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Michel Aglietta

Virginie Coudert

Le dollar

et le systme
montaire
international

t . a Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque
75013 Paris

la mmoire de Monique Fouet


Vingt ans plus tard

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interdite sans autorisation de l'diteur.

ditions La Dcouverte, Paris, 2014.

Introduction

le 11 fvrier 2014, Janet Yellen, la nouvelle prsidente du conseil


des gouverneurs de la Rserve fdrale amricaine, premire femme
de l'histoire ce poste, russissait avec brio son audition inaugurale
devant la commission des finances de la Chambre des reprsentants.
Deux mois auparavant le conseil de la politique montaire prsid
par son prdcesseur Ben Bernanke avait dcid de rduire progressivement les achats mensuels de titres publics et privs auxquels la Fed
procdait pour soutenir l'conomie. Cette dcision avait provoqu
une bullition sur les marchs financiers des pays mergents, suite
des sorties de capitaux massives, obligeant les banques centrales de
ces pays remonter vivement leurs taux d'intrt pour soutenir leurs
monnaies, alors que ces pays taient dj frapps par un fort ralentissement de leur croissance.
La remarque de Yellen sur cette question est emblmatique de la
conception amricaine des relations internationales. La volatilit
constate sur les marchs mergents et les rcriminations des
banquiers centraux de ces pays - il s'agissait notamment de
Raghuram Rajan, gouverneur de la banque centrale de l'Inde et
ancien professeur l'universit de Chicago -la laissrent totalement
indiffrente: pas question d'y prter attention puisque ces perturbations n'affectaient pas l'conomie amricaine!
Voil donc la maldiction du systme montaire international
ravive de manire spectaculaire. Le pays qui met la monnaie
permettant le multilatralisme mondial est compltement indiffrent aux conditions dans lesquelles il met sa monnaie disposition
du monde entier. Cette maldiction ne date pas d'aujourd'hui. Elle
a mis bas le systme de Bretton Woods, ngoci en 1944 dans le
cadre de la charte de l'Atlantique de 1941, qui nonait le principe
selon lequel le rtablissement du multilatralisme implique une
coopration montaire selon des rgles acceptables par tous les pays

LE

DOLLAR

ET

LE

SYST~ME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

participants. En 1968, Richard Nixon accde la prsidence des


tats-Unis. C'est le temps des Texans. Nixon nomme au poste de
secrtaire d'tat au Trsor John Connally qui n'a pas la moindre exprience des ngociations internationales. Ce personnage devient nanmoins clbre par sa manire abrupte de refouler les arguments de
ses pairs : Le dollar est notre monnaie et c'est votre problme. Il
prpare le terrain pour Richard Nixon qui rpudie d'un seul coup, le
15 aot 1971, tout l'difice ngoci depuis 1941 et conclu Bretton
Woods en juillet 1944.
Pourtant, il n'en a pas toujours t ainsi. Au dbut du xx sicle, les
tats-Unis avaient adopt l'talon-or mais n'avaient pas de banque
centrale. En mai 1907, une crise financire d'une extrme violence
clata New York. Les sorties de capitaux puisrent rapidement les
rserves officielles d'or du pays. Le secrtaire d'tat au Trsor dut se
rsigner demander au pape de la finance new-yorkaise, John Pierpont Morgan, d'aller chapeau bas qumander un prt d'or Londres
pour touffer la crise. Cette humiliation finit par convaincre les politiciens amricains, trs diviss, d'entreprendre les dmarches pour
crer une banque centrale.
La monnaie est essentiellement politique, tout en tant appropriable privativement. On ne peut comprendre le destin du dollar
sans s'intresser aux origines de ce singulier pays et surtout aux
dbats qui ont marqu l'histoire montaire chaotique des tats-Unis
tout au long du x1x sicle, qui clairent les erreurs de la politique
financire amricaine aprs la Premire Guerre mondiale et la posture
adopte, lors de la ngociation du trait de Bretton Woods, d'affirmer
la puissance au dtriment de la coopration.
Contrairement l'poque de l'talon-or, o la suprmatie de la
livre sterling tait borne par une rgle commune de convertibilit,
la latitude des tats-Unis subordonner la fourniture de la liquidit
internationale leurs propres objectifs de puissance n'a pas de limite
prassigne. Les limites ne viennent que dans les crises que cette attitude provoque, dont la dernire en date a clat en 2008. Depuis
quarante ans, chaque pays est libre de choisir le rgime de change
qui lui convient. La surveillance multilatrale, que le Fonds montaire international (FMI) est suppos mener afin de reprer les discordances de politique conomique et les risques que les interactions
dsquilibrantes qui en rsultent font peser sur l'conomie mondiale,
est reste lettre morte. Les moments de coopration sont demeurs
rares : les accords du Louvre en 1987 pour modrer les fluctuations
gantes du dollar dans les annes 1980, les interventions de la Fed en
Core pour contenir la crise asiatique en dcembre 1997, et enfin la
coordination des banques centrales en septembre-octobre 2008 pour

INTRODUCTION

viter l'effondrement du commerce international dcoulant de la


paralysie du march de gros de la liquidit internationale.
Nous allons chercher montrer selon quelle dynamique le systme
montaire international, que nous appelons semi-talon-dollar, a pu
perdurer de crise en crise sur une aussi longue priode. Cela pose la
question de l'avenir : la permanence du dollar, comme devise cl
dans un systme international qui produit les crises, puis absorbe
leurs effets, est-elle indfiniment viable? Nous ne nous plaons pas
sur un plan normatif pour dfinir ce que serait un systme optimal. Il
n'y aura pas de nouveau Bretton Woods initi par le G20. Mais nous
cherchons cerner les tendances de l'conomie mondiale qui pourraient rendre caduc le constat de Connally Yellen selon lequel les
tats-Unis ne sont pas affects par les consquences internationales
de leur politique et peuvent donc les ignorer. Si cela se produit, et
lorsque les tats-Unis prouveront que le monde change dans ce sens,
le besoin d'une concertation montaire entrera dans le dbat politique interne. Peut-tre alors les dirigeants amricains s'apercevront
qu'il existe des tentatives avortes de rforme dans le pass qui
peuvent fournir des ides utiles.

1 1 l'histoire tortueuse du dollar :


des origines la suprmatie
dans le systme de Bretton Woods
et sa destruction

Monnaie et politique sont intimement mles. L'histoire des


tats-Unis illustre merveille cette vrit, l'oppos de la prtention dogmatique affirmer la pertinence d'une conomie pure. La
pnurie des moyens de paiement organise par la puissance colonisatrice a dclench la guerre d'indpendance. De l'institution du
dollar comme monnaie lgale en 1785 l'instauration du systme de
Rserve fdrale en 1913, le systme des paiements a t perturb par
le conflit entre le besoin de centralisation montaire d'un tat fdral
et les aspirations dcentralisatrices des tats fdrs. Mme la cration d'une banque centrale, la Rserve fdrale ou Fed, n'y a pas mis
un terme. Les dysfonctionnements internes au systme d'une part, les
tensions entre le Trsor fdral et la Fed d'autre part ont rythm les
hsitations et les initiatives internationales inefficaces des tats-Unis
dans l'entre-deux-guerres. Il a fallu attendre le Banking Act de 1935
et surtout la confrence de Bretton Woods de 1944 pour que le dollar
soit une monnaie complte, capable de soutenir une hgmonie
internationale.

La naissance et l'affirmation du dollar

De l'poque coloniale l'indpendance


Pendant la priode coloniale, les autorits anglaises ont refus le
droit d'mission de monnaie lgale en Amrique. Les pices qui circulaient taient des dollars espagnols frapps Mexico et entrant
en contrepartie de transactions commerciales avec les Antilles. Au
xvm sicle, la raret de la monnaie mtallique entrana le dveloppement de la monnaie papier sous forme de papiers gags sur les
terres hypothques. Des banques foncires se rpandirent dans les

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

colonies. En 1751, par le Bubble Act, le Parlement de Londres interdit


cette forme d'mission sous prtexte que le crdit foncier tait
entach de pratiques frauduleuses et nourrissait la spculation sur les
terres. D'autres billets furent mis par les gouvernements des
colonies. Ils refluaient dans le paiement des impts et taient
accepts dans les paiements privs tant qu'ils taient en circulation
(currency finance). Benjamin Franklin, imprimeur Philadelphie, en
imprima pour les assembles de Pennsylvanie, du Delaware et du
New jersey. Ces monnaies parallles la livre sterling maintenaient
la cohsion sociale par la lgitimit des assembles lues. En palliant
le manque d'espces, elles vitaient les taux d'intrt prohibitifs, la
dflation des prix et les paiements des salaires en nature.
En 1764, sous la pression des marchands anglais, Londres
promulgua le Currency Act qui prohibait les missions de monnaie
valeur lgale pour forcer le paiement des impts en livres sterling.
Benjamin Franklin en dmontra la nocivit: paralysie du commerce
et alination des colonies amricaines la Couronne britannique. Il
jugea invitable la sparation avec la mtropole. La rvolution tait
lance. En 1774, le Congrs continental exigea le retrait du Currency
Act et d'autres lois intolrables. Les hostilits clatrent. Le Congrs
dcida de payer les armes en monnaie de crdit par mission
d'instruments de paiement, les continental dollars, librables en pices
espagnoles [Newman, 1990]*. Du fait des besoins de la guerre, les
montants de billets dpassrent largement les capacits de couverture. Les billets non couverts se dprcirent trs vite et entranrent
une inflation galopante avec les difficults d'approvisionnement,
inflation aggrave par les fausses coupures introduites par les Anglais.
En 1781, le dollar continental ne valait plus que 2 o/oo de sa valeur
initiale de 1775.
Mais la rvolution politique tait le but prpondrant. Ds qu'elle
fut atteinte, le 6 juillet 1785, le Congrs adopta le dollar comme
monnaie officielle. La rdaction de la Constitution en 1786 dfinit
le pouvoir tricphale : un lgislatif bicamral, un excutif incarn
par le prsident de l'union et une Cour suprme. En 1787, une
convention constitutionnelle Philadelphie institua un pouvoir
d'imposition de l'union permettant une rsorption des continental
dollars reus en paiement des impts. La convention interdit aux
tats d'mettre leur propre dette et promulgua la clause faisant des
pices or et argent les seules monnaies lgales en paiement des dettes.

* Les rfrences entre crochets renvoient la bibliographie en fin d'ouvrage.

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES ORIGINES

LA SUPRMATIE...

Les dbats aprs la guerre d'indpendance : fdralistes


de l'autonomie des tats

vs tenants

Le pouvoir de taxer tant institu, un problme crucial subsistait.


L'encours de titres hrits de la guerre et du chaos qui avait suivi
devait-il tre financ par l'mission de nouveaux titres leur valeur
dvalue ou leur pleine valeur faciale ? Les tats taient dans des
situations financires trs disparates. Les tats agricoles, dpourvus de
systmes financiers, taient dans l'incapacit de supporter une dette
de pleine valeur mtallique. Le fait de ne pas mutualiser les dettes
de guerre rendait plausible un fractionnement montaire et politique. Au Congrs, le dbat sur l'organisation des pouvoirs publics,
connu depuis l'Antiquit - fdralisme politique ou confdration
d'tats ? -, tait virulent. Le dsaccord opposa deux camps. Les
partisans d'une confdration d'tats taient violemment opposs
un transfert de la dette vers le gouvernement fdral. Les arguments
ne manquaient pas. Si le transfert se produisait, les spculateurs qui
avaient achet des titres de dette des investisseurs en difficult
seraient rcompenss, certains tats seraient soulags d'un plus gros
fardeau que d'autres, le pouvoir excutif central serait renforc au
dtriment du Congrs et des tats. L'orateur le plus vhment de ce
courant de pense tait james Madison, le porte-parole des tats du
Sud. Il craignait que la centralisation de la dette ne mette les tats
sous la coupe d'un pouvoir distant et irresponsable. En outre, il affirmait que la mutualisation allait forcer les tats vertueux venir au
secours des tats impcunieux et que cela constituait une menace
pour la jeune rpublique.
Ces dbats sont toujours d'actualit, puisque ce sont les mmes
qui opposent aujourd'hui les tenants d'une mutualisation de la dette
au sein de la zone euro leurs adversaires, les arguments utiliss
n'ayant gure chang. En ralit, chaque camp se fonde sur une
conception politique bien diffrente de l'autre. l'poque, les antifdralistes reprenaient les ides de Montesquieu, elles-mmes
inspires de Platon : une confdration de petits tats agricoles
homognes o le gouvernement est proche du peuple, sur le modle
de la ligue de Dlos au sicle de Pricls. Au contraire, les fdralistes
voulaient supprimer le droit des tats battre monnaie pour tablir
un monnayage uniforme. Ils pensaient que l'unit montaire allait
de pair avec celle des dettes publiques, la reconnaissance des dettes
dans des conditions uniformes tant la base de l'tat fdral.
Hamilton percevait aussi le lien troit entre la monnaie et les finances
publiques dans le paiement des impts et le remboursement de la
dette publique. Il pensait qu'un talon montaire uniforme fix selon

10

lE DOLLAR

ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

un systme bimtallique tait le lien social qui unissait les citoyens du


pays. Il prnait l'efficacit d'un march des titres unifi et ajoutait
que les tats avaient mis leurs dettes dans un but commun : poursuivre la guerre et conqurir l'indpendance.
En 1790, Alexander Hamilton, rcemment nomm secrtaire
d'tat au Trsor, proposa donc de centraliser les dettes des tats en
mettant de nouvelles obligations soutenues par des recettes fiscales
crdibles. Il affirmait que la formation d'une dette nationale allait
attirer les investisseurs et constituer un lien social trs fort pour
l'union [Wright, 2008]. Hamilton l'emporta en acceptant une concession sur la localisation de la capitale fdrale, dplace de New York
sur les bords du Potomac dans une ville nouvelle, qui fut appele
Washington, pour l'loigner des puissances financires de New York
et Boston. La dette fut centralise et finance par une fiscalit fdrale. Corrlativement, Hamilton proposa de crer une banque nationale, la Banque des tats-Unis. Les dtenteurs de titres publics
pourraient devenir actionnaires de la Banque. La proposition
rencontra de fortes critiques qui confirmrent la profondeur de la
rivalit Nord/Sud. La loi portant cration de la banque fut nanmoins
adopte en 1791 sous une charte de vingt ans. Enfin, par le Coinage
Act de 1792, le Congrs institua l'ancrage mtallique dans un systme
bimtallique. L'htel des Monnaies fut install Philadelphie, alors
encore capitale des tats-Unis. Un systme bancaire non foncier et
non provincial se mit en place.
L'poque de la banque libre (free ban king) : 1838-1863

L'adoption du free banking fut la consquence de l'accession la


prsidence d'Andrew Jackson, septime prsident des tats-Unis de
1829 1837. Lui-mme riche propritaire d'esclaves, il fut l'instigateur de la cration du parti dmocrate. Il mit son veto au renouvellement du mandat de la seconde banque des tats-Unis en 1832 et
en 1836. lu avec l'appui des fermiers de l'Ouest sur un programme
hostile aux puissances financires de la cte est, il reprsentait une
conception populiste de la dmocratie. Se mfiant des politiciens
professionnels et des fonctionnaires fdraux, il favorisa le systme
des dpouilles, c'est--dire la pratique de nommer les fonctionnaires
fdraux en fonction des seuls intrts partisans, et baissa trs fortement les droits de douane pour favoriser les tats esclavagistes du Sud
l'encontre de l'industrialisation du Nord.
L'poque du free banking s'tend du Pree Banking Act vot en 1838
par l'assemble de l'tat de New York au National Bank Act de 1863.
La seconde banque des tats-Unis ne fut pas renouvele. Certains

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES

LA

SUPRMATIE...

11

tats continurent agrer les banques selon la charte de 1812,


d'autres adoptrent le free banking. Les principes du free banking
taient les suivants : les banques peuvent mettre billets et dpts
sans aucune restriction, ceux-ci doivent tre convertibles, bien que la
couverture en or et argent ne soit que partielle. Le systme montaire tait formellement le bimtallisme. Toutefois le Coinage Act de
1834 porta le ratio or-argent de 14/1 16/1; ce qui revint dvaluer le dollar/pices d'or de 6 %. De plus, dans la priode du free
banking, marque par des famines montaires rcurrentes, les pices
trangres, comme les dollars espagnols, taient acceptes en qualit
de monnaies lgales [Rothbard, 2007].
La rgulation montaire est cense tre endogne par la loi du
reflux des dpts permettant la destruction de monnaie en son lieu
d'mission, complte par le mcanisme des compensations interbancaires [Le Maux, 2012]. Mais la loi du reflux est insuffisante dans
les priodes de stress o les banques manquent de rserves mtalliques, ce qui provoque des rues sur les dpts de ces banques et
des paniques se propageant par les relations de correspondants
bancaires. Le systme ne peut tre viable que s'il engendre des
chambres de compensation qui remplissent la fonction du prteur
en dernier ressort dans les crises de liquidit. Cette chambre doit pour
cela rglementer les banques membres du systme. Le free banking
n'est donc viable que s'il se transforme en son contraire: un systme
hirarchis autour d'une banque suprieure, un acteur capable
d'injecter un moyen de paiement interbancaire, acceptable en toutes
circonstances.
Ce systme n'a fonctionn que dans trs peu d'tats. Dans les tats
agricoles, les crances et dettes interbancaires sont demeures bilatrales entre des banques dont les bases de dpts taient fragiles parce
qu'elles dpendaient toutes de l'activit agricole. Chaque banque
mettant ses propres billets, les pnuries de liquidits empchaient de
maintenir la convertibilit au pair entre eux. Il s'ensuivait des dcotes
dans l'change des billets et des vagues de faillites au cours des rcessions, ainsi que des pnuries de cash dans le cycle agricole annuel.
Le systme le plus efficace fut tabli en Nouvelle-Angleterre avec la
Suffolk Bank, cre ds 1818, dans le rle de la chambre de compensation. En accordant des dcouverts aux banques membres du
systme qui acceptaient sa supervision, la Suffolk Bank crait ex nihilo
de la liquidit interbancaire qui sauvegardait la convertibilit des
billets, et donc la continuit des paiements mme dans les crises
bancaires. L'autre systme clbre fut la New York Clearing House
Association (NYCHA) cre en 1853. Elle traitait les paniques
bancaires en mettant des certificats de prts (Clearing House loan

12

LE DOLLAR

ET LE SYST~ME MONTAIRE INTERNATIONAL

certificates) qui furent utiliss avec succs dans la terrible crise


bancaire de 1857 [Le Maux, 2001].
En exacerbant les oppositions d'intrts conomiques entre les
tats du Sud et de l'Ouest d'un ct, les tats industriels et financiers
du Nord-Est de l'autre, la crise de 185 7 serna les germes de la guerre
civile. Celle-ci opposa tous les tats abolitionnistes, regroups sous la
direction d'Abraham Lincoln, aux cinq tats esclavagistes confdrs
et clata le 12 avril 1861. Aprs les succs initiaux des confdrs,
le tournant de la guerre eut lieu en juillet 1863 lors de la bataille de
Gettysburg remporte par les troupes nordistes. La guerre se
prolongea nanmoins jusqu'en 1865.
L'inlasticit de l'offre de billets sous le National Bank Act: 1863-1913

Le systme de la banque libre n'tant pas capable de financer


l'effort de guerre, le Congrs vota en 1862le Legal Tender Act qui autorisait le gouvernement fdral mettre une monnaie papier inconvertible, les greenbacks, pour un montant de 450 millions de dollars.
la fin de la guerre, leur dprciation dpassait 50 % de la valeur
faciale, ce qui se traduisait par une prime sur l'or qui tait thsauris.
Il s'agissait avant tout de runifier le systme bancaire sur la base
des greenbacks. Ce fut la raison d'tre du National Bank Act de 1863
qui instaura dfinitivement le dollar comme monnaie lgale unique
des tats-Unis. Cette loi dfinit les conditions d'mission de billets
nationaux par les banques commerciales (national notes). Ces billets
taient convertibles en monnaie lgale mtallique et en greenbacks
jusqu'en 1879. Pour mettre des billets nationaux, c'est--dire mis
par les banques ayant reu une charte nationale, les banques devaient
acqurir des titres publics (obligations du Trsor fdral) et les
dposer au Trsor sur les livres du Contrleur de la Monnaie, une
agence cre au sein du Trsor pour superviser la qualit de la
monnaie mise par les banques qui choisissaient le statut de banques
nationales. Les dpts de titres devaient tre de 90 % des billets mis
avant 1900, 100% ensuite.
Le National Bank Act a tabli une rgle montaire indite. Les
banques nationales, agres par le Contrleur de la Monnaie, ne
pouvaient mettre des billets que contre cautionnement obligataire
pralable. Le montant total de billets fut plafonn 300 millions de
dollars. L'escompte tait prohib. Du fait des fluctuations dans les
besoins saisonniers de billets dans les rgions agricoles de l'intrieur, la rigidit provoquait des cycles montaires saisonniers assortis
de pnuries montaires rcurrentes.

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR :

DES ORIGINES

LA

SUPRMATIE...

13

L'offre de billets de banques dpendait donc quasi entirement des


dpts d'obligations d'tat : plus les prix de ces titres taient levs,
plus l'mission tait coteuse pour les banques. En outre, comme le
mcanisme de l'escompte bancaire n'existait pas, les missions de
billets ne s'ajustaient pas la demande, mais variaient avec le prix
de la dette publique. Le conflit montaire rapparut donc sur le plan
politique, plus pre que jamais entre les tats de l'Ouest et du Centre,
qui revendiquaient une lasticit du crdit bancaire, et les intrts
financiers de l'Est, qui prconisaient la solidit de la monnaie (sound
money). Or les rpublicains qui avaient gagn la guerre taient entirement acquis la cause du capitalisme industriel en plein essor.
Dsireux de promouvoir l'industrie lourde l're des chemins de fer
transcontinentaux, de l'exploration ptrolire et de la sidrurgie, ils
taient fermement installs au pouvoir. Il s'agissait de rsorber la
dette de guerre pour canaliser l'pargne vers l'accumulation du
capital industriel.
Pour rtablir la confiance dans la monnaie, la majorit rpublicaine du Congrs dcida la rsorption des greenbacks leur valeur
faciale par le Resumption Act de 1875. Les greenbacks demeurrent
cours forc jusqu'en 1879. Mais la dflation montaire devait faire
baisser la prime sur l'or jusqu' l'annuler par retrait progressif des
greenbacks, qui n'tait compens qu' 80 o/o par une mission de
billets nationaux, donc des billets mis par les banques selon la rgle
du National Bank Act. Le 31 mai 1878, la prime sur l'or s'annula.
partir de ce moment, le montant des greenbacks fut dfinitivement
gel 346 millions de dollars, et la convertibilit-or fut tablie le
1er janvier 1879. Une contraction prolonge de l'offre de monnaie
rsulta donc du Resumption Act. Jointe la progression de la productivit due l'essor industriel, elle entrana la longue dflation du
dernier quart du x1x sicle (1873-1895).
Cette dflation de longue dure fut maille de deux crises financires terribles, en 1873 et en 1893. l'automne 1873, une extrme
pnurie de rserves en or se produisit. Les banques de l'intrieur, aux
abois, retirrent massivement leurs dpts dans leurs correspondantes
new-yorkaises. Celles-ci puisrent dans leurs rserves en greenbacks.
Le taux d'intrt interbancaire passa de 4,5 o/o en aot 61 o/o en
septembre. La Bourse s'effondra de 20 o/o. Dans l'urgence, le Congrs
dut mettre 26 millions de greenbacks en circulation, ce qui fit refluer
le taux 5,5 o/o en janvier 1874. Au dbut de 1893 encore, la crise
fut dclenche par les faillites en chane des banques de l'intrieur,
alors que les rserves mtalliques du Trsor fdral tombrent
100 millions de dollars en avril. cela s'ajoutait la controverse sur
l'argent: le Coinage Act de 1873 avait supprim la frappe de l'argent.

14

LE DOLLAR

ET

LE SYSTME MONTAIRE

INTERNATIONAL

Sur les recommandations d'une commission parlementaire, une loi


de 1878 autorisa l'mission de certificats d'argent cours lgal pour
pallier l'insuffisance de rserves mtalliques dans les crises. Le Eland
Allison Act de 1878 rtablit la frappe libre de l'argent et ordonna au
gouvernement fdral d'acheter une valeur de 2 4 millions de
lingots d'argent au prix du march et de les frapper en dollars argent.
Mais la loi ne rtablit pas le bimtallisme. La querelle sur l'argent
reprit ds 1892 et atteignit son paroxysme dans la campagne lectorale de 1896. Dans les annes 1890, des afflux d'argent firent baisser
la valeur de l'argent dans la frappe des pices. Le conflit politique
opposa deux camps : d'un ct, les intrts agraires rassembls dans
le parti des greenbacks qui voulaient conserver le systme bimtallique pour crer une inflation qui permettrait aux fermiers de
rembourser leurs dettes plus aisment, alors que le pays tait plong
dans une longue dflation; de l'autre, les intrts financiers de l'Est
qui plaidaient pour une monnaie forte et l'instauration de l'talon-or.
Le sommet de la controverse fut le clbre discours du candidat du
parti des greenbacks, W.]. Bryan, dclarant que le peuple amricain
ne se laisserait pas crucifier sur une croix d'or.
Inquiets de l'rosion des rserves mtalliques, les investisseurs
trangers se mirent retirer leurs avoirs en or. Les rserves d'or se
contractrent jusqu' 45 millions de dollars, faisant clater la crise
bancaire New York en juin. J. P. Morgan, le pape des banquiers
new-yorkais, dut aller ngocier un prt or Londres pour prter en
retour 65 millions de dollars au Trsor, de manire remonter le
montant de rserves au-dessus du minimum de 100 millions. Grce
cet apport, la crise montaire fut surmonte. Le retour de la croissance et la remonte des prix permirent d'instaurer officiellement
l'talon-or en 1900.
L'mission de billets nationaux n'avait donc pas mis fin au lancinant problme de l'inlasticit de l'offre de monnaie. La crainte de
pnurie de monnaie par la population provoquait des rues sur les
billets qui asschaient les rserves des banques. Aussi ces dernires
conservaient-elles les billets nationaux en rserve, parce qu'ils taient
en forte demande, plutt qu'elles n'en demandaient le remboursement en mtal. Cette pnurie latente suscita la mise en circulation de
substituts la monnaie sous forme de chques ngociables. Il s'agissait de l'invention d'une monnaie parallle. Ces chques, payables au
porteur, taient utiliss par les entreprises pour payer leurs employs.
De leur ct, les chambres de compensation continurent assurer
tant bien que mal une fonction de prteur en dernier ressort l're
de la monnaie nationale rglemente. La Suffolk Bank avait disparu
dans la guerre civile, mais la NYCHA mit des chques certifis pour

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES ORIGINES

LA SUPRMATIE...

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endiguer les rues sur la monnaie manuelle lors des crises de 1873
et 1893, en largissant l'usage de cette monnaie des transactions
interbancaires au public. C'tait donc une vritable monnaie de
rserve non officielle dans l'tat de New York. Par ailleurs, dans les
tats frontaliers du Canada, des billets des banques canadiennes
taient accepts et circulaient au sein de la population.
Le National Bank Act a chou dans sa vise de mettre fin la fragmentation du systme bancaire amricain. Parce que les billets
s'changeaient avec dcote, tout se passait comme s'il y avait une
pluralit de marques bancaires. Les banques conservaient le choix
entre deux statuts : la charte d'tat, qui en faisait des banques nationales, ou la banque libre. Jusqu'en 1863, la multilatralisation des
changes interbancaires grce aux chambres de compensation tait
un mode d'unification des marques bancaires, limit aux banques qui
participaient aux systmes de compensation et en acceptaient les
rgles. Elle laissait de ct toutes les autres banques. Le National Bank
Act stipulait que les billets mis par les banques nationales devaient
s'changer au pair. Mais la rgle d'mission n'tait pas accompagne
d'un systme fdral de compensation et de rglement. C'est pourquoi le morcellement bancaire se poursuivit au-del de la cte est.
La cration de la Rserve fdrale en 191 3

La crise de 1907 rendit la fragilit bancaire intolrable parce qu'elle


dstabilisa la finance de New York en octobre. Avec l'essor industriel, les marchs de titres privs s'taient dvelopps. Une catgorie
d'intermdiaires financiers suscita un engouement pour investir
l'pargne. C'taient les compagnies de trust, sortes de caisses
d'pargne non rgules. Elles avaient normment grandi en nombre
et en taille dans la grande vague d'expansion des premires annes du
tournant du xx sicle. Le 21 octobre, la Knickerbocker Trust Co ne
put honorer les chances de ses engagements auprs des banques de
la place de New York [Moen et Tallman, 2000]. Cela provoqua une
rue bancaire sur ses dpts et la suspension de ses paiements. Cette
entreprise financire n'tait pas membre de la NYCHA car, comme
la plupart des autres trusts, elle en avait refus les conditions. Elle
ne bnficia donc pas de l'aide d'urgence de la Chambre. Ds le
24 octobre, la contagion s'tait propage l'ensemble des trusts et des
banques. La demande de liquidit interbancaire explosa. Le taux de
refinancement bancaire (cali loan rate) bondit 100 %. La NYCHA
mit des loan certificates en gros montants pour ses membres. Mais
la rue sur les dpts dans les banques de l'intrieur fut telle que
les chanes de faillite provoqurent une norme contraction de la

16

lE

DOLLAR

ET

LE

SYSTtME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

liquidit. Une fois de plus, les rserves mtalliques s'avrrent dramatiquement insuffisantes. J. P. Morgan dut reprendre le bateau pour
Londres afin de ngocier, chapeau bas, un nouveau prt d'or.
Cette fois le traumatisme fut norme. Au dbut du xx sicle, les
tats-Unis s'taient affirms comme la premire puissance industrielle mondiale. Or l'extrme fragilit du systme bancaire en faisait
un nain montaire et financier. Il fallait absolument crer un dispositif capable d'mettre une offre de liquidit lastique la demande
dans les crises bancaires. Il fallait que ce dispositif soit national pour
couvrir l'ensemble des banques et des intermdiaires financiers
grant l'pargne postule liquide des acteurs conomiques. En outre,
la dpendance financire l'gard de Londres tait humiliante pour
un pays qui aspirait la suprmatie mondiale. Il fallait faire quelque
chose! C'est pourquoi l'Aldrich-Vreeland Act du 30 mai 1908 dsigna
une National Monetary Commission bipartisane et investie de la
mission de proposer un systme rpondant aux questions suivantes :
quel degr de centralisation adopter? Une banque centrale unique
avec succursales ou une fdration de banques rgionales ?
En dpit du but commun, le pch originel de l'indpendance des
tats-Unis, c'est--dire les aspirations contradictoires l'autonomie
des tats et l'unit fdrale de la nation, qui hante la politique intrieure amricaine jusqu' nos jours, dchira la National Monetary
Commission [Wicker, 2005]. Il en rsulta un projet rpublicain et un
projet dmocrate. Le projet rpublicain propos par Aldrich tait trs
dcentralis. Il prconisa une National Reserve Association, qui mettrait de la monnaie en rponse la demande de billets en contrepartie
du rescompte d'effets commerciaux valeur faciale. Cette institution devait tre de droit priv et dirige par les banques membres. Les
rserves du pays seraient centralises, et la participation au systme
serait universelle, y compris les trusts. Le projet dmocrate tait celui
du Federal Reserve System : des banques de rserve fdrales (douze
districts pour ne pas concider avec les tats fdrs) semi-autonomes
et chapeautes par un Federal Reserve Board. Celui-ci devait tre une
institution publique. Les banques de rserve fdrales auraient un
capital souscrit par les banques membres, elles pourraient mettre de
la monnaie en rescomptant du papier commercial. Elles pourraient
galement faire de l'open market et fixer le taux d'escompte. Elles
dtiendraient les rserves obligatoires des banques membres et
feraient la compensation dans leur district. Le projet dmocrate
l'emporta grce la vague dmocrate aux lections de 1912, et le
Federal Reserve Act fut vot, puis sign par le prsident des tats-Unis
le 23 dcembre 1913.

L'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES LA

SUPRMATIE...

17

Le Federal Reserve Act faisait faire un bond formidable au dollar,


comme monnaie capable de s'internationaliser avec l'expansion
commerciale des tats-Unis. Toutefois les ambiguts du systme
surgirent ds la fin de la Premire Guerre mondiale. Les conflits sur la
conduite de la politique montaire et sur les prrogatives se perpturent au cours des annes 1920 entre la banque fdrale de New York
(NY Fed), dirige par Benjamin Strong, et le Board de Washington.
Ds 1919, la hausse des prix de l'aprs-guerre opposa Benjamin
Strong, qui voulait un relvement prcoce du taux d'escompte, et le
Board qui resta passif. Lorsque le Board dut se rsoudre remonter les
taux en janvier 1920, il tait trop tard, la rcession dj engage se
transforma en crise financire avec forte contraction du crdit et faillites bancaires [Crabbe, 1989]. Pour viter ces contradictions internes,
un comit de coordination de la politique montaire dont la Banque
fdrale de New York tait l'agent d'excution fut cr en 1922. Trs
vite, l'influence de Benjamin Strong supplanta l'autorit du Board
[Chandler, 1958]. En 1923, celui-ci contre-attaqua en dissolvant le
comit, remplac par le Federal Open Market Investment Committee.
Mais rien n'y fit. L'opposition se renouvela sur la question de la
spculation immobilire en Floride en 1926, puis financire la fin
des annes 1920. Le Board ne voulait pas augmenter le taux
d'escompte alors que, selon la NY Fed, il fallait dcourager les prts
sur titres. De nouveau la hausse du taux d'escompte intervint trop
tard, en aot 1929, et prcipita la crise financire. Il fallut finalement attendre le Banking Act de 1935 pour parvenir centraliser la
politique montaire avec la constitution du Federal Open Market
Committee (FOMC) de sept membres, o le gouverneur de la NY Fed
sigeait de droit et o les gouverneurs des autres banques de district
sigeaient par rotation.

La diplomatie du dollar: de Gnes (1922)


Bretton Woods (1944)
La Premire Guerre mondiale a transform l'conomie mondiale
de fond en comble. Mais les dirigeants anglais et franais ne voulaient
pas le savoir. Leur seule vise politique tait de rtablir l'ordre ancien.
L'inflation de guerre tait loin d'avoir t rsorbe par la dflation
de 1920-1921. Elle avait t rendue possible par la cration montaire lie l'inconvertibilit des monnaies nationales. Suffisait-il de
restaurer la convertibilit-or aux parits d'avant-guerre pour ressusciter l'ordre montaire international?

