FUNDAMENTOS DE EVALUACIN DE INVERSIONES REALES

La evaluacin de inversiones reales dice, relacin con el concepto de eficiencia en economa es decir
la buena administracin de recursos financieros limitados. La evaluacin de un proyecto nos debe
permitir contestar preguntas tales como: es conveniente (rentable) ejecutar este proyecto? Cul
de estos proyectos es ms conveniente? Cunto demorar la recuperacin de la inversin inicial?
Debo financiar el proyecto con recursos propios o mediante deuda? Cmo me afectan los
impuestos en la evaluacin?
La evaluacin econmica de proyectos de inversin es un proceso sistemtico que permite
identificar, medir y valorar los costos y beneficios relevantes asociados a una decisin de inversin,
para emitir un juicio objetivo sobre la conveniencia de su ejecucin desde distintos puntos de vista:
econmico, privado o social.

Los Flujos de Caja del Proyecto

Existen varias formas de construir el flujo de caja de un proyecto, dependiendo de la informacin
que se desee obtener: medir la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios
invertidos en l o la capacidad de pago de un eventual prstamo para financiar la inversin. Por ello,
la estructura que deber asumir el flujo de caja depender del objetivo perseguido con la evaluacin
econmica y financiera del proyecto.

Qu es el Flujo de Caja Econmico y el Flujo de Caja Financiero?

En la evaluacin de un proyecto es necesario distinguir entre el flujo de caja financiero y el
econmico. El flujo de caja econmico, tambin conocido como flujo de caja puro, se construye con
el objetivo de determinar la rentabilidad del proyecto sin importar de donde provienen los fondos,
en cambio, el flujo de caja del inversionista, tambin conocido como flujo de caja financiero o flujo
de caja financiado se hace para determinar la rentabilidad del inversionista considerando la
proveniencia de las fuentes de financiamiento externas.
Un factor de mucha relevancia en la confeccin correcta de un flujo de caja es la determinacin del
horizonte de evaluacin que, en una situacin ideal, debiera ser igual a la vida til real del proyecto,
del activo o del sistema que origina el estudio. De esta forma, la estructura de costos y beneficios
futuros de la proyeccin estara directamente asociada con la ocurrencia esperada de los ingresos y
egresos de caja en el total del perodo involucrado. Sin embargo, la mayora de las veces esto no es
posible, ya que el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las
proyecciones ms all de cierto plazo o porque la comparacin de alternativas de vidas tiles muy
distintas hace conveniente optar por criterios que se adecen a cada situacin como, por ejemplo,
el perodo de produccin requerido si existen contratos de por medio, la vida til de la alternativa
de vida ms corta si hay una clara tendencia a la innovacin en sus caractersticas tcnicas o las
propias polticas internas de la empresa.
Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que ocurren los
costos y beneficios de un proyecto. Cada momento refleja dos cosas: los movimientos de caja
ocurridos durante un perodo, generalmente de un ao, y los desembolsos que deben estar
realizados para que los eventos del perodo siguiente puedan ocurrir.
Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de diez aos, por ejemplo, se deber construir
un flujo de caja con once columnas, una para cada ao de funcionamiento y otra para reflejar todos

los desembolsos previos a la puesta en marcha. Esta ltima va antes que las dems, se conoce como
momento cero o bien como ao 0 e incluye lo que se denomina calendario de inversiones.
El calendario de inversiones corresponde a los presupuestos de todas las inversiones que se
efectan antes del inicio de la operacin que se espera realizar con la implementacin del proyecto.
Una forma de ordenar los distintos tem que componen el flujo de caja de un proyecto considera los
cinco pasos bsicos que se muestran en la figura

Etapas para la construccin de un flujo de caja

Ingresos y egresos afectos a impuestos
Gastos no desembolsables

Clculo del impuesto a las utilidades

Ajuste por gastos no desembolsables

Costos y beneficios no afectos a impuestos

Los gastos no desembolsables corresponden a gastos que, sin ser salidas de caja, son posibles de
agregar a los costos de la empresa con fines contables, permitiendo reducir la utilidad sobre la cual
se deber calcular el monto de los impuestos a pagar. Por ejemplo, constituyen cuentas de gastos
contables, sin ser egresos de caja, la depreciacin de los activos fijos, la amortizacin de los activos
intangibles y el valor contable o valor libro de los activos que se venden.

