IMPERFECCIONES Del CAPITAL DE MERCADO E INVERSIONES

R. Glenn Hubbard
Documento de trabajo 5996
Oficina Nacional de Investigacin Econmica 1050 Massachusetts Avenue
Cambridge , MA 02138 04 1997
Doy las gracias a Ben Bemanke , Charles Calomiris , Richard Cantor, Jason
Cummins, Steve Fazzari , Martin Feldstein , Mark Gertler , Gilchrist Simn ,
Austan Goolsbee , Kevin Hassett , Charles Himmelberg , Steven Kaplan, Ail
Kashyap , Kenneth Kuttner , Alee Levenson , Bruce Petersen , David Scharfstein
, Fabio Schiantarelli , Jeremy Stein, Charles Steindel , Ren Stulz , Ivo Welch,
Luigi Zingales , el editor y revisores annimos de este Diario , y los
participantes del seminario en la Universidad de Columbia , la Universidad de
Chicago , la Oficina Nacional de Investigacin Econmica y el Instituto Milken
de Trabajo y Formacin de Capital por sus tiles comentarios y sugerencias, y
para el Banco de la Reserva Federal de Nueva York , el Centro para el Estudio
de la Economa y el Estado de la Universidad de Chicago, y la Fundacin
Nacional de Ciencia para financieros apoyar . Este trabajo forma parte de los
programas de investigacin NBER en finanzas corporativas, las fluctuaciones
econmicas y el crecimiento, Economa Monetaria y Economa Pblica . Las
opiniones expresadas son las del autor y no los de la Oficina Nacional de
Investigacin Econmica .
1997 por R. Glenn Hubbard. Todos los derechos reservados . Tramos cortos
de texto, que no exceda de dos prrafos , pueden ser citadas sin permiso
explcito siempre que el crdito completo , incluyendo previo aviso , se le da
a la fuente.
Las imperfecciones del mercado de capitales y de inversin R. Glenn Hubbard
NBER Working Paper N 5996 04 1997 JEL Nos. E2 , G3 , E5 , H3
Finanzas Corporativas, Fluctuaciones Econmicas y Crecimiento, Economa
Monetaria y Economa Pblica
RESUMEN
Durante la ltima dcada, un nmero de investigadores han ampliado los
modelos convencionales de la inversin fija de las empresas para incorporar el
papel de "restricciones fmancial " en la determinacin de la inversin . En este
trabajo se examina la evolucin y los retos en la investigacin emprica , y
utiliza los avances en los modelos de informacin y problemas de incentivos
para motivar a los avances y desafos. En primer lugar,

Describo bases analticas de los modelos de las imperfecciones del mercado de

capitales en el proceso de inversin , y ilustrar las principales implicaciones
comprobables de esos modelos. En segundo lugar , motivo pruebas y describir
y criticar los estudios empricos existentes . En tercer lugar, la revisin tiene en
cuenta las aplicaciones de los modelos subyacentes a una serie de actividades
de inversin, incluyendo la inversin en inventarios , investigacin y desarrollo,
la demanda de empleo , fijacin de precios por imperfecta empresas
competitivas , la formacin empresarial y la supervivencia , y la gestin de
riesgos . En cuarto lugar , se discuten las implicaciones de este programa de
investigacin para el anlisis de los efectos de la inversin en materia de
poltica monetaria y la poltica fiscal. Por ltimo , se examinan algunas
avenidas potencialmente fructferas para la investigacin futura .
R. Glenn Hubbard graduado de la Escuela de Negocios de la Universidad de
Columbia 609 Uris Saln 3022 Broadway New York, NY 10027 , y NBER
1 . INTRODUCCIN
El anlisis de las decisiones de inversin de las empresas ocupa un lugar
destacado en los programas de investigacin en macroeconoma , economa
pblica , la organizacin industrial, y finanzas corporativas. Estos programas de
investigacin se han impulsado tanto por inquietudes tericas ( e.gdebates
sobre qu modelo ofrece la mejor explicacin del comportamiento de la
inversin ) y las cuestiones de poltica ( por ejemplo , cmo los cambios en la
poltica monetaria y la poltica fiscal afectan la inversin ) .
Durante la ltima dcada, un nmero de investigadores han ampliado los
modelos convencionales de la inversin fija de las empresas para incorporar el
papel de "restricciones financiera " en la determinacin de la inversin . Este
programa de investigacin se ha desarrollado en dos fases. En la primera,
muchos modelos de informacin asimtrica y problemas de incentivos en los
mercados de capital implican los costos de informacin y los recursos internos
de una influencia firme el costo sombra de fiinds extemos para la inversin
fija , manteniendo constante las oportunidades de inversin subyacentes. En el
segundo , los estudios empricos se han centrado en las maneras de aislar los
efectos de los costos de informacin y recursos internos de la inversin ,
independientemente de los cambios en las oportunidades de inversin. Las
principales conclusiones de estos estudios son los siguientes: ( 1 ) todo lo
dems igual , la inversin se correlaciona significativamente con precios de
variacin de los fondos por valor neto , y ( 2 ) que la correlacin es ms
importante para las empresas que puedan enfrentar de capital relacionados
con la informacin imperfecciones del mercado .
Esta revisin se concentra en desarrollos y desafos en la investigacin
emprica , y utiliza los avances en los modelos de los problemas de informacin

y de incentivos para motivar a los avances y desafos. El trabajo se organiza de

la siguiente manera . La seccin 2 describe los fundamentos analticos de los
modelos contemporneos de las imperfecciones del mercado de capitales en la
inversin
proceso , e ilustra las principales implicaciones comprobables de esos modelos.
Me motivan las pruebas y describir los estudios empricos en el apartado 3 ,
que describe los mtodos utilizados en los estudios y los estudios que utilizan
datos de panel a nivel de empresa de casos histricos . Los problemas
planteados por los estudios empricos existentes se examinan en la seccin 4 .
Seccin 5 examina las solicitudes de los modelos subyacentes a una serie de
actividades de inversin, incluyendo la inversin en inventarios , investigacin
y desarrollo, la demanda de empleo , fijacin de precios por imperfecta
empresas competitivas , la formacin empresarial y la supervivencia , y la
gestin de riesgos corporativos . Implicaciones de los modelos de anlisis de la
poltica monetaria y fiscal de la inversin se describen en la seccin 6 . Seccin
7 concluye y ofrece preguntas para futuras investigaciones.
2 . Fundamentos analticos de las " pruebas empricas "
2A . Informacin y problemas de incentivos en los mercados de capital
Inters de los investigadores contemporneos en los vnculos entre los "fondos
internos " y las decisiones de inversin refleja dos inquietudes principales, un "
macro " y una "micro ". La preocupacin " macro" es que los movimientos
cclicos de la inversin parecen demasiado grande para ser explicada por los
indicadores del mercado de la expectativa de rentabilidad futura , o el costo de
uso del capital . Esto ha llevado a algunos macroeconomistas para identificar
los factores financieros en la propagacin de perturbaciones relativamente
pequeas , los factores que se corresponden con los modelos " acelerador "
que explican los datos de inversin relativamente bien. De hecho , el trmino
"acelerador financieros " se ha utilizado para referirse a la ampliacin de los
choques iniciales de imperfecciones del mercado financiero ( vase, por
ejemplo , Ben Bemanke , Mark Gertler y Gilchrist Simn , 1996 ). Esta moda
actual en realidad tiene una larga historia entre los macroeconomistas , con
contribuciones de Irving Fisher ( 1933 ), John Gurley y Edward Shaw ( 1955 ,
1960 ) y Albert Wojmlower ( 1980 ) . Algunos modelos de pronsticos
economtricos tambin se han centrado en los factores financieros en la
propagacin mecanismos ( vase, por ejemplo , la descripcin del modelo del
IRD en Otto Eckstein y Extranjera Sina ,1986 ) .
La preocupacin " micro" se refiere a las consecuencias de las imperfecciones
de informacin en los mercados de crdito y de seguros. En esta lnea de
investigacin , los problemas de informacin asimtrica entre prestatarios y
prestamistas conducen a una brecha entre el costo de financiamiento externo e

interno. Esta nocin de costosos financiamiento externos est en contraste con

las ms completas -mercados enfoque subyacente modelos convencionales de
inversin destacando la rentabilidad futura esperada y el costo de uso del
capital como factores determinantes de la inversin.
Mientras que una revisin de la literatura terica est ms all del alcance de
este artculo , quiero sealar temas comunes. Los modelos existentes se han
centrado en los costos de la seleccin adversa y el riesgo moral en la
generacin de fricciones en los mercados de capitales . Con informacin
imperfecta sobre la calidad o el grado de riesgo de los proyectos de inversin
de los prestatarios , la seleccin adversa conduce a una brecha entre el costo
de financiamiento externo en un mercado de capitales mal informado (que
contiene una prima de " limones ") y genera internamente funds.1 En presencia
de problemas de incentivos y la supervisin costosa de las acciones de gestin,
proveedores externos de fiinds a empresas requieren un alto retomo para
compensarlos por los costos de monitoreo y el potencial de riesgo moral
asociado con el control de los gestores sobre la asignacin de fondos de
inversin. En la medida en que las empresas de un gerentes proveen los fondos
para proyectos de inversin , el costo sombra de los fondos para proyectos de
inversin no es necesario llevar a una prima como refleja el riesgo moral.
2B . Para ilustrar la relacin entre patrimonio neto y capital
Se puede utilizar un anlisis grfico simple de ilustrar el vnculo entre los
fondos internos de inversin de capital en los modelos de imperfecciones
informativos . La figura 1 muestra la demanda de capital de una empresa
Figura 1. Las imperfecciones informativas y una inversin insuficiente

disminucin de las oportunidades de inversin desplaza la curva D hacia la

izquierda, disminuyendo el stock de capital deseado . Un aumento en la tasa
de inters de mercado reduce el stock de capital deseado , todo lo dems es
igual , mientras que un descenso de la tasa de inters de mercado aumenta el
stock de capital deseado . Esta historia bsica permite ningn papel para los
fondos internos de la empresa en s para determinar su decisin de inversin.
La empresa percibe el costo de oportunidad de los fondos internos a ser la tasa
de inters de mercado , y se puede pedir prestado y prestar a esa tasa de
inters en el mercado de capitales.
Este ejemplo familiar asume que toman las decisiones en la empresa y los
proveedores externos de fondos tienen la misma informacin sobre la eleccin
de la empresa y el uso de insumos , oportunidades de inversin , nivel de
riesgo de los proyectos y de salida o beneficios . Estos supuestos son muy
fuertes . En la prctica, los tomadores de decisiones firmes tienen
significativamente mejor informacin que los inversionistas extranjeros sobre la
mayora de los aspectos de la inversin y la produccin de la empresa.
Asimetras de informacin pueden llevar a la seleccin adversa , riesgo moral ,
o ambas cosas. En lo que sigue , ilustro efectos de las asimetras de
informacin sobre la inversin en un entorno de riesgo moral. Otros costos de
riesgo moral o seleccin adversa derivada de la informacin privada acerca de
los riesgos del proyecto o la calidad tienen consecuencias muy similares para
el costo de los fondos y la inversin.

Supongamos que un empresario con pena Wn red puede llevar a cabo un

proyecto para producir la salida de un periodo henee . Los insumos requeridos
son capital, K - por ejemplo , planta y equipo - y otros insumos que mejoran la
productividad del capital (por ejemplo, los gastos de organizacin y
mantenimiento de capital - " soft " ) - Si se lleva a cabo el proyecto, se produce
una salida esperada positiva. Resultado esperado de una inversin de los
aumentos de capital con el uso de capital suave , hasta un punto definido por
un nivel proporcional a la cantidad de capital utilizado . La salida real puede ser
mayor o menor que la produccin esperada ( una "buena" outeome y outeome
"malo") . Debido a que el empresario
invierte sus recursos, W " , en el proyecto , los pagos a los inversores externos
en cualquier estado del mundo no puede ser mayor que el producto del
proyecto en ese estado.
El empresario tiene la opcin de invertir W al tipo de inters , r . Un empresario
neutral al riesgo seguir adelante con los proyectos de inversin slo si la
produccin menos los pagos a los inversores externos supera ( / + r ) W ( h Si
los inversores externos son neutrales al riesgo y competitivos, su equilibrio
requiere tasa de retomo de los fondos suministrados a los empresarios deben
ser r .
En este punto , considere un simple problema de agencia: Supongamos que
Principalmente (titulares de derechos sobre la empresa) no se pueden controlar
perfectamente la asignacin de fondos por parte del agente ( la empresa
privilegiada en el ejemplo) . En este caso , el contrato financiero entre los
Principales y el agente tendr que alinear los incentivos , as como los arreglos
de pago. Para solucionar es ideas , supongamos que los gastos en el capital
son observables por los prestamistas externos, mientras que los gastos en
"capital suave " no lo son. En este caso , el empresario puede tener la
tentacin de desviar los fondos de capital suaves para ganancia personal.
Dicho consumo gratificacin puede tomar un nmero de formas , para
simplificar, supongamos que el empresario puede invertir los fondos para
producir r .
Inversores externos entender esta tentacin y modificar el contrato de
financiacin para reducir los incentivos para engaar . Una consecuencia de
esta modificacin se desea capital, K * , podr superar el capital real , Kn , y
esta brecha depender inversamente al patrimonio.
Formalmente, el contrato entre el empresario y los proveedores de fondos
incluye una restriccin de incentivos que la ganancia del empresario de la
accin honesta supera el aumento de la desviacin de los fondos de capital
suaves para uso personal.

