SPECIALIZATION

IN FINANCES
& CONTROL

www.aden.org

ADEN BUSINESS SCHOOL

DECISIONES DE
INVERSIN Y
FINANCIAMIENTO
DE ACTIVOS FIJOS

www.aden.org

ENFOQUE
PRCTICO

APLICABILIDAD

TRANSFERENCIA

SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN

CONTENIDOS

HABILIDADES

COMPETENCIA

MATERIAL

Objetivos de transferencia
Al finalizar el mdulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones de la empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos necesarios para
evaluar decisiones de inversin y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicacin dentro de la empresa.

DECISIONES FINANCIERAS
FUNDAMENTALES
www.geocities.com/marcelodelfino

Decisiones financieras fundamentales

Decisiones de Inversin
Efectivo
Valores negociables
Cuentas por cobrar
Inventario
Activos circulantes

Decisiones de Financiamiento
Cuentas por pagar
Deuda corriente
Pasivos circulantes
Capital de Trabajo

Corto Plazo

Largo Plazo
Deuda bancaria a LP
Bonos
Pasivos a largo plazo

Activos fijos tangibles

Activos fijos intangibles

Total de activos fijos

Activo

Decisiones
de
Dividendos

Acciones
Utilidades retenidas
Capital de los accionistas

Pasivo + P.N.

DECISIONES DE INVERSIN

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

INVERSIONES EN CONDICIONES
DE INCERTIDUMBRE

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

El valor presente neto
El Valor Presente
Neto

Tasas

Tasas
El Valor de los
Activos

Flujos de fondos variables

Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

Perpetuidades

Valor:

Cunto vale un activo?

Depende de la capacidad del activo de

generar flujos futuros de efectivo,
entonces:
El valor de un activo es el valor
presente del flujo de efectivo futuro
esperado.
El Valor Presente
Neto

Tasas
El Valor de los
Activos
Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

Precio:
Lo que pago por un
activo. El costo de un
activo.

Cmo calculamos el Valor?

Valor Presente (VP)

Partiendo de la frmula de Valor Futuro

VF VP(1 i)

VF
tiempo

Despejamos el Valor Presente

hoy

VF
VP
n
(1 i )

VP

De qu depende el valor de un activo?

(a) del flujo de fondos proyectado

VF
VP
n
(1 i )

(c) de la
cantidad de
perodos

(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)

Es el rendimiento mnimo que tendra que obtener para estar
dispuesto a invertir.

VFt
VP
t
t 1 (1 i )

Y si al valor del activo le restamos su costo...?

Valor Actual Neto (VAN)

n

VFt
VAN

I
0
t
t 1 (1 i )
VAN
VP de los Flujos de Efectivo
=
del Activo
Esperados Futuros
Cul es el valor del activo

VAN > 0

Crea Valor

VAN < 0

Destruye Valor

VAN = 0

Punto de Equilibrio

Costo
del Activo
Cul es su costo

Flujo de Fondos Variables

Tasa de rendimiento requerido: 10%
0
1
Tiempo
Flujo de
efectivo

-$2.000,00 $800,00

2
$600,00

$400,00 $900,00

Costo del activo

Valor
presente del
activo
$ 2.138,38

$727,27
$495,87
$300,53
$614.71

El Valor Presente
Neto

Tasas
El Valor de los
Activos

VALOR ACTUAL NETO

$138,38

Flujo de Fondos
Variable

Valor Presente del Activo Costo del Activo

Perpetuidades

Cunto rinde un activo?

Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro
que genera, podemos determinar su rendimiento:
Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)
Es el rendimiento que estimo tendr la inversin. (TIR)
Es la tasa de descuento que hace el

SI :
Entonces :

VP = Costo del activo

Costo de un activo = Valor presente

VF
CA

VP
n
(1 i )
TIR

Tasa de rend. requerida vs. esperada

Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)
Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno)
Si (b) > (a) la inversin vale ms de lo que cuesta

Crea valor
Si (b) = (a) la inversin vale lo que cuesta
Rendimiento adecuado

Si (b) < (a) la inversin vale menos de lo que cuesta

Destruye valor

Perpetuidad, qu es?
Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento
Es una anualidad que tiene duracin indefinida
Tiempo
Flujo de
Efectivo (C)
El Valor Presente
Neto

Tasas
El Valor de los
Activos
Flujo de Fondos
Variable

Perpetuidades

2
. . .

$100

$100

$100

Utilidad:
Valuacin de acciones para emisin.
Valuacin de inversiones en acciones para
determinar si agregan valor.
Valuacin de otros activos a perpetuidad o a
muy largo plazo.

