UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

CENTRO DE CINCIAS JURDICAS E ECONMICAS

INSTITUTO DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM ADMINISTRAO
COPPEAD

UTILIZAO DO BETA, NDICE PIL, VALOR DE MERCADO

E VALOR CONTBIL NA RELAO RISCO-RETORNO
NO MERCADO ACIONRIO BRASlLElRO

MYRIAN BEATRIZ EIRAS DAS NEVES

DISSERTAO DE MESTRADO

ORlENTADOR: NEWTON C. A. DA COSTA JR.

RIO DE JANEIRO

1996

11

Folha de Aprovao

UTILIZAO DO BETA, NDICE P/L, VALOR DE MERCADO

E VALOR CONTBIL NA RELAO RISCO-RETORNO
NO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO

MYRIAN BEATRIZ EIRAS DAS NEVES

Dissertao submetida ao corpo docente do Instituto de Ps-Graduao e

Pesquisa em Administrao da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos
requisitos necessrios obteno do grau de mestre.

APROVADO POR:

Prof.

JT::C PEADIUFRJ

Presidente da Banca

Newton C. A da Costa

Prof.

Prof.

CW'-:J

Cludio Robet1o Contador - COPPEA

1y'1!!01" t.n nOMj

Wnlter Lee Ness Jr. - PUC/RJ

RJ

RIO DE JANEIRO

1996

111

Ficha Catalogrfica

iv

RESUMO

RESUMO DA DISSERTAO APRESENTADA COPPEAD/UFRJ COMO PARTE

DOS REQUISITOS NECESSRIOS PARA A OBTENO DO GRAU DE MESTRE
EM CINCIAS (M. Sc,),

UTILIZAO DO BETA, NDICE P/L, VALOR DE MERCADO

E VALOR CONTBIL NA RELAO RISCO-RETORNO
NO MERCADO ACIONRIO BRASILEffiO

Myrian Beatriz Eiras das Neves

1 996

Orientador: Prof. Newton C. A. da Costa Jr.

Programa: Administrao

Neste trabalho examinada a influncia das variveis beta, valor de mercado, ndice
preo/lucro e ndice valor contbil/valor de mercado de ao no desempenho do mercado de
capitais brasileiro, utilizando-se aes negociadas vista na Bolsa de Valores de So Paulo,
durante o perodo de maro de 1 987 a fevereiro de 1996, Esta influncia, j detectada nos
mercados americano e japons, procura evidenciar alguma possvel m especificao de um
dos principais paradigmas na teoria de finanas, o Capital AsseI Pricing Model

CAPM,

verificando-se a validade do beta como nica medida de risco,

As carteiras foram construdas com base nas variveis em estudo, Para estimar a
influncia destas variveis nos retornos mdios das carteiras, foram utilizadas as tcnicas
SUR - Seemingly Unrelafed Regressio/l - e TSCS Time Series Cross-Sectional Analysis.
-

No periodo da amostra, pode-se constatar que h uma influncia significativa das

"variveis fundamentais" analisadas (P/L, valor de mercado, ndice valor contbiVvalor de
mercado) nas variaes de cross-seclion das rentabilidades mdias das aes. Em relao ao
beta, sua fora explicativa ainda fundamental na relao risco-retomo, no podendo ser
desprezado, Contudo, no que refere ao CAPM, os testes apontam para a m especificao
do modelo, sugerindo caractensticas multidimensionais para o risco.

ABSTRACT

ABSTRACT OF THE THESIS PRESENTED TO COPPEAD/UFRJ AS PARTIAL

FULFILLMENT FOR THE DEGREE OF MASTER OF SCIENCE (M. Sc.).

THE UTILIZATION OF BETA, PIE RATIO, SIZE AND BOOK TO MARKET

RATIO IN THE RELATIONSHIP BETWEEN RISK AND RETURN IN THE
BRAZILIAN STOCK MARKET

Myrian Beatriz Eiras das Neves

1 996

Chairman: Prof. Newton C. A. da Costa Jr.

Department: Administration

This work relates the influence of the variables beta, size, PIE ratio and book to
market ratio in the returns of the Brazilian stocks, using a set of data for the Brazilian
stock market over the period 1 987-1 996. This influence, which has been already
detected in American and Japanese markets, examines some misspecifcation in the
Capital Asset Pricing Model, verifying the validity of CAPM-beta as a measure of risk.
The portfolios were formed on the basis of the studied variables and it was
employed the Seemingly Unrelated Regression (SUR) model and the Time Series Cross
Sectional Analysis (TSCS) as statistic tools to determine the relationship between ali the
variables and the average stock relurns.
In the analyzed sample, it was observed a strong influence of the variables beta,
size, PIE ratio and book to market ratio in the cross-section of expected stock returns.
The market beta has stiU a considerable power in the risk-return trade-off and it can not
be abandoned. However, this work shows a misspecifcation of the CAPM, suggesting
multidimensional characteristic of lhe risk.

VI

LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Relao estimada entre os retornos das carteiras e as variveis fundamentais

ajustadas - Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ).

Tabela 2: Mdia dos coeficientes angulares das regresses mensais de cross-sectioll

realizadas entre os retornos mdios das aes e cada uma das variveis
propostas - Fama e French ( 1 99 1 ).
Tabela 3: Estatstica descritiva para carteiras ordenadas por "variveis fundamentais".
Tabela 4: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" no ajustadas

utilizando a regresso SUR.

Tabela 5: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas

utilizando a regresso SUR.

Tabela 6: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas para

dois subperodos.
Tabela 7: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" no ajustadas

utilizando o TSCS.
Tabela 8: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas

utilizando o TSCS.
Tabela 9: Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas para

dois subperodos utilizando o TSCS.

Tabela 10: Anlise de sensibilidade - Carteiras formadas a partir da varivel valor de

mercado.
Tabela l1:Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas

utilizando apenas o IBOVESPA como carteira de mercado.

VII

ANEXOS
ANEXO 1 :

Aes includas na amostra.

ANEXO 2:

Utilizao do IBOVESPA como ndice de mercado.

viii

Ao Lucas

IX

AGRADECIMENTOS

Ao Professor Newton C. A. da Costa Jr. da COPPEADIUFRJ, meu orientador

acadmico, pelo apoio e dedicao.
Ao Professor Walter Lee Ness, pelos comentrios e sugestes que enriqueceram
este trabalho.
Ao Professor Cludio Contador, pelos caminhos apontados que viabilizaram a
concluso do trabalho.
A CAPES e CNPQ pelo apoio proporcionado durante o curso.
Ao BANCO CENTRAL DO BRASIL, especialmente ao Departamento de
Pessoal, pela liberao para realizao deste trabalho e confiana depositada.
Ao meu orientador junto ao Banco Central do Brasil, Sra. Maria Clia Santos
Raposo, pelo incentivo e diversas formas de apoio sem os quais a concretizao deste
trabalho no teria sido possvel.
Ao meu companheiro Sergio, pelo carinho e compreenso dirios.
A Cida, Vera e demais funcionrios do COPPEADIUFRJ.
Aos meus pais, responsveis por mais esta conquista.

sUMRIO

1. INTRODUO

1.1 Introduo

1.2 Importncia do trabalho

1.3 Objetivos do trabalho

1.4 Organizao do trabalho

2. FUNDAMENTOS TERICOS

2.1 Introduo

2.2 Mercados eficientes

2.3 O Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM)

2.3 . 1 Os primeiros estudos empricos

13

2.3.2 As crticas de RolI

15

2.4 Anomalias do mercado

17

2.5 Concluso

18

3. REVISO BmLlOGRFICA

20

3.1 Principais estudos

20

3 . 1 . 1 O efeito tamanho

20

3 . 1 .2 O ndice preco/lucro

22

3.1.3 Importncia de outras variveis explicativas: o ndice valor contbil/valor de

mercado da aco
3.1 .4 As principais defesas do CAPM

28
40

XI

3.2 Principais estudos no Brasil

48

3.2.1 O efeito tamanho

48

3.2.2 O ndice PIL

50

3.3 Conclnso

51

4. ORIGEM DOS DADOS, METODOLOGIA EMPREGADA E

RESULTADOS OBTIDOS

52

4.1 Origem dos dados

52

4.1.1 Perodo estudado

53

4.2 Metodologia empregada

55

4.3 Resultados obtidos

61

4.3.1 Anlise descritiva dos retornos e das variveis fundamentais

61

4.3.2 Resultados das regresses utilizando o SUR

64

4.3.3 Resultados das regresses utilizando o TSCS

70

4.3.4 Anlise de sensibilidade ao processo de formaco das carteiras

77

4.4 Concluso

79

5. CONCLUSO

80

5.1 Recomendaes para trabalhos futuros

82

BIBLIOGRAFIA

83

Anexo 1: Aes includas na amostra

89

Anexo 2: Utilizao do IBOVESPA como ndice de mercado

95

1. INTRODUO

1.1 Introduo
O Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM) desenvolvido h trinta
anos por Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) e ampliado por Black (1972) e
outros autores tem sido alvo de grandes discusses entre pesquisadores da rea de
finanas. A princpio, o modelo parecia ser bem sucedido ao estabelecer uma relao
linear positiva entre risco e retomo, assumindo que a rentabilidade esperada para
qualquer ativo uma funo linear de apenas trs variveis: o beta (que representa o
risco do ativo que no pode ser diversificvel), a taxa de retomo de um ativo livre de
risco e o retomo esperado de mercado. Esta premissa implica em que cada ativo
apresente sua resposta aos movimentos do mercado e esta parece ser a nica varivel
capaz de causar diferenas sistemticas entre as rentabilidades mdias dos ativos. At o
final dos anos 70, testes empricos utilizando retornos histricos como proxy para
retornos esperados e ndices de aes negociadas em grandes mercados de capitais
como proxy para o retomo da carteira de mercado davam suporte a este paradigma.
Entretanto, nos ltimos anos, novos trabalhos surgiram desafiando a utilizao
do beta como uma simples medida de risco para um ativo. No mnimo trs argumentos
podem ser destacados: primeiro, pesquisas modificaram a noo de que o beta a
medida mais eficiente de risco sistemtico para ativos individuais. Alguns estudiosos
defendem a tese de se medir respostas sistemticas a outras variveis macroeconmicas
(Chen, Roll e Ross (1986, alm de outros ndices relacionados ao preo das aes
(Chan, Hamao e Lakonishok (1991. Segundo, pesquisadores encontraram evidncias
empricas de que retornos de ativos so afetados por vrias medidas de risco no
sistemticos (Lakonishok, Shapiro (1 986. Finalmente, outros asseguram que recentes
evidncias empricas indicam a inexistncia de relao sistemtica entre o beta e os
retornos de ativos (Fama e French (1992. Conjuntamente, os dois primeiros
argumentos sugerem que o beta incompleto como uma medida de risco. A terceira

crtica implica em que no existe trade-off entre risco e retomo, ou seja, o beta no
mede risco.
Apesar de toda evidncia contra o CAPM, profissionais de mercado e
acadmicos continuam a pensar em risco em termos do beta de mercado. Esta
preferncia resulta, provavelmente, da convenincia em se utilizar um nico fator para
medir o risco e do apelo intuitivo do beta, permitindo, por exemplo, a anlise do custo
de capital e da taxa de retomo esperada para o fluxo de caixa de um investimento, dado
o seu nvel de risco.
Uma vez que o CAPM ainda um dos modelos de formao de preos mais
utilizados e continuar a ser amplamente ensinado e debatido em todos os cursos de
graduao, ps-graduao e especializao em finanas, resta saber se o seu emprego
vlido ou no, isto , se o mercado realmente se comporta conforme sua previso e se
existe alguma outra varivel capaz de explicar as variaes nas rentabilidades mdias
dos ativos simultaneamente ao beta ou melhor que este.
o ponto de maior fragilidade do CAPM recai justamente em suas premissas.

Consideradas bastante restritivas em relao ao funcionamento do mercado, elas foram

aceitas e confirmadas por vrios estudos empricos (Black, Iensen e Scholes (1972),
B1ume e Friend (1973) e Fama e Macbeth (1973), entre outros). Entretanto, a primeira
crtica surgiu com RolI (1977) que colocou em dvida a prpria testabilidade do
modelo, argumentando que a implicao principal do CAPM consiste na eficincia da
carteira de mercado. Isto significa que a carteira de mercado dever conter todos os
ativos negociados na economia em suas respectivas propores, o que toma
impraticvel estimar os retornos de tal carteira.
Com isso, o estudo do CAPM considerado uma teoria sem observncia direta.
V rios pesquisadores procuraram, alternativamente, testar o modelo levando-se em

considerao a impossibilidade de se obter a verdadeira carteira de mercado (Cheng e

Grauer (1980), Kandel (1 984), Shanken (1986. Seus resultados foram inconclusivos e
interpretados por alguns (Eun (1994 como reforos critica de Rol!.
A partir dos anos 80, os estudiosos da rea de finanas passaram a se preocupar
com anomalias sistemticas detectadas na formao de preos dos ativos e no
explicveis pelo CAPM (Banz (1981), Reinganum (1 981) . Mais recentemente, alguns
trabalhos passaram a observar o comportamento de certas variveis' bastante utilizadas
por analistas de investimentos e at ento de pouco interesse para a comunidade
acadmica. Estas variveis parecem complementar ou ser de importncia maior que o
beta na explicao das variaes das rentabilidades mdias das aes, apesar de no
haver, a princpio, qualquer teoria econmica que justifique tais comportamentos.
Talvez seja esta a razo pela qual o CAPM ainda no tenha perdido sua fora, j que
no foi encontrado at hoje um modelo com fundamentao slida o suficiente para
substitu-lo.
Contudo, existe uma questo importante na anlise dessas variveis: enquanto a
varivel beta deve ser estimada antes de entrar como dado para os clculos que se
aplicam ao modelo, as variveis utilizadas nos trabalhos citados podem ser diretamente
observadas. Com isso as principais crticas aos resultados obtidos por estes
pesquisadores advm das formas utilizadas para se estimar o beta (Kim (1995), Kothari,
Shanken e Sloan (1995)).
De qualquer forma, todos estes trabalhos acabaram por concluir, no mnimo, a
m especificao do CAPM. O mais polmico foi, sem dvida, o realizado por Fama e
French (1992) que determinou a "morte" do beta, j que garantiu a inexistncia de
relao sistemtica entre o beta e os retornos de ativos. Apesar disso, esse anncio no
foi bem recebido por muitos pesquisadores, que ainda mantm a defesa do CAPM,
propondo-lhe algumas reformulaes (Fama e French (1993), Eun (1994), Pettengill,
Sundaram e Mathur (1995), Jagannathan e Wang (1996.

, Entre as variveis mais estudadas pelos pesquisadores encontram-se: o valor de mercado (preo x nmero
de aes), o ndice valor contbil/valor de mercado da ao e o ndice preonucro.

1.2 Importncia do trabalho

A importncia deste trabalho consiste em tentar detectar a possvel fora

explicativa de variveis utilizadas largamente por analistas de mercado nas variaes de
cross-section das rentabilidades mdias das aes. Esta pesquisa emprica, j realizada
no mercado americano e em outros mercados, permitir constatar se existe algum
fenmeno comum entre pases com legislaes distintas simultaneamente ao processo
de formao de preos dos ativos.
Deste modo, o trabalho apresenta uma contribuio no sentido de evidenciar
alguma m especificao de um dos principais paradigmas na teoria de finanas, o
CAPM, servindo de orientao para os profissionais que atuam no mercado acionrio
brasileiro, alm de reforar resultados de outros trabalhos j realizados no Brasil e fora
dele.

1 .3 Objetivos do trabalho

Um dos objetivos deste trabalho consiste em analisar o comportamento das

variveis: valor de mercado (ou tamanho de firma), ndice valor contbil/valor de
mercado de ao e ndice preo/lucro como variveis explicativas das variaes de
cross-sectioll nas rentabilidades mdias das aes negociadas na Bolsa de Valores de
So Paulo, no perodo de maro de 1987 a fevereiro de 1996.
Alm disso, procura-se testar a aplicao do CAPM como modelo para formao
de preos das aes, verificando-se a validade do beta como medida de risco.

1.4 Organizao do trabalho

Este trabalho constitudo de cinco captulos. O primeiro captulo tem carter
introdutrio, alm de ressaltar a importncia e o objetivo do trabalho.

O segundo captulo apresenta dois dos principais paradigmas da teoria de

finanas: a Hiptese de Mercado Eficiente e o Modelo de Precificao de Ativos de
Capital (CAPM). Alm disso, apresenta, rapidamente, as principais anomalias
mencionadas na literatura.

O terceiro captulo se refere reviso bi bliogrfica, onde so apresentados os

principais estudos publicados sobre os efeitos tamanho e as influncias dos ndices PIL
e valor contbil/ valor de mercado de ao. Apresenta-se ainda outros trabalhos que
ainda defendem o CAPM, alm dos trabalhos realizados no Brasil sobre o tema.
No captulo quatro so apresentados a metodologia e os testes empregados para
detectar a influncia das variveis valor de mercado, ndice PIL e ndice valor
contbil/valor de mercado de ao no mercado acionrio brasileiro, os resultados
obtidos, alm da origem dos dados empregados.

O quinto captulo representa a concluso do trabalho, apresentando sugestes

para novas pesqUIsas.

2. FUNDAMENTOS TERICOS

2.1 Introduo
o Modelo de Precificao de Ativos de Capital - Capital Asset Pricil1g Model

(CAPM) desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) e

posteriormente ampliado por Black (1972) e outros, estabelece que a taxa de retomo de
equilbrio para qualquer ativo ou bem uma funo linear de sua covarincia com os
retornos da carteira de mercado. Esta, por sua vez, seria formada por todos os bens
negociados na economia, tais como aes, debntures, obras de arte, imveis, ouro, etc.
o CAPM, que representa um dos paradigmas que tem despertado maior ateno

dos pesquisadores da rea de finanas nos ltimos 2S anos, est diretamente relacionado
a um outro paradigma: a Hiptese de Mercado Eficiente. Entende-se por mercado
eficiente aquele onde os preos refletem totalmente as informaes disponveis, de
forma rpida e no enviesada.
Neste captulo descrito brevemente o conceito de mercado eficiente, seguido
pela apresentao da verso simplificada do CAPM e suas premissas bsicas. A seguir,
so relatados os primeiros estudos empricos que validaram o modelo.
Pretende-se, ainda, apresentar as principais anomalias de mercado encontradas
na literatura e de que forma estas podem violar os paradigmas j conceituados.