Cuando las restricciones de incentivos se une , la inversin real , K, aumenta

con el aumento de patrimonio, de W , la celebracin de las oportunidades de
inversin constantes . Esto se debe a un incremento en el patrimonio neto se
reduce el incentivo del empresario a una mala asignacin de los fondos . Una
vez que la inversin llegue a K * . nuevos incrementos en el patrimonio neto no
tienen efecto en la decisin de inversin , y el resultado neoclsico friccin
obtiene .
Volviendo al anlisis grfico simple, que ahora permitir a la curva S de tener
dos componentes. El primero es un segmento horizontal en r , hasta un nivel
de fondos , W , el patrimonio del empresario. En este rango , no se plantean los
costos de agencia , y la tasa requerida de retomo prestamistas es igual al tipo
de inters real del mercado.
Cuando el riesgo de comportamiento oportunista est presente , los prstamos
sin garanta requiere que los prestamistas pueden compensar los costos de
informacin . Henee los niveles de patrimonio neto superior al valor neto W , el
programa 5 es de pendiente positiva . Es decir, el costo de sombra para el
empresario de financiamiento externo sin garanta superior a la de
financiamiento interno . La pendiente de la curva S refleja los costos de
informacin en financiar sin garanta . Cuanto ms alto son los costos de
informacin marginales , ms pronunciada es la parte de pendiente positiva de
la curva S . En presencia de los costos de informacin , el capital social de
equilibrio de la empresa se determina por la interseccin de las curvas D y S en
K (> Este capital social es menor que la primera y mejor capital deseado en un
ajuste de friccin , FC , es decir , no est en la inversin en relacin con el
entorno , sin los costos de informacin .
La Figura 1 describe estos vnculos entre el patrimonio neto , el costo de
financiamiento externa , y la inversin. Una vez ms, la primera y mejor capital
social deseado es K * . Los costos de informacin dado, y patrimonio neto W0 ,
el stock de capital de equilibrio es Kn . Sosteniendo la informacin cuesta
constante , al valor de los incrementos netos de W "a W , el suministro de
fondos con los cambios de la curva S ( W " ) a S ^ W ,) . Si mantenemos
constante de oportunidades de inversin, la curva de demanda se mantiene en
D. El aumento del patrimonio neto , manteniendo constantes los costos de
informacin y oportunidades de inversin , aumenta el capital social de la K
"para K . Tenga en cuenta que para una empresa frente sin costes de
informacin o con el patrimonio suficiente ( o los fondos internos ) para
financiar su capital social se desea, el capital social se mantiene en equilibrio K
* . Es decir, las empresas enfrentan costos de informacin insignificante , un
incremento en el patrimonio neto independiente de los cambios en las
oportunidades de inversin no tiene ningn efecto sobre la inversin. Para las
empresas que enfrentan altos costos de informacin , con un incremento en el

patrimonio neto conduce a una mayor inversin , en igualdad de condiciones ,

mientras que una disminucin del patrimonio neto conduce a una menor
inversin .
Gran parte de la investigacin emprica en la literatura refleja la intuicin de la
Figura 1 y en las conclusiones formales de los modelos de fricciones financiera
en las decisiones de inversin de negocios : ( 1 ) sin garanta financiera externa
es ms costoso que financiamiento interno y ( 2 ) la celebracin de las
oportunidades de inversin constante , una reduccin del patrimonio neto se
reduce la inversin para que las empresas se enfrentan con los costos de
informacin .
El marco tambin se ocupa de cmo un mecanismo de "acelerador " se puede
trabajar en la inversin agregada . Durante el auge , la inversin y las
oportunidades de ascenso de la curva D en la figura 1 se desplaza a la
derecha , aumentando el stock de capital deseado en el modelo neoclsico
friccin. Aqu , una canal adicional est en el trabajo . Durante el auge , al
prestatario patrimonio neto es alta (ya sea debido a la acumulacin pasada de
los activos o de optimismo sobre el futuro ), la curva S se desplaza hacia la
derecha , y el costo de financiar es relativamente baja , lo que reduce el costo
del financiamiento externo y estimular la demanda de capital de las empresas
que enfrentan los costos de informacin . Por el contrario , la disminucin del
patrimonio neto de los empresarios en tiempos de recesin aumenta costo de
financiamiento externo , retardando an ms la inversin .
La descripcin analtica de la funcin del patrimonio neto de la decisin de
inversin se puede aplicar sin rodeos empricamente mediante la incorporacin
de los costos de ajuste del capital social (vase la discusin en la seccin 3C
abajo) . La estrategia emprica consiste en evaluar si el criterio de inversin
neoclsica sostiene que las empresas se enfrentan bajos costos de informacin
, al tiempo que no para las empresas con altos costos de informacin , y para
medir los efectos de los cambios en el patrimonio neto de la inversin para las
empresas con altos costos de informacin . El ejemplo que aqu se presenta
enlaza el nivel de patrimonio neto de la eleccin de la capital . Tambin se
puede pensar de esta conexin entre los cambios en el patrimonio neto y los
cambios en el stock de capital - inversin.
Los modelos tericos de las imperfecciones de los mercados de capital que
implican fmancing extema es ms costoso que fmancing intemo para muchas
empresas . Henee , para determinados niveles de oportunidades de inversin ,
costos de informacin, y las tasas de inters de mercado , las empresas con
mayor valor neto debera invertir ms . Las pruebas de los efectos
patrimoniales de la inversin plantean importantes desafos para los
investigadores aplicados , incluyendo la necesidad de controlar las
oportunidades de inversin y la conveniencia de aislar a la prediccin de la

investigacin terica de que los efectos de patrimonio neto de la inversin

debe ser ms importante para las empresas que enfrentan altos informacin
costos .
3 . PRUEBAS DE CAPITAL modelos que incorporan las imperfecciones del
mercado - 3A . Las primeras investigaciones
El nfasis en las imperfecciones del mercado de capitales no es nuevo en los
estudios empricos sobre las decisiones de inversin . Investigacin aplicada
temprana de la inversin, especialmente el trabajo de John Meyer y Edwin Kuh
( 1957 ) , hizo hincapi en la importancia de fmancing limitaciones en la
inversin empresarial. De hecho , los efectos fmancial sobre muchos aspectos
de la actividad econmica real recibi amplia atencin durante el perodo de la
posguerra . Desde mediados de la dcada de 1960 , sin embargo , la mayora
de los trabajos aplicados aislado decisiones firmes reales de los puramente
fmancial factores . La justificacin intelectual de este cambio de enfoque se
bas en el trabajo seminal de Franco Modigliani y Merton Miller ( 1958 ) ,
quienes demostraron la irrelevancia de la estructura y la poltica fmancial
fmancial para las decisiones de inversin en bienes bajo ciertas condiciones. El
resultado central de Modigliani -Miller fue que la estructura fmancial de la
empresa no afecta a su valor de mercado en los mercados de capitales sin
friccin . Como resultado , si se cumplen los supuestos , las decisiones "reales"
firmes { por ejemplo , la inversin fija ) motivados por la maximizacin de
shareholders1 reclamaciones, son independientes de los factores fmancial
como la liquidez , el apalancamiento , o el pago de dividendos .
Aplicado a la inversin de capital, este resultado bsico ofrece un fundamento
de la teora neoclsica de la inversin, se ha descrito anteriormente , en el que
la eleccin de la empresa de capital ptima podra ser resuelto sin referencia a
factores fmancial ( vase, por ejemplo , Dale Jorgenson , 1963 , y Robert Hall y
Jorgenson , 1967 ) . En este enfoque , las empresas se enfrentan a un coste de
uso del capital, el componente fmancial de los cuales se encuentra en los
mercados de valores centralizados , que no depende de
fmancial estructura particular de cada empresa. El enfoque de g- teora, por
primera vez por James Tobin ( 1969 ) y se extendi a los modelos de inversin
asumiendo los costos convexas de ajuste del capital social por Fumio Hayashi
( 1982 ), ofrece otra formulacin del modelo neoclsico .
Las oportunidades de inversin se podran resumir de la valoracin de mercado
de capital social de la empresa, y, bajo ciertos supuestos , la relacin entre el
valor de mercado del capital social a su costo de reposicin es la variable que
explica la demanda de inversin bsica. Como consecuencia de los diversos
modelos neoclsicos , gran parte del trabajo emprico , utilizando agregados y
los datos a nivel de empresa , se ha dedicado a las pruebas del xito relativo

de los diferentes modelos de demanda de inversin , por lo general sin hacer

referencia a la posible influencia de factores fmancial .
El supuesto de empresas representativas ( en el sentido de hacer frente a una
curva comn S ) es comn a estos programas de investigacin . Es decir, el
mismo modelo emprico se aplica a todas las empresas , independientemente
de la especificacin . Por lo tanto , las pruebas no pudieron determinar si la
sensibilidad observada de la inversin a las variables fmancial difiere entre
empresas. Estudios empricos contemporneas de los problemas de
informacin y de incentivos en el proceso de inversin han ido ms all de la
asuncin de las firmas representativas mediante el examen de : ( 1 ) episodios
histricos en los que la reduccin en el patrimonio neto , en igualdad de
condiciones , precipitaron una cada de la inversin , y (2 ) datos de panel a
nivel de empresa en los que las empresas se pueden agrupar en " alto costo de
la informacin" y la " informacin de bajo costo " categoras .
Estudios de caso histricos ofrecen laboratorios potencialmente valiosas para
estudiar el papel desempeado por las bajas o disminucin de los niveles de
patrimonio neto - frecuencia de episodios de deflacin de la deuda a nivel
nacional o en algunos sectores - en la explicacin de baja o disminucin de la
inversin . Estos episodios no , sin embargo , en general los datos detallados
disponibles a nivel de empresa con el que examinar las implicaciones de los
modelos de incentivos y la informacin asimtrica . En consecuencia , me
concentro en el anlisis de la segunda categora de estudios antes
mencionados.
3B . Disear pruebas mediante a nivel de empresa datos de panel
Tres grandes retos enfrentan examen emprico general de los efectos de las
imperfecciones del mercado de capitales en las decisiones de inversin de las
empresas individuales. La primera es la necesidad de medir las oportunidades
de inversin de las empresas . Por ejemplo , los cambios en las empresas
patrimonio neto pueden estar vinculados a la inversin y la produccin ,
simplemente porque se contabilizan por los cambios en las empresas
oportunidades. Los modelos ilustrados en la seccin 2 enfatizan el papel de
patrimonio neto intema y los costos de informacin , manteniendo constante
las oportunidades de inversin . En consecuencia , las pruebas empricas deben
identificar un indicador de las oportunidades de inversin subyacentes. Es
decir, en la Figura 1 , un aumento de las oportunidades de inversin sera
desplazar la curva de demanda hacia la derecha , aumento de la inversin . En
la medida en que la rentabilidad actual se eleva tambin, la curva de oferta se
desplazara hacia la derecha a medida que aumenta netas por valor de W .
En segundo lugar, porque los modelos de las imperfecciones informativas
destacan predicciones transversales - i . e . , que los efectos patrimoniales de

las inversiones deberan concentrarse entre los prestatarios para que los costos
de informacin son muy altos , la investigacin emprica debe examinar
estudios de caso de la industria o de datos de panel para discriminar entre las
decisiones en cualquier punto en el tiempo de las empresas " sin restricciones "
" restringido " y .
En tercer lugar, los investigadores empricos deben identificar tanto las
delegaciones de " patrimonio neto " y los cambios en el patrimonio neto no se
correlacion con los cambios en las oportunidades de inversin . Es decir, en la
figura 1 , hay que aislar los cambios en W ( y henee S ( W ) ) que son
independientes de los cambios en la curva de demanda ( D ) .
Estos desafos estn relacionados, por supuesto. El hallazgo de una fuerte
relacin entre los cambios en el patrimonio neto y la inversin no tiene por qu
apoyar la validez de los modelos de costosos fmancing extema . Supongamos ,
por ejemplo, que uno utiliza " flujo de caja " como indicador de cambios en el
patrimonio neto , donde el flujo de efectivo es aproximadamente ingresos
corrientes menos gastos e impuestos. Si el flujo de caja est correlacionada
con la rentabilidad futura , un vnculo entre el flujo de caja y de inversin para
una empresa determinada con el tiempo podra reflejar la relacin entre la
rentabilidad y la inversin prevista enfatizada por los modelos neoclsicos sin
friccin . En un punto en el tiempo, un vnculo transversal entre el flujo de caja
y de inversin es igualmente sospechoso : Las empresas con alto flujo de
efectivo tienen inversiones exitosas o costos bajos e incentivos cara a
aumentar la produccin . Una vez ms, un vnculo entre el flujo de efectivo y
las inversiones podra reflejar el mecanismo neoclsico convencional.
En principie , la medida apropiada de las oportunidades de inversin es la
expectativa por el empresario o los administradores de la empresa el valor
presente de los beneficios futuros de la inversin de capital adicional. En el
modelo neoclsico de la eleccin de la capital por una empresa de
maximizacin de valor , esta expectativa es capturado por el valor de q
marginal , el valor de la sombra a la firma de una unidad adicional de capital
fsico. Si se pudiera observar la q marginal frente a los tomadores de decisiones
firmes , habra una estadstica suficiente que resume las oportunidades de
inversin de la empresa. Si fricciones fmancial no son importantes , fmancing
intema y extema son sustitutos perfectos , y la informacin sobre los cambios
en el patrimonio neto que se fecha contemporneamente con q debe ser
irrelevante para la decisin de inversin . Henee un cambio en el patrimonio
neto no debera tener
efecto directo sobre la inversin, sostiene q marginal constante.
Los requerimientos de informacin de tal prueba son altos , sin embargo . En
primer lugar , hay que derivar un proxy para q marginal , una variable no

