EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL - CAPM

Historia y Fundamentos
Sergio Bravo Orellana
Profesor ESAN

Contenido:
Resumen ejecutivo
I.
La vinculacin entre el CAPM y la Teora del Portafolio
II.
Origen del CAPM
III.
El CAPM
IV.
Los supuestos del CAPM
V.
La Teora de la Eleccin
VI.
La fortaleza explicativa del CAPM
VII.
El CAPM: una primera aproximacin
VIII. Derivacin del CAPM
IX.
Rendimiento en un Mercado en equilibrio
X.
Rentabilidad y Riesgo en el CAPM
XI.
Resumen y Conclusiones

Julio, 2004

Summary
Una de las grandes inquietudes en el campo de las finanzas ha sido
desarrollar modelos explicativos y predictivos del comportamiento
de los activos financieros. Uno de los aportes ms importantes a
este proceso ha sido el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El modelo explica el comportamiento de una accin en funcin del
comportamiento del mercado. Adems pretende servir para
proyectar el retorno futuro de una accin, en funcin del
comportamiento del mercado; no obstante, como se explicar en el
documento se debe tener cuidado en ubicar las posibilidades
predictivas del CAPM..
Uno de los aportes del CAPM es la relacin que establece entre el
riesgo de una accin con su retorno. Se muestra que la varianza de
una accin, por si misma, no es importante para determinar el
retorno esperado de la accin. Lo que es importante es medir el
grado de co-variabilidad que tiene la accin respecto a una medida
estndar de riesgo, el que corresponde al mercado. Es el beta de
mercado de la accin, el cual mide la covarianza del retorno de la
accin respecto al retorno del ndice de mercado, redimensionado
por la varianza de ese ndice.

1. La vinculacin entre el CAPM y la Teora del Portafolio

Uno de los grandes aportes al desarrollo de las finanzas ha sido sin duda la formulacin
la Teora del Portafolio por Harry Markowitz [1952,1959], fuente de la elaboracin
posterior de modelos que ha tratado de explicar y predecir el funcionamiento del
mercado de capitales. Uno de esos modelos es Capital Asset Pricing Model CAPM
desarrollado, entre otros, por William F. Sharpe [1963].
Por lo anterior, en las Finanzas se consideran a Harry Markowitz y William F. Sharpe
como los padres de la Teora del Portafolio y del CAPM, sin embargo Sharpe no fue el
nico -y tal vez no el primero- que desarroll el modelo CAPM. Sin embargo, la
estrecha vinculacin que existe entre la Teora del Portafolio y el CAPM, se refleja en
vinculacin similar entre Sharpe y su ms destacado mentor, que se refleja en el
siguiente texto escrito por Markowitz:
One day in 1960, having said what I had to say about portfolio theory in
my 1959 book, I was sitting in my office at the RAND Corporation in
Santa Monica, California, [] when a young man presented himself at
my door, introduced himself as Bill Sharpe, and said that he also was
employed at RAND and was working toward a Ph.D. degree at UCLA. He
was looking for a thesis topic. His professor, Fred Weston, had reminded
Sharpe of my 1952 article, which they had covered in class, and suggested
that he ask me for suggestions for a thesis topic. We talked about the need
for models of covariance. This conversation started Sharpe out on the first

of his (ultimately many) lines of research, which resulted in Sharpe

(1963).
[] On that day in 1960, there was no talk about the possibility of using
portfolio theory to revolutionize the theory of financial markets, as done
in Sharpe (1964) [MARKOWITZ, 1999:14]

El inters de Sharpe en la Teora del Portafolio qued plasmado en su trabajo A

Simplified Model for Portfolio Analysis [Sharpe, 1963]. Este trabajo sent las bases
para el futuro desarrollo del CAPM.

2. Origen del CAPM

El CAPM fue desarrollado en forma simultnea por varios autores. Cuando Sharpe
culmin la elaboracin de su famoso artculo Capital Asset Prices: A Theory of
Market Equilibrium under Conditions of Risk [Sharpe, 1964], el cual fue publicado en
septiembre, Jack L. Treynor haba escrito con anterioridad un trabajo que formulaba un
modelo bastante similar al de Sharpe. Treynor hasta ese momento no publicado- su
trabajo Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets [Treynor, 1961],
aunque Sharpe tom conocimiento del trabajo de Treynor al sealar:
After preparing this paper the author learned that Mr. Jack L. Treynor,
of Arthur D. Little., had independently developed a model similar in many
respects to the one described here. Unfortunately, Mr. Treynors excellent
work on this subject is, at present, unpublished. [SHARPE, 1964:427]

En febrero, apenas cinco meses despus de publicado el trabajo de Sharpe, Lintner

publica The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets.[Lintner, 1965a]. Segn manifiesta Lintner, el haba
culminado su trabajo con anterioridad a la publicacin del artculo de Sharpe:
Professor Sharpes paper Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium under Conditions of Risk [] appeared after this paper was
in final form and on its way to the printers. My first section, which
parallels the first half of his paper (with corresponding conclusions), sets
the algebraic framework for sections II, III, and VI, (which have no
counterparts on his paper) and for section IV on the equilibrium prices of
risk assets, concerning which our results differ significantly for reasons
which will be explored elsewhere. Sharpe does not take up the capital
budgeting problem developed in this section V below. [Lintner,
1965a:13]

Lintner complement el trabajo desarrollado con la publicacin de un segundo trabajo

Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification. [Lintner, 1965b].
Finalmente, en octubre del siguiente ao, Mossin publica su trabajo Equilibrium in a
Capital Asset Market. [Mossin, 1966]. La doctrina financiera atribuye a Sharpe,
Lintner y Mossin el desarrollo del CAPM. Sin embargo, como todos sabemos, fue
Sharpe quien recibi el premio nobel en 1990.