18

lE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Du point de vue quantitatif, la masse montaire reposait sur une


base or beaucoup plus troite qu'avant guerre. Si la croissance devait
tre ranime, il fallait une expansion continue du crdit et de la
monnaie. En rtablissant la convertibilit nominale de 1913, on allait
forcer un prix rel de l'or beaucoup plus bas. La production nouvelle
d'or ne pouvait qu'en tre dprime. Si l'on voulait viter de
prolonger la dflation mondiale pendant une dure indfinie, il
fallait complter les rserves d'or par des devises sur une trs grande
chelle. C'est ce que recommanda la confrence de Gnes en 1922:
accepter que les banques centrales dtiennent pour une grande partie
leurs rserves de change sous la forme de titres liquides en devises
trangres et prserver la convertibilit-or de ces devises autant que
possible 1 On passait ainsi un tout autre univers montaire sans
le reconnatre : l'talon de change-or (Gold Exchange Standard), ainsi
dnomm parce que la livre sterling et le dollar devenaient des
rserves substitutives l'or.
C'est ainsi que le dollar devint temporairement une monnaie
internationale. Dans le systme de l'talon-or d'avant-guerre, les
rserves en devises existaient dj largement. Selon Lindert, elles
atteignaient 20 o/o du total des rserves internationales en 1913 contre
80 o/o de rserves mtalliques [Lindert, 1969]. Dtenus principalement
en crances sur les banques londoniennes, ces actifs taient tenus
pour absolument srs. La part des rserves en devises grimpa rapidement dans les annes 1920. Elle monta 28 o/o en 1925 et culmina
42 o/o en 1928. cette poque, le dollar et la livre sterling constituaient 97 o/o du total des rserves de change en devises, le dollar
en assurant 43 o/o. Le rle international du dollar s'effondra dans
l'implosion financire de 1929, suivie par la quasi-autarcie de
l'conomie amricaine dans les annes 1930.
En termes d'efficacit conomique, la solution de l'talon de
change-or paraissait satisfaisante. Elle conomisait le cot d'usage du
mtal des fins montaires, lequel devenait trs lev puisque la raret
du mtal tait exacerbe. Mais cet argument faisait fi de la nature d'un
systme montaire. La question tait la suivante : quelle est la scurit
des rserves de change si elles sont dtenues sous forme d'actifs dans
des centres financiers trangers? Avant la Premire Guerre mondiale,
1.

La confrence de Gnes dura du 10 avril au 19 mai 1922. Elle rassembla 34 pays


l'initiative du Royaume-Uni et se conclut par les accords de Gnes. Son ambition tait
de rtablir l'ordre montaire mondial dsorganis par la Premire Guerre mondiale. Les
accords aboutirent prconiser un talon de change-or o la livre sterling et le dollar
taient les monnaies de rserve substitutives l'or. Pour la premire fois, le dollar accdait au statut de monnaie internationale.

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES

LA

SUPRMATIE...

19

les rserves en sterling taient dtenues en crances sur les banques


londoniennes, et ces actifs taient tenus pour absolument srs. Mais
les conditions des annes 1920 taient bien diffrentes.
Rtablir la convertibilit-or ne suffisait pas reconstituer la
confiance qui tenait un ordre conomique irrmdiablement
rvolu. L'talon-or tait une religion montaire dont on a vu le
cheminement aux tats-Unis dans la politique de rsorption des
greenbacks. La confiance dans la permanence de la rgle montaire
tait consubstantielle celle d'un ordre conomique fond sur la
continuit des engagements privs au-del des frontires. La convertibilit tait un impratif catgorique, celui de la validit des grandeurs nominales. La convertibilit-or intangible signifiait que la
prservation de la valeur nominale des contrats privs tait d'un
ordre suprieur celui des objectifs politiques nationaux, ventuellement atteignables par manipulation de la monnaie.
La Premire Guerre mondiale ayant dtruit cette croyance universelle, la confrontation des intrts nationaux a prvalu ensuite, sans
qu'merge le principe d'une organisation internationale qui pourrait les concilier. Ce fut le choc des souverainets nationales qui
s'imposa. La premire dcision souveraine prise par les grandes puissances dans l'ordre montaire fut de dclarer l'embargo des exportations d'or. Il tait impossible de prendre une mesure plus
incompatible avec l'talon-or que l'on prtendait restaurer! On voit
quel point on tait loin de l'esprit de l'talon-or. Alors que celui-ci
avait t intrioris dans les pratiques montaires comme une rgle
universelle qui harmonisait les politiques nationales, la guerre avait
dissip cette croyance. Le statut de monnaie de rserve dans les
annes 1920 dcoulait essentiellement des stratgies politiques. Aprs
1919, les tats-Unis taient devenus une puissance financire de
premier plan. Ils avaient enfin une banque centrale dote d'un
pouvoir de rgulation montaire, mais ils n'avaient pas de doctrine
des relations montaires internationales pour un systme d'talon de
change-or. Quels allaient tre les mandres de la diplomatie du dollar
dans les annes 1920 [Feis, 1966] ?
De la diplomatie ambigu des annes 1920 l'isolationnisme
des annes 79 3 0

La Premire Guerre mondiale offrit aux banquiers et aux hommes


d'affaires amricains l'occasion de faire de l'argent grande chelle
avec des partenaires trangers. Dans l'immdiat aprs-guerre, le
gouvernement amricain se prsenta avec des illusions idalistes la
confrence de Versailles. Le prsident Wilson esprait rtablir la paix

20

LE

DOLLAR

ET LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

et la prosprit dans le monde grce au dollar. En effet, l'aide du dollar


tait bien ncessaire pour restaurer la stabilit des devises europennes
dans les pays frapps par la guerre. Par chance, les oprations montaires internationales taient aux mains de trois banquiers centraux
comptents qui cooprrent pour rtablir des mcanismes montaires
viables: Benjamin Strong la Rserve fdrale de New York, Montagu
Norman la Banque d'Angleterre et Charles Moreau la Banque de
France. La nouvelle importance internationale du dollar permit
Benjamin Strong de prendre un ascendant sur le Board de Washington
qui ne matrisait pas les questions montaires internationales.
Mais ds 1920, ce fut le retour des rpublicains au pouvoir sous
trois prsidents successifs : Harding, Coolidge et Hoover, jusqu'en
1932. Tout projet de grande politique fut abandonn. La structure
politique des tats-Unis n'avait pas t change par la guerre. Au
Congrs, les intrts nationaux demeuraient subordonns aux
intrts locaux, la politique extrieure la politique intrieure. Le
bloc des tats ruraux du Centre et de l'Ouest gardait toute son importance. Les gouvernements amricains successifs cherchrent
influencer l'tat dlabr des finances des pays belligrants en encourageant le capital priv amricain s'internationaliser, tout en s'interdisant de faire des prts directs aux gouvernements trangers. L'ide
n'tait pas mauvaise en soi. Acheter des titres trangers promettait
des rendements suprieurs ceux qu'on pouvait attendre sur les obligations amricaines. Ils donnaient aussi l'espoir de financer les flux
d'exportations au niveau lev qu'ils avaient atteint pendant la
guerre grce la reconstruction en Europe.
Mais, pas plus cette poque qu' la ntre, les banques d'affaires
n'taient aptes guider le flux du capital amricain l'tranger dans
une perspective de long terme. Elles ne recherchaient que des profits
faciles et rapides sous la forme de commissions exorbitantes. Les
investissements privs trangers n'taient donc pas automatiquement conformes l'intrt national. Du ct politique, le Congrs,
une fois encore majorit rpublicaine, tait obsd par le remboursement des dettes de guerre et faisait pression sur le Trsor pour que
les prts privs soient utiliss comme moyen d'influence. Le gouvernement tait donc pris dans un faisceau de contraintes pour orienter
les investissements privs, d'autant que les risques taient levs
partout : menaces rvolutionnaires et dsir de revanche en Allemagne, exacerb par la propagande d'Hitler, rvolution sovitique,
fragmentation politique en Chine, instabilit endmique en
Amrique centrale, etc.
Le gouvernement nona tant bien que mal des rgles pour guider
les prts privs allant dans le sens de l'intrt national. Les crdits

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR :

DES ORIGINES LA

SUPRMATIE...

21

privs l'tranger n'taient pas contraints, ds lors qu'ils apparaissaient comme une contribution amricaine pour amliorer les relations entre les nations de manire encourager le remboursement
des dettes de guerre, sans pour autant engager le gouvernement
amricain. Ces rgles nonces en 1921 n'taient pas contraignantes;
ce n'tait qu'un accord tacite que, bien entendu, les banquiers
s'empressrent de violer. Aussi, en mars 1922, le gouvernement dut
imposer que tout intermdiaire financier vendant des prts trangers
des rsidents amricains demande l'avis du dpartement d'tat
avant de conclure la transaction. Mais le gouvernement dniait toute
connexion avec lesdites transactions.
Le problme le plus pineux qui illustra l'chec de cette politique
molle et qui allait impliquer troitement les tats-Unis dans la catastrophe mondiale fut la question des rparations allemandes. Le trait
de Versailles, sign le 28 juin 1919, contenait des dispositions financires. L'Allemagne devait payer la somme exorbitante de
132 milliards de mark-or la France et la Belgique en compensation
des dommages de guerre, en plus de nombreuses sanctions conomiques qui l'affaiblissaient normment 2 Ds le milieu de l'anne
1919, Keynes dmontra les prils du trait de Versailles pour la restauration d'un quilibre international en montrant l'impossibilit pour
l'Allemagne d'honorer les engagements qui lui avaient t imposs
[Keynes, 1920].
Dans l'immdiat aprs-guerre, une conjonction de forces destructrices rendait la nouvelle rpublique de Weimar ingouvernable. Le
climat prrvolutionnaire, exacerb par la dpression d'aprs-guerre,
jetait le patronat allemand dans les bras du parti nazi. L'ampleur
dmesure des rparations imposes par l'intransigeance de la France,
jointe au problme de la consolidation de la dette interne, conduisait la montisation systmatique du dfidt public qui nourrissait
la spirale inflationniste. La situation montaire devint incontrlable
partir de l't 1922. L'hyperinflation explosa au printemps 1923,
ce qui annula compltement le stock de monnaie en novembre
[Aglietta et Orlan, 1984). Une rforme montaire fut entreprise, qui
institua une nouvelle monnaie, le Rentenmark. En octobre 1924, le
plan Dawes ramnagea la dette extrieure de l'Allemagne. Il entrana
l'mission du prt Dawes de 200 millions, dont 110 millions pour le
quota amricain. La demande des rsidents amricains pour souscrire
ce prt fut dix fois suprieure au montant des titres offerts la vente.
2.

Cette erreur cardinale perptre sous la pression de la France sema les germes de
l'hyperinflation de 1923, laquelle provoqua une crise sociale et politique qui fit le lit
de la monte du nazisme.

22

LE

DOLLAR ET

LE SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

Ce succs prcipita une foule d'emprunts des collectivits locales


et des entreprises allemandes. Les banques amricaines taient
attires par les commissions de courtage et les pargnants par des
taux d'intrt plus levs que les taux des obligations domestiques,
car ils taient confiants dans la solidit du Rentenmark. Ces emprunts
crrent une lourde charge financire s'ajoutant celle des rparations. Cent quatre-vingts missions de titres allemands furent
vendues aux tats-Unis pour un montant de 1,5 milliard. De plus,
les banques amricaines firent des avances court terme aux systmes
bancaires allemand, autrichien et hongrois. Lorsqu'en 1928 la spculation commena s'emballer Wall Street, les prts sur titres en
devinrent le combustible. Le taux d'intrt des financements court
terme (callloans) d'achats d'actions et des oprations pyramidales de
formation de holdings conduites par les trusts dpassa le rendement des prts des banques leurs contreparties d'Europe centrale;
les banques amricaines ne renouvelrent pas leurs avances arrivant
chance, fragilisant ainsi ces systmes bancaires. Les banques allemandes et autrichiennes purent transitoirement substituer un financement en provenance de la place de Londres aux prts amricains.
C'est pourquoi les banques d'Europe centrale rsistrent durant la
premire anne qui suivit le retournement de Wall Street en octobre
1929. Mais la premire vague de faillites des banques amricaines
l'automne 1930 se rpercuta sur leurs contreparties, en mme temps
qu'elle provoqua des retraits massifs de capitaux sur la place de
Londres [Kindleberger, 1973]. Les banques anglaises couprent leur
financement international, dclenchant la catastrophe en Europe
centrale. La faillite de la banque autrichienne Credit Anstalt, en
mai 1931, entrana l'effondrement des systmes bancaires et la
dpression conomique qui amena l'accession d'Hitler au pouvoir.
La faillite politique de la diplomatie du dollar fut donc totale.
Aprs avoir refus d'adhrer la Ligue des Nations, les tats-Unis se
consacrrent sortir de la dpression en reconstruisant une conomie
autosuffisante et hrisse de barrires protectionnistes. Le poids des
changes commerciaux extrieurs tomba 5 o/o du PIB. Le retour des
dmocrates au pouvoir ne fit qu'accentuer les inclinations isolationnistes. Sous la conduite de Franklin Roosevelt, le Trsor dirig par
Morgenthau commena manipuler le prix de l'or pour forcer une
srie de dvaluations, aboutissant au Gold Reserve Act du 31 janvier
1934, qui fixait le prix officiel de l'or 35 dollars l'once, soit une
dvaluation de 41 o/o par rapport son prix de 20,67 dollars sous
l'talon-or. La motivation principale du prsident Roosevelt tait de
mettre un terme la dflation pour dsendetter les fermiers. Le Gold
Reserve Act eut des consquences importantes sur des contrats

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES

LA

SUPRMATIE...

23

financiers internationaux qui contenaient des clauses or, lesquelles


furent considres comme invalides par la Cour suprme des
tats-Unis. Le Royaume-Uni ayant dj dvalu et abandonn la
convertibilit-or en 1931 et form la zone de change sterling, le bloc
or centr sur la France se retrouva totalement isol et massivement
survalu. Sous la direction de Pierre Laval, la France subit une
terrible dflation jusqu'au gouvernement du Front populaire en 1936
qui procda enfin la dvaluation du franc.
Ce n'est qu'en septembre 1936, aprs que le gouvernement de
Lon Blum eut dcid de dvaluer le franc franais, que fut conclu
l'accord montaire tripartite entre les tats-Unis, le Royaume-Uni et
la France pour contenir les dvaluations comptitives [Drummond,
1979]. Les trois gouvernements acceptaient de manire informelle de
se faire crdit rgl en or un prix agr pour stabiliser les taux de
change. Grce la rvaluation du prix de l'or et l'abaissement des
encaisses lgales dans de nombreux pays, une part importante des
stocks d'or avait t libre pour renforcer les liquidits internationales. Aprs une hausse de 50% de la valeur des rserves d'or jointe
la contraction du commerce international, il n'y avait plus de
pnuries de liquidits internationales. Le problme prpondrant
tait celui de l'ajustement. Il fallait viter une nouvelle vague de dvaluations comptitives. Dans trois dclarations simultanes, les
gouvernements des tats-Unis, du Royaume-Uni et de la France
s'engageaient cooprer continment par l'intermdiaire de leurs
fonds respectifs de stabilisation des changes pour maintenir une
volution ordonne des rapports entre leurs monnaies. Les devises
acquises par les banques centrales au cours de ces oprations taient
rgles en or quotidiennement un prix qui tait fix pendant vingtquatre heures pour ces transactions officielles.
Ce rgime de circonstances n'eut pas le temps de faire la preuve de
sa viabilit car la prparation de la guerre y mit un terme. Il s'agissait pourtant d'une innovation montaire qui pourrait tre ressuscite dans le futur avec un autre actif de rserve international que
l'or. Les annes 1920 avaient fait la preuve de l'chec d'un rgime
montaire devises cls fond sur l'or comme unit de compte internationale. L'accord tripartite dfinissait un systme de rglements
internationaux entre banques centrales au moyen de l'or pour grer
un systme entre trois grandes devises, auxquelles taient accroches des zones montaires. C'tait donc un systme tridevises avec
un moyen de rglement commun.

24

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

La Seconde Guerre mondiale : prparation de la confrence


de Bretton Woods (1944)

L'enjeu de la ngociation de l'ordre international d'aprs-guerre


entre les tats-Unis et le Royaume-Uni, entreprise ds 1941, fut de
ne pas rpter les erreurs des annes 1920. L'ide directrice fut la
reconstruction d'un ordre multilatral fond sur le libre-change. Les
deux piliers de cet ordre devaient tre la rduction des barrires aux
changes et la convertibilit des monnaies pour les non-rsidents, qui
constituaient des principes constants de la politique amricaine. Pour
raliser ce but, le sous-secrtaire amricain du Trsor Harry White,
charg des ngociations internationales, mettait l'accent sur l'expansion conomique. Au Royaume-Uni, l'quilibre politique tait plus
dlicat.
Ds l't 1940, lord Keynes avait rejoint le Trsor britannique
comme conseiller privilgi. Il fit partager l'ide d'une ligne librale
en politique commerciale, beaucoup plus prudente en politique
financire. Cette attitude tait combattue farouchement par le
patronat qui voulait prserver le systme tarifaire et la prfrence
impriale qui constituaient le bloc sterling en vigueur depuis
septembre 1931. Selon la position britannique, la balance des paiements ne reviendrait l'quilibre que trs lentement aprs la guerre,
tant donn la liquidation des rserves et des investissements
l'tranger. Il fallait donc tre sr d'une assistance amricaine substantielle et prolonge.
L'impulsion politique fut donne en aot 1941 par la charte de
l'Atlantique conclue entre Roosevelt et Churchill, qui posait un
accord solennel sur les principes pour lesquels la guerre tait
conduite, ce qui faisait sortir les tats-Unis de la neutralit [Gardner,
1969] 3 En avril 1941, Keynes s'tait rendu Washington pour ngocier les termes du crdit-bail (lend lease) consenti par les Amricains
pour les achats britanniques des fournitures de guerre. Il s'agissait
d'viter l'puisement complet des rserves de change du RoyaumeUni. dfaut, les positions crditrices des tats-Unis et les positions
dbitrices du Royaume-Uni allaient gonfler dmesurment, sans
possibilit de correction spontane. Keynes pensait dj au dispositif montaire pour structurer le multilatralisme d'aprs-guerre, car
il tait convaincu que la solution des problmes commerciaux tait
montaire.
3. La charte de l'Atlantique a dfini la conception du multilatralisme qui devait s'appliquer aprs la guerre. Elle a donn un fondement juridique solide l'aide financire
amricaine au Royaume-Uni (voir Gardner [1969]).

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES LA

SUPRMATIE...

25

Au cours de l't 1941, Keynes commena rdiger le mmorandum demand par le Trsor britannique sur les rformes des relations montaires internationales aprs la guerre. En dcembre 1941,
de manire indpendante et sans connatre les travaux britanniques,
le secrtaire d'tat amricain Morgenthau demanda White un plan
pour reconstruire le systme montaire international. Les ngociations, qui devaient aboutir aux accords de Bretton Woods, s'engagrent sur la base de ces deux rapports. Les deux projets avaient le
mme objectif : prserver les quilibres de la balance des paiements
compatibles avec le plein-emploi intrieur des pays. Il fallait donc
une offre de liquidits internationales suffisante pour que les pays ne
soient pas forcs de recourir des pratiques commerciales restrictives.
Nanmoins, ces deux projets s'opposaient sur le mcanisme montaire : une union internationale de paiements pour Keynes, un fonds
de stabilisation des changes pour White.
Deux conceptions rivales de l'ordre montaire: le plan Keynes
et le plan White

Les conceptions de Keynes et White taient rivales. La conciliation


pralable aux accords de Bretton Woods fut difficile [Aglietta et Moatti,
2000]. L'Union internationale de paiement (International Clearing
Union) de Keynes combinait trois ides majeures : le multilatralisme
des paiements, la symtrie dans l'ajustement entre pays excdentaires
et dficitaires, la logique de la monnaie bancaire. Ces propositions
avaient une forte cohrence. Mais elles reprsentaient une innovation radicale. Le systme montaire propos par Keynes abolissait les
marchs des changes et instituait une monnaie de rserve mondiale
par laquelle devaient s'effectuer les rglements des soldes extrieurs
nets entre les banques centrales. Cette monnaie de rserve devait tre
cre ex nihilo par la Clearing Union fonctionnant comme une banque
centrale des banques centrales. Le systme tait strictement hirarchis
en ce que cette monnaie de rserve ultime ne pouvait tre dtenue par
des agents privs. Elle tait libelle dans une unit de compte internationale, le bancor . Les banques centrales crancires nettes devaient
cder la Clearing Union, aprs compensation multilatrale, la valeur
en bancor de leur crance contre une crance de mme montant sur
la Clearing Union. Symtriquement, les banques centrales dbitrices
avaient un dcouvert vis--vis de la Clearing Union. Ainsi Keynes
rglait-il le lancinant problme du trop ou du trop peu de liquidits
internationales qui pervertit les systmes pluridevises.
Quant l'ajustement des balances des paiements, l'avance la
fois conceptuelle et pratique tait la symtrie des obligations des pays

26

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

excdentaires et des pays dficitaires d'avoir limiter les dsquilibres de paiement. Pour que les ajustements soient progressifs dans
le temps et mesurs en ampleur, il fallait des garanties financires
aux deux parties. Du ct des dbiteurs, c'tait la possibilit
d'emprunter la Clearing Union pour amortir la rigueur des ajustements restrictifs. Du ct des cranciers, la garantie tait la limitation
des dettes accumules par les banques centrales dbitrices. Keynes
prvoyait en effet un systme de quotes-parts et d'indicateurs d'alerte
pour limiter les dettes. Les pays pouvaient, voire devaient dvaluer
(ou rvaluer) leurs monnaies lorsque leurs dettes (ou leurs crances)
dpassaient un pourcentage donn de leur quote-part.
Les proccupations de White taient fort diffrentes. Il ne s'agissait pas de concevoir un nouveau systme montaire. Il fallait tirer
parti de la prpondrance du dollar qui allait tre crasante lorsque le
commerce international reprendrait, de manire corriger les dfauts
des dsquilibres montaires de l'entre-deux-guerres. Pour White,
rtablir le multilatralisme revenait prohiber les discriminations
contre les exportations amricaines. Pour viter les dvaluations
comptitives, il fallait rtablir la convertibilit des devises et instaurer
des changes fixes mais ajustables aprs concertation collective. De
plus, il tait vital pour la communaut financire amricaine que les
exportations de capitaux ne soient pas entraves. C'est pourquoi
White proposait une rduction des contrles de change par tapes : la
convertibilit d'abord rduite aux oprations courantes, puis tendue
aux capitaux non spculatifs. Seuls les capitaux les plus volatils (hot
money) devaient rester contrls en permanence.
Pour respecter ces principes et atteindre ces objectifs, White proposait de crer deux institutions internationales : un Fonds de stabilisation des changes, qui deviendra le Fonds montaire international
(FMI), et une banque internationale de reconstruction capable de
fournir le capital ncessaire lorsque les financements privs seraient
dfaillants. Cette proposition se substituait la cration d'une
banque centrale mondiale qui se cachait derrire la Clearing Union
et dont les Amricains ne voulaient pas entendre parler. Le Fonds
international de stabilisation devait gnraliser l'exprience de
l'accord tripartite de 1936 entre les trois principales banques
centrales. Le capital du Fonds de stabilisation devait tre constitu
d'or, de devises convertibles et de titres publics des pays participants. Les tats-Unis devaient avoir droit de veto dans le contrle du
Fonds. Pour obtenir des dollars, il fallait l'autorisation du Fonds, donc
du gouvernement des tats-Unis. Cette disposition levait le dollar au
rang de monnaie internationale des rglements officiels.

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES ORIGINES

LA SUPRMATIE...

27

La recherche du compromis et les accords de Bretton Woods

Aprs discussions et rvisions restreintes, le plan labor par


Keynes devint celui du Trsor britannique et fut soumis au gouvernement le 11 fvrier 1942. Le plan White fut remis Morgenthau le
8 mai. La ncessit d'aplanir les divergences, pour prsenter un texte
commun aux parlements des deux pays, et d'organiser une confrence mondiale, comme le voulaient les Amricains, allait entraner
d'pres discussions qui allaient durer prs de deux ans. Les diffrences
majeures entre les deux plans portaient sur la nature des quotesparts initiales (droits de tirage sur une banque ou souscription au
capital d'un Fonds), sur le rle du march des changes et l'tendue
des contrles de capitaux, enfin sur la symtrie ou l'asymtrie dans
les obligations d'ajustement.
Les conditions incontournables pour un accord taient celles du
Congrs des tats-Unis. Le capital du Fonds de stabilisation devait
provenir des contributions nationales et devait contenir une composante or. Des limites strictes devaient tre assignes aux crdits
accords au Fonds et aux prts de celui-ci aux dbiteurs. La valeur or
du dollar ne pourrait tre change sans l'accord du Congrs. Keynes
tait conscient des points sur lesquels les Amricains refuseraient de
transiger. Son schma thorique allait nanmoins guider sa tactique
de ngociateur pour insrer dans le dispositif de White des exigences
minimales pour Londres : obtenir la plus faible souscription possible
en or et la taille la plus grande pour le capital total dont dpendait
la capacit prter. Surtout, Keynes voulait un critre qui empcherait toute opposition une dvaluation : la notion de dsquilibre
fondamental de la balance courante qui fut accepte par la partie
amricaine. Le 8 octobre 1943, un accord de procdure fut atteint
pour rdiger un texte commun anglo-amricain servant de base une
confrence qui serait la premire des Nations unies.
Mais cela ne suffit pas. Au-del des dsaccords subsistants entre
les ngociateurs qui restaient surmonter, la simple annonce
publique de l'existence d'une ngociation montaire dchana les
intrts nationaux des deux cts de l'Atlantique. Il fallut attendre le
22 avril 1944 pour pouvoir publier le communiqu commun sur les
principes. Il officialisait la suprmatie du dollar, seule devise convertible, sans rejeter l'or en dehors du systme montaire international.
Une clause de la monnaie rare fut invente pour donner satisfaction Keynes sur la symtrie des obligations. Lorsque les avoirs du
Fonds dans cette devise seraient menacs d'puisement, elle sortirait des rgles communes jusqu' ce que le gouvernement concern
ait men la politique capable de les reconstituer. Les obligations des

28

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

gouvernements membres du systme furent dtailles. La confrence mondiale s'ouvrit Bretton Woods le 1er juillet 1944 et dura
trois semaines.
Morgenthau avait deux objectifs majeurs. Le premier tait de
dplacer le pouvoir financier international des banques d'affaires de
Londres et de New York vers le Trsor des tats-Unis. Aussi la dlgation amricaine fut-elle intraitable sur l'implantation du nouveau
Fonds montaire international. Ce devait tre la capitale du pays
dont la quote-part tait la plus leve. Le second objectif tait de
mettre le dollar au cur du systme montaire international, ce
quoi Keynes tait farouchement oppos. Les Amricains eurent gain
de cause sur ces deux points. Le FMI fut localis Washington, et
chaque pays dut dclarer sa parit en or ou en une devise convertible
en or aux poids et titre en vigueur au 1er juillet 1944. Or la plupart
des pays tant dpourvus d'or, ils dclarrent leur parit en dollar.
Cela jeta les germes des problmes qui allaient hanter le systme de
Bretton Woods ds le rtablissement de la comptitivit des
conomies europennes.
La dtermination des quotes-parts fit galement l'objet de virulents
dbats. White dut nommer un comit spcialis. Il fallut accrotre
le montant total pour trouver un compromis. La confrence
mondiale de Bretton Woods fut nanmoins unique en son genre en
ce qu'elle produisit des rsultats. Aucune confrence prcdente, que
ce soit celle de Paris en 1865 ou celle de Londres en 1933, n'y tait
parvenue. Quant la tentative de rformer le systme montaire
international entre 1972 et 1974 sous l'gide du groupe d'experts
appel Comit des Vingt, elle choua totalement sans mme tre
parvenue au stade de la convocation d'une confrence.
La domination du dollar, ses contradictions dans le systme
de Bretton Woods et sa disparition (1947-1976)
Le systme institu Bretton Woods tait en principe fond sur
l'talon de change-or (Gold Exchange Standard). Mais, le dollar apparaissant d'emble comme la seule devise convertible en or, on peut le
considrer comme un talon-dollar-or. En effet, ds lors que les
banques centrales ont conserv leurs rserves en dollar, le systme a
fonctionn comme un talon-dollar.
La symtrie des ajustements tait interdite puisque le systme allait
tre hirarchique, avec le dollar comme seul pivot, mme si les
banques centrales taient autorises vendre les dollars contre l'or
au prix de 35 dollars l'once. L'offre d'or tant rigide, il revenait aux

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES LA

SUPRMATIE...

29

tats-Unis d'alimenter le reste du monde en liquidits internationales ; ce qui ne pouvait passer que par un dficit cumul de la
balance montaire des paiements des tats-Unis. Le systme tait
dpourvu d'un ajustement endogne permettant d'adapter l'offre de
dollars la demande de dollars manant du dveloppement futur
des changes internationaux. Mais ce dfaut congnital du systme
montaire international, qui allait tre connu plus tard sous le nom
de dilemme de Triffin , ne pouvait gure tre anticip autrement
que thoriquement, alors que rgnait une pnurie de dollars.
Le systme de Bretton Woods a t une solution originale au
problme de coordination montaire internationale, mais il n'a jou
aucun rle dans la rsolution des dsquilibres de l'aprs-guerre.
Contrairement ce que les ngociateurs de Bretton Woods avaient
anticip, la convertibilit pour les oprations courantes ne fut officiellement rtablie en Europe qu'en dcembre 1958. Sous la pression
amricaine, une tentative fut faite pour rtablir la convertibilit de la
livre sterling en juillet 1947. Ce fut un chec cuisant qui ferma la
voie d'une restauration de la confiance dans les monnaies europennes pour longtemps.
La priode de prconvertibifit (194 7-1958)

la fin de la guerre, les pays europens avaient puis leurs rserves


d'or et de dollars. Ils taient ruins, leurs infrastructures dtruites, leur
commerce extrieur trs faible, et ils n'avaient pas les moyens
d'acheter les matires premires et les machines ncessaires la
reconstruction. Les importations furent strictement contingentes.
Face cette situation, le FMI tait totalement impuissant, avec des
ressources drisoires par rapport aux moyens financiers engager.
C'tait la situation redoute par Keynes ds 1941. Les gouvernements
craignaient la rptition de l'effondrement de la demande qui s'tait
produit en 1918-1920 avec la contraction drastique des dpenses militaires. Les tats europens prirent le contrle des industries stratgiques et s'engagrent directement dans la production, mais rien ne
pouvait avancer sans l'impulsion amricaine.
La rponse amricaine fut d'une ampleur exceptionnelle. L'aide
Marshall atteignit vingt fois les ressources du FMI. La raison de cette
mobilisation fut essentiellement politique : il fallait engager la guerre
froide et endiguer le communisme selon la doctrine Truman adopte
la mi-1947. Il tait donc ncessaire d'ancrer l'Europe occidentale
dans la sphre d'influence politique amricaine. Toutefois cette priorit ne fut pas exempte de considrations de relance de la machine
conomique amricaine. L'European Recovery Program, connu sous le

30

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

nom de plan Marshall, fut rendu public en mai 1947. Il fut administr par une agence amricaine spcialise, l'Economie Cooperation
Administration (ECA) [Comit pour l'histoire conomique et financire de la France, 1993].
L'aide Marshall poursuivait un triple objectif. D'abord, un but de
propagande idologique contre l'influence des partis communistes
dans les pays d'Europe occidentale. Ensuite, le renforcement des
capacits industrielles de l'Europe occidentale pour que ces pays puissent produire assez de matriel militaire en cas d'affrontement avec
l'URSS. La dcision de rindustrialiser l'Allemagne, aprs avoir envisag sa pastoralisation , fut ainsi directement lie la remilitarisation de l'Europe. Enfin, plus long terme, crer un modle de
croissance conomique adoptant l'American way of life, garantie de
stabilisation politique de l'Europe.
Nanmoins, la convertibilit des devises europennes demeurant
impraticable en dpit de l'aide Marshall, il fallait un mcanisme
multilatral de paiement pour pouvoir dvelopper les changes intraeuropens qui demeuraient entravs par le bilatralisme et la rciprocit. Ce mcanisme devait promouvoir des crdits multilatraux pour
conomiser l'usage du dollar dans les paiements des transactions
commerciales entre pays europens. Ce fut l'Union europenne des
paiements (UEP) cre en juin 1950 [Schloesing et jaoul, 1954]. L'UEP
fut dote d'un capital initial prlev sur les crdits Marshall. Elle put
fournir aux pays europens membres de l'Organisation europenne
de coopration conomique (OECE) un mcanisme de compensation et de crdit inspir des ides du plan Keynes. C'est sans doute
pourquoi elle rencontra l'hostilit du Trsor amricain. Il fallut toute
la force de conviction du Dpartement d'tat pour faire accepter au
Congrs l'abondement du capital de l'UEP par les crdits Marshall.
Pour ranimer les exportations europennes vers les pays
monnaie convertible (tats-Unis, Canada, Australie), il fallut encore
une srie de dvaluations commences par la livre sterling et suivies
d'autres devises europennes en 1949. Le montant de la dvaluation
de la livre (30,5 o/o contre le dollar) fut dcid Washington sans que
le FMI y et une part. Vingt-trois pays dvalurent galement dans
des proportions semblables. Le traumatisme suscit par ces dvaluations gantes ne fut pas sans squelles sur les difficults ultrieures du
systme de Bretton Woods. Les pays devinrent rticents aux changements de parits et le systme driva vers des parits fixes, retardant
au maximum les ajustements. Cependant, dans les annes 1950, les
initiatives amricaines, jointes au soutien de l'UEP et la reprise des
dpenses militaires massives aux tats-Unis suite au dclenchement
de la guerre de Core, portrent leurs fruits. Les monnaies des pays de

l'HISTOIRE

TORTUEUSE

DU

DOLLAR :

DES

ORIGINES

LA SUPRMATIE...

31

l'Europe de l'Ouest redevinrent convertibles en comptes courants,


confortes qu'elles taient par des balances courantes gnralement
excdentaires.
Le dilemme de Triffin

A la fin des annes 1950, le systme de Bretton Woods tait enfin


en ordre de marche. Il devait affronter les deux problmes que tout
systme montaire international doit rsoudre pour tre efficace :
fournir une offre globale de liquidits internationales conforme aux
besoins des changes internationaux et assurer que les balances des
paiements s'ajustent pour quilibrer les offres et demandes des
diffrentes devises. Le systme de Bretton Woods n'a fonctionn
conformment ses statuts que sur une priode assez courte, de 1958
1971, car il a chou traiter ces deux problmes en s'adaptant aux
transformations de l'conomie mondiale.
Tel qu'il a fonctionn, le systme de Bretton Woods a retrouv les
problmes propres un systme d'talon de change-or devise cl,
ds lors que la mobilit des capitaux fut rtablie avec la convertibilit
des monnaies. Le problme qui le mina fut le dficit permanent de
la balance des capitaux des tats-Unis. Jusqu' la fin des annes 1960,
les tats-Unis conservrent un excdent courant annuel moyen de
2,4 milliards. Mais les exportations nettes de capitaux long terme
et les flux nets sortants de capitaux court terme non montaires
l'emportrent largement sur l'excdent courant. En consquence, la
balance des liquidits afficha un dficit permanent de plus de
3 milliards chaque anne, qui allait en croissant rapidement la fin
de la dcennie.
Les sorties de capitaux taient structurelles l'initiative des entreprises amricaines de s'implanter en Europe. Les fonds liquides
taient dposs dans les banques europennes qui les recyclaient dans
des flux de paiements internationaux soutenant des oprations
commerciales et financires en dollars. Un march du dollar dterritorialis se constitua, le march de l'eurodollar. Soumis l'arbitrage
des dtenteurs d'actifs liquides, notamment des banques amricaines, le taux de l'eurodollar tait troitement li au taux du march
montaire de New York. Le gouvernement des tats-Unis chercha
bien contrecarrer ces arbitrages en limitant les sorties de capitaux
bancaires partir de 1965, mais sans succs. Si donc le taux montaire baissait aux tats-Unis, du fait d'une rcession ou d'une politique montaire expansive, en dessous des taux montaires des pays
europens, alors une avalanche de dollars inondait les banques
centrales de ces pays. Ces dollars liquides taient placs en rserves

32

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONt.TAIRE

INTERNATIONAL

officielles de change dans des titres du march montaire amricain.


