LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO

Y EVOLUCIN. SUS FUNCIONES.

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS
D. Mariano Rabadn Fornis
Presidente, Asociacin de Instituciones de Inversin Colectiva
y Fondos de Pensiones (INVERCO)

I. INTRODUCCIN

los Fondos cotizados ETF, as como las modalidades de gestin alternativa y los Fondos de capital-riesgo o capital privado, que se analizan en
otro Captulo de este estudio.

Segn la legislacin espaola, inspirada en las

Directivas Comunitarias, son Instituciones de
Inversin Colectiva aquellas que tienen por objeto la
captacin de fondos, bienes o derechos del pblico para
gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u
otros instrumentos financieros o no, siempre que el rgimen del inversor se establezca en funcin de los resultados colectivos.
Sus caractersticas, por consiguiente, son bsicamente la captacin de recursos de diferentes
inversores, individuales o institucionales, para
invertirlos en cualquier clase de activos, lo que da
lugar a diferentes categoras de Instituciones,
segn su vocacin inversora, el riesgo que conllevan para los inversores y su carcter de Instituciones abiertas o cerradas.
Ello da lugar a una gran variedad de Instituciones, tales como son las Sociedades y Fondos de
Inversin Mobiliaria o Inmobiliaria, especializados en los mercados monetarios, en la inversin
en renta fija o variable, en inmuebles, commodities, metales preciosos y otros activos, o con vocacin de actuacin en determinadas reas geogrficas o sectores de actividad econmica.
La innovacin financiera ha hecho que ms
recientemente hayan aparecido figuras dotadas
de una gran flexibilidad o especializadas en la
rplica de mercados, como son los hedge funds y

II. EVOLUCIN DE LAS IIC

II.1. ANTECEDENTES HISTRICOS1
Como se pone de relieve en la obra de la Fundacin INVERCO Medio siglo de Inversin Colectiva
en Espaa, no es fcil determinar los orgenes de
la Inversin Colectiva. Sin embargo, hay que
reconocer que la idea de aunar la voluntad de
varios ahorradores y ponerlos en mano de gestores especializados no es nueva, e incluso pueden
encontrarse antecedentes de ella a finales de la
Edad Media.
Con mayor similitud a las actuales, se constituyeron en Holanda los Aministratie Kantooren,
que actuaban como intermediarios entre las
sociedades mercantiles que emitan ttulos y los
suscriptores potenciales. Tambin se mencionan

1
Este apartado ha sido extrado de la obra de Fernando Garca
Carnero, Las Instituciones de Inversin Colectiva en Espaa desde
una perspectiva histrica, publicada por la Asociacin Espaola de
Historia Econmica (2003), y que a su vez sintetiza los trabajos de
I. Garca Daz (1970). L.M. Servien y A. Lpez Vaque (1970) y
J.M. Prats Esteve (1971).

27

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

los Parish Trust escoceses en el siglo XVIII y las

primeras Sociedades creadas en el siglo XIX,
como la Socit Gnrale des Pays Bas pour Favoriser lIndustrie Nationale en 1822 la Socit des
Actions Runies, creada por el Banco de Blgica,
una vez que este pas obtuvo la independencia.
Sin embargo, el antecedente ms inmediato
de estas Instituciones son los Investment Trust
britnicos, que se desarrollaron en el Reino
Unido en el decenio de 1860, como las primeras
Instituciones de Inversin Colectiva asimilables a
las que se conocen en la actualidad. Lo cierto es
que la expansin de estas entidades fue muy
rpida y que a finales del siglo XIX existan ms
de un centenar.
Aunque algunas de estas Instituciones experimentaron dificultades durante la Primera Guerra
Mundial, la mayora de ellas desarrollaron un
papel muy activo en los mercados hasta la crisis
de 1929.
De una manera paralela y tambin a partir de
1893, comenzaron a proliferar en Estados Unidos Instituciones similares, como el Boston Personal Property Trust y la Railway and Light Securities
Company.
Sin embargo, hay que esperar hasta los aos
veinte para que este tipo de Instituciones alcanzara una amplia difusin al amparo de la euforia
burstil e inmobiliaria que se vivi en el pas. En
1920 existan 40 Sociedades de Inversin y en
1929, superaban las 300.
Las Instituciones de Inversin Colectiva tuvieron un escaso desarrollo en pases como Alemania, Blgica, Francia e Italia, hasta despus de la
Segunda Guerra Mundial, por razones estrictamente fiscales, que hacan recaer una doble
imposicin sobre estas Instituciones.
La crisis burstil del ao veintinueve, tuvo un
impacto altamente negativo sobre las Instituciones existentes, si bien esta crisis fue afrontada
con mucha mayor solidez por las Instituciones
ms antiguas.
La experiencia adquirida durante esta etapa
llev a numerosos pases a adoptar, entre otras
medidas, alguna regulacin especfica para las
Instituciones de Inversin Colectiva, con objeto

de preservar los intereses de sus partcipes. Entre

ellas, la Prevention of Fraud Act (1939), la Companies Act (1947) en Gran Bretaa, as como la Security Act (1933), la Security Exchange Act (1934), la
Investment Company Act (1940) y la Revenue Act
(1942) en Estados Unidos.
Estas actuaciones unidas a la fuerte expansin
econmica de la posguerra facilitaron la recuperacin de la confianza de los inversores y, por
tanto, el renacimiento de las Instituciones de
Inversin Colectiva en estos pases, al tiempo que
contribuyeron de manera decisiva a su difusin
en otros pases, tales como Alemania, Blgica,
Francia y Japn.
Con posterioridad a la Segunda Guerra Mundial, la evolucin de las Instituciones de Inversin Colectiva fue vigorosa, aunque paralela a la
situacin de los mercados de valores.
Tras el auge de las mismas en los aos cincuenta y sesenta, se produjo un estancamiento
durante la crisis econmica internacional del
decenio siguiente.
Superada esta etapa, se produjo a partir de los
ochenta la eclosin de esta modalidad de Inversin Colectiva, que se extiende hasta la actualidad. A finales del ao 2007, el volumen de activos de las Instituciones de Inversin Colectiva, a
nivel mundial, se aproximaba a los 18 billones de
euros, correspondiendo a Estados Unidos y
Canad alrededor del 50% de esta cifra, seguida
por Europa con un 35%, y el resto a los dems
pases, especialmente a los pases asiticos y a
Australia. (Anexo I).
Esta cifra equivale aproximadamente al 50%
de la capitalizacin burstil de todos los mercados de acciones a nivel mundial y si se aaden los
Fondos de Pensiones, al 80% de la misma.

