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[ www.estrategiafinanciera.es ]

Control de Gestin

Los errores
ms frecuentes en
VALORACIONES de
EMPRESAS
Es habitual encontrar valoraciones de empresas con errores
conceptuales y tcnicos. Algunos de los errores proceden de ignorar
algunos aspectos de la teora financiera, pero la mayora se podran
haber evitado utilizando el sentido comn

, Pablo Fernndez
Profesor del IESE.
Titular de la Ctedra PricewaterhouseCoopers de Corporate Finance

Ficha Tcnica
AUTOR: Fernndez,

Pablo

TTULO: Los 20 errores ms frecuentes

en valoraciones de empreasa
Financiera, n 215.
Marzo 2005

Este artculo presenta los errores ms habitualmente cometidos en valoraciones

de empresas. La mayor parte de las valoraciones que aparecen referidas proceden de valoraciones a las que el autor ha tenido acceso al colaborar en procesos de compra-venta de empresas, en arbitrajes, y en procesos judiciales. Tambin proceden de valoraciones publicadas
por analistas financieros. Todos los nombres de personas, empresas y ciudades se han modificado.El siguiente refrn aclara la intencin con la que se escribi este artculo: Cuando veas
a un sabio echar un borrn, cuida t de no echar dos.

RESUMEN:

FUENTE: Estrategia

LOCALIZADOR:

28

22 / 2005

Estrategia Financiera

DESCRIPTORES: Control de gestin, valoracin de empresas, errores en valoracin, beta,

riesgo pas, WACC (Weighted Average Cost of Capital), NOPAT (Net Operating Profit After Tax),
CAPM (Capital Asset Pricing Model), FCF (Free Cash Flow).

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

a mayora de los 20 errores que

se exponen a continuacin se deben a haber aplicado los modelos
financieros en situaciones para las que no
son apropiados, a utilizar poco o nada el
sentido comn, y a haber pensado poco sobre lo que se ha ledo y sobre la propia experiencia.

1. Utilizar el promedio de las

betas de empresas del sector o
la beta calculada de una
empresa cuando su magnitud
atenta contra el sentido comn
Las betas calculadas con datos histricos cambian mucho y tienen muchos
problemas. Es un error enorme utilizar las
betas calculadas con datos histricos para
calcular la rentabilidad exigida a las acciones o para medir la gestin de una
cartera de valores por siete razones: porque las betas calculadas con datos histricos cambian mucho de un da para otro;
porque las betas calculadas dependen de
qu ndice burstil se tome como referencia; porque las betas calculadas dependen
mucho de qu perodo histrico (5 aos, 3
aos,) se utilice para su clculo; porque
las betas calculadas dependen de qu
rentabilidades (mensuales, anuales,) se
utilicen para su clculo; porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de
una empresa es superior o inferior a la
beta de otra empresa; porque las betas
calculadas tienen muy poca relacin con
la rentabilidad de las empresas; porque la
correlacin (y la R 2 ) de las regresiones
que se utilizan para calcular las betas son
muy pequeas.

Debido a estas siete razones podemos

afirmar que la beta calculada con datos
histricos no es una buena aproximacin
de la beta de la empresa. Adems, las betas
calculadas con datos histricos tienen muy
poco sentido en muchas ocasiones: empresas de gran riesgo tienen betas calculadas
inferiores a las de empresas de menor
riesgo.
La tabla 1 muestra un resumen de un
estudio (1) sobre 3.813 empresas de los
Estados Unidos. Seleccionamos aquellas
empresas con datos disponibles desde diciembre de 1995 (2) y calculamos su beta
todos los das del mes de diciembre de
2001 utilizando datos mensuales de los
ltimos 5 aos. La tabla muestra la
enorme dispersin de las 31 betas calculadas para cada empresa. Para el total de
la muestra, la media de la diferencia entre
la beta mxima y la beta mnima fue 1,05.
Para las empresas que formaban parte del
S&P500, la diferencia promedio fue 0,68 y
para las 30 empresas del Dow Jones Industrial Average fue 0,53. La diferencia
entre la beta mxima y la beta mnima
fue superior a 1 para ms de 1.500 empresas!
Tambin calculamos las betas sectoriales de los 101 sectores a los que pertenecan las 3.813 empresas. La variabilidad
de las betas de los sectores disminuye
como consecuencia de las leyes de la estadstica. Pero an as, la diferencia promedio entre la beta mxima y la beta mnima de los sectores fue 0,45 (si la beta
sectorial se calcula ponderando por la capitalizacin de las empresas del sector) y
0,38 (si la beta sectorial se calcula sin
ponderar por la capitalizacin de las empresas del sector).