Il s'ensuivait une mutation de facto du systme montaire qui, d'un
systme talon-dollar-or, se transforma en systme talon-dollar pur.
La sortie des dollars des tats-Unis augmentait la masse montaire du
reste du monde travers la hausse des rserves des banques centrales
trangres. Mais le placement des rserves dans le systme financier
amricain remettait les dollars disposition des rsidents amricains,
de sorte que la masse montaire des tats-Unis tait immunise de
la sortie des liquidits en dollars. Selon la logique de l'talon-dollar
pur, la masse montaire mondiale tait entirement dtermine par
les tats-Unis, ds lors que les changes restaient fixes.
C'est le sens du dilemme repr par Robert Triffin ds 1958 [friffin,
1960]. Soit les tats-Unis luttaient contre leurs dficits des paiements
sous la contrainte d'une conversion en or des rserves de change
dtenues par les banques centrales trangres, induisant alors une
raret du dollar qui crait des pressions dflationnistes dans
l'conomie mondiale; soit ils tolraient ce dficit en poursuivant
leurs objectifs internes et le financement de leurs dpenses internationales pour promouvoir leur hgmonie politique et militaire grce
la tolrance de leurs allis, minant terme la confiance dans la
parit or du dollar. Le problme de la liquidit internationale tait
donc troitement li celui de l'ajustement des balances des paiements permettant d'quilibrer la balance montaire des tats-Unis.
Mais il n'existait aucun processus par lequel susciter un tel ajustement et le conformer aux besoins de dollars des non-rsidents.
Ds 1960, l'augmentation de la liquidit mondiale en dollars se
reflta dans la hausse des marchs privs de l'or qui montrent
40 dollars l'once. Le gouvernement amricain n'avait pas de responsabilit l'gard du cours priv de l'or. Cependant la spculation sur
l'or tait le symptme de l'inquitude vis--vis du rle pivot du dollar
dans les rgles de Bretton Woods. Aussi le gouvernement amricain
ragit-il de deux manires: par la formation du rseau de swaps entre
banques centrales travers la Banque des rglements internationaux (BRI) en 1960; et par la formation du consortium de l'or (Gold
Pool) en 1961 pour maintenir le prix de march de l'or au niveau de
la parit officielle de 35 dollars l'once. Les ventes d'or pour tenir ce
prix provoqurent une rosion des rserves officielles en or qui affaiblirent encore plus la base or du systme. Dans la seconde moiti
des annes 1960, les rserves d'or devinrent infrieures non seulement aux engagements extrieurs des tats-Unis, mais aux engagements extrieurs directs des autorits montaires elles-mmes. Le
systme de Bretton Woods n'avait plus d'avenir sans changement
profond de ses rgles.

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES

ORIGINES

LA SUPRMATIE...

33

L'chec de l'ajustement et l'agonie du systme de Bretton Woods

Le systme des parits ajustables et pilotes collectivement tait


une tentative pour combiner les avantages des parits fixes et des
changes flexibles. Mais la rgulation du systme tait commande par
une distinction, qui ne fut jamais explicite de manire oprationnelle, entre dsquilibre temporaire et dsquilibre fondamental des
balances des paiements. Par dsquilibre temporaire, on devait
entendre une dtrioration de la balance courante provenant d'un
excs d'absorption interne d une surchauffe cyclique. Cette situation devait tre traite par une politique interne de restriction de la
demande, ventuellement accompagne d'un tirage sur les ressources
du FMI. Un dsquilibre fondamental, au contraire, refltait un
problme persistant de comptitivit. Dans ces circonstances,
rputes exceptionnelles, le remde appropri tait un changement
de parit.
Dans la pratique, la distinction se rvla problmatique. Puisque
le dsquilibre fondamental tait rput exceptionnel, les gouvernements rechignaient aux changements de parits, surtout aprs les
dsordres des annes 1930. Les tats retardaient donc l'ajustement
jusqu' ce qu'il devienne invitable, puisque aucun critre explicite
ne les forait demander un changement pralable. L'incertitude sur
la date et l'ampleur des changements de parits provoquait des
mouvements de capitaux dstabilisateurs; en outre, la symtrie fut
trs peu respecte. On ne compte que deux rvaluations mineures de
l'Allemagne et des Pays-Bas en 1961.
La livre sterling tait le maillon faible de tout le systme. Les pressions spculatives se dvelopprent contre la livre ds la crise de Suez
en 1956. Les autorits montaires britanniques taient presses de
rtablir la convertibilit pour que Londres retrouve son rle de place
financire mondiale, mais les balances sterling accumules pendant
la guerre taient un obstacle permanent. Sans cesse menace, la livre
sterling suscita une succession de plans de sauvetage par les banques
centrales, soit par le truchement de la BRI, soit par le rseau de swaps
conclus par la Fed avec les banques centrales europennes formant
le G 10. Mais ces expdients ne traitaient que les perturbations du
compte de capital. Le dficit chronique de la balance courante
condamnait le gouvernement une politique de stop-and-go. Toute
phase d'expansion conduisait invitablement la dtrioration des
paiements courants, une diminution des rserves de change et la
reprise de la spculation contre la livre.
Dans un tel contexte, les spculateurs pouvaient esprer qu'une
attaque plus violente que les autres leur permette de recouper les

34

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

pertes subies dans les attaques infructueuses prcdentes. Elle se


produisit en novembre 1967 aprs des vnements internationaux
(guerre des Six Jours au Proche-Orient) et nationaux (grve des
dockers) fortement perturbateurs. Les rserves officielles britanniques
tant trs faibles, la position de la livre tait vulnrable une spculation passant par les dlais de paiement entre exportations et importations. Finalement, une dvaluation concerte de 14,3 % fut dcide
le 18 novembre 1967. Le FMI y joua un rle central en convainquant les Britanniques qu'ils ne pouvaient y chapper, en dterminant l'ampleur du changement de parit et en fournissant les crdits
ncessaires la politique de stabilisation. Mais cette concertation
marquait un chec qui allait emporter tout le systme: il n'avait pas
t possible de sauver le statut de monnaie de rserve de la livre
sterling.
Entre la dvaluation de la livre sterling et la disparition du systme
de Bretton Woods, il s'coula moins de quatre ans. La spculation sur
l'or se dchana et le Gold Pool ne put y rsister. Il fut ferm en mars
1968, laissant la place un double march. Les banques centrales
continurent d'changer de l'or au prix officiel, mais l'cart entre ce
prix et le prix flottant du march libre devint le baromtre de la
dfiance vis--vis du dollar. La convertibilit-or du dollar tant
dtruite de facto, il ne restait plus, pour sauvegarder le pivot du dollar
dans le systme des changes, que la bonne volont des banques
centrales d'absorber les flux de dollars et donc de gonfler indfiniment leurs crances officielles sur les tats-Unis [Solomon, 1979;
Bordo et Eichengreen, 1993].
Les sources des sorties de dollars n'taient plus seulement conomiques (investissements amricains l'tranger), mais surtout politiques. Le gouvernement de Johnson poursuivit une politique
budgtaire expansive en cumulant deux objectifs : l'intensification de
la guerre du Viet Nam et le projet de Grande Socit pour endiguer la
contestation sociale l'intrieur des tats-Unis. Du fait de la politique amricaine unilatrale, l'expansion des rserves s'emballait. la
fin des annes 1960, l'Allemagne, la Suisse, le Japon et quelques
autres pays ne parvenaient plus striliser l'impact inflationniste de
la cration montaire en contrepartie de l'accroissement de rserves
en dollars. Cette situation tait devenue intolrable pour la Bundesbank, le parangon de vertu anti-inflationniste. En mai 1971, elle franchit le Rubicon en refusant de continuer absorber des dollars, et
donc en laissant unilatralement le deutsche Mark flotter vers le haut.
La contre-attaque amricaine fut rapide. Le prsident Nixon dclara
unilatralement la suspension pour un temps indtermin de la
convertibilit du dollar en or le 15 aot 1971. Il y ajouta une

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES ORIGINES

LA SUPRtMATIE...

35

surcharge temporaire de 10 % sur les importations amricaines. Le


coup de force amricain fora une confrence au Smithonian lnstitute Washington en dcembre 1971, o fut agr un ramnagement complet des taux de change, permettant une dvaluation
substantielle du dollar contre la plupart des monnaies europennes,
tout en conservant les rgles des changes fixes et ajustables. Le lien
l'or tait dfinitivement coup. Cette innovation historique avait
t accomplie par inadvertance pour rgler un conflit portant sur une
grille de taux de change.
Pour une courte priode, le systme montaire international fut
offidellement sous un talon-dollar pur. Ce systme ddouanait les
tats-Unis de toute considration de cohrence internationale. Il ne
fallut pas longtemps pour que l'administration Nixon en fasse le pire
usage. L'lection de 1972 approchant, Richard Nixon ordonna au
prsident de la Fed Arthur Burns de mener une politique montaire
inflationniste sous la menace de faire changer le statut de la Fed.
Burns accrut l'offre de monnaie, l'inflation acclra et la spculation
contre le dollar se dchana. Aprs la sortie de la livre du mcanisme
de change en mai 1972, d'autres monnaies suivirent. La spculation
contre le dollar devint irrsistible. Aprs une fermeture des marchs
de change pendant une semaine dbut mars 1973, le monde se trouva
avec des changes flottants gnraliss la rouverture des marchs.
La cration des droits de tirage spciaux (DTS) et l'chec
de la rforme montaire

Si le Fonds montaire international fut impuissant devant les


problmes d'ajustement des balances des paiements, il fut actif sur
celui des liquidits internationales. Mais il ne parvint pas rformer
le systme aprs la disparition de tout lien avec l'or.
Les vnements qui s'taient succd depuis le dbut des annes
1960 montrrent que le Fonds pouvait tre paralys si les prindpaux
pays monnaies de rserve rencontraient des difficults de balances
des paiements. En effet, le Royaume-Uni et les tats-Unis effectuaient
des tirages sur le Fonds qui risquaient d'vincer les autres pays. De
1963 1972, le Royaume-Uni absorba 30,6 % du total des tirages,
les tats-Unis 19,7 %. Pour allger ce problme, le Groupe des Dix
(pays riches) (G10) conclut les accords gnraux d'emprunt (AGE). Ils
s'engageaient prter leurs monnaies au Fonds s'il en avait besoin
pour financer les tirages de l'un d'entre eux. tait donc cr au sein
du FMI un mcanisme qui augmentait sensiblement ses ressources
au bnfice des seuls pays riches. Le G10 tait un organe montaire
restreint qui tmoignait d'un partage du pouvoir montaire entre les

36

lE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

principaux pays industrialiss. Ce n'en tait pas moins un comit


log au sein du FMI. Mais les AGE taient bien insuffisants pour
surmonter la contradiction fondamentale du dilemme de Triffin.
L'effort de la communaut internationale pour dpasser la contradiction originelle du systme de Bretton Woods, due au rejet du plan
Keynes, s'engagea nanmoins sur le terrain dfrich par Keynes: crer
une monnaie supranationale abstraite qui permettrait de replacer le
FMI au centre de la gestion de la liquidit internationale selon un
point de vue global, au lieu du point de vue biais par les intrts
d'un seul pays.
Un groupe d'tude du G10 s'attela la tche et produisit le rapport
Ossola en 1965, qui fut dterminant dans la cration d'un nouvel
actif montaire international. Sous la pression des pays en voie de
dveloppement, il fut admis que cet actif serait cr au sein du Fonds
et allou l'ensemble de ses membres. En dpit de la divergence entre
les positions franaise et amricaine, l'assemble annuelle du FMI de
1967 Rio entrina l'accord sur la cration des droits de tirage
spciaux (DTS). Le premier amendement aux statuts du Fonds
portant cration des DTS devint effectif en 1969. La premire allocation s'tala de 1970 1972.
Ce qui diffrencie les DTS de toutes les initiatives antrieures,
hormis le plan Keynes, est que cet actif n'est pas couvert par un autre
actif. L'allocation de DTS est une cration ex nihilo. Ils sont distribus
aux pays membres en proportion de leurs quotes-parts sans aucune
couverture. C'est donc bien une cration montaire supranationale.
Ce n'est pas non plus l'quivalent du bancor. Les missions de
bancors par la Clearing Union devaient tre des crdits consentis aux
pays dficitaires ; ils taient assortis d'une obligation de remboursement. Au contraire, l'mission de DTS n'est la contrepartie d'aucune
crance sur les tats membres. Il s'agit donc d'un actif fiduciaire international. C'est pourquoi les DTS sont traits dans un dpartement
spcial du Fonds, soigneusement spar du dpartement gnral.
Toutefois, le Trsor amricain n'avait nullement l'intention de
faire du DTS un substitut au dollar, mais plutt un soutien. Il utilisa
ainsi sa premire allocation pour racheter des dollars, de manire
prvenir la conversion de certaines balances dollar en or. En tout tat
de cause, la premire allocation n'eut pas d'effet sur la crise montaire
qui allait emporter le systme de Bretton Woods. Mais les DTS furent
au cur des ngociations qui tentrent de reconstruire le systme
montaire international de 1972 1974 et se droulrent au sein du
Comit des Vingt (C-20) puis du Comit intrimaire du Fonds
[Williamson, 1977].

l'HISTOIRE TORTUEUSE

DU

DOLLAR

DES ORIGINES

LA SUPRMATIE...

37

Les DTS se trouvaient au carrefour de deux questions cruciales : la


dmontisation de l'or et l'avenir du dollar. D'abord, avec l'instauration des changes flottants, la valeur des DTS passa d'un rattachement l'or un panier de monnaies en juin 1974. Cela s'accordait
la volont amricaine d'entriner les changes flottants, plutt que de
revenir un systme de parits centres sur les DTS. Ensuite les ngociateurs adoptrent une rsolution trange, car elle manqua totalement son but : faire des DTS le principal actif de rserve. Il en fut ainsi
pour une raison fondamentale. Il est impossible de sparer le choix
des rserves de la nature de l'ajustement. Le dsaccord fondamental
sur les modalits de l'ajustement a invitablement rejailli sur celui des
rserves, faisant de la tentative de rforme un chec total.
L'objectif de la rforme fut de construire un systme d'ajustements symtriques, s'inspirant de certaines ides du plan Keynes,
pour remdier aux rigidits du systme de Bretton Woods. Il fallait
laborer des rgles pour traiter les dsquilibres avant qu'ils ne s'accumulent. Les Amricains proposrent de faire des rserves un indicateur pour dcider des modifications de taux de change, les pays
dficitaires et excdentaires devant modifier symtriquement leurs
parits en de ou au-del d'un niveau seuil de rserves. Mais encore
fallait-il se mettre d'accord sur la nature des asymtries corriger pour
accepter le mcanisme. Les Amricains voyaient dans les asymtries
la responsabilit des pays excdentaires. Pour les Europens, surtout
les Allemands, l'asymtrie du systme tenait au statut de monnaie
de rserve du dollar. Les tats-Unis avaient licence de rgler leurs
dficits avec des engagements sur eux-mmes, ce qui repoussait toute
contrainte d'ajustement. Pour les Allemands, la monte de l'inflation mondiale tait la preuve que les dsquilibres ne devaient pas
tre traits symtriquement. Il n'y eut donc aucun terrain d'entente
sur l'ajustement. Sur la question de la liquidit internationale, le fait
de faire des DTS le principal actif de rserve impliquait la possibilit
de substituer les DTS aux avoirs en dollar. Or ceux-ci avaient explos
depuis le dbut des annes 1970. De plus, la rmunration des DTS
n'tait pas allchante et les opportunits de diversifier les placements
taient faibles. Les pays en dveloppement, notamment, voulaient
tablir un lien entre la cration de nouvelles rserves et l'aide au dveloppement. Enfin Europens et Amricains s'opposaient sur les
restrictions aux mouvements de capitaux.
Finalement la rforme a but sur les principes constitutifs d'un
systme montaire international, c'est--dire sur le fameux triangle
d'incompatibilit (chapitre IV, schma 1). Il est impossible de concilier des changes fixes, l'autonomie de politiques conomiques contradictoires et la libert des mouvements de capitaux. Pour les

38

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

ngociateurs de Bretton Woods, les contrles de capitaux s'imposaient d'eux-mmes. Le dbat avait port sur l'ajustement des dsquilibres courants, sachant que le dollar allait tre plac au centre
du systme. Mais les marchs de capitaux se sont dvelopps dans
les annes 1960 et ont entran un gonflement inflationniste des
liquidits dans un systme compltement asservi la politique des
tats-Unis. La perversion du systme par l'hgmonie de la devise cl
a ainsi atteint son terme. Il ne restait plus qu' enterrer la premire
exprience de coopration montaire de l'histoire moderne l'chelle
mondiale.
Cela fut fait par les accords de la jamaque de 1976, qui ont entrin la libert de chaque pays de choisir indpendamment son rgime
de change pourvu qu'ille notifie au FMI. Pour faire comme s'il existait encore une concertation montaire, l'accord donnait au FMI une
mission de surveillance des politiques des tats membres. Concernant les pays riches, cela n'tait qu'un simulacre, mais cette disposition a permis au FMI de se doter d'un nouveau rle, celui de mentor
de l'endettement des pays en dveloppement. Les vritables vainqueurs de la destruction du systme de Bretton Woods ont t les
banques d'affaire internationales, qui ont pu arbitrer entre les
monnaies et se lancer dans des politiques de distribution de crdit
l'chelle internationale, avec tous les risques de crises financires que
cela comportait. partir du second choc ptrolier de 1978, elles ont
emport le monde entier dans une orgie d'endettement qui a dur
trente ans et qui a ouvert de nouveau l're des crises financires.

Il 1 Le dollar comme monnaie internationale

Aujourd'hui encore, plus de quarante ans aprs l'effondrement du


systme de Bretton Woods qui le plaait au cur du systme montaire international, le dollar reste la principale devise internationale, laissant loin derrire lui ses ventuels concurrents. La situation
est cependant trs diffrente de celle qui prvalait dans l'aprs-guerre.
La suprmatie du dollar ne rsulte plus d'accords intergouvernementaux, mais des choix individuels des gouvernements et des acteurs
privs. Toutes les devises convertibles ont le mme statut lgal et
peuvent servir pour les paiements internationaux. C'est au libre choix
des agents privs et publics d'utiliser l'une ou l'autre. Dans la ralit,
la plupart des banques centrales continuent placer une large part
de leurs rserves en dollar, et un grand nombre de pays cherchent
stabiliser la valeur de leur monnaie par rapport au billet vert, mme
si aucune rglementation ne les y contraint. Ainsi le systme montaire international actuel peut tre qualifi de semi-talon-dollar
de facto, le billet vert restant la monnaie internationale dominante,
sans tre cependant la seule et sans qu'aucun accord international ne
lui confre plus de statut particulier.

L'ancrage des monnaies


Depuis la chute de Bretton Woods, les pays peuvent choisir librement leur rgime de change : c'est--dire soit laisser flotter leur
monnaie selon l'offre et la demande, soit en fixer le cours vis--vis
d'une autre devise ou encore adopter un arrangement intermdiaire
entre ces deux extrmes. Ce choix n'est gure contraignant, puisqu'il
peut tre modifi tout moment par les gouvernements selon les
circonstances. Les grands pays industrialiss se sont affranchis de la
contrainte d'une valeur fixe par rapport au dollar, ds les annes 1970

40

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

notamment les pays europens, ont li leurs monnaies entre elles.


Cependant, la plupart des pays mergents ou en dveloppement ont
continu de grer leur monnaie par rapport au billet vert, que ce soit
en Amrique latine, en Asie ou au Moyen-Orient, les pays situs dans
la priphrie de la zone euro faisant exception.
La peur du flottement

De nombreux pays mergents tentent d'viter les fortes fluctuations de leur monnaie par rapport au dollar. C'est ce que l'on appelle
la peur du flottement [Calvo et Reinhart, 2002]. Ce phnomne
tient ce que l'apprciation des monnaies est considre comme
prjudiciable mais, tonnamment, il en est de mme pour la dprciation. D'une part, l'apprciation du taux de change dgrade la
comptitivit des producteurs nationaux, ce qui dtriore la balance
des paiements. La volont d'viter l'apprciation est donc bien
comprhensible, surtout dans le contexte d'un pays mergent o la
croissance est tire par les exportations. Une apprciation trop forte
peut aussi conduire une survaluation de la monnaie, qui est une
des causes bien connues des crises de change. D'autre part, la dprciation est galement redoute, surtout si elle est brutale, car, malgr
son impact positif sur le commerce extrieur, les effets financiers en
sont dsastreux pour les agents locaux dont la dette est libelle en
dollar. Les entreprises et les banques des pays mergents tant
souvent endetts en dollar, la dprciation renchrit la valeur de leur
emprunt, alors que leur actif libell en monnaie locale n'augmente
pas paralllement. Ce dsquilibre en devises des bilans (currency
mismatch) produit des effets dvastateurs au moment des dprciations, conduisant des faillites en chane, comme pendant la crise
asiatique de 1997. Pour viter cette situation, les gouvernements des
pays mergents prfrent viter de brusques dprciations de leurs
monnaies, un autre remde tant d'inciter les entreprises ressortissantes s'endetter davantage en monnaie locale. Mais malgr le dveloppement de la dette en monnaie locale depuis le dbut des annes
2000, les entreprises des pays mergents continuent s'endetter en
dollar pour rpondre la demande de titres des investisseurs internationaux et bnficier de taux d'intrt plus faibles.
Bien qu'un grand nombre de pays mergents souhaitent stabiliser
la valeur de leur devise par rapport au dollar, peu d'entre eux maintiennent un taux de change compltement fixe. La libralisation des
mouvements de capitaux a rendu difficile la dfense d'une parit
annonce l'avance, les flux de capitaux privs excdant de loin les
rserves des banques centrales. Souvent, l'abandon du change fixe s'est

LE

DOLLAR

COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

41

fait sous le coup d'une crise majeure, comme au Mexique en 1994, au


Brsil en 1998, en Turquie en 2001 et en Argentine en 2001-2002. Dans
d'autres cas, le changement s'est fait sous la pression du FMI, qui a
recommand aux pays de flexibiliser leurs monnaies afin d'viter de
nouvelles crises.
Ainsi, la plupart des gouvernements prfrent ne pas prendre le
risque d'afficher une parit fixe qui pourrait tre attaque par les
spculateurs. En effet, annoncer une parit fixe constitue un engagement des autorits montaires maintenir ce prix quelles que soient
les circonstances. Pour le tenir, la banque centrale doit se porter
contrepartie de toutes les ventes de la monnaie nationale qui ne
rencontrent pas de demande suffisante au prix annonc, ou bien de
tous les achats si c'est l'offre qui est insuffisante. Dans le cas d'une
attaque spculative, elle doit donc acheter la monnaie nationale en
vendant ses dollars. Mais les rserves de change n'tant pas infinies,
lorsqu'elles sont puises et si la spculation persiste, le taux de
change doit tre dvalu et les spculateurs qui ont emprunt (ou
vendu terme) la monnaie nationale rcuprent alors un gain immdiat. Au contraire, si le taux de change n'est pas strictement fixe mais
se dprcie progressivement, les rserves de change s'puisent moins
vite, et spculer sur une dvaluation devient moins rentable.
Cette stratgie prtant moins le flanc la spculation, de
nombreux pays se contentent de stabiliser de facto leur parit contre
dollar. Ceci signifie qu'ils interviennent sur le march des changes
pour influencer les cours mais sans annoncer l'avance les parits
dfendues, ni leurs bandes de fluctuation (voir encadr p. 43).
Certains pays peuvent aussi annoncer un rgime de change flottant
au FMI tout en intervenant rgulirement sur le march pour maintenir la parit de leur monnaie contre le dollar [Calvo et Reinhart,
2002]. Cela a t le cas par exemple de la Chine entre 1994 et 2005,
puis nouveau de 2008 jusqu'en juin 2010.
Si le rgime de change fixe de facto n'est pas annonc, comment
savoir si les pays le pratiquent ou non ? Dans certains cas, la fixit
du change est vidente, puisque le cours de change reste constant
d'un jour l'autre deux dcimales prs, comme le yuan de 2000
2005 (graphique 1). Dans d'autres cas, si les cours sont grs avec
des bandes de fluctuation larges, la seule observation des parits ne
suffit pas et il faut aussi vrifier que la banque centrale intervient sur
le march en utilisant ses rserves officielles. Si celles-ci varient beaucoup, c'est le signe d'interventions frquentes et donc d'une politique de stabilisation du change. l'inverse, les banques centrales
qui laissent flotter leur monnaie n'ont pas de raisons d'intervenir
frquemment.

42

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

Graphique 1. Taux de change du yuan contre dollar

8,5,--------------------------------------------

6+-----~-----r----~----~------r-----.-----~

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Note : nombre de yuans par dollar.

Source : Bloomberg.

Ainsi, l'accumulation massive de rserves de changes en Asie dans


les annes 2000 tmoigne des interventions des banques centrales asiatiques pour maintenir la parit de leurs monnaies. Certes, une autre
explication est que ces pays ont accumul des rserves pour se prmunir
contre les crises futures, car la crise asiatique de 1997les avait indts
la prudence; cependant, l'augmentation des rserves semble avoir t
beaucoup plus forte que celle justifie par des motifs de prcaution (sur
les raisons expliquant la monte des rserves de change, voir deux
points de vue divergents : Obstfeld et al. [2008] ; jeanne [2007]). Au
total, la combinaison de ces deux critres, faible volatilit des taux de
change et forte variabilit des rserves, est un indice assez sr pour
dtecter le rgime de change [Calvo et Reinhart, 2002].
Des changes flottants pour les pays avancs, fixes pour les autres

Selon une tude du FMI [2007], 75 o/o des pays du monde avaient
un taux de change fixe en 2007 ; 20 o/o suivaient un rgime de change
intermdiaire, consistant maintenir leur taux de change l'intrieur de bandes de fluctuation de facto (de 5 o/o l'an) ou simplement grer le flottement par des interventions rgulires. Seuls 5 o/o
des pays avaient des monnaies vraiment flottantes (la zone euro tant
compte ici comme un seul pays). Les changes flottants ont une
importance bien plus grande si on mesure leur poids non par le
nombre de pays qui les ont adopts, mais en pourcentage du PIB
mondial de ces pays, puisque tous les grands pays avancs,

LE

DOLLAR

les diffrentes formes


d'ancrage du taux de change
Une monnaie est considre comme
ayant un change fixe si son taux de
change fluctue peu. En pratique, ta
signifie que la banque centrale intervient rgulirement sur le march des
changes pour acheter ou vendre des
dollars contre sa monnaie nationale
afin de maintenir la parit dans une
zone de fluctuation donne.
Diffrentes stratgies sont possibles.
Certains pays annoncent une politique
de change fixe au Fonds montaire
international (FMI), on dit alors qu'ils
ont un taux de change fixe de jure.
D'autres dclarent des taux de change
flottants , mais contrlent les fluctuations de leur parit, si bien que l'on
parte de taux de change fixes de facto.
Les diffrentes possibilits pour
stabiliser la monnaie sont les suivantes,
en partant de la plus contraignante
pour alter vers la plus souple :
- les pays officiellement doltariss
qui ont abandonn leur monnaie nationale pour adopter le dollar (comme le
Panama, l'quateur);
- les caisses d'missions (currency
boards), systmes o le taux de change
est fix par la loi, et la masse montaire
adapte aux rserves de change de faon
permettre la convertibilit de tous les
avoirs montaires au moyen des rserves
constitues (comme Hong Kong);

COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

43

- les taux de change fixes conventionnels (comme le Qatar, l'Arabie saoudite), dans lesquels les pays s'engagent
maintenir leur taux de change l'intrieur d'une bande de fluctuation de
- 2 % autour d'une parit de rfrence
annonce l'avance;
- les taux de change fixes de facto,
o les pays n'annoncent pas leur politique, mais maintiennent leurs taux de
change dans des marges de fluctuation
de 2 % autour d'une parit donne
(comme l'gypte, le Venezuela);
- les parits glissantes de jure
(crowling peg ou crowling band). pour
lesquelles les gouvernements annoncent
chaque anne une parit de rfrence et
un taux de dvaluation (ou de rvaluation) prvu, en s'engageant soit maintenir cette parit glissante, soit contenir
fe taux de change l'intrieur d'une
bande de fluctuation (de 2 %) autour
de celle-ci ;
- les parits glissantes de facto qui
sont des systmes quivalents aux prcdents, mais o les pays n'annoncent ni
leur~ ni le rythme de Vriation de
ta parit qu'ils entendent retenir. Cette
catgorie inclut beaucoup de pys mergents, tant en Amrique latine (la Bolivie,
la Colombie), qu'en Asie (la Chine, le
Pakistan...). En fabsence d'annonce du
pays, c'est l'observation statistique des
fluctuations du taux de change et des
rserves oflicielleS qui permet de ~
naitre tes crowlings pegs ou crowling

bonds.

tats-Unis, zone euro, Japon, Royaume-Uni, ont des monnaies


flottantes. Les taux de change fixes sont surtout le fait des pays mergents. Plus de 80 % des pays en dveloppement ou mergents avaient
des changes fixes de facto dans les annes 2000, contre seulement
20 % des pays avancs. La peur du flottement concerne donc bien les
pays mergents.
Pour mettre en vidence les pays qui ancrent leur monnaie au
dollar, il faut examiner la volatilit de leur taux de change. Celle-ci
mesure l'amplitude des variations et peut tre interprte comme la

44

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

largeur d'une bande de fluctuation l'intrieur de laquelle voluerait


le taux de change. Par exemple, une volatilit de 1 % indique que
les variations annualises du cours contre dollar restent peu prs
contenues l'intrieur d'un intervalle de 2 % avec une probabilit de 95% (en faisant l'hypothse qu'elles suivent une loi normale).
Il faut considrer la variabilit des rserves de change, que l'on peut
mesurer par le coefficient de variation (c'est--dire l'cart type divis
par sa moyenne). Le graphique 2 rcapitule ces chiffres pour un
chantillon de pays avancs et mergents sur une priode allant
de 2000 2014.
Les monnaies des grands pays avancs, l'euro, la livre sterling, le
yen et le dollar canadien, ont des cours assez fluctuants, leur volatilit tant comprise entre 6,9% et 8,8% sur la priode. Mais leur principale caractristique tient la politique de leurs banques centrales,
dont les rserves officielles sont les plus stables de l'chantillon. En
comparaison, certains pays mergents ont des taux de change beaucoup moins volatils : c'est le cas de la Chine (1,4 %), la Bolivie (1,8 %)
et les pays du Golfe comme l'Arabie saoudite (0,4 %) ou le Kowet
(2,4 %). Cette stabilit des parits n'est pas due une absence de
chocs conomiques mais une politique dlibre, puisqu'elle
s'accompagne de fortes variations des rserves officielles.
Un autre ensemble de pays mergents, comme le Venezuela,
l'Argentine et le Brsil, prsentent non seulement des taux de change
trs volatils, mais aussi des rserves trs fluctuantes, tmoignant
d'interventions rptes pour maintenir les cours. Si les cours sont
instables malgr les interventions, c'est en raison des pressions sur
les marchs que n'ont pas pu contenir les banques centrales. Cette
situation est typique des crises de change traverses par ces pays sur
cette priode. C'est le cas aussi de beaucoup d'autres pays mergents,
notamment aprs la chute de Lehman Brothers en 2008, lorsque les
capitaux se sont brusquement retirs de ces pays pour s'orienter vers
des valeurs refuges comme les bons du Trsor amricain (chapitre III,
section Les effets de la politique montaire taux zro sur les pays
mergents et graphique 8).
Cependant les politiques de change ne sont pas immuables.
L'exemple d'un pays comme les Philippines est significatif de l'volution gnrale vers une stabilisation informelle des monnaies. Le pays
avait adopt un change fixe de facto par rapport au dollar au milieu
des annes 1990 jusqu' la crise de 1997, puis laiss flotter sa
monnaie jusqu'au dbut des annes 2000. Les autorits montaires
ont ensuite recommenc grer les cours de change contre dollar en
limitant les fluctuations du march, si bien que le rgime peut tre
assimil une crawling band de facto. Un autre exemple est celui de la

LE

DOLLAR

COMME

MONNAIE

45

INTERNATIONALE

Graphique 2. Volatilit des taux de change et fluctuations

des rserves officielles


(de janvier 2000 juin 2013)
Russie
Arabie saoudite
Australie
Kowe"1l
Venezuela
Turquie
Argentine
Bolivie
Chine
Malaisie
Brsil
Maroc
Core
Colombie
Prou
Philippines
Tha"1lande
Mexique
Singapour
Royaume-Uni
Japon
Zone euro
Canada

9.9
04
10 9
--24
27,
17 B
22,4
-18
-14
,.....__5.3
180
87

Rserves
Taux de chang

11,9
12,1
,...._50
69
60
10,0
5,8
loo.--

........
'--0

8,
8,
8js
69
10

20

30

40

Sources : Bloomberg ; FMI ; calculs des auteurs. La volatilit est calcule


comme l'cart type annualis des variations du taux de change mensuel,
les fluctuations des rserves sont reprsentes par le coefficient de variation,
c'est--dire l'cart type divis par la moyenne.

Chine qui a dcid, en 2005, de laisser sa monnaie s'apprcier


progressivement contre dollar, alors que le cours tait rest entirement fixe pendant les dix annes prcdentes. Cette politique a t
interrompue par la crise financire de septembre 2008 car il tait alors
ncessaire d'enrayer la chute des exportations dans un contexte
d'effondrement du commerce international. Puis l'apprciation
progressive du yuan a repris lorsque la conjoncture s'est amliore
en 2010. La politique chinoise a alors volu pour s'inscrire dans un
processus progressif de convertibilit du yuan par la cration d'un
march offshore du yuan Hong Kong et la conclusion d'accords de
swaps avec les banques centrales de pays mergents en Asie et en
Amrique latine.

46

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Quelle rationalit pour un ancrage au dollar ?