El Valor de los Activos

Perpetuidades sin crecimiento

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

Tiempo

3
. . .

Flujo de
efectivo (C)

VPPerpetuidad

C

i

$100

$100

$100

$100

El Valor de los Activos

Perpetuidades con crecimiento

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i): 10%

Tasa de crecimiento constante (g): 2%

Tiempo

Flujo de
efectivo (C)

VPPerpetuidad

i g

3
. . .

$100

$102

$104,4 $100 (1+2%)

El Valor de los Activos

Anualidades sin crecimiento

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

Tiempo

N
. . .

Flujo de
efectivo (C)

VPAn ,i

1 (1 i ) n
C
i

$100

$100

$100

$100

El Valor de los Activos

Anualidades con crecimiento

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

Tasa de rendimiento requerido (i): 10%

Tasa de crecimiento constante (g): 2%

Tiempo

VPAn ,i

N
. . .

Flujo de
efectivo (C)

(1 g ) n
1 (1 i ) n
C (1 g )
ig

$100

$102

$104,4 $100 (1+2%)N

Decisiones de Inversin
INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE

Estrategias Corporativas

El Riesgo en finanzas
Estrategias
Corporativas

Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del riesgo de un activo

Medicin del
Riesgo de un
Activo

Estrategia corporativa
Cmo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria
destruir o aadir valor?

Toda inversin, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento

Este agregar valor
cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento

Este destruir valor

cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento
La Clave es el WACC

El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria

WACC - Weighted Average Cost of Capital

Pasivo
Activo
Patrimonio
Neto

Costo de la deuda (kd)

kd (1 T)
Costo del capital propio

ke

D
PN
WACC k d (1 T )
ke
D PN
D PN
Tasa de costo
de la deuda
despus de
impuestos

Proporcin de la
deuda sobre el
total del
financiamiento

Tasa de
costo del
capital
propio

Proporcin del
capital propio
sobre el total del
financiamiento

QU ES EL RIESGO EN FINANZAS

El riesgo en finanzas. Qu es?

Es la variabilidad de los rendimientos realizados de
una inversin en torno al rendimiento esperado
A mayor variabilidad

mayor riesgo

A menor variabilidad

menor riesgo

Estrategias
Corporativas

Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del
Riesgo de un
Activo

El riesgo en finanzas.
Cul es el rendimiento esperado de una
inversin?

la Media de los probables rendimientos

realizados futuros
n

X Pt X t
t 1

El riesgo en finanzas.
Cmo se determina la variabilidad de los probables
rendimientos realizados futuros en torno al
rendimiento esperado?

mediante su Desviacin estndar

P (X
t 1

X)

Entonces: la desviacin estndar es la

medida del Riesgo.

El riesgo en finanzas.
Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de
tener fuertes prdidas
n
Medida del riesgo:

t 1

A mayor mayor riesgo

99,74%
95,46%
68,26%
Estrategias
Corporativas

Inversiones en
Condiciones de
Incertidumbre

El Riesgo en
Finanzas

Medicin del
Riesgo de un
Activo

2
P
(
X

X
)
t t

Mtodo de clculo de la std: Riesgo

Paso 1
Calcular el valor
esperado X
mediante la (X * P)

Conce
ptoi

Pi

Paso 2
Paso 3
Restar el valor Elevar al
esperado X de cuadrado
cada X

X i Pi

Paso 4
Multiplicar
por P y
sumar

( X i X ) ( X i X )2

Pi

X
6

TOTAL =

P (x
i

i 1

P (x
i 1

( X i X ) 2 Pi

x) 2

x)

Paso 5
Hallar la raz
cuadrada

Anlisis del riesgo: Escenarios

Todos mal => No hay problema

?
Pesimista
Normal
Optimista
?

Algunos bien y otros mal

=> Tenemos un problema

Todos bien => No hay problema

Modelos de simulacin (Monte Carlo)

Proceso de anlisis de riesgo con simulador

1 Armar el modelo matemtico de pronsticos. Planilla del proyecto.
2 Identificar variables claves de riesgo que son sensibles e inciertas.
3 Definir el riesgo por variable

Establecer un rango de posibilidades (mnimo y mximo).

Asignar una distribucin de probabilidad.