observable . En segundo lugar, hay que especificar alguna forma de costos de

ajuste de la capital para producir un modelo de inversin (en oposicin a la
eleccin de equilibrio de la capital , que est vinculado al equiparar q marginal
y el costo despus de impuestos de una unidad de capital ) . En tercer lugar ,
hay que identificar los shocks exgenos en el patrimonio neto de las empresas
que no estn correlacionados con los cambios en las oportunidades de
inversin .
El ejemplo esttica presentado en la seccin 2 deja claro el segundo desafo :
identificar las empresas " sin restricciones " " restringido " y en un punto
determinado en el tiempo . Como se ha sealado en el apartado 2, un principio
intuitiva se da mediante la seleccin de grupos a priori de " restringido " y las
empresas " sin restricciones " , como en los estudios de los efectos de las
restricciones de liquidez en el consumo de los hogares. Como muestra la Figura
1 sugiere , para ser til en pruebas empricas , criterios de clasificacin deben
centrarse en las caractersticas de una empresa que estn asociados con los
costos de informacin . Es decir, estos criterios deben tratar de identificar a las
empresas que puedan hacer frente a una variedad significativa entre el coste
de fmancing extema e intema fmancing . Caractersticas plausibles en
estrategias de agrupacin incluyen el tamao de la empresa, su edad, sus
relaciones cise con grupos industriales o fmancial , la presencia de un grado
en enlace o programa de papel comercial , o la poltica de dividendos de la
empresa .
En tercer lugar , el patrimonio neto no se observa generalmente en los datos . (
Yo retomo a este punto ms adelante . ) La mayora de los estudios empricos
que utilizan el flujo de caja de una empresa como un indicador de la variacin
en el patrimonio neto . La suposicin se mantiene en este enfoque es que el
componente de los cambios en el patrimonio neto explica por los cambios en la
expectativa de rentabilidad futura debe ser capturada en una medida de las
oportunidades de inversin (por ejemplo , q ) .
Tal estrategia de una agrupacin priori no produce una prueba ideal de los
modelos subyacentes durante al menos dos razones . En primer lugar, la
estrategia se basa en slo aproximaciones imperfectas e imprecisas para el
patrimonio y la magnitud de los costos de informacin . En segundo lugar, los
costos de informacin de la deteccin y el seguimiento varan con el tiempo
para una empresa determinada . Es decir, los problemas en la determinacin
de la calidad o grado de riesgo de proyectos de una empresa presumiblemente
se vuelven menos graves como una empresa madura y su reputacin
desarrolla ( la reduccin de la pendiente de la curva S en la Figura 1 ) . La
gravedad de los costes de agencia tambin puede fluctuar como flucta valor
neto de iniciados ( cambiando la longitud del segmento horizontal de la curva
en S en la Figura 1 ) . Yo retomo el tema de la variacin en el tiempo en el
costo de fmancing extema adelante en esta revisin .

3C . Pruebas con datos de panel

Para motivar a las pruebas empricas en el entorno neoclsico , empiezo por el
desarrollo de una aproximacin al valor presente esperado de los beneficios
futuros de capital fijo. Deje que el capital sea el nico factor cuasi - fijo , y se
supone que hay costos convexas de ajuste del capital social . El valor de la
empresa est dada por:
V ( K , 0 ) = max { E P ' [ % ( K , 6 ) - C ( / , K , k ) - p I ] j | Q , ( 1 )
v ir r 1 ri L v s * es " v se est * es Isa ny v 7
sujeto a la acumulacin de capital restriccin K = ( 1-6 ) / : . + / .
SE v V ES -1 IX
En esta configuracin, i y t denotan el perodo de firma y la hora ,
respectivamente ; KI S es el comienzo del perodo capital social ; tt es el
fimction lucro ; 0 s es un choque exgeno a la funcin de beneficios , C es el
costo de ajuste de la funcin ; / " es la inversin ; p % es el precio relativo
( ajustada por impuestos) de bienes de capital , a, s es un choque exgeno a la
funcin de costos de ajuste , 6 es la constante de velocidad de la depreciacin ,
y e { | Qit ) es el operador de expectativas condicionado al conjunto de
informacin a disposicin de la empresa i en el momento t . Nuevo de capital
resultante de la inversin productiva se convierte en el ao .
La condicin de primer orden para la maximizacin de ( 1 ) con respecto a la
inversin se obtiene la especificacin familiarizado marginal q ( vase, por
ejemplo , Hayashi , 1982 ) :

( 2 ) donde

s=0(3)
El trmino de la derecha de la ecuacin ( 2 ) es q marginal. La ecuacin ( 3 )
define q como el valor presente descontado de los beneficios de las nuevas
inversiones de capital fijo .
Para obtener una especificacin de la inversin de la condicin de primer orden
en ( 2 ) , uno debe postular una forma funcional para la funcin de costos de
ajuste , C. La tradicin en la literatura q es para especificar los costos de ajuste
que son linealmente homognea de la inversin y de capital ( de manera que q
marginal y media ser igual , como en Hayashi , 1982 ) . Una parametrizacin
conveniente que se adhiere a estas limitaciones es :

C ( / ( *, ") = ( 0.12 ) [ IIT / K t - a, - A, ] 2 Ku .

La funcin de costo de ajuste permite un shock tecnolgico , k , que puede ser
correlacionada con la choque produccin, 0 . Sustituyendo la especificacin de
costos de ajuste en ( 4 ) en la ecuacin ( 2) se obtiene una especificacin de la
inversin :

Bajo ciertos supuestos , el promedio de Q construye a partir de los datos del

mercado financiero puede ser utilizado como sustituto de la q marginal (menos
del precio de los bienes de inversin ), en promedio sustitutos Q espera
retornos promedio del capital cada perodo de retornos marginales. Las
hiptesis incluyen la competencia perfecta en el mercados de factores y de
productos , la homogeneidad de capital fijo , la homogeneidad lineal de
tecnologas para los costos de produccin y el ajuste, y la independencia de
fmancing y decisiones de inversin. Cuando estos supuestos se mantienen, se
puede expresar la relacin entre la inversin y Q como:
(L\
- = A + BQ, + A + E , , ( 6 )
I y ^ que es lo 'V'
V J K que
donde b = ( 1 / a ) y Q es el valor ajustado al fiscal de la q de Tobin (como
Lawrence Summers, 1981 ) .
Retornando a las predicciones tericas de la seccin 2 , la especificacin ( 6 ) en calidad de representante de un modelo en los mercados de capitales sin
friccin - debe explicar la inversin para las empresas con una prima baja en el
costo de extema en relacin con fmancing intemo . Adems , el modelo de la
seccin 2 predice que , para las empresas para las cuales el costo de
informacin son altos ( y slo para estas empresas ) , los cambios en el
patrimonio neto afectan la inversin . Henee uno podra esperar que los
residuos de una proyeccin de (I / K ) en Q que se correlaciona con los cambios
en el patrimonio neto de las empresas. Esta correlacin podra rechazar el
modelo Q friccin , al tiempo que ofrece una sugerencia de - aunque no una
prueba de - un modelo altemativa en el que las limitaciones fmancing juegan
un papel importante.
Estas dos consecuencias fueron perseguidos por Steven M. Fazzari , Hubbard y
Bruce C. Petersen ( 1988a ) - en adelante FHP . FHP intento de las empresas del

grupo en funcin de si se encuentran en la regin de la figura 1 en la que los

cambios en la inversin neta afectan el patrimonio , despus de controlar por
oportunidades de inversin . Es decir, se trata de comprobar si los factores
determinantes de la inversin difieren entre las empresas de las que, a priori,
el costo de fmancing intema y extema fmancing son similares y las empresas
para las cuales el costo de fmancing extema excede el costo de fmancing
intemo .
En particular , la identificacin de un grupo de empresas que tienen ms
probabilidades de enfrentarse a limitaciones fmancing vinculantes , FHP
extender un modelo de la literatura de la economa pblica , en el que los
dividendos son un residuo en decisiones firmes . " Esta lgica se puede explicar
de la siguiente manera . Supongamos que el costo de ajuste del stock de
capital es alto en relacin con el costo de ajustar los pagos de dividendos
Entonces , si el costo de fmancing extemo superior al de fmancing intema - .
debido a factores fiscales, costos de transaccin , o los costos de informacin el pago de dividendos sustanciales en el presencia de las oportunidades de
inversin prometedoras no sera consistente con la maximizacin del valor . por
lo tanto , si las limitaciones fmancing son importantes, la inversin de las
empresas con buenas oportunidades de inversin que mantengan todos o casi
todos sus eamings probablemente ser ms sensible al flujo de efectivo que el
de alta - pago de las empresas con un gran colchn ( dividendos ) de los fondos
para financiar la inversin .
En sus pruebas empricas , FHP estimar una versin de
shock tecnolgico , se asume que es cero (es decir
ereflects slo un error de optimizacin ) . Mientras el
supone que es el ruido blanco y Q se aproxima q
correlacin

( 6 ) en la que A,, , el
, el trmino de error
error optimizacin se
marginal , cualquier

" La idea de que los dividendos son un residual en las decisiones de una
empresa se exposited en la capitalizacin de impuestos, modelo de la decisin
de dividendos en la literatura econmica pblica (vase Alan Auerbach , 1979 ;
David Bradford, 1981 , y Mervyn King, 1977 ) . En ese modelo , fondos intemos
son ms baratos de la firma de fondos extemos por dividendos estn ms
gravadas que las ganancias de capital en la construccin de la intuicin de los
modelos de los problemas de seleccin adversa con nuevas emisiones de
acciones ( vase, por ejemplo , Myers y Majluf , 1984 , . y Bruce Greenwald ,
Stiglitz y Weiss, 1984 ) , se puede argumentar que la diferencia de costo entre
fmance intema y la equidad es mayor para las empresas no pagan dividendos
que la sugerida por consideraciones exclusivamente fiscales . en la medida en
que las empresas de dividendos suaves y "limitaciones fmancing " la inversin
es an ms probable entre los cambios en el patrimonio neto y la inversin,
dado Q , viola el modelo de friccin. Sin embargo , si los costos de informacin

son altos , las oportunidades rentables de inversin (medida por el alto valor de
Q visto por los iniciados en firme ) pueden atraer slo es muy costoso fmancing
extemo - ya sea porque insiders empresa no se pueden comunicar las
verdaderas oportunidades o por problemas de incentivos requieren un
compromiso de intemo fmancing para llevar a cabo inversin. En
consecuencia , para un verdadero valor dado de q marginal , los altos costos de
informacin implican que un aumento de Q no traer el aumento de la inversin
prevista por el modelo de friccin ( en ( 6 ) ) . Retuming a la figura 1 , los altos
costos de informacin implica una curva de oferta muy inclinado . En este
caso , un cambio en las oportunidades de inversin expansiva desplaza la
curva de demanda hacia la derecha , lo que lleva a un aumento significativo en
el costo de los fondos de sombra y un pequeo aumento de la inversin . ( En
el lmite, si la curva de oferta eran verticales para valores de K ms all de W ,
los cambios en las oportunidades de inversin podran inducir ningn cambio
correspondiente en el capital social actual . )
Para las empresas con bajos niveles de patrimonio y en los que los costos de
informacin son altos , los cambios en el patrimonio neto pueden afectar a la
inversin . Retuming a la figura 1 , para un determinado nivel de oportunidades
de inversin ( es decir, para una determinada curva de demanda ), un aumento
del patrimonio neto aumenta el capital social . El marco FHP se puede
interpretar como el uso de flujos de efectivo para medir el cambio en el
patrimonio neto .
El flujo de caja Firm es un proxy imperfecta para el cambio en el patrimonio
neto . Por ejemplo , el flujo de caja - eamings y amortizaciones - representa una
serie de contabilidad - temporizacin y fmancial - las decisiones , lo que reduce
la correlacin entre el flujo de caja y el cambio en el patrimonio neto.
Tales advertencias no obstante, la mayora de estudios han utilizado el flujo de
efectivo como un proxy para el cambio en el patrimonio neto, ya que es
prcticamente la nica medida disponible para muchas empresas. Adems,
bajo ciertas condiciones (vase ms adelante), el flujo de caja no debe tener
ningn poder predictivo de la inversin si se incluye en la ecuacin (6), de
modo que puede ser til en la exploracin de los rechazos de (6), aunque el
flujo de caja no es un sustituto perfecto para el cambio en el patrimonio neto.
Con el flujo de caja, CF, FHP Estimado:
En ausencia de fricciones del mercado de capitales, el coeficiente estimado c
deben ser cero, siempre y cuando Controles Q
adecuadamente las oportunidades de inversin, un valor significativamente
positivo de c corresponde a un rechazo del modelo friccin y una sugerencia de
la presencia de restricciones fmancing '3 Los autores utilizan datos de panel de
421 empresas manufactureras en el perodo 1970-1984 construido a partir de

valor. Las fuentes lineales. Para llevar a cabo la clasificacin de la empresa por
la retencin