3. El CAPM
En equilibrio, el precio de los activos financieros se ajustar de manera tal que el
inversionista, si aplica la Teora del Portafolio para obtener los beneficios de la
diversificacin, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la Lnea de
Mercado de Capitales.
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%

a
Lne

8.00%

Tasa
Libre de
Riesgo

do
erca
M
de

Accin X

les
pita
a
C
de

Accin Y

6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

El inversionista podr obtener un mayor retorno esperado slo si se expone a un riesgo

adicional. El mercado le impone dos precios: el precio del tiempo y el precio del
riesgo. El primero es el inters que se obtiene por inmovilizar los fondos, el segundo es
el mayor rendimiento que se obtiene por exponer nuestros al riesgo [Sharpe,
1964:425].
El precio del tiempo sera, en este grfico, el intercepto entre la Lnea de Mercado de
Capitales y el eje vertical: la Tasa Libre de Riesgo. El precio del riesgo sera el retorno
adicional que se obtiene en la medida que el inversionista se desplaza hacia la derecha,
incurriendo cada vez, en un mayor grado de exposicin al riesgo. El Riesgo puede ser
representado por la variabilidad (varianza o desviacin estndar) de los rendimientos
obtenidos.

4. Los supuestos del CAPM

Para la construccin del modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:
1. Los inversionistas son personas adversas al riesgo.
2. Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza asociada
para conformar sus portafolios.

3. No existen fricciones en el mercado.

4. Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o
colocar sus fondos.
5. No existe asimetra de informacin y los inversionistas son racionales, lo cual
implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los
retornos esperados y las desviaciones estndar de todos los portafolios factibles.
Los supuestos del CAPM estaban presentes desde que el modelo fue desarrollado en la
dcada de los sesenta. Sharpe [1964] y Lintner [1965] hicieron referencia a los
supuestos del CAPM en sus respectivos trabajos:
In order to derive conditions for equilibrium in the capital market we
invoke two assumptions. First, we assume a common pure rate of interest,
with all investors able to borrow or lend funds on equal terms. Second, we
assume homogeneity of investor expectations: investors are assumed to
agree on the prospects of various investments the expected values,
standard deviations and correlation coefficients described in Part II.
[Sharpe, 1964:433-434]
In choosing between any two different possible investment positions, we
assume that this investor will prefer the one which gives him the largest
expected return if the risk is involved in the two investment positions are
the same and we also assume that if expected returns are the same, he will
choose the investment position which involves less risk as measured by
the standard deviation of the return of his total investment holdings. In
other words, our investor is a risk-averter, like most investor in
common stocks. [] For simplicity, we will also assume that our
investors probability judgments [] can be represented by the normal
distribution of statistical theory. [Lintner, 1965b:590-591]

Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad, esto
no ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el ms popular entre los
administradores de portafolio.
Needles to say, these are highly restrictive and undoubtedly unrealistic
assumptions. However, since the proper test of a theory is not the realism
of its assumptions but the acceptability of its implications, and since these
assumptions imply equilibrium conditions which form a major part of
classical financial doctrine, it is far from clear that this formulation
should be rejected especially in view of the dearth of alternative models
leading to similar results. [Sharpe, 1964:434]

A lo largo del presente trabajo se ir desarrollando cada uno de estos supuestos como
condiciones necesarias para la construccin del modelo.

5. La Teora de la Eleccin
Tomaremos prestado de la microeconoma algunos conceptos necesarios para elaborar
una explicacin lgica del desarrollo del CAPM. Conceptos como el de restriccin
presupuestaria o conjunto de oportunidades, curvas de indiferencia y la funcin de
utilidad, son necesarios para continuar con nuestra explicacin. A continuacin
veremos sucintamente cada uno de estos conceptos.

5.1 La restriccin presupuestaria

Supongamos que tan slo existen dos bienes: cervezas y hamburguesas.
Supongamos tambin que una persona Bill tiene un ingreso total de S/. 100.00,
las hamburguesas estn S/. 2.00 cada una y las cervezas S/. 3.00. Esta persona
podr elegir entre consumir diferentes combinaciones: mayor cantidad de cervezas
o de hamburguesas, dependiendo de sus gustos. En el extremo podr consumir
hasta 50 hamburguesas 33.3 cervezas.
Pues bien, la restriccin presupuestaria o conjunto de oportunidades es el conjunto
de todas las combinaciones posibles bajo un ingreso y unos precios determinados.
A estas combinaciones usualmente se les denomina canastas o cestas. En el
siguiente grfico se aprecia la restriccin presupuestaria de Bill:
30 cervezas y 5
hamburguesas

40
35 33

30
30

27

20
20

17
13

15

10
10

7
3

0
50

45

40

35

30

25

20

15

10

0
0

Cervezas

16.7 cervezas y
25 hamburguesas

23

25

Hamburguesas

Bill puede elegir entre consumir 33.3 cervezas y ninguna hamburguesa, consumir
30 cervezas y 5 hamburguesas, 16.7 cervezas y 25 hamburguesas y en el extremo,
50 hamburguesas y ninguna cerveza.