Depuis les travaux de Mundell en 1961, la thorie conomique


nous enseigne que deux pays n'ont intrt fixer leur taux de change
entre eux que s'ils forment une zone montaire optimale . Les
conditions qui rgissent ces zones tiennent avant tout la synchronisation du cycle conomique due un commerce international
intense entre les deux pays, la mobilit des facteurs de production
- capital et travail - tant un facteur supplmentaire pour faciliter
les ajustements en taux de change fixe. Ces critres semblent raisonnables et font largement consensus parmi les conomistes. Par
exemple, de nombreuses tudes ont cherch savoir s'ils taient satisfaits l'intrieur de l'espace europen avant l'union montaire, et
les critres de Maastricht s'en sont vaguement inspirs. Aujourd'hui
encore, des dbats ont lieu pour savoir si les divergences l'intrieur
de la zone euro ne proviendraient pas d'une dsynchronisation des
cycles conomiques.
Malgr ces recommandations acadmiques, un grand nombre de
pays fixent leur monnaie sur le dollar sans remplir aucune des conditions d'une zone montaire optimale avec les tats-Unis. Prenons
l'exemple de l'Arabie saoudite dont le taux de change est fixe par
rapport au dollar : son cycle conomique est li avant tout aux
mouvements des prix du ptrole. Lorsque le ptrole est cher, les
revenus d'exportation affluent, entranant la hausse les salaires, les
rentes, mais aussi les prix et l'activit conomique, notamment dans
les services. Inversement, l'activit et les prix refluent lorsque le
march du ptrole se retourne. Dans ces conditions, le cycle conomique a peu de raisons d'tre en phase avec celui des tats-Unis.
Or si les cycles conomiques sont dphass, des mcanismes dstabilisateurs peuvent se mettre en place. Supposons par exemple qu'un
pays soit en surchauffe, donc en proie l'inflation, alors que les
tats-Unis sont en rcession et maintiennent des taux d'intrt faibles
pour tenter de relancer leur activit. Si ce pays relve ses taux
d'intrt pour lutter contre l'inflation, il verra affluer des capitaux
en qute de rendements. Pour maintenir les taux de change fixes
malgr ces afflux de capitaux, il devra crer de la monnaie pour
acheter des dollars, et cette cration montaire viendra encore
alimenter la hausse des prix. Pour viter ces effets indsirables, la
hausse des taux d'intrt sera vraisemblablement beaucoup plus
modre que ncessaire, ce qui rendra difficile la lutte contre l'inflation initiale. C'est ainsi que la politique montaire d'un pays en
change fixe est contrainte par le dphasage de cycle conomique avec
les tats-Unis.

LE DOLLAR COMME MONNAIE

INTERNATIONALE

47

La porte de ces arguments est amoindrie si l'on considre non


plus des pays individuels mais des zones gographiques l'intrieur
desquelles le commerce entre les pays est trs intense. Si tous les pays
d'une zone de ce type ancrent leur monnaie sur le dollar, il est
rationnel pour chacun d'eux pris individuellement d'en faire de
mme. S'carter de cette stratgie prsenterait le risque de s'exposer
des variations de la comptitivit-prix par rapport aux partenaires
commerciaux, susceptibles de dstabiliser le commerce extrieur.
C'est cette logique qui est l'uvre en Asie de l'Est, o un grand
ensemble de pays, Chine en tte, stabilisent leur parit par rapport au
dollar, alors que cet ancrage n'est gure optimal pour les pays individuels. Nous sommes ici en prsence d'un dilemme du prisonnier
classique, o chaque participant adopte une mauvaise solution, car
celle-ci se trouve tre la meilleure rponse en l'absence de coopration. Le dveloppement d'accords montaires rgionaux et la libralisation de l'usage international du yuan pour l'Asie pourront tre des
moyens de sortir progressivement de cette situation.

La monnaie Internationale

Une monnaie est internationale si elle permet le rglement des


changes commerciaux entre les pays, ainsi que la circulation des
capitaux. Elle peut tre vue comme un bien public international
puisque son existence mme autorise le commerce international et
son financement. L'or jouait ce rle dans le systme de l'talon-or,
mme s'il n'tait pas le mdium direct du commerce international,
mais le moyen de rglement ultime de la variation des positions
montaires extrieures des pays. Il partageait ce rle avec les devises
convertibles en or dans le systme d'talon de change-or des annes
1920, dont on a vu dans le chapitre 1 qu'il n'a pas t satisfaisant.
Sous Bretton Woods, le statut privilgi du dollar est venu du fait
que les allis politiques des tats-Unis, dans le contexte de la guerre
froide, se sont abstenus de recourir la conversion en or. Dans notre
systme actuel, toutes les monnaies convertibles sur le march des
changes peuvent thoriquement remplir ce rle. En ralit, le rle
international d'une monnaie dpend de plusieurs facteurs, dont les
principaux sont la convertibilit, la taille de l'conomie sous-jacente
et le dveloppement des marchs financiers du pays metteur. Mais
l'histoire joue aussi un rle dterminant, car les situations dominantes sont difficiles renverser.

48

LE DOLLAR ET LE SYSTME MON~TAIRE INTERNATIONAL

Les conditions pour qu'une monnaie soit internationale


Une premire condition ncessaire pour qu'une monnaie soit
internationale est la pleine convertibilit, c'est--dire qu'elle doit
pouvoir tre achete et vendue librement sur le march des changes,
aussi bien par les rsidents du pays que par les non-rsidents. Cela
garantit qu'elle peut tre utilise pour les transactions internationales. Toutes les monnaies des pays avancs, comme l'euro, le yen,
la livre sterling ou le dollar canadien, sont pleinement convertibles
comme le dollar. Au contraire, les devises des pays mergents ont
une convertibilit souvent limite, en raison de contrles de capitaux plus ou moins contraignants qui en limitent l'utilisation pour
les trangers, l'instar du yuan chinois ou de la roupie indienne.
Ainsi, malgr la puissance conomique montante des pays mergents,
leurs monnaies ont encore peu de rle sur le plan international. C'est
ce qui pousse ces pays s'en remettre la monnaie d'un pays avanc,
en l'occurrence le dollar, pour les fonctions internationales.
Une seconde condition pour une monnaie internationale est la
taille du pays metteur. Il est vident qu'un petit pays monnaie
convertible (par exemple la Suisse) ne peut crer les liquidits ncessaires pour financer les balances des paiements de l'ensemble du
monde. Le rle international de cette devise est ncessairement
limit, car l'conomie du pays pourrait tre dstabilise par une
demande trop massive de la part des non-rsidents. l'inverse, un
grand pays bnficie d'un degr d'ouverture plus faible, qui le rend
moins sensible aux chocs extrieurs et aux mouvements de changes ;
il sera donc moins susceptible d'tre affect par un usage international de sa monnaie. Pour rpondre ces deux principaux critres de
convertibilit et de taille de l'conomie, le dollar, l'euro et dans une
moindre mesure le yen sont les principaux candidats.
Un troisime critre concerne le dveloppement des marchs
financiers du pays metteur. Il faut que les non-rsidents puissent
facilement emprunter cette devise et y placer leurs fonds avec des
cots de transaction faibles. Ceci implique des marchs financiers
profonds et liquides, ainsi que des marchs drivs sur lesquels les
risques peuvent tre couverts. Cette dernire condition dsigne
d'emble le dollar comme la principale monnaie internationale,
parce que les marchs des titres d'tat en euros ne sont pas unifis
entre les pays et sont par consquent bien moins liquides.
D'autres critres entrent aussi en compte, comme la puissance
conomique et politique du pays, la stabilit et la bonne gouvernance
des institutions. Il s'agit en effet d'inspirer confiance aux investisseurs
trangers et de les prserver de la crainte d'une brusque dprciation

LE

DOLLAR

COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

49

ou, pire, d'un blocage de leurs avoirs. Sans dsigner le dollar


de manire exclusive, ces derniers arguments ne jouent pas non
plus son encontre. Au total, nous sommes donc dans une situation o la monnaie internationale est thoriquement partage
entre un ensemble de devises, mais o le dollar est clairement
prpondrant.
Les fonctions de la monnaie internationale

Au niveau national, la monnaie est un bien public mis par le


systme bancaire mais troitement contrl par la banque centrale.
Elle a trois fonctions : (1) c'est un intermdiaire des changes, bien
suprieur au troc, pour l'change des biens ou des services, ainsi que
pour la rmunration des facteurs de production; (2) c'est une unit
de compte par laquelle les valeurs peuvent tre mesures; (3) c'est
aussi une rserve de valeur, permettant aux agents qui la dtiennent
de reporter dans le temps leurs dpenses.
De manire analogue, une monnaie internationale est un bien
public international qui assure les trois mmes fonctions l'usage des
non-rsidents. Ces trois fonctions peuvent tre distingues selon leur
usage priv ou public, comme cela est indiqu sur le tableau 1 : (1) En
tant qu'intermdiaire des changes, les agents privs ont besoin
d'une devise qui soit accepte par leurs contreparties trangres en
rglement de leurs transactions commerciales et financires. Les
banques centrales doivent pouvoir disposer d'un vhicule pour intervenir sur le march des changes. (2) En tant qu'unit de compte, il
faut une monnaie de facturation et de numraire pour les marchs
mondiaux, que ce soient des marchs de matires premires ou des
marchs financiers de produits drivs. Les gouvernements de leur
ct ont besoin d'une devise pour ancrer leur parit. (3) Comme
rserve de valeur, il faut distinguer les placements effectus par les
investisseurs privs des rserves officielles constitues par les banques
centrales.
Malgr des divergences sur l'usage de la monnaie internationale,
les choix effectus par les agents privs et publics ont tendance se
renforcer l'un l'autre. Le secteur priv est, en effet, souvent guid
dans ses choix par ceux des gouvernements. Par exemple, dans un
pays dont la monnaie est ancre sur le dollar, les entreprises prives
vont plus volontiers facturer leurs exportations dans cette devise. De
mme, les diffrentes fonctions de la monnaie internationale ne sont
pas indpendantes, et une devise qui sert souvent d'intermdiaire des
changes comme le dollar aura tendance servir aussi d'unit de
compte et de rserve de valeur. Au total, tous les choix des agents

50

lE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

publics et privs en matire de monnaie internationale ont tendance


converger vers une seule devise dominante.
Tableau 1. Les fonctions de la monnaie internationale
Fonctions

Secteur priv

Secteur public

(1) Intermdiaire
des changes

Rglement des transactions


commerciales et financires
Intermdiaire sur le march des
changes

Devise pour les


interventions de
change

(2) Unit de
compte

Principale devise de facturation


Numraire sur les marchs mondiaux
(matires premires et drivs)

Devise d'ancrage
pour fixation des taux
de change

(3) Rserve de
valeur

Devise de placement des non-rsidents


Marchs bancaires, obligataires, etc.

Rserves officielles de
change

La dominance du dollar

Pour accder un statut international, une monnaie doit remplir


un certain nombre de conditions, comme la convertibilit, la taille de
l'conomie sous-jacente, la liquidit des marchs financiers, la stabilit conomique et politique. Nous avons vu que le dollar remplissait
bien ces conditions, mais il faut reconnatre que certains lments
ne sont plus aussi favorables aujourd'hui qu'ils l'taient au milieu
du xx sicle. Notamment, le creusement du dficit courant amricain depuis plusieurs dcennies pourrait susciter une certaine
dfiance des investisseurs; la taille relative de l'conomie sousjacente dcline aussi dans le PIB mondial en raison de la monte des
mergents.
Il reste donc expliquer pourquoi le dollar reste la monnaie internationale largement dominante en ce dbut de xxi sicle et non une
monnaie internationale parmi d'autres, comme l'euro ou le yen. Ceci
revient se demander pourquoi la monnaie internationale se polarise
sur une seule devise.
L'existence d'externalits de rseau peut expliquer le phnomne
[Aglietta et Deusy-Fournier, 1995; Lim, 2006]. Celles-ci interviennent lorsque l'utilit d'un bien augmente avec son nombre d'utilisateurs. La demande individuelle de ces produits dpend donc de son
utilisation collective, comme dans le cas d'un logiciel, d'un systme
d'exploitation comme Windows ou d'une monnaie. Les externalits
de rseau conduisent l'installation durable de positions dominantes, qui sont ensuite trs difficiles renverser. Si un bien de ce

LE DOLLAR COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

51

type a acquis une position dominante un moment donn, il a de


grandes chances de la conserver longtemps. L'histoire est ainsi dterminante pour expliquer la prdominance du dollar. C'est le rle cl
qui lui a t confr dans le systme de Bretton Woods qui explique
encore l'importance du dollar aujourd'hui. Les externalits de rseau
jouent dans toutes les fonctions de la monnaie, que ce soit la facturation du commerce, la devise d'ancrage ou la constitution des
rserves.
Si de nombreux exportateurs facturent et rglent leurs transactions en dollar par exemple, chaque exportateur individuel a intrt
faire de mme. Le mme phnomne se produit sur les marchs
d'actifs financiers, et notamment sur les marchs de gros de la liquidit mondiale, par l'intermdiaire des banques internationales. De
leur ct, les banques centrales ont intrt dtenir leurs rserves en
devises dans la monnaie o sont libelles les dettes du pays et o est
factur son commerce extrieur, puisque ces rserves servent lisser
les dsquilibres provoqus par les alas dans les flux de dettes et
de commerce. Si les gouvernements dcident de rguler leur taux de
change pour les raisons indiques ci-dessus, ils le feront contre la
devise dont le march est le plus liquide, et contre laquelle les autres
pays administrent aussi leur parit. La monnaie est donc le domaine
des externalits par excellence. Dans ces conditions, le statut de
devise cl peut se perptuer, mme si les raisons sous-jacentes cette
position ont tendance s'estomper.
Le march des changes est particulirement sujet aux externalits
de rseau. Supposons qu'il y ait N monnaies dans le monde. Si les
transactions internationales se faisaient de manire bilatrale
entre ces N monnaies, sans en privilgier aucune, il y aurait
N(N- 1)/2 marchs des changes. Au contraire, s'il y a une seule
monnaie vhiculaire, il suffit de (N- 1) marchs des changes pour
assurer la conversion de n'importe quel couple de monnaies. En
concentrant les volumes sur un nombre plus faible de marchs, la
prsence d'une monnaie internationale unique permet d'augmenter
leur liquidit et donc d'abaisser les cots de transaction. Cet argument est convaincant si l'on songe qu'il existe environ 150 monnaies
dans le monde et que le nombre de marchs des changes bilatraux
pourrait s'lever 11175, nombre qui se trouve rduit 149 par
l'usage d'une monnaie vhiculaire [Lim, 2006).
La Banque des rglements internationaux (BRI) publie rgulirement des enqutes trs prcises sur les transactions effectues sur les
marchs des changes. Le dollar ressort de loin comme la principale
monnaie du march, puisque 87% des transactions effectues consistent l'changer contre une autre devise. Cette situation provient

52

LE DOLLAR ET

LE SYSTtME MONTAIRE

INTERNATIONAL

non seulement de son usage dominant dans le commerce international et les marchs financiers, mais aussi du fait qu'il sert d'intermdiaire entre les autres monnaies. Par exemple, l'change de reals
brsiliens contre pesos philippins se fait en deux temps : par la vente
de real contre dollar, puis de dollar contre peso. Cette pratique
permet de rduire les cots de transaction. En comparaison, la
seconde monnaie internationale, l'euro, n'entre que dans 33 % des
transactions du march des changes ; la troisime, le yen, dans seulement 23%.
Comparaison avec l'euro et Je yen

Le rle international des monnaies peut tre valu grce des


indicateurs statistiques, mme si certaines fonctions ne donnent pas
lieu un chiffrage prcis. Le graphique 3 rcapitule les statistiques
existantes pour le dollar, ainsi que pour ses deux plus proches rivaux
actuels que sont l'euro et le yen. Ces statistiques font apparatre la
prpondrance du dollar en ce qui concerne les transactions sur les
marchs de changes, les monnaies d'ancrage, les prts bancaires internationaux ainsi que les rserves des banques centrales. L'euro ressort
comme la seconde monnaie de rserve internationale, avec un rle
qui est cependant nettement plus limit, sa zone d'influence restant
circonscrite aux voisinages immdiats de l'Europe ou aux transactions qui impliquent une contrepartie europenne. Quant au yen,
son influence internationale est reste faible, en partie parce que le
gouvernement japonais a longtemps rsist son utilisation par les
non-rsidents.
Les monnaies de rglement et de facturation du commerce international ne donnent pas lieu la publication de statistiques rgulires, mais de nombreux travaux ont montr que le dollar tait la
principale monnaie dans ce domaine, quelles que soient les rgions
du monde, l'exception de l'Europe [Goldberg, 2010]. C'est aussi la
monnaie de cotation pour la plupart des marchs internationaux de
matires premires, notamment le ptrole.
La prminence des grandes banques d'affaires amricaines, mais
aussi l'importance des filiales amricaines des banques universelles
europennes et la taille des marchs financiers du pays expliquent
la suprmatie du dollar dans la finance mondiale. 57 % des prts
bancaires internationaux sont contracts en dollar, contre seulement
20 % en euro et 3 % en yen. Le dollar reste aussi prdominant sur
les marchs drivs, comme les drivs de crdit, mme sur des
entits gouvernementales europennes. La crise de 2008 n'a pas vritablement chang cet tat de fait, bien que les tats-Unis en aient t

LE DOLLAR COMME MONNAIE

INTERNATIONALE

53

l'picentre; toutefois, la crise de l'euro a provoqu un retrait des


banques europennes dans l'intermdiation en dollar du crdit international vers les pays mergents. C'est seulement en matire d'obligations internationales que l'euro et le dollar ont un rle peu prs
quivalent, puisque leurs parts respectives sont de 37% et 38 %.
En ce qui concerne les espces, le billet vert est un moyen de paiement universel qui circule en monnaie parallle dans de nombreux
pays. On estime que 65 % environ des billets mis par les tats-Unis
quittent le pays pour tre utiliss l'tranger. Ce pourcentage atteint
mme 75 %pour les coupures de 100 dollars [Goldberg, 2010]. Les
billets verts servent de moyens de paiement l'conomie souterraine, mais aussi aux ressortissants des pays en dveloppement ou
mergents qui ont peu de confiance dans leur propre monnaie. Le
phnomne est important en Amrique latine mais aussi en Russie
et dans les rpubliques issues de l'Union sovitique. Nous reviendrons sur cette question la fin du chapitre pour valuer les gains du
seigneuriage qu'en retirent les tats-Unis. En comparaison, les billets
en euro circulent beaucoup moins l'tranger, puisque c'est le cas de
seulement 20% d'entre eux [BCE, 2013].
Les banques centrales donnent aussi la priorit au dollar lorsqu'il
s'agit de placer leurs rserves officielles de change. Elles y investissent
61 % de leurs rserves, contre 24 % en euro et 4 % en yen. Cette
situation prolonge l encore celle qui prvalait sous le systme de
Bretton Woods, mme si, aujourd'hui, les banques centrales choisissent les devises dans lesquelles elles veulent investir. Ce choix se fonde
sur la confiance que peuvent inspirer les tats-Unis, notamment pour
les pays mergents, mais aussi sur deux facteurs techniques. Premirement, les banques centrales investissent leurs dollars en bons du
Trsor amricain, qui sont ngociables sur l'un des marchs de titres
les plus liquides au monde, tant donn la taille de la dette publique
amricaine, compare par exemple aux marchs fragments de la dette
souveraine en euro. Deuximement, les banques centrales des pays
qui maintiennent leur taux de change par rapport au dollar en achtent rgulirement en vendant leur monnaie nationale de faon
viter l'apprciation de leur parit. Elles en conservent une large part
dans leurs rserves de faon pouvoir les revendre dans le cas o leur
monnaie se dprcierait et qu'il faille en soutenir le cours. Nanmoins, l'accumulation des dficits amricains fait peser un risque de
change sur ces rserves en dollar. Pour y faire face, un certain nombre
de banques centrales ont commenc diversifier progressivement
leurs rserves vers d'autres monnaies. La part du dollar dans les
rserves de change a ainsi baiss depuis 2000, mme si la crise de 2008

54

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Graphique 3. Le rle international du dollar, de l'euro et du yen,


en% du total
(sauf pour les monnaies ancres, en nombre)
(1) Transactions sur le march des changes

(3) Prts bancaires


(4) Obligations internationales

0%

20 %

40 %

60 %

80 %

100 %

mdollar euro yen

Notes : (1) part des transactions incluant la monnaie en 2013 (total de 200 %), source : BRI
[2013] ; (2) nombre de monnaies ancres, source : McKinsey Global lnstitute [2009]; (3) et
(4) part des prts bancaires internationaux et des obligations internationales libelles dans la
monnaie la fin 2012, source : BCE [201 3] ; (5) part dans les rserves officielles de change alloues
fin 2013, sources: FMI, base de donnes COFER (2014).

n'a pas chang la donne; elle aurait plutt eu tendance la renforcer


cause du dsir immdiat de fuite vers le refuge liquide.
Dollarisation et ddol/arisation

Le terme de dollarisation recouvre deux ralits trs diffrentes.


Au sens strict ou de jure, la dollarisation dsigne la situation
d'un pays o le dollar est la seule monnaie lgale. Au sens large
ou de facto, le mot qualifie toutes les situations o le dollar circule
comme monnaie parallle l'intrieur d'un pays ct de la monnaie
locale.
La dollarisation de jure rsulte d'une dcision de l'tat d'abandonner sa propre monnaie au profit du dollar. Toutes les fonctions
de la monnaie sont alors transfres au dollar, la monnaie nationale
disparaissant purement et simplement. Trs peu de pays sont
concerns, parmi lesquels les principaux sont le Panama, depuis 1904,
l'quateur depuis 2000, le Salvador depuis 2001. Au moment du
passage la dollarisation, les rserves de change sont utilises pour
acheter les billets qui seront mis en circulation, puis le stock de
monnaie volue selon le solde des entres et des sorties de capitaux.

LE

DOLLAR

COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

55

Les implications de ce choix sont drastiques puisque la banque


centrale n'a plus la main ni sur la cration montaire ni sur le taux
d'intrt, l'arme du taux de change ayant galement disparu. Celle-ci
ne peut plus jouer le rle de prteur en dernier ressort, qui consiste
crer des liquidits pour renflouer les banques en cas de crise : les
instruments de politique conomique se trouvent ainsi trs limits. Or
ce choix est difficilement rversible une fois que la monnaie nationale
a disparu. Il faut donc une situation vraiment dsespre pour qu'un
tat se rsolve une dcision aussi radicale. Dans le cas de l'quateur, en 2000, l'hyperinflation, la chute continue du taux de change,
le dfaut de paiement de l'tat, l'effondrement du systme bancaire
ainsi que l'instabilit politique s'taient conjugus pour anantir toute
confiance dans la monnaie nationale. Les agents privs avaient dj
fui la monnaie nationale au profit du dollar lorsque le gouvernement
a annonc sa dcision d'adopter le dollar comme monnaie lgale.
La dollarisation de facto est une situation beaucoup plus rpandue,
en Amrique latine mais aussi en Asie. Elle rsulte des myriades de
choix effectus continment par les agents privs ou publics dans
leurs dcisions d'pargne et d'emprunt. Dans les pays o la rglementation le permet, ceux-ci peuvent en effet arbitrer entre leur propre
monnaie, plus ou moins sujette l'inflation ou la dvaluation, et une
monnaie internationale souvent juge plus solide, comme le dollar.
Les prfrences des agents cet gard dpendent surtout de la fiabilit qu'ils attribuent leur propre monnaie. Or la confiance dans la
monnaie se forge sur le long terme et ne peut se dcrter. Des pisodes
d'hyperinflation, comme en ont connu de nombreux pays
d'Amrique latine dans les annes 1980, laissent des traces durables
dans la mmoire des peuples et sont susceptibles d'branler leur
confiance dans la monnaie nationale pendant plusieurs dcennies.
Certains auteurs sud-amricains en sont venus parler de pch
originel ce propos, les conomies mergentes se trouvent en effet
lourdement handicapes par la prfrence pour le dollar sans qu'il soit
possible d'y remdier court terme [Hausmann et Panizza, 2003].
D'un ct, les pargnants de ces pays sont tents de dtenir leurs
dpts bancaires en dollar pour prserver la valeur de leur richesse, si
la monnaie nationale a tendance se dprcier. D'un autre ct, les
emprunteurs locaux, que ce soit l'tat ou les entreprises, ont souvent
intrt libeller leurs emprunts en dollar pour attirer les souscripteurs, qu'ils s'adressent aux pargnants du pays ou aux investisseurs
internationaux. Le taux d'intrt souvent plus faible sur l'emprunt en
dollar est aussi un avantage pour les metteurs, mme s'il s'accompagne d'un risque de change. Pour le gouvernement d'un pays dont le
taux de change est ancr au dollar, mettre sa dette en dollar permet

56

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

de rduire le cot de l'emprunt. Cependant, ds que la monnaie se


dprcie, le service de la dette se trouve renchri d'autant. Ainsi
l'endettement en dollar permettrait d'une certaine manire de crdibiliser la volont des autorits de maintenir leur cours de change.
Dans la ralit, il conduit plutt amplifier les crises de change,
puisque les dvaluations provoquent une augmentation de la dette en
devises. Ce fut le cas par exemple dans la crise asiatique de 1997, ainsi
qu'en Argentine en 2001-2002.
Depuis ces crises, la dollarisation est considre comme un facteur
de vulnrabilit des pays mergents, qu'il s'agit de limiter. Le FMI a
dict un certain nombre de recommandations dans ce sens, incitant
notamment les pays concerns dvelopper un march obligataire en
monnaie locale. Suite ces recommandations, mais aussi en raison
du repli de l'inflation mondiale et de la bonne performance des
monnaies mergentes, la dollarisation a fortement rgress en
Amrique latine. Le recul le plus spectaculaire a eu lieu en Bolivie,
puisque la part du dollar est passe de plus de 93 o/o des dpts et des
crdits en 2000 environ 50 o/o en 2010. C'est aussi le cas au Prou o
cette part a diminu, passant de 79 o/o environ 50 o/o ainsi qu'au Paraguay et en Uruguay (tableau 2).

Les consquences pour l'conomie mondiale


Si les tats-Unis rgnent quasiment sans partage sur la monnaie
internationale, leur influence est plus partage sur le commerce international, dont la structure reflte davantage l'importance conomique
des pays sur l'chiquier mondial. Cet cart entre puissances montaire et commerciale cre invitablement des distorsions. D'une part,
les pays qui fixent leur monnaie par rapport au dollar sans avoir de
liens conomiques suffisants avec les tats-Unis peuvent se trouver
dconnects de leurs partenaires commerciaux. L'ancrage conduit
alors aux msalignements des monnaies par rapport aux fondamentaux conomiques. D'autre part, le statut international du dollar cre
une asymtrie dans le financement des dficits extrieurs mondiaux,
puisque les investisseurs acceptent ainsi de financer la dette extrieure
amricaine moindre cot. L'accumulation des rserves officielles de
change en dollar en est un symptme. Les tats-Unis peuvent ainsi
tre en dficit extrieur permanent sans tre incits rquilibrer leurs
comptes en effectuant les ajustements ncessaires comme les autres
pays.

lE

DOLLAR COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

57

Tableau 2. Dollarisation en Amrique latine, part des dpts


et des crdits en dollar
2010

2000

Bolivie
Paraguay
Prou
Uruguay

Dpts

Crdits

Dpts

Crdits

93,2

94,4
53,3
78,9
75,1

51,4
43,5
49,7
76,3

53,8
38,6
52,1
52,5

69,7

78,5
87,0

Source : Garcfa-Escribano et Sosa [2011].

Le msalignement des monnaies

Les amples fluctuations du dollar contre les monnaies tierces sont


un facteur de dstabilisation pour les pays dont le taux de change
est fixe, qui s'ajoute aux problmes engendrs par le dphasage des
cycles conomiques [Coudert et Couharde, 2009; Coudert, Couharde
et Mignon, 2011a]. Lorsque le dollar s'apprcie contre les autres
monnaies, toutes les monnaies ancres sont emportes dans son
sillage. Ceci signifie que leurs produits deviennent plus chers pour les
pays tiers. Comme les prix et les salaires sont rigides la baisse, il
en rsulte une perte de comptitivit, qui peut tre dvastatrice pour le
commerce extrieur. Les taux de change des pays ancrs ont alors
tendance tre survalus, ce qui se manifeste par des dficits
courants structurels, c'est--dire qui persistent quel que soit l'tat de la
conjoncture.
Or la survaluation des monnaies est l'origine de crises retentissantes. En effet, les investisseurs internationaux peuvent placer longtemps leurs fonds dans ces monnaies survalues pour financer le
dficit courant du pays, car elles offrent souvent des diffrentiels de
rendement attractifs. Cette situation dure tant que le risque peru est
faible, mais le jour o l'aversion au risque augmente, les capitaux se
retirent brusquement, provoquant une chute de la valeur de la
monnaie. Cette squence n'est pas hypothtique; elle s'est produite
plusieurs reprises dans l'histoire rcente. Par exemple, de 1995 au
dbut 1997, le dollar s'est apprci de 50% contre le yen japonais,
entranant dans son sillage les monnaies changes fixes des pays du
Sud-Est asiatique, dont les dficits courants se sont envols. Les capitaux se sont retirs brutalement de la zone, produisant ce que l'on a
nomm la crise asiatique de 1997. Le mme scnario s'est reproduit
de 1997 2000 alors que le dollar s'apprciait de 30 % contre l'euro,

58

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

le taux de change fixe de l'Argentine, dont le tiers des exportations


est dirig vers l'Union europenne, est devenu survalu, contribuant
ainsi la crise de 2001.
Parmi les pays dont les monnaies sont ancres sur le dollar, les
producteurs de ptrole sont sans doute moins touchs par ses fluctuations. L'impact y est plus limit, dans la mesure o la comptitivitprix de leurs exportations n'est pas affecte par la variation de leur
taux de change vis--vis du reste du monde. Le prix du ptrole se
fixant en dollar, si le ryal saoudien est survalu, la capacit exportatrice du Royaume demeure intacte, tant que les salaires du pays
permettent d'extraire le ptrole en laissant des marges suffisantes.

La monte des rseNes de change


Une des consquences importantes de l'ancrage des monnaies
mergentes est l'accumulation des rserves de change (graphique 4).
En effet, les pays dont les changes sont fixes ont besoin d'intervenir
rgulirement sur le march des changes. Mme si les marchs des
changes sont contrls par la rglementation dans certains pays, les
taux de change se forment toujours en fonction de l'offre et la
demande. Ceci veut dire que si une banque centrale veut maintenir
une parit fixe, mais que la demande et l'offre ne s'quilibrent pas ce
prix, elle doit intervenir en mettant sur le march les quantits ncessaires pour rtablir l'quilibre.
Prenons l'exemple de la Chine. Deux cas peuvent se prsenter: (i) Si
la demande de yuan est insuffisante pour absorber l'offre, la banque
centrale doit racheter sa propre monnaie en vendant des dollars, ce
qui exige de disposer au pralable du stock ncessaire. (ii) A contrario,
si la demande est trop forte, la banque centrale chinoise doit vendre
des yuans contre dollars, de faon viter que le cours ne s'envole.
Les dollars achets de cette faon sont accumuls sous forme de
rserves officielles de change, qui permettront de faire face un ventuel retournement des marchs. Le second cas de figure a t de loin le
plus frquent au cours de la dernire dcennie : la banque centrale
chinoise est intervenue rgulirement pour soutenir le cours du dollar.
Ces interventions ayant pour but de limiter l'apprciation du yuan
ont certainement contribu soutenir les exportations. Elles ont aussi
conduit la Chine engranger d'normes quantits de dollars sous
formes de rserves officielles de change, celles-ci atteignant une
proportion record de 48 % du PIB en 2009, contre 14 % en 2000
(graphique 4). Cette situation se retrouve dans un grand ensemble de
pays mergents, notamment asiatiques. Au niveau mondial, les

lE

DOllAR

COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

59

Graphique 4. Rserves de change en pourcentage du PIB,


Monde et Chine
20%

15%

10%

5%

0%
0
\0

Il')

\0

"'

"~

Il')

""'

co

"'

Il')

co
~

Il')

"'"'

"'"'

co

;;

0
0
0
N

Il')

0
0
N

;;
N

60%
Chine

50%
40%
30%
20%
10%
0%
0

co
~

.....

\0

"'

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co

co

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0
N

"<t
0
0
N

"

0
0
N

;;
N

Sources : FMI ; Banque mondiale.

rserves de change ont bondi, passant de 1 % du PIB dans les annes


1960 17% en 2012.
Le financement de la dette amricaine par les rserves de change
des autres pays

La position extrieure nette dsigne l'cart entre les actifs que les
rsidents d'un pays dtiennent l'tranger et ceux que possdent les
trangers dans le pays. Si elle est ngative, on peut considrer qu'il

60

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

s'agit d'une dette du pays vis--vis de l'tranger. En toute rigueur, la


position extrieure nette compte aussi des investissements directs et
des actions qui ne sont pas proprement parler une dette, mais il n'en
reste pas moins que leur montant est d aux non-rsidents, ce qui rend
lgitime d'assimiler les deux termes.
La position extrieure amricaine tait positive dans l'immdiat
aprs-guerre, notamment vis--vis de l'Europe la suite du plan Marshall, auquel s'ajoutaient les crances de guerre. Elle s'est ensuite considrablement dveloppe au cours des deux dcennies suivantes en
raison de la puissance des multinationales amricaines qui ont investi
sur tous les continents. Cependant, depuis le dbut des annes 1970,
les dficits extrieurs persistants ont commenc ronger les avoirs du
pays ; les tats-Unis sont ainsi devenus dbiteurs vers le milieu des
annes 1980. La position extrieure nette du pays, dsormais ngative,
s'levait 4 166 milliards de dollars en 2013 (tableau 3), soit 25% du
PIB environ.
Les avoirs extrieurs nets reprsentent les soldes courants passs
accumuls, compte tenu des effets de valorisation. Un pays dficitaire
doit ncessairement financer son dficit par des entres nettes de capitaux de mme montant. Il y a seulement deux moyens pour ce faire :
soit les rsidents du pays vendent une partie de leurs actifs l'tranger,
soit les trangers achtent des actifs dans le pays. Dans les deux cas,
la position extrieure du pays se dgrade. Dans la ralit, les actifs des
Amricains l'tranger ont continu de crotre un rythme soutenu,
les multinationales amricaines poursuivant leur politique d'investissements l'tranger. Mais les trangers ont investi bien davantage aux
tats-Unis, si bien que le solde entre les deux est devenu ngatif.
Le statut de monnaie internationale du dollar a permis de financer
sans douleur la dette amricaine. La contrainte extrieure s'est fait
beaucoup moins sentir aux tats-Unis que dans les autres pays,
puisque la dette extrieure a augment continment sans crise de
financement. L'attrait exerc par le dollar sur les investisseurs internationaux ne s'est jamais dmenti, mme pendant la crise de 2008.
Plus prcisment, il convient de se demander dans quelle mesure le
statut international du dollar contribue au financement de la dette
amricaine. Pour rpondre cette question, il faut se reporter aux
statistiques publies dans la balance des paiements amricaine. Nous
pouvons en extraire la composition des avoirs amricains l'tranger
(ligne 1 du tableau 3) ainsi que ceux des trangers dtenus aux
tats-Unis (ligne 2), qui viennent financer la dette extrieure du pays.
Dans cet ensemble, deux lignes sont directement lies au statut international du dollar : ce sont les rserves officielles de change
(ligne 2.1) d'une part, ainsi que les billets (qui figurent l'intrieur de

LE

DOLLAR

COMME

MONNAIE

61

INTERNATIONALE

Tableau 3. Dcomposition de la position extrieure nette


des tats-Unis, en milliards de dollars
Type d'actifs

2013

1976

1980

1990

(= 1- 2) .............................................

162,7

360,3

- 230,4 - 1 337,0

-4165,6

1. Avoirs amricains dtenus


l'tranger ...................................

