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Capitulo 8 - Modelos de valuacin de activos de capital

La recompensa por el riesgo es fundamental cada vez que tenemos que tomar una
decisin de inversin, ya sea con fines de valuacin de activos o para asignar recursos a
un nuevo proyecto de inversin. Hay q analizar cmo influye el riesgo en el rendimiento
esperado de una inversin. Uno de los principales modelos de valuacin de activos de
capital es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El CAPM ha tenido una incidencia fundamental en la forma en que los analistas y
consultores toman decisiones y fijan precios, y desde su aparicin es el modelo ms
utilizado en la valuacin de acciones, as como en la determinacin de tasas de
descuento para nuevas inversiones de capital y valuacin de compaas.
Los modelos de valuacin de activos que se describirn proporcionan parmetros para la
estimacin de tasas de descuento, que luego son utilizadas en las valuaciones. Cuando
se los utiliza en los pases con mercados de capitales no desarrollados se plantean
ciertos inconvenientes que demandan ajustes correctivos a los modelos originales. A
esto se suma el mayor riesgo que entraa una inversin en un pas que presenta riesgos
polticos, econmicos, jurdicos y otros, que son considerados en conjunto a travs de
una medida de uso muy extendido denominada riesgo pas.

El modelo de valuacin de activos de capital (CAPM)


En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental: los inversores
detestan el riesgo, tienen aversin por l, por lo tanto, nosotros mismos como inversores
exigiremos mayores rendimientos cuando los activos tienen mayor riesgo y viceversa.
Se puede descomponer el rendimiento esperado en un activo como un rendimiento libre
de riesgo ms una prima por el riesgo:
Rendimiento esperado = rendimiento libre de riesgo + prima por riesgo
El rendimiento libre de riesgo compensa el valor tiempo del dinero (por ejemplo, el
rendimiento de las letras o el de los bonos del tesoro de los Estados Unidos). Por
ejemplo, los inversores que mantenan un portafolio bien diversificado se preocupaban y
demandaban un premio adicional solamente por el riesgo de mercado o sistemtico (que
no poda eliminarse mediante la diversificacin). Este riesgo sistemtico se mide a
travs del coeficiente beta. La pregunta es: cul debe ser el rendimiento esperado para
un activo individual teniendo en cuenta su beta?
Para aproximarnos a la respuesta, pensemos en una accin que tiene un beta de 1; ya
que su riesgo es igual al riesgo de mercado en su conjunto, deberamos demandar el
mismo premio que se espera del mercado (rm-rf). Otro activo, como las letras del tesoro
de los Estados Unidos, que son libres de riesgo, tendrn un beta de 0 y proveern un
rendimiento igual a rf. Pero, cul es el premio por riesgo esperado cuando el beta no es
ni 0 ni 1?
La respuesta a esta pregunta se encuentra en el modelo de valuacin de activos de
capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM) desarrollado en la dcada del sesenta.
Basado en el trabajo pionero de Harry Markowitz sobre la teora del portafolio en la
dcada del cincuenta, el CAPM respondi con increble sencillez al interrogante: en un
mercado competitivo, la prima por el riesgo de un activo es proporcional a su beta.
Esto significa que el premio por el riesgo esperado sobre un activo j con un beta igual a
1 debe ser igual a:

rj-rf = 1 (rm-rf)
donde rj es el rendimiento requerido al activo j. Se despeja el rendimiento requerido al
activo j haciendo un simple pasaje de trminos:
rj = rf + 1 (mi- rf)
De acuerdo con la ecuacin del CAPM, el rendimiento requerido a un activo es igual al
rendimiento libre de riesgo rf ms un premio por riesgo que surge de multiplicar el beta
del activo por la prima de mercado (rm-rf). Esta relacin lineal entre el rendimiento
esperado y el coeficiente beta es conocida como la lnea del mercado de ttulos (security
market line, SML).
Si la prima por riesgo esperada vara en funcin a beta, todas las inversiones deberan
ubicarse sobre la lnea del mercado de ttulos. Por ejemplo, la prima esperada por
riesgo, para una inversin con un beta de 0,5 ser igual a la mitad de la prima por riesgo
de mercado, y las primas por riesgo de mercado, para inversiones con betas de 2,0,
deberan ser el doble de la prima por riesgo de mercado.
Podra invertir en bonos del tesoro de los Estados Unidos, que se consideran libre de
riesgo; en este caso el beta es igual a cero y el rendimiento obtenido seria rf. O podra
invertir su dinero en la cartera de mercado, en cuyo caso aspira a obtener rm con un beta
igual a uno. O podra invertir en distintos activos con distintos betas. El CAPM dice que
si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y
endeudarse o prestar la diferencia, estn en condiciones de situarse en un punto de la
lnea del mercado de ttulos, una vez que se hayan eliminado todas las oportunidades de
arbitraje. As, por ejemplo, si las acciones de la empresa tienen un beta de 2, deberan
ofrecer una prima de rendimiento igual al doble de la prima de mercado. Si el beta es
0,5 la prima debera situarse exactamente en la mitad de la prima de mercado y as
sucesivamente.
El mensaje bsico del CAPM es que si se quiere obtener un alto rendimiento, se debe
estar preparado para correr un mayor riesgo. Una aclaracin importante con respecto al
rendimiento esperado rj que surge de la frmula del CAPM es que rj es el rendimiento
del activo j para el periodo considerado y aparece representado a partir del cociente
entre el cambio en el precio del activo, ms los dividendos (intereses si se trata de un
bono) u otras distribuciones, por el precio del activo al comienzo del perodo.
Qu ocurre si alguna accin no se ubicara sobre la lnea del mercado de ttulos?
El mensaje del CAPM es claro en este punto: esta situacin no podra mantenerse, pues,
Simplemente, el accionar conjunto de los inversores llevada el precio del ttulo a su
nivel correcto en un mercado de capitales eficiente.
Utilizacin del CAPM para estimar el rendimiento esperado
El CAPM ha tenido una enorme influencia sobre la forma en que debe determinarse la
tasa de descuento o rendimiento exigido sobre inversiones financieras y tambin sobre
nuevas inversiones de capital. Antes de su aparicin, ste era determinado en gran parte
en forma subjetiva, los mtodos variaban de inversor a inversor. El CAPM nos dice que
para poder calcular el rendimiento esperado que se le exigir a un activo, se necesitan
tres datos: el rendimiento libre de riesgo, la prima de mercado y el beta del activo.
Luego se deben seguir los siguientes pasos:

1) Se estima un rendimiento libre de riesgo (rf).


2) Se calcula el beta del activo
3j Se estima el rendimiento que se espera del mercado (rm).
4) Se obtiene el rendimiento esperado sumando al rendimiento libre de riesgo una prima
de riesgo que es igual a beta por la diferencia entre rm y rf.
Ejemplo: necesita calcular la tasa de descuento para un proyecto de inversin.
Suponiendo que rf = 5%, rm = 10% y la beta de la accin = 2
ks = 0,05 + 2.(0,10 - 0,05) = 0,15
En la prctica, raramente podremos calcular el rendimiento esperado tan fcilmente. Por
tal motivo; suelen realizarse ajustes al CAPM, en particular en los pases que no cuentan
con mercados de capitales desarrollados.
Los supuestos sobre tos que descansa el CAPM son los siguientes:
1) Los mercados de capitales son eficientes. En un mercado eficiente, la informacin
relevante siempre se encuentra disponible para todos los inversores y se refleja
rpidamente en los precios de los ttulos.
2) Todos los inversores tienen aversin por el riesgo: siempre preferirn ms
rendimiento que menos, y demandarn un premio por comprar ttulos con mayor riesgo.
3) Los inversores tienen las mismas expectativas sobre la distribucin de la rentabilidad
futura de todos los activos (y sobre la correlacin entre las rentabilidades y sobre la
volatilidad de todos ellos). Si los inversores tuvieran desacuerdos en cuanto a los
rendimientos esperados y los riesgos asociados, seria difcil pensar en un mecanismo de
fijacin de precios en el que todos pudieran coincidir.
4) No hay impuestos ni costos de transaccin ni restricciones para prestar o tomar
prestado a la tasa libre de riesgo. De otra forma, la posicin fiscal de los individuos o
los costos de transaccin podran afectar los retornos esperados y no podra haber una
bien definida relacin entre el riesgo y el rendimiento esperado.
5) Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.
El CAPM fue construido sobre la premisa de que la varianza de los retornos sobre el
portafolio de mercado es la medida del riesgo apropiada, y que el nico riesgo
recompensado es el riesgo de mercado o sistemtico. La medida de esa varianza es el
coeficiente beta, que relaciona los retornos esperados con dicho beta. Para el CAPM, la
varianza de los retornos sobre el portafolio de mercado es la nica medida del riesgo,
presuponiendo que el inversor marginal en el mercado est bastante diversificado en
sus inversiones, y slo espera ser recompensado por el riesgo no diversificadle. Si el
inversor marginal no estuviera diversificado, el riesgo diversificable podra afectar el
rendimiento esperado y los precios de los activos.
Si bien es cierto que algunos de los supuestos del CAPM no son realistas, siempre son
necesarias ciertas simplificaciones para poder construir modelos de validez
razonablemente general.