Evaluacin Financiera
En la evaluacin financiera, tambin llamada evaluacin del inversionista, se debe agregar el efecto
del financiamiento. Por ejemplo un prstamo bancario para comprar la inversin en activo fijo. Se
utilizar el mismo ejemplo anterior pero agregando un prstamo bancario. Se agreg un prstamo
por $200 pagadero a 5 aos, en cuotas iguales de capital, con una tasa de inters del 8% anual.

En este flujo aparece remarcado las lneas adicionales, que corresponden a los gastos financieros
por el pago de intereses del prstamo, el prstamo recibido inicialmente, y el pago de las cuotas de
amortizacin de la deuda.

Concepto del Valor Presente (VAN)

El valor presente es un indicador de la equivalencia de dos flujos en momentos distintos del tiempo.
Por ejemplo: ante la pregunta prefiere recibir un pago de $100 hoy o en 30 das ms? La respuesta
natural y esperable es: Prefiero recibir los $100 hoy. Sin embargo, si la pregunta es: prefiere recibir
$100 hoy da o bien $120 en 30 das ms? En este caso el anlisis cambia, Probablemente la mayora
escogera esperar 30 das para recibir la cantidad mayor. Si hacemos la misma pregunta con distintas
combinaciones de cantidad, encontraremos que hay un punto de equilibrio entre un valor presente
y un valor futuro
= (1 + )
Donde el trmino representa la equivalencia del dinero en el tiempo. Lo podemos entender como
el costo de oportunidad del dinero en el tiempo. Se puede asimilar con la tasa de inters de
mercado. Tambin lo llamaremos tasa de descuento.
Si generalizamos para una cantidad indeterminada de perodos, tenemos que la equivalencia
queda como

 = (1 + )
Esta es la identidad bsica y fundamental de la equivalencia valor futuro y valor presente. Por tanto,
bajo este planteamiento cualquier cantidad de dinero que invirtiramos hoy debiera generar una
mayor cantidad de dinero en el futuro, como equivalencia en el tiempo. Por el contrario cuando
traemos a valor presente una cantidad de dinero en el futuro, el poseedor del dinero adquiere una
prdida generada por el costo de oportunidad, representado por la tasa de inters perdida por no
haber mantenido ese dinero en el tiempo.
Por ejemplo, si se recibieran $ 5.000 en 5 aos ms y la tasa de inters de mercado es del 12% anual.
A cunto equivalen hoy?
= (1 + )
$5.000 = (1 + 12%)5

$5.000
= $2.837,13
(1 + 12%)5

El recibir $ 5.000 en 5 aos ms, sera equivalente a recibir $ 2.837,13 hoy y colocar esa cantidad a
una tasa de inters del 12% por cinco aos.
El concepto de Valor Actual Neto mide en trminos monetarios cunto dinero adicional recibe el
inversionista si decide ejecutar el proyecto en vez de colocar su dinero en una actividad que le d
un retorno equivalente a la tasa de descuento, por tanto, habr que llevar todos los flujos futuros a
valor presente. El valor actual neto se define como una generalizacin del resultado anterior para
una corriente de flujos en el tiempo. Entonces tenemos que el valor presente de los flujos es

1
2

= 0 +
+
++
=
2

(1 + ) (1 + )
(1 + )
(1 + )
=0

Donde los representan flujos de efectivo en el tiempo, para una cantidad de perodos dado.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

La Tasa Interna de Retorno (o Tasa Interna de Rendimiento) intuitivamente es una aproximacin de
la rentabilidad esperada del proyecto. Matemticamente se define como aquella tasa de descuento
que hace que el VAN sea igual a cero, es decir, de acuerdo a la frmula del VAN ya vista

1
2

= 0 = 0 +
+
+

+
=
(1 + ) (1 + )2
(1 + )
(1 + )
=0

Considerando el primer flujo como la inversin inicial se tiene en forma equivalente que
1
2

0 = 0 +
+
++
2
(1 + ) (1 + )
(1 + )

0 =
=1

(1 + )

La TIR es la tasa porcentual que indica la rentabilidad promedio que genera el capital que permanece
invertido en el proyecto.
A medida que la tasa de descuento sea mayor, el resultado del VAN ser menor, por tanto, la TIR
ser la tasa mxima que se puede exigir al proyecto porque es con esta tasa donde el VAN es cero.
El criterio de la tasa interna de retorno plantea tres casos:
TIR > Tasa descuento, se ejecuta el proyecto.

