Teora del mercado eficiente

I. CONCEPTO
La Teora del Mercado Eficiente es uno de los conceptos clave de las finanzas corporativas y una de las teoras ms
utilizadas para estudiar el comportamiento de los precios de los mercados financieros. Tiene su origen en la teora del
paseo aleatorio y, por tanto, parte de la idea de que las cotizaciones burstiles son totalmente impredecibles; de modo
que cualquier vaticinio est abocado al fracaso.
La Teora del Mercado Eficiente postula que los inversores, como personas racionales que son, valoran todos sus
activos y ttulos por su valor intrnseco u objetivo, en el sentido del precio de equilibrio. En este sentido, dicho valor
intrnseco se ver modificado por la nueva informacin que llegue al mercado, que, por definicin, ser impredecible.
De este modo, siguiendo a Eugene Fama (1970), profesor de la Universidad de Chicago, es posible decir que un
mercado de valores es eficiente cuando la competencia entre los distintos agentes econmicos que intervienen en el
mismo (inversores), guiados por el principio del mximo beneficio, conduce a una situacin de equilibrio en la que el
precio de mercado de cualquier ttulo constituye una buena estimacin de su valor intrnseco.
Es decir, para Fama, el mercado se comporta como un juego equitativo o juego limpio (fair game) en el que los
precios reflejan completa e instantneamente toda la informacin disponible; de modo que los inversores no debern
preocuparse por la valoracin de los ttulos, puesto que stos estarn perfectamente valorados.
Cabe destacar que el hecho de que el mercado recoja toda la informacin disponible no significa que todos los
intervinientes en el mismo estn informados de todo y sepan interpretar toda la informacin y determinar sus
consecuencias, sino que lo que se resalta es el comportamiento agregado del mercado.
En un mercado eficiente, ningn grupo estara en situacin de desventaja, ni tampoco de ventaja sobre los dems;
puesto que todos poseen la mxima informacin. De forma que el nico modo de obtener beneficios extraordinarios
es conseguir informacin que no tengan los dems inversores, o aprovechar las disparidades temporales que puedan
surgir entre el precio de mercado de un ttulo y su valor intrnseco.
La bsqueda de informacin privilegiada, junto con la labor realizada por los analistas, especuladores y arbitrajistas
es, precisamente, la que lleva la eficiencia al mercado; por ello, la funcin de estos agentes econmicos es esencial
para la consecucin de la eficiencia del mercado, siendo la labor del arbitrajista la ms importante, y como tal, es
posible considerar el arbitraje como la piedra angular de la Teora del Mercado Eficiente.
De este modo, una de las curiosidades que cabe destacar sobre la eficiencia de los mercados es el hecho de que, para
que stos se comporten de forma eficiente, es necesario que los agentes econmicos no crean en la eficiencia del
mercado, de modo que traten de descubrir la existencia de ineficiencias. Actuacin que provoca que stas
desaparezcan, empujando los precios hacia su valor objetivo, y logrando, de este modo, la eficiencia del mercado.
Esta situacin ha sido denominada como la paradoja del mercado eficiente.
Obviamente, siempre ser factible la obtencin de beneficios en el corto plazo por motivos de suerte o azar; sin
embargo, esta teora aboga por la imposibilidad de lograr estos beneficios de forma continuada en el largo plazo.
El mercado descrito debe ser forzosamente competitivo, al ser sta la nica manera de que los precios reflejen toda la
informacin que afecte al valor intrnseco de los ttulos. Las caractersticas que definen un mercado perfecto son las
siguientes:

- Amplitud. Cualidad del mercado que depende de la cantidad de activos distintos que se intercambian en
l. Cuanto mayor sea dicho nmero, ms amplio ser el mercado.

- Transparencia. Un mercado podr ser definido como transparente cuando todos sus participantes tengan la
mxima informacin sobre las condiciones del mismo, pudiendo tomar sus decisiones de forma adecuada.
Esta informacin deber ser clara, completa y veraz, y estar accesible para todos los intervinientes en el
mercado. Para ello ser esencial que sea sencillo obtener dicha informacin y que el coste de la misma sea
nulo.

- Libertad. Hace referencia a la inexistencia de limitaciones de entrada y de salida de los agentes

econmicos en el mercado.

- Profundidad. Caracterstica que refleja el nmero de rdenes de compra y venta existentes para cada tipo
de activo. Cuanto mayor sea dicho nmero, ms profundo ser el mercado.

- Flexibilidad. Mide la rapidez en la reaccin de los agentes ante los posibles cambios que puedan
producirse en el mercado. Para que un mercado sea flexible es esencial que ste sea transparente.