5.2 La curva de indiferencia

Dada su restriccin presupuestaria Bill tendr que elegir alguna de las
combinaciones posibles entre cervezas y hamburguesas. Aunque es imposible
predecir cual de las canastas elegir cada persona, intuitivamente deducimos que
la gran mayora de personas elegir algn tipo de combinacin entre
hamburguesas y cervezas.
Vamos a asumir por el momento que Bill decide la canasta conformada por 16.7
cervezas y 25 hamburguesas. Llammosle a esta canasta X. Ntese que el valor
monetario es exactamente igual que el de las otras canastas, pero que esta canasta
es la preferida por Bill, la que produce mayor satisfaccin.
Ahora bien, si le ofreciramos a Bill una canasta conformada por 20 cervezas y 28
hamburguesas Cmo reaccionara l? Obviamente elegira esta canasta, debido a
que contiene ms de cada producto.
Pero si le ofreciramos una canasta conformada por 13 cervezas y 30
hamburguesas, Bill rechazara esta canasta debido a que la canasta de 16.7
cervezas y 25 hamburguesas le produce mayor satisfaccin.
Tenemos dos canastas: la canasta A conformada por 20 cervezas y 28
hamburguesas y la canasta B conformada por 13 cervezas y 30 hamburguesas.
Se sabe que la canasta A se prefiere a la canasta X y que la canasta X se
prefiere a la canasta B. Pues bien, en algn punto entre las canastas A y B
debe existir alguna canasta que sea equivalente a X.
Dicho en otras palabras, si partimos de la canasta B pero le ofrecemos a Bill ms
de 30 hamburguesas, digamos 31, 32, 33, etc. y as sucesivamente, llegar un
momento en que Bill ser indiferente entre X y esa nueva canasta.

35
33

A, 28, 32

30
28

16.7 cervezas y
25 hamburguesas

25

Cervezas

23
20
18

X, 25, 16.7

15

B, 30, 13

13
10
8
5
3
0
15

16

17

18

19

20

21

22

23

24

25

26

27

28

29

30

31

32

33

Hamburguesas

Hamburguesas
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50

Cervezas
98.0
60.0
40.0
29.0
22.0
16.7
15.0
14.0
13.5
13.1
13.0

siguiente figura:

La unin de estos puntos nos dara como resultado la

curva de indiferencia de Bill. La curva de
indiferencia es aquella en la cual se sitan todas las
combinaciones que producen el mismo grado de
satisfaccin.
Si
olvidamos
la
restriccin
presupuestaria, podramos pedirle a Bill que nos diga
cuales seran las canastas que le produciran el
mismo grado de satisfaccin que la canasta X.
Supongamos que Bill hace el siguiente listado:
Si unimos en un grfico la restriccin presupuestaria
y la curva de indiferencia de Bill obtendremos la

70

Curva de Indiferencia

60

40

30

20

10

Restriccin presupuestaria
65

60

55

50

45

40

35

30

25

20

15

10

0
0

Cervezas

50

Hamburguesas

Sabemos que a Bill le da lo mismo obtener 16.7 cervezas y 25 hamburguesas

(canasta X) que 29 cervezas y 15 hamburguesas (llammosle a sta canasta
Y). Sin embargo, debido a que los ingresos de Bill no le permiten adquirir la
canasta Y pero s la canasta X, cul canasta ser elegida por Bill? La
respuesta es obvia: la canasta X.
El lector debe recordar que esta curva de indiferencia esta construida en base a las
canastas que otorgan el mismo grado de satisfaccin que X. Bill tendr infinitas
curvas de indiferencia. Cada canasta otorga un grado de satisfaccin y sobre la
base de esa satisfaccin se puede elaborar una curva de indiferencia. La curva de
indiferencia es el conjunto de cestas entre las cuales el consumidor es indiferente
[Frank, 2001:71]

70

60

Mayor
satisfaccin

Cervezas

50

40

30

20

Menor
satisfaccin

10

55

50

45

40

35

30

25

20

15

10

Hamburguesas

Bill tendr que seleccionar la canasta en donde se unen la curva de indiferencia y

la restriccin presupuestaria. Si la curva de indiferencia est por encima y no toca
en ningn punto a la restriccin presupuestaria, Bill tendr que trazar una nueva
curva de indiferencia, con un menor grado de satisfaccin, hasta que finalmente
llegue a tocar la recta de la restriccin presupuestaria.

5.3 El modelo de la Utilidad Esperada

Bill es una persona promedio que disfruta de una buena hamburguesa. Para l ser
agradable consumir una hamburguesa. Tratemos de asignarle un nmero a este
grado de satisfaccin, por ejemplo 10. Consumir una segunda hamburguesa ser
tambin agradable, pero tal vez no tanto como la primera. A la satisfaccin
provocada por el consumo de la segunda hamburguesa asignmosle un 8. En
este punto muchas personas estaran satisfechas, pero supongamos que Bill tiene
muy buen apetito y que est dispuesto a consumir una tercera hamburguesa. A la
satisfaccin proveniente por el consumo de una tercera hamburguesa asignmosle
un valor de 2.
Despus de haber consumido tres hamburguesas, Bill ya no desea ninguna ms.
Como no desea consumir otra hamburguesa podramos asignarle un valor de 0 a
una cuarta hamburguesa. (En el extremo podramos asignarle un valor negativo a
la cuarta hamburguesa por el malestar que causara tener que consumirla).