TIR < Tasa de descuento, se rechaza el proyecto.

TIR = Tasa de descuento, es indiferente.
Cuando la TIR del proyecto es mayor que la tasa de descuento, el proyecto se realiza, debido a que
entrega una rentabilidad mayor que la que se est exigiendo, en cambio, en el caso que la tasa de
descuento sea mayor que la TIR, significa que est rentando menos que lo exigido, por tanto, debe
rechazarse. En el caso de ser ambas tasas iguales, el inversionista debe decidir si lo realiza o no.
En algunos casos los proyectos pueden tener ms una TIR. Esto se produce al tratar de resolver la
ecuacin para calcular se transforma en una ecuacin polinomial, por tanto, puede tener ms de
una solucin, tanto reales como imaginarias. La cantidad de soluciones viene determinada por los
cambios de signo que presente el flujo, si el signo cambia ms de una vez de positivo a negativo o
viceversa, tendr tantas soluciones como cambios de signo existan.

Grfico 1.
Ejemplo de Clculo de la TIR con ms de un resultado:
Ao 0

Ao 1

Ao 2

Ao 3

-4.000

25.000

-45.500

25.000

Fuente: Elaboracin propia

En este sencillo ejemplo de un flujo de caja a 3 aos, la TIR tiene 3 resultados distintos: 7,65%,
64,60% y 252,70%.
Si las soluciones son negativas o imaginarias pueden ser ignoradas, pero en el caso de ser positivas
debe utilizarse la ms prxima a la tasa de descuento.
La TIR es til para proyectos que se comportan normalmente, es decir, primero genera costos y
despus beneficios. La TIR no es criterio decisional til por s solo, para proyectos mutuamente
excluyentes puede suceder que un proyecto A puede tener una TIR mayor que un proyecto B, pero
el VAN del proyecto B puede ser mayor que el del proyecto A.

Modelos de Restriccin de Capital

En situaciones de la vida real de las grandes empresas, se enfrenta la disyuntiva de seleccionar
proyectos de una cartera de proyectos disponibles. Ya vimos que el criterio del VAN y el criterio de
la TIR nos dan seales econmicas de la conveniencia o no conveniencia de realizar un proyecto. En
el caso de una cartera de proyectos, se trata de seleccionar aquellos que aparezcan como de mayor
beneficio para la empresa, la cual se encuentra sujeta a una restriccin del capital mximo
disponible para las inversiones.
IVAN
Es la relacin que existe entre el VAN y la inversin inicial. Consiste en obtener la relacin entre el
dinero que genera el proyecto y los dineros necesarios para ejecutarlo, en otra palabras, representa
cuanto se gana por cada peso invertido.
=

=

0

El criterio del IVAN es til para jerarquizar proyectos cuando existe una restriccin presupuestaria
para ejecutar los proyectos.
EJEMPLO DEL IVAN.
Por ejemplo se tienen ocho proyectos que se detallan a continuacin:
Proyecto

Inversin ( )

VAN

15.000.000

18.000.000

25.000.000

20.000.000

1.000.000

2.000.000

3.000.000

8.600.000

8.500.000

8.200.000

100.000.000

110.000.000

6.800.000

9.000.000

4.900.000

10.000.000

Fuente: Elaboracin propia

El clculo del IVAN se obtiene dividiendo la columna del VAN por la de la Inversin como se muestra
a continuacin
Proyecto

Inversin ( )

VAN

IVAN

15.000.000

18.000.000

1,20

25.000.000

20.000.000

0,80

1.000.000

2.000.000

2,00

3.000.000

8.600.000

2,87

8.500.000

8.200.000

0,96

100.000.000

110.000.000

1,10

6.800.000

9.000.000

1,32

4.900.000

10.000.000

2,04

Fuente: Elaboracin propia

Si se jerarquizan los proyectos se obtienen los siguientes resultados:

Proyecto

IVAN

2,87

2,04

2,00

1,32

1,20

1,10

0,96

0,80

Fuente: Elaboracin propia

Supongamos que para el caso del ejemplo que la empresa presenta una restriccin presupuestaria
de $ 45.000.000 se podran realizar los proyectos D, H, C, G y A quedando, con un excedente de $
9.300.000 pudiendo realizar el proyecto B pero no es atractivo, porque tiene un IVAN menor que 1
(aunque su VAN si es positivo).
El modelo propone que se priorice la seleccin de proyectos de acuerdo con el IVAN. Sin embargo,
la suma de los VAN de los proyectos elegidos por este mecanismo slo es la solucin ptima cuando
se gastan todos los recursos disponibles. Es decir, si al elegir los proyectos de mayor a menor IVAN
queda un remanente de recursos sin utilizar, el VAN aportado por este saldo es cero y, por lo tanto,
podra haber una solucin mejor donde se abandone un proyecto con mayor IVAN y se reemplace
por otro que, teniendo menor IVAN, permita usar ms recursos en proyectos con VAN positivo,
pudindose encontrar una solucin mejor. La solucin ptima se puede resolver a travs de una
aplicacin como la funcin SOLVER del Excel.
EL NDICE DE RENTABILIDAD (IR).

Es un ndice que al igual que el IVAN permite jerarquizar los proyectos pero utilizando slo el valor
actual de la inversin (VA). El valor actual de la inversin es igual al VAN ms la inversin inicial.
= =

+ 0
=

0

Por lo tanto
=

+ 0
=
+1
0
0

= + 1

EJEMPLO DEL IR.

Si el ejemplo anterior se utilizara para calcular por el criterio del IR, el resultado sera el siguiente:

Proyecto

Inversin ( )

VAN

VAN +

IR

15.000.000

18.000.000

33.000.000

2,20

25.000.000

20.000.000

45.000.000

1,80

1.000.000

2.000.000

3.000.000

3,00

3.000.000

8.600.000

11.600.000

3,87

8.500.000

8.200.000

16.700.000

1,96

100.000.000

110.000.000

210.000.000

2,10

6.800.000

9.000.000

15.800.000

2,32

4.900.000

10.000.000

14.900.000

3,04

Fuente: Elaboracin propia

Por tanto, jerarquizando los proyectos el resultado sera el siguiente:

Proyecto

IR

3,87

3,04

3,00

2,32

2,20

2,10

1,96

1,80

Fuente: Elaboracin propia

Que obviamente coincide con la jerarquizacin equivalente del IVAN.

Proyectos de abandono
Proyectos de abandono son los que se denominan comnmente como de desinversin y
corresponden a la eliminacin de reas de actividad ineficientes (o no rentables) o al cierre de
unidades que, siendo eficientes (o rentables), permitan liberar recursos que pueden ser utilizados
en otras reas ms eficientes o rentables. Los proyectos de externalizacin u outsourcing son
similares, en su evaluacin, al procedimiento seguido en los proyectos de abandono, con la
diferencia de que la actividad que se deja de realizar internamente es sustituida por la prestacin
del mismo servicio mediante el contrato a un externo. Estos proyectos generalmente corresponden
a tareas secundarias dentro de la institucin (como los servicios de aseo o la seguridad) que
posibilitan, con su externalizacin, lograr una serie de ventajas como las que se obtienen al
concentrar los esfuerzos del grupo humano en menos pero ms prioritarias tareas, compartir el
riesgo de la obsolescencia tcnica con el proveedor del servicio o aumentar la eficiencia al traspasar
actividades a expertos.

Decisin de Abandono de un Proyecto en Marcha

Es obligacin del evaluador de proyectos pronosticar de la mejor forma posible el resultado
esperado de las variables econmicas de una determinada inversin, a fin de ayudar a quien debe
decidir, a tomar la mejor decisin posible. Por lo que la determinante de una decisin de abandono
futuro, tambin debe de tomarse en cuenta.
La decisin de abandono de un proyecto dentro de su etapa de formulacin y evaluacin, es tratado
como la evaluacin de un proyecto en marcha, lo que se justifica al considerar que algunos
proyectos, que al ser evaluados mostraron una rentabilidad positiva, pueden pasar a constituirse en
inversiones desventajosas, aun cuando presenten utilidades, si apareciera una alternativa de
operacin o inversin que fuese ms rentable.
El valor de abandono podra abordarse desde dos puntos de vista. Uno que busca determinar el
valor residual del proyecto en el horizonte de la evaluacin, con el objeto de optimizar la decisin
de asignacin del presupuesto de capital y otro que busca determinar el momento ptimo del
abandono del proyecto.
Robicheck y Van Horne propusieron una regla de decisin de abandono donde este debera
producirse en el primer ao en que el valor del abandono exceda el valor actual neto de los
subsiguientes flujos esperados futuros, descontado a la tasa de costo de capital, donde los flujos los
constituyen todos los ingresos que se dejaran de percibir por el abandono, menos los gastos en
efectivo que se evitaran- Suponen que los valores de abandono a travs del tiempo son conocidos
e invariables con respecto a los patrones de flujo, o bien son determinados especificando