II.2. EL DESARROLLO DE LAS IIC EN ESPAA

Espaa fue uno de los pases de la Europa continental que desarroll ms tempranamente la
figura de las Instituciones de Inversin Colectiva
y, en particular, las de capital fijo, Sociedades de
Inversin Mobiliaria (SIM), cuya primera regula-

28

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

nivel de la Unin Europea, no se haya producido

ningn supuesto de fraude en perjuicio de los
partcipes de estas Instituciones. Lo cierto es que
esta norma, en unin de las anteriores, permiti
el desarrollo de las Instituciones de Inversin
Colectiva en nuestro pas, tanto de Sociedades
como de Fondos de Inversin Mobiliaria que,
diez aos ms tarde, el 31 de diciembre de 1975,
alcanzaban la cifra de 521 Instituciones, de ellas
25 Fondos de Inversin y 496 Sociedades de
Inversin, cifra que no se super hasta el ao
1990.
A esta fuerte expansin de las Instituciones de
Inversin Colectiva en nuestro pas contribuy
considerablemente el fuerte crecimiento econmico de la segunda parte de la dcada de los
aos sesenta y el buen comportamiento de los
mercados de valores, bsicamente el de renta
variable, que canalizaba la mayor parte de los
recursos de estas Instituciones.
El desarrollo de las Instituciones de Inversin
Colectiva contribuy considerablemente a la
potenciacin y desarrollo de los mercados de
capitales y, particularmente, al mercado de renta
variable, a la modernizacin de nuestro sistema
financiero y a la financiacin de las empresas
que, a finales de este perodo, obtenan ms de
un tercio de su financiacin a travs del mercado
de emisiones.
Casi coincidiendo con la publicacin del anteriormente mencionado Decreto-Ley de 30 de
abril de 1964, se cre el Instituto Espaol de
Analistas de Inversiones (actualmente, Instituto
Espaol de Analistas Financieros) que fu fundado en el ao 1965, tras el Congreso Internacional
de Inversin Mobiliaria que se celebr en el ao
1964 en Barcelona.
El Instituto Espaol de Analistas Financieros
(IEAF) es una asociacin profesional sin nimo
de lucro, que agrupa a los profesionales del Anlisis y de la Inversin Financiera. Tambin a ejecutivos y directivos de Entidades Financieras. El
nmero de miembros integrantes del Instituto en
la actualidad es, aproximadamente, de 1.400.
El IEAF est integrado por analistas, gestores
de patrimonios y ejecutivos de finanzas en gene-

cin procede de la Ley de 15 de julio de 1952.

Sin embargo, la eficacia de esta Ley fue muy limitada, seguramente por su carcter excesivamente
restrictivo en cuanto al rgimen de inversiones.
Esta norma fue derogada por la Ley de 26 de
diciembre de 1958, que conservando en lo esencial el rgimen anterior flexibiliz el rgimen de
las inversiones, permitiendo la inversin en valores no cotizados (hasta un 30% del valor de la
Sociedad) y ampli el lmite mximo en valores
de una misma empresa (del 10% al 25% del activo social).
Probablemente la norma de mayor relevancia
durante este perodo fue el Decreto-Ley 7/64, de
30 de abril, de Sociedades de Inversin Mobiliaria, cuya principal novedad consista en la introduccin en el ordenamiento espaol de las Instituciones abiertas, tanto en forma de Sociedades
de Capital Variable como de Fondos de Inversin.
Tambin se regulaba por primera vez la figura de la Sociedad Gestora, encargada de la administracin, representacin y gestin del patrimonio, y la de la Entidad Depositaria, responsable
de la custodia de los integrantes del mismo. La
caracterstica fundamental es que frente a la figura anglosajona del investment trust que adquiere la
propiedad de los activos, el Fondo de Inversin
no transfiere la propiedad, sino que es l mismo
el constituyente del patrimonio del Fondo, propiedad de los partcipes. Al carecer, como consecuencia de ello, de personalidad jurdica, el
Fondo de Inversin tiene que ser representado,
administrado y gestionado por una Sociedad
Gestora que, a su vez, goza del concurso de una
Entidad Depositaria que, adems de custodiar
los activos, supervisa el cumplimiento por parte
de la Sociedad Gestora de las normas legales y
estatutarias.
Este esquema de triple figura refuerza considerablemente la seguridad jurdica de los partcipes y fue incorporado ulteriormente a las sucesivas Directivas Comunitarias, desde el ao 1985
hasta nuestros das.
Probablemente, a este esquema se debe la
solidez de estas entidades y el hecho de que, a
29