2.2 Mercados eficientes

Mercados de capitais so considerados eficientes quando os preos dos ttulos

refletem toda a informao pblica disponvel e relevante. Em tais mercados os preos
se ajustam rapidamente a novas informaes, de forma no enviesada, apresentando
comportamento aleatrio (random walk)', o que leva a no existir. possibilidade de
ganho de arbitragem.
De maneira formal, a eficincia de mercado significa que uma parcela de ganho
no esperada em uma ao imprevisvel e, para um nmero considervel de aes, no
difere sistematicamente de zero.
Fama (1970) foi um dos primeiros pesquisadores a definir formalmente o termo
mercado de capitais eficiente e a examinar se o mercado de aes seria regido por esta

hiptese. Seu trabalho, uma reviso das pesquisas existentes at aquele momento,
dividiu o mercado em trs nveis de eficincia:
i) forma fraca os preos refletem toda a informao contida em preos histricos;
-

ii) forma semi forte

os preos refletem no apenas o comportamento passado, mas

tambm todas as informaes publicamente disponveis e que sejam relevantes para

avaliao da firma;
iii) forma forte

os preos refletem alm da informao pblica, aquela que pode ser

obtida na anlise fundamental da empresa, do setor a que ela pertence e de toda a

economia. Neste caso extremo, tambm estariam includas as informaes
privilegiadas (inside infomlGtion).

Randam walk prev que a mudana esperada 110 preo de um determinado ativo que ir ocorrer no dia (I)
deve ser completamente no relacionada com a mudana de preo ocorrida no dia (I-I) ou qualquer outro
dia no passado.

Segundo Haugen (1993), os mercados eficientes obedecem s seguintes

caractersticas comportamentais:
i) os preos dos ttulos respondem rapidamente ao anncio de novas informaes
relevantes;
ii) a mudana de preos entre perodos aleatria e no tem qualquer relao com
variaes de preos do passado;
iii) no possvel distinguir futuros investimentos rentveis de investimentos no
rentveis a partir de caractersticas de investimentos correntes;
iv) as carteira administradas por investidores amadores e as administradas por
profissionais apresentam, na mdia, o mesmo desempenho; as diferenas de
performances individuais em cada grupo so insignificantes.
A Hiptese de Mercado Eficiente (EMH) tem atrado a ateno de muitos
pesquisadores na rea de finanas. Os estudos empricos efetuados situam-se em trs
categorias: verificao do comportamento aleatrio da variao de preos, estudos de
eventos e observao do desempenho de investimentos geridos por administradores
profissionais.
Fama (1991) destacou que a evidncia mais clara de eficincia de mercado pode
ser verificada nos estudos de eventos, especialmente naqueles baseados em retornos
dirios. Os resultados indicam que os preos ajustam-se rapidamente s informaes
sobre decises de investimentos, mudanas nas polticas de distribuio de dividendos e
alteraes de estrutura de capital.
No estudo de Fama (1991) pode-se encontrar uma reviso da literatura, alm de
discusses dos trabalhos considerados mais interessantes e observaes pessoais do
autor coletadas ao longo de vinte anos de pesquisa sobre o tema.

2.3 O Modelo de Precificao de Ativos de Capital (CAPM)

o CAPM surgIU na dcada de sessenta, a partir do estudo da relao

risco/retorno para ativos de capital, e permanece como um dos principais paradigmas na

teoria de finanas.
A verso inicial apresentada por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966)
foi desenvolvida a partir de um mundo simplificado onde so feitas as seguintes
premissas sobre os investidores e o conjunto de oportunidades:
i) investidores so indivduos avessos ao risco e que maximizam sua utilidade esperada,
trabalhando sobre o mesmo horizonte temporal;
ii) investidores so tomadores de preos, possuindo expectativas homogneas sobre
retornos de ativos que apresentam distribuio normal conjunta;
iii) existe um ativo livre de risco tal que todos os investidores podem tomar emprestado
ou emprestar quantias ilimitadas esta taxa;
iv) as quantias de ativos so fixas, sendo todos negociveis e perfeitamente divisveis;
v) o fluxo de capital e informao livre no mercado e est disponvel simultaneamente
para todos os investidores sem custo;
vi)no existem imperfeies no mercado tais como impostos, custo de transaes e
legislaes regulatrias.
o CAPM estabelece que investidores so recompensados apenas por riscos

sistemticos uma vez que riscos no-sistemticos podem ser eliminados atravs da
diversificao. Dessa forma, a linha de mercado de ttnlos (SML) especifica que o
retorno esperado de qualquer ativo de risco ou carteira de ativos de risco a soma do
retorno do ativo livre de risco com o prmio de risco determinado pelo beta. Testes
desta premissa examinam carteiras de ativos com o intuito de reduzir tanto o erro de
estimativa quanto o risco no sistemtico. A relao representada por:

10

onde:

E(Rp)
RI
fJp

retomo esperado para a carteira p de ativos de risco,

retomo do ativo livre de risco,
medida de risco 13 (beta) representada pela covarincia entre o retomo da

carteira p e o retomo da carteira de mercado dividido pela varincia dos

retornos de mercado,

E(Rm)

retomo esperado para a carteira de mercado, composta por todos os ativos de

risco negociveis proporcionalmente ao seu valor de mercado.

A caracterstica preponderante de atrao ao modelo consiste na sua
simplicidade que estabelece uma relao linear positiva entre risco e retomo conforme o
grfico I:

Grfico I
Linha de Mercado de Ttulos (SML)

E(Rp)
E(Rm)
Rf

Ao especificar o modelo para um investidor tpico, assume-se que existe um

ativo livre de risco disponvel. No caso particular, Black (1972) mostrou que na
ausncia de um ativo sem risco, o retomo esperado da carteira p ser dado por:

11

[ {

onde R, o retorno para a carteira com beta igual a zero ou cov R"Rm

} o).
=

Uma das questes que envolve o CAPM o fato de estar baseado em retornos
esperados e betas. Se ambos fossem conhecidos, bastaria plotar um contra o outro e
poder-se-ia provar empiricamente a validade do modelo. Entretanto, o que todos os
pesquisadores da rea de finanas procuram trabalhar com as melhores estimativas de
forma a obter concluses mais precisas.
Todos os testes assumem que o valor da amostra representa o valor populacional
mais um rudo. Para ativos individuais, o rudo bastante significativo, podendo ser
reduzido no conjunto.
Black, Iensen e Scholes ( 1972) propuseram uma estratgia de criar carteiras com
betas dispersos para a realizao de testes empricos. Eles estimaram os betas a partir da
regresso de retornos histricos com uma proxy da carteira de mercado. A seguir,
ordenaram os ativos baseados nos betas estimados, agrupando-os em carteiras com betas
crescentes. Mantiveram as carteiras por um determinado nmero de anos, modificando
suas composies periodicamente. Considerando que os betas histricos contm
informao sobre os betas da populao, este procedimento levou a carteiras de ativos
com betas suficientemente dispersos.
Uma vez que este mtodo usa estimativas de retorno esperado e de beta, a
relao a ser examinada passa a ser:

onde:
Rp

estimativa do excesso de retorno esperado na carteira p;

12

ro

rI

bp
lip

retorno para o ativo de beta zero;

preo de mercado do risco;
estimativa do da carteira p;
rudo, erro.

Da verso original de Sharpe ( 1964) e Litner (1965) do CAPM, ro deveria ser

igual a zero e

rI

deveria ser igual

ao

prmio de risco da carteira de mercado. Para a

verso de Black ( 1972), com a carteira zero-beta,

ro

no necessariamente igual a zero.

Testes do CAPM utilizam-se da estatstica-t dos coeficientes construda a partir do

quociente da estimativa do parmetro com seu erro padro.
De acordo com o CAPM, o retorno esperado varia entre os ativos apenas porque
os betas dos ativos so diferentes. Uma maneira de se investigar se o CAPM captura
adequadamente todos os aspectos relevantes do mundo real testar se outras
caractersticas especficas dos ativos podem explicar as diferenas entre os retornos
mdios que no podem ser relacionadas s diferenas entre betas. Para isso, a equao
torna-se:

onde:
wp

varivel que corresponde aos fatores adicionais considerados relevantes para a

precificao dos ativos.

Nos testes empricos do CAPM, pesquisadores procuram descobrir se
seja, se o beta a nica caracterstica relevante.

r2

O, ou

13

2.3 . 1 Os primeiros estudos empricos

U m dos primeiros estudos empricos do CAPM foi o de Black, Iensen e Scholes
(1 972). Eles usaram todas as aes negociadas na New York Stock Exchange (NYSE)
durante o perodo de 1 93 1 a 1 965 para formar 1 0 carteiras com diferentes estimativas de
betas histricos, a partir da regresso de retornos mensais sobre uma proxy para a
carteira de mercado total. Utilizaram como ativo livre de risco o T-bill de 30 dias.
Os resultados obtidos na regresso foram estatisticamente diferentes dos valores
tericos. Isto no significou que os dados no confirmassem o CAPM. Conforme Black
(1 972,1 993) argumentou, os resultados podem ser explicados por dois motivos.
Primeiro, surgem erros de medida e de especificao do modelo que ao ser utilizada
uma proxy da carteira de mercado no lugar da verdadeira carteira de mercado. O
segundo motivo mais simples: se no existir um ativo livre de risco, ento o CAPM
no poder prever um intercepto igual a zero (ver Grfico I). Na verdade os dados de
Black, Jensen e Scholes foram consistentes com a verso de Black para a relao
representada pela equao 2. De qualquer modo, eles concluram que os resultados
oferecem um suporte efetivo teoria, considerando o fato de que o CAPM uma
aproximao da realidade como qualquer outro modelo.
Outro estudo emprico clssico foi realizado por Fama e Macbeth ( 1 973). O
objetivo foi verificar a possibilidade de se prever a rentabilidade futura das carteiras
com base nas variveis de risco estimadas em perodos passados. Para isso, examinaram
a existncia de uma relao linear positiva entre o retorno mdio e o beta e se a
varincia residual no afeta a taxa de retorno esperada da carteira, j que no conjunto
pode ser diversificada.
Usando dados de aes negociadas na NYSE entre 1 926 a 1 968, Fama e
Macbeth concluram que os dados em geral do suporte ao CAPM. Eles observaram que
carteiras com belas maiores que a mdia tendem a apresentar retornos maiores em

14

perodos subseqentes. Por outro lado, confirmando o CAPM, a varincia residual no

foi capaz de afetar as taxas de retomo esperadas.
A metodologia utilizada por Fama e Macbeth, e mais tarde repetida por vrios
autores, apresenta, basicamente, duas etapas. Na primeira, estima-se o beta atravs de
regresses entre a srie temporal dos retornos de cada ao e a srie temporal do retomo
do ndice de mercado - o beta o coeficiente angular das regresses. Na segunda,
realiza-se uma regresso de cross-section' onde a varivel dependente o retomo mdio
de cada ao e a varivel explicativa o beta das aes que foram estimados
anteriormente.
Vale destacar que a metodologia utilizada nas duas pesquisas foram diferentes.
Black, Jensen e Scholes calcularam os betas e as rentabilidades mdias para o mesmo
perodo de tempo. No caso de Fama e Macbeth, os betas estimados em um perodo
foram utilizados para prever as taxas de retomo para o perodo futuro.
Os resultados de ambos trabalhos foram confortantes. O modelo passou a ser
mais respeitado entre acadmicos e profissionais aps estas publicaes.
Contudo, uma das implicaes mais importantes do CAPM consiste no fato de o
modelo ter sido estruturado a partir da existncia de uma carteira de mercado que
contm todos os ativos de risco negociveis no sistema econmico. Isto significa que
esta carteira de mercado deve estar posicionada na fronteira eficiente na forma
desenvolvida por Markowitz ( 1959)4. Apesar de os testes mais recentes procurarem
constatar esta hiptese, isto representa uma grande dificuldade dado a impossibilidade
de se determinar a verdadeira carteira de mercado. Haugen (i 993) acredita que talvez
jamais seja possvel testar a premissa central do CAPM.

3 A metodologia utilizada pode ser dividida em duas etapas: lime-series ana/ysis ou cross-sectiona/
alla/ysis. Na primeira, verificado o comportamento histrico da varivel em questo, enquanto que na
segunda, o comportamento de uma varivel analisado em funo do comportamento de outras variveis
para o mesmo perodo de tempo.

IS

2.3.2 As crticas de Rol!

Em um dos trabalhos mais controversos sobre o CAPM, Rol! (1 977) apresenta
uma crtica quanto testabilidade do modelo. Em primeiro lugar, RolI alega que
resultados de testes como os de B1ack, Iensen e Scholes e Fama e Macbeth so
tautolgicos. Em outras palavras, ele considera provvel que os mesmos resultados
pudessem ser obtidos, no importando a forma como se comportam os preos das aes
em relao ao risco no mundo real.
Sobre esta crtica, alguns pesquisadores confirmam que tal alegao pode ser
verdadeira no que se refere ao teste realizado por Black, Iensen e Scholes; mas o
mesmo no se pode afirmar sobre a metodologia utilizada por Fama e Macbeth.
Conforme j citado, a diferena essencial entre os dois trabalhos o perodo usado para
a estimativa do beta. Enquanto Black, Iensen e Scholes relacionaram retornos mdios a
betas estimados no mesmo perodo de tempo; Fama e Macbeth "previram" retornos
futuros com base em betas estimados sobre o perodo passado.
Em segundo lugar, RolI argumenta que o CAPM um modelo geral de
equilbrio baseado na existncia da carteira de mercado formada por todos os ativos
negociveis na economia. Alm disso, a carteira de mercado deve estar, ex-ante, na
fronteira de mnima varincia, na forma de Markowitz. Assim, ele demonstrou que o
verdadeiro teste para o CAPM consiste em verificar se a carteira de mercado eficiente,
sendo necessrio que tal carteira inclua todos os ativos de risco negociados na economia
mundial tais como aes, ttulos, objetos de arte, capital humano, etc., o que se toma
impossvel mensurar. O fato de a carteira de mercado no ser diretamente observvel
tem como conseqncias:

4 Isto

significa que, para um conjunto qualquer de ativos com valores diferentes para rentabilidade e risco

associado, prefere-se o ativo de maior rentabilidade para um dado nvel de risco elou o ativo de menor

risco para uma dada rentabilidade.

16

a) testes do CAPM so extremamente sensveis proxy de mercado utilizada, ainda que

os retornos destas proxies sejam altamente correlacionados (por exemplo, os ndices
americanos S&P500 e NYSE so altamente correlacionados);
b) caso o resultado de um teste do CAPM no seja satisfatrio, um pesquisador no
poder discernir, sem ambigidade, se a razo a utilizao de uma proxy de
mercado inadequada ou se a verdadeira carteira de mercado no se encontra, ex-ante,
na fronteira de mnima varincia;
c) a eficcia de variveis como dividendos em explicar retornos de aes ajustados ao
risco uma evidncia de que as proxies de mercado utilizadas em testes do CAPM
no esto, ex-ante, na fronteira de mnima-varincia.
Contudo, RolI no garantiu que o CAPM seja invlido. Sua crtica apenas
confirma que a premissa econmica bsica do modelo jamais poder ser testada
empiricamente. De qualquer forma, o CAPM leva a concluses de apelo intuitivo. H
trinta anos, acreditava-se que o risco de uma ativo individual poderia ser medido com
base nas propriedades de sua distribuio de probabilidade simples ou marginal, sem
considerar suas relaes com outros ativos. A viso proporcionada pelo CAPM foi a
maior contribuio no entendimento da forma pela qual os ativos so precificados no
mercado.

17

2.4 Anomalias do mercado

A partir do anos 80, o desenvolvimento da infonntica possibilitou, alm da

capacidade de processamento, a criao de grandes bancos de dados, pennitindo que
pesquisadores pudessem realizar inmeras investigaes procura de estratgias que
levassem a retornos anormais, contrariando a hiptese de que o mercado eficiente e os
preos dos ativos obedecem a modelos de equilbrio.
A

literatura apresenta algumas

anomalias

de

mercado j

detectadas

principalmente no mercado americano. Estas anomalias, que Fabozzi ( 1 995) chamou de

"bolses de ineficincia", representam estratgias que, historicamente, produziram
retornos anonnais positivos estatisticamente significantes:

i) efeito tamanho

as aes de empresas pequenas, ou seja, de baixo valor. de

mercado, apresentam retomo esperado mdio maior que o retorno mdio das aes
de empresas grandes, mesmos com estes retornos ajustados ao risco;
ii) efeito ndice preo/lucro (P/L)

carteiras formadas por aes de baixo ndice

preo/lucro apresentam retorno esperado mdio, ajustado ao risco, maior que o

previsto pelo CAPM;

iii) efeito ndice valor contbil/valor de mercado

o desempenho de aes de

empresas com baixo ndice valor contbil/valor de mercado melhor que o de aes
com ndice mais alto;
iv) efeito firma negligenciada

aes de empresas que recebem menos ateno dos

analistas de mercado apresentam desempenho melhor que as aes analisadas por

muitos profissionais;
v) efeito sobre-reao

movimentos extremos dos preos das aes so seguidos por

movimentos na direo oposta;

18

vi) efeito calendrio aes apresentam sazonal idades de desempenho tais como: efeito
-

Janeiro, efeito ms-do-ano, efeito dia-da-semana, efeito feriado. Nessas pocas, as

carteiras apresentam desempenho melhor que em qualquer outro perodo.
Algumas das anomalias apresentadas contrariam a Hiptese de Mercado
Eficiente e outras, o Modelo de Equilbrio de Precificao de Ativos. O efeitos de sobre
reao e calendrio, por exemplo, contrariam a eficincia de mercado mesmo na sua
forma fraca, pois constatam movimentos no aleatrios nos preos. J os efeitos
tamanho, ndice preo/lucro e ndice valor contbil/valor de mercado confirmam a m
especificao do CAPM, j que o beta deixa de ser a nica varivel capaz de explicar a
variao de retornos mdios das aes.
Este trabalho, contudo, pretende abordar apenas os efeitos tamanho (ou valor de
mercado), alm dos causados por ndices como preo/lucro e valor contbil/valor de
mercado, concentrando-se na validade da utilizao do CAPM como benchmark para o
mercado acionrio brasileiro.

2.5 Concluso

Foram apresentados neste captulo dois dos principais paradigmas da teoria de

finanas: a Hiptese do Mercado Eficiente e o Modelo de Precificao de Ativos
(CAPM). Conforme observado, ambos esto diretamente relacionados e sempre que se
procura testar a validade de um, implicitamente supe-se que o outro seja vlido.
As principais anomalias encontradas na literatura foram descritas, valendo
ressaltar que, ao se deparar com qualquer uma delas, preciso considerar que uma
suposta m especificao de um modelo utilizado como benchmark pode ser apenas um
sintoma de ineficincia de mercado ou vice-versa.

19

No capitulo 3, a segUIr, sero discutidos os principais estudos relativos s

variveis em foco neste trabalho, alm das crticas e reaes dos pesquisadores
continuidade da utilizao do CAPM como um dos principais modelos de formao de
preos de ativos.