(1) Ver Fernndez (2004b, captulo 23).

(2) Seis aos anteriores a diciembre de 2001 (esa es la
razn por la que slo aparecen 450 empresas del S&P
500).

Tabla 1. Betas de 3.813 empresas de Estados Unidos calculadas en el mes de diciembre de 2001.
Con respecto al S&P 500 utilizando datos mensuales de los ltimos 5 aos
Beta mxima - Beta mnima
N. empresas
3.813
450
3.363
30

Toda la muestra
Empresas del S&P500
No en el S&P500
Empresas del DJIA

3-3,99

2-2,99

1-1,99

0,5-0,99

0,2-0,49

<0,2

Promedio

65
0
65
0

268
1
267
0

1.246
56
1.190
6

1.574
250
1.324
16

653
143
510
8

7
0
7
0

1,05
0,68
1,10
0,53

0
0

0
0

1
1

37
15

59
77

4
8

0,45
0,38

N. sectores
101
101

Ponderados por capitalizacin

Sin ponderar (media simple)

Fuente: Fernndez (2004b, captulo 23).

w
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Estrategia Financiera

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

(3) Fernndez (2004a) comenta dichas frmulas.

2. Suponer que las betas calculadas incorporan el riesgo pas

(country risk)

3. Utilizar frmulas incorrectas

para apalancar y desapalancar
las betas

Tomado de un banco de inversiones:

La pregunta es: Captura la beta calculada
a partir de la cotizacin de las acciones de
la empresa en Nueva York las diferentes
primas por cada riesgo?. Nuestra respuesta
es que s, porque as como la beta captura
las variaciones econmicas y el efecto del
apalancamiento, necesariamente tiene que
absorber el efecto del riesgo pas.
sta es una curiosa (y errnea) interpretacin de la beta de una empresa extranjera que
cotiza en EE.UU. Para incluir el componente de
riesgo pas de una empresa en la frmula del
CAPM hay varias posibilidades. La ms habitual es utilizar el spread de los bonos del Tesoro
en dlares a largo plazo del Estado en que
opera la empresa con respecto a los bonos del
Tesoro de Estados Unidos a largo plazo.
Por otro lado, es bien sabido (y los datos lo demuestran) que las empresas con
poco volumen de negociacin suelen tener
betas calculadas muy bajas y sin ningn
sentido econmico. Scholes y Williams
(1977), por ejemplo, advirtieron este problema y sugirieron un mtodo para evitarlo
en parte. Por otro lado, utilizar una beta
histrica de las acciones sin analizar la accin ni las expectativas futuras de la empresa es muy arriesgado, puesto que las betas histricas son muy inestables y dependen mucho de los datos que utilizamos
(diarios, semanales, mensuales).
Un ejemplo es la beta de Telefnica del
Per, calculada a partir de su cotizacin en
Nueva York, con respecto al S&P 500.

Se utilizan habitualmente 6 frmulas que

relacionan la beta apalancada (L) y la beta
desapalancada (u) (3). Slo dos de ellas son
vlidas: Fernndez (2004a) cuando la empresa
planea tener deuda en el futuro, y Myers
(1974) cuando la empresa planea devolver la
deuda existente ahora sin tomar nueva deuda:

Figura 1. Beta de Telefnica del Per. Calculada respecto al

S&P 500 utilizando datos diarios, semanales y mensuales del ltimo ao
Datos mensuales
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
ene-98

30

ene-99

Estrategia Financiera

ene-00

Datos semanales

ene-01

ene-02

Datos diarios

ene-03

ene-04

Fernndez (2004a):
L = u + (u d) D (1 T) / E

Myers (1974):
L = u + (u d) (D VTS) / E.
Otras relaciones errneas son:

Damodaran (1994):
L = u + u D (1 T) / E

Practitioners:
L = u + u D / E

Harris-Pringle (1985), Ruback (1995 y

2002):
L = u + (u d) D / E

Miles-Ezzell (1980):
L = u + (u d) (D / E) [1 T Kd /
/(1+ Kd)]