comportamiento, las empresas del grupo en tres categoras de uso ( en la

disminucin de la probabilidad de ser limitado ) - bajo pago de dividendos ,
medio pago de dividendos , y los grandes pagos de dividendos. FHP encontrar
estimados significativamente mayores coeficientes de flujo de caja , c, para las
empresas de baja de pago de dividendos que para las empresas de alta de
pago de dividendos . Es esta diferencia de la seccin transversal que conduca
FHP a concluir que las restricciones fmancing es probable que sean
importantes en las decisiones de inversin de muchas empresas . Las
diferencias transversales en flujos de efectivo procedentes de las inversiones
que se encuentran en el modelo bsico Q mantuvieron cuando se introdujeron
las ventas o el costo del usuario de variables de capital ( como controles
adicionales para las oportunidades de inversin ) y cuando los datos se
descomponen an ms por SIC de dos dgitos grupos de la industria . Este
conjunto de resultados es ampliamente consistente con la ilustracin del efecto
de un cambio en el patrimonio neto de la inversin se ilustra en la seccin 2 .
Sin embargo , los resultados son slo indicativos de la interpretacin restriccin
fmancing altemativa ; estimacin del PSF de c fue estadstica y
significativamente diferente de cero en las tres clases de empresas que
investigan.
4 . PROBLEMAS PLANTEADOS EN DATOS DE PANEL PRUEBAS
Si bien las diferencias transversales en los resultados de FHP apoyan un papel
importante para fricciones relacionadas con la informacin en fmancing las
empresas y las decisiones de inversin , hay potencial
problemas en la adecuacin de la intuicin esbozadas en la seccin 2 de la
aplicacin emprica de FHP y otros. Investigaciones posteriores Mucho se ha
ocupado de los problemas relativos a : ( 1 ) la clasificacin a priori de las
empresas, ( 2 ) la medida en la que Q es un buen indicador de las
oportunidades de inversin subyacentes , ( 3 ) si las pruebas identifican
cambios en el patrimonio neto que son independientes de cambios en las
oportunidades de inversin , ( 4 ) si las clasificaciones de las empresas
simplemente captan las diferencias relacionadas con el riesgo en el costo de
los fondos , y (5 ) si la relacin observada entre el flujo de caja y de inversin
refleja un comportamiento no - valor de maximizacin de los administradores
frente a fmancing limitaciones .
4A . A Priori Clasificacin de Empresas

Las pruebas de la forma descrita en la seccin 3 enfatizan las diferencias

transversales en los efectos de los fondos intemos ( como indicador de cambios
en el patrimonio neto) de inversin de las empresas . Este nfasis se plantean
dos cuestiones : si la muestra diferente divide conducen a resultados
coherentes , y si cualquier agrupacin fija es razonable.
El uso de diferentes enfoques de la de FHP , un nmero de estudios han
agrupado las empresas al pago de dividendos para analizar las diferencias
transversales en la sensibilidad de las inversiones al flujo de caja . En particular
, que los fracasos de los modelos perfectos -mercados en los microdatos son
una caracterstica de las empresas con baja o nula distribucin de dividendos
ha sido confirmado por los investigadores en una variedad de ajustes (ver
Simn Gilchrist, 1991 , Hubbard , Kashyap y Whited , 1995 , y Calomiris y
Hubbard ,1995 ) .
Otros grupos a priori de las empresas se han centrado en clasificar las
empresas por poderes ms directos de los costos de informacin , en lugar de
sustitutos de patrimonio neto. Por ejemplo , los costos de aseguramiento
empresas - un componente del costo de fmancing extema relacionada en parte
a los costos de informacin - disminuyen montonamente con el pago de
dividendos (ver Calomiris y Charles Himmelberg , 1995 ) . Adems , si
informativo imperfecciones son importantes , las relaciones con los
intermediarios financieros especializados en la reduccin de los costos de
informacin pueden reducir la sensibilidad de la inversin a los cambios en el
patrimonio neto. Retuming a la Figura 1 , si los intermediarios reducen los
costos de informacin , la pendiente de la curva de oferta de fondos a los
prestatarios con las relaciones con los intermediarios sera menos pronunciada
de lo que las empresas no es la recaudacin de fondos a travs de
intermediarios . Henee para un determinado nivel de oportunidades de
inversin (por ejemplo , medido por Q ) , un aumento en el patrimonio affeets
ms inversin neta de las empresas sin vnculos intermedios. En las pruebas de
flujo de la inversin en efectivo , a continuacin , la celebracin de Q constante
, la inversin debera ser ms sensible a los flujos de efectivo de las empresas
sin relaciones intermediarias.
Acuerdos industriales japoneses ofrecen un ejemplo interesante . En particular ,
se podra utilizar la pertenencia en un keiretsu , o gran grupo industrial , como
un dispositivo de clasificacin . La idea es que las empresas keiretsu tienen
acceso a fmancing extema del grupo "banco principal ", que vigila de cerca las
firmas miembro y reduce los costos de informacin en fmancing extema .
Como consecuencia , el flujo de caja debe tener un efecto menor en la
inversin, la celebracin de las oportunidades de inversin constantes ( medido
por Q ) , para las firmas miembro que para las empresas que no estn
asociados con grupos keiretsu . Mientras que los efectos de liquidez de la
inversin son (al menos histricamente ) importante para las empresas no

grupal , que son mucho menos importantes para las empresas keiretsu (ver
Hoshi , Kashyap y Scharfstein , 1991 ) .
Otras agrupaciones en este espritu pueden ser tiles en la medida en que se
basan en los
caractersticas de una empresa y vinculados a los problemas de informacin
asimtrica - por ejemplo , empresas de jvenes contra madura ( para capturar
posibles diferencias en el costo de capital extemo fmancing ) , empresas con
dispersos frente a propiedad concentrada ( un indicador de los posibles costos
de agencia ) , y las empresas que son miembros de los grupos industriales en
comparacin con aquellos que no lo son (segn el mtodo de Hoshi , Kashyap y
Scharfstein , 1991 ) . Una vez ms , con diferencias a priori en los costos de
informacin , cambios en el patrimonio neto tienen diferentes efectos sobre la
inversin para las empresas de alta informacin de costo y de bajo costo de la
informacin .
En este sentido , se podra estimar variantes de la especificacin de la
ecuacin ( 7 ) para estos grupos. Para los datos de la compaa canadiense ,
por ejemplo , hay evidencia de que los efectos de flujos de efectivo de las
inversiones ( manteniendo constante Q ) es ms pronunciada para las
empresas jvenes , empresas con propiedad dispersa y empresas fuera del
grupo (ver Schaller , 1993 ) . Para los datos de Estados Unidos , no hay
evidencia de que los mercados de perfecto modelo Q puede ser rechazada por
varias clasificaciones a priori de la restringida empresas se identificaron como
las pequeas empresas , o los que no tienen la calificacin de bonos o un
programa de papel comercial , cada grupo restringido muestra un exceso de
sensibilidad de inversiones al flujo de caja , mientras que el grupo sin
restricciones no ( ver Gilchrist y Himmelberg , 1995 ) .
La suposicin de que slo un determinado grupo de empresas se enfrenta a
costosos fmancing extema es analticamente y empricamente conveniente. Sin
embargo , es ms plausible que las empresas cambien entre regmenes " sin
restricciones " , dependiendo de los cambios en las oportunidades de inversin
y la disponibilidad de fmancing intema y extema " restringida " y . Adems, es
importante tener en cuenta la inversin y la poltica fmancial conjuntamente;
las empresas pueden , por ejemplo, acumular liquidez como un amortiguador
contra
restricciones futuras.
Estas consideraciones requieren una inversin de modelado y decisiones
fmancing conjunta , la investigacin longitudinal , as como las implicaciones
transversales de fmancing limitaciones . Por ejemplo , las empresas pueden
gestionar las inversiones en capital fsico y activos lquidos para mitigar el
riesgo de quiebra , mientras hagan uso de los recursos necesarios para llevar a

cabo proyectos de inversin de capital. Trabajar con un marco que se utiliza en

el " tampn madre " literatura sobre el consumo , se podra tratar de derivar un
enlace entre los cambios en el patrimonio neto y la inversin , en consonancia
con la intuicin del ejemplo presentado en la seccin 2 . En principie , se podra
sol VE para las funciones ptimas de poltica de la empresa de inversin ,
fmancing , poltica de dividendos , y los activos lquidos; funciones ptimas de
poltica se pueden comparar con las decisiones de las empresas en los datos
reales para evaluar la importancia econmica de las restricciones fmancing .
Siguiendo la intuicin de la seccin 2 , una empresa con recursos fmancial
significativos debe constreida , sino que debe invertir hasta su capital social
alcanza el nivel deseado . Para tales situaciones , la funcin de poltica
estimado para el capital fijo es Fiat. En los perodos en los que se ve limitada
una empresa , una fraccin significativa de cada dlar incremental de los
fondos intemos se invierte , de modo que la funcin de la poltica est
aumentando . En una implementacin de este enfoque , la estimacin no
paramtrica de las funciones de la poltica para las decisiones firmes coincidi
con las no linealidades predichos por la funcin poltica ptima en presencia de
restricciones fmancing (vase David Gross, 1994 ) .
Un estudio cuyas conclusiones contrarias a la utilidad de las agrupaciones a
priori de las empresas destacadas por FHP para probar las predicciones de los
modelos de restricciones fmancing es el de Steven Kaplan y Luigi Zingales
(1997) - KZ . KZ argumentan que cuando se examinan con ms detalle algunas
de las empresas estudiadas por FHP , los datos no apoyan la presencia de
restricciones fmancing .
En particular, reexaminar la muestra ( 49 ) empresas de baja de pago de
dividendos de la FHP , examinando los informes anuales para encontrar
declaraciones que indican si o no restricciones fmancing son un problema . En
base a las declaraciones contenidas en los informes anuales , se dividen las
empresas en categoras : " no restringido financieramente ", "posiblemente
fmancially restringida " y " limitaciones financieras " Ellos encuentran que en el
"grupo de restricciones financieras " en realidad muestra la menor sensibilidad
de la inversin a . flujo de efectivo de los tres grupos, en contra de la intuicin
de las pruebas descritas en el apartado 2 . Con base en este hallazgo , afirman
que la sensibilidad del flujo de inversiones en efectivo no proporcionan
evidencia de la presencia de restricciones fmancing .
Las conclusiones KZ no parecen estar bien apoyada por las pruebas (aunque
este autor no es un participante imparcial en este debate) . En primer lugar , es
difcil distinguir tan finamente el grado de limitaciones fmancing ,
especialmente en una muestra tan pequea . Adems , los criterios de
clasificacin empleados por KZ tambin son discutibles . En particular , los
criterios se basan en las declaraciones de gestin sobre la liquidez y
definiciones operativas problemticas de lo que significa para una empresa a

limitaciones financieras . KZ argumentan que una empresa no enfrenta

restricciones fmancing si se puede invertir ms en un punto en el tiempo.
Adems de ignorar la posibilidad de restricciones fmancing dinmicos , esto
defmition ignora aplicacin de fondos para fines distintos de capital fijo - es
decir, los inventarios , capital, efectivo o acciones preventivas de trabajo para
compensar las perturbaciones de los flujos de fondos intemos .
KZ argumentan que identifican diferentes grados de fmancing restricciones en
todo el
subgrupos . Fazzari , Hubbard y Petersen ( 1996 ) sealan que el PSF firmes
aos KZ clasificar como ms restricciones financieras son observaciones ly
reales del ao cuando las empresas estn en dificultades financieras . ( Los
criterios para la inclusin en su grupo ms restringido incluyen la violacin de
los convenios de deuda y la renegociacin de los pagos de la deuda . ) KZ
mismos tenga en cuenta que las empresas con problemas financieros pueden
ser restringidos por los acreedores de usar fondos intemos para la inversin y
por lo tanto pueden tener una relativamente baja capacidad de respuesta de
inversin para los fondos intemos . Al mismo tiempo, las oportunidades de
crecimiento disponibles para las empresas sanas (que KZ clasificar como sin
restricciones ) pueden agotar su fmancing intema de bajo costo y que su
inversin relativamente ms sensible a fmancing intema si tienen que pagar
una prima por fmancing intemo . Por ltimo , debido a que la muestra que KZ
estudio fue diseado para exelude empresas con problemas financieros , muy
pocas observaciones entran en las categoras KZ etiqueta como " limitado ".
Como resultado , la muestra carece de suficiente heterogeneidad para
identificar diferencias significativas a travs de sus muestras .
4B . Oportunidades de inversin y respuestas
En la elaboracin del experimento mental en la seccin 2,1 tom nota de la
importancia de controlar las oportunidades de inversin ( capturada en la curva
D en la figura 1 ) con el fin de centrarse en los cambios en el patrimonio neto
( capturada en la curva S en la Figura 1 ) . La utilidad del modelo de Q en esta
literatura se debe a su capacidad para vincular la inversin para el aumento de
valor de la empresa a partir de un incremento en el capital social . Al
especificar una forma funcional para los costos del ajuste , se puede resolver
una funcin de inversin que relaciona la tasa de inversin a Q.
Un problema potencial importante de este enfoque es que el promedio de Q
puede ser un sustituto deficientepara Q marginal , la constmct terico . Tal
problema podra materializarse con una violacin de cualquiera de los
supuestos necesarios para equiparar Q y q marginal promedio en el
establecimiento de la ecuacin ( 6 ) . Dos posibilidades son especialmente
preocupantes en el contexto actual : ( 1 ) la competencia imperfecta en el

