base esperada
= preo mximo $9,00 $.11 + $.12 $.25 = $8,76
2. Ganho/perda na posio comprada em opo de venda=preo

de exerccio da opo de venda preo futuro prmio pago

Observao: perda mxima = prmio pago

O preo no Opo de compra
futuro :
Ganho/perda
$7,25
$7,50
$8,75
$0,64 de ganho
$.39 de ganho
$.11 de perda
$8,00 $7,25 $.11

$8,00 $7,50 $.11
O preo futuro equivale
ao preo de exerccio
da opo de venda,
ento a opo de venda
no tem valor algum; o
gasto mximo seria os 11
centavos do prmio.
$9,00
$.11 de perda
preo futuro maior que

o preo de exerccio ,
ento a opo de venda
no tem valor intrnseco.
$9,25
$.11 de perda
O preo futuro maior

que o preo de exerccio
da opo de venda, ento
a opo de venda no
tem valor intrnseco; o
custo mximo seria os 11
centavos do prmio.
3. Ganho/perda na posio vendida em opo de compra =

preo de exerccio da opo de compra preo futuro +
prmio recebido

Observao: ganho mximo = prmio recebido

Futuros
O preo :
Opo de compra
Ganho/perda
$7,25
$.12 de ganho
O preo futuro menor

que o preo de exerccio da
opo de compra, ento a
opo de compra no tem
valor intrnseco; voc fica
com todo o prmio.
$7,50
$.12 de ganho
O preo futuro menor

da opo de compra, ento
a opo de compra no
tem valor intrnseco; voc
fica com todo o prmio.
$8,75
$.12 de ganho
O preo futuro menor

da opo de compra, ento
a opo de compra no
tem valor intrnseco; voc
fica com todo o prmio.
$9,00
$.12 de ganho
O preo futuro equivale

ao preo de exerccio da
opo de compra , ento
a opo no tem valor
intrnseco; voc fica com
todo o prmio.
$9,25
$.13 de perda
$9,00 $9,25 + $.12
4. J que a base atual estava 30 centavos abaixo do novembro, 5 centavos mais fraca que o esperado, a faixa de preos de venda
estava 5 centavos abaixo nas duas pontas.
Se a soja
Base
Preo no fsico
=
+/
+/
novembro
atual
(cash)
de $8,00 ganho()/perda(+)
futuro estiver a:
Vendido em opo
de compra de $9,00
ganho ()/perda(+)
Preo efetivo
de venda
$7,25
$.30 =
$6,95
$.64 (G)
$.12 (G)
$7,71
$7,50
$.30 =
$7,20
$.39 (G)
$.12 (G)
$7,71
$8,75
$.30 =
$8,45
$.11 (P)
$.12 (G)
$8,46
$9,00
$.30 =
$8,70
$.11 (P)
$.12 (G)
$8,71
$9,25
$.30 =
$8,95
$.11 (P)
$.13 (L)
$8,71
71
cmegroup.com
Teste 13
1.

Lucro ou perda lquida na expirao

se voc comprou
Se o preo
$4,50 $4,60
$4,70 $4,80
no mercado
3. (a) J que o risco mximo ao comprar uma opo de
futuro na
compra est limitado ao prmio da opo, a opo de
expirao for: Opo de Opo de Opo de Opo de
compra com o maior prmio envolve maior risco.

compra compra
compra
compra
$4,50 ou abaixo perda $.23 perda $.19 perda $.15 perda $.09 4. Dado que o preo de venda efetivo foi estabelecido durante a
$4,80
ganho $.07 ganho $.01 perda $.05 perda $.09
colheita, voc apenas ajustaria o ganho ou prejuzo da opo de
$5,10
ganho $.37 ganho $.31 ganho $.25 ganho $.21
compra ao preo de venda da colheita.
O lucro ou o prejuzo o valor intrnseco da opo (se houver

algum) no dia do exerccio menos o prmio pago pela opo.
Portanto, se o preo futuro no dia do vencimento for $5,10,

a opo de compra com preo de exerccio de $4,50 teria um
lucro lquido de 37 centavos.
72
2. (a) Se os preos sobem, a opo de compra com o preo de

exerccio mais baixo resultar em maior lucro. Esta a
razo pela qual uma pessoa altista (bullish) quanto aos
preos futuros, escolhe comprar uma opo de compra
dentro do dinheiro.
$.60 valor intrnseco no vencimento

