POLTICA MONETRIA, OPERAES

DE MERCADO ABERTO E FIM

DA ZERAGEM AUTOMTICA:
UMA AVALIAO PRELIMINAR*
Luiz Fernando de Paula**
Rogrio Sobreira***

1 - Introduo
o segundo semestre de 1995 destacou-se pelas significativas modificaes que ocorreram no funcionamento do mercado financeiro, de forma
geral, e nas operaes de mercado aberto, de modo especfico. De um lado,
observou-se a adoo de uma srie de medidas por parte das autoridades
monetrias criando novos fundos de investimento e extinguindo paulatinamente os existentes, com o objetivo de alongar o prazo mdio das aplicaes
financeiras dos agentes. De outro, o Banco Central (Bacen) alterou, em fins de
setembro, sua forma de atuar nas operaes de mercado aberto, deixando de
realizar os go-arounds dirios de recursos e passando a efetu-los de forma
episdica. Com isso, foi reduzido o grau de discricionariedade do Bacen na
determinao da taxa de juros bsica do mercado, instituindo o que ficou
conhecido como "banda informal de juros", sistema pelo qual o Bacen procura
manter a taxa de juros dentro de um certo intervalo por ele estipulado.

o presente texto parte da pesquisa pelo projeto de Estudos da Moeda e Sistemas

Financeiros, no Instituto de Economia da UFRJ, sob a coordenao geral do Professor
Fernando Cardim de Can/alho, que conta com o apoio financeiro do CNPq. A responsabilidade por eventuais erros e omisses cometidos dos autores.
Professor da Universidade Federal Rural do Rio de Janeiro.
Professor das Faculdades Integradas Cndido Mendes.

Essas duas modificaes, contudo, no podem ser vistas de forma

isolada, ou seja, a alterao no modus operandi do mercado aberto, com o fim
da zeragem automtica, est diretamente relacionada mudana nos fundos
de investimento. Nesse sentido, o objetivo deste artigo analisar as recentes
alteraes nas operaes de mercado aberto e suas implicaes sobre o
manejo da poltica monetria e sobre o comportamento do sistema financeiro
como um todo. Para tanto, na seo 2, analisam-se essas operaes com a
existncia do mecanismo de zeragem automtica de mercado, que se desenvolveu num quadro de alta inflao e de profunda fragilidade financeira do
Estado. Na seo 3, examina-se o funcionamento desse mercado sem a
zeragem automtica, no quadro do processo de estabilizao, procurando-se
apontar algumas implicaes dessa nova sistemtica de operao. Na seo
4 a ttulo de concluso realizam-se alguns comentrios finais.

2 - Operaes de mercado aberto

com zeragem automtica
A zeragem automtica de mercado o mecanismo pelo qual o Banco
Central efetuava, at recentemente, o ajuste dirio de reservas do sistema
bancrio, zerando as posies credoras e devedoras das carteiras de ttulos
pblicos do sistema bancrio. Atravs deste mecanismo, o Bacen recompra
ttulos pblicos quando o sistema no tem recursos suficientes para atender
aos seus requerimentos de reservas (neste caso, diz-se que o Bacen est
oversold) e vende ttulos quando os bancos esto com excesso de liquidez, de
forma a evitar uma queda significativa na taxa de juros (o Bacen est undersold). Como as instituies demandantes (ou ofertantes) ajustam suas
posies atravs de operaes de um dia (overnight) com o Banco Central,
este, por sua vez, tem condies de definir a taxa de juros que deseja praticar
em determinado momento.
A zeragem automtica tinha como principal objetivo garantir s autoridades monetrias um relativo controle sobre a taxa de juros de mercado,
evitando oscilaes bruscas e significativas nessa varivel. Para tanto, o
Bacen, ao manter o equilbrio da liquidez, procurava neutralizar os efeitos
adversos sobre as reservas dos bancos comerciais decorrentes de fenmenos
sazonais, acidentais ou de comportamento dos agentes econmicos como,