mercado de productos, y ( 2 ) interrelacin de inversin de las empresas y las

decisiones fmancing .
En presencia de competencia imperfecta en el mercado de productos de la
empresa , la sombra valor del capital y su valoracin en el mercado ya no son
iguales. Mantener el resto de supuestos de Hayashi , la diferencia est
representado por el valor presente descontado de los futuros productos de
capital medio ponderado por el descuento y las tasas de depreciacin y se
multiplica por el inverso elasticidad negativa de la demanda para la salida del *
de la empresa. Mientras PSF mostr que las diferencias de corte transversal en
el efecto del flujo de efectivo de la inversin fueron robustos a la inclusin de
las ventas rezagadas coeficientes de capital , el experimento no ha coincidido
con los requisitos exactos sugeridas por la competencia imperfecta . Tipo ? De
hecho , se requieren supuestos adicionales sobre las propiedades de series de
productos medias empresas de capital para obtener una estimacin de la
ecuacin revisada . La derivacin de Q utilizado por PSF sigue supuestos de
Hayashi, de manera que , en la ecuacin ( 3 ) ,
Un problema adicional con el uso de Q como una medida de las oportunidades
de inversin es que puede ser un indicador imperfecto precisamente a causa
de una avera trazable a los mercados eficientes o de capital -las
imperfecciones del mercado . Prcticamente toda la investigacin en esta
literatura ha reconocido este problema.
En particular , el modelo Q puede ser un marco en duda para el anlisis bajo
una altemativa asimtrica - informacin para el modelo perfecto de capital de
los mercados convencionales en la medida en que las expectativas no sern ,
en general, reflejan las valoraciones de oportunidades de iniciados . Por
ejemplo , en ciertas condiciones , se eleva la tasa de descuento de la empresa
( / 3 cadas ) de acuerdo con el costo sombra de fmancing extema en relacin
con fmancing intemo . En este caso , el mercado de Q puede " aprovechar "
fmancing limitaciones , la verdad q utilizado por los gerentes costos de
informacin ausente slo utiliza la tasa de descuento ajustada al riesgo en la
construccin de 5 . Al igual que con la introduccin de la competencia
imperfecta , un enfoque ecuacin de Euler se puede eludir algunos de los
problemas en la estimacin Q convencional ( ver ms abajo ) . Dentro de la
configuracin de Q , el flujo de efectivo puede medir simplemente
oportunidades de inversin mejor que P. Adems, este problema puede ser ms
grave en las empresas ms jvenes , bajo pago de dividendos considerados por
investigadores como FHP .
Una forma de mitigar este tipo de problemas es apartarse de la estrategia de
utilizar proxies para q marginal y se basan en la ecuacin de Euler describe
capital ptima de la compaa para modelar la decisin de inversin. ( .
Siempre y cuando uno hace las mismas suposiciones sobre la tecnologa y los

costos del ajuste , la ecuacin de Euler se puede derivar a partir del problema
de maximizacin de valor como el modelo Q convencional ) La idea bsica es la
siguiente : Siguiendo el espritu de la ilustracin de la seccin 2 , la ecuacin de
Euler usual describir la eleccin de la capital debe mantener a travs de
perodos adyacentes. Alternativamente , si las empresas se enfrentan a
costosos extema fmancing debido a fmancing limitaciones , la ecuacin de
Euler estndar est mal especificado , y otras variables, como sustitutos de los
cambios en la red vale la pena , puede desempear un papel en la decisin de
inversin . La inversin tambin depender de los recursos utilizarse como
garanta , con oportunidades de inversin mantienen constantes. Este enfoque
aborda dos de los problemas con el marco Q . En primer lugar, al no depender
de la " funcin de inversin " representacin , se puede eludir los problemas de
la medicin marginal P. En segundo lugar, al permitir que el efecto de cambios
en el valor neto de la inversin para variar sistemticamente , se puede
modelar ms directamente su papel en un modelo alternativo Ofthe proceso de
inversin.
Las pruebas siguen este enfoque utiliza datos de panel en las empresas
manufactureras para estimar la ecuacin de Euler . Los estudios que utilizan
datos Compustat de los Estados Unidos no son capaces de rechazar el modelo
neoclsico de friccin para las empresas con pagos de dividendos significativos
, y los parmetros de ajuste de costos estimados son ms razonables que los
que se encuentran en las estimaciones de los modelos Q (ver Gilchrist, 1991 ;
Whited , 1992 ; y Hubbard , Kashyap y Whited , 1995 ) . El modelo neoclsico
friccin es fcilmente rechazada , sin embargo , para las empresas con bajos
pagos de dividendos antes del perodo de estimacin . Estos resultados son
consistentes con las diferencias transversales sealados por las pruebas de
estilo FHP . En Hubbard , Kashyap y Whited ( 1995 ) , las restricciones
impuestas por el modelo no se rechazan , sin embargo , por el alto pago de
dividendos ( " sin restricciones ") de la muestra. Costos de ajuste marginales se
estiman en $ 0,21 por dlar de inversin , y el marcado de los precios por
encima del coste marginal se estima en alrededor de 1,3 .
El marco ecuacin de Euler se puede extender tambin para especificar un
modelo alternativo con una restriccin de crdito . Las posibilidades incluyen
permitir que el costo sombra de fmancing extemo a depender de deuda a
activos de la empresa y de cobertura de intereses (como en Whited , 1992 ) , o
permitir costo sombra de una empresa de fondos que depender de flujo de
efectivo especfico de la empresa y una medida de opresin en las condiciones
crediticias globales (como en Hubbard , Kashyap y blanqueados, 1995 ) . En
emprica aplicaciones , las variables adicionales que afectan a la inversin para
la muestra de las empresas para las que se rechaza el modelo neoclsico , y la
ecuacin de Euler basado en el modelo altemativa no es rechazada cuando se
incluyen dos variables adicionales. El efecto estimado de flujo de caja en el
precio sombra de los fondos es econmicamente importante. En igualdad de

condiciones , un 25 por ciento de disminucin en el flujo de efectivo implica un

aumento en la tasa de descuento de ms del 40 por ciento.
Los investigadores que aplican tcnicas de ecuacin de Euler para datos de
panel a las empresas del Reino Unido han encontrado resultados similares.
Usando datos de las empresas de fabricacin proporcionadas por Datastream
International, Bond y Meghir ( 1994 ) rechazan el modelo perfecto de capital de
los mercados . La inversin actual se relaciona positivamente con el flujo de
caja quedado incluso despus de controlar por las fluctuaciones del producto y
apalancamiento . Si bien esta funcin de flujo de efectivo no es coherente con
los modelos de friccin , es coherente con un modelo altemativa con fmancing
restricciones impuestas por los autores. Adems, esta violacin del modelo de
friccin es ms importante para las empresas de baja de pago de dividendos .
Si bien la estimacin de ecuaciones de Euler ofrece beneficios importantes en
las pruebas de las implicaciones de los modelos neoclsicos de inversin con y
sin imperfecciones del mercado de capitales relacionados con la informacin, el
enfoque se basa en la restriccin de perodo a perodo derivado de las
condiciones de primer orden de la empresa. Esta prueba no puede recoger el
efecto de las imperfecciones del mercado de capitales en las decisiones de las
empresas para las que el nivel global de la inversin se ve limitada por
fmancing intema , pero que no aparecen limitado este perodo con respecto al
siguiente.
Un enfoque altemativa evita el uso de variables financieras como proxies para
q marginal por pronosticar el valor presente esperado de los beneficios
actuales y futuros generados por una unidad de incremento de capital fijo - es
decir, el valor esperado de q marginal - una idea desarrollada por el tiempo datos de series de Andrew Abel y Olivier Blanchard ( 1986 ) . Se puede
extender esta configuracin para una creacin de datos de panel mediante la
construccin de fundamentis inversin mediante un vector autorregresivo
(VAR ) Marco pronstico para descomponer el efecto del flujo de efectivo de la
inversin en dos componentes distintos - que prev la rentabilidad futura bajo
los mercados de capitales perfectos (anlogo al q ) y un componente residual
que se pueden atribuir a las fricciones fmancial . Con la inclusin de retardos
de flujo de efectivo en el vector de fundamentis observadas en las ecuaciones
de prediccin. se puede asegurar que la informacin sobre el futuro de la
rentabilidad marginal del capital contenida en el flujo de caja se refleja en el
indicador de q marginal. Entonces se puede probar si el flujo de caja es una
variable independiente "fundamental " que explica la inversin . Esta es una
prueba del modelo restringido frente a la alternativa de que los beneficios
actuales tienen un poder explicativo ms all de su capacidad de predecir los
beneficios futuros . Los modelos tericos predicen que uno debe encontrar
tanto que la variacin en el patrimonio neto es un fundamental independiente
y que el exceso de sensibilidad de la inversin a los cambios en el patrimonio

neto es una caracterstica de las empresas identificadas como restringida

( frente altos costos de informacin ) - por ejemplo , medida por el tamao ,
calificacin de los bonos , papeles comerciales calificacin o pago de
dividendos .
De hecho, este enfoque ha dado distinciones ms exitosas entre la inversin relaciones Q de empresas con y sin restricciones a los encontrados en las
pruebas del PSF . Gilchrist y Himmelberg ( 1995 ) construyen una medida que
cali Q fundamental utilizar los pronsticos VAR. Utilizando datos Compustat en
las empresas manufactureras , estiman mayores coeficientes Q ( menores
costos de ajuste de capital social ) para las muestras sin restricciones - las
grandes empresas , las empresas con una calificacin de pagars de empresa ,
y las empresas con una calificacin de bonos - que para las contrapartes sin
restricciones . De acuerdo con la prediccin de las diferencias en la sensibilidad
de la inversin a los cambios en el patrimonio neto , se estiman coeficientes
generalmente significativamente ms altas en el flujo de caja para las
muestras limitadas que para
muestras sin restricciones .
4C . Cambios independientes en Fondos Infernal
Una cuestin relacionada con el problema de la medicin de las oportunidades
de inversin es el problema de la medicin de cambios en el patrimonio neto
no correlacionado con estas posibilidades. Las pruebas basadas en la intuicin
esbozado en la Figura 1 requiere un cambio en la curva 5 " que es
independiente de los factores determinantes de la demanda de capital. En el
caso de los estudios de datos de panel , que utilizan el flujo de efectivo como
sustituto de cambios en el patrimonio neto , es difcil identificar cambios
independientes en el patrimonio neto .
Una forma de expresar el problema es tener en cuenta que el trmino de error
en la tasa de inversin - relacin Q puede representar un shock tecnolgico a la
funcin de beneficios que subsume los costos del ajuste - como en la ecuacin
( 5 ) . En este interpretaron , realizaciones de variables como el flujo de caja
estn influenciados por este choque , y pueden tener coeficientes de regresin
estimados estadsticamente significativas en la especificacin convencional Q .
Se podra intentar reducir este problema mediante la combinacin de la
estructura del modelo de Q y una estructura de correlacin serial asumido del
trmino de error , mientras que el uso de lag y / o futuros variables endgenas
como instrumentos para eludir la correlacin entre el componente temporal y Q
- ver , por ejemplo , Hayashi y Tohru Inoue ( 1991 ) . El flujo de caja todava
tiene poder explicativo significativo ms all de que a partir de Q en la prueba
propuesta por Hayashi y Inoue ( 1991 ) , incluso despus de la eliminacin de
errores de simultaneidad , que no encuentra ms precisamente estimado

coeficientes Q algo ms grande y que los estimados para las empresas

estadounidenses por FHP , sin embargo.
Una fuente de variacin candidato independiente en el flujo de caja las
empresas surge de la variacin en pagos de impuestos . Debido a factores
tales como la prdida de fiscales de ejercicios anteriores y llevar a la espalda ,
los pagos de impuestos son a menudo imperfectamente correlacionados con la
rentabilidad de la empresa y el pago de impuestos puede ser utilizado como
una variable instrumental para el flujo de caja (como en Hubbard , Kashyap y
blanqueados, 1995 ) .
Un segundo experimento ofrecido por consideraciones fiscales se produce
cuando eamings acumulados se gravan en mayor medida que los beneficios
distribuidos . En los mercados de capitales sin friccin , las empresas podran
beneficiarse de la incentivos para cambiar sus polticas de pago , siempre y
cuando la diferencia en la tributacin de los dividendos y eamings retenidas es
significativo. Trabajando en contra de esta respuesta para algunas empresas es
la diferencia de potencial en el costo de fmancing intemo y extemo . En la
medida en que el costo marginal de fmancing extema es alta , una empresa en
crecimiento con oportunidades de inversin rentables podra optar por pagar el
impuesto sobre los beneficios no distribuidos e invertir sus fondos intemos , en
lugar de distribuir los fondos y luego volver a adquirir en el mercado de
capitales . La historia de EE.UU. ofrece una experiencia til en este sentido , los
beneficios no distribuidos de impuestos de 1936-1937 , que impuso una
sobretasa graduada en retenciones corporativos por encima de los impuestos
de sociedades normales.
Debido a que el tipo impositivo marginal mximo sobre retenciones de
empresa del 27 por ciento , la mayora de las empresas tenan grandes
incentivos para modificar sus polticas de pago . Las pruebas basadas en la
ecuacin ( 7 ), utilizando datos de panel a nivel de empresas de la dcada de
1930 indican que un modelo de inversin neoclsico sin fricciones explcitos del
mercado de capitales no puede ser rechazada , excepto para las empresas con
ante mrgenes sobretasa altos ex ( ver Calomiris y Hubbard , 1995 ) . El gasto
de inversin slo de las empresas muestra exceso de sensibilidad a los fondos
intemos . Adems , la acumulacin de capital de trabajo responda a flujo de
caja slo para las empresas de alta sobretasa de margen , lo que sugiere el uso
de capital de trabajo para suavizar fijado
inversin de capital , cuando las finanzas extema es costoso. Por ltimo , las
empresas de alta sobretasa margen se concentran en las industrias de
crecimiento de su poca , por lo que es poco probable que la relacin entre el
flujo de efectivo y las inversiones en empresas de baja de pago de dividendos
refleja "Flujo de caja " consideraciones .