4. La proporcin deuda/
acciones que se utiliza para
calcular el WACC es distinta de
la que se obtiene en la valoracin
Un ejemplo es la valoracin de una empresa de telecomunicaciones realizada por
un banco de inversin (ver tabla 2), descontando los Free Cash Flow (FCF) esperados al
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
(10%) y suponiendo un crecimiento constante del 2% despus de 2008. La valoracin
proporcionaba las lneas 1 a 7, y afirmaba
que el WACC se calcul suponiendo una Ke
constante del 13,3% (lnea 5) y una Kd constante del 9% (lnea 6). El WACC fue calculado
utilizando valores de mercado (el valor de
mercado de las acciones en la fecha de la valoracin fue de 1.490 millones y el de la
deuda 1.184) y una tasa impositiva del 35%.
La valoracin tambin inclua el valor
de las acciones en 2002 (3.032,4; lnea 8) y
el valor de la deuda en 2002 (1.184; lnea
10). La tabla muestra los principales resultados de la valoracin de acuerdo con el
banco de inversin.

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

La lnea 11 muestra el ratio de la deuda

de acuerdo con la valoracin, que decrece
con el tiempo.
Si calculamos el WACC usando las lneas 4, 5, 6, 8 y 10, obtenemos la lnea 12.
El WACC calculado es mayor que el WACC
usado por el valorador (10%).

Los datos demuestran que las empresas

con poco volumen de negociacin suelen
tener betas calculadas muy bajas y sin
ningn sentido econmico

2. La estructura de capital de 2008 no es

vlida para calcular el valor residual porque
para calcular el valor actual de los FCF creciendo a un 2% utilizando un WACC constante, es necesario que el ratio valor de las
acciones/deuda sea constante.

Errores:
1. Clculo errneo del WACC. Para calcular el WACC, deberamos conocer la evolucin del valor de las acciones y de la
deuda. Calculamos el valor de las acciones
basado en el valor de las acciones provisto
para 2002. La frmula que relaciona el valor de las acciones en un ao (Et) con el valor de las acciones en el ao anterior (Et-1)
es (28.1.i): Et = Et-1 (1+Ket) - CFact.
Para calcular el valor de la deuda, deberamos usar la frmula para el incremento
de la deuda que aparece en la lnea 9: el incremento de la deuda puede calcularse si
conocemos el CFac, los FCF, los intereses y
la tasa impositiva efectiva. Con la lnea 9
es fcil rellenar la lnea 10.

(4) VA [CFac, Ke] significa valor actual de los flujos esperados para los accionistas (CFac) descontados a la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).,

3. Si calculamos el VA [CFac; Ke] obtenemos (4) 2.014,5 millones en lugar de los

3.032,4 que aparecen en la tabla 1.
Para utilizar un WACC constante desde
2009 en adelante, debemos recalcular la tabla 1. Las tablas 3 y 4 contienen la valoracin corrigiendo el WACC (y suponiendo que
Ke es constante e igual a 13,3%). Para asumir
un WACC constante desde 2009 en adelante,
es necesario que tambin la deuda crezca un
2% por ao (vase lnea 9, 2009). Esto implica que el CFac (lnea 2) en 2009 sea mucho
mayor que el CFac de 2008.
Corrigiendo el error en el WACC, el valor de las acciones se reduce un 33,6%, de
3.032 a 2.014.

Tabla 2. Valoracin errnea de una empresa de telecomunicaciones realizada por un banco de inversin
utilizando el WACC del 10%
2002
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

FCF
CFac
Intereses
Tasa impositiva efectiva (T)
Ke (coste de las acciones)
Kd (coste de la deuda)
WACC utilizado en la valoracin
Valor de las acciones (E)
D = CFac - FCF + Int (1-T)
Deuda (D)
D/(D+E)
WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10

3.032,4
1.184
28,1%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-290
0
107
0,0%
13,3%
9,0%
10,0%
3.435,7
397
1.581
31,5%
12,09%

-102
0
142
0,0%
13,3%
9,0%
10,0%
3.892,7
244
1.825
31,9%
11,95%

250
0
164
0,0%
13,3%
9,0%
10,0%
4.410,4
-86
1.739
28,3%
11,93%

354
0
157
0,0%
13,3%
9,0%
10,0%
4.997,0
-197
1.542
23,6%
12,08%

459
34
139
12,0%
13,3%
9,0%
10,0%
5.627,2
-303
1.239
18,0%
12,03%

496
35
112
35,0%
13,3%
9,0%
10,0%
6.340,7
-389
850
11,8%
11,96%

505,9
473,2
76,5
35,0%
13,3%
9,0%
10,0%
6.710,8
17
867
11,4%
12,42%

516,0
482,6
78,1
35,0%
13,3%
9,0%
10,0%
7.120,7
17
885
11,1%
12,45%

Valor actual (al 10%) en 2002 de los free cash flows 2003-2008
Valor actual (al 10%) en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%)
Suma
Menos deuda
Valor de las acciones