por exemplo, dias de pagamento de impostos que poderiam comprometer

a eficcia da poltica monetria ao eliminar o poder indicador dessa varivel.
Tais efeitos sobre as condies de liquidez da economia ocorriam devido
baixa magnitude do estoque de moeda no indexada (Ml) e da base monetria
em um contexto de alta inflao e existncia de substitutos quase perfeitos
moeda domstica (a chamada moeda indexada), o que tornava as reservas
bancrias muito sensveis a quaisquer desses fenmenos.^
Nessas circunstncias, as reservas primrias dos bancos tendiam a se
manter a um nvel mnimo necessrio para cumprir as exigibilidades compulsrias legais. Como as reservas voluntrias do sistema bancrio recursos
excedentes sobre o recolhimento compulsrio que funciona como fonte
primria para acomodao das flutuaes de liquidez dos bancos tambm
se reduziam, o ajuste de liquidez dos bancos ocorria ao nvel de suas reservas
secundrias (ttulos e haveres com elevada liquidez), com toda a presso
recaindo sobre o Bacen, a quem as instituies financeiras "exigiam" dar
liquidez aos ttulos pblicos de sua carteira. Nesse contexto, grandes oscilaes nas reservas bancrias provocariam a destruio da taxa de juros
como meta da poltica monetria. Da mesma forma, se a autoridade monetria
privilegiasse o controle sobre a base monetria como meta, produziria uma
intensa volatilidade na taxa de juros, com fortes efeitos inflacionrios, haja visto
que as expectativas dos agentes com respeito evoluo dos preos nesse
contexto eram estabelecidas, em boa medida, a partir da observao do
comportamento da taxa de juros, num processo que ficou conhecido como
"financeirizao dos preos".
O Banco Central, desse modo, concentrava sua ateno no controle da
taxa de juros, procurando fix-la a um nvel adequado com sua expectativa
inflacionria. As autoridades monetrias tentavam, assim, manter a taxa de
juros real em condies adequadas, ou seja, num patamar que no onerasse
demasiadamente os custos financeiros do Tesouro, nem provocasse uma
elevao na inflao, mas que fosse suficientemente alto para impedir uma
fuga desordenada de ativos financeiros para ativos reais e de risco.
Do ponto de vista dos bancos, a relativa estabilizao da taxa de juros
pelo Bacen, ao evitar maiores oscilaes nessa varivel, minimizava o risco de

Aprofundou-se esse aspecto em outro artigo. Ver De Paula , Sobreira (1994).

taxa de juros em suas operaes lastreadas em ttulos pblicos, que podia

ocorrer em perodos de inflao ascendente, uma vez que essas instituies
podiam ter prejuzo em suas operaes na medida em que o custo de
financiamento superasse o retorno dos papis de sua carteira. Tal risco
decorria do fato de que, como no existiam detentores finais de ttulos pblicos
face alta preferncia pela liquidez dos agentes no financeiros, as instituies
bancrias eram os nicos agentes a compor sua carteira com esses ttulos.
Em compensao, como os ttulos pblicos brasileiros tinham elevada liquidez,
os bancos diminuam o risco de liquidez em suas operaes, que decorre da
possibilidade de um banco no poder liquidar seus ativos a preos que
permitam honrar suas obrigaes.^
A chamada zeragem automtica de mercado, portanto, diz respeito a
intervenes dirias do Bacen no mercado, para ajustar a liquidez global do
sistema e no no atendimento episdico de algumas instituies deficitrias ao
final do dia.^ Tais intervenes eram feitas atravs de go-arounds, com os
quais o Bacen ofertava ou demandava recursos diariamente junto ao mercado.
Desse modo, algumas instituies financeiras deficitrias podiam, em certo dia,
no vencer os leiles de dinheiro, enquanto outras poderiam ganhar a concorrncia simplesmente porque apresentavam melhores ofertas (taxas). O ajuste
residual era feito ao final do dia, quando o Bacen oferecia recursos a um custo
punitivo, ou seja, com alguns pontos acima da taxa mdia do dia (Quadro 1).
Em sntese, o Banco Central procurava controlar a taxa de juros atravs
do mecanismo da zeragem automtica de mercado. Ao fixar sua ateno na
taxa de juros, as reservas bancrias funcionavam como varivel de ajuste, em
que o Bacen influenciava apenas indiretamente. Portanto, o Bacen, ao garantir
liquidez automtica e barata s instituies bancrias, sancionava de modo
quase integral a criao de moeda por parte do sistema bancrio e tornava a
oferta de moeda quase plenamente endgena.

^ Para uma anrise dos riscos na atividade bancria, ver Kregel (1994).
^ A anlise que se segue sobre a sistemtica das operaes de mercado aberto com zeragem
automtica est baseada em Silva (1993).

Quadro 1

Zeragem automtica de mercado

a) Acordos de recompra e/ou revenda (go-arounds)

Financiamentos tomados pelo Banco Central
Financiamentos concedidos pelo Banco Central

b) Acordos de recompra e/ou revenda (ajuste residual ao final do dia)

Financiamentos tomados pelo Banco Central
Financiamentos concedidos pelo Banco Central

FONTE: SILVA, P. Agostinho (1993). A zeragem do mercado financeiro:

uma viso alternativa. So Paulo: USP/PlA. (mimeo).