El CAPM en los pases emergentes y en compaas de capital cerrado


La utilizacin del CAPM en la prctica presenta algunas cuestiones que deben ser

abordadas. En particular, en aquellos pases sin mercados de capitales desarrollados,


donde la mayora de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de
compaas de capital cerrado, su utilizacin se complica ya que no existen valores de
mercado y por ende, tampoco betas.
Las firmas de capital cerrado son, en muchos casos, empresas familiares, y suelen
presentar una serie de caractersticas que las diferencian de aquellas que cotizan
pblicamente. El principio universal debe seguir aplicndose; el rendimiento que
esperan obtener tanto los accionistas de una firma de capital abierto como una de capital
cerrado representa un costo de oportunidad: el rendimiento de oportunidad que puede
obtenerse en una alternativa de riesgo similar. Pero los problemas no terminan ah,
puesto que en un pas emergente los riesgos asociados a una inversin son mayores que
en un pas con mercados de capitales desarrollados.
Adaptaciones que suelen realizarse, practicando en e1 CAPM una serie de ajustes para
poder determinar el rendimiento esperado de una inversin. Los problemas que se
plantean son cuatro, y provienen de la ecuacin bsica del CAPM:
a) Determinar la tasa libre de riesgo.
b) Introducir el riesgo pas.
c) Estimar una prima por riesgo de mercado.
d) Estimar un coeficiente beta.
La tasa libre de riesgo
En un activo libro de riesgo, el rendimiento efectivo es, en general, igual al rendimiento
esperado. De esta manera, no existen desvos alrededor del rendimiento esperado y
tampoco debera existir riesgo de default ni riesgo de reinversin. En general, los
rendimientos de los bonos del tesoro de los Estados Unidos son considerados activos
libres de riesgo. Sin embargo, se describen algunas variantes para calcular la tasa libre
de riesgo, as como el ajuste que se practica en los pases emergentes.
1) Rendimiento de un ttulo del tesoro de los Estados Unidos. Una posibilidad es tomar
e1 rendimiento de un bono del tesoro de largo plazo. El argumento es que un bono de
largo plazo se aproxima ms a la vida til de la inversin bajo anlisis.
2) Rendimiento de las letras de corto plazo del tesoro de los Estados Unidos. El
argumento es que siendo el CAPM un modelo de riesgo-rendimiento de un solo periodo,
las tasas actuales de corto plazo son instrumentos razonables para prever tasas futuras
de corto plazo.
3) Uso de la estructura temporal de las tasas de inters. Las tasas de corto plazo
implcitas en cada ao se utilizan como estimaciones de las tasas libres de riesgo
esperadas para los perodos futuros. Este argumento sostiene la superioridad de las tasas
de corto plazo para prever las tasas futuras de corto plazo.
Tasas de corto o largo plazo? En la prctica, como el anlisis generalmente es de largo
plazo suele tomarse como rendimiento libre de riesgo el rendimiento de los bonos de
largo plazo (tambin existe una discusin en torno a si deben tomarse bonos de 20 30
aos) y ajustar por la duracin del proyecto o de la valuacin. La tasa libre de riesgo
contiene expectativas de inflacin, por lo cual, de hacerse la proyeccin del flujo de
fondos del activo en trminos nominales, se requiere un ajuste por diferencial de

inflacin. Por otra parte, si la duracin del proyecto o activo en cuestin es diferente de
la del ttulo libre de riesgo, tambin debe realizarse un emparejamiento del periodo de
maduracin. La obtencin de la tasa libre de riesgo para usar en procesos de valuacin
de activos de capital en pases emergentes es:
Rendimiento titulo libre de riesgo en EEUU (T-bono) + Diferencial de inflacin y
duracin = Tasa libre de riesgo en pas emergente
El riesgo pas
No caben dudas que los riesgos asociados a una inversin en un pas en desarrollo o
emergente difieren significativamente de los que estn asociados a una inversin similar
en los Estados Unidos. En principio hay un riesgo adicional en la obtencin del free
cash flow para las compaas situadas en determinados pases, por lo cual la inclusin
del riesgo pas es un factor que debe considerarse en toda valuacin que se realice en un
mercado emergente.
Si bien los procedimientos para estimar el valor presente del flujo de efectivo futuro de
una compaa siguen siendo los mismos, se debe analizar cmo incorporar el riesgo
extra, que incluye:
* Altos niveles de inflacin
* Crecimiento irregular del PBI
* Control de flujo de capitales
* Cambios polticos
* Disturbios civiles
* Cambios en los marcos jurdicos de los contratos y las regulaciones
* Expropiaciones
* Corrupcin
Estos aspectos componen el denominado riesgo pas. La valuacin de activos en
mercados emergentes es ms complicada que en los mercados desarrollados y, la
metodologa para estimar la tasa de descuento correcta es ms difcil de aplicar en esos
contextos y est sujeta a una mayor posibilidad de errores. Hay dos alternativas bsicas
para incorporar al anlisis el riesgo adicional propio de los mercados emergentes:
1) Incorporar un riesgo extra en la tasa de descuento (el denominador).
2) Tratar el riesgo en el flujo de efectivo con escenarios de probabilidad ponderada (el
numerador).
En el primer caso, el riesgo pas se suma como un premio extra en la tasa de descuento
y es el procedimiento habitual que se sigue por los practicantes.
En el segundo caso, el riesgo pas se trata en el numerador de la ecuacin del valor
presente, explicitando el riesgo a partir de escenarios de probabilidad ponderada.
Para las dos aproximaciones existen argumentos a favor y en contra.
La prima de riesgo de mercado
La prima de riesgo de mercado es el premio que exigen (esperan) los inversores por
invertir en acciones. La prima de riesgo de mercado no existe como tal: es una
expectativa matemtica. En realidad, es lo que esperan ganar los inversores por correr
un riesgo mayor que el que correran en una inversin libre de riesgo. Existe
discrepancia en tomo a qu prima utilizar para mercados emergentes, pero los analistas
se mueven entre el 5% y 8 %.