Estas condiciones, suficientes pero no necesarias para definir un mercado eficiente, se caracterizan por ser utpicas,
por lo que slo son posibles desde el punto de vista terico. En la prctica, estas condiciones no se cumplen al existir
impuestos, costes de transaccin, etc., por lo que ser interesante conocer en qu grado son eficientes los mercados de
valores.
II. NIVELES DE EFICIENCIA
Harry Roberts, profesor de la Universidad de Chicago, fue el primero en apuntar, en 1967, tres niveles de eficiencia
en funcin de cul fuera el conjunto de informacin disponible y su impacto en las negociaciones. Estos niveles
fueron defendidos posteriormente por Fama (1970) y son los que determinan las hiptesis de eficiencia de los
mercados de valores, determinadas en funcin de los siguientes conjuntos de informacin:

- El conjunto de los precios histricos, testado por Fama en funcin de la predictibilidad de las
rentabilidades (tests of returns predictability).

- El conjunto de la informacin pblica, de modo que sta fuera incorporada inmediatamente al valor
intrnseco del precio en cuestin (event studies).

- El conjunto de toda la informacin disponible, sea sta pblica o privada (private information).

1. Hiptesis dbil
Segn el nivel o la forma dbil de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen completa e
instantneamente toda la informacin histrica disponible: precios histricos de los ttulos, volumen de transacciones
que stos representan, etc.
La afirmacin anterior tiene como consecuencia principal que el mercado no tiene memoria; de modo que no ser
posible obtener rendimientos superiores a la media del mercado explotando la informacin derivada de las series
histricas, pues sta ya estar incorporada en el precio. Lo cual tendr como principal implicacin que el anlisis
tcnico, que se basa exclusivamente en el estudio de dicha informacin pasada, carecer de validez.
De este modo, en un mercado eficiente en su forma dbil, slo ser posible batir al mercado a travs de la suerte o
el azar, o bien utilizando informacin de dominio pblico o privado.
2. Hiptesis intermedia
Segn el nivel intermedio o la forma semifuerte de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen
completa e instantneamente, adems de la informacin pasada, toda la informacin pblica disponible que pueda
afectar al ttulo en cuestin: cuentas anuales, reparto de dividendos...
De la afirmacin anterior se deriva que, no slo el anlisis tcnico carecera de validez, sino tambin el anlisis
fundamental, basado en el estudio de dicha informacin pblica para obtener carteras con rentabilidades superiores a
la media del mercado.
De este modo, en un mercado eficiente en su forma intermedia, slo ser posible batir al mercado a travs de la
suerte o el azar, o bien utilizando informacin privilegiada, si sta existe.

3. Hiptesis fuerte
Segn el nivel o la forma fuerte de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen completa e
instantneamente toda la informacin disponible, sea esta informacin histrica, pblica o privada.
De la afirmacin anterior se deduce que ningn mtodo de estudio de la informacin disponible llevar a la
consecucin de rentabilidades extraordinarias. De modo que, en un mercado eficiente en su forma fuerte, slo ser
posible batir al mercado a travs de la suerte o el azar. Lgicamente, parece imposible que el mercado sea eficiente
en su forma fuerte, pues ello implicara que se trata de un mercado perfecto, lo cual, como se ha visto anteriormente,
es una utopa.
Grficamente, las hiptesis anteriores se podran interpretar de la siguiente forma:
Mostrar/Ocultar
Es decir, la hiptesis dbil estara incluida en la hiptesis semifuerte y sta a su vez en la hiptesis fuerte. Sin
embargo, no ocurrira lo mismo en orden inverso; de modo que la hiptesis fuerte no estara incluida en la hiptesis
intermedia y sta a su vez no estara comprendida en la hiptesis dbil.
III. IMPLICACIONES
El que un mercado sea o no eficiente, no es una cuestin sin importancia, sino que tiene importantes implicaciones,
entre las que cabe destacar las siguientes.
1. Asignacin de recursos
Cuando un mercado es eficiente, al estar toda la informacin contenida en los precios, la cotizacin se centra en torno
al valor intrnseco de los ttulos, por lo que no ser posible la obtencin de rentabilidades extraordinarias por parte de
los agentes. Sin embargo, al creer stos lo contrario y tratar de aprovechar las oportunidades para enriquecerse,
contribuyen a mejorar la eficiencia del mercado. De este modo, la bsqueda del mximo beneficio individual,
tratando de detectar las ineficiencias del mercado, contribuye a la consecucin de un beneficio colectivo, al guiar
correctamente el mercado la asignacin de los recursos, indicando cules son las decisiones de inversin que deben
seguir los agentes.
Es posible concluir entonces que slo si los mercados son eficientes se puede aceptar el mercado como sistema
eficiente de asignacin de recursos.
2. Gestin de activos burstiles
La Teora del Mercado Eficiente tiene claras implicaciones para los mtodos clsicos de gestin de ttulos-valores.
a) Anlisis tcnico
Si se demostrara que el mercado es eficiente, en cualquiera de sus formas, la informacin histrica no servira de
ayuda a la hora de prever cul sera el precio futuro de un ttulo. Por lo que todo el tiempo y el esfuerzo empleado en
el estudio de dicha informacin pasada seran en balde, careciendo de validez el anlisis tcnico.
b) Anlisis fundamental
En un mercado que sea eficiente en su forma dbil, ser posible la obtencin de rentabilidades extraordinarias
empleado el anlisis fundamental, ya sea interpretando la informacin pblica mejor de cmo lo hace el mercado, o
bien, mediante el estudio de informacin privada. Si el mercado es eficiente en su forma intermedia, los precios
reflejarn completa e instantneamente, toda la informacin pblica disponible, por lo que desaparecer la primera
va mencionada de obtencin de beneficios. En el caso de que la eficiencia del mercado fuese absoluta, los precios
reflejaran toda la informacin existente en el sistema, de modo que el anlisis fundamental dejara de tener sentido
en absoluto, al no ser