distribuciones de probabilidades para los valores de abandono. Como se muestra en la siguiente

formula la regla de decisin

>

Esto se logra cuando la suma de los precios de mercado de cada uno de los activos en forma
independiente supera el valor actual de los beneficios netos que generaran, operando como unidad
econmica integral y completa.
Segn el modelo, al incluir la posibilidad de un abandono en cada periodo del horizonte de la
evaluacin, se puede lograr el efecto de un aumento en el valor actual neto al proyecto, incluso
hasta el punto de que un proyecto cuyo VAN hubiera sido menor que cero se torne positivo.
Aun cuando esta regla de decisin llega a un resultado superior al que se obtendra de no considerar
la posibilidad de abandono, Dyl y Long demuestran que este resultado no es ptimo, para ello
corrigen la regla de decisin por la de abandonar el proyecto cuando:

( ) <

Debe definirse el abandono en el periodo donde los flujos futuros sean mximos. De esta forma
el modelo define adems de la conveniencia de abandonar el momento ptimo del abandono. Y
siguen suponindose los valores de abandono del proyecto en cada momento de su periodo de
evaluacin.
Si bien Robicheck y Van Horne aceptan que el abandono futuro puede ser ms conveniente que el
abandono en el momento resultante de su modelo, manifiestan lo engorroso que es este otro
mtodo y su pertinencia solo para informacin conocida con certeza, ya que al ser los valores
estimados no necesariamente el modelo ptimo de abandono puede no ser igual al modelo ptimo
de abandono del modelo, lo que llevara a una evaluacin permanente todos los aos de ejecucin
del proyecto y si el valor de continuar operando el proyecto excede el valor de abandono del
momento se mantiene el proyecto por un ao ms, basndose entonces en una nueva formulacin
de expectativas hechas en ese momento.

Riesgo e Incertidumbre
Hasta ahora, la evaluacin de proyectos se plante slo en un escenario de certidumbre donde
todas las variables que componen el flujo de caja tendran un comportamiento definido. Sin
embargo, en la mayora de los casos, el inversionista sabe que existe la probabilidad de que el
resultado real sea diferente al estimado en el estudio de viabilidad. La tolerancia al riesgo, la
posicin financiera de la empresa, la diversificacin de sus otras inversiones y el plazo de la
recuperacin de la inversin, entre otros factores, hacen que se tomen distintas decisiones entre
diferentes inversionistas que evalan un mismo proyecto.
Un anlisis equilibrado del riesgo con el rendimiento esperado de una inversin, evitarn aceptar
proyectos muy vulnerables si se asume mucho riesgo o perder oportunidades por ser poco agresivos
en la decisin. Muchas variables son las que condicionan el grado de tolerancia al riesgo: la

personalidad del inversionista, el horizonte de tiempo de la inversin, la disponibilidad de recursos

fsicos o financieros e, incluso, la edad de quien decide. En los puntos anteriores se supuso
comportamientos conocidos respecto de cada una de las variables que intervienen en la
rentabilidad de una inversin, es decir, se asumi la estructura de un anlisis que se conoce como
decisiones bajo certeza. Sin embargo, siempre existirn dudas en relacin con el cumplimiento del
escenario proyectado. Por esto, es frecuente incorporar distintos anlisis complementarios para
determinar la variabilidad mxima que resisten las estimaciones del proyecto.

Diferencia entre Incertidumbre y Riesgo

En evaluacin de proyectos, los conceptos de riesgo e incertidumbre se diferencian en que mientras
el primero considera que los supuestos de la proyeccin se basan en probabilidades de ocurrencia
que se pueden estimar, el segundo enfrenta una serie de eventos futuros a los que es imposible
asignar una probabilidad. En otras palabras, existe riesgo cuando los posibles escenarios con sus
resultados se conocen y existen antecedentes para estimar su distribucin de frecuencia y hay
incertidumbre cuando los escenarios o su distribucin de frecuencia se desconocen.