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

A pesar de las rigideces del sistema financiero, en el que no estaban liberalizados los tipos de
inters ni la apertura de oficinas bancarias (lo
que impeda la existencia de un verdadero mercado monetario), las emisiones de renta fija, que
deban ser bsicamente suscritas por las Cajas de
Ahorros a travs de sus coeficientes de inversin,
crecieron fuertemente, mientras que, en el mercado de acciones, el buen comportamiento de las
Bolsas permiti por primera vez en nuestro pas,
efectuar emisiones de obligaciones convertibles y
de acciones con prima, es decir a precios prximos de mercado, siguiendo la tradicin anglosajona, lo que contribuy a reforzar considerablemente los recursos propios de las empresas cotizadas en Bolsa y, por tanto, a su supervivencia en
la difcil etapa siguiente.
Frente a este panorama positivo de los aos
sesenta, la dcada de los aos setenta estuvo presidida por la doble crisis del petrleo de los aos
1973 y 1978, que tuvo un gravsimo impacto
negativo sobre la economa mundial y los mercados financieros.
En nuestro pas, la coincidencia de esta crisis
con la transicin poltica, origin un desplome
de las Bolsas espaolas en este perodo, con una
cada del setenta por ciento en trminos monetarios y del noventa por ciento en trminos reales,
teniendo en cuenta la fuerte subida de los precios
a lo largo del mismo.
A estos efectos negativos de la economa, se
aadi el impacto de la reforma fiscal de 1978,
que provoc la disolucin de ms de la mitad de
las Instituciones de Inversin Colectiva, al establecer, en determinados supuestos, un rgimen
de transparencia fiscal, que dada su complejidad
desestimul el mantenimiento de muchas de
estas Instituciones.
Afortunadamente, en el marco de esta reforma fiscal, se estableci un rgimen transitorio de
cinco aos, durante el cual deba publicarse una
nueva normativa reguladora de estas Instituciones, lo que tuvo lugar a travs de la aprobacin
de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de Instituciones de Inversin Colectiva. De este modo, y
a pesar del difcil contexto nacional e internacio-

ral. Muchos de ellos pertenecen a Sociedades

Gestoras de Instituciones de Inversin Colectiva,
Sociedades Gestoras de Patrimonios, Sociedades
y Agencias de Valores y Bolsa, entidades financieras (Bancos, Cajas de Ahorro, Compaas de
Seguros y Mutualidades). Adems, son miembros
del Instituto muchos ejecutivos y directivos de las
Divisiones Financieras de las principales empresas espaolas.
Se integran tambin en el IEAF Profesores
Universitarios, especialistas en disciplinas financieras y, en general, expertos en materias relacionadas con la actividad financiera.
El Instituto es miembro desde su fundacin de
la Federacin Europea de Analistas Financieros
(EFFAS), de la que fue el sptimo miembro despus de su creacin en 1962. Hoy cuenta con
cerca de treinta asociaciones miembros en representacin de sus respectivos pases.
El 20 de diciembre de 1991 el Instituto Espaol de Analistas Financieros, con la colaboracin
de la Bolsa de Madrid, cre la Fundacin de
Estudios Financieros (FEF) con el objetivo de
desarrollar la investigacin, la formacin y la opinin independiente en el campo de los mercados
financieros y burstiles, as como de convertirse
en un centro de reflexin y de creacin de valor
intelectual y tico, contribuyendo a la consecucin de la mxima eficiencia y transparencia de
los Mercados de Capitales desde el rigor y la profesionalidad.
El Instituto contribuy considerablemente,
desde su fundacin en los aos sesenta, al desarrollo de normas, estadsticas y contables, entre
ellas, el primer Plan General Contable y a la
informacin a los inversores, mediante el contacto con las empresas y sus ejecutivos, con el fin de
canalizar la mayor cantidad posible de recursos a
las empresas a travs de los mercados de capitales.
Simultneamente, las Bolsas de Comercio y
las principales entidades financieras, crearon servicios de estudios y reas de anlisis y gestin de
inversiones, mientras que las principales Universidades y Escuelas de Negocios incluyeron estas
materias en sus programas de formacin.
30

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

fiscal para estas Instituciones, desplazando la tributacin a sus socios y partcipes y, eliminando la
doble imposicin que hara inviable su funcionamiento.
Por otra parte, la Ley 18/1991, de 5 de junio,
del IRPF, estableci un rgimen muy favorable
para el tratamiento fiscal de las plusvalas e
impuls, por tanto, el desarrollo de las Instituciones de Inversin Colectiva de acumulacin.
Por ltimo, y ya en el ao 2003, se estableci
la posibilidad de traspaso libre entre Instituciones de Inversin Colectiva, sin anticipar la tributacin, lo que constituy un nuevo acicate para
los accionistas y partcipes de estas Instituciones
y estimul la competencia de las Sociedades Gestoras en la captacin del ahorro, reducindose
progresivamente las comisiones aplicadas.
Dentro de este marco y coincidiendo adems
con una etapa de fuerte expansin econmica,
las Instituciones de Inversin Colectiva experimentaron un auge espectacular ya que, las grandes entidades de crdito (Bancos y Cajas de Ahorros) iniciaron una etapa de comercializacin
activa de estas Instituciones, canalizando hacia
ellas una parte significativa de los recursos de sus
clientes.
Durante los ltimos veinte aos, ello ha tenido unos efectos significativos en la llamada
desintermediacin financiera, de lo que es
muestra el hecho de que, dentro de la estructura
del ahorro de las familias, en el ao 1985, el efectivo y los depsitos bancarios representaban dos
tercios del ahorro de las familias, mientras que
en el momento actual representan un poco ms
de un tercio del mismo. Por el contrario, las Instituciones de Inversin Colectiva, los Fondos de
Pensiones y los seguros apenas representaban, en
1985, el 2% del ahorro de las familias, mientras
que en el momento actual, representan cerca del
25% del mismo. El resto est instrumentado a
travs de la inversin directa en renta fija y variable, que ha pasado del 20% al 35%. (Anexo II).
Por tanto, durante este perodo se ha pasado
de una concentracin del ahorro familiar en
depsitos, efectivo e inversin directa (especialmente, en renta fija) a una estructura mucho ms