457,0

929,8

2179,0

6238,8

21 590,9

1.1 . Rserves officielles


des tats-Unis .........................

44,1

171,4

174,7

128,4

483,4
18258,3

2000

Position extrieure des tats-Unis

1.2. Avoirs privs des Amricains


l'tranger .............................

Investissement direct
Titres trangers

367,9

692,8

1 920,0

6025,2

222,3

388,1

616,7

1 531,6

5 318,6

44,2

62,5

342,3

2425,5

8291,8

Actifs des banques amri-

81,1

203,9

695,7

1 231,5

3667,0

2. Avoirs des trangers aux


tats-Unis ......................................

294,3

569,5

2409,4

7 575,8

25 756,5

2.1 Rserves officielles des pays


trangers aux tats-Unis .........

107,1

181,2

380,3

1 037,1

5 843,3

caines sur l'tranger

Titres du gouvernement
amricain ...............................

72,6

118,2

291,2

756,2

4485,9

2.2 Autres actifs trangers ............

187,1

388,2

2029,1

6538,7

17201,3

47,5

127,1

505,3

1 421,0

3131,6

7,0

16,1

152,5

381,6

1 638,6

Autres titres amricains

54,9

74,1

460,6

2623,0

7614,5

Billets

11,3

19,4

64,0

205,4

481,3

Passif des banques


amricaines

53,5

121,1

633,3

1168,7

3 769,6

Investissement direct
Titres du Trsor amricain

Note :

Chiffre provisoire du 3 trimestre pour 201 3.


Source :

Bureau of Economie Analysis.

la catgorie autres actifs trangers de la ligne 2.2) d'autre part,


quoique leurs montants soient moins importants que ceux des
rserves.
Les banques centrales trangres ont investi 5,8 trillions de dollars
aux tats-Unis sous forme de rserves officielles de change. Sur ce
montant, 4,5 trillions sont placs en titres de l'tat amricain, le reste
l'tant essentiellement en titres mis par des organismes publics. La
situation est asymtrique, puisque les tats-Unis eux-mmes

62

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

dtiennent comparativement trs peu de rserves de change


(ligne 1.1), 483 milliards en 2013, essentiellement sous forme d'or.
Au total, le solde de rserves officielles des trangers aux tats-Unis
est de 5,4 trillions de dollars environ (ligne 2.1-ligne 1.1). Les rserves
de change en dollars permettent donc de couvrir entirement la dette
extrieure nette amricaine (de 4,2 trillions de dollars).
Dans un monde compltement symtrique o le dollar n'aurait
pas de statut particulier, ce solde serait sans doute voisin de zro car
les banques centrales trangres diversifieraient leurs monnaies de
rserve et la banque centrale amricaine dtiendrait davantage de
rserves sur l'tranger. Dans ce cas, la position extrieure nette des
tats-Unis ne serait plus de- 4,2 mais de- 9,3 trillions de dollars, un
montant bien plus difficile financer. Mme s'il est dlicat de refaire
l'histoire en raisonnant de la sorte, il est clair que les rserves officielles des banques centrales trangres sont dcisives dans le financement du dficit amricain.
Les gains de seigneuriage et le privilge exorbitant

Les coupures en dollar sont utilises comme monnaie parallle


dans de nombreux pays. Ce phnomne touche surtout les pays en
dveloppement ou mergents dont les rsidents ont peu confiance
dans leur monnaie nationale. Les billets verts constituent une rserve
de valeur qui permet leurs dtenteurs d'viter la dvalorisation de
leurs avoirs en cas d'inflation ou de dvaluation dans leur pays.
Dtenir des dollars revient ainsi faire sortir ses capitaux du pays,
en chappant ventuellement aux rglementations en matire de
contrle des changes. Les coupures en dollar sont aussi utilises par
les trafiquants de tout genre pour servir de moyens de paiement
l'conomie souterraine. Au total, 481 milliards de dollars sont
dtenus en billets par les trangers (tableau 3). L aussi, la situation
est trs asymtrique puisque les Amricains n'ont gure de raisons
de dtenir des billets en monnaie trangre. Il n'y a d'ailleurs pas
de ligne spcifique prvue cet effet dans la balance des paiements
amricaine. Au total, le financement de la dette amricaine s'en
trouve facilit hauteur de 0,5 trillion de dollars. Cela est d'autant
plus favorable qu'il n'y a pas d'intrts verser sur ce poste.
Le gain ainsi obtenu par l'mission de billets relve de ce qu'il est
convenu d'appeler le seigneuriage . Il s'agit l du gain mettre
des billets qui sont accepts leur valeur faciale par les agents privs,
alors que leur cot de production est bien infrieur cette valeur. Ce
gain revient aux autorits montaires du pays metteur, c'est--dire
la banque centrale et l'tat. Lorsque les billets circulent l'intrieur

LE

DOLLAR COMME

MONNAIE

INTERNATIONALE

63

du pays, le gain de seigneuriage existe, mais comme il est prlev sur


les rsidents, il n'y a pas de bnfice net attendre au niveau du
pays. Lorsque la monnaie est internationale, le seigneuriage est bien
plus favorable puisque le gain est obtenu sur le reste du monde : il
permet de financer la dette extrieure sans cot. Pour les tats-Unis,
en valeur actuelle, le gain correspond au 0,5 trillion de dollars de
billets en circulation l'tranger, si on nglige leur cot de production. Une autre faon de l'exprimer est de calculer le gain ralis
chaque anne par la circulation de billets, qui rduit la dette et donc
les intrts verser. Si le taux d'intrt sur les emprunts d'tat est de
2 o/o par exemple, l'conomie est de 10 milliards de dollars environ.
On peut aussi inclure dans les gains de seigneuriage ceux qui rsultent des rserves officielles dposes par les pays trangers aux
tats-Unis. En effet, les banques centrales qui achtent la dette
publique amricaine le font pour acqurir des rserves en monnaie
internationale et sont trs peu sensibles au rendement offert. Cette
demande que l'on peut qualifier de captive contribue faire
baisser les taux d'intrt sur les emprunts souverains amricains.
L'cart entre les intrts qui seraient verss en l'absence de ce
comportement des banques centrales trangres et les intrts effectivement verss sur la dette amricaine reprsente donc un gain directement li au statut de monnaie internationale. Un certain nombre
d'tudes conomtriques ont tent de chiffrer cet effet. Leurs rsultats
montrent que le statut de monnaie de rserve abaisse significativement le taux d'intrt sur la dette amricaine, quoique l'amplitude de
la baisse soit trs variable selon les mthodes utilises, allant de 0,3 o/o
2 o/o [McKinsey Global Institute, 2009]. Pour donner un ordre de
grandeur de cet effet, on peut retenir une estimation moyenne entre
0,5 et 0, 7 point de pourcentage. Comme la dette publique amricaine
est peu prs gale 100 o/o du PIB, l'conomie annuelle ralise
reprsente 0,5 o/o 0, 7 o/o du PIB, ce qui correspond une fourchette entre 85 et 120 milliards de dollars. En additionnant les gains
des deux postes, rserves officielles et billets, le total des gains de
seigneuriage pourrait tre estim autour des 100 milliards de dollars
par an, pour donner un ordre de grandeur approximatif.
Dans les annes 1960, Giscard d'Estaing, alors ministre des
Finances du gnral de Gaulle, dnonait le privilge exorbitant
des tats-Unis d'mettre la monnaie internationale. La formule n'a
cess d'tre reprise depuis lors, peut-tre parce qu'elle se traduit littralement en anglais (exorbitant privilege) mais surtout car elle reste
justifie aujourd'hui par l'ampleur des gains de seigneuriage qui
reviennent aux tats-Unis.

64

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Cependant, le privilge d'mettre la monnaie internationale


engendre aussi des inconvnients. C'est la raison pour laquelle des
pays comme le Japon ou l'Allemagne ont tent de freiner le processus
d'internationalisation de leur monnaie dans les annes 1980 ; ceci
peut aussi expliquer l'attitude actuelle de la Chine qui continue de
limiter l'utilisation du yuan par les non-rsidents. En effet, l'attraction exerce par la monnaie internationale sur l'ensemble des investisseurs mondiaux contribue en soutenir artificiellement le cours,
ce qui peut donner lieu une survaluation et pnaliser le commerce
extrieur du pays metteur. Le dficit permanent de la balance des
paiements amricaine peut tre d en partie cette situation. Si l'on
prenait en compte les effets induits sur le taux de change et la perte
de comptitivit qui en rsulte pour les producteurs nationaux, le
privilge de l'metteur de monnaie internationale pourrait se rvler
bien moins exorbitant qu'attendu. McKinsey Global Institute [2009]
chiffre entre 85 et 115 milliards de dollars les cots dus la perte de
comptitivit du dollar du fait de son rle international, soit presque
autant que les gains de seigneuriage.

Ill

1 Les fluctuations des cours du dollar :


origines et consquences

le dollar est une monnaie flottante puisque son cours se dtermine selon 11 offre et la demande sans intervention des autorits
amricaines. Si certains pays choisissent de fixer le cours de leur
monnaie par rapport lui1 ils doivent assumer seuls leur dcision
en intervenant sur le march des changes 1 sans que cela engage le
gouvernement amricain. Cette situation perptue la tradition de
douce insouciance (benign neglect) vis--vis de la valeur externe de
la monnaie1 ne au temps o le systme de Bretton Woods plaait
les tats-Unis au centre du systme montaire international. Ainsi
au dbut des annes 1970 le secrtaire d tat au Trsor John
Connally lanait-il une dlgation europenne l 1 adage rest
clbre : Le dollar est notre monnaie mais votre problme.
Qu en est-il aujourd 1 hui? La valeur du dollar est-elle vraiment
indiffrente pour l conomie amricaine? Certes plus un pays est
grand et dvelopp plus sa production se dirige vers son march intrieur et moins son commerce extrieur pse dans sa croissance. Ainsi
un faible degr ouverture (dfini comme la moyenne des exportations et des importations rapporte au PIB) rduit l impact du taux
de change sur 11 conomie. Cest pourquoi les grands pays1 comme les
tats-Unis1 mais aussi la zone euro prise dans son ensemble 1 peuvent
assumer plus facilement les fluctuations de leur monnaie. Cependant~ le processus de mondialisation accompagn par la dsindustrialisation des pays avancs a augment invitablement les degrs
ouverture1 si bien que les cours de change ont ncessairement des
rpercussions conomiques internes. Les tats-Unis n 1chappent pas
la rgle car le solde de la balance commerciale amricaine dpend
bien du taux de change 1 comme C1est le cas pour tous les pays du
monde.
Avant de S interroger sur les causes et les consquences du cours du
dollar~ il faut pouvoir disposer un outil capable de mesurer la valeur
1

66

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

externe d'une monnaie d'une manire adquate. D'une part, il faut


pouvoir calculer la variation du cours de change par rapport un
grand ensemble de devises de manire synthtique. On recourt pour
cela un taux de change dit effectif, ou multilatral, qui est une
moyenne pondre des cours contre les principales devises, la pondration refltant les parts des diffrents partenaires dans le commerce
extrieur des tats-Unis (voir encadr p. 67). D'autre part, il faut
prendre en compte l'volution relative des prix entre les pays. En
effet, la valeur d'une monnaie dpend avant tout de son pouvoir
d'achat, c'est--dire de la quantit de biens qu'elle permet d'acqurir
dans le pays et l'tranger. Par exemple, supposons que le cours du
dollar se dprcie contre yen, passant de 100 yens par dollar 90
l'anne suivante. Si les prix n'ont pas vari dans les deux pays, les
produits amricains deviennent 10 o/o moins chers pour les Japonais,
ce qui amliore leur comptitivit. Si, en revanche, l'inflation amricaine a t suprieure de 10 o/o celle du japon, un produit amricain
qui valait 1 dollar ou 100 yens prcdemment vaut toujours peu
prs le mme prix l'anne suivante (soit 1,10 dollar multipli par 90);
autrement dit, malgr la variation du taux de change, le commerce
extrieur n'a pas lieu d'tre affect. Pour tenir compte de cette volution relative des prix, on utilise un taux de change rel . Dans notre
exemple prcdent, o la dprciation du dollar compense exactement la monte relative des prix aux tats-Unis, le taux de change
rel est inchang. En tendant cette notion plusieurs devises, on
calcule un taux de change rel effectif ou multilatral, comme une
moyenne pondre des taux de change rels par rapport aux principaux partenaires commerciaux. Cet indicateur permet d'valuer la
valeur externe du dollar : lorsqu'il augmente, le dollar se renforce par
rapport aux autres devises.
Bien qu'elle soit soumise d'amples fluctuations, la valeur externe
du dollar ainsi dfinie semble dcliner tendanciellement lorsqu'on
la considre en perspective historique. Ce dclin, reprsent par les
tendances baissires traces sur le graphique S, est surtout le fait des
annes 1970, priode durant laquelle le billet vert a perdu environ
un tiers de sa valeur, avec ses dvaluations successives puis la mise
en flottement gnralise des monnaies. partir des annes 1980,
la valeur du dollar oscille, alternant successivement des priodes
d'apprciation et de dprciation.

LES

FLUCTUATIONS

DES

COURS

DU

DOLLAR :

ORIGINES

ET

CONSQUENCES

67

La valeur externe du dollar mesure par le taux de change effeCtif


Le taux de change effectif d'une monnaie reprsente ses fluctuatiOO$ relativement
un panier de ~ Plus prcismen~ c'est une moyenne pondre des variatiom. cumules.~ taux de change bilatraux par rapport aux prindpai,IX partenaires commerciaux. npeut tre dfini de manire
ou retfe.
(1) Le taux de change effectif nominal du dOllar se construit de la manire suJvnte :

nomi

TCE,=fi
TC
i1
o .TCf t est le taux de change effectif du dOllar la priode t talcut f.lilr rapport
un ensemble de N f1'IOIVli1ies; TC. est le .taux de change du pays i contre dollar la
priode t, exprim en nombre d'units de monnaies du pays i par dollar et mis en
base 100 pour une anne~ par exemple 2010; ~est la pondration du pays i
dans le taux de change etrectif du dollar, elle reflte l'importance du pays i dans le
commerce extrieur amricain, la somme des pondrations tant gate 1.
(2) Le taux de change effectif rel du dolfar mestli'e rvolution du prix des biens aux
fats.Unis par rapport ceux des parterlaiA!s comrnerdat.tx trangers; il est obtenu en
. tenant compte du diffrentiel d'inflation entre les tats-Unis et leurs partenaires.:
TRr-==

N
[
=t

TC, pPusr]W
4

PUStt (PiJ est Yindice des prix aux tats-Unis (respectivemnt dans le pays 1) pris
en base 100 pour la mme anne.
Pfus le taux de change effectif ret du dollar augmente, plus tes produits amricains sont chers pour les non-rsidents. La monte du taux de change rel effectif
traduit donc une perte de comptitivit pour les producteurs amricains.
o

Graphique 5. Taux de change effectif rel du dollar, 1965-2013,


base 100 en 2005, tendance linaire et moyenne mobile sur quatre ans
160r--------------------------------------------

80+---.----.----r---.----.--~----r---~--~---

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010
Source: BRI.

68

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

La politique montaire amricaine au cur


du cycle conomique
Comme celui de toutes les autres monnaies, le taux de change du
dollar fluctue en fonction d'un grand nombre de facteurs, tels que
le diffrentiel de taux d'intrt avec l'tranger, la productivit de
l'conomie, le solde des paiements courants ou les perspectives de
croissance conomique. Tous ces lments qui dterminent l'attractivit relative d'un placement aux tats-Unis pour les investisseurs
internationaux jouent tour tour un rle plus ou moins accentu
selon les priodes et les proccupations des participants de march.
Cependant, parmi tous ces facteurs, le taux d'intrt joue un rle
prpondrant car il agit directement sur le rendement relatif des
placements en devises. S'il augmente aux tats-Unis par rapport
l'tranger, le rendement des fonds en dollar devient plus attractif,
ce qui encourage la demande de dollars et renchrit le taux de
change. En comparaison, les autres facteurs ne jouent qu'indirectement, car ils n'affectent le taux de change qu' travers l'influence
relle ou suppose qu'ils peuvent exercer sur le taux d'intrt. Par
exemple, une plus forte croissance anticipe est susceptible de dclencher un relvement du taux d'intrt et donc de faire monter la
valeur du dollar. En fixant les taux d'intrt, la politique montaire
amricaine est donc dterminante pour la valeur externe du dollar.
Les objectifs de la Fed et la gestion par les taux d'intrt

Comme toutes les banques centrales indpendantes, la Federal


Reserve Bank dfinit la politique montaire du pays. Plus prcisment, elle fixe un objectif de taux d'intrt directeur sur le march
montaire dans les runions de son Federal Open Market Committee
(FOMC). Ce taux directeur est le taux des fonds fdraux (federal funds
rate) qui s'applique aux emprunts interbancaires au jour le jour.
L'objectif de taux est atteint par des procdures de march pilotes
par la Federal Reserve Bank of New York. Il s'agit d'acheter ou vendre
des titres d'tat sur le march montaire pour apporter ou retirer de
la liquidit aux banques, de faon faire varier le taux d'intrt ( la
baisse en cas d'achat, la hausse en cas de vente) et l'amener ainsi sur
la cible dfinie par le FOMC.
Ce taux directeur influence l'ensemble des taux d'intrt court
terme et mme long terme par l'intermdiaire des anticipations des
agents. En effet, les taux d'intrt long terme dpendent largement des anticipations sur les taux courts qui prvaudront dans la
succession des courtes priodes menant jusqu' leur maturit. Jusqu'

LES

FLUCTUATIONS

DES COURS

DU

DOLLAR :

ORIGINES

ET CONSQUENCES

69

la crise financire de 2008, la banque centrale amricaine n'intervenait pas sur les marchs de titres long terme, elle se contentait
d'exercer une influence indirecte en orientant les anticipations des
agents.
C'est en faisant varier les taux d'intrt que la banque centrale
tente de raliser les objectifs ultimes qui lui sont assigns. Aux
tats-Unis, ces objectifs sont inscrits dans le Federal Reserve Act, acte
fondateur de la banque centrale en 1913 (chapitre 1), modifi par le
Banking Act en 1935, puis en 1978. Contrairement la banque
centrale europenne dont la mission est essentiellement tourne vers
la stabilit des prix, les objectifs de la Fed sont triples, puisqu'il s'agit
de garantir la stabilit des prix, le plein-emploi ainsi que de faibles
taux d'intrt long terme. Plus rcemment, la crise de 2008 a
montr que la stabilit financire devait aussi figurer au cur des
missions des banques centrales, et la Fed, comme les autres banques
centrales, en a tenu compte pour inflchir sa politique.
La douce insouciance des pouvoirs publics vis--vis de la valeur du dollar

La politique montaire amricaine ne prend pas en compte le


cours du dollar pour fixer ses taux d'intrt. Le taux de change est
considr comme une simple rsultante de la politique montaire qui
est mue par des objectifs exclusivement internes. C'est d'ailleurs aussi
le cas en zone euro, o le taux de change n'entre pas dans les objectifs
de la banque centrale.
D'une manire gnrale, les pouvoirs publics amricains montrent
assez peu d'intrt pour la valeur externe de leur monnaie. Cependant, ils ne peuvent pas s'en dsintresser totalement, au moins
certaines priodes critiques o celle-ci a des consquences dommageables sur le commerce extrieur. Aux tats-Unis, comme en zone
euro, ce sont les gouvernements et non les banques centrales qui sont
chargs de cette question. Ainsi, le Trsor amricain est thoriquement en charge de la politique de change et susceptible de demander
la Fed d'intervenir sur le march pour remdier une situation qu'il
jugerait dstabilisante pour l'conomie amricaine.
Mme si les grandes monnaies comme le dollar, l'euro ou le yen
sont flottantes, il y a toujours des moments o les gouvernements
voudraient pouvoir modifier un cours de change qu'ils jugent dfavorable au dveloppement conomique de leur pays. Ces moments
correspondent des msalignements avrs des monnaies, et plus
particulirement des survaluations massives, qui sont les situations
les plus proccupantes pour le commerce extrieur. Une survaluation peut tre repre principalement par deux signes : d'une part,

70

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

une forte augmentation du taux de change effectif rel sur la priode


antrieure, d'autre part, une dgradation du commerce extrieur, qui
ne puisse tre explique par un simple dcalage de la demande intrieure par rapport aux partenaires commerciaux. Ainsi, bien que le
yen soit une monnaie flottante, les autorits nippones se proccupent
rgulirement de sa valeur et peuvent ainsi intervenir sporadiquement sur le march des changes pour en stabiliser le cours.
Par comparaison, les tats-Unis interviennent beaucoup plus rarement sur le march des changes. Lorsqu'ils le font, c'est dans un cadre
concert avec les autres grands pays industrialiss du G 7. Le march
des changes en dollar concerne a priori toutes les monnaies ; faire
monter ou baisser sa valeur suppose donc de pouvoir verser des
sommes considrables. Les tats-Unis ne disposant que d'un stock
limit de devises, les rares fois o ils interviennent, c'est en accord
avec les autres banques centrales mettrices des grandes monnaies.
Ainsi en 1985, alors que le dollar tait manifestement survalu aprs
cinq annes d'apprciation continue et que le commerce extrieur
amricain tait particulirement dgrad, les cinq grands pays
(tats-Unis, Japon, Allemagne, France, Royaume-Uni) ont convenu
de le faire baisser dans les accords dits du Piazza, du nom de
l'htel o avait lieu la runion. Ces accords prvoyaient des interventions concertes des banques centrales pour acheter des deutsche
Mark et des yens. En 1987, au contraire, il s'agissait de faire remonter
le billet vert; ce qui a t dcid dans les accords dits du Louvre.
L'examen du taux de change effectif rel du dollar reprsent sur
le graphique 5 montre que les accords du Piazza en 1985 ont bien
t suivis d'une dprciation du dollar, comme cela tait attendu ;
mais ceux du Louvre en 1987 n'ont pas russi renverser la tendance,
le billet vert ayant continu se dprcier tendanciellement jusqu'au
dbut de l'anne 1995. cette date, la dprciation du dollar s'tant
encore accentue, de nouvelles interventions concertes ont t
dcides pour le faire remonter, qui cette fois ont t suivies par une
apprciation du change effectif rel. Il est vrai que la politique de
taux zro pratique au Japon l'poque explique aussi la remonte
du dollar. Depuis aot 1995, les tats-Unis ne sont intervenus que
deux fois sur le march des changes, l'une tant la demande des
Europens en 2000 pour faire remonter le cours de l'euro tomb
0,8 dollar par euro; l'autre la demande du G7 au lendemain du
tsunami japonais de 2011, qui avait paradoxalement renforc le yen.

LES

FLUCTUATIONS

DES COURS DU

DOUAR

ORIGINES

ET CONSQUENCES

71

Une politique contracyclique

Conformment ses objectifs, la banque centrale amricaine


manie le taux d'intrt court terme en fonction de la croissance
conomique et de l'inflation, en essayant de maintenir des anticipations de taux d'intrt long terme les plus faibles possible. Les taux
d'intrt sont abaisss pendant les rcessions de faon stimuler la
demande de crdit, la dpense et donc l'activit conomique; ils sont
relevs en phase d'expansion de faon viter la surchauffe de
l'conomie et matriser les tensions inflationnistes. Dans cette
approche, la politique montaire est voue stabiliser le cycle conomique et les prix, sans que l'on puisse en attendre d'effet long terme
sur l'conomie relle. Elle est ainsi cense influencer la demande
court terme en jouant sur les arbitrages entre consommation (ou
investissement) et pargne. L'impact de cette politique sur les autres
pays n'est pas pris en compte.
La politique montaire amricaine est donc rsolument centre sur
la stabilisation du cycle conomique interne. L'observation des statistiques permet de constater que le taux d'intrt amricain est bien
corrl positivement la croissance conomique du pays. Cette relation, qui transite par la raction de la banque centrale au cycle conomique, est reprsente sur le graphique 6 pour la priode allant de 1955
2012. Les taux d'intrt et les taux de croissance du PIB y voluent
effectivement de concert, sauf autour de l'anne 1980 o Paul Volker
(le prsident du conseil des gouverneurs de l'poque) a chang brutalement de politique montaire pour casser l'inflation, provoquant un
pic des taux d'intrt qui a dclench une svre rcession.
Considrons prcisment l'ensemble des rcessions amricaines
telles qu'elles sont dfinies par le National Bureau of Economie
Research (NBER) qui fait autorit en la matire en valuant les phases
de dclin significatif de l'conomie grce des mthodes statistiques
d'analyse des cycles. Depuis 1955, neuf rcessions ont t rpertories par le NBER : 1957-1958, 1960-1961; 1969-1970; 1973-1975;
1980; 1981-1982; 1990-1991; 2001; 2007-2009. Durant chacun de
ces pisodes, la banque centrale amricaine a systmatiquement
abaiss ses taux d'intrt pour soutenir l'conomie. la suite de
chaque rcession l'inverse, les taux d'intrt ont eu tendance
remonter, sauf la dernire o ils sont rests bloqus la barrire du
taux zro. La seule exception cette ligne de conduite s'est produite
en 1980, date laquelle la rcession, loin d'avoir t combattue par
une baisse des taux, a t cause directement par leur relvement.
Cet pisode est trs particulier, puisqu'il s'agissait d'un changement
de mthode dans la politique montaire, dont l'objectif intermdiaire

72

LE DOllAR ET lE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAl

Graphique 6. Taux d'intrt court terme et taux de croissance


du PIB rel aux tats-Unis
18.-----------------~

16+-----------------~

14+-----------------12+-----------------10+-------------~~8+---------~~~~~

6+-------~~~+-*-~
4~=--7~~~~~
2~~~~----~L-

O+mmm~~~~~~~
-2-~~~~~~~~~~~~~=-~~~~~~~~~~

Note: Taux des fonds fdraux au jour le jour, source: Federal Reserve Board; taux de croissance
du PIB rel, source : Bureau of Economie Analysis, pris en moyenne mobile sur trois ans. En gris :
la priode autour de 1980 de taux d'intrt levs.

habituel de taux d'intrt avait t remplac par un objectif de base


montaire; les taux d'intrt fluctuaient alors librement pour
s'adapter la quantit de monnaie dcide par la Fed. Cette mthode,
ayant provoqu une envole dsastreuse des taux d'intrt et une
rcession brutale, a t promptement abandonne la mme anne.
La politique montaire dans la crise conomique de 2008

la suite de la crise des subprimes, dmarre l't 2007, mais


surtout de la chute de Lehman Brothers en septembre 2008, la
banque centrale amricaine a radicalement chang sa politique,
comme toutes les banques centrales dans les pays avancs confronts
la crise. Premirement, il s'agissait de prvenir les faillites en chane
dans le secteur financier et donc de fournir toutes les liquidits ncessaires pour maintenir ce secteur flot malgr les pertes considrables qui avaient dj t subies. D'autre part, il fallait endiguer aussi
nergiquement que possible les forces rcessives qui dferlaient sur
l'conomie, les mnages amricains trs endetts se retrouvant
exsangues aprs la chute des prix de l'immobilier et de la Bourse, et
les entreprises dcourages d'investir dans ce contexte.
Il en a rsult des changements radicaux dans la politique montaire qui ont permis d'viter la dpression et ont sans doute indirectement influenc le cours du dollar. La politique dite non

LES

FLUCTUATIONS

DES

COURS

DU

DOLLAR :

ORIGINES

ET CONStQUENCES

73

conventionnelle, ou de quantitative easing mise en place aprs la


crise s'carte de la politique habituelle essentiellement sur trois
points: (1) les taux d'intrt ont t abaisss leur plancher de zro;
(2) la Fed a fourni aux banques et mme aux institutions financires
non bancaires solvables toutes les liquidits ncessaires pour viter
leur cessation de paiement en rachetant des titres privs qui n'taient
pas habituellement accepts dans les oprations de refinancement et
qu'il n'tait plus possible de vendre des conditions normales de
march; (3) la banque centrale a aussi achet d'normes montants
d'obligations d'tat ainsi que des titres mis par les agences publiques
de financement du logement (Fannie Mae et Freddie Mac), de faon
faire baisser les taux d'intrt long terme. Toutes ces mesures
combines visaient stimuler la demande de crdit pour faire repartir
la dpense tout en prservant la viabilit du systme bancaire mis
mal par la crise, ce qui permettait d'viter l'effondrement de l'offre de
crdit. Dans la priode la plus critique d'octobre dcembre 2008,
la Fed a conclu des accords de swaps avec les autres grandes banques
centrales des pays avancs pour remplacer le march montaire international du dollar qui ne fonctionnait plus, afin de fournir les liquidits ncessaires au paiement du commerce international. Cette
coopration a t tendue quelques autres pays, comme la Core ou
le Mexique.
D'une manire gnrale, cette politique d'achat de titres par la Fed
a considrablement augment la taille de son bilan, ce qui a entran
une expansion sans prcdent de la base montaire amricaine. Sur
le plan extrieur, la politique de taux zro a cr une abondance de
dollars, qui a sans doute contribu en faire baisser le cours. La cration de liquidits internationales a aussi aliment les flux de capitaux
vers les pays mergents, renchrissant la valeur de leurs monnaies
(chapitre III, section Les effets de la politique montaire taux zro
sur les pays mergents ).

Mouvements des taux d'Intrt et valeur externe du dollar


Les fluctuations des monnaies dpendent de l'offre et de la demande,
qui elles-mmes sont fonction d'un grand nombre de facteurs refltant
l'humeur capricieuse des marchs. L'accent est mis sur tel ou tel facteur
selon l'actualit et les risques perus par les investisseurs, si bien que les
modles de taux de change ont bien du mal prvoir les cours par des
variables conomiques fondamentales. Il n'en demeure pas moins que,
comme pour tous les actifs, la valeur d'une monnaie dpend avant tout
de son rendement anticip, lui-mme fonction du taux d'intrt.

74

lE

DOLLAR

ET

LE SYSTME MONTAIRE

INTERNATIONAL

Les fluctuations du dollar dpendent de la politique montaire anticipe

Le prix de tout actif financier dpend avant tout de l'esprance


des rendements qu'il pourra dgager dans le futur. Le taux de change
n'chappe pas cette rgle. Comme c'est un prix relatif entre deux
monnaies, son rendement anticip s'exprime comme la diffrence
des rendements entre les deux devises. Il est donc gal la diffrence
de leurs taux d'intrt laquelle il faut ajouter l'anticipation d'apprciation du change qui aura lieu au cours de la priode de placement
(ou soustraire la dprciation s'il y a lieu). Dans ce cadre, une hausse
des taux d'intrt aux tats-Unis, qu'elle soit effective ou anticipe, a
tendance augmenter le taux de change du dollar, puisque davantage d'investisseurs voudront acheter du dollar pour bnficier de
rendements levs. A contrario, une baisse des taux d'intrt amricains pousse la dprciation du dollar (voir encadr p. 75).
Pour illustrer cette relation, considrons le taux de change rel du
yen contre dollar et le diffrentiel de taux d'intrt entre les deux pays
qui sont reprsents depuis 1980 sur le graphique 7. La dprdation
du dollar est bien au rendez-vous lorsque la Fed baisse violemment
ses taux d'intrt pendant les rcessions, notamment en 1992 et en
2008-2009. l'inverse, les priodes de remonte des taux amricains
en 1981 ou en 2005-2006 correspondent une apprdation du dollar,
mme si la relation peut sembler plus lche sur les autres priodes.
Au-del de ces fluctuations, il est intressant de constater que le
diffrentiel d'intrt est rest positif en faveur des tats-Unis sur toute
la priode allant de 1995 2007, alors que la banque centrale du japon
a maintenu ses taux d'intrt quasiment zro pour tenter de juguler
la crise finandre nippone et son effet dflationniste prolong. Cette
situation a conduit une hausse continue du dollar par rapport au yen
sur toute cette priode. Ce n'est qu'en 2008, lorsque la Fed a ddd
d'abaisser son taux d'intrt zro, annulant ainsi son diffrentiel avec
le Japon, que la tendance s'est renverse, laissant place une dprdation du dollar/yen. Dans les deux cas, ces mouvements de change ont
t sous-tendus par des oprations de portage ou carry trades.
Les effets de la politique montaire taux zro sur les pays mergents

Lorsqu'une monnaie internationale peut tre emprunte zro


pour cent, c'est--dire sans cot, il y a l des possibilits de profit sans
mise. de fonds initiale pour les agents qui aiment le risque. Les oprations de portage ou carry trades consistent emprunter la monnaie
bas taux d'intrt et placer les fonds ainsi obtenus sur une monnaie
haut rendement. Dans la pratique, ceci est quivalent acheter

LES

FLUCTUATIONS

DES

COURS

DU

DOLLAR

ORIGINES

ET CONSQUENCES

75

l'ex<:s de rendement anticip Pt


couVrant le risque de change est a priori
positif pour ta monnaie dont fa dprcia~
tian est anticipe, c'est~ire celle dont
fe taux d'intrt est fe plus lev.

parit non couverte


des taux d'intrt et les

La

carry trades
La parit non couverte des toux d'intrt

Si les agents sont neutres vis--vis du


risque et qu'ils peuvent arbitrer librement
entre les monnaies, les rendements
attendus s'galisent entre les diffrentes
devises par fes oprations d'arbitrage.
Ainsi iJ n'y a aucun excs de rendement
attendre en se plaant sur une monnaie
plutt que sur une autre. Tout cart de
taux d'intrt positif en faveur d'une
monnaie A par rapport une monnaie B
ne fait que compenser exactement fa
dprciation anticipe de cette monnaie A
par rapport 8 sur la priode de maturit.
Cette relation, dite parit non
couverte des taux d'intrt (PNCTI),
s'crit approximativement de la manire
suivante:
At- at = ~(~+1- sJ
(1)
o i 1t est le taux d'intrt pour Ja
monnaie; j =A, B ; s.. est le taux de
change entre A et B exprim en nombre
d'units de la monnaie A par unit de
monnaie 8, pris en logarithme (A se
dprcie lorsque ~ augmente).
L'excs de renckment anticip ou prime de

risque
Si les agents sont averses au risque,
la PNtTI n'est plus valable, car il faut
tenir compte.d'une prime de risque p~
ou excfl de rendement anticip sur f
morinaie A par rapport 8 :
iA.t- t_t
~~+t- sJ +Pt
(2)
les relations (1) et (2) permettent de
comprendre deux points importants :
(i) en changes flottants, toUtes choses
gales par ailleurs, une hausse de taux
d'intrt dans le pys A se ttaduit pf
une apprciation instantane de sa
monnaie (baisse du taux: de ch~. Sr);
(ii) un taux. d'intrt l~
une
mon~ A par rapport. B. ~~~ \lM
dprdation anticipe de A contre B. .

sur .

iA. t

> is, t

Pt

>0

(3)

Les carry trades


les carry trades ou oprations de
portage visent rc~er ces excs de
rendement en S plaant systmatique.
ment sur les monnaies taux d'intrt
levs (A) aprs avOir emprunt celles
qui ont des taux d'intrt bas (B}. leur

rendement anticip est donc gal


Pt= iAt- iat- l;(~+t- sJ qui est positif en

moyenne sur tangue priode, quoique


naturellement fa stratgie soit riSque.
Concrtement, les carry trades sont
raliss par des achats terme de la
monnaie A contre B. A est achete avec
un discount gal au diffrentiel d'intrt
entre les deux pays. le gain de l'opration provient du fait que la plupart du
temps, maturit, la monnaie A ne se
dprcie pas autant que le diffrentiel de
taux (et mme s'apprcie).
Cepel'ldant. les gains des carry trodes
ont tendance se retourner pendant les
pisodes de crises aigus. Lorsque taver~
sion pour Je risque augmente, tes OV!Stisseurs dbouclent leurs carry trac/es : les
monnilies taux d'intrt levs se
dprcient brusquement et .celles bas
taux d'intrt ont alors tendance
remonter pour servir de valeurs refuges.
C'est qui est arriv aprs 18 chute de
lehman Brothers en septembre 2008.
Cette Situ8tiOO s'est reproduite en 2013,
lollque la Rse(Ve fdrale a annonc
9U'f!lle allait rduire sa politique d~achats
de titres, crant un fort incertitude sur
les rtlarchs financiers internationaux.