Em realidade, a existncia da zeragem automtica foi a nica alternativa

do Bacen, num quadro de alta inflao e de profunda instabilidade financeira
do setor pblico, de evitar, atravs do desenvolvimento da moeda indexada, a
fuga de ativos domsticos e a substituio da moeda corrente pela moeda
estrangeira, o que poderia desembocar em um processo hiperinflacionrio. A
eliminao desse mecanismo, naquelas circunstncias, criaria riscos
inaceitveis aos bancos e destruiria a moeda indexada."^
A zeragem automtica, portanto, permitiu que os bancos pudessem
compor seu portfoliocom ativos de menor risco e de elevada liquidez e tambm
reduzir o prazo das aplicaes que ofereciam ao pblico. Os ttulos pblicos
constituiram-se, assim, na base dos lucros bancrios, servindo de lastro para
fundos e depsitos de curto prazo e permitindo a absoro da chamada

Essa posio defendida, por exemplo, por Carneiro, Garcia (1994).

"transferncia inflacionria" por parte dos bancos, popularmente conhecido

como ganhos de float. Nesse quadro, desenvolveram-se diversos fundos de
curtssimo prazo (commodities, fundes, etc), parcialmente lastreados em
ttulos pblicos, que passaram a absorver um montante de recursos elevado,
inclusive aqueles reservados aos gastos correntes dos agentes.

3 - Operaes de mercado aberto sem zeragem

automtica: uma avaliao preliminar
o mecanismo da zeragem automtica do mercado aberto, como visto na
seo anterior, desenvolveu-se no Brasil com o intuito de permitir ao Governo,
num contexto de alta inflao e de profundo desequilbrio financeiro do setor
pblico, financiar-se via ttulos de dvida pblica e de permitir ao Banco Central,
nesse contexto, um relativo controle sobre a taxa de juros de mercado. As
recentes mudanas nos fundos de investimento maior liberdade para
composio da carteira, fim da liquidez diria e, principalmente, incentivos ao
alongamento dos prazos atravs da aplicao de uma alquota de compulsrio
zero para fundos com prazo de vencimento igual ou superior a 60 dias ,
somadas ao sucesso do processo de estabilizao, abriram espao para a
extino da zeragem automtica. Isto porque a no-obrigatoriedade de ofertar
liquidez diria aos cotistas dos fundos, aliada a uma significativa queda do
custo de carregamento de reservas, diminui sobremaneira a volatilidade do
nvel das reservas. A nova forma de atuao do Bacen procura, assim, adequar
as operaes de mercado aberto a um ambiente de estabilidade de preos.
As novas regras de operao do Bacen no mercado aberto so as
seguintes. A interveno da autoridade monetria no mercado deixou de ser
diria e, quando ocorre, d-se quase sempre ao final do dia, de modo a manter
a taxa de juros dentro de um certo intervalo, conhecido como "banda de juros".
Em outras palavras, o Bacen passou a realizar go-amunds episdicos no
mercado aberto sem a obrigao de fixar o nvel de taxas de juros que iria
vigorar no dia. O Bacen deixou, assim, de realizar diariamente leiles de
recursos e de ter a obrigao de efetuar um ajuste residual ao final do dia.
Com essa nova sistemtica, o Bacen procura reduzir o grau de discricionariedade na determinao dos juros bsicos da economia, que passam a ser
estabelecidos, em boa medida, pelas condies de liquidez do mercado.

Conseqentemente, aumenta-se a volatilidade da taxa de juros no mercado

aberto, o que ocasiona uma maior preferncia pela liquidez por parte das instituies financeiras, face a um possvel aumento no risco de taxa de juros e no
risco de liquidez causado justamente pela maior volatilidade nessa varivel.
Com o fim da zeragem automtica de mercado, as instituies bancrias tm
que aumentar suas reservas voluntrias disponveis, para fazer face ao atendimento de suas necessidades dirias de caixa. Logo, as reservas primrias dos
bancos tendem a crescer. Por outro lado, a presso de ajuste de liquidez dos
bancos, que antes recaa sobre o Banco Central, passa a se dar, doravante,
fundamentalmente no mercado interbancrio, que fica responsvel pela realizao do screening das instituies deficitrias. Esse mercado torna-se, efetivamente, o locus da administrao de liquidez das instituies bancrias. O
acesso principal a recursos junto s autoridades monetrias passa a ser realizado
atravs das operaes de redesconto, mecanismo pelo qual o Bacen redesconta
os ttulos dos bancos que esto com problemas de liquidez, cobrando, para tanto,
uma taxa punitiva conhecida como taxa de redesconto.
As instituies bancrias, ao terem redefinido o seu acesso a recursos
junto ao Bacen e ao se defrontarem com um alongamento na maturidade mdia
de suas obrigaes (passivo bancrio), tero que modificar, obrigatoriamente,
o tamanho e a composio de seu ativo e assumir um risco maior em suas
operaes. Com a extino dos ganhos de floate a mudana nas regras de
operao do mercado aberto, o padro de rentabilidade dos bancos altera-se
profundamente, passando a depender primordialmente das operaes tradicionais de intermediao financeira, o que se tem mostrado problemtico numa
conjuntura de elevada taxa de juros para atrair capitais externos, de desacelerao econmica e, conseqentemente, de elevada inadimplncia nos emprstimos bancrios, como a verificada no segundo semestre de 1995.
Os Grficos 1 e 2 permitem realizar-se, ainda que de forma preliminar,
uma primeira avaliao sobre os impactos da mudana nas regras de operao
do mercado aberto; apresentam a variao diria das taxas mxima e mnima
Dl-Over nos meses de setembro e outubro de 1995 respectivamente. Como
pode ser observado, no ms de setembro verificou-se uma relativa estabilidade
nas taxas Dl-Over, enquanto a partir de outubro, quando se passou a operar
a nova sistemtica de mercado, aumentou a volatilidade nas taxas. Como j
se destacou, esse resultado acarreta profundas alteraes no funcionamento
do sistema financeiro, que ter, agora, que adotar uma postura mais cautelosa
em suas operaes.