nal, el sector consigui sobrevivir, aunque su

expansin se retras ms de diez aos, hasta la
publicacin de la nueva Ley.
La Ley de 1984 es prcticamente coetnea de
la primera Directiva Comunitaria del ao 1985,
en que se public el Reglamento de la mencionada Ley.
Como antes se sealaba, la legislacin espaola se haba anticipado a muchas de las normas
comunitarias, por lo que la nueva Ley espaola
traspuso la Directiva Comunitaria, incluso antes
de que sta se aprobase y Espaa se incorporase
a la Comunidad Europea, en diciembre de 1985.
La nueva normativa no solamente mantuvo la
figura de las Sociedades de Capital Fijo (SIM),
sino que regul la figura de las Sociedades de
Capital Variable (SICAV), que fueron por primera vez desarrolladas reglamentariamente, lo que
permiti la creacin por primera vez de estas Instituciones de capital abierto, en paralelo con los
Fondos de Inversin Mobiliaria.
Tambin regul la figura de los antes denominados Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario (FIAMM), actualmente Fondos
Monetarios que, tanto por la naturaleza de sus
inversiones (activos a muy corto plazo), como por
su sistema de valoracin y sus menores plazos
para el pago de los reembolsos, representaban
una alternativa para el mantenimiento de saldos
de tesorera y un motor para el crecimiento de la
Inversin Colectiva, de lo que es muestra que a
mediados de la dcada de los noventa, esta categora constitua el 47% del patrimonio de los
Fondos de Inversin.
Pero quizs el impulso ms definitivo a las Instituciones de Inversin Colectiva procede de la
nueva reforma fiscal del ao 1991 que, en el
Impuesto de Sociedades, clarific el rgimen fiscal de las Instituciones de Inversin Colectiva, al
establecer, para evitar la doble tributacin, que
sta recaiga en el socio o partcipe y no en la
Sociedad o Fondo de Inversin, a pesar de lo cual
estos ltimos tributan al tipo del 1% en el
Impuesto de Sociedades.
De esta manera, se reconoce expresamente y
con absolutos efectos, el rgimen de neutralidad

31

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

riesgo que de la rentabilidad de sus inversiones y

son especialmente sensibles a la posible cada de
los valores liquidativos, especialmente en los Fondos Monetarios y de Renta Fija.
Por ese motivo, cuando en el ao 1994, se produjo una sbita alza de los tipos de inters, los
Fondos que haban alargado sus posiciones en
renta fija, especialmente en Deuda Pblica, experimentaron cadas en sus valores liquidativos que
se reflejaron en una fuerte salida de activos y partcipes que, sin embargo, se haba recuperado al
ao siguiente.
Algo parecido ha ocurrido ms recientemente
despus del inicio de la crisis financiera a mediados del ao 2007, con el ulterior desplazamiento
de activos de los Fondos de Inversin a depsitos.
Por lo que afecta a la inversin en renta variable, durante la segunda parte de la dcada de los
aos noventa, se produjo un sustancial incremento del ahorro familiar canalizado hacia las Sociedades y Fondos de Inversin con vocacin de
inversin en los mercados de renta variable, primero domsticos y luego internacionales.
Asimismo, despus de la implantacin del
euro, se manifest claramente un alto grado de
diversificacin de la renta fija, especialmente,
como es lgico, en la zona euro, pero tambin en
otros activos denominados en otras divisas, en
particular, la libra esterlina, el franco suizo, el
dlar y ms recientemente el yen.
En este momento ms del 50% de los activos
de las Instituciones de Inversin Colectiva estn
invertidos fuera de Espaa, y de ellos casi un 20%
en valores de renta variable y Fondos de Inversin extranjeros.
Los inversores espaoles se han encontrado
cada vez con mayores opciones para invertir en
los mercados internacionales y ello facilit la
implantacin en nuestro pas de Instituciones de
Inversin Colectiva extranjeras que, en algn
momento, han llegado a representar el 15% del
mercado espaol.
Este movimiento hacia activos de mayor riesgo y productos de mayor valor aadido fue neutralizado por la crisis burstil del ao 2000, que
impact fundamentalmente en las empresas de

moderna, en la que los depsitos, la inversin

directa (especialmente en renta variable) y las
Instituciones de Inversin Colectiva, los Fondos
de Pensiones y los seguros se distribuyen cada
uno de ellos alrededor de un tercio del ahorro
familiar.
Podra hablarse, por tanto, de una autntica
revolucin financiera que, iniciada a finales de
los aos sesenta, ha tenido su mayor grado de
desarrollo en los ltimos veinte aos, cambiando
totalmente la canalizacin del ahorro hacia instrumentos ms sofisticados y modificando radicalmente la estructura de financiacin del sector
pblico y de las empresas.
Las cifras que reflejan esta fuerte expansin
del ahorro colectivo son, el nmero de Instituciones, que pas de 231 Sociedades y Fondos de
Inversin en 1985 a ms de 6.000 en el momento actual, y el volumen de activos, que pas de
1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millones de euros a finales de 2007. Por ltimo, el
nmero de accionistas y partcipes pas, durante
este perodo, de 286.000 a 8.700.000. (Anexo III).
En este momento, los activos de las Instituciones de Inversin Colectiva se acercan al 30% del
Producto Interior Bruto de nuestro pas.
No quiere ello decir que el desarrollo de la
Inversin Colectiva haya sido uniforme durante
este perodo, ya que, como es lgico, en su evolucin influyen tanto la situacin econmica
como el comportamiento de los mercados financieros y la vocacin de los inversores.
En ese sentido, el inversor espaol se manifiesta claramente ms conservador que la mayor
parte de los inversores de los pases de nuestro
entorno y mucho ms de los pases anglosajones.
Por este motivo, un elevado porcentaje de la
inversin de las Instituciones de Inversin Colectiva se ha concentrado en activos monetarios y de
renta fija, tanto pblicos como privados, y la
inversin en los mercados de renta variable
(acciones) nunca ha representado ms del 25%
de las inversiones de estas Instituciones en
Espaa.
Como consecuencia de ello, los inversores
probablemente estn ms pendientes del factor
32