Medicin del Riesgo

Los resultados que se obtienen al aplicar los criterios de evaluacin miden la rentabilidad de slo
uno de los tantos escenarios futuros posibles del proyecto. Los cambios que con seguridad se
producirn en el comportamiento de las variables del entorno harn que sea prcticamente
imposible esperar que la rentabilidad calculada sea la que efectivamente tenga el proyecto
implementado. Por ello, la decisin sobre la aceptacin o rechazo de cualquier proyecto debe
basarse, ms que en que el VAN sea positivo o negativo, en la comprensin del origen de la
rentabilidad de la inversin y del impacto que tendra la no ocurrencia de alguno de los parmetros
considerados en el clculo de esa rentabilidad.
Un buen proyecto siempre es vulnerable a la reaccin que tendrn los competidores que intentarn
imitar u ofrecer sustitutos al producto exitoso, de los proveedores que tratarn de participar de este
xito subiendo los precios de los insumos, e, incluso, de los propios trabajadores que presionarn
por mejoras salariales ante los positivos resultados del negocio. La posibilidad de estas reacciones
debe preverse con el anlisis de sensibilizacin de la rentabilidad a cambios, dentro de rangos
probables, en los supuestos que determinaron las estructuras de costos y beneficios.
El principal problema de los modelos de riesgo para enfrentar esta situacin radica en que
bsicamente consideran informacin histrica para suponer, por ejemplo, probabilidades de
ocurrencia que le asignarn a los flujos de caja proyectados. A pesar de lo sealado, los mtodos
que incorporan el riesgo no son malos, sino insuficientes para agregarlos por s solos a una
evaluacin. Aceptar proyectos con mayor grado de riesgo se asocia, por lo general, con exigencias
de mayor rentabilidad, aun cuando los inversionistas deseen lograr el retorno ms alto posible sobre
sus inversiones, simultneamente con obtener el mximo de seguridad en alcanzarlos. Lo
importante es reconocer que cada individuo manifiesta particulares preferencias de
riesgorecompensa.
El riesgo se define como la variabilidad relativa del retorno esperado o la desviacin estndar del
retorno esperado respecto al retorno medio. Mientras ms alta sea la desviacin estndar, mayores
ser la variabilidad del retorno y, por consiguiente, del riesgo. Las probabilidades que no se pueden
verificar en forma objetiva se denominan probabilidades subjetivas. La ms observada en la prctica

es la que supone una distribucin normal, la que indica que en un 68% de los casos los retornos
caern dentro de un rango que est entre el valor promedio del retorno una desviacin estndar.
Si al promedio se suman y restan dos desviaciones estndar, el intervalo incluir al 95% de los casos.
El anlisis del riesgo mediante la desviacin estndar sigue procedimientos distintos segn se trate
de datos histricos o proyectados. Para calcular la desviacin estndar en base histrica se estimar
la variabilidad del resultado en base a los comportamientos histricos observados, para lo cual se
usa la expresin:

= ( )
=1

Donde es el valor esperado de una variable, es la ocurrencia de la variable en el escenario y

el factor es la probabilidad de ocurrencia del escenario .

Equivalente a certeza de los flujos

Sirve para reducir a trminos de certeza la incertidumbre de los flujos de caja futuros generados con
una inversin. Se trata de calcular unos flujos de caja ciertos que sean equivalentes a los flujos de
caja arriesgados del proyecto, son los equivalentes Ciertos (). Se calculan a travs de un
Coeficiente de Equivalencia, que determina el riesgo del flujo de caja (), :
=
Es decir equivale a decir que
=
A mayor riesgo, menor ser el valor del coeficiente y por lo tanto menor ser tambin el flujo
equivalente con certeza . Este mtodo representa un punto de equivalencia entre un flujo de
caja sujeto a riesgo con un flujo de caja estimado con certeza.
El clculo del VAN en condiciones de equivalencia a certeza sera

=
=1

0
(1 + )

Considerando que la inversin inicial (0 ) se define con certeza porque ocurre al inicio del proyecto.