4 Simulacin y anlisis de los resultados.

1 Modelo matemtico de pronsticos

Define las relaciones matemticas entre las variables
numricas que se relacionan con los pronsticos del
futuro.
Variables

B=3
C=2

Relaciones

B-C

Resultado

R=1

2 Identificar variables claves de riesgo

Una variable de riesgo se define como una variable

que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el
sentido de que una pequea desviacin de su
valor proyectado es probable y potencialmente
daina para el valor del proyecto.

Anlisis de Sensibilidad

3 Definir el riesgo por variable

Aunque es casi imposible pronosticar en forma
exacta el valor real que una variable podra asumir
en algn momento del futuro, debera ser bastante
posible incluir el valor verdadero dentro de los
lmites de una distribucin de probabilidades
suficientemente amplia.

Fijacin de lmites de rango

Asignacin de probabilidades

4 Simulacin y anlisis de los resultados

Sensibilidad vs. Monte Carlo

Anlisis de sensibilidad

cambio en algunas variables

escenarios alternativos

nmero limitado de combinaciones

Simulacin de Monte Carlo

considera todas las combinaciones posibles

examina
resultados

la

distribucin

completa

de

los
7

DECISIONES DE FINANCIEMIENTO

Decisiones de Financiamiento
Cules son las principales fuentes de
financiamiento de largo plazo?
BANCARIA
DEUDA
BONOS

CAPITAL PROPIO

ACCIONES
PREFERENTES

ACCIONES
COMUNES

Estructura de Financiacin

Estructura
ptima de
Financiamiento

DEUDA: Deuda Bancaria

Tipos de Tasas

Tasa nominal anual (TNA)

o
Tasa proporcional anual
(TPA)

Tasa peridica

iq

(1+TNA ) = (1+ir) (1+)

Tasa efectiva anual

(TEA)
o
Rendimiento porcentual
anual (RPA)

Tasa de inters activa y pasiva

Existen dos tipos de tasas de inters:
1) la tasa pasiva o de captacin:
Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero
captado:
2) la tasa activa o de colocacin:
Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los prstamos
otorgados. Esta ltima siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captacin es la
que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando adems una
utilidad.
La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediacin

La tasa de inters activa es una variable clave en la economa ya que indica

el costo de financiamiento de las empresas.
La tasa activa est compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano +
Riesgo Pas + Riesgo de Devaluacin) ms el riesgo propiamente de un prstamo como es
(riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada
extraccin de depsitos + costos administrativos del banco para conceder crditos). Por lo
tanto, la tasa de inters activa puede escribirse como:
i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluacin + Riesgo pas + otros tipos de riesgo

Sistemas de Amortizacin de Prstamos

Sistema Francs:

Capital amortizado creciente en c/cuota

Inters sobre saldos decreciente

Cuotas iguales

Sistema Alemn:

Capital amortizado igual en c/cuota

Inters sobre saldos decreciente

Cuota decreciente

Sistema Americano:

Capital amortizado todo al vencimiento

Inters sobre saldos igual

8y9

DEUDA: Qu es un Bono?
Son los ttulos valores que emiten
empresas o entidades de todo tipo para
obtener financiamiento en el mercado de
capitales...
... con el compromiso de su
amortizacin en un plazo
determinado y a un inters
normalmente fijo.
El inters que se paga, expresado en una tasa anual, es
llamado cupn. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor
nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con
descuento, por debajo.

DEUDA: Bonos

Valor a la par o nominal

Cunto $ devolver al vencimiento.

Pagos de cupn
Cada cunto tiempo paga inters.

Tasa de cupn
Tasa de inters TNA.

Cantidad principal
Total que se pide prestado.

Vencimiento
Es el fin de su vigencia.

Clusula de llamada
Opcin de rescate antes del vencimiento a
un precio de llamada.

Contenido del Contrato

de Emisin de un Bono

DEUDA: Bonos
Tipos de Bonos

Bono de inters variable

Su cupn varia generalmente por la tasa LIBOR
(London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva
(o de oferta) interbancaria en Londres

Bono basura (junk bond)

Es el ttulo de renta fija y alto rendimiento
emitido por compaas cuya solvencia no es de
primera clase.

Bono convertible
Es el que otorga la posibilidad de canjearlo, al
vencimiento, por acciones.

Bono cupn cero

No paga intereses durante la vida del bono,
sino al final, conjuntamente con la devolucin
del principal.

DEUDA: Bonos
Rendimiento de un Bono

1. Rendimiento Requerido
Es el rendimiento esperado de un
bono de similar riesgo.

2. Rendimiento Esperado (TIR)

Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo
esperado sea igual al costo de adquisicin.

Tambin se llama Rendimiento al vencimiento.