$.23 prmio inicial
$.37 lucro lquido
O preo no
futuro :
$4,50
$4,80
$5,10
Preo de +/
venda na
colheita
$4,60
$4,60
$4,60
Opo de
compra de
$4,80 ganho
(+)/perda(-)
Preo
efetivo de
venda
$.09 (P)
$.09 (P)
$.21 (G)
=
=
=
$.43
$.43
$.43
As negociaes em mercados futuros no so adequadas a todos os perfis de investidores, j que envolvem riscos de perdas. Futuros so investimentos alavancados e, j que apenas uma porcentagem do valor do
contrato exigida para negoci-lo, possvel perder mais dinheiro do que o inicialmente depositado. Portanto, os negociantes devem usar apenas os recursos que possam por ventura perder, sem que a perda afete os
seus estilos de vida. Mesmo assim, que apenas parte desses fundos devero ser utilizados em operaes de mercado, j que um negociante no dever ter a expectativa de lucrar em todas as negociaes.
Todas as referencias feitas a opes nesse guia so ligadas s opes em futuros.
O CME Group uma marca registrada do CME Group, Inc. O logotipo The Globe, Flex, Globex e CME , so marcas registradas do Chicago Mercantile Exchange, Inc. CBOT a marca registrada do Board of Trade
of the City of Chicago. NYMEX, New York Mercantile Exchange e ClearPort so marcas registradas da New York Mercantile Exchange. Inc. COMEX uma marca registrada da Commodity Exchange, Inc. Todas as outras
marcas so de propriedade de seus respectivos donos.
As informaes contidas nesse guia foram compiladas pelo CME Group para propsitos generalizados. O CME Group no assume responsabilidade por qualquer erro ou omisso. Alm disso, todos os exemplos contidos
nesse guia so situaes hipotticas, usadas apenas para explicaes, no devendo ser considerados conselhos de investimentos nem resultados de experincias reais no mercado.
Todos os assuntos relativos s regras e especificaes aqui contidas, esto sujeitas e subordinadas s regras oficiais da CME, CBOT e CME Group. As regras vigentes devem ser consultadas em todos os casos relativos s
especificaes dos contratos.
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852 3101 7696
44 20 7796 7100
Cingapura
Sidney
Tquio
65 6322 8595
61 2 9231 7475
81 3 5403 4828
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PRODUTOS DE COMMODITIES

Guia Auto-Didtico Para Hedge Com Futuros

Em um mundo de volatilidade crescente, o CME Group o local onde todos os negociantes

Integridade Financeira dos Mercados

CAPTULO 2: COMO FAZER O HEDGE COM FUTUROS E A BASE

Base: A ligao entre os preos do mercado fsico (cash) e o

Base e o Hedge de Venda

Base e o Hedge de Compra

Importncia da Base Histrica

CAPTULO 3: ESTRATGIA DE HEDGE NO MERCADO FUTURO

Comprando futuros para proteo contra a alta de preos

Vendendo futuros para proteo contra a queda de preos

CAPTULO 4: O BSICO SOBRE OPES AGRCOLAS

O que uma opo?

Como as opes so negociadas?

Precificando uma opo

Modelos de precificao de opes

O que pode acontecer com uma posio de opo

CAPTULO 5: ESTRATGIAS DE HEDGE DE OPES

Introduo a estratgias de gerenciamento de riscos

Por que comprar ou vender opes?

Quais as opes que devem se compradas ou vendidas

Estratgia n1: Comprando Futuros

Estratgia n2: Comprando Opes de Compra

Estratgia n3: Vendendo Opes de Venda

Estratgia n4: Comprar uma opo de compra e

vender uma opo de venda

Comparando estratgias de compra de commodities

CAPTULO 6: ESTRATGIA DE HEDGE COM OPES

Estratgia n1: Vendendo Futuros

Estratgia n2: Comprando Opes de Venda

Estratgia n3: Vendendo Opes de Compra

Estratgia n4: Comprar uma opo de venda e

vender uma opo de compra

Comparando estratgias de venda de commodities

Outras Estratgias para a venda de commodities

Estratgia n5: Vender a safra no mercado fsico (cash)

e comprar opes de compra

PRODUTOS DE COMMODITIES DO CME GROUP

Alm de ler o guia, o seu corretor dever ser a sua principal

Caso seja novo no mercado de futuros e de opes de futuros,

Inicialmente, os produtos do CBOT eram focados nos principais

Assim, em 2002, a CME tornou-se a primeira bolsa a abrir o

J que o nmero de indivduos e empresas que procuram

Integridade do Mercado Financeiro

Por outro lado, se uma mudana de preos conduz a um ganho

(a) o mesmo que contratos a termo

(b) contratos padronizados para fazer ou receber entrega de

(c) contratos com termos de preos padro

(d) todas as respostas acima

2. Preos no mercado futuro so estabelecidos atravs de:

(a) ofertas de compra e venda

(b) gerentes e diretores de uma bolsa

(c) ofertas de compra escritas e seladas

(d) CME Clearing

(e) respostas (b) e (d)

3. A funo principal da CME Clearing :

(a) prevenir especulaes em contratos futuros

(b) garantir a integridade financeira dos contratos negociados

(c) liquidar todas as operaes realizadas pelo CME Group

(d) supervisionar as operaes no prego da bolsa

(e) respostas (b) e (c)

4. Ganhos e perdas em posies futuras so ajustadas:

(a) assinando notas promissrias