Grfico 1
Taxa Dl-Over set./95

3.33.33,2&
3.2&
3.2*
3.2

-J

'

'

FONTE: Banco Central/Andima.

Grfico 2
Taxa Dl-Over out./95

3.143.123.13.08.
3.06.
3.04-

..-li::!!!!:

302
3.

2.98

1^

13

FONTE: Banco Central/Andima.

?8

Por outro lado, o Grfico 3 mostra um certo deslocamento entre a taxa

mdia dos ttulos pblicos (SELIC) e a taxa mdia do interbancrio (CETIP)
nos meses de setembro e outubro de 1995, situando-se em geral, a primeira
um pouco abaixo da segunda. Esse comportamento pode ser resultado de um
maior racionamento de crdito no mercado interbancrio, o que faz com que
as instituies deficitrias de recursos que tenham passado pelo screening das
instituies superavitrias tomem emprestado recursos a uma taxa de juros
um pouco abaixo da taxa bsica do mercado. Revela, tambm, um aumento
na disponibilidade de recursos ofertados no mercado interbancrio, em conseqncia do crescimento do estoque de moeda no indexada na economia
(M1) e das resen/as primrias dos bancos, como resultado de uma certa
normalizao na demanda por moeda por parte dos agentes (financeiros e no
financeiros) em um contexto de maior estabilidade de preos.

Grfico 3
Taxas mdias SELIC (mercado aberto) e CETIP (mercado Interbancrio)
12.06.95-13.11.95

4,13.93,73,5Proj. fed.
3,33,12,92,7-

FONTE: Banco Central/Cetip/Andima.

NOTA: Dados de dias teis entre 1^.06.95 e 13.11.95.

4-Concluso
As recentes alteraes na forma de operao do mercado aberto por parte
do Banco Central fazem parte da estratgia gradualista do Governo, que procura
reduzir a taxa de juros, condicionada ao fluxo de entrada de capitais externos e
contrao da demanda agregada. O objetivo das novas regras, como j se
apontou, aumentar a eficcia da poltica monetria; tornando seus instrumentos
mais apropriados a um ambiente de estabilidade. O sucesso, at o momento, do
processo de estabilizao, somado conseqente normalizao da demanda por
moeda no indexada, permitiu ao Governo iniciar um processo de alongamento
no prazo de maturao dos fundos e ttulos financeiros, condio sine qua non
para a eliminao da zeragem automtica de mercado.
O fim da zeragem automtica dever permitir ao Governo separar funcionalmente as operaes de mercado aberto, que passam a ser usadas
basicamente como instrumento de sintonia fina de liquidez e no mais como a
principal forma de acesso a recursos monetrios por parte do sistema financeiro, das operaes de redesconto de liquidez, permitindo, nesse caso,
que o Bacen retome, de forma mais clara, sua funo de emprestador de ltima
instncia do sistema. Desse modo, espera-se que o Banco Central possa
administrar mais efetivamente as condies de liquidez da economiae realizar
uma poltica monetria mais ativa, ao contrrio da sistemtica anterior.

Bibliografia
CARNEIRO, D. D. , GARCIA, M. G. P. (1994). Flujos de capital y control
monetrio bajo sustitucin domestica de dinero: Ia reciente experincia
brasilefa. In: STEINER, R. org. Afluncia de capitales y estabilizacion
en America Latina. Bogot. TM Editores.
DE PAULA, L. F., SOBREIRA, R. (1994). A zeragem automtica. O Globo,
Rio de Janeiro, 16 set.
KREGEL, J. A. (1994). Summary of introductory chapter for ente einau
study on the future of role of banks. (mimeo).
SILVA, P. Agostinho da (1993). A zeragem do mercado financeiro: uma
viso alternativa. So Paulo: USP/FIA. (mimeo).