DEUDA: Bonos
El precio Justo de un Bono
B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

Valor presente
del flujo de intereses

Valor presente
del pago del principal

Para obtener el VP, tenemos que descontar a qu tasa

10

Qu es el riesgo crediticio?
El riesgo crediticio indica la condicin financiera del tomador de
crdito (emisor del bono)
Calificadoras de Riesgo
Moodys Investor Service
Standard & Poors
Duff and Phelps
Fitch
Categoras de Riesgo
Grado inversin - Muy buena calidad crediticia.
Grado Especulacin. Menor calidad crediticia.

Riesgo de Default:
Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado.

Cules son los determinantes de la

calificacin de riesgo?
Ratios financieros del emisor

Tamao e importancia del

emisor

Clusulas de proteccin de la
emisin

Ratios de cobertura.
Ratios de deuda.
Ratios de liquidez.
Ratios de rentabilidad.
Competencia: Market share, liderazgo
tecnolgico, eficiencias en la produccin,
estructura financiera.
Industria: tipo de producto, etapa ciclo
de vida de la industria, regulaciones.
Subordinacin de la deuda futura.
Restricciones a dividendos.
Garantas (Colateral).

Mejorar la calificacin de riesgo del bono.

Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del
capital). Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Calificaciones de riesgo
Moodys

S&P

Duff & Phelps

Fitch

Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
D

AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D

AAA
AA
A
BBB
BB
B+
B
BCCC
DD

AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D

Descripcin
Mxima Seguridad
Alta Calidad
Grado inversin medio
Grado inversin bajo
Bonos basura de alto grado
Bonos basura
Bonos basura especulativos
Bonos basura muy especulativos
Apostando a la bancarrota
Default

Ratios financieros por rating de riesgo

US Industrial Debt, 1998-2002 Medians
EBIT / Intereses (cobertura)
EBITDA / Intereses (cobertura)
Flujo de Fondos / Deuda Total (%)
ROCE (%)
Ganancia Operativa / Ventas (%)
Deuda LP / Capital (%)
Deuda Total / Capital (%)
Fuente: Standard & Poors

AAA
17,50
21,80
105,80
28,20
29,20
15,20
26,90

BBB
6,80
9,60
46,10
19,90
18,30
32,50
40,10

3,90
6,10
30,50
14,00
15,30
41,00
47,40

B
1,00
2,00
9,40
7,20
11,20
70,70
74,60

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Es la tasa de rentabilidad que tiene para el
inversor o prestamista la operacin que se efecta

Prstamo:

$ 100

Inters recibido en un ao: $ 20

Costo anual:
kd =

20 = 0,2
100

kd =

20%

DEUDA: El escudo fiscal. Qu es?

Monto del Prstamo
Tasa = k d = id
Tasa impositiva

100
20,00%
25,00%

Ventas
Costo de Ventas
Resultado Operativo

Financiado con:
Cap. Propio Cap. Ajeno
1.000
1.000
-800
-800
200
200

Gastos Financieros
Resultado antes de Impuestos

200

-20
180

Impuesto a la renta
Resultado despus de impuestos

-50
150

-45
135

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Sin Escudo Fiscal
Resultado
Gastos Financieros
Resultado Final

150
-20
130

Resultado Final

135

Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos)

Con escudo Fiscal

Costo de la deuda = 20 5 = 15

Costo de la deuda = 20 (20 * 0,25)

Costo de la deuda = 20 * (1 0,25)

Ahorro
Tributario
=
Escudo
fiscal

Costo de la deuda = kd * (1 T)
11

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

Conceptos
GAIT
Intereses (i=12%)
Ganancia antes impuestos
Impuestos (T=35%)
Ganancia final
Flujo de efectivo
Accionistas (Ganancia Final)
Acreedores (Inters)

Empresa
Sin Deuda

$500

$1.000

$1.500

$2.000

$2.500

1.000
0
1.000
350
650

1.000
60
940
329
611

1.000
120
880
308
572

1.000
180
820
287
533

1.000
240
760
266
494

1.000
300
700
245
455

650
650
0

671
611
60

692
572
120

713
533
180

734
494
240

755
455
300

Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es kd DLT

Capital Propio
PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO
A LARGO PLAZO

CAPITAL PROPIO

ACCIONES
PREFERENTES

ACCIONES
COMUNES

Anlisis Comparativo de Fuentes Fin.

Concepto

Pasivos

Acciones
Preferentes

Acciones
Comunes

Titular

Acreedor

Accionista
preferente

Accionista
comn

Qu representa Una acreencia

Inters preferente
Inters residual
sobre el patrimonio sobre el patrimon.