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

la llamada nueva economa, pero que se extendi con menor intensidad al resto de los sectores,
provocando una crisis econmica, aunque corta
en duracin y escasa en intensidad.
A pesar de que la crisis de los mercados de
valores fue muy intensa, debido bsicamente a la
sobrevaloracin de los mismos a principios del
siglo, lo que origin cadas medias del 50% en las
principales Bolsas mundiales, la reduccin del
patrimonio de las Instituciones de Inversin
Colectiva espaolas apenas lleg al 9% y el patrimonio global de estas Instituciones se haba recuperado a finales del 2003.
Posteriormente, y durante un perodo de casi
cinco aos, las economas y los mercados de valores han tenido un excelente comportamiento,
hasta la crisis econmica y financiera reciente, lo
que ha detenido a nivel mundial la decidida
expansin de estas Instituciones, cuyo volumen
de activos ha cado por primera vez durante el
primer semestre del 2008.
Tambin las Instituciones de Inversin Colectiva espaolas, a pesar de su estructura ms conservadora, han experimentado cadas en su volumen de activos que, aunque inferiores en trminos porcentuales respecto a las entidades europeas, e incluso a nivel mundial, han tenido un
impacto ms negativo por la va de reembolsos
que en sus homnimas internacionales.

con la consiguiente reduccin de costes para

afrontar las inversiones con la mayor diversificacin y menor riesgo posible, en todo tipo de
mercados y haciendo uso de las mejores tcnicas
e instrumentos de gestin.
En el momento actual, los inversores gozan de
una oferta de ms de 70.000 Instituciones de
Inversin Colectiva a nivel mundial, dentro de
las cuales no solamente estn los vocacionalmente orientados a los mercados monetarios y de
renta fija y variable, sino a los mercados de commodities (petrleo, metales y productos alimenticios), oro y diamantes y al sector inmobiliario y,
dentro de ellos, la oferta de ms de 6.000 Fondos
y Sociedades de Inversin espaoles.
El inversor no solamente tiene la posibilidad
de elegir su perfil de riesgo en el tipo de entidad
que se ajuste mejor a sus necesidades, sino que
puede cambiar su decisin de acuerdo con la evolucin de los mercados en cualquier momento,
mediante el mecanismo de traspasos vigente en
nuestro pas para las Instituciones de Inversin
Colectiva registradas en la CNMV.
Las Instituciones de Inversin Colectiva cumplen, por consiguiente, una importante funcin
social, al potenciar el ahorro y ofrecer a los ahorradores las mejores oportunidades de inversin
en cada momento, contribuyendo a la difusin
del capital de las empresas entre el mayor nmero posible de pequeos inversores.
Pero al mismo tiempo que esta funcin
social, cumplen una importante funcin econmica y financiera, que es la otra cara de la
misma moneda.
Los recursos captados por estas Instituciones
son inmediatamente canalizados hacia la inversin en los mercados de capitales, con el objetivo
fundamental de financiar el crecimiento econmico, tanto a travs del sector pblico como del
privado, sea mediante los mecanismos de crdito
como en los de la participacin en el capital de
las empresas.
Como antes se sealaba, los activos de las Instituciones de Inversin Colectiva a nivel mundial
representan alrededor del 50% de la capitalizacin burstil de todos los mercados de acciones

III. FUNCIONES DE LAS INSTITUCIONES

DE INVERSIN COLECTIVA
Como se sealaba en la introduccin de este
Captulo, las Instituciones de Inversin Colectiva
funcionan, por una parte, como captadores del
ahorro disperso de numerosos ahorradores hacia
la inversin en los mercados, en las mejores condiciones de seguridad, rentabilidad, diversificacin del riesgo y gestin profesional.
El ahorro colectivo permite, de esta manera,
que los pequeos y medianos ahorradores gocen
de las mismas ventajas que los grandes, ya que la
acumulacin de su ahorro permite a los ahorradores gozar de una mayor masa de maniobra,
33

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

del mundo. Como la inversin en acciones representa actualmente cerca del 60% de estos activos,
cabe deducir que los partcipes de estas Instituciones son propietarios, en este momento, de casi
un tercio del capital de las empresas cotizadas en
Bolsa en el mundo.
Su peso en el volumen de negociacin es
todava superior, representando ms del 45%.
Pero, simultneamente, estas Instituciones tienen un peso muy significativo en los mercados
monetarios y de renta fija, con volmenes que
superan el 40% de los mismos. Por lo tanto, su
participacin en la financiacin del sector pblico y privado es muy relevante.
Por lo que afecta a nuestro pas, cabe sealar
que, como consecuencia del perfil ms conservador de los inversores espaoles, las Instituciones
de Inversin Colectiva han canalizado habitualmente slo el 20% de sus activos al mercado de
acciones, invirtiendo la parte sustancial en los
mercados monetarios y de renta fija.
Como consecuencia de ello, en los aos
noventa, fase de fuerte expansin de estas Instituciones, cerca del 50% de los activos de las mismas estaban concentrados en Fondos monetarios
(FIAMM) que, a mediados de la dcada, financiaban ms de la mitad de la Deuda Pblica espaola.
De esta manera compensaron las fuertes desinversiones realizadas por inversores extranjeros,
derivadas de la subida de los tipos de inters en
Estados Unidos y de las sucesivas devaluaciones
de nuestra moneda.
Ello tuvo el doble efecto de estabilizar la
Deuda Pblica espaola y fomentar la inversin
colectiva como instrumento de comercializacin
de la Deuda Pblica, que culmin con la creacin
de los Fondos de Inversin especializados en la
inversin en Deuda Pblica (Fondtesoros) y en
sus homlogos en las Comunidades Autnomas,
experiencia nica en el mbito mundial de la
inversin colectiva.
Pero progresivamente, el desarrollo de otros
mercados, como el de renta fija privada y los de
derivados, as como el buen comportamiento de
los mercados burstiles, desplazaron progresiva-