76

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

Graphique 7. Taux de change rel du xen/dollar,


diffrence de taux d'intrt entre les tats-Unis et le Japon,
et taux d'intrt japonais
20r-------------------------------------------~150

'

diffrence de taux tats-Unis/Japon

-5L-------------------------------------------~O

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Note : taux de change rel yen/dollar dflat par les prix la consommation, base 100 en 2005 ;

une apprciation correspond une hausse du dollar ; taux d'intrt des fonds fdraux amricains et du taux du march montaire au jour le jour japonais.
Source: FMI.

terme la monnaie taux d'intrt lev en vendant l'autre devise (voir


encadr p. 75). Ces oprations permettent d'empocher le diffrentiel de
taux d'intrt, si le taux de change ne varie pas. Elles sont bien sr
trs risques puisque, si la monnaie emprunte s'apprde, le remboursement de l'emprunt sera plus cher, ce qui pourra absorber tout le diffrentiel d'intrt ou mme davantage. Toutefois, la mise en uvre
grande chelle de ces carry trades contribue faire dprder la monnaie
taux d'intrt zro, tandis que les autres monnaies taux d'intrt
plus levs ont tendance se renforcer, ce qui augmente le gain de
ces oprations. Ainsi, de nombreuses tudes ont montr que les carry
trades ont tendance produire un excs de rendement positif sur le
long terme; mais ils ont aussi la capadt de gnrer d'normes pertes
pendant les priodes de crises finandres.
Ainsi, jusqu' la crise de 2008, la politique montaire taux zro
du Japon commence au milieu des annes 1990 a susdt des oprations de portage de grande ampleur qui ont exerc une pression baissire sur le yen. Ces oprations ont t globalement trs rentables sur
la priode de 1995 2007. Investir en dollars en empruntant du yen
permettait par exemple d'encaisser le diffrentiel d'intrt entre les
deux pays, de l'ordre de 4 5% en moyenne, plus l'apprciation du
dollar contre yen, le tout sans mise de fonds initiale. De mme, les
taux d'intrt tant suprieurs dans les pays mergents ceux des

LES

FLUCTUATIONS

DES

COURS

DU

DOLLAR

ORIGINES

ET

CONSQUENCES

77

Graphique 8. Rendements des carry trades un an fonds en dollar


et investis en devises mergentes, et apprciation de ces monnaies
contre dollar sur un an, en % annuel
BRSIL

-20 -----------------------40L-----------------------------------------~

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

MEXIQUE
60~----------------------------------------~

40 -- ------------------

-20 ----40L-----------------------------------------~

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

201 3

2014

RUSSIE

60r-----------------------------------------~

40 ............................... .

-20 --------------------40L-----------------------------------------~

2005

2006
-

2007

2008

2009

Gains du carry trade

2010
-

2011

2012

2013

2014

Apprciation du change

tats-Unis, de nombreux carry trades ont t effectus en achetant


terme les devises mergentes contre dollar. Les rendements ont t
trs importants dans les annes qui ont prcd la crise de 2008,
comme le montre le graphique 8.
La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 a mis brutalement fin ces oprations, en dclenchant des pertes considrables
pour les partidpants de march. Ceux-ct se sont trouvs contraints de

78

lE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

dboucler rapidement leurs carry trades pour rduire leur exposition


au risque. Il en a rsult des ventes massives de monnaies mergentes,
qui se sont alors violemment dprcies (graphique 8). Paralllement, le dollar et surtout le yen jouaient le rle de valeurs refuges
en s'apprciant pendant la crise. (Sur les dbouclements des carry
trades pendant les crises, voir Coudert et Mignon [2013]; sur le rle
du dollar comme valeur refuge pendant les crises, voir Coudert, Guillaumin et Raymond [2014].)
Une fois la confiance revenue dans les pays mergents, les taux
d'intrt abaisss zro aux tats-Unis ont invitablement cr de
nouvelles incitations repartir dans ces stratgies de carry trades.
Comme auparavant, les flux de capitaux en recherche de rendement et aliments par une liquidit obtenue cot nul se sont
nouveau massivement investis dans les pays mergents. Il en a rsult
de fortes pressions haussires sur ces monnaies contre dollar. Certains
pays, comme le Brsil, ont ragi en instaurant des taxes aux entres
de capitaux de faon en rduire les montants et limiter l'apprciation de leur monnaie. Le dbat sur la guerre des monnaies tait
lanc. Le Brsil accusait la politique montaire amricaine taux zro
de provoquer une dprciation du dollar, pnalisant les exportations
des pays mergents. C'est l le problme inextricable d'une devise
internationale dominante. Les taux d'intrt amricains ont t
ports zro pour tenter de soutenir l'conomie intrieure sans prise
en compte des effets sur le reste du monde. S'il en a rsult une
faiblesse du dollar, celle-ci a t bienvenue pour le commerce extrieur amricain, mais sans pour autant constituer l'objectif de la Fed
dans la conduite de sa politique montaire.
En tout tat de cause, que ce soit son intention ou non, la politique
montaire amricaine influence bel et bien la valeur du dollar et donc
celle des autres monnaies. Ainsi, la politique montaire amricaine a
un impact dcisif sur les flux de capitaux internationaux, notamment
vers les pays mergents. Lorsqu'elle est expansive, les capitaux internationaux affluent vers ces pays, poussant la hausse leurs devises ;
lorsqu'elle se resserre, les capitaux se retirent, provoquant la dprciation de ces devises et causant ventuellement des crises de change.
En ralit, il n'est pas ncessaire que les taux d'intrt amricains
varient pour que se produisent ces mouvements de yo-yo sur le
march des changes. De simples discours du gouverneur de la Fed
peuvent suffire retourner les marchs mondiaux. Par exemple,
lorsque Ben Bernanke annona en mai 2013 que la Fed sortirait
prochainement de sa politique montaire non conventionnelle, les
anticipations de remonte des taux d'intrt amricains se traduisirent aussitt par des retraits de capitaux massifs des pays mergents

LES

FLUCTUATIONS

DES COURS DU

DOLLAR : ORIGINES ET CONSQUENCES

79

et des violentes dprciations de leurs monnaies (en Afrique du Sud,


au Brsil, en Inde, Indonsie, Turquie ... ), leurs banques centrales
tant obliges d'intervenir et de remonter leurs taux d'intrt. En
octobre 2013, lorsque Bernanke annonait que cette sortie serait
diffre, ces mmes monnaies s'apprcirent brutalement, pour
sombrer nouveau en janvier 2014. Toute annonce d'inflexion dans
la politique montaire amricaine est donc susceptible de dstabiliser
les marchs des changes, sans que les pays affects aient la possibilit
de s'en prmunir.
Le dollar et le dficit extrieur amricain
Le statut international du dollar facilite le financement du dficit
extrieur amricain et peut conduire un afflux de capitaux qui survalue la monnaie. Mais ces facteurs financiers n'expliquent pas entirement l'existence d'un dficit commercial quasiment continu depuis
le milieu des annes 1970. Le dficit trouve aussi son origine dans
l'conomie relle et dans la propension consommer du pays.
Le dficit commercial corrl au cours du dollar

Le solde commercial dpend essentiellement de deux facteurs : un


effet volume li la demande adresse par les partenaires relativement la demande intrieure, et un effet prix li au taux de change
rel. En ce qui concerne l'effet volume, on peut le comprendre facilement en considrant un monde simplifi o les importations
augmenteraient au mme rythme que la demande intrieure. Si la
demande crot de 1 % plus vite dans un pays que dans le reste du
monde, ses importations vont alors augmenter de 1 % plus vite que
ses exportations, puisque celles-ci dpendent de la demande moins
dynamique des autres pays. Le pays dont le taux de croissance est
suprieur celui de ses partenaires voit donc son dficit extrieur
augmenter, toutes choses gales par ailleurs. En toute rigueur, il
faudrait considrer non la croissance elle-mme mais l'cart la croissance potentielle, car une conomie avec une demande en forte croissance peut limiter le recours aux importations si elle dispose de
capacits de production non utilises. Il faudrait aussi tenir compte
de l'arithmtique malheureuse du dficit : une fois le dficit install,
si les exportations croissent au mme rythme que les importations,
le dficit continue de se creuser inexorablement (par exemple, si les
exportations ne reprsentent que 50 % des importations et que les
deux croissent de 10 % l'an, le dficit augmente aussi de 10 % l'an).

80

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

Au total, cet effet volume a sans doute jou pour creuser le dficit
amricain. D'un ct, les mnages ont continu poursuivre le rve
amricain de prosprit fond sur une consommation abondante de
produits industriels et financ crdit. Ils y ont t encourags par la
forte croissance des cours boursiers et des prix immobiliers de 1980
2006, qui permettait leur richesse d'augmenter continment
mme sans efforts d'pargne, laquelle richesse servait de collatral
aux emprunts. Cet apptit de consommation a t assouvi par une
forte hausse des importations de produits manufacturs en provenance notamment de l'Asie du Sud-Est et de la Chine. De l'autre ct,
les exportations amricaines n'ont pas rencontr une demande
interne aussi soutenue de la part de leurs partenaires commerciaux, ce
qui a contribu creuser le dficit extrieur.
Mais c'est l'effet prix qui nous concerne davantage ici, puisqu'il est
li la valeur du dollar. Comme pour tous les pays, la comptitivit
des produits amricains sur les marchs trangers dpend de leurs prix
relativement l'tranger. Elle se mesure comme un taux de change
effectif rel, qui combine l'effet du taux de change et l'effet de l'volution des prix relativement aux partenaires. Plus le taux de change
effectif rel augmente, plus les produits nationaux sont chers pour les
acheteurs trangers, et les exportations ont tendance dcliner ; les prix
des produits trangers baissant au contraire pour les rsidents, les
importations ont tendance augmenter. L'augmentation du taux de
change effectif rel correspond une perte de comptitivit des produits
nationaux qui se traduit gnralement par le creusement du dficit
commercial sur un horizon d'un deux ans. Le taux de change du
dollar n'chappe pas cette rgle, comme l'illustre le mouvement de
ciseaux entre dficit commercial et taux de change effectif rel du dollar
reprsent sur le graphique 9a. Le dficit courant a suivi une volution
peu prs similaire celle du dficit commercial, bien qu'il soit souvent
infrieur, comme le montre la comparaison des graphiques 9a et 9b.
Les deux grandes priodes d'apprciation du dollar, de 1979 1985
puis de 1997 2004, ont conduit une profonde dgradation du
commerce extrieur. Premirement, partir de 1979, le gouverneur
Volker aux commandes de la Fed, puis le prsident Reagan la tte de
l'Administration amricaine font de la lutte contre l'inflation un
objectif prioritaire, portant les taux d'intrt des niveaux historiques de 20 o/o au cours de l'anne 1980; l'afflux de capitaux
provoqu par ces hauts rendements se traduit par une apprciation
du change effectif rel de 40 o/o entre 1979 et 1985. Le dficit commercial se creuse alors, atteignant 3 o/o du PIB en 1985. Deuximement,
de 1997 2003, les capitaux affluent nouveau vers les tats-Unis en
raison du diffrentiel de taux d'intrt, mais aussi des bonnes

LES

FLUCTUATIONS

DES COURS DU

DOLLAR

ORIGINES

81

ET CONSQUENCES

Graphique 9. Taux de change effectif rel du dollar et solde


de la balance des paiements amricaine en% du PIB, 1964-2013
Taux de change effectif rel du dollar
et solde de la balance commerciale
8%~---------------------------------------------r160

6%

140

4%

120

2%

100

0%

-2%

-4%

40

-6%

-8%
1964

1972

1980

1988

1996

2004

2012

Taux de change effectif rel du dollar


et solde de la balance courante
8%

160

6%

140

4%

120

2%

100

0%

80

-2%

60

-4%

40

-6%

20

-8%
1964

1972

1980

1988

1996

2004

2012

Note: Taux de change effectif rel contre 29 principaux partenaires, base 100 en 2005, source:

Banque des rglements internationaux; Balance des paiements et PIB, source : Bureau of
Economie Analysis.

performances boursires. Le dollar est cette poque une valeur


refuge contre les crises des pays mergents, qui ont chaud les investisseurs en Asie du Sud-Est (1997), en Russie (1998), au Brsil (1999)
et en Argentine (2002). Le dficit commercial ragit cette apprciation avec un dcalage d'un an environ, en se creusant nouveau
pour atteindre 5,5 o/o du PIB en 2004. Ces deux priodes de dollar fort
sont suivies de longues phases de dprciation, d'une ampleur peu
prs comparable, o le dficit commercial a tendance se rsorber, de
1988 1994 puis de 2005 2012.

82

LE

DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

D'une manire gnrale, la prsence d'un dsquilibre courant


permanent qui rsiste tous les changements de conjoncture peut
tre considre comme le symptme d'un msalignement du taux
de change par rapport son quilibre. C'est le cas notamment dans
le modle des taux de change d'quilibre fondamentaux propos par
John Williamson et utilis rgulirement par le FMI pour valuer le
niveau des parits. Dans cette approche, un pays qui a un excdent
courant suprieur une cible d'quilibre, quel que soit l'tat de sa
conjoncture, a une monnaie sous-value. Les cibles d'quilibre de la
balance courante peuvent tre diffrentes de zro, positives ou ngatives selon les pays, afin de prendre en compte des facteurs structurels spcifiques aux pays. l'inverse, un dficit qui se maintient de
manire permanente tout au long du cycle conomique peut indiquer une monnaie survalue. Les calculs fonds sur cette mthode
indiquent souvent un dollar survalu par rapport aux fondamentaux
conomiques; il l'tait par exemple de 17% en 2009, juste aprs la
crise, lorsque les afflux de capitaux aux tats-Unis en qute de valeurs
refuges ont renchri sa valeur artificiellement [Cline et Williamson,
2009]. C'est l le principal inconvnient d'mettre une monnaie de
rserve internationale.
Du dficit commercial au dficit courant

Le solde commercial - gal la diffrence entre les exportations


et les importations de biens et services - dcoule directement de
l'conomie relle, la capacit produire et la propension dpenser
du pays. Mais le solde courant est la ligne la plus importante de la
balance des paiements du point de vue financier. Par construction,
il correspond au solde entre l'pargne et l'investissement dans le
pays. S'il est ngatif, le pays doit attirer des capitaux trangers pour
financer son dficit, ce qui se traduit par une hausse de sa dette extrieure. S'il est positif, les rsidents du pays peuvent accrotre leurs
avoirs nets l'tranger. Dans la balance des paiements, le solde
courant se calcule en ajoutant au solde commercial les revenus nets
des facteurs (travail et capital) et les transferts unilatraux.
Aux tats-Unis, le solde courant tait gnralement plus favorable que le solde commercial dans les annes 1970 et 1980. C'est
ce que montre le tableau 4. La dcomposition du passage entre solde
commercial et solde courant qui est aussi prsente sur ce tableau fait
apparatre l'origine de l'cart. Celui-ci tient essentiellement deux
postes: les revenus nets des capitaux (ligne 2.1) et les transferts multilatraux (ligne 3). Le solde des transferts multilatraux est toujours
ngatif comme dans tous les pays d'immigration, les travailleurs

Solde courant(= 1 + 2 + 3)

3. Transferts unilatraux

2.2 Revenus nets du travail

investissements directs
autres reus privs
paiements du gouvernement

- revenus verss

investissements directs
autres reus privs
gouvernement

28,2

6,9

0,3

18,3
8,6
1,3
-13,4
- 2,5
- 6,1
- 4,8

14,8

14,8

2. Revenus nets des facteurs

2.1 Revenus nets des capitaux


- revenus perus

- 8,2

1. Solde des biens et services

1970-1979

- 122,9

36,2

77,8

4,0

- 1,3
-19,5

23,1
198,6
87,5
105,6
5,5
-175,5
-23,2
-95,1
-57,3

19,1

- 105,9

1990-1999

26,9
104,8
41,8
59,2
5,0
- 77,9
- 7,6
-47,4
-23,3

26,4

-84,2

1980-1989

-573,3

89,7

9,2

75,5
509,3
262,9
242,7
3,7
-433,9
- 91,9
-231,0
- 111,0

66,2

-549,9

2000-2009

Source :

-440,4

- 129,7

- 8,3

470,2
291,9
2,0
-537,8
- 176,7
-233,3
- 127,7

232,3
770,1

223,9

-534,7

2012

Bureau of Economie Analysis.

-449,5

- 127,8

- 8,0

185,7
672,1
440,9
229,7
1,5
-486,4
- 152,9
- 196,4
- 131,2

177,7

-499,4

2010

Tableau 4. Du solde courant au solde commercial dans la balance des paiements des tats-Unis,
en milliards de dollars

E"

00

.0
c

(")

(")

c
>
-l

-l

(")

84

LE DOLLAR ET

LE SYSTME MONTAIRE

INTERNATIONAL

immigrs ayant tendance envoyer rgulirement une partie de leur


pargne leur famille reste au pays. Cette ligne inclut aussi les fonds
transfrs par l'tat amricain aux gouvernements de pays allis,
quoique pour un montant bien moindre. l'inverse, les revenus nets
des facteurs (ligne 2) sont toujours positifs. Parmi eux, les revenus
nets des capitaux (ligne 2.1) prdominent, ceux du travail (ligne 2.2)
tant par comparaison d'un montant ngligeable.
Les revenus nets des capitaux mesurent l'cart entre les revenus reus
par les Amricains dans leurs placements l'tranger et ceux verss aux
trangers pour leurs placements dans le pays. Pourquoi sont-ils toujours
favorables la balance des paiements amricaine ? Ceci tient deux
raisons successives. Dans un premier temps, jusqu'au milieu des annes
1980, les avoirs nets des Amricains l'tranger taient positifs, c'est-dire que leurs avoirs excdaient ceux des trangers aux tats-Unis
(tableau 3). Dans ce cas, il parat tout fait logique que les Amricains reoivent davantage de revenus du capital qu'ils n'en versent aux
trangers, le surplus venant abonder la balance courante.
Dans un deuxime temps, depuis le milieu des annes 1980, la
dette extrieure amricaine s'accumulant sous l'effet des dficits, la
position extrieure nette amricaine s'est inverse et les tats-Unis
sont devenus dbiteurs nets l'gard du reste du monde (chapitre n,
section Le financement de la dette amricaine par les rserves de
change des autres pays). Les avoirs trangers aux tats-Unis excdent dsormais ceux des Amricains l'tranger. Si les taux de rendement taient les mmes pour les deux parties, les revenus nets des
capitaux reus par les Amricains seraient aussi devenus ngatifs.
Cependant, les avoirs amricains investis l'tranger rapportent bien
davantage que ceux des trangers aux tats-Unis.
L'explication de ce paradoxe rside dans le fait que l'ensemble des
investisseurs mondiaux, banques centrales en tte, ont une prdilection pour les placements en bons du Trsor amricain : cette demande
continue et peu sensible au prix contribue abaisser les rendements
des titres amricains [Gourinchas et Rey, 2007; Forbes, 2008].
l'inverse, lorsqu'ils investissent l'tranger, les Amricains recherchent surtout la rentabilit, que ce soit en achetant des actions, des
titres de dettes ou en implantant des usines. L'cart entre ces deux
comportements a un rsultat bien tangible sur le solde de la balance
. des paiements courants amricaine, qui s'en trouve largement
amlior. Ainsi, les tats-Unis continuent de bnficier de leur situation privilgie en tant qu'metteur de la monnaie internationale par
les intrts plus faibles qu'ils versent sur leur dette. Ce phnomne
n'est que la traduction, dans la balance des paiements amricaine, des
gains de seigneuriage mis en vidence au chapitre prcdent.

IV

Le dollar et les transformations


du systme montaire international

Quel va tre le futur du systme montaire international ? Le dollar


va-t-il conserver un rle prpondrant? Au dbut des annes 1990,
le futur semblait codifi dans le consensus de Washington : libralisation gnrale des conomies, ouverture financire, retrait des tats
sur des fonctions rgaliennes, uniformisation des institutions sur le
modle amricain, toutes ces volutions taient cohrentes. Elles
devaient conduire la fin de l'histoire sous la bannire du dollar
[Fukuyama, 1989).
Il n'a pas fallu longtemps pour que l'histoire suive un autre cours.
Ds 1994, la globalisation financire a ouvert l're des crises, en
commenant par le Mexique, suivi par l'Asie en 1997, la Russie en 1998,
le Brsil en 1999 et l'Argentine en 2001. Ces signes avant-coureurs de la
crise finandre globale qui a dbut en 2007 ont t ignors parce que
mis au compte du soi-disant sous-dveloppement des structures finandres de ces pays. Pourtant une mme logique relie toutes ces crises :
une drive gnralise de l'endettement sans contrle ni garde-fou,
l'intrieur des conomies comme dans les relations internationales. Les
pays qui se sont endetts en devises trangres sont tombs les premiers,
mais les temples de la finance mondiale ont subi le mme sort.
La licence donne par les pouvoirs publics la libralisation finandre qui a dferl sur l'Occident d'abord, puis sur le monde, l'exception de la Chine et de l'Inde, n'a oubli qu'un petit dtail. La
monnaie est un bien public dont les services sont confrs par la
souverainet des nations. Si les tats violent ce principe en abandonnant la liquidit au lobby des banques internationales, il n'y a rien
que la politique montaire puisse faire pour viter l'accumulation des
dsordres financiers.
Rflchir l'avenir du systme montaire international, c'est donc
s'interroger sur les volutions qui peuvent surmonter la contradiction
entre la globalisation de la finance et la fragmentation des monnaies.

86

LE DOLLAR ET LE SYSTtME MONTAIRE INTERNATIONAL

S'il n'existe pas de trajectoire conciliant les intrts financiers des


grandes puissances, c'est la globalisation financire qui reculera,
comme elle l'a fait plusieurs fois dans l'histoire du capitalisme.
Signalons le repli de la finance sur des bases nationales au xvn sicle,
aprs la grande expansion financire de la Renaissance, suite l'afflux
d'argent des mines du Potosi. Souvenons-nous du fractionnement
qui a accompagn la Rvolution franaise et les guerres napoloniennes, et qui s'est poursuivi jusqu' la fin des annes 1820. Enfin, la
premire globalisation financire du capitalisme libral au dernier
quart du xix sicle, prolonge jusqu' 1913, s'est crase sur la
Premire Guerre mondiale et n'a pas pu tre restaure dans les annes
1920, comme on l'a voqu au chapitre 1. Or le fractionnement
montaire va irrmdiablement progresser avec l'affirmation conomique et financire des grands pays mergents et la perte relative
d'influence des pays occidentaux. D'un talon-dollar hgmonique,
la configuration des relations montaires internationales glisse vers
un ensemble pluridevises asymtrique, avec prpondrance du dollar.

Les changements structurels de l'conomie mondiale


et les dfis que les pays leaders doivent surmonter
L'ancienne dichotomie Nord/Sud est entirement dmode. Dans
son rapport de 2011 sur le basculement de la richesse mondiale
(shifting wealth), l'OCDE distingue quatre groupes de pays qui
rendent bien compte des transformations l'uvre depuis deux
dcennies. Les pays avancs dits opulents )) (affluent) dtenaient
encore, en 2010, 80 % du revenu pour 20 % de la population
mondiale. Le groupe des pays convergents )) est le grand bnficiaire de la mondialisation jusqu'ici. Ce sont les pays revenus bas
ou intermdiaires qui ont soutenu des taux de croissance sur la
priode 1990-2007 plus de deux fois suprieurs la croissance des
pays hauts revenus. Le basculement mondial vient de ce que la
Chine et l'Inde (plus de 3,5 milliards d'habitants) sont entres dans
ce groupe. Les pays prcaires )) sont les pays revenus intermdiaires dont la croissance est irrgulire, en sorte que sur la longue
priode leur croissance moyenne est infrieure deux fois celle des
pays opulents. Enfin, les pays pauvres )) sont ceux dont le revenu a
stagn ou baiss dans la dcennie 1990-2000, mais dont la croissance a atteint deux fois celle des pays opulents dans les annes 2000.
Leur dbut de dcollage, notamment en Afrique, a t permis par les
retombes de la dynamique sino-indienne et par le rejet du consensus
de Washington. C'est aussi le cas de pays jusqu'alors prcaires en

lE

DOLLAR

ET

LES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

87

Amrique latine et en Asie, qui sont entrs dans le groupe des pays
convergents parce qu'ils ont chang radicalement de politique
macroconomique dans les annes 2000. Ayant t des pays finanant la consommation intrieure par endettement en dollar, ils sont
devenus champions de la croissance tire par l'exportation et accumulateurs de rserves de change. Dans le mme temps, les pays
opulents ont driv dans un cercle vicieux d'endettement excessif et
de spculation sur les prix des actifs, qui a mut en tourmente financire dont les squelles sont durables. l'oppos du rve d'une
mondialisation homogne du consensus de Washington, il s'agit
d'un processus fortement diffrenci dans l'espace et dans le temps.
Quelles en sont les consquences finandres et montaires ?
Court terme et long terme : des effets contraires

Les changes internationaux se redploient dans la longue dure.


Ainsi, le commerce entre pays opulents constituait 58 % du commerce
mondial en 1990, 41% en 2008. En vingt ans, le commerce mondial a
t multipli par quatre, le commerce entre les zones n'appartenant
pas aux pays avancs a t multipli par dix. L'expansion des flux
commerciaux est concentre dans le groupe des pays convergents.
L'Asie produit 75% du commerce entre les pays de l'ex-Sud en exportant massivement des produits manufacturs vers l'Afrique et
l'Amrique latine et en important des matires premires et des
produits semi-finis. La diversification des changes et les investissements chinois et indiens en Afrique dans les infrastructures et dans les
innovations technologiques frugales bas cots desserrent le joug de la
dpendance des pays africains vis--vis des andennes puissances coloniales, laquelle avait survcu la dcolonisation. Il s'agit d'un approfondissement de la spcialisation internationale dans laquelle les pays
convergents ne sont pas seulement des absorbeurs de la technologie
occidentale, mais des sources autonomes d'innovations. Cette diversification, qui nourrit une monte en gamme des entreprises asiatiques
et de leurs interdpendances, renforce l'intgration commerdale et
financire asiatique sous l'impulsion de la Chine et de l'Inde, crant un
ple d'changes rgionaux dot d'un norme potentiel en sus du ple
europen. Ce sont les forces motrices long terme de la transformation
du systme montaire international (SMI) d'un semi-talon-dollar vers
un systme pluridevises.
La multipolarisation des productions et des marchs conduira la
diversification des monnaies dans les transactions internationales.
Cependant, force est de reconnatre que, en dehors de l'Europe, l'usage
du dollar dans les transactions internationales n'a que peu diminu

88

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

jusqu'ici pour libeller et rgler les changes commerciaux. Il est vrai


que le commerce international s'est redploy essentiellement sur la
Chine, devenue la manufacture du monde entre 1995 et 2005, alors
que le pays avait une politique de change fixe ancre sur le dollar.
L'conomie amricaine tant le centre de l'innovation des technologies de l'information sur la priode 1995-2000, puis une machine
importer des biens de consommation crdit, les tats-Unis ont
continu polariser le commerce mondial jusqu' la crise de 2007.
Comme les pays qui avaient subi les crises financires en Asie et en
Amrique latine la fin du sicle dernier ont bascul dans la croissance
tire vers l'exportation, ils ont particip la mme dynamique, soit en
exportant directement aux tats-Unis, soit en exportant en Chine.
Avec des excdents commerciaux permanents, ces pays ont dlibrment accumul des rserves de change selon un comportement
d'autoassurance (tableau 5). C'est un comportement tout fait
rationnel de prcaution pour viter de se retrouver devant un
manque de rserves face une fuite inopine de capitaux, due au
contrecoup d'un choc extrieur, par exemple de variation des prix
des matires premires, ou la versatilit des lubies des investisseurs
internationaux. Bien leur en a pris car ces pays ont encaiss l'onde
de choc de la crise financire occidentale sans dommage majeur. Il
tait logique de dtenir ces rserves de change dans la monnaie la
plus utile parce qu'elles pouvaient tre places dans les marchs
financiers les plus liquides. C'est pourquoi, en dpit du dveloppement du rle de l'euro en Europe et dans les rgions limitrophes,
l'augmentation rapide des rserves de change dans le reste du monde
a maintenu peu prs l'importance du dollar (tableau 6).
Depuis la crise financire occidentale, le processus de basculement des richesses s'intensifie. Les pays convergents sont en train
de se doter d'outils financiers de diversification de leurs actifs extrieurs et des formes de leur endettement de manire diminuer les
risques de change. Pour remdier l'excs de rserves de change par
rapport aux besoins de transaction et de prcaution, ils ont cr des
fonds souverains pour une allocation long terme du surplus de
rserve dans des portefeuilles diversifis contenant des actions et des
actifs alternatifs. Du ct du financement, les emprunts obligataires
en dollars font progressivement place des emprunts en monnaies
nationales. Plus fondamentalement, la suprmatie de la finance de
march, orchestre par les banques d'affaires occidentales, est battue
en brche par l'offre de financement long terme garantie par les
tats et vhicule par les fonds souverains et les banques de dveloppement. La Chine, le Brsil et l'Inde offrent une alternative au
modle Wall Street pour financer le dveloppement. Ces formes

LE

DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS

DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

89

alternatives brouillent les frontires entre les implications publiques


et prives, entre l'aide, le commerce et l'investissement. Elles fournissent des moyens de financement maturit plus longue et prix
garantis, directement lis l'expertise industrielle des pays prteurs :
les infrastructures pour la Chine, l'informatique pour l'Inde, la transformation des produits agricoles pour le Brsil.
Une raison de ce processus de basculement se trouve dans le retrait
des banques europennes, intermdiaires des emprunts internationaux des pays convergents et prcaires jusqu' la crise financire. Ce
retrait est lui-mme la consquence du dsendettement des banques
europennes dont la sous-capitalisation est priodiquement
dnonce par le FMI.
Tableau 5. Rserves de change
(en% du PIB)

1982

1991

1998

2003

2007

2010

2,3
2,1

3,2
2,1

2,7
5,6

1,8
15,7

1,3
21,8

2,1
26,3

Pays producteurs de ressources


primaires:
Golfe
Autres

18,1
14,8

12,6
29,6

12,5
44,2

13,2
64,2

49,3
62,0

111,6
99,4

Pays revenus intermdiaires :


Chine
Autres
Pays bas revenus

5,6
4,0
2,4

11,5
4,9
4,6

14,6
9,1
6,9

24,9
14,5
9,9

43,8
20,5
10,5

48,8
20,0
11,7

Pays avancs :
US+ Europe
japon

Sources : World Economie lndicators; World Bank.

Les banques europennes se retirent de l'ensemble des marchs


dits mergents, alors qu'elles taient auparavant les acteurs principaux de l'intermdiation des prts internationaux. De manire gnrale, ce type de prt a diminu depuis son sommet du premier
trimestre 2008. La part des banques de la zone euro, qui tait de 55 %
en 2003, est tombe 37% en 2012. Les autres prteurs internationaux (banques amricaines, anglaises et japonaises) ne font pas plus
de 10 %. Ce sont les banques asiatiques (corennes, chinoises et
tawanaises) qui ont le plus profit de ce retrait. La place financire
de Hong Kong a bnfici de l'tablissement du yuan offshore depuis
2010. Ces tendances pourraient former l'infrastructure d'une future
rgionalisation montaire, le jour o le gouvernement chinois aura
fait progresser la convertibilit du yuan.

90

lE DOLLAR ET LE SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

Tableau 6. Rserves de change identifies par devise, en% du total

Dollar
Euro (2)
Yen
livre sterling
Autres

1995

2000

2005

2010

2013

59,0
27,0
6,8
2,1
11,9

71,1
18,3
6,1
2,8
7,8

66,5
23,9
4,0
3,7
5,9

61,8
26,0
3,7
3,9
8,3

61,4
24,2
3,9
3,9
10,5

Note: (1) en% des rserves alloues par devises, 3 trimestre pour l'anne 2013; (2) somme

du deutsche Mark, du franc franais, de la couronne nerlandaise et de l'ECU avant 1999.

Sources : FMI ; COFER.

Les faiblesses du dollar

Les tendances dcrites ci-dessus affaiblissent le statut du dollar


dans la configuration implicite de semi-dollar standard qui s'est
perptue par dfaut de devises concurrentes en ce dbut de sicle.
Cette appellation signifie qu'il existe un petit nombre de devises
convertibles avec des marchs de capitaux ouverts. Les taux de
change entre elles varient partiellement selon les fondamentaux
conomiques, partiellement selon les stratgies de diversification des
investisseurs financiers et des fonds spculatifs. Il y a un nombre
largement majoritaire de devises sous contrle de capitaux et ancrage
plus ou moins souple au dollar.
Cette configuration ne fait pas systme. Elle est affecte de deux
types de dysfonctionnements : une forte instabilit des changes entre
les monnaies pleinement convertibles (graphique 10) d'une part, une
accumulation de dsquilibres financiers par polarisation des
balances courantes d'autre part (tableau 7). Le graphique 10 montre
des msalignements la hausse et la baisse de l'euro et du yen en
opposition au dollar, avec une priodicit d'une dizaine d'annes.
Elles provoquent des distorsions de la comptitivit. Quant au
tableau 7, il montre que l'accumulation des dsquilibres de balances
courantes a oppos le dficit des tats-Unis et de quelques pays europens l'excdent de l'Allemagne, du Japon et de la plupart des
autres rgions du monde. Le semi-dollar standard a donc chou dans
les deux fonctions fondamentales d'un SMI : l'ajustement des
balances des paiements et le rglage de la liquidit internationale.
Les deux anomalies sont d'ailleurs lies. Entre 2003 et 2008, le dollar
a baiss de 22 % en taux de change effectif rel, alors que le dficit
courant des tats-Unis a doubl en % du PIB. En consquence, les
rserves internationales ont explos, comme le montre le tableau 7.