Medidas aritmticas o geomtricas?


La prima de riesgo de mercado utilizada en el CAPM se basa en datos histricos, y se
define como la diferencia entre el rendimiento del mercado de acciones y el rendimiento
sobre un ttulo libre de riesgo. No existe acuerdo generalizado entre los practicantes en
torno al uso de medias geomtricas o aritmticas para determinar la prima de riesgo de
mercado. La media geomtrica representa la medida ms apropiada para representar el
desempeo de un activo en el largo plazo (ya que al tomar en cuenta la composicin de
rendimientos a lo largo de ese periodo, constituye el rendimiento equivalente peridico).
En cambio, la media aritmtica es considerada la mejor medida de la rentabilidad
esperada futura y es consistente con el CAPM, ya que ste es un modelo de un solo
periodo. Si estamos considerando los rendimientos proyectados, la prima por el riesgo
de mercado que debe ser empleada es la que se espera ocurra en los futuros perodos.
Los practicantes nunca han coincidido con respecto a la prima de mercado. En general,
la media geomtrica produce estimaciones ms bajas que la media aritmtica, debido a
la composicin de rendimientos. La recomendacin que puede y debe hacerse es ir tan
atrs en el tiempo como sea posible. En el contexto de la valuacin de compaas,
donde los flujos de efectivos son descontados al presente, la media geomtrica ofrece
una mejor estimacin del premio de largo plazo. Nunca deben usarse primas de mercado
estimadas sobre periodos cortos. Debido a que la prima de mercado tiene incluido un
desvo estndar, el error se reduce cuando tomamos periodos largos (25 aos o ms).
Por ltimo, si vamos a utilizar la media geomtrica deberamos calcular la prima de
mercado usando un rendimiento libre de riesgo de largo plazo (los bonos del tesoro
estadounidense).
La mayora de las compaas y consultores financieros no realizan clculos de betas
sino que utilizan el servicio de alguna organizacin como Bloomberg o Value Line.
El coeficiente beta: el enfoque del beta comparable
El criterio del beta comparable consiste en buscar una compaa o conjunto de
compaas que contengan similitudes significativas con la compaa objeto del anlisis.
Una vez que la entidad comparable es identificada, sus datos de mercado se utilizan
como base para el clculo del costo del capital. En la tcnica del comparable se siguen
los siguientes pasos:
-1er paso: Identificar el comparable
-2do paso: Determinar el beta del comparable
-3er paso: Desapalancar el beta
-4to paso: Reapalancar el beta del activo
-5to paso: Clculo del costo de capital de las acciones del proyecto, divisin o compaa
-6to paso: Clculo del costo de capital total del proyecto, divisin o compaa
Qu ocurre cuando no encontramos buenos comparables en el pas?
En general, cuando no es posible encontrar una compaa comparable en el pas, la
prctica que se sigue es buscar un beta de una compaa comparable en el mercado
americano, o ms a menudo, tomar un beta de la industria del mercado estadounidense.
El primer caso presupone implcitamente que la relacin entre la compaa evaluada y
la comparable en el exterior sera similar a la que existira entre la compaa evaluada y
un comparable en el mercado argentino. En el segundo caso, cuando se toma un beta de
la industria en el mercado estadounidense, se supone que existe correlacin entre los
betas de la industria del pas emergente y los betas de la industria en el mercado
estadounidense, relacin que algunas investigaciones han cuestionado.

A pesar de estos inconvenientes de orden cientfico, los practicantes suelen utilizar un


servicio on line de Ibbotson, Bloomberg, o alguna otra firma especializada, que brinda
informacin sobre betas y otros ratios de miles de compaas.