mente, en la segunda parte de la dcada de los

noventa, la inversin hacia estos mercados, aprovechando la mayor capacidad de riesgo de los
inversores y las expectativas de mayor rentabilidad para los mismos.
Este perodo coincide en nuestro pas con los
grandes procesos de privatizacin a travs de
ofertas pblicas de ventas (OPV), donde los
inversores institucionales jugaron un papel fundamental.
Simultneamente, los inversores demandaron una mayor oferta de productos de inversin,
especializados en reas geogrficas (Asia, Europa del Este, Iberoamrica) o, sectorialmente
(telecomunicaciones, medios, tecnologa, energa, utilities, etc.) lo que impuls la colaboracin
de los promotores y gestores espaoles con sus
homlogos extranjeros y dio paso a las frmulas
de arquitectura abierta, con estrecha colaboracin entre Instituciones domsticas e internacionales.
Asimismo, la regulacin y desarrollo de los
Fondos de Fondos, ETF y hedge funds ofreci
nuevas oportunidades a los ahorradores.
Las inversiones de las Instituciones de Inversin Colectiva se internacionalizaron, no slo en
renta variable, sino tambin en activos de renta
fija y monetarios, especialmente despus de la
implantacin del euro.
Este interesante proceso, en el que la vocacin de los inversores espaoles se aproximaba
cada vez ms a la de los inversores internacionales, sufri un primer impacto con la crisis
econmica y de los mercados del perodo 20002002.
Despus del perodo 2003-2006, nuevamente
positivo para los mercados de renta variable, se
inicia la crisis financiera del 2007, derivada de la
crisis inmobiliaria en EE.UU., y el proceso de
modernidad e innovacin financiera en la Inversin Colectiva se somete de nuevo a prueba, volviendo los inversores a sus posiciones ms conservadoras, manifestada especialmente por el
desplazamiento de la inversin en Fondos hacia
depsitos, en un movimiento inverso al de hace
veinte aos.
34

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

IV. SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS

DE LAS INSTITUCIONES DE
INVERSIN COLECTIVA

Previsiblemente esto es lo que ocurrir a nivel

global, por lo que hay que esperar que la senda
de consolidacin y crecimiento del sector se
recuperar prximamente.
Evidentemente, esta recuperacin no ser
igual en todos los pases y depender de la fortaleza y estructura del sector en los mismos.
En el mbito americano, Estados Unidos y
Canad representan el 50% de los activos de estas
Instituciones a nivel mundial, que, en el primero
de los pases mencionados, canalizan ms de la
mitad del ahorro-previsin, lo que les garantiza
un flujo estable y recurrente de recursos, que
luego se invierten segn las condiciones de los
mercados. La parte sustancial deriva hacia la
inversin en renta variable, pero los activos
monetarios representan una importante alternativa en perodos de crisis. Otro tanto podra
decirse de Australia y Brasil.
En Europa, Luxemburgo e Irlanda absorben casi
el 40% de los activos de las Instituciones de Inversin Colectiva europeas, canalizando la parte sustancial de los flujos transfronterizos, lo que, junto
con su flexibilidad regulatoria, facilita su adaptacin
a las nuevas condiciones de los mercados.
Por su parte, Francia representa casi el 25% del
sector en Europa y tiene un fuerte componente de
estabilidad en sus inversiones en renta fija y activos monetarios, ya que los depsitos en las entidades de crdito no se remuneran prcticamente.
En Alemania se estn desarrollando muy rpidamente los Fondos Institucionales y el Reino
Unido sigue siendo el pas europeo con mayor
canalizacin de inversiones a la renta variable,
por lo que su evolucin estar mucho ms vinculada a la de los mercados de acciones.
En el rea asitica, China, Japn, Corea y Taiwn seguirn encabezando el desarrollo del sector gracias a la solidez y el crecimiento de sus
economas.
Finalmente, en Iberomerica cabe esperar
fuertes crecimientos en Brasil (por las razones
antes mencionadas) y en Mjico.
En Espaa, el crecimiento del sector ha sido
intenso durante los ltimos aos, pero su estructura es muy diferente a la de los restantes pases.

Como antes se sealaba, las Instituciones de

Inversin Colectiva han tenido una fuerte expansin durante los ltimos aos. En 1990 el volumen de activos, a nivel mundial, era de 1,7 billones de euros, pasando a 12,6 billones el ao 2000
y a 18 billones a finales de 2007. Por tanto, los
activos de estas Instituciones se han multiplicado
por diez en menos de veinte aos.
Ello no quiere decir que no les hayan afectado
las crisis econmicas y financieras, as como las
fases bajistas de los mercados, pero las recuperaciones fueron rpidas. Por ejemplo, durante la
crisis del periodo 2000 a 2002, los activos haban
bajado 2 billones de euros (un 17%), pero ya
haban subido ms de 4 billones a finales de 2005
(un 40%) y 7 billones cinco aos ms tarde, a
finales de 2007 (un 70%).
Si nos referimos a Espaa, el comportamiento ha sido similar. En 1990 el volumen de activos
de estas Instituciones alcanzaba los 9.000 millones de euros, frente a 200.000 millones el ao
2000 y 280.000 millones a finales de 2007, es
decir que los activos se multiplicaron por treinta
en menos de veinte aos. En el perodo de crisis
de 2000-2002 perdieron 28.000 millones de
euros (un 13%), pero los activos, se haban incrementado en 90.000 millones de euros a finales
de 2007 (un 50%).
El ao 2008 est teniendo, de nuevo, un
impacto negativo sobre estas Instituciones, debido a la crisis econmica y financiera y a las fuertes cadas de los mercados. En el conjunto mundial, los activos de las Instituciones de Inversin
Colectiva han cado cerca del 10% en el primer
semestre del ao.
Como ocurre habitualmente, se tiende a considerar que la peor crisis es la que se vive en cada
momento, pero es evidente que, prescindiendo
de su duracin y profundidad, se superan si se
afrontan adecuadamente y habitualmente las
economas y los mercados salen reforzados de
ellas.
35