Retribucin

Intereses

Dividendos

Dividendos

Prioridad sobre
la retribucin y
el patrimonio

Primero

Segundo

Tercero

Derechos
societarios

No tiene

A cobrar dividendos
Son propietarios
prioritariamente, no
Eligen Directores
obligatoriamente

Anlisis Comparativo. Precio Justo.

Diferencias entre factores para la valuacin
de acciones y de bonos
Concepto

Bonos

Acciones

Horizonte

Vencimiento

Infinito

Flujo de efectivo

Prometido
explcitamente

Rendimiento
requerido

Rendimiento de un
bono similar

Depende de las
expectativas de
utilidades y de la
poltica de
dividendos
Rendimiento
requerido por el
accionista

Capital Propio: Acciones

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIN
El precio justo es el Valor
Presente de los flujos
futuros de efectivo
esperados

Cul es?

FRMULA GENRICA

Dt
P0
t
t 1 (1 k e )
Cambia la frmula si se tiene decidido vender
la accin en algn momento en el futuro?

Capital Propio: Acciones

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIN

Para dividendos
constantes
podemos asemejarlo al valor
de una perpetuidad

Para dividendos
crecientes a una tasa
g

D1
P0
ke
D1
P0
ke g
12 y 13

De qu depende el precio de la accin?

De las expectativas que el mercado tiene de la
empresa en cuanto a:
Crecimiento
Payout
Riesgo

D1
Value of equity P0
Ke g
P0
Payout Ratio (1 g)
PER
E0
Ke g

De qu depende el precio de la accin?

Rentabilidad exigida a las acciones, Ke
Patrimonio Neto
Utilidad Neta
ROE
Dividendos

A
10%
100
10
10%
10

B
10%
100
12
12%
12

C
10%
100
14
14%
14

D
10%
100
16
16%
16

E
10%
100
18
18%
18

F
10%
100
8
8%
8

Price earning sin retencin de beneficios

Tasa de reparto
Tasa de retencin
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retencin)
Valor de mercado de las acciones
Price earning

100%
0%
0%
100
10

100%
0%
0%
120
10

100%
0%
0%
140
10

100%
0%
0%
160
10

100%
0%
0%
180
10

100%
0%
0%
80
10

Price earning con retencin de beneficios

Dividendos
Tasa de retencin
Tasa de crecimiento (ROE x T. de retencin)
Valor de mercado de las acciones
Price earning

5
50%
5%
100
10

6
50%
6%
150
12,5

7
50%
7%
233
16,7

8
50%
8%
400
25

9
50%
9%
900
50

4
50%
4%
67
8,3

Cmo estimar la tasa de crecimiento?

Tasa de reparto

DPS
EPS

Tasa de retencin = (1- Tasa de reparto)

g = ROE x Tasa de retencin
Para aumentar el valor de mercado de las acciones, no
alcanza con retener beneficios, tambin la
rentabilidad de las inversiones debe superar el
costo de los recursos.

Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevado

para tener un PER alto si no hay crecimiento.

Costo del capital propio. Cul es?

Representa la
tasa de rendimiento requerida
de una inversin
Este ha sido y es una de las
mayores dificultades de la
teora financiera.
Se han desarrollado teoras y
modelos para empresas que
cotizan en bolsa.

Costo del capital propio

CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)
Primer mtodo:

Si la accin cotiza en bolsa:

Modelo de crecimiento
de los dividendos

Costo del capital propio

Modelo de crecimiento de dividendos

TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIN
Si conocemos el precio de la accin (cotiza en bolsa), cul
es su tasa de rendimiento requerida implcita en el precio?
SI...

Entonces...

D1
P0
ke g

D1
ke
g
P0

Es til
conocerla
para valuar
un activo
similar
14

Costo del capital propio

CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)

Segundo mtodo
Si la accin cotiza en bolsa:

Modelo de Valuacin
de Activos de Capital
CAPM

Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento requerida de una accin
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
requerida o esperada
no diversificable

ke

kf

+ (km kf)

conociendo el de una accin, puedo conocer su tasa

de retorno requerida y por tanto el costo del capital

Modelo del CAPM

Riesgo total
del
Portafolio
()

Riesgo total = Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico

Riesgo diversificable
o no sistemtico
A medida que
incorporo ms
activos a la
cartera
disminuye el
riesgo
diversificable
0
hasta ser igual
a cero en una
cartera
diversificada

Riesgo
total

10

Riesgo no diversificable
o sistemtico
15

20

25

30

35

Nmero de activos

Cmo calcular el beta?