posible la obtencin de rendimientos superiores a los del mercado empleando ninguna de las vas previamente
mencionadas.
c) Igualdad de oportunidades
Un mercado completamente eficiente tendr, entre sus principales consecuencias, la igualdad de oportunidades entre
los inversores, al poseer stos la mxima informacin posible. Sin embargo, a medida que el grado de eficiencia del
mercado se va reduciendo, mayores van a ser las diferencias de oportunidades existentes entre los informados y los
no informados; de modo que el objetivo de todo inversor ser conseguir informacin que no tenga el resto de
inversores para lograr rentabilidades extraordinarias y poder batir as al mercado. La obtencin de beneficios a corto
plazo no contradice la Teora del Mercado Eficiente, pues sta defiende la imposibilidad de mantener dichos
beneficios forma continuada en el largo plazo.
IV. CRTICAS
La Teora del Mercado Eficiente ha sido el paradigma dominante en finanzas durante muchos aos, sin embargo, la
existencia de diversas anomalas e inconsistencias con dicha teora hacen que sean muchos los estudiosos que
defienden la ineficiencia de los mercados. Entre ellos, cabe destacar los defensores de las finanzas del
comportamiento o conductistas.
Los conductistas, apoyados en la psicologa, consideran que la asuncin de la Teora del Mercado Eficiente de que los
inversores son seres perfectamente racionales, contradice la evidencia, que revela que los individuos no siempre se
comportan racionalmente en sentido econmico, sino que en ocasiones actan siguiendo lo que se denomina un
comportamiento de rebao, de modo que cuando se producen movimientos en los precios en una direccin, ya sea
al alza o a la baja, por una ineficiencia en el mercado, ms y ms agentes se unen a dicha tendencia para
aprovecharla. Este comportamiento puede llegar a ser tan irracional que provoque la aparicin de burbujas
especulativas, vindose los precios incrementados muy por encima de sus niveles racionales; o incluso crac burstiles
si tras el estallido de la burbuja especulativa surge el pnico financiero.
Asimismo, la existencia de una serie de anomalas en el mercado financiero, como el Efecto Enero o el Efecto
Tamao, que muestran la posibilidad de obtener rendimientos extraordinarios si se siguen determinadas estrategias
de inversin, junto con la realidad de la existencia de informacin privilegiada y costes de transaccin, parece
evidenciar la ineficiencia de los mercados financieros.
Los contrarios a las finanzas conductuales y defensores de la Teora del Mercado Eficiente alegan que siempre que las
sobrerreacciones sean tan frecuentes como las infrarreacciones no se ver alterada la eficiencia del mercado al verse
contrarrestadas unas con otras, y destacan que la propia existencia de ineficiencias provoca asimismo, un efecto
inverso, pues incrementa la eficiencia de los mercados financieros, en la medida en que promueve la actividad de
inversores y analistas quienes, en su tarea de bsqueda de deficiencias explotables, provocan el ajuste rpido y no
sesgado del mercado. Para ellos, las finanzas conductuales son una simple coleccin de anomalas y no una autntica
rama de las finanzas, por lo que no debe considerarse como una buena alternativa a los mercados eficientes.
Una vez conocidas las principales crticas que recibe la Teora de los Mercados Eficientes, cabe destacar una serie de
factores que contribuyen a que el debate entre los defensores y los detractores de la eficiencia de los mercados no
tenga final. Entre ellos cabe destacar los siguientes:

- La magnitud de las carteras gestionadas. Si el mercado es eficiente, los precios de las acciones rondarn
su valor intrnseco, por lo que nicamente realizarn una gestin activa aquellos inversores que gestionen
una gran cantidad de dinero. Lo anterior se debe a que la pequea ganancia que puedan obtener en trminos
relativos, ser justificable en trminos absolutos.

- El sesgo en la seleccin de las carteras. Si un inversor descubre un mtodo de seleccin de carteras con el
que logre sistemticamente unos rendimientos superiores a los del mercado, se guardar dicho mtodo y no
lo compartir, pues si no lo hace, otros gestores lo copiarn y desaparecer inmediatamente su ventaja.

- La suerte. Mediante mtodos probabilsticos es posible que un gestor obtenga ganancias superiores a las
del mercado durante un perodo determinado. Sin embargo, al igual que puede obtener rendimientos
superiores, tambin podr obtener sistemticamente prdidas superiores a las del mercado.