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS

91

DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Graphique 1O. Taux de change effectif rel du dollar, de l'euro


et du yen sur longue priode
170

so+------r-----~----~----.-----.-----~----.----

1973

1978

1983

1988

1993

1998

2003

2008

2013
Source: BRI.

Tableau 7. Polarisation des balances des paiements


(soldes courants en % des PIB)

19801989

19901999

20002009

20102012

2013

Pays avancs

-0,4

0,0

-0,8

0,1

tats-Unis

- 1,7

-1,5

-4,5

2,9

0,9

0,3

1,1

2,3

2,3

3,3

2,3

1,2

Zone euro
japon

2,0

0,1
-

Pays mergents et en
dveloppement

- 1,2

-1,5

2,5

Afrique subsaharienne

-2,5

-2,3

-0,8

2,0

1,5

1,5

2,7

0,8
4,0

Amrique latine

-2,0

-2,4

-0,3

Asie en dveloppement

- 1,6

-0,4

3,7

1,4

Europe mergente

-2,7

- 1,9

-5,1

- 5,1

2,0

-2,0

9,8

11,6

10,3

0,7

7,0

3,6

2,1

Moyen-Orient
Russie et CIS

2,4
1,1

4,4

Sources : Fonds montaire international; WEO.

On aboutit ainsi un nouveau dilemme de Triffin. La fuite en


avant de l'conomie amricaine dans l'endettement comme soutien
essentiel de l'emploi rencontre les besoins d'autoassurance des pays
ancrs sur le dollar, ce qui creuse le dficit courant amricain. En

92

lE

DOLLAR

ET LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

rsultent les fameux dficits globaux dont chaque camp rejette la


responsabilit sur l'autre, alors que ce sont les deux phnomnes
jumeaux d'un mme drglement de la globalisation financire. Ce
drglement est lui-mme la consquence logique du rejet de toute
rgle montaire internationale. Tant que l'endettement en dollar
s'acclre, il est impossible que le taux de change puisse jouer son
rle d'ajustement des balances des paiements, puisque les pays
monnaies inconvertibles ont un besoin vital d'autoassurance. Le
dficit amricain n'est que l'autre face de l'expansion incontrle du
crdit dont le cot trs bas fait baisser le dollar. Un tel dsquilibre
accumule les vulnrabilits financires et ne peut se rduire que par
le dsendettement provoqu par la crise financire.
Prcisons comment le capitalisme financiaris a dtruit toute capacit rgulatrice du SMI par la monte en puissance d'un systme
financier drgul associ au dollar comme devise cl : effondrement de l'pargne amricaine, expansion de la masse montaire
mondiale tributaire de celle des tats-Unis, recyclage de la liquidit
sur les marchs financiers amricains, rendant les taux d'intrt longs
insensibles au pilotage des taux courts (conundrum de Greenspan
nonc en 2003). Dans un tel univers, les taux de change sont
entrans par les dollar carry trades, comme expliqu au chapitre III,
qui sont des emprunts de dollars cot trs faible investis dans des
actifs plus rmunrateurs dans les pays mergents, qu'ils soient
convergents ou prcaires. Cela entrane par autoralisation de
violentes apprciations du change et des prix d'actifs de ces pays
jusqu' ce que l'clatement des bulles provoque un retrait brutal des
flux de capitaux, renversant les mouvements de change et provoquant les coups d'arrt la croissance.
Il s'ensuit que le rtablissement des fonctions du SMI implique une
remise en ordre de la finance. En premier lieu, il faut que le risque
d'une dfiance des cranciers non rsidents l'gard du dollar soit
rduit par la consolidation de l'endettement transfr sur le secteur
public des tats-Unis. En second lieu, il est ncessaire, mais insuffisant, que les tendances lourdes de l'volution de l'conomie
mondiale trouvent leur mise en cohrence dans l'affirmation de
devises se substituant au dollar dans leurs zones d'influence
rgionales.
La suprmatie du dollar est menace par le mme processus qui a
provoqu la crise financire en 2007-2008. En cause, la tendance de
l'conomie amricaine crotre par une fuite en avant dans l'endettement, elle-mme due la stagnation du revenu mdian et aux
ingalits de revenus. l'poque, la crise financire s'est propage
directement par les relations interbancaires, alors que le dollar avait

LE

DOLLAR

ET

LES TRANSFORMATIONS

DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

93

bnfici du refuge offert par le march des titres du Trsor fdral,


parce que la liquidit de ce march tait sans rivale. Or la manire
dont les tats-Unis ont gr la crise a conduit un transfert massif de
l'endettement sur la dette publique. Aussi le march des obligations
amricaines ne sera le refuge des investisseurs du reste du monde
qu'autant qu'un doute ne s'insinuera pas dans l'esprit des investisseurs internationaux sur la capacit du gouvernement des tats-Unis
tracer une trajectoire de consolidation moyen terme de la dette
publique. Or le conflit qui fait rage au Congrs entre les deux partis
politiques, en dpit de leur compromis temporaire, fait mal augurer
de cette capacit. Si la dette publique amricaine parat driver sans
limite assignable, une perte de confiance dans le dollar est possible de
la part des cranciers trangers, surtout si des substituts crdibles au
dollar existent dans l'avenir.
Selon la BRI, la dette brute fdrale des tats-Unis a atteint 109 o/o
du PIB la fin de l'anne 2013. Mme si ce niveau de dette est
solvable, le problme pour le pays devise cl, qui est lourdement
endett vis--vis des non-rsidents, serait la difficult grer un
nouveau choc financier. Parce que les marges de manuvre de la
politique contracyclique seraient rduites par l'incertitude sur la
matrise des dpenses et recettes futures, les taux d'intrt sur les obligations du Trsor monteraient, contrairement l'exprience de ces
dernires annes. En ce cas, les investisseurs trangers feraient de
lourdes pertes; ce qui dclencherait une fuite devant le dollar. Les
achats massifs de nouvelles dettes par la Fed dans un tel contexte
ne seraient pas rassurants, contrairement la politique d'achats de
titres partir de novembre 2008. Les investisseurs y verraient un
processus sans fin qui pourrait faire revenir l'inflation; ce qui relancerait la dfiance envers le dollar. ventuellement, le dollar pourrait
perdre son statut de monnaie dominante le jour o les cranciers
trangers exigeront que la dette amricaine nouvelle soit libelle en
devises trangres, ou que les taux soient indexs sur l'volution du
cours du dollar.
Comme l'crit Barry Eichengreen [2011], le destin du dollar en tant
que monnaie internationale rside dans la politique budgtaire
amricaine. En ce domaine, les doutes sont srieux. Car le cot du
systme de sant est apparemment incontrlable et devrait s'aggraver
avec le vieillissement de la population, qui va galement accrotre les
engagements contingents de retraite partir de 2015. Par ailleurs,
les infrastructures publiques amricaines sont en grande dcrpitude.
Du ct des recettes, les marges de manuvre du gouvernement sont
rduites par un taux de pression fiscale extrmement bas, de l'ordre
de 19 o/o du PIB. Le faible montant des recettes est largement mang

94

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

par le service de la dette, d'o l'impossibilit de maintenir un


minimum de services publics sans mettre de nouvelles dettes. Si les
investisseurs trangers finissent par reconnatre que cette logique
infernale est un processus la Ponzi, la crise du dollar deviendra une
ventualit probable. Tout repose, par consqunt, sur la recherche
d'un quilibre politique permettant de combiner des hausses
d'impts (recettes sur l'essence, taxe carbone, instauration de la TVA)
et des baisses de dpenses judicieusement cibles. Pour qu'un tel quilibre devienne crdible, il faut que la population des tats-Unis finisse
par admettre qu'il n'est pas possible de consommer chaque anne
cinq cents milliards de dollars de plus qu'on ne produit.
Mais les concurrents potentiels du dollar sont-ils en tat d'accder
ce statut, ou plutt seront-ils capables d'y accder dans l'avenir?
L'unique candidat dans l'avenir proche est l'euro, le yen qui vient
en troisime position au regard de ses fonctions actuelles de monnaie
internationale a sans doute des possibilits de dveloppement
limites face l'influence grandissante de la Chine en Asie. La
monnaie chinoise est encore embryonnaire sur le plan de son utilisation internationale, car son usage est limit par une stratgie financire dont la progression vers la convertibilit accompagne et ne
prcde pas la libralisation des taux d'intrt intrieurs.

Les conditions pour l'internationalisation de l'euro et du yuan


S'il devient une monnaie complte dans la zone o il est cens
tre souverain, l'euro a potentiellement un march de titres publics
unifis d'une taille, d'une profondeur et d'une liquidit qui seraient
quivalentes celles du dollar. L'euro peut tre la devise cl d'une
vaste rgion dans les transactions internationales, bien au-del de la
zone euro proprement dite. Le problme est entirement et exclusivement politique. Ou bien la zone euro progresse vers une union
politique confrant la souverainet la monnaie, ou bien l'euro ne
restera qu'une monnaie internationale secondaire.
Les rformes ncessaires pour faire de l'euro une monnaie
complte sont bien connues. Ce sont l'union bancaire et l'union
budgtaire [Aglietta et Brand, 2013]. L'union bancaire permettra
d'unifier l'espace financier europen. L'union budgtaire permettra
d'mettre les eurobonds concurrents des treasury bonds amricains et
donc de constituer le march liquide indispensable une monnaie
internationale de premier plan. Les deux domaines d'unification sont
troitement lis en raison de la rsolution des dfaillances bancaires
et de l'assurance des dpts gale pour tous les utilisateurs de l'euro,
qui impliquent une solidarit budgtaire.

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

95

De son ct, la puissance conomique chinoise est devenue incontournable: c'est le ple structurant des changes en Asie orientale, et
la manufacture du monde. La convertibilit du yuan est essentiellement limite aux oprations courantes et certaines oprations en
capital. La sortie de ces contrles ne peut tre que trs progressive
car elle se fait au rythme de la libralisation des taux d'intrt sur les
marchs de capitaux intrieurs. Un ensemble de mesures ont dj
t mises en place depuis juin 2010, notamment l'tablissement d'un
march offshore Hong Kong. Du point de vue de l'impact sur
l'conomie intrieure, les opportunits de financement des entreprises et des institutions financires domestiques Hong Kong
tablissent progressivement des interdpendances entre le crdit intrieur et le crdit tranger en yuans. La cration d'une zone de librechange Shanghai va ainsi intensifier les arbitrages entre la nouvelle
zone et la place offshore de Hong Kong. L'assouplissement des rglementations va permettre un plus large groupe d'investisseurs non
rsidents d'avoir accs aux actifs des entreprises chinoises prsentes
dans la zone. Ces interdpendances incitent la libralisation des
taux d'intrt bancaires et au dveloppement des marchs obligataires, conduisant en retour renforcer le rle des investisseurs institutionnels chinois. Ainsi le gouvernement conserve-t-ille contrle
des capitaux sur de nombreuses classes d'actifs, tout en resserrant les
liens avec la finance internationale, tape par tape. L'objectif des
contrles n'est pas d'endiguer le montant total des flux de capitaux, la Chine tant de loin le premier destinataire des investissements directs trangers parmi les pays convergents. L'objectif est
plutt d'en orienter la structure de manire dcourager les flux
perturbateurs de capitaux flottants et favoriser des investissements
financiers trangers utiles l'conomie dans le long terme.
Dans les relations internationales, le mouvement vers la convertibilit incite les investisseurs institutionnels dvelopper des portefeuilles diversifis et donc exporter du capital, ce qui diminue la
pression accumuler des rserves de change. En visant la pleine
convertibilit aprs 2020, le gouvernement chinois peut esprer faire
du yuan le pivot d'une zone montaire lche en Asie de l'Est pour
optimiser les avantages communs de l'intgration conomique.
Comme cela s'est pass en Europe dans les annes 1970 et a conduit
l'instauration du SME, une zone d'intgration conomique ne peut
se passer d'une concertation montaire minimale lorsque le dollar
varie beaucoup. Si l'instabilit du dollar rapparat, une dfense
commune contre les forces d'clatement des taux de change, provoques par les chocs financiers internationaux, pourrait s'avrer
indispensable.

96

lE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Si l'on admet qu'il existe des forces endognes pour l'accroissement de l'envergure internationale de devises concurrentes du dollar,
encore faut-il que la coexistence de devises fasse systme. Car il se
pourrait bien qu'elle ne fasse qu'accentuer les symptmes d'instabilit que l'on a analyss dans les chapitres prcdents. C'est l'nonc
des principes thoriques d'un systme multilatral que l'on va maintenant rflchir, avant de proposer les linaments d'un systme
possible. Toutefois, insistons sur les conclusions de l'analyse qui
prcde. Rien ne se fera de constructif en matire montaire si les
trois grandes puissances conomiques actuelles ne remettent pas en
question le type de capitalisme qui a provoqu l'impasse de la dette
publique aux tats-Unis, la menace de l'clatement de la zone euro
et la suraccumulation de capital industriel en Chine. Dans tous les
cas, c'est l'excs de crdit, la sous-valuation massive des risques sous
l'impulsion des lobbies bancaires et l'impunit des malversations
inhrentes ces pratiques qui ont produit les dgts sociaux dont
souffre le monde entier.

Problmes d'un systme plurldevlses au regard


des fonctions de la monnaie Internationale
Un systme pluridevises est-il capable de stabilit? L'exprience
de l'entre-deux-guerres dont on a rendu compte au chapitre 1 nous
incite rpondre : pas sans coopration. cette poque comme la
ntre, tous les pays souffraient des rpercussions d'une crise financire globale. Il n'est pas difficile de comprendre que, en cas de choc
dflationniste commun, la meilleure solution est une rponse coordonne. Dans les annes 1930, il aurait fallu lever le prix de l'or au
niveau mondial par cration montaire et achats d'or simultans de
toutes les banques centrales. L'chec de la confrence de Londres en
1933 tablir cette coopration a eu pour consquence les dvaluations comptitives jusqu'en 1936, o l'accord tripartite a amor une
coopration pour y mettre un terme.
De nos jours, les pays mergents ont pu chapper aux pressions
dflationnistes grce aux mouvements massifs de capitaux qui ont
afflu du fait du quantitative easing des pays avancs, crant d'abondantes liquidits taux zro. Certes, cet effet n'est pas sans inconvnients, car si les entres de capitaux ont pu tre bnfiques pour
enrayer la rcession, ces mouvements sont susceptibles de provoquer des crises de change lorsqu'ils se retournent. Sur le plan intrieur, certains pays, comme la Chine, ont mis en uvre des plans
de stimulation budgtaire qui s'inscrivaient dans une tentative de

LE

DOllAR

ET lES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAl

97

coordination lance par le G20 aux sommets de Londres et Pittsburgh. Toutefois, ds 2010, le chacun pour soi est revenu. La politique quantitative de la Fed a contribu alimenter les entres de
capitaux vers les pays mergents, mais l'effet s'en est rvl dsastreux en termes d'apprciation du change, conduisant le ministre
des Finances brsilien Guido Mantega dnoncer une guerre des
changes. Ainsi les politiques montaires quantitatives ont t
efficaces pour soutenir l'activit et enrayer les tendances dflationnistes, mais elles ont cr des tensions l'apprciation du change
des pays mergents, qui peuvent tre dfavorables leur commerce
extrieur. Les rponses individuelles des gouvernements de ces pays
pour s'y opposer ont conduit un jeu non coopratif produisant un
rsultat nfaste en termes d'ajustement.
Les questions thoriques qui se posent alors sont les suivantes :
qu'est-ce qui, dans la nature de la monnaie, rend inefficace la concurrence des devises pour les fonctions montaires internationales?
Comment concevoir des rgimes montaires internationaux en tant
qu'organisation des relations montaires entre tats parvenant une
coopration permanente, plutt que comme accords de circonstance
vite transgresss et sans lendemain ?
Le thorme d'impossibilit de Munde/1

La thorie des types possibles de systme montaire international a


un point de dpart oblig : le fameux thorme d'impossibilit de
Robert Mundell. Ce thorme capte en partie les consquences du
caractre de bien public de la monnaie. Rappelons qu'au niveau international, cela pose le double problme de la liquidit internationale
et de l'ajustement des balances des paiements. Le thorme de
Mundell prtend dterminer les formes d'organisation du systme
international qui rsolvent ce problme. Le thorme nonce qu'il est
impossible de parvenir au first best consistant combiner les avantages de la fixit des taux de change, de la parfaite mobilit des capitaux et de l'autonomie des politiques nationales. En effet, la parfaite
libert des capitaux contraint entirement les politiques des nations
pour respecter les changes fixes, et l'autonomie ncessite d'accepter
les changes flottants. Si l'on veut la fois des changes fixes et des
politiques autonomes, il faut des contrles de capitaux d'autant plus
stricts que l'on veut plus d'autonomie. On se tourne ncessairement
vers les configurations de second best. Comprenons d'abord la signification des trois lments identifis par Mundell.
La fixit des changes supprime les risques lis la difficult d'anticiper le taux de change. Le fait de fixer les taux de change par des

98

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

rgles multilatrales est un norme gain de certitude pour le


commerce international, c'est une assurance collective. dfaut, la
plupart des pays ont des gouvernements qui se donnent unilatralement des rgles de change, accumulent des rserves de change par
besoin d'autoassurance et interviennent sur les marchs des changes
par peur de laisser flotter leurs monnaies.
La parfaite mobilit des mouvements de capitaux, qui est souvent
associe une hypothse de marchs financiers efficients, est une
situation qui conduirait une intgration financire complte au
niveau mondial. Si ces hypothses taient remplies, les notions
mmes d'quilibre ou de dsquilibre de la balance des paiements
d'un pays perdraient leur sens. L'quilibre serait mondial et intertemporel. Dans ce cas, les dficits et les excdents viendraient de diffrences structurelles dans l'pargne et l'investissement de chaque pays,
rsultant des comportements individuels d'optimisation des utilits
des agents ; les investisseurs arbitreraient entre toutes les opportunits d'investissement dans le monde selon leur rendement, anticip
rationnellement, et leur risque ; les ajustements macroconomiques
et financiers empcheraient les effets cumulatifs des rpercussions des
chocs.
En ralit, ces hypothses de parfaite mobilit des capitaux et de
marchs financiers efficients sont loin d'tre vrifies. Les marchs
financiers tant imparfaits et peu rationnels, les dsquilibres
peuvent s'accumuler jusqu'aux crises. Les imperfections se trouvent
dans les marchs incomplets, les distorsions d'chances et de
devises, avec des dettes court terme en monnaie trangre, et dans
les insuffisances de surveillance des institutions prudentielles. Les
dficits persistants sont souvent les symptmes d'excs financiers. Ils
induisent une accumulation de dette trangre qui dclenche un
retournement non anticip des flux de capitaux (sudden stops). Ils
peuvent dcouler de bulles de prix d'actifs finances crdit. Les
techniques de financement, dites innovatrices, engendrent un
entrelacs d'engagements de contreparties financires internationales,
porteuses de risque systmique cach. Les excdents sont des
dsquilibres s'ils crent des externalits. Ils rduisent la demande et
l'activit dans les autres pays lorsque l'ajustement par le change et le
taux d'intrt fonctionne mal (liquidity trap) ou s'il est contrecarr par
des effets contraires de revenu ou de richesse (exchange rate fallacy).
Le troisime constituant est le degr d'autonomie des politiques
conomiques nationales. L'objectif de tout gouvernement est la croissance optimale qui permet la meilleure utilisation possible des
ressources dont le pays dispose. Il cherchera donc disposer de
moyens de rgulation pour que l'conomie soit au plein-emploi de

LE DOLLAR

ET LES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

99

ses ressources. Si l'on admet que le gouvernement sait comment


combiner ses moyens pour parvenir ses fins, tout pays a intrt
ce que les relations internationales contraignent le moins possible
l'usage de ces moyens.
On aboutit ainsi au triangle de Mundell qui rassemble les types
possibles de SMI (schma 1). Le triangle de Mundell est quilatral.
Chaque ct reprsente l'un des trois critres. Chaque point du
triangle peut reprsenter le choix possible d'un pays. Au fur et
mesure qu'on se dplace depuis un ct vers le sommet oppos, on
s'loigne de la ralisation pleine et entire du critre reprsent par
ce ct. Les trois mdianes et les cts opposs dterminent trois
losanges qui dfinissent trois types de SMI : l'un est domin par les
contrles de capitaux (sommet A), le second par les changes fixes
(sommet B), le troisime par l'indpendance des politiques montaires (sommet C). On peut dire que le SMI a une cohrence si les
pays monnaies convertibles choisissent de se situer dans le mme
losange. Le systme de Bretton Woods est proche de la droite AB
(changes fixes) avec des contrles de capitaux, faibles pour les
tats-Unis, levs pour la France et trs levs pour le Japon. Depuis la
disparition du systme de Bretton Woods dans les annes 1970 pour
les grands pays occidentaux, depuis les annes 1980 pour le Japon et
depuis 2005 pour la Chine, les grandes puissances conomiques ont
favoris la mobilit internationale des capitaux et donc les changes
flottants, l'exception de l'Europe qui a fix ses taux de change dans
leSME, puis l'euro.
Les formes possibles du systme montaire international en volution

Si on admet la parfaite libert des capitaux, le SMI volue progressivement vers un systme multipolaire et celui-ci est rgl par les
changes flottants gnraliss; ce qui permet chaque pays ou zone
d'intgration de raliser son quilibre interne dans les meilleures
conditions, tout en prservant l'quilibre intertemporel des balances
des paiements. Il suffit d'noncer ce rsultat et de le comparer la
ralit que nous avons dcrite dans les chapitres prcdents pour se
convaincre qu'il s'agit d'un monde imaginaire. Cela veut dire que
toutes les positions dans le triangle de Mundell ne sont pas accessibles pour tous les pays en mme temps. Une cohrence dans les
choix des principaux pays est ncessaire pour que les changes internationaux puissent prosprer grce des ajustements de balances des
paiements qui soient praticables. C'est pourquoi on fait apparatre
les trois losanges dcrits plus haut qui dessinent des types de SMI. Le
losange BaOc est un systme changes administrs et mobilit des

100

LE

DOLLAR

ET LE

SYSTtME MONTAIRE

INTERNATIONAL

capitaux d'autant plus restreinte que l'on se rapproche du centre du


triangle. Le losange CaOb est un SMI domin par la flexibilit des
changes. Il n'est viable que si la volatilit des changes est tolrable par
les gouvernements, donc si la mobilit des capitaux est limite et si la
flexibilit est rduite par des rgulations permettant aux pays dont la
monnaie est insuffisamment convertible de s'autoassurer en dtenant des rserves de change abondantes. Le losange AbOc est le
domaine o les contrles de capitaux sont gnraliss (convertibilit
limite aux changes courants partout), voire o certains pays ont des
barrires protectionnistes.
Il revient la devise cl d'exercer les fonctions de rgulation de la
monnaie internationale, d'ajustement ordonn des balances des paiements, compatible avec l'quilibre interne des pays, et de fournir la
liquidit internationale demande par l'expansion des changes. Cela
doit se faire sans excs, pour ne pas provoquer de prolifrations dsordonnes des mouvements de capitaux, ni insuffisance, pour ne crer
ni des pressions dflationnistes sur les prix internationaux ni des
contraintes trop fortes dans les bilans des intermdiaires financiers.
Si le pays metteur de la devise cl ne conduit sa politique montaire qu'en vue des seuls intrts de son pays, il n'y a aucune raison
que l'mission de monnaie internationale soit compatible avec les
besoins de l'ensemble des pays. Cela est vrai mme changes flottants, si les taux de change sont dtermins par une dynamique de
momentum qui n'incorpore pas une anticipation de valeurs d'quilibre futur. Le bien public qu'est la monnaie internationale n'est pas
produit. On retrouve donc un dilemme de Triffin gnralis
[Gourinchas et jeanne, 2006].
Les problmes s'aggravent si le systme devise cl dgnre et si
la concurrence des devises se manifeste pour les fonctions montaires
internationales. Parce que le choix de la liquidit est un phnomne de polarisation collective, l'incertitude sur le support de la
liquidit internationale suprieure provoque de violentes fluctuations
des changes. Elles sont dues des dplacements massifs de capitaux, mus par des diffrences tnues de perception dans les politiques montaires des pays dont les devises sont candidates la mme
fonction unique de liquidit suprieure. La substitution de devises
de mmes statuts n'a pas de point d'quilibre parce que l'unicit de la
liquidit suprieure ne peut pas se fixer. (Sur le paradoxe de la concurrence des monnaies, voir d'un point de vue thorique Kareken et
Wallace [1981]. Du point de vue de la pertinence de ce paradoxe pour
le fonctionnement du SMI depuis les accords de la jamaque, voir
McKinnon [1982].)

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

101

Schma 1. Modes d'organisation montaire internationale et effets


de la globalisation : un dplacement vers les changes flexibles
Le triangle de Mundell
A

BaOc = Prpondrance rgles de change


strictes et forte mobilit
des capitaux

A = cloisonnement total
B = union montaire
C = changes flexibles purs

CaOb =Prpondrance changes


flexibles et forte mobilit
\
des capitaux

\AbOc = Prpondrance
'?0
des contrles de capitaux
"<O::
Change la discrtion
b~ des autorits nationales
~

-----------Allemagne:

: Ali
:C
~-:> : Fr

::o!?:>.