Podemos percibir que cada unidad adicional de hamburguesa produce un grado de

satisfaccin menor, hasta que llegado un punto la satisfaccin adicional es igual a
cero. Ntese que el grado de satisfaccin no es igual al valor numrico o
monetario. En el mercado cualquier hamburguesa vale S/. 2.00, sea sta la
primera, la segunda o la tercera hamburguesa, pero la satisfaccin que otorga su
consumo (algo que realmente es difcil de medir) ser totalmente diferente si es
que se trata de la primera, la segunda o la tercera.
Lo mismo sucede con el dinero. Supongamos que Bill est desempleado, cunta
satisfaccin le producira obtener S/ 1,000.00? Imaginamos que bastante. Pero si
es que Bill es poseedor de una fortuna de varios millones, cunta satisfaccin le
producira obtener S/ 1,000.00 adicionales? Intuitivamente sabemos que no le
producira tanta satisfaccin como al Bill desempleado.
A la misma conclusin podemos llegar si hablamos de las prdidas. Supongamos
que Bill est desempleado, efecta una apuesta en un juego de ftbol por S/
100.00. Luego, al observar los resultados, nota que su equipo fue derrotado y que
por lo tanto ha perdido S/. 100.00 cunta insatisfaccin le producir haber
perdido S/. 100.00? Si ahora suponemos que Bill es millonario y que pierde S/.
100.00 no es lgico pensar que el grado de insatisfaccin ser menor?
En consecuencia, podemos afirmar que el valor numrico o monetario no es igual
a la utilidad obtenida, dado que la utilidad depende del grado de satisfaccin del
consumidor.
Cul sera el valor esperado de efectuar una apuesta en la que tenemos el 60% de
probabilidades de ganar 100 y 40% de perder 30? En trminos probabilsticos el
valor esperado sera de 72 (100x60% + 30x40%).
Ahora supongamos que existen 3 juegos:
1. Ganar 10,000 con 65% de probabilidades y perder 5,000 con 35% de
probabilidades
2. Ganar 100 con 55% de probabilidades y perder 30 con 45% de probabilidades
3. Ganar 10 con 20% de probabilidades y perder 2 con 80% de probabilidades
El valor esperado se cada juego sera:
Juego 1:
Juego 2:
Juego 3:

8,250.00
68.00
3.60

Cul de los tres juegos elegiramos? La respuesta es: depende de la funcin de

utilidad del consumidor. No se elige en base al valor esperado sino de la utilidad
esperada. La utilidad esperada es el promedio ponderado de las utilidades de los
resultados posibles multiplicados por su porcentaje de probabilidad [Frank,
2001:176].

Precisamente, el Modelo de la Utilidad Esperada [Von Neumann-Morgenstern,

1944] parte de la premisa de que los individuos no eligen la opcin que tiene el
mximo valor esperado sino la mxima utilidad esperada. El problema es entonces
determinar cual es la funcin de utilidad de cada individuo.
Normalmente, se dice que la funcin de utilidad tiene una forma cncava [Frank,
2001:177]. Por ejemplo, si una persona gana S/. 2,000.00 obtendr una utilidad de
30. Si la persona obtiene S/. 4,000.00 obtendr una utilidad de 58. Es decir que por
los S/. 2,000.00 adicionales habr obtenido una utilidad de tan slo 28, menor que
los 30 de utilidad por los primeros S/. 2,000.00. En el siguiente grfico se puede
observar la tpica forma cncava que adopta una funcin de utilidad:
100.0

50.0

25.0

$100

$95

$90

$85

$80

$75

$70

$65

$60

$55

$50

$45

$40

$35

$30

$25

$20

$15

$10

$5

0.0
$-

Utilidad

75.0

Riqueza

A esta forma caracterstica de la funcin de utilidad se le reconoce como un

Utilidad Marginal Decreciente. Quiere decir que la utilidad producida por el
aumento de la riqueza es cada vez menor. Esta es la forma caracterstica de la
funcin de utilidad de una persona con aversin al riesgo.
Debido a que la riqueza adicional genera menor utilidad, la persona con aversin
al riesgo podra arriesgar esta riqueza adicional, pero a medida que se va a
acercando a su riqueza inicial, estar cada vez menos dispuesta a arriesgarla. Esta
es la conducta comn de los seres humanos: si tenemos un ingreso extra
podramos jugarlo en los caballos o en una partida de pker. Arriesgaremos el
dinero a sabiendas que podemos perderlo. Sin embargo, a medida que vamos
perdiendo ms y que nos vamos quedando con el dinero necesario para cubrir

nuestras necesidades bsicas (y las de nuestra familia) estaremos menos dispuestos

a arriesgarlo.
Y que sucede con aquellas personas que, como todos hemos tenido oportunidad
de conocer, siguen apostando incluso el dinero necesario para la comida de sus
hijos? Pues bien, esas personas existen, es innegable, pero son, felizmente, una
minora y se los conoce como amantes del riesgo, los tpicos apostadores
compulsivos.

6. La fortaleza explicativa del CAPM

La Teora del Portafolio ha establecido los beneficios de la diversificacin y, por tanto,
de la construccin de portafolios de activos, as como la existencia de una Lnea de
Mercado de Capitales a partir de un punto denominado el Retorno del Mercado.
Est claro que bajo estas premisas ningn inversionista podr obtener una mejor
combinacin de riesgo y rendimiento que a lo largo de la Lnea de Mercado de
Capitales, y que slo ser posible obtener un retorno superior mediante una exposicin
mayor al riesgo.
In equilibrium, capital asset prices have adjusted so that the investor, if
he follow rational procedures (primarily diversification), is able to attain
any desired point along a capital market line. He may obtain a higher
expected rate of return on his holdings only by incurring additional risk.
[Sharpe, 1964:425]