... analizando cmo vara el rendimiento de la accin
ante un cambio en el rendimiento del mercado.

j COV R j , R m
Beta de la
accin j

Covarianza entre los

rendimientos de la accin
j respecto de los del
mercado.

Rm

Varianza del
portafolio de
mercado.

Cmo calcular el beta?

Regresin entre los retornos histricos de la accin y los del mercado.

Retorno del Activo (%)

Ri = i + i RM + i

Retorno del Mercado (%)

Cmo calcular el beta?

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???
Se toman betas de las empresas del sector.
Se quita el apalancamiento financiero:
U

L
D

1 (1 TC )
E

Se saca un promedio de los betas de las empresas del

sector, y por ltimo se agrega el componente de
leeverage de la empresa.
D

Beta de la accin U 1 (1 TC )
E

Modelo del CAPM

Cmo se interpreta ?
indica lo sensible que son los rendimientos de una accin a los
cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.

Para un

El rendimiento de la accin:

= 1,0

tiende a seguir la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la accin crece 10 %

> 1,0

tiende a subir o bajar ms que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la accin crece ms del 10 %

< 1,0

tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la accin crece menos del 10 %

15

Capital propio: Costo del capital propio

CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Cuarto mtodo

Si no tiene precio de la accin o no cotiza

en bolsa y no hay empresas similares que
coticen...

Utilice la TIR de proyectos similares

o
Utilice el ROE de la firma

ESTRUCTURA DE INVERSIN Y DE
FINANCIACIN

Estructura de Inv. y financiacin

Pasivo

Costo de la deuda (kdT)

promedio ponderado de los
inters de las deudas
corregidas por su efecto
tributario.

Patrimonio
Neto

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo de
oportunidad.

Activo

Est. Inversin

Est. Financiacin

COSTO DEL
CAPITAL

Estructura de capital
Deuda de corto plazo
transitoria
Pasivo

Activo
Patrimonio
Neto

Est. Inversin

Est. Financiacin

Estructura de Capital:
es la cantidad relativa de:

Deuda de corto plazo

permanente
Deuda a largo plazo
Acciones preferentes
Acciones comunes que
se utilizan para financiar
la empresa.

Costo de la estructura de capital

Pasivo

Activo
Patrimonio
Neto

Est. Inversin

Est. Financiacin

Costo de la deuda
corresponde al
promedio ponderado de
los intereses de los
prstamos corregidos
por su efecto tributario.

kdT = kd (1 T)

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Costo de la estructura de capital

Pasivo

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo
de oportunidad.

Activo

Patrimonio
Neto

Est. Inversin

Est. Financiacin

ke = en cualquiera de
sus expresiones

Costo Promedio del Capital (WACC)

D
PN
WACC ka kd (1 T )
ke
D PN
D PN
Tasa de
costo de la
deuda
despus de
impuestos

Proporcin de
la deuda sobre
el total del
financiamiento

Tasa de
costo
del
capital
propio

Proporcin del
capital propio
sobre el total
del
financiamiento

Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las

deudas despus de impuestos y de los fondos propios

Estructura ptima de capital

Cul es la combinacin ptima de

Deuda y Capital Propio?

Aquella que minimiza el

costo del capital y
maximiza el valor de la
empresa

Estructura ptima de capital

Qu sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

Ke

Costo
del
capital

WACC
Mnimo

Kd

Estructura de
capital ptima
Apalanc. Finan.

Estructura ptima de capital

Metodologa para la toma de decisiones
sobre Estructuras de Financiacin
Frecuentemente, no se cuenta con la
informacin de mercado respecto al
costo de la deuda en funcin del
nivel de endeudamiento.
En tal caso, utilice el ratio:

BAIT
Razn de cobertura
Intereses
Se debe relacionar ese ratio, con la calificacin de
riesgo objetivo para la empresa.
Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y
relacin con el patrimonio.