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

Si en el rea anglosajona prevalecen las Instituciones con vocacin inversora en renta variable
(alrededor del 60% del total de sus activos), en la
Europa continental la inversin en renta variable
apenas supera el 40% y en Espaa no llega en
este momento al 10%.
En momentos de fuertes cadas de los mercados de acciones, los pases con inversores ms
conservadores suelen protegerse mejor que aquellos cuyos inversores estn dispuestos a asumir
ms riesgo, pero la situacin es inversa cuando
los mercados se recuperan.
Por ello, la recuperacin de las Instituciones
de Inversin Colectiva en Espaa ser ms lenta
que en los dems pases pero, adicionalmente, su
menor rentabilidad actual respecto a los depsitos, aunque sea coyuntural y debida a la situacin
de los mercados financieros, unida a la prdida
de su ventaja fiscal comparativa, al unificarse la
fiscalidad del ahorro prescindiendo del riesgo y
el plazo de la inversin, va a someter al sector a
una fuerte presin, imponindose la necesidad
de una profunda revisin de su estrategia de cara
al futuro.
En este momento, las entidades de crdito
(Bancos y Cajas de Ahorro) comercializan todo
tipo de productos financieros, desde depsitos a
la vista, de ahorro y a plazo, a Sociedades y Fondos de Inversin, Planes y Fondos de Pensiones y
seguros, pasando por ttulos de la Deuda Pblica,
acciones, bonos y obligaciones, cuyas emisiones
aseguran e intermedian.
Y ello gracias a sus amplias redes de oficinas,
que les permiten, al mismo tiempo, ofrecer
financiacin a sus clientes, en las mejores condiciones de costo y plazo.
Por ello, en Espaa, el 90% de las Instituciones de Inversin Colectiva se distribuyen a travs
de estas redes, lo que deriva en una fuerte concentracin de la distribucin, pero contradictoriamente en un excesivo nmero de Instituciones, al replicarse en cada distribuidor todas las
modalidades y categoras de Instituciones.
Con este sistema de distribucin, cada uno de
los productos financieros deber tener un carcter diferencial, tanto respecto a los ahorradores

(equilibrio de la ecuacin rentabilidad/riesgo,

liquidez, ventajas fiscales, etc.) como a los promotores (facilidad de comercializacin, margen y
satisfaccin de los clientes) para competir con los
dems en las preferencias de promotores, distribuidores y ahorradores.
Dicha preferencia ser estructural en algunos
aspectos, pero coyuntural en otros, ya que dependiendo de factores externos, como la fiscalidad o
la evolucin de los mercados, la capacidad de
competencia de unos productos con otros puede
experimentar variaciones significativas.
A nivel mundial, las Instituciones de Inversin
Colectiva seguirn teniendo una preferencia
estructural por parte de promotores, distribuidores y ahorradores, por su conexin con el ahorroprevisin, por su transparencia, flexibilidad y
amplia oferta de opciones a los ahorradores e
inversores, con capacidad de adaptacin a las circunstancias en los mercados, pasando de las posiciones ms conservadoras o de menor riesgo a las
ms agresivas, a travs de las distintas ofertas de
productos de Inversin Colectiva.
En nuestro pas, el carcter especialmente
conservador de los ahorradores y la concentracin de la distribucin de productos financieros
en las entidades de crdito, somete a las Instituciones de Inversin Colectiva mucho ms intensamente a factores coyunturales, como la fiscalidad, la evolucin de los tipos de inters o, en
menor medida, el comportamiento del mercado
de acciones.
A finales de los aos ochenta, la cada de la
remuneracin de los depsitos favoreci la fuerte expansin de las Instituciones de Inversin
Colectiva, que adems gozaban de una fiscalidad
ms favorable que aquellos, situacin que se prolong, como antes se sealaba, durante casi veinte aos. En este perodo, las entidades de crdito
desplazaron casi un tercio de los depsitos de sus
clientes a Instituciones de Inversin Colectiva,
Seguros y Fondos de Pensiones.
Esta expansin fue apoyada por una mayor
formacin de los inversores y un aumento de su
capacidad de riesgo, lo que favoreci las frmulas de Inversin Colectiva ms modernas, que
36