646,7
3.569,7
4.216,4
-1.184,0
3.032,4

En itlica los datos proporcionados por el banco de inversin.

w
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Estrategia Financiera

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

5. Noutilizar la frmula
correcta del WACC cuando el
valor nominal de la deuda no es
igual a su valor de mercado

Fernandez (2004a):
VTS = VA[Ku; D Ku T].

Myers (1974):
VTS = VA[Kd; D T Kd]

La expresin del WACC, cuando el valor

de la deuda (D) no es igual al valor contable
(N), es WACC = (E Ke + D Kd N r T) / (E +
D). Esto aparece demostrado en Fernndez
(2004b, captulo 28). Kd es la rentabilidad
exigida a la deuda y r es el coste de la
deuda.

Otras frmulas incorrectas para calcular el valor del ahorro de impuestos son:

6. Calcular el WACC utilizando

valores contables de deuda
y acciones
Este es un error muy comn. Los valores apropiados de deuda y acciones son los
que resultan de la valoracin, como se demuestra en Fernndez (2004b, captulo 25).

Harris-Pringle (1985) y Ruback (1995,

2002):
VA[Ku; D T Kd ]

Damodaran (1994):
VA[Ku; DTKu - D (Kd- RF) (1-T)]

Practitioners:
VA[Ku; DTKd - D(Kd- RF)]

Miles-Ezzell (1980):
VA[Ku; D T Kd] (1+Ku)/ (1+Kd)

8. No considerar el riesgo pas

argumentando que es
diversificable

7. Errores en el clculo del

valor actual del ahorro de
impuestos debido a la
utilizacin de deuda (VTS)

(5) Fernndez (2004a) comenta dichas frmulas.

Hay seis expresiones habituales para

calcular el valor del ahorro de impuestos
que son utilizadas frecuentemente y que
son apoyadas por algunos documentos de
investigacin en la literatura (5). Slo dos
de ellas son vlidas: Fernandez (2004a)
cuando la empresa planea tener deuda en
el futuro, y Myers (1974) cuando la empresa planea devolver la deuda existente
ahora sin tomar nueva deuda:

Documento de un regulador: No es
correcto incluir el riesgo-pas de un pas
emergente porque para los inversores globales slo importa el riesgo sistemtico, y
los sucesos especficos del pas no estarn
correlacionados con los movimientos del
mercado global. De acuerdo con esto, la
rentabilidad exigida a dos carteras de acciones diversificadas, una en EE.UU. y otra
en Bolivia, debera ser similar.
Un estupendo resumen sobre valoracin en pases emergentes es: Bruner, Conroy, Estrada, Kritzman y Li (2002).

Tabla 3. Valoracin calculando correctamente el WACC

8
9
10
11
12

Valor de las acciones (E)

D = CFac - FCF + Int (1-T)
Deuda (D)
D/(D+E)
WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10

2002

2003

2.014,5

2.282,4 2.586,0
397
244
1.581
1.825
40,9% 41,4%
11,71% 11,54%

1.184
37,0%

2004

2005

2006

2007

2.929,9
-86
1.739
37,2%
11,52%

3.319,6
-197
1.542
31,7%
11,70%

3.726,8
-303
1.239
25,0%
11,59%

2008

2009

2010

4.187,4 4.271,2
-389
17
850
867
16,9% 16,9%
11,44% 12,04%

4.356,6
17
885
16,9%
12,04%

Tabla 4. Valoracin utilizando el WACC corregido de la tabla 3

Valor actual en 2002 de los FCFs 2003-2008
Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%)
Suma
Menos deuda
Valor de las acciones

34

Estrategia Financiera

588,5
2.610,0
3.198,5
-1.184,0
2.014,5

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

9. Considerar un aumento de
tesorera como flujo para los
accionistas
Pueden encontrarse ejemplos de este
error en muchas valoraciones realizadas; y
tambin en Damodaran (2001, pgina 211),
que argumenta que al valorar una empresa, debera aadirse el valor de la caja y
el de las inversiones lquidas al valor de los
activos operativos. En varias valoraciones
de empresas de Internet, los analistas calculan los valores actuales de los flujos de
caja esperados y aaden la tesorera de la
empresa, incluso cuando es bien conocido
que la empresa no va a distribuirla en un
futuro previsible.
Es incorrecto aadir toda la caja porque:
1. La empresa necesita parte de su caja
para continuar con sus operaciones, y
2. No est previsto distribuir la caja inmediatamente.