Adems de la investigacin mediante experimentos de impuestos, otras cinco

lneas de investigacin han sugerido maneras de identificar los cambios en el
patrimonio neto independientes de los cambios en las oportunidades de
inversin . El primero son los estudios de episodios de deflacin de deuda
histrica. En una deflacin de la deuda , una cada en el nivel general de
precios aumenta el valor real de los pasivos de los prestatarios , la reduccin
de su patrimonio neto. En el marco de anlisis de la seccin 2 , las empresas
experimentan una cada en el patrimonio neto ( desplazamiento de la curva S a
la izquierda ), pero ningn cambio en sus oportunidades de inversin
individuales ( capturada en la curva D). El aumento de la carga de la deuda de
bienes se debilita la capacidad de los prestatarios para financiar cualquier
conjunto de posibles inversiones .
En segundo lugar , las empresas con mltiples lneas de negocio ofrecen la
oportunidad de evaluar cmo los shocks a los fondos intemos generados por
actividades no relacionadas con una determinada lnea de negocio afectar la
inversin en esta lnea de negocio. Por ejemplo , se podra examinar las
decisiones de inversin de las empresas petroleras que operan en las lneas no
petroleras de las empresas de petrleo y , y evaluar los efectos de los shocks
de liquidez de las empresas petroleras en la inversin en las empresas no
petroleras. Utilizando slo un enfoque tal, Owen Lamont ( 1997 ) encuentra un
efecto positivo de flujo de efectivo relacionados con el petrleo a la inversin
no relacionados con el petrleo , la celebracin de las oportunidades de
inversin constante , prestando apoyo a un canal independiente para el flujo de
dinero en efectivo como un proxy para cambios en la red de vale la pena . En
un estudio ms general , Hyun- Shin Han y Ren Stulz ( 1996 ) estudian las
decisiones de inversin de las empresas multi- segmento en Compustat . Ellos
encuentran que la inversin de la divisin ms pequea de una empresa
diversificada est significativamente relacionado con el flujo de efectivo de
otros segmentos.
Tercero , los asentamientos legales ofrecen la oportunidad de identificar cmo
las empresas responden a la recepcin de un golpe de suerte ( no
correlacionado con las oportunidades de inversin ) de las sentencias judiciales
. La evidencia de que los administradores mantengan esas ganancias
inesperadas podra ser consistente con la presencia de los costos de agencia
(como en Blanchard , Florencio Lpez -de- Silanes y Shleifer Andrei , 1994 ) , o
con el " ahorro precautorio " para financiar proyectos de inversin futuros
promisorios ( como en Fazzari , Hubbard , y . Petersen 1996 ) .
En cuarto lugar , las revaluaciones de los recursos intemos empresas
multinacionales extranjeras en filiales en el extranjero debido a las
fluctuaciones cambiarias ofrecen shocks a los fondos intemos no
correlacionados con las oportunidades de inversin especficas de las empresas
. La evidencia disponible es consistente con la idea de que los aumentos en los

fondos intemos a causa de los cambios del tipo de cambio afecta extranjera
multinacional empresas1 costo de los fondos para las adquisiciones en los
Estados Unidos (vase Kenneth Froot y Jeremy Stein, 1991 ) .
Por ltimo , aadir los cambios en capital de trabajo ( activo circulante menos
pasivo circulante ) para la especificacin de Q en ( 7 ) puede proporcionar una
oportunidad para separar turnos omitidos en la demanda de inversin de los
efectos de rentabilidad en fmancing limitaciones . Por un lado , si los efectos de
los flujos de efectivo de las inversiones representan omiten los cambios en la
demanda de inversin { por ejemplo, las ventas y ganancias ), entonces los
cambios en capital de trabajo , que a su vez se correlaciona positivamente con
las ventas y los beneficios, debe tener un coeficiente positivo en la inversin
regresin . Por otra parte , supongamos que los costos de ajuste del stock de
capital de trabajo son inferiores a los costes de ajuste del stock de capital fijo.
Entonces , las empresas restringidas financieramente (para los cuales los
costos de fmancing extema son altas ) puede detraer, capital de trabajo para
mitigar el efecto de un shock adverso al flujo de efectivo de la inversin ( es
decir, el uso de capital de trabajo para suavizar la inversin de capital fijo) . En
este caso , la inversin en capital de trabajo debe tener un coeficiente negativo
cuando se incluye en la ecuacin ( 7 ) . Utilizando datos de panel en las
empresas manufactureras de Estados Unidos , Fazzari y Petersen ( 1993 )
estiman que el coeficiente de capital de trabajo e inversin es, en efecto
negativo para las empresas de bajo pago estudiados por FHP , arrojando dudas
sobre la idea de que el efecto estimado de flujo de caja en inversin refleja en
gran medida los cambios omitidos en la demanda de inversin .
4D. Las diferencias de riesgo relacionados en el costo de Extemal Finanzas
Como se seal anteriormente , debido a que los estudios de micro datos
generalmente enfatizan las diferencias transversales en la importancia de los
cambios en el patrimonio neto de inversin de las empresas , es importante
que los grupos de empresas representan diferencias atribuibles a las
limitaciones fmancing . Un problema es que los datos utilizados en los estudios
empricos ( por ejemplo, la proporcin de pago de dividendos , el
apalancamiento , el acceso a los mercados de deuda pblica , o tamao de la
empresa ) pueden simplemente captar las diferencias en el riesgo de
incumplimiento , en consecuencia , las tasas requeridas de retomo deberan
ser superiores a la inversin por el " limitado " las empresas.
Hay dos problemas con este argumento. En primer lugar, en el marco de Q , la
empresa Q valor incorpora la informacin disponible pblicamente sobre el
riesgo de incumplimiento (entre otras cosas) , por lo que los efectos de
patrimonio neto de la inversin , manteniendo constante Q , no deben
transmitir informacin acerca de las diferencias en el riesgo . En segundo lugar,
incluso si se toma en serio los problemas con el marco Q discutido

anteriormente - en particular la posibilidad de que las restricciones fmancing se

" activan " en el Q - asignado mercado - estudios ecuacin de Euler han
encontrado que el costo sombra implcita de los fondos vara
significativamente con el tiempo de " limitado las empresas. " Mientras que los
modelos alternativos basados en las diferencias de riesgo entre las empresas
pueden ayudar a explicar las diferencias transversales en los factores de
descuento implcitas , la variacin estimada en el tiempo de los factores de
descuento para las empresas " limitados " es demasiado grande para
representar los cambios en el riesgo de incumplimiento (vase Whited , 1992 ,
y Hubbard , Kashyap y Whited , 1995 ) .
4E . Vnculos entre el flujo de efectivo y las inversiones en las empresas sin
valor Maximizando
Las pruebas empricas discutidos hasta ahora a tratar el efecto del flujo de
efectivo de las inversiones y la mitigacin de un costo mayor sombra de fondos
extemos . De manera alternativa , el uso de la gestin de los fondos intemos
para proyectos sin valor de maximizacin puede sugerir una conexin entre los
cambios en el patrimonio neto y los gastos corporativos ( incluyendo los gastos
de capital ) , la celebracin de las oportunidades de inversin constantes . Por
ejemplo , la disponibilidad de " flujo de caja libre " - la diferencia entre los
ingresos en efectivo y la suma de los desembolsos en efectivo y el gasto en las
oportunidades de inversin rentables - puede aumentar la inversin
empresarial independiente de signis subyacentes sobre expectativa de
rentabilidad futura ( vase el anlisis de Jensen, 1986 ) . El argumento es difcil
de probar directamente debido a la imposibilidad de observar el flujo de caja
libre. En los casos en los que la teora es correcta , por ejemplo , uno podra no
utilizacin registrado datos sobre la inversin para la construccin de la
medida.
Uno puede , sin embargo , ofrecer una prueba indirecta de la prediccin del
modelo de flujo de caja libre para el gasto de capital mediante el examen de
las caractersticas de las empresas con exceso de sensibilidad de las
inversiones al flujo de caja - siempre se puede clasificar algunas muestra de
empresas como " madura", con una alta rentabilidad media . La evidencia
disponible rechaza la nocin de que las empresas , bajo pago maduros
( aquellos que subraya el enfoque de libre flujo de caja ) representan el rechazo
al modelo neoclsico friccin entre las empresas de pago de bajo dividendos
(ver Hubbard , Kashyap y blanqueados, 1995 ) . Esta evidencia no implica que
las consideraciones de la agencia de costo no son importantes en la toma de
decisiones de las empresas. Ms bien, estos resultados sugieren que la historia
de flujo de efectivo libre no parece explicar la relacin entre el patrimonio neto
y la inversin en planta y equipo.
5 . INVERSIN EN UNA GAMA DE ACTIVIDADES

Ampliando la intuicin de los modelos de valor neto de la inversin , una

empresa frente a un alto costo de fmancing extema es probable que reduzca
su " inversin" en una amplia gama de actividades , con reducciones relativas
determinadas por el ajuste familiar o los gastos de liquidacin . A continuacin
considero brevemente las aplicaciones de los modelos que enfatizan las
imperfecciones del mercado de capitales para la inversin en inventarios , I +
D , el empleo , los precios y las inversiones en cuotas de mercado, la creacin
de empresas y la supervivencia , y la gestin de riesgos .
5A . La inversin en inventarios
Uno podra argumentar fcilmente que la inversin en inventarios debe
responder ms a las fluctuaciones del valor neto de la inversin fija . Mientras
los costos de ajuste de las existencias de los inventarios son bajos en relacin
con el costo de ajustar el stock de capital fijo , la reduccin de inventarios
sern ms grandes que la disminucin de la inversin fija en respuesta a una
cada en el patrimonio neto . Se podra estudiar esta posibilidad utilizando
datos de panel a nivel de empresas trimestrales disponibles Compustat . En
este contexto , se podra dividir la muestra por tamao de la empresa ( como
proxy de los costos de informacin ) e investigar si existen mayores efectos de
los cambios en el patrimonio neto de la inversin en inventarios , manteniendo
constantes otros factores determinantes de la inversin en inventarios , para
las pequeas empresas que para las grandes empresas. Alternativamente ,
despus de los estudios de inversin fija , se podra clasificar a las empresas
segn los indicadores ms directos de los costos de informacin - por ejemplo,
si las empresas cuentan con una calificacin de los bonos . Los resultados que
las fluctuaciones en los fondos intemos tienen un efecto mayor sobre la
inversin en inventarios , en igualdad de condiciones . para las pequeas
empresas o empresas sin calificacin de los bonos (como en Robert Carpenter,
Fazzari y Petersen.
1994 ) ayudan a explicar por qu la inversin en inventarios puede parecer
relativamente insensible a los cambios directos en las tasas de inters reales
de mercado abierto (como en Blinder y Louis Maccini , 1991 ) , al tiempo que
responde significativamente a los cambios en el patrimonio neto.
Otros investigadores tambin han explorado las diferencias transversales en la
respuesta de la inversin en inventarios a los cambios en el patrimonio neto , a
partir de datos Compustat para estudiar los determinantes de la inversin en
inventarios de las empresas , con o sin la calificacin de los bonos .
Centrndose en la recesin de 1982 , un perodo de "bajo valor neto " , parece
encontrar que la inversin en inventarios de las empresas no calificadas que no
tienen calificaciones de bonos fue influenciado por las propias tenencias de
efectivo de las empresas , mientras que la inversin en inventarios por

empresas de calificacin no fue ( Kashyap , Lamont , y Stein, 1994 ) . En aos

posteriores "boom" , encuentran poco efecto de las tenencias de efectivo de la
inversin en inventarios , ya sea para empresas no calificadas o nominal. Estos
resultados son consistentes con las predicciones de los modelos en los que
baja con patrimonios empresas se enfrentan a la financiacin extema ms
costoso en downtums ( recordar el anlisis de la seccin 2 ) .
Por ltimo , como se seal anteriormente , se puede argumentar que el
acceso a los mercados de papel comercial es un indicador de los bajos costos
de la informacin y de alto patrimonio neto . Se podra , entonces, comparar la
capacidad de respuesta de la inversin en inventarios de los beneficios, en
igualdad de condiciones , de la fabricacin de las empresas con programas de
papel comercial a las empresas de fabricacin sin deuda pblica o los
programas de papel comercial . A la bsqueda de que los beneficios tienen un
impacto estadsticamente significativo y econmicamente importante en los
inventarios slo para las empresas sin deuda pblica es consistente con los
modelos en los que los costos de informacin son importantes (por ejemplo
una prueba y encontrar , ver Calomiris , Himmelberg y Wachtel , 1995 ) .
5B . Inversin en I + D
En contraste con los bajos costos de ajuste de inventarios , los costos
estimados de ajuste de I + D son muy altos, incluso en relacin con el capital
fsico . Adems , las asimetras de informacin son probable que sea
particularmente importante para el caso de la I + D. Debido a los costos de
ajuste elevados de I + D, I + D no puede responder tanto a las fluctuaciones
transitorias en el flujo de caja , lo que reduce el valor del coeficiente de intrafirma estima convencionalmente . Se podra investigar esta posibilidad a la I +
D los gastos de pequeas empresas manufactureras . La evidencia disponible
sugiere que la variacin dentro de la empresa en I + D el gasto se explica
esencialmente por la variacin dentro de la empresa en el financiamiento
intemo (vase el estudio de los pequeos - posiblemente restricciones
financieras - los gastos de fabricacin las empresas durante la dcada de 1980
por Himmelberg y Petersen, 1994 ) . La evidencia independiente de que los
fondos intemos afectan el gasto en I + D , en igualdad de condiciones , se
puede encontrar en los estudios que utilizan un panel ms amplio de gasto en I
+ D en un panel de empresas manufactureras de Estados Unidos (vase
Bronwyn Hall, 1992 ) .
5C . demanda de Empleo
Bajo ciertos supuestos , se puede ampliar los resultados de la demanda de
inversin a la demanda de empleo. Por ejemplo , en la medida en que el
trabajo es un factor cuasi - fijo ( como en Roger Farmer, 1985 ) o hay un retraso
entre la mano de obra y de la produccin (como en Greenwald y Stiglitz ,