20

3. REVISO BIBLIOGRFICA

3.1 Principais estudos

3 . 1 . 1 O efeito tamanho
Um dos primeiros trabalhos realizados no sentido de se buscar algo mais alm da
simples medida de risco beta foi elaborado por Banz (1981), que testou o CAPM
verificando se o tamanho das empresas envolvidas poderiam explicar a variao residual
na mdia dos retornos entre os ativos que no poderia ser explicada pelo beta.
Ele descobriu que, no perodo entre 1 936 a 1 975, o retorno mdio de aes de
empresas pequenas (as que possuem baixo valor de mercado) era substancialmente mais
alto que o retorno mdio de aes de empresas grandes, aps ser ajustado ao risco. Esta
observao passou a ser conhecida como efeito tamanho ou size effect.
Para tal, Banz utilizou um procedimento similar ao de Black, Jensen e Scholes
(1 972). As aes foram agrupadas em cinco carteiras ordenadas por betas histricos,
sendo posteriormente distribudas entre outros cinco subgrupos, ordenadas pelo valor de
mercado das empresas a que se referiam. Este processo totalizou 25 carteiras que foram
rebalanceadas ao final de cada ano.
Em seu estudo, Banz usou dados de empresas da NYSE e estimou a variao de
cross-section entre o retorno, o beta e o tamanho relativo, ou seja, igualando a varivel
wp da equao 4 (Rp =ro +r,bp +r2wp +6p) ao tamanho relativo da carteira p.

Seguindo esta equao, ro a taxa de retorno para beta igual a zero, r, e r2 so os

prmios de risco para beta e tamanho respectivamente.

O estudo de Banz estimou ro - Ro e r,

- (Rm -Ro )

onde Ro e Rm - Ro so

respectivamente o intercepto e o coeficiente angular conforme o CAPM. Seu objetivo

era

constatar

desvios

do

modelo

terico.

literatura

prev

que

21

ro

Ro, r I

Rm Ro, r2
-

Se

desvios

da

teoria

fossem

estatisticamente

significantes, ento Banz poderia concluir que o CAPM estaria mal especificado.
Banz encontrou para r2 um valor estatisticamente significante, concluindo que o
efeito tamanho existe. A estimativa de r2 apresentou sinal negativo, o que significa que
empresas com valor de mercado alto apresentam retornos menores que as de valor de
mercado baixo.
Para confirmar a importncia desse resultado, Banz realizou um teste adicional.
Construiu duas carteiras de 20 aes, uma contendo apenas aes de empresas pequenas
enquanto a outra, de empresas grandes. As carteiras foram escolhidas de modo que
ambas apresentassem o mesmo beta.
Banz constatou durante o perodo de 1 936 a 1 975, que a carteira das empresas
pequenas apresentou, na mdia, retorno maior que o das empresas grandes.
A reao geral ao estudo de Banz foi bvia: uma vez que o CAPM apenas uma
abstrao da realidade, esperar que esteja completamente correto no parece razovel.
Pesquisadores argumentaram que enquanto os dados apresentarem alguns desvios
sistemticos do CAPM, isto no ter importncia econmica a ponto do modelo ser
rejeitado.
Eun (1994) acrescenta, ainda, que o efeito tamanho pode ser simplesmente uma
manifestao do efeito de preciflcao sobre a parcela de risco de mercado que no
observvel (dada a impossibilidade de

se

utilizar os dados da verdadeira carteira de

mercado) e no um sintoma de m especificao do CAPM.

22

3 . 1 .2 O ndice preco/lucro
Basu(l 977) apresentou um dos primeiros trabalhos sobre o desempenho de aes
relacionado com o ndice PIL, levando em considerao medidas de risco. Para tal,
utilizou aes negociadas na NYSE, no perodo de 1 956 a 1 97 1 .
Para cada ano analisado, a amostra foi composta por aes de empresas cujos
balanos encerravam-se em 3 1 de dezembro, estando os dados financeiros relevantes
disponveis. Em mdia, a cada ano, 500 empresas foram analisadas.
No primeiro ano, o ndice PIL de cada ao foi calculado com base no valor de
mercado do ativo e o lucro anual disponvel aos acionistas. A seguir, os ndices foram
ordenados e divididos, constituindo 5 carteiras, de modo que a carteira A foi formada
pelas aes de maior P/L e a E, pelas aes de menor P/L.
Considerando que a maioria das empresas divulga seus balanos trs meses aps
o final de cada ano fiscal, Basu trabalhou com a formao de carteiras em

de abril,

renovando-as a cada ano e calculando seus retornos mensais nos 1 2 meses

subseqentes. Todas as aes pertencentes mesma carteira receberam igual
ponderao.
Para calcular o desempenho das carteiras, Basu utilizou os ndices de Sharpe',
Treynor" e Jensen', ao longo de 1 68 meses. As carteiras D e E (com os menores ndices
PIL) apresentaram os maiores retornos mdios, ou seja, 1 3,5% a.a. e 1 6,3% a.a.;
enquanto as carteiras com os maiores P/L apresentaram, respectivamente, 9,34% a.a. e
9,28% a.a. de retorno mdio.

S O ndice de Sharpc (1966) dado pelo quociente entre o prmio pelo risco e o desvio padro das
rentabilidades, representando o prmio pelo risco por unidade de exposio ao risco.
6 O ndice de Treynor (1965) mede o retorno adicional por unidade de risco no diversificvel.
, O ndice de Jensen ( 1969) procum avaliar o desempenho da carteim, utilizando como referncia o CAPM.
Ele dado pela distncia vertical entre a posio da carteim p e a linha de mercado de tituJos.

23

Entretanto, contrariamente ao CAPM, o maior retorno das carteiras de menor

PIL no estava associado ao maior risco sistemtico beta. A carteira A apresentou beta
estimado em 1 , 1 1 2 1 e a carteira E, 0,9866.
Atravs do ndice de Jensen (que mede retornos acima do normal), observou-se
que as carteiras D e E lucraram, em mdia, 4,5% a.a. e 2%a.a. acima do esperado, em
funo do risco, enquanto que as carteiras A e B tiveram um retorno de 3,30% a.a. e
2,65% a.a. abaixo do normal.
Basu tambm testou a hiptese de estabilidade do beta ao longo dos 1 68 meses,
que no foi rejeitada. Foi estudado tambm o efeito de tributao sobre dividendos e
ganhos de capital em cada uma das carteiras. Embora tenha havido uma diminuio nos
retornos, a relao de ordem entre elas foi praticamente a mesma daquela sem
considerar a tributao.
o autor concluiu ento que as carteiras com baixos PIL tiveram lucratividade

superior mesmo aps o ajuste pelo risco.

Outro trabalho importante foi realizado por Reinganum ( 1 981 ), que desenvolveu
uma pesquisa emprica relacionando a rentabilidade das aes negociadas na NYSE8 e o
ndice LIP (inverso do ndice P/L), calculado com bases anuais. Os dados contbeis
foram retirados do CRSP9 e o perodo de anlise, entre 1 962 e 1 975.
Reinganum calculou o ndice LIP da mesma forma que Basu, incluindo apenas
as firmas com ndices LlP positivos. A seguir foram obtidos 1 0 decis desta distribuio,
com base nos quais foram construdas 1 0 carteiras, em ordem crescente de ndices LIP.
Foram observados os retornos dirios das carteiras e ao final de cada ano, as carteiras
foram renovadas.

New York Stock Exchange.

9 Center for Research in Security Prices da Universidade de Chicago.

24

o beta das carteiras foi estimado, utilizando-se o CAPM e, como carteira de

mercado, o ndice NYSE-AMEX, com igual ponderao. A medida bsica de

desempenho foi a mdia dos retornos excessivos, definidos pela diferena entre o
retomo da carteira e o do ndice de mercado.
A carteira de maior ndice LlP apresentou uma mdia de retomo excessivo de
0,0165% (com beta igual a 0,95), ao passo que a carteira de menor ndice LIP
apresentou uma mdia de -0,0124% (com beta igual a 1 ,12), sendo estes resultados
significativos estatisticamente.
Neste mesmo trabalho, Reinganum procurou analisar ainda o efeito tamanho e
verificar se as anomalias do ndice LIP e a de valor de mercado so efeitos
independentes ou se ambas so proxy de algum mesmo fator.
Utilizando a mesma amostra referida anteriormente, as aes foram ordenadas
com base no seu valor de mercado, sendo agrupadas em 10 carteiras em ordem
crescente, de modo anlogo ao caso do ndice LIP. Foram colhidos dados de
rentabilidade diria de cada carteira e alterada sua composio anualmente.
o autor concluiu que as carteiras de menor valor de mercado (de 1 a 4) possuam

praticamente o mesmo beta estimado, e a mdia dos retornos excessivos foram,

respectivamente, 0,05%, 0,0193 %, -0,0033% e -0,005%. As outras carteiras (de 5 aiO)
apresentaram mdias dirias de retornos excessivos todas negativas e, em geral,
decrescentes.
Para verificar o interao entre o efeito valor de mercado e o efeito ndice LIP, as
aes da amostra foram classificadas simultaneamente de acordo com o ndice LlP e o
valor de mercado e colocadas em uma tabela de dupla entrada. Foram utilizadas cinco
separatrizes para o ndice LIP e cinco para ao valor de mercado, obtendo-se assim 25
carteiras. Todas as carteiras foram anualmente renovadas, sendo observadas suas
rentabilidades dirias. Com isso, foram obtidas as rentabilidades mdias dirias, assim
como estimado o beta de cada uma.

25

o objetivo de se montar uma tabela de dupla entrada foi manter uma fila com
fator constante e variar o outro para cada nvel considerado do primeiro fator. Os
resultados observados mostraram que, num dado nvel de LlP, os ativos de menor valor
de mercado superam os outros em rentabilidade; isto ocorrendo para os cinco nveis
Reinganum concluiu, ento, que os modelos alternativos de equilbrio de
mercado devem ser considerados e testados e que o modelo simples de um perodo do

CAPM uma representao empiricamente inadequada do equilbrio do mercado de

capitais.
Em 1 983, Basu resolveu reexaminar a relao entre o ndice LIP, o valor de
mercado e a rentabilidade das aes ordinrias. Desta vez, o perodo considerado foi de
dezembro de 1 962 a dezembro de 1 978.
O procedimento para a formao das carteiras foi semelhante aos anteriores.
Inicialmente, foram formadas cinco carteiras com a mesma quantidade de aes em
ordem crescente de ndice LlP. O mesmo procedimento foi adotado para o valor de
mercado, constituindo-se cinco carteiras, do menor para o maior valor. Observando que
os fatores estavam negativamente relacionados, optou-se por realizar outro processo de
formao das carteiras.
As aes foram reunidas em cinco grupos com base no valor de mercado. Para
cada grupo, formaram-se cinco subgrupos com base no ndice LlP. Os subgrupos com
os menores valores do ndice LlP, relativos aos cinco grupos de valor de mercado,
foram combinados para constituir a carteira a1eatorizada A. De modo anlogo foram
constitudas as outras quatro carteiras (de B a E).
O processo descrito foi empregado para construir outras CinCO carteiras,
agrupadas pelo ndice LIP e subdividas de acordo com os valores de mercado. Em
seguida, cada uma das 1 0 carteiras foi analisada em termos de risco e retorno. Para tal,
foram adotadas como medidas de risco, o desvio padro dos retornos mensais e o beta.

26

Na anlise dos resultados, Basu verificou que as carteiras formadas por aes de
menor valor de mercado apresentaram retornos mdios maiores, confirmando o estudo
de Banz. No caso do ndice LIP, as carteiras com valores maiores para o ndice
apresentaram maiores retornos mdios.
Para analisar os retornos das carteiras com base no CAPM, o autor calculou os
retornos excessivos pela diferena entre os retornos observados e os esperados pelo
modelo. Como havia, para cada caso, cinco carteiras a serem comparadas, foi utilizado
o teste multivariado de Hotelling.
Para as carteiras formadas com base no valor de mercado conforme processo
original, o teste apontou resultados estatisticamente significantes, o que no pode ser
observado para as carteiras construdas de forma aleatorizada. No caso das carteiras
classificadas pelo LIP, os resultados foram significantes para os dois processo de
formao.
Basu constatou ainda que o efeito do ndice LIP perdura mesmo quando se
coloca sob controle o valor de mercado; porm quando controla o ndice LIP, o efeito
do valor de mercado praticamente desaparece.
Outros autores como Cook e Rozeff (1 984) e Jaffe, Keim e Westerfield (1989)
repetiram os estudos da relao entre os retornos mdios das aes e as variveis valor
de mercado e ndice LlP, com algumas variaes. Cook e Rozeff acrescentaram s duas
variveis, o estudo do efeito janeiro, no encontrando qualquer interao significativa
entre o valor de mercado e o ndice LIP. No que se refere ao efeito janeiro, este
apresentou interaes significativas tanto com o valor de mercado como com o ndice
LlP.
J Jaffe, Keim e Westerfield incluram em sua amostra aes com ndice LIP
negativo encontrando como resultado, carteiras compostas por aes com lucro negativo
superando os retornos de muitas das carteiras com ndice LlP positivo. Estas concluses,

27

porm, foram meramente descritivas, uma vez que no foi aplicado qualquer teste de
hiptese.

28

3 . 1 .3 Importncia de outras variveis explicativas: o ndice valor contbil/valor de

mercado da aco
Estendendo pesquisas j realizadas no mercado amencano para o mercado
japons, Chan, Hamao e Lakonishok (1991) procuraram relacionar as diferenas entre
as rentabilidades de aes de empresas japonesas com o comportamento de quatro
variveis (que os autores denominaram variveis fundamentais): lucro, valor de
mercado, ndice valor contbil/valor de mercado e retorno de nUIO de caixa (cusl,

flow yie/d).

Para tal, os autores utilizaram dados mensais de aes negociadas na bolsa de

Tquio (Tokyo Stock Exchange - TSE) de janeiro de 1971 a dezembro de 1 988. Com o
intuito de traduzir o mercado com maior fidelidade, Chan, Hamao e Lakonishok
incluram empresas financeiras10 e no financeiras, alm daquelas que, ao longo do
perodo considerado, possam ter tido suas negociaes suspensas, eliminando-se o vis
da sobrevivncia.
A metodologia utilizada descrita a seguir:
i) Na formao das carteiras, foi empregado um processo de grupamento em trs
etapas. A primeira consistiu em organizar as empresas pela varivel lucro em ordem
crescente, formando cinco grupos distintos, sendo o grupo O composto por aquelas
que apresentaram resultados negativos (prejuzos). As carteiras de 1 a 4 continham
nmero igual de empresas.
ii) Em seguida, cada carteira foi subdividida em quatro grupos pelo valor crescente da
varivel valor de mercado (ou tamanho).

10

Em dezembro de 1988, empresas do setor financei ro representavam 30% de todo o mercado japons.

29

iii)Cada um desses subgrupos foi, por sua vez, distribudo em cinco carteiras com base
no ndice valor contbil/valor de mercado. Aes com valor contbil negativo
foram colocadas na carteira O.
iv)Considerando apenas as empresas que apresentaram resultados e valor contbil
positivos, este procedimento levou formao de 64 carteiras, que foram atualizadas
ao final de cada ano fiscal.
v) Os ndices de mercado utilizados foram o I.I.P.II e o lP. y l2
vi)Os autores empregaram o modelo de regresso SUR
Regression

Seemingly Unrelated

que permite, simultaneamente, testar o nvel de significncia das

variveis fundamentais e ajustar ao risco da carteira.

vii)O modelo bsico utilizado foi:

onde:
p=

1 ,2, . . . ,64;

Retorno da carteira P no ms t;

RpI

Rfi

= Retorno

RW,

1i

do ativo livre de risco no ms t;

Retorno do mercado - lP. Y. no ms t;

ndice igualmente ponderado ou equally weighled index calculado a partir de todas as aes negociadas
nas duas sees da Tokyo Stock Exchange. A distino entre as sees feita com base no tamanho das
-

12

empresas: as pequenas so negociadas na segunda seo e podem subir para a primeira quando satisfazem
nveis mdios mensais pr-estabelecidos de volume negociado e pagamentos contlnuos de dividendos.

ndice ponderado por valor ou value weighted index . A TSE fornece o TOPIX - Tokyo Stock Price Index
- que os autores preferiram no utilizar por conter apenas as aes negociadas na seo mn.

30

RE,

Retomo do mercado - I.I.P. no ms t;

E / P Taxa de lucro mdio da carteira P (lucro/preo da ao);

=

LS Logaritmo natural do valor de mercado da carteira P;

B /M

Mdia dos ndices valor contbil/valor de mercado das aes que compe a
carteira P;

C I P = Mdia dos

retornos do fluxo de caixa (cashjlow yield)\3 das aes que compe a

carteira P.
A metodologia SUR apresenta duas vantagens: (i) os betas so estimados
simultaneamente ao impacto de outras variveis na variao dos retornos das carteiras e,
(ii) o procedimento ajusta para correlao contempornea entre retornos residuais das
carteiras.
Entretanto, Chan, Hamao e Lakonishok destacam que em pesquisas anteriores a
utilizao da metodologia pode ter gerado resultados enviesados:
" " . a aproximao pode ser vista como uma regresso temporal
para cada uma das 64 carteiras, exigindo que os coeficientes das
variveisfimdamentais sejam os mesmos entre todas as carteiras
e, finalmente, ajustando as estimativas para a correlao de
cross-section entre os retomas residuais. Entretanto, a hiptese
econmica que norteia o modelo que, em qualquer ponto no
tempo, diferenas de cross-section nos retomas das aes sejam
detenllinadas por diferenas de cross-section em suas variveis
fimdamentais. A distribuio de cross-sectioll das variveis
fimdamentais pode variar no tempo ". "

13 O retomo do Ilmw de caixa (cas" flow yield) dado pelo quociente entre (lucro por ao e depreciao) e
preo.

31

Chan, Hamao e Lakonishok procederam ao ajuste dividindo o valor mensal de

cada varivel por sua mdia de cross-seclion correspondente do ano anterior,
preservando assim as diferenas de cross-sectioll ao reunir os dados atravs do tempo.
As regresses foram aplicadas em oito modelos distintos. Nos modelos de

a 4,

cada varivel fundamental foi testada individualmente. No modelo 5, foram includas as

variveis valor de mercado e lucro (LS e E/P); no 6, valor de mercado, lucro e ndice
valor contbil/valor de mercado (BIM); no 7, valor de mercado, ndice valor
contbil/valor de mercado e retomo do fluxo de caixa (C/P); finalmente o modelo 8
incluiu todas as variveis fundamentais.
Alm do SUR, os autores utilizaram tambm a metodologia empregada por
Fama e Macbeth (1 973). Enquanto o SUR assume que os betas das carteiras so
constantes ao longo do tempo, Fama e Macbeth os atualizam periodicamente. O
procedimento de Fama e Macbeth permite tambm que os coeficientes das variveis
com fora explanatria apresentem variaes temporais.
A fim de garantir resultados confiveis no emprego da metodologia de Fama e
Macbeth, os autores tomaram alguns cuidados:
i) os dados mensais das variveis fundamentais foram divididos por sua mdia de
cross-section correspondente obtida no ano anterior, garantindo a distribuio

estacionria dos coeficientesl';

ii) uma vez que os resduos entre as carteiras so, em geral, autocorrelacionados, foi
empregada uma ferramenta estatstica mais poderosa: a GLS (Generalized Leasl
Squares) no lugar da OLS (Ordinary Leasl Squares) utilizada por Fama e Macbeth;

14

O procedimento pennite variaes temporais dos coeficientes, as quais so representadas por seus valores
mdios. Tal agregao assume que os coeficientes so retirados de uma distribuio estacionria. Uma vez
que o lvel da varivel independente afeta a magnitude de seu coeficiente, crescimentos expressivos dos
nveis das variveis fundamentais ao longo do tempo podem invalidar a hiptese de distribuio
estacionria.