Relacin entre el Mtodo de Equivalente Cierto y el Ajuste de la Prima de Riesgo

El mtodo de la prima de riesgo permite tambin tener en cuenta el riesgo de los flujos netos de
caja, al ser stos variables aleatorias, en el anlisis de los proyectos de inversin. En este caso, a
diferencia del mtodo de los equivalentes ciertos, la consideracin del riesgo no se hace de forma
individualizada para cada uno de los flujos netos de caja generados por el proyecto de inversin,
sino que se tiene en cuenta de forma global y se incorpora a todo el proyecto. Lo que se hace es
ajustar la tasa de descuento o rentabilidad exigida incrementndola mediante una prima de riesgo,
de tal forma que al incluir los flujos netos de caja estimados cierto nivel de riesgo se le va a exigir al
proyecto una rentabilidad mayor. As:

 = +
Donde:
: Es el costo de oportunidad o rentabilidad exigida al proyecto de inversin cuando los flujos netos
de caja incluyen cierto nivel de riesgo, siendo siempre mayor que .
: Es el coste de oportunidad o rentabilidad exigida al proyecto de inversin cuando los flujos netos
de caja son ciertos, por tanto, es la tasa de rentabilidad libre de riesgo.
: Es la prima de riesgo que se aade a la tasa de descuento libre de riesgo () porque los flujos netos
de caja descontados no se conocen con certeza.

Anlisis de sensibilidad
Los resultados que se obtienen al aplicar los criterios de evaluacin no miden exactamente la
rentabilidad del proyecto, sino slo la de uno de los tantos escenarios futuros posibles. Los cambios
que casi con certeza se producirn en el comportamiento de las variables del entorno harn que sea
prcticamente imposible esperar que la rentabilidad calculada sea la que efectivamente tenga el
proyecto implementado. Por ello, la decisin sobre la aceptacin o rechazo de un proyecto debe
basarse ms en la comprensin del origen de la rentabilidad de la inversin y del impacto de la no
ocurrencia de algn parmetro considerado en el clculo del resultado que en el VAN positivo o
negativo. Se puede hacer una estimacin de distintos escenarios

Anlisis de Punto de Equilibrio

Cunto pueden bajar las ventas hasta que la empresa no tenga prdidas? Parte importante del
anlisis de sensibilidad consiste en determinar la flexibilidad de los flujos frente a una variacin
importante de las ventas. Sean los ingresos totales, los costos totales, el precio por unidad,
la cantidad de unidades producidas y vendidas, los costos fijos y los costos variables,
entonces:
= =
Si el producto puede ser vendido en mayores cantidades de las que arroja el punto de equilibrio
tendremos entonces que la empresa percibir beneficios. Si por el contrario, se encuentra por
debajo del punto de equilibrio, tendr prdidas. Si se define el costo variable unitario como
entonces se puede reescribir la identidad como
=
El punto en que las ganancias son nula es el punto de equilibrio, as

 = 0 = ( )
= =

Corresponde al nivel de ventas fsicas que hace que las ganancias sean cero.

Simulacin de MonteCarlo
El modelo de MonteCarlo simula los resultados que puede asumir el VAN del proyecto, mediante la
asignacin aleatoria de un valor a cada variable pertinente del flujo de caja. La seleccin de valores
aleatorios otorga la posibilidad de que, al aplicarlos repetidas veces a las variables relevantes, se
obtengan suficientes resultados de prueba para que se aproxime a la forma de distribucin estimada
en la evaluacin.
Cada variable asume individualmente valores aleatorios concordantes con una distribucin de
probabilidades propia para cada una de ellas.
El modelo de simulacin de MonteCarlo se diferencia del anlisis de sensibilidad de escenarios en
que mientras en este ltimo los valores de las variables son definidos sobre la base del criterio
discrecional del evaluador y de acuerdo con lo que l estima pesimista u optimista, en el primero se
asignan en funcin a la distribucin de probabilidades que se estime para cada una y dentro de un
intervalo determinado por el evaluador. En otras palabras, la simulacin permite experimentar para
observar los resultados que va mostrando el VAN, especialmente cuando existen dudas del
comportamiento de ms de una variables a la vez, pero no es un instrumento que busca su
optimizacin sino ms bien conocer los rangos de posibles resultados.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

EJEMPLOS DESARROLLADOS

1. Desarrolle el flujo de caja para la evaluacin econmica y el flujo de caja para la evaluacin
financiera de acuerdo a los siguientes datos:
Ventas iniciales en el ao 1
Crecimiento anual de las ventas
Costos variables como % de las ventas
Costo fijos anuales
Valor inversin activo fijo
Vida til activo fijo [aos]
Inversin en intangibles
Plazo de amortizacin de intangibles [aos]
Inversin en capital de trabajo
Valor residual de venta de activos [%]
Impuesto a las utilidades
Prstamo inicial

200
10%
25%
50
300
5
40
2
50
20%
25%
40

Tipo de prstamo = cuotas iguales (francs)

Tasa de inters anual del
prstamo
Plazo del prstamo [aos]