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

ofrecan un valor aadido a los inversores y una

mayor rentabilidad para los mismos.
La actual crisis econmica, financiera y de los
mercados, ha devuelto a muchos inversores a sus
posiciones originales, lo que se ha reflejado
recientemente en una disminucin del ahorro
financiero de las familias, que se ha concentrado
especialmente en depsitos, con crecimientos
moderados en seguros y pensiones y reduccin
de los activos de las Instituciones de Inversin
Colectiva, sobre todo por traslado a depsitos.
A ello se aade adems que, en Espaa, el
ahorro financiero representa slo el 25% del ahorro total de las familias, canalizndose el 75% restante al sector inmobiliario, ya que el 83% de las
familias tiene vivienda en propiedad.
Parte de este movimiento es coyuntural, y
previsiblemente una parte significativa de estos
recursos volver a las Instituciones de Inversin
Colectiva, cuando cambien las circunstancias de
la economa y de los mercados financieros, como
ha ocurrido en ocasiones anteriores, pero hay
una parte estructural que conviene analizar y que
obliga a estas Instituciones a someter a una profunda revisin sus estrategias, como se sealaba
anteriormente.
Las principales reflexiones que cabra hacer al
respecto, seran las siguientes:
1) Desde el punto de vista de la fiscalidad y
sin perjuicio de la conveniencia de aproximar la tributacin de los productos de
ahorro, es evidente que se debera, por
razones de poltica econmica, primar el
riesgo, el ahorro a largo plazo y la potenciacin del mercado de capitales, principalmente a travs del mecanismo de la
deduccin por inversiones, como se ha
hecho en otras etapas histricas. Ello, sin
perjuicio de mantener y mejorar el tratamiento de las frmulas finalistas de ahorro-previsin.
Tambin se deberan aplicar a las Instituciones de Inversin Colectiva monetarias
y de renta fija los coeficientes correctores
de la inflacin que se aplican a la inversin inmobiliaria, ya que aunque estas

2)

3)

4)

5)

37

Instituciones tienen liquidez, los ahorradores mantienen su inversin a largo

plazo o en otro caso, no gozaran de esta
actualizacin.
El sistema de traspasos entre Instituciones de Inversin Colectiva debe mantenerse y aprovecharse como factor fiscal
diferencial de esta frmula de ahorroinversin, ya que tan importante es estimular el ahorro como su mantenimiento.
Incluso deberan eliminarse las restricciones actuales a los traspasos en las Instituciones de Inversin Colectiva de tipo
societario.
En los momentos de turbulencias econmicas y financieras, el sistema ha permitido mantener a ms de un tercio de los
ahorradores, que han pasado de posiciones de ms riesgo a otras ms conservadoras o a la inversa, manteniendo en todo
caso su inversin en los mercados.
Desde la ptica de la regulacin y supervisin, es indispensable evitar arbitrajes
regulatorios, no slo entre pases, sino
entre productos financieros. Aunque las
normas comunitarias y espaolas han
avanzado en esta lnea, las Instituciones
de Inversin Colectiva estn sujetas a
unas normas mucho ms exigentes en
materia de transparencia e informacin a
los inversores. Tambin deberan simplificarse las normas de funcionamiento de
estas Instituciones.
Debera procederse a una importante
reestructuracin del sector. No tiene lgica que existan en Espaa ms de 6.000
Instituciones de Inversin Colectiva (casi
el 10% del mundo) cuando el volumen de
activos representa el 2% del total. Se
impone un proceso de concentraciones y
fusiones en el sector.
La distribucin de las Instituciones de
Inversin Colectiva no debera hacerse
casi exclusivamente a travs de las oficinas de Bancos y Cajas de Ahorros, sino
que debera potenciarse la distribucin a

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

travs de entidades aseguradoras, sociedades y agencias de valores y redes especializadas. Estas redes especializadas
seran tambin un instrumento de apoyo
a la comercializacin a travs de sus oficinas por las entidades de crdito. En este
sentido, conviene sealar que se ha hecho
un gran esfuerzo de formacin de asesores financieros, que podran nutrir estas
redes paralelas de distribucin.
6) Debera aumentar la vinculacin de las Instituciones de Inversin Colectiva con el
ahorro-previsin. Estas Instituciones ya
canalizan ahora un importante volumen de
ahorro a largo plazo, cuando los lmites
establecidos a las frmulas de previsin son
insuficientes o existe una preferencia por la
liquidez.
Sin perjuicio del mantenimiento del
actual esquema fiscal del ahorro-previsin, las inversiones de los Fondos de Pensiones y de las entidades aseguradoras en
Instituciones de Inversin Colectiva deberan flexibilizarse y estimularse, como
ocurre en los principales pases del
mundo.
7) Las Instituciones de Inversin Colectiva
tienen un importante papel que jugar en
la Banca Privada, dada su flexibilidad y
opciones de inversin, no slo a travs de

las SICAV, sino por la va de cestas de Fondos, Fondos de Fondos, Hedge Funds y
Fondos especializados en reas geogrficas o sectoriales, commodities, etc.
El futuro de la Banca Privada estar vinculado en gran medida al de las Instituciones de Inversin Colectiva.
8) Deberan impulsarse las figuras de Inversin Colectiva con ms valor aadido
para los inversores y las estructuras de
arquitectura abierta, que estimulan la
colaboracin entre grupos promotores y
distribuidores, en inters de los inversores.
9) El sector debe colaborar activamente en
la formacin de los inversores y de las
redes de distribucin, fomentando la cultura del riesgo y de la inversin diversificada, estimulando la diferenciacin entre
el ahorro a muy corto plazo y la inversin
a medio y largo plazo.
10) Finalmente, las Instituciones de Inversin
Colectiva deben seguir contribuyendo al
desarrollo y potenciacin de los mercados
de capitales y a la financiacin del sector
pblico y privado, tambin principalmente a medio y largo plazo, facilitando la
estabilidad financiera y cubriendo la
amplia franja entre el ahorro a la vista y el
capital riesgo.

38

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

Fuente: INVERCO, IIFA.

(1) Patrimonio EEUU (millardos $): 2007: 12.100; 2006: 10.520; 2005: 8.258; 2004:8.101; 2003: 7.414
(1) Tipo de Cambio (1U$): 31.12.2007: 0,6863; 31.12.2006: 0,7593 Euros; 31.12.2005: 0,8477 Euros; 31.12.2004: 0,7342 Euros;
31.12.2003: 0,7918 Euros

39

SITUACIN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA

Fuentes: Banco de Espaa e INVERCO

(1) F. Inversin: no incluye partcipes personas jurdicas

40

LA INVERSIN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIN ...

(1) El primer Fondo de Inversin se registr en enero de 1966

41