Chine
:
France
:
~:1
Japon
'
:US tats-Unis :
~~~- ~QIJ~ ~l;!r~..!
ZE 08

Parfaite mobilit des capitaux

Changes

''

de+ en+ flexibl;tf~


:

US08C

, ""',.Politiques montaires

de+ en+ contraintes


par le change

1
1
1

: Mobilit du capital
: de + en + imparfaite

C'est pourquoi un courant de pense trs influent en conomie


politique internationale soutient que seul un systme montaire
devise cl, et donc une politique hgmonique, peut stabiliser les
fonctions montaires internationales. Seul un tel systme serait
capable de rguler un monde forte libert des mouvements de capitaux. Parmi les thoriciens de ce courant de pense, se dtache l'historien Charles Kindleberger [1981]. Le systme montaire international
est en crise lorsqu'une devise cl ne parvient plus assumer son hgmonie au bnfice de tous les pays qui acceptent un systme
d'changes multilatraux. La transition est le processus d'mergence
d'une autre devise cl, ce qu'a t l'entre-deux-guerres avec la

102

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

substitution du dollar la livre sterling. Mais il ne peut y avoir d'autre


rgime montaire international stable qu'un systme devise cl. Si
donc le dollar est dgrad dans les fonctions montaires internationales et qu'aucune autre devise ne s'impose pour le supplanter, la
libert des mouvements de capitaux ne peut que reculer. C'est le
point de vue de Dani Rodrik qui pense que la globalisation profonde
est insoutenable et qu'elle devra reculer [Rodrik, 2011], ce qui correspond une remonte vers le sommet A du triangle de Mundell.
Cette lecture de l'histoire n'est pas la seule possible. Les changements structurels de long terme que nous avons rappels au dbut
de ce chapitre entranent l'mergence de grandes puissances continentales dont la prosprit dpend d'un systme d'changes multilatraux. En outre, la raret et la dgradation des ressources naturelles
sous l'empire du changement climatique vont faire de ce sicle celui
o la production de biens publics globaux va devenir une condition
essentielle de survie de nombreuses populations. Les rapports entre
les nations ne peuvent donc pas tre penss uniquement en termes
de conflits d'intrts. Il faut distinguer les conflits d'intrts irrductibles, qui provoquent les guerres, et les dfauts de coordination entre
nations dont les intrts sont compatibles. Dans ce livre, nous faisons
l'hypothse que les problmes montaires internationaux se situent
dans la seconde perspective. S'il n'en est pas ainsi et que les intrts
des grandes puissances sont vraiment conflictuels, il faut se prparer
une nouvelle guerre froide, avec le danger d'un drapage dans un
monde de raret des ressources. La position d'un intrt commun
de survie, mais d'une incapacit le traduire en termes montaires,
rsulte de l'observation des relations montaires internationales dans
les soixante dernires annes. Le dfaut de coordination est la tare
congnitale d'un systme international qui se veut global et promoteur de la libert gnralise des changes et qui remet la production du bien public international dans les mains d'un seul pays. C'est
l'essence mme du dilemme de Triffin. Il n'existe aucune rgle
mutuellement accepte qui conduise le pays montairement dominant assumer un intrt collectif, ds lors que sa position montaire dominante immunise son systme financier des influences
extrieures. (Eichengreen [2011] met en vidence ce qui distingue
radicalement l'metteur de la devise cl des autres pays et dcrit des
scnarios qui pourraient dtruire la domination du dollar dans le
chapitre vn de son livre.) En revanche, les forces d'intgration rgionale, parce que les intrts et les contraintes mutuelles y sont plus
intenses, donnent ou peuvent donner naissance des ensembles
intgrs capables d'arrangements montaires par affirmation de
devises rgionales cls, voire par la formation d'unions montaires

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

103

[Ocampo, 2006]. Si les prochaines dcennies poursuivent ces


tendances que l'OCDE dtecte dans le processus de basculement de
richesse, un systme pluridevises coopratif pourrait merger. Le
dollar ne serait pas supplant par une autre devise cl, il serait
englob comme la monnaie principale d'un systme pluridevises
gouvern par des rgles formant un rgime montaire international.
Pour qu'il en soit ainsi, il faut que l'affirmation de devises concurrentes atteigne une taille suffisante pour que les taux d'intrt et les
prix des actifs financiers aux tats-Unis soient influencs par les
discordances entre la politique conomique amricaine et celle des
pays concurrents.
Perspectives pour l'volution du systme
montaire International

On en revient toujours aux deux problmes jumeaux de l'ajustement des balances des paiements et de la liquidit internationale. Ces
problmes ne sont pas plus rsolus maintenant qu'il y a soixante-dix
ans. Il faut donc revenir sur le terrain dfrich par Keynes pour
noncer les propositions capables de faire avancer la coopration
multilatrale. Mais l'exprience dcevante du G20 depuis 2010, qui
tait en bonne voie en 2008-2009 pour endiguer la crise financire,
mais qui a sombr trs vite dans l'insignifiance, souligne une fois de
plus les piges de la ngociation intertatique dont on a pu aussi
observer l'inefficacit dans la zone euro. Car les dmarches ad hoc
pchent par dfaut d'institutionnalisation. La ngociation est difficile maintenir parce qu'elle n'est efficace que si elle aboutit des
compromis explicites dans le contenu des politiques conomiques
des principaux pays sans se rfrer une mdiation externe. Devant
des situations changeantes, donnant lieu des interprtations
diverses des responsabilits de chaque pays, la ngociation manque
de rgles gnrales pour lgitimer ses recommandations. Elle manque
aussi d'une organisation pour les traduire en moyens d'action compatibles dans les politiques nationales et pour les faire excuter.
La ngociation peut en principe accommoder un grand nombre
de situations qui ne se coulent pas aisment dans les moules de l'intgration montaire supranationale ou de la hirarchie hgmonique
d'une devise cl. Mais elle est vulnrable aux configurations stratgiques de type dilemme du prisonnier, qui sont des jeux aux
rsultats inefficaces, car elle exclut en principe les engagements
contraignants. Il faut que les interdpendances soient reconnues avec
assez d'acuit et que les positions des partenaires l'gard des chocs

104

LE

DOLLAR

ET

LE

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

soient suffisamment symtriques pour qu'ils aient avantage


changer des concessions mutuelles. Il s'agit d'une sorte de fil du
rasoir : rsoudre a priori les incompatibilits dans les politiques conomiques sans obligation de suivre des rgles prdfinies qui engagent
des lignes de conduite prcises. La mise en uvre des compromis
dpend de tout ce qui peut assurer la solidit d'accords non contraignants : la dissuasion, l'change d'informations, les consultations
frquentes. Ces expdients doivent pouvoir rduire les stratgies
possibles des ensembles mutuellement compatibles, accrotre la
prvisibilit des ractions d'autrui et diminuer les dlais ncessaires
pour atteindre un quilibre stratgique. Nanmoins, ces procds
courent le danger d'une dilution de la ngociation dans l'indtermin
et l'ambigu, parce que chacun est la fois un tratre en puissance
et un garant du compromis. Il faudrait que soit incluse dans l'laboration des compromis une procdure permettant de compenser les
perdants qui estiment avoir avantage se retirer de la ngociation.
Pour dpasser ces apories, la coopration institutionnalise doit
parvenir tablir des institutions rgulatrices pour prserver les
comportements dcentraliss dans une conomie mondiale o les
interdpendances se diversifient avec la convergence de rgions
prcdemment aux marges du jeu international. Bretton Woods a
perdur un quart de sicle parce que la ngociation a port sur le
cadre institutionnel qui a t lgitim par trait. Mais le systme a
priclit parce que les rgles se sont rigidifies, ce qui n'a pas permis
de prserver la souplesse de la dmarche cooprative face la diversit
des conjonctures. De nos jours, le lieu de l'institutionnalisation est
le FMI, mais il n'exerce pas pleinement les fonctions qui y sont attaches. Il faut que le FMI retrouve le rle montaire qu'il a perdu
depuis les accords de la Jamaque pour devenir un organisme d'aide
la rsolution des crises des dettes souveraines. Le FMI doit redevenir
l'instance de gouvernance d'un rgime montaire international.
Un rgime international articule des principes, des rgles et des
procdures pour faire une coordination permanente [Krasner, 1983].
Les principes sont ceux de l'change multilatral issu du cadre de
Bretton Woods, renforcs par la reconnaissance, au xxi sicle, de la
ncessit de produire des biens publics globaux. Ils lgitiment la finalit de la coopration et le besoin de sa continuit. Les rgles sont
les repres et les contraintes qui guident les engagements mutuels
auxquels les gouvernements souscrivent, de sorte que les influences
rciproques des pays travers les interdpendances soient intriorises dans les politiques suivies. Les procdures sont les modalits
d'action, d'information et de surveillance par lesquelles l'institution
mdiatrice de la gouvernance multilatrale facilite l'application des

LE

DOLLAR

ET

LES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME MONTAIRE

INTERNATIONAL

105

rgles et dsamorce les conflits potentiels. Essayons de mobiliser ces


lments de thorie des jeux pour dfinir les bases d'une rforme
progressive et volutive du systme montaire international
[Keohane, 1984].

Les compromis d'une coopration internationale


pour un rgime montaire viable
Rsumons les rsultats tablis prcdemment. La globalisation
profonde par intgration complte des marchs de capitaux est
incompatible avec la diversit des prfrences sociales nationales
propres un monde multipolaire. Les taux de change flexibles ne
peuvent tablir des prix d'quilibre de march pour ajuster ces prfrences dans un ensemble pluridevises, parce que la concurrence des
devises bute sur le problme du caractre de bien public de la liquidit internationale. Les dynamiques financires dstabilisantes,
exprimes par les dsquilibres financiers globaux, ont t un facteur
essentiel de l'accumulation des vulnrabilits qui ont men la crise
systmique. Il s'ensuit que la rgulation financire internationale est
un pilier majeur de toute rforme. Concernant les pays mergents,
et comme Rodrik l'a bien soulign, cette rgulation doit incorporer
les contrles de capitaux comme moyen d'viter les effets les plus
dltres des excs financiers qui rapparatront invitablement en
dpit de rgles prudentielles plus exigeantes. Quels sont donc les
compromis structurants pour faire voluer le SMI ?
Le premier compromis consiste s'appuyer sur les tendances
d'intgration rgionale du commerce international pour institutionnaliser des zones de coopration montaire sur la base d'une devise
prpondrante. Cette coopration doit inclure une solidarit pour un
financement d'urgence face des chocs financiers externes. Cela
permettra de rduire le besoin d'autoassurance. Ces espaces de coopration montaire introduiront un principe de subsidiarit pour un
SMI deux niveaux. Nombre de chocs financiers pourront tre
absorbs dans le cadre des arrangements montaires rgionaux. Au
niveau suprieur, la ngociation de rgles montaires internationales
concernera un nombre rduit de partenaires, eux-mmes reprsentatifs de groupes de pays. Cette structure de ngociation accrot les
chances de compromis acceptables, parce que la reconnaissance des
influences rciproques entre grandes zones rduit l'incitation au free
riding.

Le second compromis est le renforcement des rgulations financires et de leur mise en compatibilit. Cette tche immense et
toujours remise en question par les lobbies financiers est engage

106

LE DOLLAR

ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

dans le cadre de la ngociation des accords de Ble III sous l'gide


du comit des banquiers centraux des pays du G20. Cette rgulation
prudentielle renforce regroupe plusieurs lments. Le premier est la
mise au pas du shadow banking sans laquelle aucune stabilit financire n'est possible. Le deuxime lment est l'instauration d'une
rgulation macroprudentielle. Elle comporte une rgulation contracyclique des ratios de capital et de liquidit des institutions financires (banques et autres institutions) influence systmique. Des
conseils de risque systmique doivent tre installs dans tous les
centres financiers internationaux et doivent tre dtermins
bloquer les drives spculatives du crdit et des prix d'actifs. Le
syndrome du too-big-to-fail doit tre radiqu par des procdures
prdfinies de restructuration obligatoire des entits financires
fragiles, impliquant l'absorption des pertes ventuelles par leurs
cranciers. Le troisime lment est une transformation de la doctrine
montaire des banques centrales pour mettre effectivement la stabilit financire sur le mme pied que la stabilit des prix dans la
conduite de la politique montaire.
Mais les ngociations des accords de Ble III ont laiss les flux
financiers transfrontires en dehors de l'agenda. Or ils sont hautement procycliques et amplifient normment les cycles d'affaires
dans les conomies dites mergentes (par l'illusion que les prix des
actifs et les taux de change peuvent tre rguls par des forces de
rappel vers des valeurs d'quilibre qui leur tour provoqueraient des
ajustements endognes des balances courantes [Rey, 2013]). C'est
pourquoi les contrles de capitaux, qui dcouplent les marchs financiers domestiques des marchs internationaux, sont des complments indispensables de la rgulation macroprudentielle. Ils peuvent
tre pratiqus par les quantits ou par les prix. Les premiers sont des
prohibitions ou des plafonds aux flux de capitaux volatils, des limites
ou des interdictions d'exposition nette des banques domestiques en
devises trangres, des restrictions imposes aux investisseurs
trangers dtenir des titres financiers nationaux. Les seconds sont
des instruments adjacents de la politique montaire. Ce sont des
rmunrations nulles ou ngatives des rserves obligatoires sur les
entres de capitaux, ou bien des variations des coefficients de rserve
eux-mmes en tant qu'instruments de la politique macroprudentielle.
La gestion pratique des contrles implique que les pays investissent
dans des capacits administratives pour se doter d'une expertise
capable de grer des contrles flexibles en fonction des conditions
financires externes affectant les pays.
Enfin, le troisime compromis est de btir une gouvernance montaire internationale pour un systme pluridevises. En ce domaine, le

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS DU

SYSTME MONtTAIRE INTERNATIONAL

107

G20 peut tre un forum prometteur s'il contribue renforcer les


instances montaires internationales lgitimes. Il a commenc jouer
un rle positif en dcidant d'augmenter substantiellement les
ressources du FMI et d'largir ses missions. En transformant le forum
de stabilit financire de Ble en conseil de stabilit financire et en
largissant la participation, il ouvre la voie une coopration plus
troite des banques centrales pour promouvoir la rgulation macroprudentielle selon des principes communs. Mais il faut aller au-del.
Pour contrler le crdit agrg dans l'conomie mondiale, dtecter
les germes du risque systmique dans les interdpendances financires internationales, analyser et superviser les canaux de transmission de la fragilit financire, le Fonds montaire international est
l'institution qui dispose de la lgitimit et de l'expertise requises. Il
doit retrouver le rle central dans la gouvernance montaire internationale qui tait l'esprit de Bretton Woods.
Vers un SM/ ajustements plus symtriques

Les transformations progressives dcrites ci-dessus font partie des


rponses indispensables la crise financire globale. Elles changeront les attitudes politiques l'gard des interdpendances et feront
l'apprentissage de la coopration internationale dans les domaines
macroconomique et financier. Dans le mme temps, les devises
potentiellement concurrentes du dollar, comme l'euro et le yuan,
pourront largir leur champ d'attraction si les problmes structurels
rencontrs par la Chine et la zone euro sont correctement surmonts.
Aux environs de 2020, la domination politique et montaire des
tats-Unis, qui a empch de construire un systme capable de traiter
les problmes d'ajustement des balances des paiements et de doter le
monde d'une liquidit pleinement internationale Bretton Woods,
se sera probablement attnue. Il deviendra alors possible d'envisager une rforme substantielle de la gouvernance montaire
internationale.
Du ct de l'ajustement des balances des paiements, il s'agit
d'viter les rpercussions par propagation de chocs, issues de politiques conomiques unilatrales, comme la politique montaire de la
Fed. Aprs les accords de la jamaque, les cycles de longue dure des
taux de change ont amplifi les rpercussions au lieu de les amortir,
parce qu'ils ont facilit la poursuite des politiques de crdit dsquilibrantes des tats-Unis. Deux options sont possibles pour tablir des
rgles multilatrales.
L'une est la cogestion des taux de change flottants partir de taux
de change de rfrence proposs par John William son ds les annes

108

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

1980 [Williamson et Miller, 1987]. C'est une mthode souple approprie dtecter l'existence de distorsions de longue dure des taux
de change rels. Elle est compatible avec la mission de surveillance
multilatrale que le G20 a assigne au FMI. Ce ne sont pas des taux
de change cibles avec des marges de fluctuation qui seraient des
corridors contraignants de change. Ce sont des repres pour la
surveillance multilatrale du FMI et pour des forums priodiques de
concertation dans le cadre du Fonds qui seraient tenus par les pays
membres des niveaux levs de responsabilit politique.
Ces taux de change de rfrence et les mcanismes de stabilisation associs doivent avant tout faciliter la croissance des pays
convergents et permettre l'entre dans ce groupe de nouveaux pays
prcdemment prcaires. La parit de pouvoir d'achat (PPA) est un
trs mauvais repre pour estimer les taux de change rels. Les pays
convergents, dont la croissance est tire par l'augmentation rapide
de la productivit dans l'industrie manufacturire, doivent avoir des
taux de change sous-valus par rapport la PPA. Le taux de change
rel de rfrence est une fonction croissante du ratio entre le PIB par
tte du pays et celui du pays leader. Il s'apprcie rgulirement au fur
et mesure que l'cart de PIB par tte se ferme. C'est la trajectoire
suivie par la Chine depuis 2005.
L'autre mthode pour guider les ajustements est de recourir des
balances courantes de rfrence. La mthode consiste estimer les
besoins d'investissement ncessaires pour soutenir la croissance du
capital compatible avec la trajectoire de long terme de la croissance
potentielle des pays. Elle doit aussi analyser les diffrences structurelles de taux d'pargne entre les pays selon une mthode homogne. Seul le FMI peut se livrer cette investigation, ce qu'il fait sur
une base bisannuelle, mais sans que cela embraye sur une concertation des pays membres. Les balances courantes dcoulant de l'quilibre pargne-investissement structurel seraient ensuite ajustes des
variations conjoncturelles dans les taux d'utilisation des capacits de
production et des dviations de l'inflation par rapport aux cibles
suivies dans les pays, pour parvenir des balances courantes de rfrence insres dans les indicateurs de la surveillance multilatrale.
Le DTS comme actif de rserve internationale

Le rtablissement d'ajustements symtriques n'est possible qu'avec


la cration d'une liquidit ultime dans laquelle toutes les devises
importantes seraient convertibles et qui soit en mme temps une
monnaie fiduciaire offre flexible. Cette monnaie existe dj en
puissance: ce sont les droits de tirage spciaux (DTS). Le DTS est une

LE

DOLLAR

ET

LES TRANSFORMATIONS

DU

SYSTME

MONTAIRE

INTERNATIONAL

109

allocation au sein d'un dpartement spcifique du FMI. Ce n'est


l'engagement d'aucune institution financire, au mme titre que l'or
monnay. Ce n'est donc pas une dette, mais un actif purement fiduciaire. Le DTS ouvre un droit de crance sur n'importe quelle devise
pleinement utilisable d'un membre du Fonds. La vente de DTS par
un membre du Fonds pour acqurir une devise cre une crance en
DTS de la contrepartie acheteuse de la transaction. Cette crance est
compense par une dette miroir inscrite au dpartement DTS du
Fonds. la suite de leurs transactions rciproques, les pays membres
du Fonds ont des crances ou des dettes nettes sur le dpartement
DTS, suivant que leurs dtentions de DTS sont suprieures ou infrieures leurs allocations. Ces crances et dettes nettes rapportent des
taux d'intrt de march.
Il y a trois raisons de dvelopper le DTS. La premire est de corriger
les inconvnients du semi-talon-dollar en rduisant les incitations
des banques centrales, dont les monnaies sont faiblement convertibles, acqurir des dollars pour autoassurance. La seconde est
d'allouer les montants de DTS suffisants selon une rgle d'mission
agre collectivement pour viter les fluctuations entre le trop et le
trop peu de dollars qui se rpercutent sur les taux de change, et donc
rsoudre le dilemme Triffin. Une rgle d'mission contracyclique
ferait du FMI l'embryon d'un prteur en dernier ressort international. La troisime est de crer un compte de substitution au sein
du FMI pour permettre aux pays surchargs de rserves en dollars
de les diversifier de manire ordonne sans passer par les marchs de
change, donc sans risquer de provoquer des fluctuations de change
propices aux crises montaires [Polak, 1979].
Actuellement, le rle du DTS est rest trs modeste parce qu'il a
t artificiellement contraint par ses conditions d'usage, le gouvernement amricain et le Congrs voulant viter qu'il puisse porter
ombrage au dollar. En outre, les allocations se font selon des quotas
datant de 1944. En consquence, les pays qui en ont le plus besoin
sont ceux qui en reoivent le moins. Seulement 3 o/o du total allou
est affect aux pays bas revenus ! Il y a eu seulement trois allocations depuis que le DTS a t cr en 1968. La premire en 1971-1972
de 9 milliards, la seconde en 1979-1981 de 12 milliards, enfin la troisime en plein cur de la crise financire en 2009 de 182 milliards.
C'est un tout autre mcanisme qui est ncessaire pour faire du DTS
l'actif ultime de rserve mondiale. Il faudrait des allocations de 150
250 milliards par an, soit constantes, soit contracycliques. Le transfert
de DTS devrait devenir le seul mcanisme de financement du Fonds.
Les quotas devraient tre significativement modifis pour reprsenter
de manire quitable les pays en dveloppement.

110

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Contrairement ce qui est souvent avanc, il n'est pas requis que


les DTS soient dtenus et ngocis entre des mains prives pour jouer
pleinement leur rle de moyens de rserve ultime entre les banques
centrales. Si toutefois on pense que ce serait un avantage, il faut faire
droit la suggestion du gouverneur de la Banque populaire de Chine,
Zhu Xiaochuan, qui a propos qu'une partie des futures allocations
soient mises par le FMI sous forme de titres obligataires changeables sur les marchs financiers internationaux en lieu et place des
droits de crance bilatraux. Ces titres rapporteraient un taux
d'intrt qui serait la moyenne pondre des taux des monnaies
constituantes (dollar, euro, livre sterling et yen actuellement). Par la
suite, des banques publiques de dveloppement pourraient aussi
mettre ces titres.
Que font les banques centrales des DTS allous leurs pays ? Pour
certaines, c'est une rserve passive pouvant devenir un moyen de
financement en priode de crise. D'autres les utilisent pour
rembourser la dette du pays l'gard du FMI. D'autres encore sont
des intermdiaires, des sortes de market makers qui achtent et
vendent les DTS pour accommoder les besoins de leurs consurs,
d'autres enfin en font un actif de diversification.
C'est ce dernier comportement qui pourrait tre grandement dvelopp par un compte de substitution. L'tablissement d'un tel compte
fut discut la fin des annes 1970 aprs les accords de la Jamaque.
Mais le projet, dfendu par le Fonds, ne fut finalement pas adopt en
1980 cause de l'hostilit amricaine, trouvant un alli en Allemagne sous prtexte qu'il pourrait tre inflationniste. Un argument
plus srieux tait la couverture du risque de change. Si le dollar se
dprciait continuellement, qui pouvait prendre le risque de change
pour permettre aux banques centrales qui allaient rduire leur stock
de dollars par ce moyen de diminuer le leur ? Une mthode serait
que les administrateurs du compte qui reoivent les dollars l'actif
en contrepartie des DTS mis au passif reconstituent le panier de
devises dans les bonnes proportions par changes hors march avec
les banques centrales concernes. Le risque de change est pris par le
Fonds lui-mme, donc indirectement rparti entre ses membres. Une
autre technique serait une couverture dynamique dans le march. En
effet, le graphique 10 montre que le dollar ne se dprcie pas continuellement depuis les annes 1980 et qu'il y a d'normes fluctuations des taux de change rels effectifs entre les grandes devises avec
des niveaux constants trs long terme. De plus, les taux d'inflation
sont trs voisins entre les pays avancs dans l'conomie globalise. Si,
par exemple, le compte de substitution avait t cr en 1980, cela
aurait t l'anne aprs laquelle le dollar s'est normment apprci

LE DOLLAR ET LES TRANSFORMATIONS DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

111

pendant cinq ans. Le compte aurait fait un profit de 28 o/o sur ses
actifs en dollars par rapport ses engagements en DTS. Les administrateurs auraient ainsi pu investir ces profits dans une grande varit
d'actifs, constituant une rserve permettant de couvrir des pertes de
change ventuelles pendant une longue priode. Enfin, le Fonds
pourrait vendre son stock d'or rsiduel et investir le produit de la
vente dans des actifs rmunrateurs dans la composition du panier du
DTS pour immuniser ses engagements [Kenen, 2010].
Il n'y a donc aucun obstacle technique faire du DTS l'actif de
rserve d'un SMI pluridevises symtrique. Il faut et il suffit que les
gouvernements prennent conscience de leur responsabilit politique
s'ils veulent poursuivre l'aventure de la mondialisation conomique.
Mais il y a une autre fonction assumer : le financement d'urgence
des balances des paiements lorsque les rpercussions de dsquilibres
non endigus activent le risque systmique. C'est donc une fonction de prteur en dernier ressort international. Aprs la succession de
crises des pays mergents entre 1994 et 2001, le FMI a cr un certain
nombre de lignes de crdit d'urgence mais sans aucun succs. Aucun
pays ne s'est propos pour en bnficier. C'est la Fed qui a jou ce rle
avec des swaps bilatraux utiliss pendant les crises par le Mexique, la
Core, Singapour et le Brsil.
Le FMI a refait sans succs deux tentatives pour assouplir ses modes
de financement : en mars 2009 en introduisant la Flexible Credit Line
et en aot 2010 avec la Precautionary Credit Line. Il n'est pas difficile
de voir pourquoi cela ne fonctionne pas. Ces facilits de crdit sont
assorties de conditionnalit structurelle (fondamentaux solides,
intrusion dans les politiques intrieures des pays). C'est la ngation
mme du prt en dernier ressort qui est une injection de liquidit
accepte par tous pour viter qu'une crise systmique ne fasse
imploser le systme financier des pays attaqus, voire, comme on l'a
vu l'automne 2008, menace tout le systme financier international d'effondrement. En outre, le financement des lignes de crdit
demande du temps car il ncessite des prts des banques centrales en
devises convertibles qui doivent tre accepts par les gouvernements,
tandis que la couverture du besoin de liquidit en dernier ressort doit
tre instantane. Cela n'a rien d'inflationniste puisque la cration de
monnaie en dernier ressort est l pour contrer la dflation cause par
la pnurie de liquidits et parce que les nouveaux DTS qui seraient
crs seraient annuls lorsque les prts sont rembourss.
Seul un mcanisme de financement en dernier ressort multilatral
et autofinanc par le FMI grce une cration ex nihilo de DTS peut
tre efficace. Il mettrait le FMI en tant que prteur en dernier ressort
international dans la mme logique que les banques centrales en tant

112

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE

INTERNATIONAL

que prteurs en dernier ressort nationaux. C'est la seule manire


d'viter la gnralisation de l'autoassurance, comportement qui
nourrit les dsquilibres persistants des balances des paiements. De
plus, les DTS issus des allocations par quotas et non utiliss par les
pays pourraient utilement l'tre pour prter aux pays qui ont des
besoins de liquidits non satisfaits, en tant qu'instrument de financement contracyclique.
La gouvernance du FMI

Cette rforme signifie tout simplement le retour aux ides thoriques du plan Keynes, appliques aux conditions de la globalisation. Le systme pluridevises deviendrait cohrent grce un actif
de rserve et de rglement pleinement international. Tous les pays
membres pourraient utiliser inconditionnellement une facilit de
tirage jusqu' une limite. Le FMI deviendrait source d'une assurance
collective, ce qui rsoudrait le dilemme Triffin et serait un grand pas
vers l'limination des iniquits qui entravent dlibrment la convergence de nombreux pays pour prserver les privilges des pays
occidentaux.
Si la rforme du SMI parvient ce stade, la sparation historique
entre le dpartement des ressources gnrales et le dpartement des
droits de tirage spciaux au sein du Fonds n'aurait plus de raison
d'tre. Cette sparation n'existe que pour empcher le DTS de devenir
une vraie monnaie internationale. Pour que le FMI redevienne un
acteur montaire, la fusion des deux dpartements est indispensable.
Quant aux quotas, ils ne doivent plus tre des critres rigides de distribution, mais devenir de simples indicateurs de limites d'endettement.
Cette transformation du SMI se fera dans la longue dure, comme
le mode de rgulation montaire compatible avec la transformation
de l'conomie mondiale sous l'effet des forces qui redploient les
richesses et les pouvoirs entre les pays. Le Fonds ne peut devenir
l'institution centrale de la gouvernance montaire internationale s'il
n'est pas mis un terme la confiscation des pouvoirs en son sein
par les pays occidentaux. Une consquence rcente et spectaculaire
de cette anomalie est le refus du Congrs amricain de ratifier
l'augmentation de capital du Fonds dcide par son assemble gnrale il y a quatre ans, dont l'enjeu tait de doubler les quotas pour
donner une plus grande place aux pays mergents dans la gouvernance internationale. C'est un camouflet d'une extrme gravit pour
le G20 et pour le gouvernement des tats-Unis lui-mme. Il est difficile de voir meilleur exemple d'avance de la coopration

LE

DOLLAR

ET LES TRANSFORMATIONS

DU SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

113

internationale bafoue par le pays suppos tre le leader dans les relations internationales.
Pour assumer la double mission d'empcher les discordances dans
les politiques macroconomiques et de surveiller les facteurs
communs d'instabilit financire, le FMI doit largir sa base politique. Cela entrane un changement profond dans la distribution des
pouvoirs et des responsabilits des pays membres. Il faut accrotre
sensiblement le poids politique des pays non occidentaux et renforcer
le soutien politique au directeur excutif.
Pour que le Fonds devienne l'institution assurant la rgulation
montaire du systme financier international, des rvisions substantielles des quotes-parts sont indispensables, bien au-del des changements homopathiques consentis jusqu'ici. Les critres adopts pour
dfinir les quotas et les droits de vote associs doivent abandonner
dfinitivement et totalement l'hritage des pouvoirs de ngociation
et des alliances de 1944. Ils doivent tre remplacs par une formule
objective qui s'appuie exclusivement sur des facteurs conomiques et
financiers.
Puisque le systme pluridevises se structure par rgions, la reprsentation individuelle des pays de la zone euro doit s'effacer devant
celle de la zone euro en tant qu'entit unique. Cette rforme mettra
un terme une anomalie grotesque. Actuellement, un ensemble de
pays qui n'ont plus de monnaies nationales sigent sparment
l'assemble gnrale du FMI, alors que la seconde monnaie internationale n'a pas de reprsentant pour parler en son nom. Il s'ensuit
que les Europens n'ont pas de capacit d'initiative officielle dans
le dbat sur l'volution souhaitable du SMI. Il doit donc y avoir une
fusion des quotes-parts et des droits de vote associs ; ce qui aura
un double avantage. En premier lieu, la fusion donnera un poids
agrg considrable la zone euro. En second lieu, cette fusion ne
signifie pas ncessairement une sommation. Elle librera une proportion substantielle de quotes-parts qui pourront tre rattribues dans
le reste du monde et faciliteront ainsi le redploiement vis.
Un autre changement important est celui du seuil de minorit de
blocage dfinissant la majorit qualifie comme ncessaire pour
adopter des dcisions qui modifient les statuts du Fonds en ratifiant
de nouveaux amendements. Cette majorit qualifie est actuellement
de 87,5 o/o. Elle a t calcule Bretton Woods pour permettre aux
tats-Unis de s'arroger seuls une minorit de blocage.
Enfin, pour pouvoir jouer le rle montaire central dfini ci-dessus,
le Fonds devra prendre des dcisions d'urgence. Son directeur excutif
doit donc disposer d'un soutien politique efficace de la part d'une
instance rapide convoquer et d'un niveau politique suffisamment

114

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

lev pour engager les pays membres. Cela implique de rehausser le


comit excutif au rang de conseil politique, rassemblant des officiels de haut niveau et mandats par leurs gouvernements respectifs.
Ce conseil devrait se runir mensuellement et n'importe quel
moment dans les situations d'urgence. Le directeur excutif lui-mme
doit cesser d'tre la chasse garde des Europens. Il est plus que temps
de dfinir une procdure ouverte de slection fonde exclusivement
sur des critres de comptence.
En dpit des orientations de rforme adoptes lors de l'assemble
gnrale du Fonds Soul en novembre 2010, la gouvernance internationale n'a fait aucun progrs. La raison immdiate se trouve dans
l'obstruction du Congrs des tats-Unis qui a obstinment refus de
ratifier la rforme des droits de vote au FMI et le mode de nomination des directeurs du FMI et de la Banque mondiale (BM). Il s'ensuit
que les BRICS (les cinq plus grandes puissances mergentes) totalisent
10,3% des droits de vote alors qu'ils psent 24,5% du PIB mondial.
La distorsion la plus absurde concerne la Chine: 3,8% des droits de
vote pour 16,1% du PIB mondial.
En juillet 2014, les dirigeants politiques des BRICS ont dcid de
contourner les institutions de Bretton Woods, faute de pouvoir les
transformer de l'intrieur. Lors du sommet de Fortaleza, le 16 juillet,
ils ont dcid de crer une Nouvelle Banque de dveloppement, capitalise pour 100 milliards de dollars parts gales entre les cinq pays
fondateurs, dont le sige sera Shanghai et dont le premier prsident
sera indien. C'est la premire initiative significative de dplacement
du pouvoir politico-financier depuis Bretton Woods.
La Nouvelle Banque de dveloppement aura pour mission de
financer la croissance des pays mergents. Elle sera complte par un
Fonds de stabilisation de 100 milliards de dollars pour amortir les
effets nfastes des dsordres financiers internationaux sur les devises
des pays mergents. Elle brisera le monopole du financement hautement conditionnel de la BM et renforcera les interdpendances entre
les pays mergents. Cette avance dans l'affirmation de centres rivaux
de pouvoirs montaires et financiers va accentuer le besoin d'une
gouvernance globale, et peut-tre relancer la rforme du SMI
d'ici 2020.

Conclusion

le dollar est solide, sa valeur internationale stable depuis la crise


financire et sa domination dans les rserves de change l'attestent.
Mais que veut dire tre solide dans un monde qui ne l'est pas?
Quelles relations l'apptence pour le dollar entretient-elle avec une
globalisation financire en recul et des doutes sur les avantages que
la financiarisation apporte aux conomies ?
C'est un quilibre de la peur. Les dgts provoqus par la crise sont
loin d'tre effacs, et le monde d'aprs ne se dessine pas encore. Tout
le monde cherche la scurit. Mais la distinction entre les actifs srs
et ceux qui ne le sont pas est devenue bien difficile, car toutes les
conomies subissent des dsquilibres macroconomiques ou des
distorsions structurelles. Aussi tous les acteurs cherchent-ils la liquidit. Dans ce domaine, les marchs financiers amricains, bnficiant de la liquidit sans limites cre par la Rserve fdrale, sont
imbattables. C'est pourquoi le dollar a t renforc par une crise
survenue aux tats-Unis, qui s'est propage dans le monde entier par
la grce de la globalisation financire. Cela a provoqu d'normes
flux de capitaux dans les pays mergents. Pour viter des apprciations dommageables de leurs monnaies, ces pays ont absorb les
dollars dans les rserves de change.
Le paradoxe est que le dollar a t renforc non pas parce que son
offre a t restreinte, mais parce qu'elle a t surabondante. Au
contraire, l'amorce timide de normalisation de la politique montaire
amricaine sme la panique dans les marchs mergents, provoque
par le retrait massif des liquidits qui y avaient t places en qute
de rendement immdiat. On assiste l'instabilit des mouvements
de capitaux, phnomne qui s'est produit plusieurs reprises au cours
des quarante dernires annes, depuis l'abrogation de toute rgle
montaire internationale. Cette logique montaire, o le dollar rgne
par dfaut, a fait le lit de la globalisation financire sans fournir les

116

LE DOLLAR ET LE SYSTtME MONTAIRE INTERNATIONAL

moyens de la rguler. La question que nous avons pose dans ce livre


est la suivante : dans le monde qui vient, o les besoins de rgulation
de la finance se font pressants et o des tendances lourdes rduisent
le poids relatif des tats-Unis, comment le systme montaire international peut-il voluer?
Nous avons caractris le systme hybride avec une devise cl, mais
une multiplicit de rgimes de change, comme un semi-talon-dollar
qui s'est dploy avec la globalisation financire. Ce systme est incapable de fournir le bien public global qu'est la stabilit macroconomique parce qu'il ne remplit pas les fonctions qui en sont les
attributs. Ces fonctions sont les suivantes: d'une part, rgler l'offre de
liquidits en fonction des besoins des conomies relles du monde
entier; d'autre part, promouvoir un rgime de changes induisant des
ajustements symtriques de balances des paiements, de sorte que des
dsquilibres cumulatifs ne puissent pas se dvelopper. L'histoire des
cinquante dernires annes a montr que ces conditions ne peuvent
tre remplies dans le modle de la devise cl si le pays metteur
n'intriorise pas le bien public qu'est la rgulation de la liquidit
mondiale.
Pour que cette intriorisation puisse se faire, il faut que le pays
metteur prenne en compte cet objectif dans sa politique montaire.
Cela peut se faire par la contrainte d'avoir respecter la convertibilit en un actif de rserve ultime dont il ne puisse manipuler l'offre;
tel fut le cas de la livre sterling dans le cadre du systme de
l'talon-or. L'autre possibilit est un rgime de coopration montaire institutionnalise. Si l'on considre que le dveloppement des
socits a dfinitivement dpass la croyance la vertu unificatrice
d'une relique barbare, c'est la philosophie du plan Keynes qu'il
faut remettre sur le chantier. Mais l'tat des rapports montaires et
politiques internationaux rend actuellement la gouvernance internationale hors d'atteinte. L'chec du G20 transformer en un rgime
permanent la russite de la coopration dans le feu de la crise l'atteste
malheureusement. La question est donc la suivante : quelles sont les
forces endognes qui peuvent amener les metteurs des grandes
devises convertibles, au premier chef les tats-Unis, adopter une
attitude cooprative conduisant instaurer une gouvernance mutuellement accepte ?
Notre rponse se trouve dans le dveloppement du polycentrisme montaire en rapport avec le rattrapage maintenant irrversible de nouvelles grandes puissances mondiales, la constitution
d'espaces d'intgration rgionale et le recul de la globalisation financire mene par le rseau des banques occidentales. Parce que la liquidit a une dimension irrductible de bien public et tend donc vers

CONCLUSION

117

l'offre d'un actif ultime dans un espace montaire donn, la concurrence des devises pour cette fonction spcifique ne peut tre stable.
La cration par les BRICS de la Nouvelle Banque de dveloppement et
du Fonds d'assistance montaire mutuelle va contribuer renforcer
la concurrence des devises dans les prochaines annes, avec l'acclration de la convertibilit des devises mergentes. La consquence
sera que, pour la premire fois, les discordances de politique montaire feront retour sur les tats-Unis. Autrement dit, leurs taux
d'intrt seront influencs par le feedback des effets sur le reste du
monde de leur politique unilatrale. Lorsque cela se produira et seulement partir de cette priode, les tats-Unis seront prts envisager
une rgulation montaire internationale.
Nous avons voqu les objectifs d'un tel systme et nonc les
conditions essentielles. Le pivot institutionnel en sera certainement
le Fonds montaire international, qui deviendra enfin l'institution
envisage Bretton Woods : un embryon de banque centrale des
banques centrales, muni de la fonction de prteur en dernier ressort
international. Bien entendu, l'quilibre des pouvoirs des pays
membres au sein du Fonds doit profondment changer pour reflter
l'tat du monde de 2020 et au-del, et non celui de 1945. Alors, et
alors seulement, les droits de tirage spciaux pourront acqurir le
statut de rserve ultime du monde. La vision extraordinairement
audacieuse de Keynes pourra commencer devenir ralit, celle d'un
monde en voie d'unification pour matriser un avenir commun.

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Table des matires

Introduction

L'histoire tortueuse du dollar: des origines


la suprmatie dans le systme
de Bretton Woods et sa destruction
La naissance et l'affirmation du dollar

De l'poque coloniale l'indpendance, 7


Les dbats aprs la guerre d'indpendance :
fdralistes vs tenants de l'autonomie des tats, 9
L'poque de la banque libre (free banking) : 1838-1863, 10
L'inlasticit de l'offre de billets sous le National Bank Act:
1863-1913, 12
La cration de la Rserve fdrale en 191 3, 15

La diplomatie du dollar: de Gnes (1922)


Bretton Woods (1944)

17

De la diplomatie ambigu des annes 1920


l'isolationnisme des annes 1930, 19
La Seconde Guerre mondiale : prparation de la confrence
de Bretton Woods (1944), 24
Deux conceptions rivales de l'ordre montaire : le plan Keynes
et le plan White, 25
La recherche du compromis et les accords de Bretton Woods, 27

La domination du dollar, ses contradictions


dans le systme de Bretton Woods
et sa disparition (1947-1976)
La priode de prconvertibilit (1947-1958), 29
Le dilemme de Triffin, 31
L'chec de l'ajustement et l'agonie du systme
de Bretton Woods, 33
La cration des droits de tirage spciaux (DTS)
et l'chec de la rforme montaire, 35

28

124

Il

LE DOLLAR ET LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

Le dollar comme monnaie Internationale


L'ancrage des monnaies

39

la peur du flottement, 40
Des changes flottants pour les pays avancs,
fixes pour les autres, 42
D Encadr :Les diffrentes formes d'ancrage
du taux de change, 43
Quelle rationalit pour un ancrage au dollar? 46

La monnaie internationale

47

les conditions pour qu'une monnaie soit internationale, 48


les fonctions de la monnaie internationale, 49
la dominance du dollar, 50
Comparaison avec l'euro et le yen, 52
Dollarisation et ddollarisation, 54

Les consquences pour l'conomie mondiale

56

le msalignement des monnaies, 57


la monte des rserves de change, 58
le financement de la dette amricaine par les rserves
de change des autres pays, 59
les gains de seigneuriage et le privilge exorbitant, 62

Ill Les fluctuations des cours du dollar :


origines et consquences
o Encadr : La valeur externe du dollar mesure
par le taux de change effectif, 67

La politique montaire amricaine au cur


du cycle conomique

68

les objectifs de la Fed et la gestion par les taux d'intrt, 68


la douce insouciance des pouvoirs publics vis--vis
de la valeur du dollar, 69
Une politique contracyclique, 71
la politique montaire dans la crise conomique de 2008, 72

Mouvements des taux d'intrt et valeur externe


du dollar

73

les fluctuations du dollar dpendent de la politique


montaire anticipe, 74
les effets de la politique montaire taux zro
sur les pays mergents, 74
D Encadr : La parit non couverte des taux d'intrt
et les carry trades, 75

Le dollar et le dficit extrieur amricain


le dficit commercial corrl au cours du dollar, 79
Du dficit commercial au dficit courant, 82

79

TABLE DES MATIRES

125

IV Le dollar et les transformations


du systme montaire International
Les changements structurels de l'conomie mondiale
et les dfis que les pays leaders doivent surmonter

86

Court terme et long terme : des effets contraires, 87


Les faiblesses du dollar, 90
Les conditions pour l'internationalisation de l'euro
et du yuan, 94

Problmes d'un systme pluridevises au regard


des fonctions de la monnaie internationale

96

Le thorme d'impossibilit de Mundell, 97


Les formes possibles du systme montaire international
en volution, 99

Perspectives pour l'volution du systme montaire


international

103

Les compromis d'une coopration internationale


pour un rgime montaire viable, 105
Vers un SMI ajustements plus symtriques, 107
Le DTS comme actif de rserve internationale, 108
La gouvernance du FMI, 112

Conclusion

115

Repres bibliographiques

119

Collection

cre par MICHEL FREYSSENET et 0UVIER PASTR (en 1983),


dirige par jEAN-PAUL PIRIOU (de 1987 2004), puis par PASCAL COMBEMALE,

avec SERGEAUDIER, STPHANE BEAUD, ANDR CAirrAPANIS, BERNARD CoLASSE,}EAN-PAULDELAGE,


FRANOISE DREYFUS, CLAIRE LEMERCIER, Y ANNICK L'HORIY, PlnuPPE LoRINO, DoMINIQUE MERW, MICHEL
RAINELu, PlnuPPE RluroRT, FRANcK-DoMINIQUE VIYIEN et CLAIRE ZALc.
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mthodes, rcits, Christelle Avril,

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Marie Cartier et Delphine Serre.

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communication, Philippe Breton

Textes
essentiels pour la sociologie de la
famille, Michel Bozon et Franois

enqutes franaises depuis 1945,

Hran.
Invitation la sociologie,
Peter L. Berger.
Un sociologue l'usine. Textes

Les ficelles du mtier. Comment


conduire sa recherche en sciences
sociales, Howard S. Becker.

La fonnation du couple.

Dictionnaires
E P

Philippe Masson.

Le got de l'observation.

essentiels pour la sociologie du


travail, Donald Roy.

Faire de la sociologie. Les grandes

E S

Dictionnaire de gestion,
lie Cohen.
Dictionnaire d'analyse
conomique. Microconomie,

macroconomie, monnaie, finance,


etc., Bernard Guerrien et
OzgurGun.

Histoire de la psychologie en
France. xx-xx sicles,
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Guide de l'enqute de terrain,


Stphane Beaud et
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Introduction l'histoire
conomique mondiale, Robert C.
Allen.

Guide des mthodes de


l'archologie,
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sociales. Pratiques et mthodes,


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La comptabilit nationale,
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Consommation et modes de vie


en France. Une approche

conomique et sociologique sur un


demi-sicle, Nicolas Herpin
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Dchiffrer l'conomie, Denis
Clerc.

Le vote. Approches sodologiques de


1'institution et des comportements
lectoraux, Patrick Lehingue.

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Dpt lgal: octobre 2014
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