Un ejemplo es el caso de Terra. Los

2.673 millones de euros (suma de tesorera e inversiones financieras temporales)
del ao 2000 se haban reducido en ms
de 1.000 millones en junio de 2003 y
los accionistas no recibieron ninguno (Tabla 5).
Sumar la caja ser correcto slo si:

La tasa de intereses cobrados por la tesorera fuera igual a la tasa de intereses

pagados por la deuda, o

Tabla 5. Terra Networks. Caja e inversiones

(millones de euros)

2000

Tesorera
Inversiones financieras temporales
Suma
Fondos propios

87
2.586
2.673
6.126

2001

2002

2003

1
2.189
2.190
5.557

26
1.735
1.761
3.191

309
1.340
1.649
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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

La caja se distribuyera inmediatamente,

o

El coste de la deuda utilizado para calcular el WACC fuera la media ponderada del coste de la deuda y tasa de intereses recibidos por la tesorera. En
este caso, la deuda utilizada para calcular el ratio deuda/fondos propios
tiene que ser deuda menos caja.

Los aumentos de caja deben considerarse como aumentos de NOF (Necesidades

Operativas de Fondo) o como aumentos de
inversiones financieras. El valor del exceso
de caja (caja por encima de la necesaria
para continuar con las operaciones) es menor que su valor contable si los intereses
recibidos por la tesorera son menores que
los intereses pagados por la deuda. Habitualmente, la empresa aumenta su valor al
distribuir el exceso de caja a los accionistas
o al utilizar el exceso de caja para reducir
su deuda.

10. Los flujos esperados para las

acciones no son iguales a los
dividendos esperados ms otros
pagos a los accionistas
(recompras de acciones,...)
Existen muchos informes de valoracin
en los que el valorador computa el valor actual de los flujos positivos para los accionistas en los aos en los que la empresa no
va a distribuir nada a los accionistas. Tambin Stowe, Robinson, Pinto y McLeavey
(2002) dicen que Generalmente Cash Flow
disponible para los accionistas y dividendos
van a ser diferentes. El Equity Cash Flow es
lo relevante incluso si no se reparte. Obviamente no es correcto, a no ser que asumamos que las cantidades no distribuidas se
reinvierten, que obtienen una rentabilidad
igual a Ke (la rentabilidad exigida a las acciones) y que se repartirn en el futuro.

11. Considerar que el beneficio

es un flujo
Tomado de un informe de valoracin:
La empresa produce caja para el accionista
en forma de billetes (caja), pero esa riqueza
tambin puede ser producida en forma de
nuevos activos fijos o de billetes de clientes
(cuentas de clientes). Por consiguiente, el incremento de riqueza es igual al aumento del
activo. Pero parte del aumento del activo se
ha financiado con deuda, por tanto la riqueza creada por la empresa para el accio-

nista en un ao es el aumento del activo

menos el aumento de la deuda y eso es el
aumento de los fondos propios. Por tanto, el
aumento de los fondos propios que no se
debe a ampliaciones de capital, esto es, el
beneficio, es un mejor medidor de la riqueza
creada por la empresa para el accionista que
el Cash Flow para el accionista.
El prrafo precedente marca un hito en
los errores sobre valoraciones. El beneficio
esperado coincide con el flujo disponible
para las acciones slo en dos casos:

Si la empresa no crece (y mantiene sus

cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos
fijos por un importe idntico a la amortizacin, mantiene constante la deuda
y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.

Si la empresa que cobra al contado a

sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas
tres condiciones pueden resumirse en
que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin.

12. Errores al valorar

empresas estacionales
Fernndez (2004b, cap. 30) muestra
que el valor de las acciones calculado
utilizando datos anuales sin hacer los
ajustes necesarios infravalora el valor
de las acciones de una empresa en un
45% si la valoracin est hecha a finales de diciembre, y sobrevalora el valor
real en un 38% si la valoracin se realiza a finales de noviembre. El error que
se comete al ajustar parcialmente utilizando deuda media y necesidades operativas de fondos medias oscila entre
17,9% y 8,5%.