32

iii)foi testada a sensibilidade dos resultados aos mtodos utilizados para a formao das
carteiras: testes foram repetidos para carteiras montadas a partir de ordenaes
diferentes das quatro variveis fundamentais;
iv)para eliminar o vis do grupamento, a metodologia tambm utilizou aes
individuais";
v) com o intuito de eliminar o efeito Janeiro, foi introduzida uma varivel muda na
equao (5), que assume o valor de 1 para o ms de Janeiro e O para os restantes.
Os resultados foram apresentados passo a passo. A primeira tabela do trabalho
resume os retornos mdios mensais das carteiras ordenadas pelas quatro variveis
fundamentais, revelando a correlao existente entre as elas. Por exemplo, aes com
alto ndice valor contbil/valor de mercado tendem a apresentar altas taxas de retomo
para o fluxo de caixa. Com isso, os autores confirmaram a necessidade de se utilizar
uma ferramenta estatstica mais apropriada para dissociar o impacto de cada varivel
fundamental na rentabilidade das aes.
Conforme metodologia descrita anteriormente, a tcnica empregada foi a
regresso SUR que, em primeiro passo, foi aplicada sem o ajuste para variaes
temporais nos nveis dos coeficientes. Os resultados obtidos diferiram dos testes
realizados para o mercado americano e de pesquisas anteriores para o mercado japons.
Alm disso, foram conflitantes com os resultados para as variveis individuais.
Uma vez sendo realizados os ajustes de nveis, os resultados das regresses SUR
pareceram mais confiveis, tomando-se consistentes com evidncias anteriores.
Especificamente, as variveis

E/I', BIM e c/P apresentaram

influncia positiva nos

retornos subseqentes das aes enquanto a varivel valor de mercado (ou tamanho),
influncia negativa. A utilizao do modelo 5 no foi capaz de revelar as influncias
" Os autores citaram o estudo de Lo e MacKinlay (1990) onde so apresentadas as dificuldades de se
trabalbar com testes estaUsticos a partir de dados agrupados por algum atributo emplrico, gerando vieses e
resultados esprios exagerados.

33

individuais do valor de mercado e do lucro nos retornos. Ao se acrescentar a varivel

BIM como terceira varivel independente no modelo 6, esta roubou toda a fora

explanatria das outras. J os modelos 7 e 8, onde lucro e fluxo de caixa so includos

simultaneamente, apresentaram resultados que sugerem ser C/P mais importante como
previsor de retornos futuros que E/P, apesar das duas variveis apresentarem alta
correlao.
Das quatro variveis investigadas, os autores concluem que o ndice valor
contbil/valor de mercado o que apresenta maior nvel de significncia estatstica e
econmica, seguida pelo ndice C/P conforme Tabela 1 . Eles constataram tambm que a
influncia desta varivel no um fenmeno especfico do ms de Janeiro (reflexo do
efeito calendrio).

34

Tabela 1

Relaco estimada entre os retornos das carteiras e as variveis fundamentais ajustadas

Chan, Hamao e Lakonishok (J 991)

E/P

Modelo

I
2

-0.0034

0.0007

(-9.75)

(1 .95)

LS

-0.001 1

-0.005

(-123)

(-1.91)

B/M

-0.0070

0.0043

(-6.77)

(4.05)

C/P

-0.0054

0.0028

(-8.79)

(4.23)

-0.0018

0.0007

-0.0005

(-1 .80)

(1 .88)

(-1 .85)

-0.0060

0.0003

-0.0003

0.0042

(4.22)

(0.91)

(-1.30)

(4.02)

-0.0065

-0.003

0.0036

0.0014

(-4.49)

(-122)

(3.3 1 ' )

(2.06)

-0.0066

-0.0005

-0.0003

0.0034

0.0022

(-4.55)

(-0.92)

(-1 . 15)

(3.03)

(2.07)

Nota:
Estntislica t entre pnrntesis

Os resultados alcanados com a utilizao da metodologia de Fama e Macbeth

( 1 973) foram compatveis com os obtidos nas regresses SUR (com o ajuste dos nveis

das variveis). Outro ponto importante o fato de no ter sido detectada qualquer
diferena entre os resultados utilizando-se carteiras ou aes individuais.

35

A partir dos resultados de estudos realizados por outros autores que encontraram
fatores capazes de explicar melhor a variao de cross-section dos retornos, Fama e
French ( 1 992) desenvolveram um trabalho cujo objetivo principal foi verificar a
influncia conjunta das variveis J3 (beta), valor de mercado (ou tamanho), ndice L/P
(lucro/preo), alavancagem financeira e ndice valor contbil/valor de mercado na
variao de cross-section das rentabilidades mdias das aes.
Para tal, os autores utilizaram dadosl6 de aes negociadas na NYSE, AMEX e
NASDAQ1 7, no perodo de julho de 1 963 a dezembro de 1 990, excluindo-se aes de
empresas da rea financeira. Eles alegaram que o alto nvel de alavancagem financeira,
que comum neste setor, pode representar possibilidade de falncia para empresas
comerciais ou industriais.
Inicialmente, os autores realizaram regresses simples entre os retornos e cada
uma das variveis separadamente e obtiveram, para o perodo em estudo, resultado
bastante curioso: todas as variveis propostas pareceram influir fortemente na
rentabilidade das aes exceto a varivel explicativa beta, que no apresentou qualquer
relao estatisticamente significante, conforme Tabela 2.
Tabela 1

Mdia dos coeficientes angulares das regresses mensais de cross-section realizadas

entre os retornos mdios das aees e cada uma das variveis propostas
Fama e French (1991)

tamanho

ndice valor
contbil/valor
de mercado

a1avancagem
financeira

ndice L/P

ndice L/P

(para L
negativo)

(para L
positivo)

Mdia

0.15

-0. 15

0.50

0.50

0.57

4.72

Estatstica t

0.46

-2.58

5.71

5.69

2.28

4.57

1 6 Foi utilizado o banco de dados COMPUSTAT do Center for Rescarch in Securi\y Prices da Universidade
de Chicago.
17

The National Association of Securities Dealers Automated Quotations.

36

A metodologia utilizada foi a mesma de Fama e Macbeth ( 1 973). As carteiras

foram formadas ordenando-se pela varivel tamanho, o que gera uma faixa larga de
retornos mdios e belas. Entretanto, segundo Fama e French, a utilizao destas
carteiras camufla os resultados dos testes porque no se consegue separar as influncias
conjuntas das variveis tamanho e beta, j que ambas so altamente correlacionadas.
Para resolver este problema, Fama e French subdividiram cada carteira em dez
novas carteiras ordenadas pelos betas previamente estimados, (a partir dos valores das
aes de 2 a 5 anos anteriores, conforme disponveis) totalizando 1 00 carteiras. Eles
estimaram a relao dada pela equao

4,

igualando

Wp

varivel tamanho de firma.

Obtiveram os seguintes resultados:

(i) estimativa de

rI

(ii) estimativa de' r,

-0,37, com estatstica t

-0,17, com estatstica t

- 1 ,2 1 ;

3 41
,

A partir da, realizaram uma nova regresso utilizando a equao 3, testando

apenas o beta como fator explicativo. No encontraram um coeficiente angular
significativo. Contudo, o efeito tamanho foi significante tanto com a incluso ou com a
excluso do bela. Suas estimativas indicaram que, para um grupo numeroso de aes, o
beta no capaz de explicar a variao dos retornos mdios, ao passo que a varivel
tamanho apresenta fora explanatria substancial.
Fama e French realizaram tambm regresses mltiplas para testar as outras
variveis propostas. Eles concluram que as variveis valor de mercado e ndice valor
contbil/valor de mercado podem explicar a maior parte das variaes de cross-seclion
dos retornos mdios. A primeira apresenta relao linear negativa (conforme o efeito
tamanho), enquanto a segunda, relao linear positiva. A combinao destas duas
variveis parece absorver a influncia das variveis alavancagem financeira e ndice
lucro/preo. Segundo os autores, estes resultados sugerem que o risco apresenta
caractersticas multi dimensionais e no unidimensional conforme prev o CAPM.

37

interessante observar que eles utilizaram a mesma metodologia de F ama e

Macbeth ( 1 973), mas chegaram a resultados diferentes. Enquanto os primeiros
concluram existir uma relao positiva entre risco e retorno; o estudo de Fama e French
sugeriu no existir qualquer relao. Fama e French atribuem estas concluses dspares
aos diferentes perodos usados na amostra. Fama e Macbeth usaram retornos de 1 926 a
1 968 enquanto Fama e French, entre 1 963 a 1990. Fama e French resolveram ento
repetir o teste para o perodo de 1 94 1 a 1 965, encontrando relao linear positiva.
Entretanto, tal relao desaparece ao se adicionar a varivel tamanho na regresso.
Com isso, os autores levantaram a questo da sensibilidade do modelo ao
perodo da amostra. Apesar de alguns estudos empricos suportarem o CAPM, eles
concluram que h alguns perodos em que no so encontradas evidncias.
Assim, pelo trabalho de Fama e French, pode-se resumir que:
i) para alguns perodos, no existe qualquer relao entre a rentabilidade dos ativos e o
beta;
ii) outras variveis como tamanho e ndice valor contbil/valor de mercado parecem
explicar melhor que o beta a variao de cross-seclion na mdia dos retornos dos
ativos.
Seguindo ainda esta linha de pesquisa, Fama e French ( 1 993) procuraram utilizar
um modelo alternativo ao CAPM baseado em trs fatores: o beta, o valor de mercado e
o ndice valor contbil/valor de mercado. Apesar de no mais acreditarem na validade
do beta, os autores argumentam que este ainda apresenta um forte embasamento terico
(Fama e French ( 1995a , sendo pois importante inclu-lo.
o modelo defende que o retorno esperado excedente taxa livre de risco para

uma carteira de ativos funo de trs fatores: (i) o retorno da carteira de mercado
excedente taxa livre de risco; (ii) a diferena entre o retorno da carteira formada por
aes de empresas de baixo valor de mercado e o retorno da formada por grandes
empresas (SMB

small minus big);(iii) a diferena entre o retorno da carteira formada

38

por aes de empresas de alto ndice valor contbil/valor de mercado e o retorno da

carteira formada por aes cujo mesmo ndice baixo (HML - high mi/lus low). Ou
seja:

Fama e French concluram que este modelo parece capturar quase toda a
variao de cross-sectiO/l nas rentabilidades mdias das aes, alm de absorver a
maioria das anomalias que invalidam o CAPM.
Em outro artigo, Fama e French (1995b), dando continuidade s pesquisas que
concluram pela ausncia de relao entre retomo e beta e que criaram o modelo de trs
fatores, resolveram responder aos anseios dos diversos pesquisadores que criticaram a
ausncia de explicao sobre o fundamento econmico das relaes encontradas entre o
retorno mdio das aes e as variveis valor de mercado e ndice valor contbil/valor de
mercado.
Considerando que a formao de preos dos ativos feita de forma racional,
diferenas sistemticas em retornos mdios devero ser explicadas por diferenas de
risco. Com isso, eles basearam sua pesquisa nas hipteses de que devem existir fatores
de risco comuns aos retornos associados s variveis valor de mercado e ndice valor
contbil/valor de mercado e, que os padres de valor de mercado e ndice valor
contbil/valor de mercado em retornos devem ser explicados pelo comportamento do
lucro. Eles concluram que estas variveis esto relacionadas com a rentabilidade.
Em mercados racionais, variao de lucratividade de curto prazo deve ter efeito
pequeno sobre o preo e conseqentemente, o ndice valor contbil/valor de mercado
deve estar associado a diferenas de longo-prazo. Seus resultados confirmaram esta
premissa. Entretanto, Fama e French no conseguiram encontrar evidncias de que as
variaes comuns nos retornos so causadas por fatores comuns nos lucros. Para o
modelo de trs fatores, eles concluram que variaes dos fatores mercado e tamanho de

39

firma nos lucros podem explicar o comportamento desses mesmos fatores nos retornos.
Mas o mesmo no pode ser afirmado para o fator ndice valor contbil/valor de
mercado, o que foi atribudo a provvel erro de medida. De qualquer forma, o trabalho
foi inconclusivo e no conseguiu atribuir uma explicao econmica para a capacidade
preditiva das variveis acrescentadas ao modelo. Porm, os autores garantem que o
emprego do modelo de trs fatores ainda mais apropriado do que o do CAPM, j que
este apresenta o beta como o nico responsvel pelas variaes de cross-sectiol1 nas
rentabilidades mdias das aes.

40

3 . 1 .4 As principais defesas do CAPM

Uma vez publicado o trabalho de Fama e French ( 1992), o que se observou a
seguir foi uma verdadeira polmica acerca de se decretar ou no a "morte" do beta.
Vrios autores partiram em defesa do CAPM (Black ( 1 993), Kim ( 1 995), Kothari,
Shanken e Sloan ( 1 995), Pettengill, Sundaram e Mathur ( 1 995), Jagannathan e Wang
(1 996 , enquanto outros confirmaram sua fragilidade (Lakonishok, Shleifer e Vishny
(1 994), Chan, Jegadeesh e Lakonishok ( 1 995 .
o trabalho de Kothari, Shanken e Sloan ( 1 995), um dos mais completos,

consiste, basicamente, em uma reviso minuciosa do estudo de Fama e French ( 1 992).

No satisfeitos com os resultados apresentados, os autores procuraram descobrir erros
de modelagem ou de dados, concluindo que as descobertas de Fama e French dependem
criticamente da maneira pela qual os testes estatsticos podem ser interpretados.
Kothari, Shanken e Sloan argumentam, entre outros pontos, que a estimativa de
Fama e French para o coeficiente beta apresenta um erro padro alto, o que implica em
que uma faixa larga de prmios de risco economicamente plausveis no pode ser
rejeitada sob o ponto de vista estatstico. Por exemplo, se a estimativa de um coeficiente
0,24% ao ms com desvio padro de 0,23% ento 0% e 0,50% so ambos
estatisticamente plausveis.
Outra questo examinada refere-se periodicidade dos retornos mdios das
aes empregada por Fama e French, retornos mdios mensais. Considerando que o
CAPM no especifica claramente o horizonte para o qual o beta explica variaes de

cross-section nos retornos mdios dos ativos, dados mensais so utilizados em funo
de sua prpria disponibilidade. H evidncias - Levhari e Levy (1 977) e Handa, Kothari
e Wasley ( 1 989) - que os resultados das regresses so sensveis ao intervalo utilizado
na estimativa de beta, j que os verdadeiros betas variam sistemtica e no linearmente
de acordo com o tamanho deste intervalo. Alm disso, considerando efeitos de curto-

41

prazo tal como sobre-reao, efeito calendrio, etc., e ainda o efeito tamanhol", o
emprego de retornos mdios anuais parece ser o mais adequado como intervalo para a
estimativa do beta.
Desta forma, Kothari, Shanken e Sloan realizaram regresses baseadas em betas
anuais para vrias carteiras formadas de diversas maneiras: (i) apenas baseada no beta,
(ii) apenas baseada na varivel tamanho, (iii) a partir de intersees dos grupos de
carteiras formadas pelo beta e pelo tamanho, (iv) ordenando-se primeiro pelo beta e a
seguir pelo tamanho, (v) ordenando-se primeiro pelo tamanho e a seguir pelo beta,
conforme Fama e French.
Os autores criticaram tambm os dados utilizados por Fama e French ( 1 992).
Segundo eles, os dados do COMPUSTAT apresentam vis em relao s empresas que
so adicionadas ao banco de dados e tm suas informaes preenchidas a posteriori. Por
exemplo, empresas que apresentaram alto ndice valor contbil/valor de mercado no
incio da amostra seriam menos provveis de sobreviverem e menos provveis de serem
includas no COMPUSTAT. Aquelas que sobreviveram e foram adicionadas depois,
apresentaram alta taxa de retorno, em virtude da prpria sobrevivncia. Assim, este
procedimento apresenta um grande vis, uma vez que s inclui empresas que
sobreviveram.
Eles repetiram os testes com dados do COMPUSTAT e utilizaram, como fonte
alternativa, os dados de indstria fornecidos pela Standard & Poor's (S&P), no perodo
de 1 947 a 1 987, concluindo que a relao entre o retorno mdio e o ndice valor
contbil/valor de mercado estatisticamente significante somente a partir de 1963,
usando os dados das 500 maiores empresas segundo o COMPUSTAT a cada ano.
Entretanto, o efeito estimado 40% menor que o obtido utilizando todas as empresas do
COMPUSTAT.

18

Handa el a!. (1989) demonslraram, cmpiricamenle, que o efeilo lamanho apresenla reduo subslancial ao
se empregar relornos mdios anuais para aes.