1988 ) , las empresas pueden necesitar aumentar extema fmancing a financiar

la mano de obra . Como consecuencia, las variaciones en el patrimonio neto
pueden dar lugar a efectos de aceleracin de la demanda de empleo de
manera similar a su efecto sobre la demanda de inversin fija.
Existe cierta evidencia de efectos patrimoniales (utilizando medidas de
apalancamiento como un proxy ) de la demanda de empleo . Un tipo de
pruebas se encuentra efectos negativos del endeudamiento y servicio de la
deuda en empleo, manteniendo constantes otros factores determinantes de la
demanda de trabajo ( ver los estudios que utilizan datos de panel de empresas
estadounidenses por Richard Cantor, 1990 , o en empresas del Reino Unido por
Stephen Nickell y Sushil Wadhwani , 1991 y Nickell y Daphne Nicolitsas , 1994 )
. Otro tipo de pruebas se encuentra que las empresas altamente apalancadas ,
todo lo dems igual , presentan mayores elasticidades estimadas de trabajo
con respecto a las ventas en el ciclo econmico (es decir , indica atenuada
trabajo
acaparamiento ) que las empresas menos apalancadas (vase el estudio de las
empresas estadounidenses por Steven Sharpe, 1994 ) .
5D . Precios y la inversin en la cuota de mercado en condiciones de
competencia imperfecta
Para las empresas de competencia imperfecta , los precios representa otro tipo
de decisin de inversin. Una lnea de investigacin considera que el aumento
de los precios puede impulsar los beneficios actuales a costa de las ventas y
los beneficios futuros perdidos. Tanto si se trata de los intereses de la empresa
para hacerlo depende de la tasa de descuento de la empresa. A mayor tasa de
descuento implica que la empresa pone menos peso en los flujos de efectivo
futuros en relacin con los ingresos actuales . En este contexto, la empresa
enfrenta un alto costo del financiamiento extemo descuenta los beneficios
futuros en mayor medida , lo que lleva a aumentar los precios actuales. Esta
reduccin de la inversin en cuota de mercado en la presencia de
imperfecciones del mercado de capitales es anloga a la reduccin de la
inversin en capital fijo y los inventarios de las empresas financieras limitadas .
Una prediccin corolario es que marcas de revisin para las empresas
restringidas deben ser " anticclico " - el aumento en los perodos en cadas y
flujos de efectivo de caer en perodos de aumento de flujo de efectivo ( vase,
por ejemplo , Judith Chevalier y Scharfstein , 1994 , 1996 ) .
Una serie de contribuciones empricas recientes han proporcionado evidencia
reforzar la idea de que las restricciones fmancing afectan las decisiones de
fijacin de precios de las empresas de la competencia imperfecta . En los
sectores en los que se produjeron con ms frecuencia compras apalancadas
( como un proxy para el grado de restricciones financieras ) , los precios

aumentaron , en igualdad de condiciones , despus de las compras

apalancadas ( Gordon Phillips, 1995 ) . Centrarse en una sola industria , se
podra estudiar la fijacin de precios durante una recesin (que se supone
implcitamente que es un perodo de bajo valor neto) . La evidencia de que los
precios suben ms en las empresas altamente apalancadas que en otros sera
coherente con el canal de restriccin fmancing (vase el estudio de los precios
de las cadenas de supermercados durante la recesin de 1990-1991 por
Chevalier y Scharfstein ) . Estas pruebas sugieren colectivamente la
importancia del patrimonio para las decisiones intertemporales de las
empresas sobre los precios (inversin de la cuota de mercado) , as como la
inversin en capital fijo o inventarios .
5E . Formacin de Empresas y Supervivencia
La mayora de los estudios empricos sobre la relacin entre los cambios en el
patrimonio neto y la inversin se han utilizado los datos sobre las empresas
que cotizan en bolsa que han operado desde hace algn tiempo . En la medida
que los costos de informacin son ms altos para las empresas jvenes, es
conveniente examinar el papel de fmancing limitaciones para influir en el
espritu empresarial y la creacin de empresas. Programas de investigacin
posibles aqu son: ( 1 ) el desarrollo y la estimacin de modelos de
comportamiento de la opcin empresarial con limitaciones fmancing , y ( 2 ) la
estimacin de los efectos patrimoniales de la eleccin empresarial y la
inversin los empresarios .
En el primer caso , la evidencia basada en datos de la Encuesta Longitudinal
Nacional de Jvenes sugiere que las restricciones crediticias se unen a los
empresarios , que estn limitadas a un capital social que no es ms que
aproximadamente una y media veces su patrimonio neto (vase David Evans y
Boyan Jovanovic , 1989 ) .
En el segundo caso , los investigadores deben identificar a una variacin en el
patrimonio neto no se correlacion con un cambio en las oportunidades
empresariales . Herencias aproximarse a un "experimento natural" en el que un
valor de cambio neto de un empresario potencial sin shifi correspondiente en
las oportunidades de inversin . Es posible utilizar los datos fiscales retomo
hogar ( incluyendo la informacin Anexo C sobre los ingresos empresariales no
incorporada ) para estudiar la conexin entre la recepcin de una herencia y la
decisin de iniciar una inversin en una propiedad nica . La evidencia
disponible sugiere que consistente con los modelos de restricciones fmancing ,
la recepcin de una herencia tiene un efecto significativo sobre la probabilidad
de convertirse en empresario (vase el estudio de los datos de 1981 y 1985
por un grupo de jefes de hogar que reciben herencias en 1982 y 1983 por
Douglas Holtz- Eakin , David Joulfaian , y Harvey Rosen , 1993 ) . Adems , una
vez que el individuo se convierte en un empresario, una herencia tiene tanto

un impacto estadsticamente significativo y econmicamente importantes en la

cantidad de capital utilizado por la empresa.
5F . Gestin de Riesgos
En la medida en que los problemas de informacin y de incentivos conducen a
costosas fmancing extema , las empresas tienen un incentivo para gestionar
las fluctuaciones en el patrimonio neto (por ejemplo , los flujos de efectivo
generados internamente ) , que pueden ser utilizados para hacer el valor de
mejora de las inversiones . Es decir , la exposicin de la empresa a riesgo
idiosincrsico ya no es inocua para los inversores. Uno de los medios directos
de asegurar la disponibilidad de fondos intemos es a travs de la retencin
cautelar de los fondos de las reservas de capital de trabajo o " floja " ( vase
tambin la discusin en la seccin 5A arriba).
Otra va es el desarrollo de estrategias de " gestin del riesgo " , el uso de los
mercados de derivados para cubrir las fluctuaciones en los flujos de efectivo .
Las estrategias de cobertura se pueden utilizar , por ejemplo, para reducir la
exposicin al riesgo de tipo de inters ( y las fluctuaciones resultantes en la
carga del servicio de deuda y patrimonio neto intema ) o el riesgo de tipo de
cambio ( y las fluctuaciones resultantes en beneficio eamed extranjero).
Por ltimo , las imperfecciones informativas y costosa fmancing extema
pueden sugerir un papel de los mercados de capital intemas en el proceso de
asignacin de capital. Mercados de capitales intema difieren de los mercados
de capitales extemos porque los mercados de capital intemas proporcionan los
altos directivos de los derechos residuales de control sobre los activos de la
empresa (vase Robert Gertner , Scharfstein y Stein, 1994 ) . Estos derechos
de control proporcionan los altos directivos de la empresa con el aumento de
los incentivos de monitoreo , ya que reciben ms beneficios del monitoreo. En
consecuencia , uno esperara mayor empresa de valor cuando el mercado de
capitales intemo tiene una ventaja de informacin significativa sobre el
mercado extemo . La evidencia emprica indica que los retornos a los
adquirentes de las adquisiciones fueron ms altos en la dcada de 1960
(cuando los mercados de capitales extemos eran sin duda menos desarrollados
) que en la dcada de 1980 ( Hubbard y Darius Palia , 1996 ) .
6 . IMPLICACIONES PARA EL ANLISIS DE LA POLTICA MONETARIA Y FISCAL
La importancia de las diferencias en los costos de fmancing extema y intema
en una serie de decisiones de inversin tiene implicaciones para la forma en
que evaluamos los efectos de la poltica monetaria y fiscal. El anlisis
convencional de cmo las acciones de poltica monetaria o fiscal influyen en las
decisiones de inversin sigue la lgica del modelo neoclsico friccin : En la
medida en que las acciones de poltica afectan el costo de uso del capital ,
afectan a la demanda de inversin . Los modelos analizados aqu sugieren un

canal adicional : En la medida en que las acciones de poltica afectan al

patrimonio neto de los prestatarios que enfrentan los costos de informacin ,
pueden producir un efecto amplificado de la inversin.
6A . Poltica Monetaria
El quid de modelos de fricciones financieras relacionadas con la informacin
una brecha entre el costo de fmancing extema y intemo para muchos
prestatarios . En el canal " dinero " anlisis tradicional , la poltica monetaria
llevada a cabo a travs de operaciones de mercado abierto afecta a las tasas
de inters reales ( en el corto plazo ) y el costo de uso del capital , lo que
influye en el gasto sensible al inters . Un aumento en las tasas de inters
reales aumenta la altura de la curva de oferta de fondos con la figura 1. En
ausencia de los costos de informacin , el aumento de las tasas de inters
aumentan el costo de uso del capital y proyectos de inversin marginales son
percibidos . Los modelos que incorporan la informacin relacionada con las
imperfecciones del mercado de capitales ms destacado adems las
consecuencias distributivas de las medidas de poltica , ya que los costos de
sombra de fmancing responden de manera diferente para los diferentes tipos
de prestatarios. Ya no es necesariamente el caso de que los proyectos de
inversin no percibidos como resultado de un mayor costo de uso son los
menos eficientes . Dos de estos canales se han destacado ms all de la canal
de dinero convencional : fmancing restricciones sobre los prestatarios ( canal
del balance ) y la existencia de los prestatarios del banco " dependientes "
( canal del crdito bancario ) .
El primer canal se desprende directamente de la intuicin de los modelos que
enfatizan el patrimonio neto :
Un aumento en la tasa de inters real aumenta la carga del servicio de deuda
los prestatarios y reduce el valor presente de los recursos utilizarse como
garanta , lo que reduce el patrimonio neto y el aumento del costo marginal de
fmancing extema . Esto disminuye la capacidad de las empresas para llevar a
cabo los programas de empleo y la inversin deseada . Este canal de balance
que describe los efectos de la subida de las tasas de inters sobre la inversin
a travs de los efectos sobre el patrimonio del prestatario tiene un pedigr
Iong , y se discuti originalmente por Fisher (1911 ) .
Poltica monetaria contractiva eleva el costo del extemo fmancing ms por las
empresas restringidas - que experimentan tanto una mayor tasa de inters real
y un aumento en el diferencial entre el coste de los recursos extemos y intema
- que para las empresas sin restricciones - que experimenta slo el mayor
inters real tasa . En consecuencia , la inversin de las empresas restringidas
debe caer con relacin a la de las empresas sin restricciones , en igualdad de
condiciones . Los datos trimestrales son ms propensos a captar el momento