13. Errores debidos a no hacer

una previsin del balance de la
empresa
En un balance, se cumple siempre la siguiente igualdad contable:
NOF + AFN = D + Evc, siendo NOF =
Necesidades Operativas de Fondos; AFN =
Activos Fijos Netos; D = Valor contable de
la deuda; Evc = Valor contable de las acciones.
Tambin se debe cumplir siempre:
NOF + AFN = D + Evc.
w

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Estrategia Financiera

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

Hay muchas valoraciones que estn

mal porque el aumento de activos previsto (NOF + AFN) que se utiliza en el
clculo del cash flow no coincide con el
supuesto aumento de deuda ms el supuesto aumento del valor contable de las
acciones.

14. Errores al calcular el valor

terminal
Un ejemplo es la valoracin de una empresa manufacturera realizada por una
consultora financiera (vase tabla 6). Muestra una valoracin realizada por descuento
de flujos de caja esperados a la tasa WACC
del 12%. Las lneas 1 a 5 contienen el clculo de los FCFs. El NOPAT (Net Operating
Profit After Tax ) no incluye los intereses.
El valor residual en 2007 se calcula suponiendo un crecimiento residual del 2,5%:

Tabla 6. Valoracin de una empresa manufacturera por una

consultora financiera
2003
1
2
3
4
5
6

2004

2005

NOPAT = BFOu
500
522
533
Amortizacin
1.125
1.197
1.270
Inversiones en activos fijos
-1.445
-722
-722
Inversiones en NOF
203
-450
-314
FCFs
383
547
767
Valor residual en 2007 (WACC 12% y crecimiento residual 2,5%)

2006

2007

574
1.306
-361
-399
1.120

616
1.342
-361
-420
1.177
12.699

En millones de dolares

Valor actual en 2002 de los FCFs (WACC = 12%)

7
8
9
10
11
12

2003-2007
Valor residual en 2007
Valor de la empresa
Ms caja
Menos deuda
Valor de las acciones

2.704
7.206
9.909
280
-3.628
6.561

Tabla 7. Valoracin de la empresa manufacturera de la tabla 6

ajustando el free cash flow normativo y el valor residual
6
7
8
9
10
11
12

38

FCF 2007 normativo

196
Valor residual en 2007
2.115
Valor actual en 2002 de los FCFs:
2003-2007
2.704
Valor residual en 2007
1.200
Total EV (Enterprise Value)
3.904
Ms caja
280
Menos deuda
-3.628
Valor de las acciones
556

Estrategia Financiera

=196 x 1,025 / (0,12 0,025)

Valor residual en 2007 = 12,699 =

1,177 x 1,025 / (0,12 0,025).
El valor de la empresa (lnea 9) es la
suma del valor actual de los FCFs 2003-2007
(lnea 7) ms el valor actual del valor final (lnea 8). Sumando la caja (lnea 10) y restando
el valor de la deuda (lnea 11), la consultora
financiera calcula el valor de las acciones (lnea 12) y lo cifra en $6.561 millones. Suena
bien, pero la valoracin es errnea.
Es inconsistente utilizar los FCF de 2007
para calcular el valor residual. El motivo es
que en 2007 las inversiones en activo fijo
previstas (361) son menores que la depreciacin prevista (1.342). Es incorrecto suponer que esto suceder indefinidamente en el
futuro: los Activos Fijos Netos seran negativos en 2010!.
El FCF normativo de 2007 utilizados para
calcular el valor residual deberan ser $196
millones (suponiendo un gasto de capital
igual a la depreciacin) o menos (si suponemos que los Activos Fijos Netos tambin crecen al 2,5%). Corrigiendo este error en la valoracin, la tabla 7 muestra que el valor de
las acciones se reduce a $556 millones (en
lugar de $6.561 millones).
En un ao determinado o en varios
aos las inversiones pueden ser menores
que la amortizacin, pero no es consistente
considerar esto en el cash flow normativo
utilizado para calcular el valor residual
como una perpetuidad creciente.

15. Errores conceptuales sobre

el free cash flow y el cash flow
para las acciones
El Free Cash Flow y el flujo para las acciones no guardan la relacin: CFac = FCF
+ D - Intereses (1-T). Hay muchas valoraciones en las que, dados los FCF, los aumentos de deuda (D), los intereses (Int) y
la tasa impositiva efectiva (T), los CFac que
se obtienen de la frmula no coinciden con
los flujos esperados para los accionistas
(dividendos y recompra de acciones).