8%
5

Para el clculo del flujo de caja de la evaluacin financiera se considera el prstamo

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

2. Un ahorrante toma un depsito a plazo a un ao por UF 50 a una tasa anual del 3%. El depsito
se renueva automticamente y lo mantiene por 5 aos. Calcule la TIR de esta inversin
financiera.
1
2
3
4
5
+
+
+
+
1
2
3
4
(1 + )
(1 + )
(1 + )
(1 + )
(1 + )5
5
50 (1 + 3%)
= 50 + 0 + 0 + 0 + 0 +
(1 + )5

= 0 = 0 +

(1 + )5 =

50 (1 + 3%)5
50

(1 + )5 = (1 + 3%)5

= 3%

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

3. Un empresario traer un famoso artista para presentarlo en el Teatro Arena. Las entradas se
venden con 6 meses de anticipacin por USD 500.000. A los 6 meses, el da del show, el artista
internacional recibir un pago al contado por USD 450.000. Determine la TIR.

1
2
3
4
5
+
+
+
+
1
2
3
4
(1 + )
(1 + )
(1 + )
(1 + )
(1 + )5
6
450.000
+
= +500.000 + 0 + 0 + 0 + 0 + 0
6
(1 + )
(1 + )6

= 0 = 0 +

(1 + )6 =

450.000
500.000

= 1,74%

En este caso la tasa de inters es negativa, ya que los flujos de ingresos se reciben antes que los
flujos de la inversin.

En el grfico se aprecia que en este caso el proyecto es atractivo para cualquier tasa de descuento
positiva. De hecho si la tasa de descuento es cero, el beneficio del proyecto es exactamente USD
50.000. Por lo tanto el criterio ser > cuando los ingresos son al inicio y los
costos al final del proyecto.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

4. Una empresa enfrenta los siguientes proyectos con tres escenarios posibles. Determine el
VAN esperado de cada proyecto.

= + +
= 1.000 0,30 + 7.000 0,50 + 9.000 0,20 = 5.000

= + +
= 2.000 0,30 + 4.000 0,50 + 6.000 0,20 = 2.600

= + +
= +1.000 0,30 + 5.000 0,50 + 7.000 0,20 = 4.200

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

5. Un proyecto de expansin planea vender un producto a un valor unitario de $5.000, el costo

variable unitario del producto es de $3.000, los costos fijos del proyecto ascienden a $800.000.
Calcule el punto de equilibrio. Qu porcentaje de las ventas representa si las ventas
proyectadas son de 500 unidades?
= 0 = ( )

800.000
=
= 400
5.000 3.000

El punto de equilibrio es de 400 unidades. El porcentaje de las ventas planificadas es de

=

400
= 80%
500

Es decir, con una baja de un 20% de las ventas proyectadas el proyecto no tendr beneficios.

---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

EJERCICIOS PROPUESTOS

1. Desarrolle el flujo de caja para la evaluacin econmica y el flujo de caja para la evaluacin
financiera, horizonte 4 aos, de acuerdo a los siguientes datos:

Ventas iniciales en el ao 1
Crecimiento anual de las ventas
Costos variables como % de las ventas
Costo fijos anuales
Valor inversin activo fijo
Vida til activo fijo [aos]
Inversin en intangibles
Plazo de amortizacin de intangibles [aos]
Inversin en capital de trabajo
Valor residual de venta de activos [%]
Impuesto a las utilidades
Prstamo inicial
Tipo de prstamo =
Cuota de amortizacin de capital iguales
Tasa de inters anual del
prstamo
Plazo del prstamo [aos]

100
5%
25%
20
200
4
10
2
10
30%
25%
120
12%
4

2. Calcule el VAN de un proyecto con una inversin inicial de 700 y flujos de caja anuales de 150,
ms un valor final residual de 100 al trmino del proyecto. Horizonte del proyecto a 5 aos.
Tasa de descuento 15% anual.

3. Calcule el VAN de un proyecto con una inversin inicial de 500 y flujos de caja anuales de 60,
ms un valor final residual de 50 al trmino del proyecto. Horizonte del proyecto a 10 aos.
Tasa de descuento 12% anual.

4. Calcule el punto de equilibrio para un proyecto con un producto con precio de venta $18.000,
un costo variable unitario de $7.000 y costos fijos por $5.000.000. Si las ventas proyectadas
son de 800 unidades, determine el punto de equilibrio en porcentaje de las ventas.