Tambin se ha establecido la existencia de una relacin lineal entre el retorno de un

activo financiero y su grado de exposicin al riesgo. Es importante destacar que el
modelo CAPM se basa en la existencia de una relacin lineal entre el riesgo y el
rendimiento; pero que este tema no est exento de discusiones en la doctrina financiera.
Se haba establecido tambin que el punto de origen de la Lnea de Mercado de
Capitales era el de la Tasa Libre de Riesgo (el intercepto), y que a partir de ese punto,
que presentaba un riesgo cero, se poda obtener una rentabilidad cada vez mayor a
cambio de una mayor exposicin al riesgo.
In effect, the market presents him with two prices: the price of time, or
the pure interest rate (shown by the intersection of the line with the
horizontal axis) and the price of risk, the additional expected return per
unit of risk borne (the reciprocal of the slope line). [Sharpe, 1964:425]

En consecuencia, se puede afirmar que el precio para obtener cualquier rendimiento

superior a la Tasa Libre de Riesgo era exponerse a un grado determinado de riesgo. En
otras palabras, podemos aproximarnos a una definicin del precio del riesgo.

Tpicamente, el punto donde se ubican el riesgo y rendimiento de un activo individual

cualquiera yace por debajo de la Lnea de Mercado de Capitales, como una
demostracin de la ineficiencia de invertir en un solo activo.
18.00%
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%

Accin X

Accin Y

6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Mediante la diversificacin el riesgo se poda reducir pero no se poda eliminar. En

consecuencia se puede afirmar que el riesgo asociado de un activo A esta
conformado por dos bloques: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable. Al
riesgo diversificable se le denomina riesgo no sistemtico y en contrapartida al riesgo
no diversificable se le conoce como riesgo sistemtico. Se entiende que ste ltimo es
un riesgo sistemtico porque es el riesgo propio del mercado, del cual un activo
financiero no puede desprenderse.
Through diversification, some of the risk inherent in an asset can be
avoided so that its total risk is obviously not the relevant influence of its
price; unfortunately little has been said concerning the particular risk
component which is relevant. [Sharpe, 1964:426]

Ahora bien, resulta sencillo entender la nocin de la utilidad del consumidor cuando
nos referimos a cifras concretas: la utilidad de recibir S/. 100.00 o la utilidad de recibir
S/. 200.00. Sin embargo, no todo en la vida son cifras ciertas y concretas sino que en
muchas ocasiones tendremos que lidiar con las probabilidades.
Este es exactamente el dilema de todo inversionista, cuando invierte sus fondos en un
activo riesgoso cmo podra medir la utilidad de esa inversin? El modelo CAPM se
basa en el supuesto de que la utilidad del inversionista depende solamente de dos
trminos: el valor esperado y la desviacin estndar:

U = f (E w , w )

Donde:
U =
Ew =
w =

Utilidad
Valor esperado de la riqueza futura
Desviacin estndar de la riqueza futura respecto de su valor esperado

Ahora bien, dependiendo de la riqueza futura que logre el inversionista se podr

encontrar la rentabilidad de su inversin o viceversa1. Gracias a esta relacin entre la
riqueza futura y la rentabilidad es posible expresar la funcin de utilidad del
inversionista en relacin con la rentabilidad [Sharpe, 1964:428]:

U = f ER , R

As como se pueden elaborar curvas de indiferencia en base a una eleccin entre

hamburguesas y cervezas, tambin se puede elaborar una curva de indiferencia entre
consumo actual y consumo futuro o entre riesgo (expresado en trminos de desviacin
estndar) y rendimiento (expresado en trminos de valor esperado).
Es necesario aclarar al lector que el valor esperado del rendimiento ( R ) se representa
~
con el trmino ( R ). Usualmente, en el desarrollo del modelo CAPM el valor esperado
~
es igual a la media ( R ). Por tanto, para el presente trabajo se asumir que R = R .
De manera similar a como se unieron las curvas de indiferencia y la restriccin
presupuestal, podramos unir las curvas de indiferencia entre riesgo y rendimiento y la
Lnea de Mercado de Capitales que, tal como lo demuestra la Teora del Portafolio, es
aquella lnea en donde se obtienen las mejores combinaciones posibles de riesgo y
rendimiento.
En el ejemplo de la restriccin presupuestaria, la nica manera de maximizar la utilidad
del consumidor es invirtiendo todos sus fondos disponibles, pues el anlisis contempla
un solo perodo. Para un inversionista, la Lnea de Mercado de Capitales sera el
equivalente a la restriccin presupuestaria, pues en ella se contienen las mejores
combinaciones posibles de riesgo y rendimiento.

R=

Wt W1
W1

Donde:
R = Rentabilidad
W1 = Riqueza inicial

Wt =

Riqueza final

B3
B2

18.00%
16.00%

Rendimiento

E w 14.00%

B1

A3
A2
A1

12.00%
10.00%
8.00%
6.00%

a
Lne

de M

a
de C
o
d
r ca

le
pita

4.00%
2.00%
0.00%
0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Riesgo

Por ejemplo, el inversionista A con las curvas de indiferencia A1, A2 y A3 se ubicar

en un punto de la Lnea de Mercado de Capitales en donde se toca con su curva de
indiferencia A1. De manera similar, el inversionista B con las curvas de indiferencia
B1, B2 y B3 se ubicar en el punto en donde se tocan su curva de indiferencia B1 y la
Lnea de Mercado de Capitales. En suma, bajos los supuestos ya citados, todos los
inversionistas vern sus alternativas de inversin bajo una misma ptica, sin importar
cual sea la funcin de utilidad y las curvas de indiferencia particulares de cada uno de
ellos.
Los inversionistas A y B son diferentes, poseen diferentes curvas de indiferencia, pero
finalmente ambos se situarn sobre la Lnea de Mercado de Capitales. Ahora bien, el
desinters de los inversionistas en poseer acciones que se encuentran fuera de la Lnea
de Mercado de Capitales, como por ejemplo las acciones de IBM y AT&T que se
observan en el grfico XXX, har que se modifique el precio de estas acciones.