42

Como resultado geral, eles concluram que o beta apresenta significncia

estatstica forte e no deve ser rejeitado para explicar as variaes de cross-section na
rentabilidade mdia das aes. claro que o beta no o nico fator conforme indicado
pelo CAPM. A varivel tamanho ou valor de mercado, assim como concludo em
estudos anteriores, representa um fator importante, porm menos significativa.
No que se refere ao ndice valor contbil/valor de mercado, to defendido por
Fama e French, o fato de as concluses estarem baseadas em dados no confiveis como
os do COMPUSTAT, toma a defesa sem sentido. Alm disso, no mercado americano, o
ndice foi testado apenas a partir de 1 963, trazendo poucas garantias de no estar
relacionado ao fenmeno de sobre-reao de curto-prazo.
Assim como Kothari, Shanken e Sloan; Breen e Korajczyk ( 1 993) caminharam
na mesma direo. Baseados no vis do banco de dados utilizado, eles construram outra
amostra utilizando as informaes do COMPUSTAT somente referente a empresas que
apresentaram dados para todos os anos, ou seja, nenhum dado preenchido a posteriori
foi utilizado. Eles concluram que o efeito do ndice valor contbil/valor de mercado
muito mais fraco do que o apresentado por Fama e French.
Outras crticas surgiram ao trabalho de Fama e French ( 1 992). B1ack ( 1993), por
exemplo, acredita que os dados de Fama e French apresentam muitos rudos para
invalidar o modelo. Ele argumenta que, ao se utilizar uma ferramenta estatstica mais
eficiente, a relao estimada entre o retomo mdio dos ativos e o beta positiva e
significante.
Black ( 1 993) sugere ainda que o efeito tamanho observado por Banz ( 1 98 1 ) e
outros autores poderia ser simplesmente um efeito de perodo de amostra, j que
observado em alguns perodos e em outros no.
Jagannathan e Wang ( 1996) tambm questionam a importncia do efeito
tamanho, se que ele existe, dado o baixo valor relativo das pequenas empresas, como
um grupo, utilizado nestas pesquisas. Por exemplo, Eun (1 994) explica que os retornos

43

de ativos apresentam correlao mais forte entre empresas de um mesmo tamanho do

que entre vrios tamanhos. Entretanto, em geral os ndices de mercado empregados em
estudos empricos so fortemente influenciados pelo comportamento das grandes
empresas.
Por exemplo, quando as empresas so agrupadas em 1 00 carteiras conforme
Fama e French ( 1992), os 4 decis superiores representam mais de 90% do valor de
mercado de todas as aes da NYSE e AMEX. Assim, para uma carteira de ativos
grande o suficiente, o CAPM ainda pode ser considerado vlido.
A reao de vrios pesquisadores para as descobertas de Fama e French foi
procurar um modelo alternativo para a precificao de ativos, como o modelo de trs
fatores sugerido por Fama e French em 1 993.
Jagannathan e Wang (1 996), entretanto, no acham que isto seja necessrio. Ao
invs, eles mostram que a falta de suporte emprico para o CAPM pode ocorrer devido
s premissas restritivas utilizadas para facilitar a anlise emprica do modelo.
Por exemplo, o CAPM foi derivado a partir do estudo do comportamento .dos
investidores em uma economia hipottica, onde se vive por apenas um perodo. Sabe-se,
porm, que no mundo real, investidores vivem muitos perodos, o que significa que
fundamental permitir que betas e retornos esperados variem entre ciclos operacionais.
Partindo deste princpio, Jagannathan e Wang conseguiram garantir uma fora
explicativa de quase 30% das variaes de cross-section nas rentabilidades mdias das
1 00 carteiras formadas conforme Fama e French ( 1 992), que representa uma

perfonnance significativa se comparada ao resultado de 1 ,4% para o chamado "CAPM

esttico" .
Outro aspecto relevante a questo da eficincia da carteira de mercado.
Procurando encontrar uma boa proxy para o retorno da verdadeira carteira de mercado
de todos os ativos da economia, eles abandonaram os ndices de mercados e
introduziram a fora de mo-de-obra como componente da carteira de mercado. Com

44

ISSO, O

CAPM passou a explicar 28% das variaes do retorno nas 1 00 carteiras

formadas por Fama e French (1 992). Uma vez que pelos resultados de Fama e French
apenas 1 ,4% das variaes poderiam ser explicadas pela carteira de mercado tradicional,
que incluiu apenas aes da NYSE e da AMEX, a adio do capital humano
representou uma diferena significativa.
Ao procurarem adaptar os testes empricos do CAPM ao mundo real,
Jagannathan e Wang ( 1996) acabaram por desenvolver um modelo muito mais prximo
do modelo de multi-fatores criado por Ross (1 976), o APT (Arbitrage Pricing Theory),
que do tradicional CAPM. Assim, ainda que no compartilhem da opinio de se
invalidar o CAPM, seus resultados foram apresentados sob um CAPM "condicional".
Da mesma forma que Kothari, Shanken e Sloan (1 995) questionaram o erro
padro alto para a medida do beta nos resultados de Fama e French (1 992), Kim (1 995)
elaborou um trabalho mais profundo sobre este ponto. Para tal recorreu ao estudo do
erro de estimativa de variveis (error-in-variables

EIV) que ocorre ao se utilizar

ferramentas tradicionais de estimativas em dois passos, como na metodologia de Fama e

Macbeth ( 1 973). Ele alega que os resultados de Fama e French esto sujeitos ao EIV
uma vez que no primeiro passo, as estimativas dos betas foram obtidas a partir de
regresses de sries-temporais de cada ativo e, no segundo passo, os coeficientes foram
estimados atravs da regresso de cross-secliol1 dos retornos dos ativos com os betas
estimados. Dessa forma, a varivel explanatria da regresso de cross-secliol1 foi
medida com erro.
Segundo Kim, o problema do EIV resulta na subestimao do preo de mercado
do risco e na superestimao de outros coeficientes da regresso de cross-sectiol1
associados a variveis observadas diretamente (como o valor de mercado ou o ndice
valor contbil/valor de mercado). Para confiar nos resultados obtidos por Fama e
French, Kim alega que importante determinar se a relao fraca entre o retorno e o
beta resultado de erro na especificao do modelo de precificao de ativos ou
simplesmente uma conseqncia do problema de EIV.

45

Em seu trabalho ele prope uma correo para esta questo e em seguida,
examina a fora preditiva do beta e da varivel valor de mercado para explicar os
retornos das aes. Os resultados mostraram que aps a correo do EIV, o beta de
mercado passou a ter fora explicativa econmica e estatisticamente significante tanto
na presena como na ausncia da varivel valor de mercado na regresso e que o efeito
tamanho, apesar de ainda significante, toma-se muito mais fraco.
Ele conclui que os resultados de Fama e French esto errados por no tratarem
do EIV, mas de qualquer modo, o CAPM est mal especificado no que se refere
varivel valor de mercado.

A partir dos resultados encontrados por Fama e French ( 1992), vrios

pesquisadores voltaram-se para novos estudos da relao risco-retorno.
Seguindo as crticas em torno do uso de retorno reais como proJey para os
retornos esperados previstos pelo CAPM, Pettengill, Sundaram e Mathur (1 995)
realizaram novos testes empricos empregando uma metodologia que procura eliminar
este vis. Eles alegam que a diferena bsica entre seus testes e os anteriores o
reconhecimento explcito do impacto da utilizao de retornos de mercado reais como
proJey para retornos esperados.

Uma das premissas do CAPM a existncia de um trade-offpositivo entre risco

e retorno, ou seja, o retorno esperado da carteira de mercado dever ser maior que a taxa
livre de risco (ou todos os investidores s aplicariam em ttulos do governo). Uma vez
que o termo

(E(RJ - RI )

positivo, o retorno esperado de qualquer carteira de risco

ser uma funo positiva de beta. Para examinar a validade do CAPM, eles afirmam que
todos os pesquisadores procuraram evidncias desta relao. Porm, eles alertam ao fato
de que nas pesquisas foram utilizados retornos reais no lugar de retornos esperados e
portanto, a validade do modelo no foi realmente testada.

46

Pettengill, Sundaram e Mathur sugenram a modificao de metodologias

anteriores para introduzir a premissa do modelo de que uma parcela da distribuio dos
retornos do mercado esteja abaixo da taxa livre de risco. Ainda que a expectativa seja,
na mdia, de que a carteira de mercado apresente retorno maior que a taxa livre de risco,
investidores devem acreditar, com probabilidade diferente de zero, que o retorno real do
mercado pode ser menor que o retorno de um ativo sem risco (ou eles no comprariam
ttulos do governo). Com o mesmo raciocnio, eles indicam que h probabilidade
diferente de zero de o retorno real de uma carteira de beta baixo ser maior que o retorno
real de uma de beta alto e vice-versa, ou ningum manteria carteiras de beta baixo. Isto
representa o prprio sentido intuitivo do conceito de risco e do nvel de averso ao risco
do investidor.
Assim, eles desenvolveram uma metodologia que considera a relao positiva
entre beta e retorno quando o retorno da carteira de mercado for maior que a taxa livre
de risco e negativa quando ocorre o inverso. Os dados foram retirados do CRSP e o
perodo estudado foi de janeiro de 1 926 a dezembro de 1 990.
Seus resultados validaram o beta como uma medida de risco com habilidade para
explicar as variaes de cross-sectioll nos retornos das carteiras.
Uma vez detectada uma relao sistemtica entre os betas e os retornos,
contrariando Fama e French, eles procuraram testar a existncia de um trade-offpositivo
de longo prazo entre risco e retorno, examinando se os retornos excessivos de mercado
seriam, na mdia, positivos e se a relao risco-retorno seria consistente tanto nos
perodos de alta quanto nos de baixa do mercado.
Reforando a idia de que a morte do beta prematura, Pettengill, Sundaram e
Mathur concluram que existe uma relao sistemtica entre risco e retorno,
independente do perodo considerado da amostra. Eles encontraram consistncia para
retornos anuais, trimestrais e mensais, eliminando a dvida da sensibilidade do modelo

47

ao perodo amostraI. Dessa forma, acreditam que o beta pode continuar a ser usado
como medida de risco.
Seguindo a mesma linha de que o problema da testabilidade do CAPM consiste
em encontrar a verdadeira carteira de mercado, Eun ( 1994) procurou retificar o modelo
de modo a relacionar o retorno do ativo ao beta estimado e no ao beta de mercado e, a
partir da, refez os principais testes para detectar anomalias de mercado. Criou ento, no
modelo, um ndice de mercado composto por duas parcelas: uma observvel e outra no
observvel.
Seus resultados demonstraram que importante considerar a natureza
multidimensional do beta. Dessa forma, poder-se-ia interpretar o efeito tamanho como
uma manifestao indireta do efeito de precificao do risco sistemtico no observvel.

48

3.2 Principais estudos no Brasil

3 . 2 . 1 O efeito tamanho
Puggina (1 974) incluiu em seu trabalho o teste da hiptese de uma possvel
influncia do tamanho da empresa sobre sua rentabilidade no mercado. Seu estudo
representa uma anlise detalhada sobre o comportamento das aes negociadas na Bolsa
de Valores de So Paulo, no perodo de 1 968 aI972, a partir de cotaes trimestrais.
Em seu teste, o autor utilizou como ndices de mercado, o ndice igualmente
ponderado e o ponderado pelo valor de mercado (nmero de aes de uma empresa
vezes a sua cotao). Comparando o desempenho desses ndices, constatou que o ndice
igualmente ponderado apresentou maior retorno durante todo o perodo em estudo. Ao
final dos cinco anos, o ndice igualmente ponderado apresentou 622,5% de retorno
enquanto o ndice ponderado por valor teve um retorno de 372%.
Apesar de verificar que empresas de menor valor proporcionam retorno maior
que as empresas maiores, Puggina no realizou um estudo para verificar se este
comportamento se manteria, caso os retornos fossem ajustados ao risco.
Moraes Jr. (1981) realizou outro trabalho cujo objetivo principal foi testar a
validade do CAPM no mercado brasileiro atravs da reproduo dos testes realizados
por Black, Jensen e Scholes (1 972) e Fama e Macbeth ( 1 973) para o mercado
americano. O perodo considerado foi de janeiro de 1 970 a dezembro de 1 979.
Ao utilizar os ndices igualmente ponderado e o ponderado por valor, Moraes Jr.
confirmou os resultados de Puggina (J 974), concluindo que a razo de o ndice
igualmente ponderado apresentar retorno substancialmente superior ao ndice de
mercado com preos proporcionais ao valor da empresa pode ser encontrada no fato de
que um pequeno nmero de grandes empresas com baixa rentabilidade representarem
uma grande porcentagem do total do volume negociado.

49

o trabalho de Costa Jr. e O'Hanlon ( 1 99 1 ) procurou a analisar a relao entre o

retomo ajustado ao risco e o valor de mercado das aes negociadas na Bolsa de

Valores de So Paulo, por um perodo de 20 anos. Os retornos foram ajustados ao risco
usando-se o CAPM. Baseados no trabalho realizado por Banz (198 1 ), eles concluram
que alm do beta, a varivel valor de mercado das aes um fator adicional para a
explicao das variaes de cross-sectioll nas rentabilidades mdias das aes.

50

3 .2.2 O ndice PIL

o trabalho realizado por Hazzan ( 1 99 1 ) procura analisar a rentabilidade das

aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, no perodo de junho de 1981 a

maio de 1 988. As carteiras estudadas foram construdas com base no ndice PIL e no
valor de mercado das aes que constituram a amostra. O desempenho das carteiras foi
avaliado pelos ndices de Sharpe, Iensen e Treynor.
A metodologia utilizada foi semelhante a de Basu ( 1 983) e as principais
concluses encontradas pelo autor foram:
a) h indcios de que carteiras compostas de aes com PIL baixo tendem a
proporcionar melhor desempenho do que as de P/L alto, mesmo aps ajustadas ao
TlSCO;

b) as carteiras compostas de aes com baixo valor de mercado tendem a proporcionar

melhor desempenho do que as de valor de mercado alto, aps ajustadas ao risco.
Pelos testes estatsticos realizados, estes indcios no so to fortes quanto os
relativos ao ndice P/L;
c) quando as aes so classificadas pelo ndice P/L e se procura estudar o efeito do
valor de mercado, dentro de cada nvel de P/L, tal efeito parece no existir, exceto
quando

se

considera aes com PIL mais baixo, caso em que se destacam as aes

com o valor de mercado intermedirio;

d) por outro lado, quando as aes so classificadas pelo valor de mercado e se procura
estudar o efeito do ndice PIL, dentro de cada nvel de valor de mercado, parece
haver tnues indcios do efeito P/L dentro de cada grupo de valor de mercado
considerado, ou seja, o efeito PIL persiste, mesmo com as aes agrupadas e
classificadas pelo valor de mercado.

51

o autor tambm procurou verificar a estabilidade do beta ao longo dos 8 4 meses

da amostra atravs do Teste de Chow. Com a retirada da observao do ms de maro

de 8619, o coeficiente pareceu manter-se estvel ao longo de todo o perodo estudado.

3.3 Concluso
Neste captulo foram discutidos os trabalhos mais importantes referentes aos
testes empricos sobre a validade do CAPM, as anomalias encontradas no Brasil e em
outros mercados, dando-se nfase controvrsia sobre a validade ou no daquele
modelo.
o que se observa ao analisar todos os trabalhos descritos que ainda no h uma

unanimidade no que se refere validade do CAPM e as anomalias encontradas em

pesquisas empricas. O efeito tamanho j se mostra bastante aceito, porm a influncia
das outras variveis parecem ainda marginais.
No captulo quatro so apresentados a metodologia e os testes empregados para
detectar a influncia das variveis valor de mercado, ndice P/L e ndice valor
contbil/valor de mercado de ao no mercado acionrio brasileiro, os resultados
obtidos, alm da origem dos dados empregados.

19

O primeiro ms do Plano Cruzado apresentou resultados de lucratividade extraordinariamente elevados

comparados a outros periodos (cerca de 100% em termos reais).

52

4.

ORIGEM DOS DADOS, METODOLOGIA EM.PREGADA E

RESULTADOS OBTIDOS

4.1 Origem dos dados

Os dados referentes s cotaes das aes, assim como seus dados de balano
(lucro por ao, valor contbil por ao, nmero de aes existentes) foram retirados do
Banco de Dados fornecido pela empresa ECONOMTICA LTDA. Este banco de
dados foi alimentado com valores a partir de fevereiro de I 986 e por questo
metodolgica, foram utilizados para clculo dos retornos mensais das aes, dados
cobrindo o perodo de maro de 1 987 a fevereiro de 1 996, Todos os dados utilizados
esto corrigidos para proventos (dividendos, splits, etc,), A amostra consistiu de cerca
de 1 20 aes, conforme apresentado na lista de aes, no Anexo 1 ,
Para a taxa livre de risco, necessria para se trabalhar com o Modelo de
Preeificao de Ativos de Capital (CAPM), foram utilizadas as taxas SELIC, fornecidas
pelo BANCO CENTRAL DO BRASIL, que representam as taxas mdias mensais do
mercado secundrio de ttulos federais,
O ndice da Bolsa de Valores de So Paulo, usado como um dos representativos
do desempenho da catieira de mercado, igualmente necessrio ao CAPM, tambm foi
retirado do Banco de Dados ECONOMTICA.
Todos os dados referentes s empresas - cotaes de aes e dados de balano foranl retirados do ECONOMTICA em moeda atual, no caso Real$, sem a devida
deflao, Para trazer os valores nominais para valores reais, sem o efeito da inflao, foi
utilizado o IGP-DI (ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna) fornecido pela
Fundao Getlio Vargas,

53

4. 1 . 1 Perodo estudado
o perodo escolhido deve-se ao carter preditivo dos testes. Considerando que o

investidor construiria uma carteira de aes a partir de informaes de balanos, optou

se por formar carteiras ao final de maro de cada ano, poca em que j so conhecidos
os balanos de dezembro do ano anterior. Considerando que o Banco de Dados
utilizado s possua informaes a partir de 1 986, as primeiras carteiras foram formadas
em maro de 1 987, sendo mantidas durante um ano e renovadas ao final do perodo at
maro de 1 995, ltimo ano de anlise.
Apesar de o perodo coberto por este estudo ser de nove anos, foram utilizadas
cotaes mensais, totalizando-se 1 08 observaes por ao. Desta forma, faz-se
necessrio evitar o que na literatura de finanas chamado de vis da sobrevivncia. Tal
vis ocorre quando, em estudos envolvendo horizontes de tempo muito longo, emprega
se somente aes que foram cotadas ininterruptamente do incio ao fim do perodo
analisado, desconsiderando-se as aes que porventura possam ter sido listadas ou
deslistadas no decorrer deste perodo. A simples eliminao destas aes pode acarretar
algum vis nos resultados, uma vez que as mesmas poderiam apresentar certas
caractersticas capazes de influenciar significativamente os resultados.
Empregando o mesmo procedimento adotado por Costa Jr. ( 1 99 1 ) :

" . . . trabalhar com uma amostra em que o critrio de escolha

fosse outro que no a escolha de aes que foram cotadas
ininterntptamente durante todo o perodo, como, por exemplo,
trabalhar com aes de empresas acima de um determinado
valor de mercado, ou com aes que foram negociadas por, pelo
menos, um ano consecutivamente, etc. . .
.

"

utilizou-se como critrio de escolha, selecionar aes que apresentaram cotaes por, no
mnimo, 48 meses no total do perodo e, pelo menos, um ano consecutivamente. Alm
disso, uma vez que foram trabalhados dados de balano, tornou-se fundamental que

54

todas as empresas selecionadas apresentassem seus balanos com os mesmos critrios

contbeis, alm de encerrarem o ano em 3 1 de dezembro.
Para a formao dos ndices ou "variveis fundamentais", utilizou-se o seguinte
procedimento:
a) dos balanos foram retirados os dados de lucro lquido e valor patrimonial em
dezembro de cada ano;
b) o banco de dados apresenta o nmero de aes existentes ao final de cada ano, alm
de todos os desdobramentos promovidos ao longo do ano. Com isso pode-se calcular
o nmero de aes da empresa a cada ms;
c) os preos das aes foram cotados mensalmente sem o !\iuste para proventos.
Assim, o lucro por ao mensal representa o quociente entre o lucro lquido
apurado em dezembro e o nmero de aes calculados a cada ms. Clculo similar foi
adotado para o valor contbil por ao, que representa o quociente entre o valor
patrimonial da empresa fornecidos nos balanos anuais e o nmero de aes calculados
para a empresa em cada ms.
Dessa forma, tanto para o ndice preo/lucro (P/L) como para o ndice valor
contbil/valor de mercado (VCNM), os dados de balano so de dezembro e os preos
das aes correspondem s cotaes de maro do ano seguinte at . fevereiro do ano
subseqente.
As "variveis fundamentais" obedeceram seguinte formao:

P/L

preo da ao / lucro por ao;

Valor de mercado

preo da ao x no. de aes calculadas;

Valor contbil / valor de mercado

valor contbil por ao / preo da ao

55

Apesar de os dados contbeis serem atualizados anualmente, todas as variveis

fundamentais variaram mensalmente devido flutuao dos preos das aes.