16. Utilizar el promedio de

mltiplos procedentes de
transacciones realizadas en un
largo perodo de tiempo, o el
promedio de mltiplos que tienen
una gran dispersin
Un banco de inversin realiz esta valoracin en enero 2003. La tabla 8 muestra los
mltiplos de recientes transacciones. Utilizamos la mediana de estos mltiplos (6,8), ya
que la mediana elimina valores extremos.

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Control de Gestin
Los 20 errores ms frecuentes en
valoraciones de empresas

Error: los mltiplos proceden de un perodo de tiempo muy largo: de febrero de

1995 a noviembre de 2002. Por otro lado, el
ratio EV/EBITDA oscila entre 4 y 12,1. Por
qu 6,8 (la mediana) debera ser un mltiplo razonable?

17. Mantener que distintos

mtodos de valoracin por
descuento de flujos
proporcionan distintos valores
Todos los mtodos de valoracin por
descuento de flujos proporcionan siempre el mismo valor como muestra Fernndez (2004b y 2004c). Este resultado es lgico, puesto que todos los mtodos analizan la misma realidad bajo las mismas
hiptesis; slo difieren en los cash flows
utilizados como punto de partida para la
valoracin.

18. Suponer que el valor de las

acciones de una empresa con
crecimiento ser constante en
los prximos aos
Un ejemplo tomado de un informe de
valoracin: como no sabemos la evolucin
del valor de las acciones de la empresa, una
buena aproximacin es suponer que el valor de las acciones ser constante durante
los prximos cinco aos.
Esta afirmacin es un error. La relacin
entre el valor de las acciones de distintos
aos es: Et = Et-1 (1+Ket) CFact. El valor
de las acciones es constante (Et = Et-1)
slo si CFact = Et-1 Ket. Esto slo sucede
en perpetuidades sin crecimiento.
Anlogamente, la relacin entre el valor de la empresa de distintos aos es:

20. Confundir Valor con precio

El valor siempre depende de las expectativas. Una empresa tendr diferente valor para distintos compradores.
Si el precio pagado en una adquisicin
es igual al valor para el comprador, entonces, el valor creado por la adquisicin es igual a cero. Por otro lado, no se
debe olvidar que el valor es normalmente un nmero de una hoja de clculo, mientras que el precio es con frecuencia dinero en efectivo. Hay una diferencia entre $20 millones en efectivo
y $20 millones escritos en una hoja de
clculo de Excel.

FERNNDEZ, PABLO (2004b), Valoracin

de Empresas, 3 edicin, Gestin 2000.

FERNNDEZ, PABLO (2004c), Equivalence

of Ten Different Methods for Valuing
Companies by Cash Flow Discounting,
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HARRIS, R.S. Y J.J. PRINGLE (1985), RiskAdjusted Discount Rates Extensions form
the Average-Risk Case, Journal of Financial Research (Fall), pg. 237-244.

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Valuation, AIMR. 9

FERNNDEZ, PABLO (2004a), The value of Tax Shields is not the Present
Value of Tax Shields, Journal of Financial Economics.

Et+Dt = (Et-1+Dt-1) (1+WACCt) FCFt.

19. Sumar el valor de

liquidacin y el valor actual
de los flujos esperados
Tomado de una valoracin realizada
por una institucin: El valor mnimo de las
acciones de la empresa es $20,1 millones,
la suma del valor de liquidacin ($9,6 millones) y el valor actual de los cash flows
esperados ($10,5 millones). Este error equivale a valorar una vaca como la suma del
valor actual neto de la leche y de los terneros que proporcione en el futuro ms el valor de su carne sacrificndola inmediatamente.

N 215 Marzo 2005

Tabla 8. Mltiplos en las transacciones del negocio

Adquiriente/Objetivo
Bunge/Cereol
Cargill/Cerestar
Land OLakes/Purina Mills
Primor Inversiones/Mavesa
Corn Product International/Arcancia CPC
Eridania Bghin-Say/American Maize products

Fecha

EV/EBITDA

Noviembre2002
Octubre 2001
Junio 2001
Enero 2001
Octubre 1998
Febrero 1995
Media
Mediana

6,3x
12,1x
4,0x
7,5x
7,3x
5,5x
7,1x
6,8x

Estrategia Financiera

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