en que los cambios de poltica que los datos anuales que figuran en Compustat
o conjuntos de datos de lnea de valores . La Mesa de datos de Reportes
Financieros ingreso Informe trimestral del Censo y el balance
informacin similar a la que en Compustat para diversas clases de tamao de
las empresas .
Estudios agrupar empresas segn su tamao pueden ser considerados como la
clasificacin de las empresas de patrimonio neto ( la asociacin de las
empresas ms grandes con mayores niveles de patrimonio neto ) o en los
costos de informacin ( la asociacin de las empresas ms grandes con
menores costos de informacin de los prstamos sin garanta ) . Estos datos de
la clase de tamao hacen que sea posible considerar las diferencias en firme "
pequea " y las respuestas de los "grandes " clases cerradas " a una
contraccin monetaria , medida , por ejemplo, los fondos federales
innovaciones cambio. Utilizando una pequea empresa / empresa grande
distincin de representar las diferencias en el costo de fmancing extema ,
Gertler y Gilchrist ( 1994 ) emplean como punto de corte para las pequeas
empresas del percentil 30 de la distribucin de las ventas. Ellos encuentran
que las ventas de pequeas empresas , inventarios, y la deuda a corto plazo
parecen disminuir en relacin con los de las grandes empresas en un perodo
de dos aos a raz de una poltica monetaria ms restrictiva , resultados
consistentes con el enfoque acelerador financiero . Efectos de los cambios en
la poltica monetaria sobre las variables de la pequea empresa son ms
pronunciados en perodos en que el sector de la pequea empresa en su
conjunto est creciendo ms lentamente, tambin en consonancia con el
enfoque analtico en el apartado 2 . Estos resultados, que estn muy en el
espritu de las pruebas de diferencias transversales en fmancing costos en los
estudios de la inversin fija , han llevado a cabo para la inversin fija usando
los mismos datos ( vase Stephen Oliner y Glenn Rudebusch , 1996 ) .
El modelo presentado en la seccin 2 sugiere que los cambios en los costos de
informacin de deteccin y monitorizacin afectan el costo de fmancing
extema y la inversin. En la medida en que los bancos son los monitores de
bajo costo para ciertos tipos de inversiones crediticias , la capacidad y la
disposicin de los bancos a conceder prstamos pueden influir en el nivel de
inversin. El canal del crdito bancario al que me refer hace hincapi en que
algunos prestatarios depender de los bancos de fondos extemos , y que las
acciones de poltica monetaria pueden tener un impacto directo en la oferta de
prstamos . Una revisin de los estudios que analizan esta cuestin va ms all
del alcance de este documento . 6B . Poltica Tributaria
Anlisis contemporneo de los efectos de la poltica fiscal de la inversin hace
hincapi en canales a travs de los parmetros fiscales afectan el costo de uso
marginal del capital . Del mismo modo en la teora q , cambios en la inversin

crditos fiscales o deducciones por amortizacin alterar el valor de equilibrio de

q marginal. En el contexto del modelo simple se ilustra en la seccin 2, cuando
el patrimonio neto de la empresa es " alto", estos mismos canales estn
operativos en los modelos que enfatizan los costos de informacin .
Sin embargo , la poltica fiscal puede tener efectos adicionales en las
decisiones de las empresas con bajos niveles de patrimonio neto. En
particular , la cantidad de fondos disponibles para la inversin intemos es
apoyado por el fiscal sobre el eamings de los proyectos existentes . En este
sentido , la media , as como los tipos impositivos marginales que enfrentan
una empresa afectarn su decisin de inversin (ver Fazzari , Hubbard y
Petersen, 1988b ) . En el modelo de la seccin 2 , un aumento en la tasa
impositiva promedio de la empresa disminuye los recursos intemos utilizarse
como garanta de la empresa , cambiando la parte de pendiente positiva de la
curva S en la figura 1 de nuevo a la izquierda y el aumento del costo sombra
de fmancing inversin adicional .
Si bien gran parte de la literatura emprica estudiando el vnculo entre los
fondos intemos y la inversin apoya indirectamente la idea de que las cargas
fiscales medias afectan la inversin , algunos estudios han abordado las
consideraciones fiscales ms directamente. Una vez ms, una de las
estrategias es el uso de los pagos de impuestos firmes como variable
instrumental para el flujo de efectivo, ya que los pagos de impuestos
corporativos son slo imperfectamente correlacionados con los beneficios
actuales . En segundo lugar, he sealado anteriormente que en el experimento
que ofrece el impuesto sobre los beneficios no distribuidos en 1936-1937 en los
Estados Unidos, la firma de inversin es sensible al flujo de caja , manteniendo
constante Q , slo para empresas que pagan altas tasas previas de impuesto
adicional sobre eamings retenidas.
La literatura investigada aqu no sugiere que los responsables polticos
deberan desviar el cdigo de impuestos en favor de fmancing intemo para
todas las empresas . Por ejemplo , las polticas que aumentan los fondos
intemos pueden alentar a los gerentes Concemed , por ejemplo, con el tamao
de las empresas , as como el valor de las reclamaciones de accionistas
(recurdese la discusin de los problemas de agencia en la seccin 4 ) .
Mientras el mercado de control corporativo es eficiente, sin embargo , el
exceso de inversin en baja marginal - ^ proyectos deben conducir a las
adquisiciones y la eliminacin de inversiones antieconmicas .
7 . CONCLUSIONES Y ORIENTACIONES PARA LA INVESTIGACIN FUTURA
Los estudios empricos de la firma de inversiones proporcionan un fuerte apoyo
para las predicciones bsicas de la relacin entre los cambios en el patrimonio
neto y las inversiones derivadas de los problemas de informacin en los

mercados financieros . Para muchas empresas de la economa , la evidencia

disponible es consistente con: ( 1 ) una brecha entre el costo de fmancing
extema e intema , y ( 2 ) una relacin positiva entre el gasto del prestatario y
el patrimonio neto , manteniendo constantes las oportunidades de inversin
subyacentes. Si bien gran parte de la literatura analiza los determinantes de la
inversin en el gasto de uso, estas consecuencias se han examinado en la
investigacin sobre la inversin en inventarios , la investigacin y el desarrollo ,
el empleo , la formacin empresarial y la supervivencia, la fijacin de precios y
la gestin de riesgos corporativos .
Si bien existe un consenso relativamente generalizado sobre el papel de las
fricciones fmancial en las decisiones de inversin de algunas empresas , hay
menos acuerdo sobre la magnitud de ese papel. Tres desafos son propensos a
ocupar un lugar destacado en la prolongacin de esta lnea de investigacin :
( 1 ) el anlisis de la relacin entre los recursos intemos y el costo sombra de
fmancing extema en modelos de decisiones en las empresas individuales y de
las industrias , (2 ) la estimacin de la importancia de la acelerador fmancial
las fluctuaciones inversin agregada , y ( 3 ) la incorporacin de restricciones
fmancing en modelos de inversin irreversible para explorar su efecto
incremental sobre las tasas requeridas empresas de retomo sobre la inversin .
Los modelos que enfatizan el papel de los fondos intemos en el proceso de
inversin , manteniendo constantes las oportunidades de inversin , se
describen las decisiones de las empresas individuales. La mayora de los
estudios empricos revisados aqu se basan en datos de panel a nivel de
empresas para analizar las consecuencias de los modelos. Teniendo en cuenta
el debate sobre si estos estudios han controlado adecuadamente las
oportunidades de inversin en el intento de aislar a los vnculos entre el
patrimonio neto intema y la inversin, la primera rea clave para la extensin
es el desarrollo de una mayor cantidad de evidencia sobre las decisiones de las
empresas individuales y las empresas dentro de un determinado industria .
Para el anteriores estudios de caso a nivel de empresas de determinantes de
las tasas requeridas de retomo ( " tasa crtica de rentabilidad ") es probable
que sean instructivos. En este ltimo caso , los estudios sobre el papel de las
restricciones financieras en el desarrollo de una industria pueden ser tiles .
Yendo la otra direccin en el nivel de agregacin, la segunda rea principal de
investigacin futura aborda las implicaciones de los modelos de fondos intemos
de inversin para las fluctuaciones inversin agregada . Si bien gran parte de la
investigacin aplicada en estos modelos se ha llevado a cabo por especialistas
en economa industrial o economa pblica , economistas macro han sido
durante mucho tiempo interesado en los enfoques que describen los efectos de
aceleracin en el proceso de inversin. Los estudios empricos recientes
sugieren que una fraccin signicant de fabricar inversin fija o la inversin en
inventarios probablemente se explica por las empresas argumentaron que

restricciones financieras (ver Fazzari , Hubbard y Petersen, 1988a ; Gertler y

Gilchrist, 1994 ; Bemanke , Gertler y Gilchrist, . 1995 , y Gilchrist y Zakrajek ,
1995 ) la investigacin futura productiva podran examinar el papel de los
factores econmicos ms all de las influencias en las empresas
manufactureras ( el foco de la mayora de los estudios que utilizan datos
micro ) - en materia de vivienda , la construccin o el comercio mayorista y
minorista ( los esfuerzos preliminares ver , por ejemplo , Bemanke y Gertler ,
1995 ) .
La tercera rea de investigacin futura es metodolgica. La literatura emprica
que estudia los efectos de las imperfecciones del mercado de capitales de la
inversin se ha basado en las formulaciones del modelo neoclsico bsico, por
lo general asumir costos convexas de ajuste del capital social . El q , coste de
uso del capital, y los enfoques de la ecuacin de Euler todos se pueden derivar
de un mismo problema de maximizacin intertemporal , dadas las suposiciones
comunes acerca de la tecnologa , la competencia y los costos del ajuste . Un
importante Une reciente de la investigacin se centra en el modelado y prueba
de los efectos de la irreversibilidad y la incertidumbre en las decisiones de
inversin de las empresas ( vase, por ejemplo, el excelente estudio de Robert
Pindyck , 1991 ) . Modelos neoclsicos suponen implcitamente que existe un
mercado secundario eficiente para los bienes de capital , por lo que la
irreversibilidad no es un problema . Adems , las oportunidades de inversin
que enfrenta la empresa neoclsica son de una vez y por todas las
oportunidades . En la medida en que la inversin es irreversible , haciendo una
inversin extingue el valor de la opcin cali de retraso. En este enfoque , el
valor de la opcin de prdida es un componente del costo de oportunidad de la
inversin . En la terminologa del marco q , el criterio de umbral para la
inversin requiere que q mayor que la unidad , por el valor de mantener la
opcin cali invertir . Como consecuencia , las altas tasas crticas de rentabilidad
pueden ser requeridos por los directores de empresas que toman decisiones de
inversin.
De hecho , al menos una parte del inters en modelos de inversin basados en
opciones es el problema planteado en muchos estudios empricos que la
respuesta de la inversin a los cambios en q o el costo de uso del capital son
inverosmilmente pequeo (o , equivalentemente, que los costos de ajuste son
inverosmilmente grande).
Al igual que con los modelos basados en opciones , los modelos de fmancing
limitaciones crtica aqu predicen rangos de falta de accin , es decir, q puede
fluctuar en un rango dado sin respuesta ( o un atenuada ) de la inversin .
Como se discuti anteriormente , la " gama de inaccin " en este caso se
puede explicar de la siguiente manera . Para las empresas con alto nivel de
patrimonio neto en relacin con las oportunidades de inversin , el modelo
neoclsico se mantiene, y los cambios en q o el coste de uso del capital de

inversin el cambio deseado. Para las empresas con bajos niveles de

patrimonio neto , los costos de fmancing extema varan en relacin inversa con
el nivel de capital contable : Cuando mejora el valor neto del prestatario , los
prestamistas se muestran ms dispuestos a prestar, y las inversiones
adicionales se pueden fmanced . Henee , mientras que los cambios en el
patrimonio neto afectar a la inversin en este tipo de empresas , observado
movimientos en q o el costo de uso del capital no puede .
La investigacin adicional sobre las decisiones de inversin a nivel de empresa
podra intentar distinguir entre la prediccin de los modelos neoclsicos
aumentadas por las imperfecciones de informacin , por una parte y los
modelos basados en opciones en el otro lado . Dicha integracin podra
proceder en dos pasos: ( 1 ) el anlisis de los efectos de fmancing limitaciones
en los modelos estocsticos - proceso en tiempo continuo empleadas en los
modelos de opciones basadas en criterios , y ( 2 ) obtener pruebas empricas
para discriminar entre el "rango de la inaccin " predicciones de las dos clases
de modelos . En este ltimo caso, por ejemplo, se podra estudiar sectores en
los que las inversiones son en gran parte irreversibles y examinar si las tasas
crticas de rentabilidad las empresas siguen variando de acuerdo a las
predicciones de los modelos que enfatizan las limitaciones fmancing de la
inversin. Por el contrario , se podra examinar si, en industrias en las que la
inversin no es irreversible ( por ejemplo , las industrias en las que la inversin
en equipo est dominado por mquinas-herramientas para los que existen
mercados secundarios eficientes) , los tipos de obstculo varan en las formas
previstas por los modelos estudiados aqu . Finalmente , igualando a nivel de
planta y los datos a nivel de empresa le ayudar a los investigadores
discriminar entre los rangos de la inaccin a la inversin prevista por los
modelos de inversin del proyecto irreversible y modelos de fmancing
restricciones sobre las empresas .
En resumen, la literatura emprica existente analizar los factores financieros en
las decisiones de inversin se ha producido una serie de resultados que
sugieren la importancia de las imperfecciones del mercado de capitales para
las decisiones firmes. Sin embargo , se necesita ms investigacin para aislar
las fuentes de las imperfecciones del mercado de capitales que afectan las
decisiones firmes. Los avances en este sentido es probable que requiera un
anlisis cuidadoso de las decisiones de las empresas individuales . Este tipo de
anlisis , as como la consideracin de los resultados de las reas para la
investigacin futura se mencion anteriormente, es probable que determinar el
grado en que los investigadores de la macroeconoma , finanzas corporativas, y
la organizacin industrial se aplican y se extienden a las predicciones de la
literatura.