4.2 Metodologia empregada

A metodologia empregada na tentativa de se detectar a influncia das "variveis

fundamentais": ndice P/L, valor de mercado e ndice valor contbil/valor de mercado
nas variaes de cross-seclion nas rentabilidades mdias das aes semelhante a de
Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ), conforme descrito no item 3 . 1 .3 deste trabalho.
No processo de formao das carteiras, as aes so ordenadas segundo as trs
variveis fundamentais. Para isso, observa-se que cada carteira no deve ter um nmero
de aes inferior a 8. Este nmero baseia-se no estudo de Brito (1 989), que mostra que
uma carteira de oito aes j elimina a maior parte dos riscos que podem ser
diversificados no mercado acionrio brasileiro.
No primeiro passo, as aes so ordenadas conforme o ndice P/L de maro de
cada ano e divididas em trs grupos. O primeiro grupo (grupo O) contm todas as aes
que apresentaram lucro negativo e portanto, PIL negativo. Os grupos 1 e 2 contm
nmeros iguais de aes, com P/L positivo e crescente.
Cada um dos grupos de aes ordenadas pelo PIL , em seguida, dividido em
dois subgrupos ordenados pela varivel valor de mercado. Estes, por sua vez, so
subdivididos em dois grupos, ordenados pelo ndice valor contbil/valor de mercado. Os
nmeros de aes em cada subgrupo so sempre iguais e as aes recebem o mesmo
peso na composio das carteiras. Na amostra em estudo, no ocorreu nenhum caso de
ao com valor contbil negativo. Utilizando apenas aes com PIL positivo, so
formadas 8 carteiras (2x2x2), sendo atualizadas anualmente. O nmero total da amostra
de 1 20 aes, na mdia, porm, a cada ano so utilizadas apenas 80 aes. Assim cada
carteira formada, em mdia, por 1 0 aes.

56

Para ajustar simultaneamente ao risco e testar o nvel de significncia das

variveis fundamentais, empregado o modelo de regresso SUR

Seemingly

Unrelated Regression, tambm conhecido como Joint Generalized Least Squares ou

regresso de Zellner (I 962). Este mtodo de estimativa se processa em dois estgios. No

primeiro estgio, os resduos das regresses OLS Ordinary Least Squares so usados
-

para estimar as covarincias dos erros das equaes. No segundo estgio, os parmetros
de regresso so estimados atravs da GLS Generalized Least Squares empregando
-

as covarincias estimadas. Se as covarincias dos erros das equaes forem nulas, ento
as estimativas fornecidas pela OLS e pelo SUR so equivalentes. Caso contrrio, os
parmetros estimados pelo SUR apresentam erro padro menor do que o dos parmetros
estimados pela OLS.
Segundo Jaffe, Keim e Westerfield ( 1989), que utilizaram a mesma tcnica em
trabalho similar, o SUR apresenta vrias vantagens sobre outros mtodos. Ele reduz o
problema de erro de estimativa de variveis (error-in-variables - EIV) inerente s
aproximaes que se utilizam de betas estimados sobre perodos passados como
previsores para betas futuros. O mtodo considera a correlao de resduos entre
carteiras na estimativa dos coeficientes das variveis fundamentais. Alm disso, dados
de betas passados no so desperdiados, j que os mesmos so estimados
simultaneamente aos outros coeficientes.
O modelo bsico seguido foi:
Rpl - Rft

av +

fJp,(Ilp' - Rft) +a, (p/L)PI +a,(Lr'M)PI +a,(vCjrn)PI + &pl

onde:
p

representa as carteiras, variando de 1 a 8;

representa cada observao mensal, variando de 1 a 1 08;

Rpl o retorno da carteira p no ms t;

Rft a taxa livre de risco no ms t;

(7)

57

11P. o ndice de mercado igualmente ponderado;

1'/L p' a mdia do P/L das aes da carteira p no ms I;

LVMp'

a mdia do logaritmo natural do valor de mercado das empresas da carteira p

no ms I;

VCjVM p' a mdia dos ndices valor contbil/valor de mercado das aes da carteira p
no ms I.
Para o clculo dos retornos nomInaiS menSaiS ajustados aos proventos das
diversas aes, foi empregada a seguinte expresso:

onde:

R; o retorno total da ao}, no ms I, em sua forma logartmica;

.

I'i..

a cotao de fechrunento da ao }, no ms I, ajustada a todos os proventos

ocorridos no perodo;

1';,,-1 a cotao de fechrunento da ao}, no ms l-I.

Conforme j apresentados nos captulos anteriores, a carteira de mercado
corresponde uma carteira terica, que representa a combinao de todos os ativos de
risco existentes no mercado de forma proporcional aos seus valores de mercado. Na
prtica, face dificuldade de se calcular retornos para tal carteira, normalmente faz-se
uso de ndices de preos de aes como substituto para a carteira de mercado.
No presente estudo so utilizados dois diferentes ndices para representar a
carteira de mercado: o ndice da Bovespa, que uma carteira composta pelas aes mais
negociadas no mercado vista da Bolsa de Valores de So Paulo, e um ndice
igualmente ponderado, referido como I.I.P.

58

Os retornos do I.I.P. consistem na mdia aritmtica dos retornos de todas as

aes que pertencem amostra em um determinado ms. A equao a seguir representa
tal procedimento:

onde:
f.f. P.,

o retomo do ndice igualmente ponderado no ms t;

Rj.I o retomo nominal logartmico da ao j no ms I;

N

o nmero total de aes da amostra no ms I.

A maioria dos trabalhos acadmicos da rea de finanas costuma dar nfase ao

uso de ndices de aes igualmente ponderados, procurando-se obter uma carteira que
no incorra em problemas de elevada concentrao em um conjunto pequeno de aes.
Este o caso do ndice da Bovespa. Por isso, optou-se por realizar os clculos utilizando
os dois ndices isoladamente. Os resultados com o I.I.P. so apresentados ao longo do
trabalho e os obtidos com o IBOVESPA podem ser encontrados no Anexo 2.
A equao (7) oferece um resumo das relaes entre os retornos das aes e as
variveis fundamentais. Tambm foram examinados modelos baseados em subconjuntos
de variveis fundamentais, alm da sensibilidade dos resultados ao processo de
formao das carteiras (ordem de grupamento).
Segundo Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ), apesar das vantagens oferecidas
pelo SUR no tratamento dos dados, existe uma grande possibilidade de vis na forma
como a metodologia foi aplicada em estudos anteriores. Conforme j explicado no
captulo 3, a distribuio de cross-seclion das variveis fundamentais pode variar ao
longo do perodo, o que leva necessidade de se ajustar o nvel das variveis. Por
exemplo, supondo que o tamanho relativo de uma empresa seja uma varivel
importante. Neste caso, para uma empresa cujo tamanho absoluto for constante ao longo

59

do perodo estudado, mas cujo tamanho relativo variar, no se pode esperar o mesmo
retomo ajustado ao risco. Por outro lado, valor de PIL igual a 5 pode ser considerado
alto para um determinado setor e para outro no.
Para realizar tal ajuste, o procedimento empregado idntico ao realizado por
Chan, Hamao e Lakonishok (199 1 ): cada varivel fundamental dividida, ms a ms,
por sua mdia de cross-section correspondente do ms de maro do ano anterior,
preservando as diferenas de cross-section ao se analisar os dados ao longo do tempo.
Com isso, a nova amostra passa a abranger o perodo de maro de 1 988 a fevereiro de
1 986, ou seja, 96 meses.
Como alternativa metodologia SUR, utiliza-se a tcnica TSCS - Times Series
Cross-Section Ana/ysis. Esta tcnica leva em considerao a autocorrelao e a

heteroscedasticidade entre as unidades de cross-sectio/l, ao longo do horizonte temporal.

O modelo empregado o mesmo da metodologia SUR. Os parmetros so estimados
atravs de GLS - Genera/ized Least Squares, pelo mtodo de Parks20 (1 967).
No que se refere sensibilidade ao processo de formao de carteiras, todos os
testes so repetidos para carteiras formadas por outra ordenao de variveis
fundamentais. Na nova composio, so retiradas todas as aes de PIL negativo. A
seguir, as aes so ordenadas de acordo com seu valor de mercado e subdivididas em
dois grupos. Cada grupo forma dois subgrupos de acordo com o ndice PIL. Por ltimo,
cada subgrupo subdivido em dois grupos ordenados pelo ndice valor contbil/valor de
mercado. Da mesma forma que o processo anterior, so formadas 8 carteiras (2x2x2).
Pesquisas anteriores realizadas no mercado americano, especialmente a de Jaffe,
Keim e Westerfield (1 989), indicam que a relao entre retornos de ativos e variveis
fundamentais diferente entre janeiro e os outros meses do ano. Considerando que a
amostra utilizada apresenta apenas nove observaes para cada ms e , segundo Costa

20 O mtodo de Parks assumc uma estrutura de

contemporneas cnlre as nnidades de

erro auto-regressivo de primcira ordem com correlaes

cross-sec/ons.

60

Jr. ( 1 99 1 ) e Sandoval e Leal ( 1 994), h indcios de existncia de um efeito maio ou

abril, respectivamente, no mercado de aes brasileiro, optou-se por no se testar
qualquer efeito ms-do-ano no presente estudo.

61

4.3 Resultados obtidos

4.3. 1 Anlise descritiva dos retornos e das variveis fundamentais

A Tabela 3 apresenta a mdia dos retornos mensais e outras caractersticas das
carteiras formadas pelas trs variveis fundamentais. Em cada painel as aes so
agrupadas de acordo com uma varivel diferente. O processo de grupamento repetido
em maro de cada ano. Para cada varivel, so formadas quatro carteiras, com igual
nmero de aes, para valores positivos, e uma carteira especial para valores de
variveis negativos.
Tabela 3

Estatstica descritiva para carteiras ordenadas por "variveis fundamentais"

Mdias do ndice P/L, valor de mcrcado (em milhes de reais), ndice valor contbil/valor de
mercado da ao, retornos mensais e desvio padro das carteiras ordenadas cm cada ms de
maro pelas trs "variveis fundamentais", no perodo de 1987 a 1995. Tambm so apresentados
os coeficientes beta estimados, a partir de nma regresso simples entre os retornos das carteiras e
os ndices de mercado IBOVESPA e 1.1.P .. O N representa o nmero mdio de acs em cada
carteira. A carteira O formada para valores de variveis negativos.

Painel A - Carteiras ordenadas pelo ndice P/L

Carteira O

Carteira J

Carteira 2

Carteira 3

Carteira 4

P/L

-5, 1 1

2, 1 1

5,19

8,75

20,14

VM

154,02

361,06

974,91

1 . 128,19

1 .419,78

VCIVM

5,12

5,69

3,15

1,71

1,55

Retorno

-0,02909

-0,03712

-0,03782

-0,03843

-0,04987

0,00238

0,00225

0,00217

0,00224

0,00207

30

22

22

22

21

PlJ,p,

0,9863

1,01 14

0,9465

0,9949

0,9274

PlBOVESPA

0,6403

0,723 1

0,6608

0,7176

0,6862

Desvio Padro
N

62

Tabela 3 Continuao
-

Painel 8 - Carteiras ordenadas pelo valor de mercado

Carteira O

Carteira I

Carteira 2

Carteira 3

Carteira 4

P/L

2,05

3,32

5,3 1

9,80

VM

17,71

98,09

322,49

2.501,99

VCNM

6,60

3,78

2,29

1,96

Retorno

-0,0272

-0,0308

-0,0332

-0,0493

0,0023

0,0023

0,0022

0,0022

29

29

29

29

Pu.?

1,0338

1,0153

1 ,0042

0,9591

PIBOVESPA

0,6765

0,6705

0,7219

0,73 1 4

Desvio Padro
N

Painel C - Carteiras ordenadas pelo ndice valor contbil/valor de mercado

Carteira O

Carteira I

Carteira 2

Carteira 3

Carteira 4

P/L

9,84

5,12

4,03

1,39

VM

904,88

966,84

652,79

381,34

VCNM

0,84

1,77

3,57

8,77

Retorno

-0,0592

-0,0429

-0,0254

-0,0120

0,0019

0,0022

0,0021

0,0024

29

29

29

29

Pu.P.

0,8928

0,9802

1 ,0343

1,1046

PlBOVESPA

0,6389

0,6688

0,7304

0,7589

Desvio Padro
N

Pela Tabela 3, observa-se que a carteira de menor ndice P/L apresenta maior
retomo, registrando-se urna diferena de 1 ,28% por ms entre os retornos das carteiras
extremas. Empresas de valor de mercado menor apresentam desempenho superior s
grandes empresas, apresentando uma diferena de 2,21% por ms entre os dois grupos

63

extremos. Por fim, empresas com ndice valor contbil/valor de mercado alto
apresentam os melhores retornos, observando-se uma diferena de 4,72% ao ms entre o
menor e o maior retornos. Estes resultados so consistentes com os trabalhos de Chan,
Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ) e Jaffe, Keim e Westerfield (1 989), para os mercados
japons e americano, respectivamente.
o grupo formado por aes de PIL negativo apresenta desempenho superior a

todas as outras carteiras formadas por aes de PIL positivo. Em relao aos betas,
verifica-se que em todos os painis, os maiores betas calculados a partir do ndice de
mercado igualmente ponderado (I.I.P.) correspondem s maiores rentabilidades. Vale
ressaltar que os retornos no foram ajustados ao risco e os betas foram calculados para o
perodo total, ou seja, no se considerou a variao do beta ao longo do tempo. Alm
disso no foram considerados custos de transao nem impostos.
Registra-se ainda a grande volatilidade do mercado acionrio brasileiro.
Dividindo-se a amostra em quatro carteiras de mesmo nmero de aes, pode-se
observar que a variao entre o menor e o maior valor mdio das variveis fundamentais
bastante larga. O P/L, por exemplo, varia entre 2, 1 1 e 20,14, ou seja, as empresas de
menor P/L apresentaram, na mdia, a cotao da ao 2,1 1 vezes superior ao seu lucro
por ao, enquanto as de maior PIL, o lucro mdio representa 5% da cotao da ao.
Este resultado , entretanto, consistente com o encontrado por Hazzan ( 1 99 1 ) para o
mercado acionrio brasileiro. Em seu trabalho, para o perodo de 1981 a 1 988, o PIL
mdio das carteiras extremas variou entre 2,4 e 1 6,7.
Os resultados da Tabela 3 tambm revelam que as variveis fundamentais so
correlacionadas. As carteiras de maior valor de mercado apresentam o menor ndice
valor contbil/valor de mercado. Isto pode ser facilmente explicado, j que o preo das
aes entram diretamente na formao de todas as variveis. Assim, torna-se necessria
a utilizao de tcnicas de anlise multivariada para dissociar o impacto de cada varivel
fundamental na rentabilidade das aes.

64

4.3.2 Resultados das regresses utilizando o SUR

A. Emprego do SUR - Seemingly Unrelated Regression - com variveis fundamentais
no ajustadas.
Todas as regresses SUR da Tabela 4 usam as mesmas 8 carteiras que foram
ordenadas primeiro pelo ndice P/L, seguido do valor de mercado e por ltimo, pelo
ndice valor contbil/valor de mercado. Os primeiros trs modelos incluem uma das trs
variveis fundamentais de cada vez. Os trs modelos seguintes incluem as variveis
duas a duas. O modelo 7 inclui todas as variveis fundamentais. Nesta etapa, as
variveis fundamentais no foram ajustadas para variaes de nvel no tempo.
Tabela 4

Relao estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

no ajustadas utilizando a regresso SUR
Modelo
1
.

LVM

Intercepto

PLLP.

P/L

-0.0476

1 .0007

0.0055

(-2.63)"
.
-0.02 1 1

(5.32)" *
.
1.0876

( 1 .61)

(-2.85)**
.
0.0014

(6.36)'"
1 .0007

0.0255

(3.01)'*

(5.52)*"

(1 .63)

VC/VM

.
0.02 1 8

............. ...-..................... ............................. .......-......................................... ......... .............-.................................

(2.63)**
. . .

. . ..

...................................... .........-..........-..........................,.... .... ..... . ...........-......................... ... ..... .....................-..

.................................................................................................................................................................................

-0.0365

1 .0055

(-2.89)"

(6.29)'"

0.0239

0.0035

( 1.79)
.

(2.70)*'

.
0.0282

........................................................................................... .......... ................... ....................................... ..............

5
6

-0.0436

0.9993

(-2.75)"

(5.97)'"

0.0654

1 .0081

0.0053

0.0371

(6. 1 8)***

( 1 .53)

( 1 .61)
.
0.0206

. . . (3.08)**
0.6565

0.0375
(2.63)"

(1 .84)

............................. .. ... ......................................................................................................................... ..................

7
Notn;

(2.28)*

0.9997

0.0108

(5. 16)" *

( 1 .8 1 )

Estatstica t entre parntesis: - significante ao nlvel de 10%

.. significnnte ao nlvel de S%
... significante ao nivel de 1 %

0.031 9
(2.89)*'

( 1.20)

65

A Tabela 4 apresenta resultados inconsistentes com anlise descritiva

apresentada na Tabela 3 . As variveis P/L e valor contbil/valor de mercado no
apresentam fora explicativa estatisticamente significante, mesmo nos modelos em que
representam as nicas variveis independentes. Pode-se observar ainda que em todos os
modelos, o ndice igualmente ponderado parece ser a varivel de maior fora capaz de
explicar variaes de cross-seclion nas rentabilidades mdias das carteiras.
Contudo, contrariando o CAPM, a varivel valor de mercado apresenta maior
significncia entre as "variveis fundamentais", mas com o sinal trocado - j que o
conhecido efeito tamanho representa maior rentabilidade para empresas menos
capitalizadas. O mesmo ocorre para o ndice PfL, cuja relao esperada inversa ao
retomo das aes. Esta mudana de sinal, discrepante da anlise descritiva apresentada
na Tabela 3, semelhante ao valor encontrado por Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ),
que tambm consideraram tal resultado incoerente. Eles argumentam que isto se deve ao
fato de a distribuio das variveis fundamentais variar ao longo do tempo e, ao se
trabalhar com observaes de variveis no ajustadas, perde-se o efeito de tais
mudanas.

B. Emprego do SUR - Seemingly Unrelaled Regression

com variveis fundamentais

ajustadas.
Com o objetivo de corrigir possvel erro na especificao do modelo, cada
varivel fundamental foi dividida pela mdia de cross-seclion do ms de maro anterior.
Os resultados com as variveis fundamentais ajustadas para todas as aes so
apresentados na Tabela 5.