B3
B2

18.00%
16.00%

Rendimiento

E w 14.00%
12.00%

B1

A3
A2
A1

10.00%

AT&T

8.00%
6.00%
4.00%

IBM

Conjunto de
Oportunidades

2.00%

0.00%
0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00%

Riesgo

Al no haber mayor demanda por estas acciones, su precio descender. Cuando el precio
de la accin desciende su rentabilidad aumentar. Cuando esto ocurra el atractivo de
estas acciones aumentar. Este ser un proceso iterativo que conducir a que el
conjunto de oportunidades adopte una forma cada vez ms linear (ms recta) [Sharpe,
1964:435].

7. El CAPM: una primera aproximacin

Bajo la premisa de que existe una relacin lineal entre el riesgo y el rendimiento, slo
basta entonces encontrar la relacin entre un activo en particular y el retorno del
portafolio ptimo de mercado para predecir como reaccionar este activo en adelante.
We have argued that in equilibrium there will be a simple linear
relationship between the expected return and standard deviation of return
for efficient of risky assets. [] However, there will be a consistent
relationship between their expected returns and what might best be called
systematic risk, as we will now show. [Sharpe, 1964:436]

Es posible construir un portafolio ptimo de mercado y es posible determinar el

porcentaje exacto de inversin en cada activo. Para encontrar la relacin entre el
retorno de un activo A y del portafolio ptimo del mercado tan solo hace falta
encontrar una relacin lineal entre los retornos de la accin A y los retornos que se
habran obtenido si se hubiese invertido en el Portafolio ptimo de mercado.

The requirements that curves such as igg be tangent to the capital

market line can be shown to lead to a relatively simple formula which
relates the expected rate of return to various elements of risk for all assets
which are included in combination g. Its economic meaning can best be
seen if the relationship between the return of asset i and that of
combination is viewed in manner similar to that used in regression
analysis. [Sharpe, 1964:438]

Parte de las variaciones del retorno de la accin A respecto a su media (en otras
palabras del riesgo asociado al activo A) se explican como respuesta a las variaciones
en el retorno del portafolio de mercado (PM). La pendiente de la regresin indica en
que medida los retornos de la accin A responden a los retornos del Portafolio de
Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo sistemtico de la
accin A. Denominemos a esta pendiente como Beta y representmosla con el signo
.
Queda claro entonces que lo que le interesa al inversionista es el riesgo sistemtico de
una accin. Si es que se encuentra la forma de calcular el riesgo sistemtico de cada
accin, y no su riesgo total, el inversionista podr determinar cual es el rendimiento
que debe exigir para esa accin. Por ejemplo, si se sabe que el Retorno del Mercado es
de 12% y su riego equivale a 1, si una accin tiene un riesgo de 1.2 el inversionista
exigir un rendimiento mayor al 12% y si es que el riesgo de la accin es de 0.7, el
inversionista se conformar con un rendimiento menor al 12%.
Los rendimientos de la accin A (R A ) y del portafolio ptimo del mercado (RPM ) se
muestran en el siguiente cuadro:
RA

17.5%

21.1%

14.1%

-4.2%

-2.9%

20.5%

18.2%

-1.3%

19.8%

18.4%

RPM

10.38%

9.44%

9.94%

8.14%

7.32%

8.39%

13.89%

11.19%

10.87%

7.88%

En base a estos rendimientos un anlisis de regresin lineal efectuado con una hoja de
clculo comn arroja como resultado una pendiente de 1,58074:
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0.296267
R Square 0.087774
Adjusted R -0.026254
Standard E 0.106311
Observatio
10
ANOVA
df
Regression
Residual
Total

SS
MS
1
0.0087
0.0087
8 0.090416 0.011302
9 0.099116

F
ignificance F
0.76976 0.405867

Coefficientstandard Erro t Stat

P-value Lower 95%Upper 95%
Intercept -0.032812 0.17873 -0.183582 0.858909 -0.444964 0.379341
X Variable 1.580737 1.801697 0.87736 0.405867 -2.573985 5.735458

Damodaran [2002] tambin seala que el Beta es la pendiente de una regresin lineal entre
los retornos de una accin y del mercado:
The textbook description of beta estimation is simple. The beta for an
asset can be estimated by regressing the returns on any asset against
returns on an index representing the market portfolio, over a reasonable
time period.

where the returns on the asset represent the Y variable, and the returns on
the market index represent the X variable. Note that the regression
equation that we obtain is as follows:
Rj = a + b RM
Where Rj is the return on investment j, and RM is the return on the market
index. The slope of the regression 'b" is the beta, because it measures the
risk added on by that investment to the index used to capture the market
portfolio. In addition, it also fulfils the requirement that it be
standardized, since the weighted average of the slope coefficients
estimated for all of the securities in the index will be one. [Damodaran,
2002:185]

Similar resultado se poda obtener aplicando una frmula directa para obtener la
pendiente de una regresin lineal:
Cov ( A, M ) AM A M
=
Var (M )
M2

Donde:
Cov ( A, M )