Estructura ptima de capital

Standard & Poors Credit Rating
Tasa cobertura de intereses
Desde
Hasta menos
de
-100000
0,2
0,2
0,65
0,65
0,8
0,8
1,25
1,25
1,50
1,50
1,75
1,75
2
2
2,5
2,5
3
3
4,25
4,25
5,5
5,5
6,5
6,5
8,5
8,50
100000

Calificacin

Spread
(sobre rendimiento bonos Tesoro)

D
C
CC
CCC
BB
B+
BB
BBB
AA
A+
AA
AAA

14,00%
12,70%
11,50%
10,00%
8,00%
6,50%
4,75%
3,50%
2,25%
2,00%
1,80%
1,50%
1,00%
0,75%

Estructura ptima de capital

Qu sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
A mayor endeudamiento

mayores costos de quiebra

Esto incrementa los costos de:

a) Dificultad financiera (ejemplos)
Los acreedores pretendern mayor rendimiento.
De incumplir otros costos aumentarn.
Los clientes pueden disminuir sus compras
b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)
Los acreedores pondrn lmites a la distribucin de utilidades,
a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.
Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisin.
c) Los accionistas requerirn un mayor retorno por mayor riesgo

16

FUSIONES Y ADQUISICIONES

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Por qu comprar un negocio?
Para iniciar

Inters en un
negocio particular
Evitar tiempos de
instalacin
Eliminar riesgos
iniciales

Aspectos
estratgicos

Aumentar la
participacin en el
mercado
Poner barreras de
entrada
Diversificacin -

Integracin

Otros aspectos

Beneficios
impositivos

Mayor
rendimiento para el
accionista
Ingreso a nuevos
mercados
Integraciones

Adquisicin de
management

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Por qu vender un negocio?
Para finalizar

Desinters por
ciertos
negocios
Inters de
realizar ciertos
valores del

negocio
Problemas de
empresa en

marcha

Aspectos
estratgicos

Concentrarse
en el negocio
principal
Productos que
no generan
valor agregado
Aumentar la
especializacin

Otros aspectos

Reduccin de
costos
Imposibilidad
de continuar
con el proyecto
Aspectos
financieros
Problemas
financieros

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Qu se compra y/o vende?
Paquete accionario
Participacin un grupo (minoritaria - mayoritaria)
Fondos de comercio o Good Will
Activos (tangibles o intangibles)
Lneas de negocio
Participacin en el gerenciamiento

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Economas
de escala

POR QU SE PRODUCEN?
Aprovechamiento de sinergias
Liderazgos
Aumento de la competitividad
Beneficios impositivos

SINERGIAS
ELIMINACIN DE
INEFICIENCIAS

Economas de
Integracin
Vertical

Mejoramiento del rendimiento para el accionista

Ingreso a nuevos mercados
Integracin vertical y horizontal

Ventajas
fiscales

Para uso de
Fondos
excedentes

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Tipos de inversores
Estratgico

Financiero

Busca

Retorno de la

participacin en el

inversin inicial

mercado

Aprovechamiento

Maximizacin de
resultados

de sinergias

Posicionamiento

Combinaciones
financieras

Generar barreras
de entrada

Reestructuracin
de negocios

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Fusiones: tipos
Horizontales

Verticales

Conglomerados

Es aquella en la
Es aquella que
tiene lugar entre
dos empresas de
una misma lnea
de negocio.

Fueron las
primeras
fusiones que se
observaron.

que el comprador
se expande hacia
atrs en la
cadena de valor,
hacia la fuente de
materia prima o
hacia delante en
direccin al
consumidor

Afecta a
empresas sin
ninguna relacin
en lneas de
negocios

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Fusiones: tipos
Absorcin

Incorporacin

A=A+B

C=A+B

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Estimacin de la ganancia o costo econmico
de una fusin
La FUSIN ser ganancia slo si la suma de las
empresas fusionadas es ms grande que el valor
econmico de las empresas por separado

VA A

VA Fusin > VA A + VA B

VA B

VA Fusin < VA A + VA B

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Caractersticas

Estimacin de la ganancia o costo econmico de una fusin
Veamos un ejemplo
VA A

VA B

US$ 200

US$ 50

Sinergia de la fusin

Ahorro en costos de US$ 25

VA Fusin = US$ 275

El VA de la fusin es mayor a la suma de las empresas

por separado

El proceso de M&A

El proceso de M&A
Proceso del que vende

Preparacin

Decisin de
venta

Asesoramiento
externo
Modalidades
Borrador de
oferta
Valuacin de la
empresa

Comercializacin

Negociacin
y conclusin

Promocin del
negocio
Identificacin

de posibles
interesados
Entrega de
documentacin
y sustento del
negocio

Negociacin
Acuerdos

Due Dilligence
Conclusin

El proceso de M&A
Proceso del que compra

Estrategia de negocio
Bsqueda de oportunidades
Anlisis de la empresa
Valuacin
Documento de la oferta
Proceso de negociacin
Acuerdos
Due Dilligence
Cierre
Take over

Dnde se generan las sinergias ?