66

Tabela 5

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

ajustadas utilizando a regresso SUR

Modelo
1

2
3
4

Intercepto

!lHP.

P/L

-0.0048

0.9002

-0.1253

(-2.53)**

(6.28)***

(-1 .81)

0.0182

0.8995

-0.0088

(6. 1 2)***

(-2.48)**

(2.36)**

LVM

0.0232

-0.0035

0.8825

(-2.91)**

(5.98)'**

0.0 1 2 1

0.8777

-0.0987

-0.0274

(6.01)**'

(-1.76)

(-2.35)*

(2.84)"

VCIVM

(2.80)**

.................................................................................................................................................................................

5
G

-0.03 14

0.8636

-0.0338

(-2.96)**

(5.86)***

(-1 .99)'

-0.0291

0.8856

-0.0345

(-2.56)**

(6. 12)***

(-1 .22)

-0.035 1

0.8745

-0.0103

-0.0296

(-2.98)**

(5.94)*'*

(-1.82)

(-2.00)'

Nota:
E.<daHstica t entre pnrntcsis:

*.

0.0278
(2.49)'*
0.0175
(2.41)*'
0.01 89
(2.38)"

significante ao nvel de 10%

significante ao nvel de 5%

.... significante ao nvel de 1 %

Confirmando os resultados encontrados por Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ),

os coeficientes estimados apresentaram certas diferenas em relao aos da Tabela 4.
Em alguns casos, passaram a ser estatisticamente significantes.
A varivel fundamental que mais se destaca o ndice valor contbil/valor de
mercado, resultado consistente com o encontrado para o mercado japons. De todas as
variveis, a nica que apresenta significncia estatstica em todos os modelos.
Considerando que no critrio de formao das carteiras, o ltimo grupamento ocorreu
segundo a ordenao desta varivel, pode-se considerar que neste aspecto, a disperso
foi bem menor entre as carteiras.

67

Comparando os resultados encontrados por Chan, Hamao e Lakonishok ( 1 99 1 ),

observa-se que o P/L (no caso, LIP) tambm no apresenta coeficiente estatisticamente
diferente de zero. Porm, com o ajuste das variveis, os coeficientes aparecem com o
sinal negativo, indicando a relao inversa entre o retomo e o PIL, o que confirma os
resultados de Hazzan (199 1 ) para o mercado brasileiro, onde carteiras compostas de
aes de baixo P/L tendem a proporcionar melhor desempenho do que as de P/L alto,
mesmo aps ajustadas ao risco.
J a varivel valor de mercado, que para o mercado japons parece ser pouco
representativa, no modelo em que aparece como a nica varivel fundamental, para o
nvel de significncia de 5%, apresenta coeficiente no s estatstica mas
economicamente significante. Porm, em todos os modelos, agora com os valores
ajustados, apresenta o sinal esperado conforme o j conhecido efeito tamanho.
Analisando a influncia conjunta das variveis, observa-se que no modelo 4,
quando so testadas as variveis P/L e valor de mercado simultaneamente, a segunda
no pode ser rejeitada como fora explicativa. Ao se acrescentar a varivel valor
contbil/valor de mercado, quer seja retirando-se o PIL (modelo 5) ou no (modelo 7), o
valor de mercado perde toda a sua fora, dando lugar ao ndice valor contbil/valor de
mercado.
Vale ressaltar que, embora outras variveis tenham influncia nas variaes de
cross-seclioll das rentabilidades mdias das aes, o beta calculado sobre o ndice de

mercado igualmente ponderado fortemente representativo em qualquer um dos

modelos ou testes empregados. Diferentemente de Fama e French (1 992), que no
encontraram qualquer relao entre os retornos mdios e o beta, pelos testes realizados
at o momento, s se pode afirmar que o CAPM est mal especificado no que refere
incluso de outros fatores de igual importncia no comportamento dos retornos dos
ativos.

68

Face a grande volatilidade do mercado de capitais brasileiro, optou-se por

subdividir o perodo total em dois subperodos, de maro de 1 988 a fevereiro de 1 992 e
de maro de 1 992 a fevereiro de 1 996, totalizando 48 meses em cada um. A Tabela 6
apresenta os resultados obtidos.
Tabela 6

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

ajustadas para dois subperodos

Painel A - Perodo: maro de 1988 a fevereiro de 1992

Modelo
I

f3I.LP.

P/L

-0.0045

0.8653

-0.0981

(-2.30)

(5.08)***

(-1.83)

0.02 1 3

0.8324

-0.0095

(2.08)

(5.26)'"

(-2.21)'

... . .

- . . .. .

5
6
7

. ... .. .....-

. .-_.

VCNM

0.0536

0.8297

-0.0028
3
(-2.87)'
.. . . .. . . . . .. .. .. . . . .. .. . ..
0.0183
4
(2.28)'

....

LVM

Intercepto

(2.78)'

(5. 1 6)"
.. . .
0.8535

-0.0822

-0.0360

(5.26)'"

(-I .79)

(-2.01)

.. . ...... ... __..................................................................................................

-0.0487

0.8209

0.0796

0.0289

(-2.56)"

(4.99)'"

(-2.20)

(2.15)'

-0.0873

0.7365

-0.04 15

0.1320

(-2.41)"

(5.28)'

(-1 .76)

(2.28)'

-0.0025

0.8308

-0.0630

-0.0870

0.0201

(-2.61)"

(5.72)'"

(-1 .96)'

(-2. 16)'

(2. 1 1)'

Nota:
Estatistica t entre parntesis: '"

significnntc ao nivel de 10%

significante aouivei de ,%

significante ao nlvel de 1%

69

Tabela 6 - Contin\lao

Painel B - Perlodo: maro de 1992 a fevereiro de 1996

Modelo
1
2
3
4
5
.

LVM

Intercepto

PUp,

P/L

-0.001 8

0.8014

-0. 1 242

(-2.40)"

(6.01)***

(-1.85)

0.0 1 2 1

0.8121

-0.01 12

(2. 16)*

(5.93)***

(-2.38)**

-0.01 3 1

0.8200

(-1 .98)*

(5.99)***

0.0101

0.8 132

-0.0853

-0 0263

(5.85)***

(-1 .71)

(-1 .99)*

(2.63)**

0.021 6
(2.67)**

-0.0301

0.8521

-0.0312

(-2.73)**

(5.81)***

(-2.01)*

..... ...-.-_................................................................................................................

-0.0301

0.8638

(-1 .59)
..
0.0098

(-2.88)**

(-1 .80)

..

(2.36)**
0.0172

.. .

....... ............... ................ .. ............

(5.90)***

0.0121

..................................................

-0.0299

(-2.38)** (6.08)***
..
.. . .
.
-0.0325
0.8701

............-........................ .. .. ............

VCIVM

. .

.
-0.0302

(2.40)**
.

.. .. .. ......... ............... ................. ...

(-2.05)*

0.0176
(2.36)**

Noto.:
Estatistica t entre parntesis:

...

significnnte ao nvel de .10%

significante ao nlveI de S%
significante ao nlvel de 1 %

Os resultados so semelhantes aos do perodo global. No se pode detectar

qualquer comportamento anormal de um perodo sobre o outro. Observa-se, entretanto,
que o comportamento expressivo do ndice valor contbil/valor de mercado mais
acentuado no segundo perodo, ou seja, de maro de 1 992 a fevereiro de 1 996, quando
apresenta significncia estatstica em todos os modelos, de acordo com o resultado
obtido para o perodo global.
J a varivel valor de mercado foi pouco significante nos dois perodos, mesmo
na ausncia do ndice valor contbil/valor de mercado, o que discrepante em relao
tabela S.

70

4.3.3 Resultados das regresses utilizando o TSCS

A. Emprego do TSCS

.
Time Series Cross Seclion Ana/ysis - com "vanavels
. ,

fundamentais" no ajustadas.
Alternativamente ao emprego das regresses SUR, utiliza-se as regresses
TSCS. Este mtodo analisa as duas dimenses do conjunto de dados, ou seja suas
variaes no tempo e de cross-sectiol1. Desta forma, a tcnica leva em considerao a
autocorrelao e a heteroscedasticidade dos resduos entre as unidades de cross-sectiol1,
ao longo do horizonte temporal. Todos os clculos realizados com o SUR so repetidos
para o TSCS. A Tabela 7 apresenta os resultados, utilizando variveis no ajustadas.
Tabela 7

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

no ajustadas utilizando o TSCS

Modelo
1
2
3
4
5

Intercepto

!lu.r.

P/L

-0.0196

0.8622

0.0008

(-2.86)"

(8. 15)'"

(1 .89)'

0.0541

0.871 2

-0.0028

(8.69)'"

(-2.03)'

(2.96)"

LVM

-0.0015

0.8835

(-2.65)"

(8.53)'"

0.0362

0.8808

0.0007

-0.0009

(8. 14)'"

( 1 .68)

(-2.10)'

(2.78)"
0.0125
(2.93)"

0.0015
(2.86)"

0.8795

-0.001 8

(8.48)'"

(-2.25)'

Nola:
Estatlstica t entre parntesis:

**

VC/VM

significante ao nlvel de 10%

significanle ao nivel de !i%

... significante ao nvel de 1%

0.0046
(2.76)"

71

Tabela 7 Continuao
-

Modelo
6

P/L

Intercepto
-0.0277

0.8145

0.0021

(-2.91)**

(8.37)'"

(1 .73)

LVM

VCIVM
0.01 2 1
(2.99)**

...............................................................-..........-......................................................................................................

0.0299
(3.02)**

0.8612

0.0001

-0.0086

(8.09)***

(1 .79)

(-1 .96)*

0.0108
(2.72)**

Nota:
EslaUslica t entre parntesis:

significante ao uivei de 10%

significante ao uivei de 5%

significante ao nvel de 1 %

o primeiro teste inclui o conjunto de variveis fundamentais no ajustadas. Os

resultados fornecidos pelo TSCS diferem em alguns aspectos dos resultados obtidos
com o SUR. Em relao varivel valor de mercado, observa-se que o sinal negativo
consistente com estudos anteriores sobre o efeito tamanho. Este resultado s pode ser
observado no SUR com as variveis ajustadas. Seu coeficiente apresenta, porm, menor
nvel de significncia se comparado ao resultado obtido com o SUR.
Observa-se que com o TSCS, a varivel valor contbil/valor de mercado passa a
ter fora explicativa muito maior que a varivel valor de mercado. J o ndice P/L
continua apresentando a menor representatividade estatstica, no se podendo rejeitar a
hiptese nula para seu coeficiente, alm da ausncia do sinal negativo para indicar sua
relao inversa com o retorno mdio das aes.
Entre as trs variveis estudadas, a maIs representativa o ndice valor
contbil/valor de mercado. Este resultado consistente com o trabalho de Chan, Hamao
e Lakonishok ( 1 99 1 ) para as variveis ajustadas.
Observa-se ainda que, mesmo empregando outra tcnica para o clculo dos
coeficientes, o beta continua a ter grande representatividade, no podendo ser ignorado
como influente na relao risco-retorno.

72

B. Emprego do TSCS - Time Series Cross Seclioll Alla/ysis

com "variveis

fundamentais" ajustadas.
Seguindo o mesmo critrio adotado para a utilizao do SUR, nesta etapa cada
varivel fundamental dividida pela mdia de cross-seclioll do ms de maro anterior.
O objetivo detectar se o TSCS capaz de fornecer melhores estimativas, uma vez que
as variveis j esto ajustadas ao nvel considerando uma possvel variao em sua
distribuio de cross-sectioll. A Tabela 8 apresenta os resultados obtidos.
Tabela 8

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

ajustadas utilizando o TSCS

Modelo
I

1311r.

P/L

-0.0789

0.8615

0.0015

(-2.45)"

(8. 12)'"

0.0236

0.8623

-0.0125

(8.25)'"

(-3. 12)"

(2.96)"

3
4
. .

LVM

Intercepto

VCIVM

(2.36)"

-0.01 10

0.8688

(-2.26)'

(7.98)'"

0.0012

0.8677

0.0061

(7.85)'"
. .
0.8541

(-2.96)"
(1.96)'
.
. .
-0.0052

(2.65)"
.
.
-0.0 1 1 1

(8.01)'"

(-2.76)"

0.8529

0.0076

(2.36)"
.
.
0.0063

(-2.70)"

(8.29)'"

(2.01)'

(2.75)"

(2.38)"

0.0098
(3.01)"
-0.02 12

.............. ... ...................-............................... ..... ............................... .......... ...- ......-.............................................

0.0009

5
.

0.0038
.

...._................. ...-......... ................. ......................................................................................... ............. ................

.................................................................................................................................................................................

0.0198
(2.39)"

0.8642

0.0015

-0.0221

(8.03)'"

(1 .93)'

(-2.68)"

Nota:
Es1atlstica t entre pnrnle!lis:

significante ao lvel de 10%

significante ao nivel de 5%

significante tIO nlvel de 1%

0.0053
(2.46)"

73

Comparando-se estes resultados com os obtidos a partir das variveis no

ajustadas, observa-se que o beta continua a explicar uma parcela das variaes de cross
section nos retornos das aes. No que se refere s variveis fundamentais, o ndice

valor contbil/valor de mercado deixa de ser a varivel mais representativa e passa a

dividir esta tarefa com o PIL e o valor de mercado. Este ltimo, por sua vez, torna-se at
mais significante que o ndice valor contbil/valor de mercado sempre que so testados
em conjunto, tais como nos modelos 5 e 7. De qualquer modo, ambos so
estatisticamente significantes, rejeitando-se a hiptese nula para seus coeficientes.
Vale ressaltar que com o ajuste das variveis, o coeficiente da varivel valor de
mercado permanece com o sinal negativo, confirmando o efeito tamanho. J os
coeficientes encontrados para o ndice P/L mantiveram a relao direta entre aumento
de PIL e aumento de rentabilidade, o que se torna um resultado inconsistente.
Novamente repetido outro teste, agora para os dois subperodos j testados
anteriormente com o SUR: maro de 1 988 a fevereiro de 1 992 e maro de 1 992 a
fevereiro de 1 996. O conjunto de dados utilizados o das variveis fundamentais
ajustadas. Os resultados so apresentados na Tabela 9.

74

Tabela 9

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais"

ajustadas para dois subperodos utilizando o TSCS

Painel A - Perodo: maro de 1988 a revereiro de 1992

Modelo
I

LVM

Intercepto

PUP.

P/L

-0.0086

0.8542

0.0121

(-2.58)"

(7.98)'"

(2. 1 8)'

VCNM

. . .
-0.00 1 5

..... ....................................-..........................................................................-. ..... ..... .-......................... .................

0.0162

0.8663

(2.31)'

(7.23)'"

-0.0 136

0.8891

(-2.15)'

(7.05)'"

0.0125

0.8886

(2.30)'
. .
0.0239

(7.21)'"
.
0.8763

(2.59)"
.
-0.0 1 2 1

(7.41)'"
.
0.8543

(-2.39)"

(7.87)'"

( 1 .96)'

0.0263

0.8869

0.0002

-0.0128

(7.98)'"

( 1 .87)

(-2.01)'

(-2.45)"
0.0128
(3.05)"
-0.0008

0.0015
.

( 1 .88)

(-2.41)"
. . . .
-0.0103

.................................... ..... ........................................ -_...... ................... .... -.... -... ............................................. -.

.
0.0032

0.0139

(-2.05)'

(2.71)"

-.... .................................... .......--..................... .................-... .................................................................................

(2.54)"

0.024 7
(2.98)**
0.0 137
(2.96)*'

Painel B Perodo: maro de 1992 a revereiro de 1996

-

Modelo
1

Intercepto

PI.I.P.

P/L

-0.01 \ 3

0.8761

-0.0\35

(-2.36)"

(5.42)'"

(-1 .96)'

LVM

VCNM

.................................................................................................................................................................................

3
. . .

0.0212
(2.45)"
-0.0109
(-2.55)"

0.8541

-0.0099

(5.35)'"

(-3.25)"

0.8508
.

(5.81)'"

0.0108
(2.48)"
.. .

0.8641

.
-0.0228

-0.0055

(5.03)'"

(-1 .75)

(-3.01)"

........ .... ..... ..................................... .................................... ................................ ....................................

0.0121
(2.38)"

Nota:
Estatlstica t entre parntesis:

significante ao nivcl de 10%

significante ao nlvel de 5%

... significante ao nIvel de 1 %

. ..........

75

Tabela 9 - Continuao

Painel B - Periodo: maro de 1992 a fevereiro de 1996

Modelo

5
6

LVM

VCNM

0,8630

-0,0098

0,0075

(5.26)'"

(-3,00)"

( 1.98)'

Intercepto

P!.Lp

0,0226
(2.58)"

PIL

-0,0099

0.8541

-0.0043

(-2,89)**

(5,98)*"

(-1 .89)'

O.DIOO

(2,36)"
.

....-........

.................-...-..........-.............................................................................-..................................-........... ..-...

0,0256
(2,76)"

Nota:
Estatlstica t entre parntesis:

..

0,8521

-0,0261

-0,0130

0,0089

(5. 16)'"

(-1 .46)

(-2,96)**

(2, 1 3)*

significante ao nlvel de 10%

significante no nlvel de 5%

"ignificantc ao nlvel de 1 %

Os resultados encontrados diferem ligeiramente entre os dois perodos

observados, No' primeiro perodo, entre maro de 1 988 e fevereiro de 1 992, o ndice
valor contbil/valor de mercado o mais representativo, contrariando os resultados
encontrados para o perodo global. A varivel valor de mercado s apresenta um pouco
mais de dominncia, quando o ndice valor contbil/valor de mercado no testado
como varivel independente, ou seja, no modelo 4,
J no perodo entre maro de 1 992 e fevereiro de 1 996, h uma mudana na
influncia das variveis, O ndice valor contbil/valor de mercado reduz sua
importncia, dando lugar ao resultado encontrado para o perodo global, ou seja, a
varivel valor de mercado se apresentando com maior fora explicativa, Com isso,
registra-se que o perodo global fortemente influenciado pelos ltimos quatros anos, j
que seus resultados so bastante semelhantes no que diz respeito tendncia, Porm,
observa-se ainda que nos ltimos 4 anos, o ndice P/L comporta-se como o esperado: o
sinal negativo indica que aes com baixo PIL tendem a apresentar retornos superiores
s de alto P/L. Contudo, este resultado no domina o perodo global.
Lembrando, ainda, que todas as variveis tm em comum a componente "preo
da ao", esta encontrando-se relacionada diretamente ao P/L e ao valor de mercado e,

76

indiretamente, ao ndice valor contbil/valor de mercado; no se pode afastar a hiptese

de que h'lia uma forte influncia do preo sobre os retornos. Os testes realizados por
Jaffe, Keim e Westerfield ( 1989) no mercado americano mostraram que h uma
influncia negativa do preo sobre os retornos das aes, mas esta s apresenta
significncia estatstica para o ms de janeiro.
Comparando as duas tcnicas utilizadas, o SUR e o TSCS, a anlise realizada
pelo TSCS parece fornecer estimativas com maior nvel de significncia, no
apresentando diferenas sensveis entre variveis 'liustadas e no ajustadas como os
resultados fornecidos pelo SUR.