Covarianza entre los retornos de la accin A y del Mercado

Var (M ) =

Varianza de los retornos del Mercado

Si el retorno de la accin A est en funcin del retorno del Mercado, teniendo la

pendiente de una regresin lineal de un solo factor hace falta una variable para estimar
el retorno de A: el intercepto. Pues bien, de acuerdo a la explicacin vertida en el
captulo anterior, ste intercepto no sera otro que el rendimiento del activo libre de
riesgo.
Sabiendo que el retorno del Mercado es superior al rendimiento libre de riesgo, como
consecuencia de su exposicin al riesgo, se infiere que el retorno de casi todo activo
riesgoso deber ser mayor que el rendimiento libre de riesgo. A este rendimiento extra
se le denomina Prima de Riesgo.
El Retorno del Mercado ser igual a la Tasa Libre de Riesgo ms la Prima de Riesgo
de Mercado. El Retorno de una accin en particular ser igual a la Tasa Libre de
Riesgo ms una Prima de Riesgo especfica para esa accin. La Prima de Riesgo
especfica para cada accin depender de su riesgo sistemtico, que como sabemos, se
traduce en un Beta.
Con ello, se tienen todos los elementos necesarios para estimar el rendimiento de un
activo riesgoso:
Prima de Riesgo del Mercado

R A = R f + (RM R f )
Prima de Riesgo de la Accin A

Donde:
RA =
Rf =

Rendimiento de la accin A
Rendimiento libre de riesgo

RM =
=

Rendimiento del mercado

Beta

Si por ejemplo, = 0 la rentabilidad del ttulo es igual que la de un activo libre de

riesgo; si = 1 entonces la rentabilidad del ttulo es igual a la rentabilidad del mercado
( RM ).

8. Derivacin del CAPM

Para explicar la derivacin del CAPM vamos a partir de un ejemplo en donde se tienen
dos activos riesgosos x e y con los siguientes retornos:
Rendimiento de las acciones "x" e "y"
1

10

Rx

17.5%

21.1%

14.1%

-4.2%

-2.9%

20.5%

18.2%

-1.3%

19.8%

18.4%

Ry

8.1%

5.7%

8.6%

12.1%

10.6%

4.5%

12.5%

15.2%

8.0%

4.5%

El Retorno esperado del Portafolio conformado por los activos x e y se define en

los siguientes trminos:
E (R p ) = E (R x ) + (1 )E (R y )

Donde:
E (R p )

E (R x )

E (R y )

Retorno esperado del Portafolio

Retorno esperado del activo x

=
Retorno esperado del activo y
Porcentaje de inversin en el activo x

En consecuencia, si se invierte el 50% de los fondos en cada activo el Retorno

esperado sera de 10.55%:
10.55% = E (R x ) + (1 )E (R y )

Donde:
E (R x )

12.12%

=
50%

8.98%

E (R y )

La Desviacin estndar del Portafolio se define en los siguientes trminos:

(R p ) = [ 2 x2 + (1 ) y2 + 2 (1 ) xy ]
Donde:
x

y
xy

Desviacin estndar de los Retornos del activo x

Desviacin estndar de los Retornos del activo y

Covarianza entre los Retornos de los activos de x e y

La Covarianza entre los retornos de x e y es igual al producto de la Correlacin

entre x e y y las Desviaciones estndar de los retornos de ambos activos:

xy = xy x y
Donde:
xy

Correlacin entre los Retornos de x e y.

En consecuencia, la Desviacin estndar del Portafolio sera de 4.14%:

4.14% =

Donde:
x

10.49%

3.59%

-0.27%

y
xy

2
x

+ (1 ) y2 + 2 (1 ) xy

8.1 Lnea de Mercado de Capitales

Supongamos que tenemos un activo libre de riesgo f, con un retorno de 4% y
una desviacin estndar de cero. Los retornos del activo x y f seran los
siguientes:
Rendimiento de las acciones "x" e "y"
1

10

Rx

17.5%

21.1%

14.1%

-4.2%

-2.9%

20.5%

18.2%

-1.3%

19.8%

18.4%

Ry

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

4.0%

La frmula para hallar el Retorno esperado del Portafolio conformado por activos
x y f sera la misma, pero habra una variacin en la Desviacin estndar del
Portafolio, tal como se muestra a continuacin:
E (R p ) = E (R f ) + (1 )E (R x )

Donde:
Rf
=
Rx
=

Retorno esperado del activo libre de riesgo.

Retorno esperado del activo x.

Y la Desviacin estndar del Portafolio sera:

 (R p ) = [ 2 x2 + (1 ) 2f + 2 (1 ) xf ]
Pero como

f =0

entonces:

(R p ) = [ 2 x2 ]
Dado que la Desviacin estndar del activo f es de cero, la Desviacin estndar
de la cartera estara nicamente en funcin de la Desviacin estndar del activo
x.
Si se invierte el 50% de los fondos en el activo x el Retorno esperado y la
Desviacin estndar del Portafolio seran:
E (R p )

(R p )

8.06%

5.25%

Ntese que la Desviacin estndar del Portafolio est en relacin directa con el
porcentaje de inversin en el activo x. En el siguiente cuadro se resume el
Retorno esperado y la Desviacin estndar del Portafolio frente a diferentes
porcentajes de inversin en el activo x:

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

E(Rp)

50%
8.06%

4.00%

4.81%

5.62%

6.44%

7.25%

8.06%

8.87%

9.68%

10.50%

11.31%

12.12%

(Rp)

5.25%

0.00%

1.05%

2.10%

3.15%

4.20%

5.25%

6.30%

7.35%

8.40%

9.44%

10.49%

Donde:

Porcentaje de inversin en el activo x.