Sinergias Productivas

Valor de la empresa

Sinergias Financieras

Sinergias Operativas

Tasa de
descuento

Flujo de fondos

Margen operativo

Nivel de actividad
Inversin en capital

Costo del capital

propio

fijo

Impuesto a la renta

Inversin en capital
de trabajo

Costo de la deuda
Estructura de
capital

Sinergias Impositivas
Retorno
econmico

Crecimiento

Financiamiento

Dnde se generan las sinergias ? (cont.)

Sinergias

Rango de
Negociacin

Valor neto
agregado

Prima
Valor
incorporado
Valor de la
empresa

Valor de
mercado

Comprador

Vendedor

Valor
pagado

Due Diligence

DUE DILIGENCE
Definicin - Objetivos
Anlisis detallado del negocio y la industria

considerando el contexto en que opera y desarrolla su

actividad
Evaluacin de
riesgos

Evaluacin de
oportunidades

Elementos para negociar Anticipacin de temas

conflictivos

DUE DILIGENCE (cont.)

Tipos

Contable

Impositivo Previsional Laboral

Ambiental

Legal

Del negocio

Depender fundamentalmente del tipo de negocio, del

conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados

Documentos ms usuales

Documentos ms usuales

Recordemos el proceso de venta !!!!

Resumen Ejecutivo Innominado
Carta de Confidencialidad
Memorandum Descriptivo

Intercambio de informacin
Carta Intencin
* Documentacin legal del cierre (closing)

Documentos principales
Resumen ejecutivo innominado
Carta de Confidencialidad

Memorandum Descriptivo
Intercambio de informacin
Carta de intencin
Documentos
principales y
procedimientos

Due diligence report

Contrato de compraventa
Contrato de escrow
Contrato de gerenciamiento

Convenio de accionistas
Documentos complementarios al closing

Contratos de gerenciamiento
Garanta de
eficiencia sobre
acciones
pendientes

Es an accionista

CONTRATO
DE
GERENCIAMIENTO
Deja de ser
accionista

Objeto
Plazo
Remuneracin
Pautas de actividad
Contralor del
comprador
Indemnizacin
Confidencialidad

Exclusividad

NO competencia

Modalidades ms comunes de
inversin

Alianzas estratgicas
Compromiso
requerido y
complejidad
de las
negociaciones

Posibilidad de
revertir la
transaccin

Licencias por
marcas
Acuerdo
comercial o
de
produccin

Asociac. Para
Asociaciones
Compra de
Tipo
proyectos
integrales
participacin
especficos
mayoritaria
Venta de
Intercambio
Compra de
Compra del
tecnologa
de acciones
participacin
100% o fusin
minoritaria

Riesgo del Da Despus

Riesgo de la transaccin

M&A segn la modalidad

Modalidades ms comunes
Por negociacin directa

Por concurso o licitacin

LBO (Leveraged buy-out)
MBO (Management buy-out)
Intercambio de acciones (stock swap)
Capitalizacin o cash in

Compra venta por cash out

Mix de las anteriores
Por bolsas o mercados pblicos

El da despus.

La parte ms difcil de una decisin es cuando tenemos que

ejecutarla.

Lo que NO se debe hacer.

Los 7 pecados capitales de la transicin
1. Obsesivas e interminables to do lists

2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido

3. Inoperantes comits de transicin
4. Jerarquas comportndose como aves de corral
5. Interminables predicadores de la nueva Visin y Valores
6. Poner a cualquiera en cualquier puesto
7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas

transiciones prolongadas destruyen valor !!!

Lo que SI se debe hacer.

Creando valor a travs de un M&A
1. 260 Prioridades???..Slo vale crear valor
2. Utilizar la comunicacin efectiva para crear estabilidad
3. Estructura organizacional y roles claros y definidos
4. Mantener fluida y sincera relacin con los stakeholders

5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transicin

6. Crear objetivos cuantificables de generacin de valor y
comunicarlos peridicamente (BSC)

Hay ms tontos del lado de los compradores que del lado de

los vendedores.
Proverbio Francs

Objetivos de transferencia
Al finalizar el mdulo los participantes:
Reconocer la importancia del valor del dinero
en el tiempo, para utilizar este concepto en la
toma de decisiones del personal de la
empresa.
Aprender los fundamentos de las
herramientas financieras de largo plazo, para
adquirir la capacidad de transferirlo a la
empresa.
Adquirir los conceptos que necesarios para
evaluar las decisiones de inversin y de
financiamiento de largo plazo para su
aplicacin dentro de la empresa.