77

4,3.4 Anlise de sensibilidade ao processo de formaco das carteiras

Outro teste realizado refere-se sensibilidade dos resultados ao processo de
formao das carteiras, Nesta etapa, as carteiras so formadas a partir da ordenao das
aes pela varivel valor de mercado, seguida do ndice PIL e por fim, do ndice valor
contbil/valor de mercado,
So repetidos todos os testes j realizados para o primeiro grupo de carteiras
(ordenadas pelo P/L, valor de mercado e ndice valor contbil/ valor de mercado). Para
evitar a repetio de todas as tabelas, a Tabela 1 0 apresenta apenas os resultados das
regresses realizadas com o conjunto de variveis ajustadas no perodo global, para os
modelos 4, 5, 6 e 7, empregando tanto a tcnica SUR como o TSCS,
Tabela 10

Anlise de sensibilidade
Carteiras formadas a partir da varivel valor de mercado

Painel A - "Variveis fundamentais" ajustadas utilizando o SUR

Modelo
4
.

Intercepto

J31.I.P,

P/L

LVM

0,0248

0.8989

-0.0033

-0,0472

(6,15)'"

(-2 . 1 7)'

(-1 .92)'

(2,96)"

........ ........ .........-.............-...............................................................

5
.

VCIVM

......................................................................

0,0125

0,8976

-0,0 135

(2.56)"
.
-0,03 10

(6.23)'"

(- 1.99)'

0.8899

-0,0078

(-2,88)"

(6,08)'"

(-2.36)"

0,0247

0,8956

-0.0124

-0,01 12

(6.28)'"

(-2,25)*

(-1.90)'

0,0 1 2 1
(2.53)"

...................... ...........-............. ...................................................__......................................................,....................

(2.38)"

Nota:
Estatfstica t entre parntesis:

significante 80 nvel de 10%

significante no nlvel de 5%

significante 110 n{vel de 1%

0,0164
(2.58)"
0,0132
(2.4 1)"

78

Tabela 10 Continuao
-

Painel B - "Variveis fundamentais" ajustadas utilizando o TSCS

Modelo
4
.

Intercepto

13L1.P.

P/L

LVM

0.0 1 1 4

0.8656

-0.0253

-0.0120

(2.62)"
.
0.0523

(8.01)'"

(-2.36)"

(-1 .98)'
...
-0.0 1 2 1

(2.43)"
.
-0.0222

(8.25)'"
0.8855

.
-0.0202

(-2.68)"

(8.31)'"

(-2.45)"

VCNM

.. .........-....................................... ................................,...........,................, ........ .. .. .................-.............................

5
.

. .

0.8751

(-2.01)'

0.0008
..

(2.34)'

................ .....-. ..... ........ .....................................-............................. ........................................ . .-.-...........,'.........

0.0100
(2.63)"

.............................................................-..-................................................................................................................

0.0012

0.8642

-0.0102

-0.0077

(2.05)'

(8.1 5)''

(-2.35)'

(-1 .92)'

0.0199
(2.40)"

Nota:
Estatstica t enlre parntesis:

significante ao uivei de 10%

significante ao nfvel de SCl-G

significante ao nvel de 1 %

Com o novo processo de fonnao de carteiras, ordenando-se inicialmente pelo

valor de mercado, seguido do P/L e por fim, do ndice valor contbil/valor de mercado,
comprova-se a modificao do nvel de influncia das variveis. Pode-se destacar o
nvel de significncia da ndice PIL tanto para o SUR como o TSCS: sua relevncia
passa ser fundamental em detrimento da varivel valor de mercado. J o ndice valor
contbil/valor de mercado pennanece igualmente importante como varivel explicativa
nas variaes de cross-sectioll das rentabilidades mdias das aes.
Esta sensibilidade ao processo de fonnao de carteiras pode ser explicada pelo
reduzido nmero de carteiras utilizadas na amostra, o que impede uma concluso mais
decisiva. Jaffe, Keim e Westerfield ( 1 989), trabalhando com os dois processos de
formao de carteiras, no encontraram diferenas de resultados para os efeitos tamanho
de firma e PIL (no caso, LIP). Contudo seus resultados foram inconsistentes com os
encontrados por outros pesquisadores - Banz e Breen (I 986), Bazu ( I 980) e Reinganum
( 1 98 1 ).

79

4.4 Concluso

Pelos testes realizados, pode-se constatar que h uma influncia significativa das
"variveis fundamentais" analisadas (PIL, valor de mercado, ndice valor contbil/valor
de mercado) nas variaes de cross-seclion das rentabilidades mdias das aes.
Observa-se, contudo, que existe uma sensibilidade desta influncia em relao
aos modelos empregados e ao processo de formao de carteiras. Para carteiras
ordenadas inicialmente pelo ndice PIL, a dominncia das variveis valor de mercado e
valor contbil/valor de mercado se alternam de acordo com o modelo empregado e a
tcnica utilizada para o clculo de seus coeficientes. J para carteiras ordenadas
primeiramente pelo valor de mercado, o ndice P/L passa a ter relevncia juntamente
com o ndice valor de contbil/valor de mercado.
Entre as trs variveis estudadas, a que maIs se destaca o ndice valor
contbil/valor de mercado. Tendo sido at o incio da dcada de pouco interesse para a
comunidade acadmica, esta relao entre o valor patrimonial da empresa e seu valor de
mercado pode ser de grande utilidade para investidores na formao de seus portflios.
Em relao ao beta, calculado sobre o ndice de mercado igualmente ponderado
simultaneamente s outras variveis, pode-se afirmar que sua fora explicativa ainda
fundamental na relao risco-retorno, no podendo ser desprezado. Contudo, no que
refere ao CAPM, que implica em cada ativo apresentar sua resposta aos movimentos de
mercado e ser esta a nica varivel capaz de causar diferenas sistemticas entre as
rentabilidades mdias desses ativos, os testes apontam para a m especificao do
modelo.

80

5. CONCLUSO

No perodo analisado, de maro de 1 988 a fevereiro de 1 996, pode-se constatar a

influncia significativa das "variveis fundamentais" analisadas (PIL, valor de mercado,
ndice valor contbil/valor de mercado) nas variaes de cross-section das
rentabilidades mdias das aes.
A anlise descritiva mostrou a importncia de variveis como valor de mercado e
ndice P/L confirmando resultados de trabalhos j realizados para o mercado acionrio
brasileiro. Contudo, ao se utilizar tcnicas de estimativas de parmetros e realizar testes
de significncia estatstica, observou-se a sensibilidade dos resultados aos modelos
empregados e ao processo de formao de carteiras. Tal sensibilidade poderia ser
melhor estudada, caso fosse disponvel um volume maior de aes que permitisse a
formao de um nmero maior de carteiras.
Ainda assim, para carteiras formadas primeiramente pelo PIL, pode-se confirmar
o efeito tamanho, atravs do qual aes de pequenas empresas tendem a apresentar
retornos superiores s de grande empresas. J a influncia do PIL, onde aes de baixo
PIL tendem a apresentar retornos maiores que aes de alto PIL, s pode ser claramente
observado para carteiras formadas inicialmente pela varivel valor de mercado. Esta
influncia do PIL consistente com o trabalho de Hazzan ( 1 99 1 ) para o mercado
brasileiro, afirmando que " . . quando as aes so classificadas pelo valor de mercado
.

e se procura estudar o efeito do ndice P/L, dentro de cada nvel de valor de mercado,
parece haver tnlles indcios do efeito P/L dentro de cada grupo de valor de mercado
considerado,

011

seja, o efeito P/L persiste, mesmo em aes agrupadas e classificadas

pelo valor de mercado."

Pesquisas anteriores para o mercado americano tambm so contraditrias no

que se refere relao exata entre estas duas variveis: Reinganum ( 1 98 1 ) acredita que
o efeito tamanho domine o efeito LlP enquanto Basu (1 983) defende o contrrio,

81

havendo ainda Cook e Rozeff (1 984) que atribuem igual significncia para os dois
fatores.
Entre as trs variveis estudadas, a que mais se destaca o ndice valor
contbil/valor de mercado. Tendo sido at o incio da dcada de pouco interesse para a
comunidade acadmica, esta relao entre o valor patrimonial da empresa e seu valor de
mercado pode ser de grande utilidade para investidores na formao de seus portf/ios.
Entretanto, no h ainda uma base terica fundamentada que sustente tal resultado
emprico.
Vale lembrar ainda que as variveis escolhidas tm em comum a componente
"preo da ao", esta encontrando-se diretamente relacionada ao ndice P/L e ao valor
de mercado e, indiretamente, ao ndice valor contbil/valor de mercado. Com isto no se
pode afastar a hiptese de que haja uma forte influncia do preo sobre os retornos e
sobre os resultados obtidos.
Em relao ao beta, calculado sobre o ndice de mercado igualmente ponderado
simultaneamente s outras variveis, pode-se afirmar que sua fora explicativa ainda
fundamental na relao risco-retorno, no podendo ser desprezado. Tal resultado no
pode ser comparado com os trabalhos para os mercados americano e japons, uma vez
que ambos no apresentaram os coeficientes estimados para os betas e seus testes t.
Contudo, no que refere ao CAPM, que implica em cada ativo apresentar sua
resposta aos movimentos de mercado e ser esta a nica varivel capaz de causar
diferenas sistemticas entre as rentabilidades mdias desses ativos, os testes apontam
para a m especificao do modelo. Ainda que todo o arcabouo terico que sustenta o
CAPM no deva ser desprezado, este trabalho aponta na direo de se procurar
caractersticas multidimensionais para o risco.

82

5.1 Recomendaes para trabalhos futuros

i ) Utilizar outros ndices contbeis como variveis fundamentais, tais como
alavancagem financeira (que relaciona o capital prprio com capital de terceiros) e
retorno de fluxo de caixa;
ii )Com um horizonte mais longo, repetir os testes buscando a fora explicativa das
variveis fundamentais em algum ms especfico do ano;
iii )Utilizar um maior nmero de aes que permita a formao de mais carteiras com
mais aes na mdia, tornando os testes mais confiveis.

83

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89

Anexo 1

Aces includas na amostra

Nlmero

Aes

Cdigo

Acesita ON

ACE3

Acesita PN

ACE4

Acos Villares PN

AVI4

Agroceres PN

SAG4

Alpargatas ON

ALP3

Alpargatas PN

ALP4

Amadeo Rossi PN

ROS4

Antarctica Nord PN

IBA4

Antarctica ON

ANT3

10

Aracruz PNB

ARC6

11

Artex PN

ART4

12

Azevedo PN

AZE4

13

Bahema PN

BAH4

14

Banespa ON

BES3

15

Banespa PN

BES4

16

Bardella PN

BDL4

17

BCN PN

BCN4

18

Belgo Mineir ON

BEL3

19

Belgo Mineir PN

BEU

20

Bic Caloi PNB

BCA6

21

Bombril PN

BOB4

90

Nmero

Aes

Cdigo

22

Bradesco ON

BBD3

23

Bradesco PN

BBD4

24

Brahma ON

BRH3

25

Brahma PN

BRH4

26

Brasinca PN

BFC4

27

Brasmotor PN

BMT4

28

Cacique PN

CIQ4

29

Caemi Metal PN

CME4

30

Carnacari PN

CPC4

31

Casa Anglo PN

CAB4

32

Ceval PN

CEV4

33

Chapeco PN

CHA4

34

Cia Hering PN

HER4

35

Cim ltau PN

ICP4

36

Cofap PN

FAP4

37

Coldex PN

CLD4

38

Confab PN

CNF4

39

Corbetia PN

CBT4

40

DHB PN

DHB4

41

Docas PN

DOC4

42

Duratex PN

DUR4

43

Eletrobras PNB

ELE6

44

Eluma PN

ELU4

45

Embraco PN

EBC4

91

Nmero

Aes

Cdigo

46

Embraer PNA

EMB5

47

Eucatex PN

EUC4

48

Ferbasa PN

FES4

49

Ferro Ligas PN

CPF4

50

Fertibras PN

FBR4

51

Ficap-Marvin PN

FCA4

52

Forja Taurus PN

FJT4

53

Fras-Le PNA

STE5

54

Guararapes PN

GUA4

55

Hercules PN

HET4

56

Ind Villares PN

IVI4

57

lochp-Maxion PN

MYP4

58

Ipiranga Dist PN

DPP4

59

Ipiranga Pet PN

PTI4

60

Itaubanco ON

lTA3

61

Itaubanco PN

lTA4

62

ltausa ON

lTS3

63

Itausa PN

lTS4

64

Itautec PN

lTE4

65

Klabin PN

KLA4

66

Lix da Cunha PN

LIX4

67

Loj Americanas ON

LAM3

68

Loj Americanas PN

LAM4

69

Lum's PN

LUM4

92

Nlmero

Aes

Cdigo

70

Madeirit PN

MAD4

71

Magnesita PNA

MAG5

72

Manah PN

MAH4

73

Mangels PN

MGE4

74

Mannesmann ON

MAN3

75

Marcopolo PNB

POMS

76

Merc S Paulo PN

BMC4

77

Mesbla PN

MES4

78

Met Gerdau PN

GOA4

79

Metal Leve PN

LEV4

80

Micheletto PN

LET4

81

Montreal PN

VEM4

82

Noroeste PN

BNE4

83

Odebrecht PN

ODB4

84

Olvebra PN

OLV4

85

Oxiteno PN

OXI4

86

Paranapanema PN

PMA4

87

Perdigao PN

PDG4

88

Petrobras ON

PET3

89

Petrobras PN

PET4

90

Petropar PN

PTP4

91

Pirelli ON

PIR3

92

Pirelli PN

PIR4

93

Pirelli Pneus ON

PIP3

93

Nmero

Aes

Cdigo

94

Pirelli Pneus PN

PIP4

95

Randon Part PN

RAP4

96

Real de Inv PN

BRI4

97

Real PN

REA4

98

Refripar PN

REP4

99

Ripasa PN

RPS4

100

Sade PN

SAD4

101

Sadia Concord PN

SC04

102

Samitri ON

SAM3

103

Samitri PN

SAM4

104

Serrana ON

MSA3

105

Serrana PN

MSA4

106

Sharp PN

SHA4

107

Sifco PN

SlF4

108

Souza Cruz ON

CRU3

109

Sudameris ON

BFI3

110

Supergasbras PN

SGA4

111

Telebras ON

TELJ

1 12

Telebras PN

TEL4

1 13

Trafo PN

TRF4

114

Trevisa PN

LUX4

115

Tupy PN

TUP4

116

Unibanco ON

UBB3

117

Unibanco PN

UBB4

94

Nmero

Aes

Cdigo

1 18

Unipar PNB

UNI6

119

Vale Rio Doce ON

VALJ

120

Vale Rio Doce PN

VAL4

1 21

Vidr S Marina ON

VSM3

122

Votorantim C P PN

PSI4

123

Weg PN

ELM4

124

Wembley PN

WMB4

125

Wetzel Met PN

MWE4

126

White Martins ON

WHM3

127

Zivi PN

ZIV4

9S

Anexo 2

Utilizaco do IBOVESPA como ndice de mercado

Procurando-se detectar a influncia do Ibovespa como ndice de mercado,
repetiu-se os testes para alguns modelos, substituindo-se o I.I.P. pelo IBOVESPA. Os
resultados so apresentados na tabela 1 1 . Foram testadas apenas o primeiro grupo de
carteiras, ou seja, aquelas ordenadas pelo PIL, seguido do valor de mercado e, por fim,
do ndice valor contbil/valor de mercado. A tabela 1 1 apresenta a estimativa dos
coeficientes calculada atravs do SUR e do TSCS.
Tabela 1 1

Relaco estimada entre retornos e "variveis fundamentais" ajustadas

utilizando apenas o IBOVESPA como carteira de mercado

Painel A - "Variveis fundamentais" ajustadas utilizando o SUR

Modelo
I

Intercepto

PIBOVESPA

P/L

-0.0032

0.6213

-0.0432

(-2.54)"
..
0.0125

(3.25)**

(-2.56)"

LVM

.
-0.0123

VCIVM

-...............................................-. .. ....................................-..-.........................-..-. ........................ .................. ........

0.6213

(2.96)*'

(-3.38 ) "
.. . .

(3.65)**'

................................-......................................................-...............-..............................

3
.

-0.0336
(-2.99)"

(3.78)'"

.
0.0089

. .. ..................... ..............

0.6224

(2.86)**

..

....... ...............................-.................. .......................... .. ........................................................................................

0.0148
(2.78)"

0.6135

-0.0987

-0.0098

(3.56)'"

(-2.35)'

(-3.01)**

........................ .........................................................................................................................................................

0.0125

0.63 13
(3.23)"

(2.56)"

-0.0135

0.02 1 2

(-3.21)"
.

(2.75)"
.
0.0184

-0.0165

0.6121

.
..
-0.0543

(-2.86)"
.
0.0742

(3.98)'"
.
0.6232

(-2.34)'
.
-0.0252

-0.0122

(2.48)"
..
0.0127

(3.69)'"

(-2.39)"

(-2.56)"

(2.49)"

.................................................................................................. ................. .. ....................... ........................... .....

.................................... ........................................ ......................... ................................................................... .. ..

(2.78)*'

Nota:
Estatfstica t entre parntesis:

significante ao nvcl de 10%

significante ao nlvel de %
... significante ao nlvel de 1 %

96

Tabela 1 1 Continuaco
-

Painel B - "Variveis fundamentais" ajustadas utilizando o TSCS

Modelo
1

Intercepto

!3IBOVESPA

P/L

-0.0165

0.6385

0.0224

(-2.58)**

(4.01)'"

(2 01)'

0.0256

0.6402

-0.0 1 1 7

(4.08)'"

(-3.56)'"

(3.38)"

VCNM

LVM

-0.0249

0.6389

(-2.69)"

(3.99)'"

0.0441

0.6256

0.0234

-0.0432

(4. 1 2)'"

(2.25)'

(-3 .21)"

(2.58)"

0.0034
(3.26)"

...............................................................................................................................................-. ...............................

5
..

0.05 1 3

0.6364

(2.47)"
.
.
-0.01 3 1

(4.06)'"
. .
0.6226

(-2.78)"

(3.98)'"

. .
-0.0104

-0.0887

0.0630

(-3.02)"
. ..

(2.45)"
. .
0.0143

.......................... -. ................ ........... ...,.... .-. ........................ ... .-............................... .-

6
.

(-2.2 1 )'
. .. .
-0.0238

...................... ................................ ......-............................. .--

0.0547

0.63 10

(2.89)'

Nota:
Estatlslica 1 entre parntesis:

(4 . 1 2)'"

-.......................... ........ .

(2.78)"
.
0.0142

-...... .........................-.............................. ..............

(-2.04)'

significante ao nlvel de 10%

signifiCftnte ao nvel de 5%

significante ao nlvel de 1 %

-0 0177
(-3.01)"

(2.60)'