Si graficamos la relacin entre la rentabilidad y el riesgo del Portafolio

conformado por el activo x y f obtendremos la siguiente figura:

12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%

10.49%

9.44%

8.40%

7.35%

6.30%

5.25%

4.20%

3.15%

2.10%

1.05%

0.00%
0.00%

Retorno esperado del Portafolio

14.00%

Desviacin estndar del Portafolio

Cmo el lector puede notar a simple vista, la rentabilidad del Portafolio est en
funcin lineal del riesgo, entendiendo al riesgo como la Desviacin estndar.
Markowitz [1952,1959] desarroll la Teora del Portafolio y demostr
matemticamente que se puede encontrar como construir un Portafolio de activos
riesgosos que proporcione la mejor combinacin de riesgo y rendimiento. A este
Portafolio se le denomina Portafolio de Mercado.
La finalidad del presente trabajo es explicar al lector como se ha desarrollado el
modelo CAPM y no la Teora del Portafolio. La ltima es base para el desarrollo
de la primera. Hecha esta aclaracin, es posible replicar el ejemplo anterior
reemplazando el activo x por el Portafolio ptimo de Mercado, que tiene su
propio Retorno esperado y Desviacin estndar2:
E (Rm )

(Rm )

9.74%

1.97%

La pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales sera:

E ( Rm ) R f

m
Es importante que el lector recuerde esta frmula porque ser til para la
derivacin del CAPM.
2

En un mundo en el que existieran slo los activos x e y, el Portafolio ptimo de Mercado estara
conformado por una inversin del 75.7% de los fondos en al activo x y 24.3% en el activo y. Este
ejemplo ha sido desarrollado en Bravo [2001]

9. Rendimiento en un Mercado en Equilibrio

Si construimos un Portafolio entre los activos x y el Portafolio de Mercado m,
tenemos que el cambio del Retorno del Portafolio en relacin al cambio en el
porcentaje de inversin en el activo x sera:
E (R p )

= E (R x ) E (R m )

Y la relacin entre la variacin de la Desviacin estndar sera:

(R p )

2
= 1 2 x2 + (1 ) m2 + 2 (1 ) xm
2

2 m2 2 m2 + 2 m2 + 2 xm 4 xm

Recurdese que el Portafolio ptimo de Mercado ya contiene una porcin del activo
x. Ahora bien, como representa el porcentaje de inversin en el activo x pero el
Portafolio ptimo de Mercado ya contiene el activo x, entonces, en el presente caso,
representa la demanda adicional por el activo x, la demanda en exceso
[Copeland, 1992:196].
El lector debe considerar que el modelo desarrollado por Sharpe [1964] parte del
supuesto de un mercado que est en equilibrio. Y dentro de un mercado en equilibrio
no podra haber una demanda en exceso del activo x. En consecuencia, sera igual
a cero.
Si igual a cero tenemos:
(R p )

(R p )

(R p )

[X

2
= 1 2 x2 + (1 ) m2 + 2 (1 ) xm
2

( )

= 1 m2
2

2 m2 + 2 xm

[X

2 m2 2 m2 + 2 m2 + 2 xm 4 xm

xm m2
=
m

La Lnea de Mercado de Capitales tambin es una relacin de equilibrio. Dada la

eficiencia del Mercado, la tangente entre la Lnea de Mercado de Capitales y el
Portafolio debe ser el Portafolio de Mercado, donde todos los activos son mantenidos
de acuerdo a sus valores de mercado ponderados [Copeland, 1992:197].
[] the capital market line is also an equilibrium relationship. Given
the market efficiency, the tangency portfolio, M, must be the market

portfolio where all assets are held according to their market value
weights. [Copeland, 1992:197].

En consecuencia, la pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales debera ser igual a

la pendiente del Portafolio conformado por el activo x y el Portafolio de Mercado:

E ( Rm ) R f

E (R x ) E ( Rm )
xm m2

m
Despejando, el Retorno esperado del activo x sera:

E ( Rm ) R f

xm m2

+ E ( Rm ) = E ( R x )
m

Multiplicando y dividiendo E (Rm ) por m2 :

E ( Rm ) R f

xm m2 E (Rm ) m2
+
= E (R x )
m
m2

E (Rm ) xm E (Rm ) m2 R f xm + R f m2 + E (Rm ) m2

m2
E (Rm ) xm

2
m

R f xm

2
m

R f m2

2
m

= E (R x )

Luego:

Rf +

E (Rm ) xm

m2

R f xm

m2

E (R x ) = R f + E (R m ) R f

Donde:

xm
=
m2

= E (R x )

xm
2
m

R f m2

2
m

= E (R x )
E (Rm ) xm

2
m

R f xm

m2

= E (R x )

10. Rentabilidad y riesgo en el CAPM

La determinacin de la rentabilidad de la accin de una determinada empresa dentro
del modelo del CAPM est dada por la relacin entre la tasa libre de riesgo y la prima
por riesgo negocio:

KE
Rf

KE = Rf + N

Donde:
KE = retorno esperado de la accin.
Rf = tasa libre de riesgo
N = premio por riesgo negocio
El riesgo de un activo individual se calcula a travs de su desviacin estndar. La
Teora del Portafolio demostr que el riesgo de un activo que forma parte de una
cartera diversificada se mide por su covarianza y no por la desviacin estndar.
El modelo CAPM introduce el concepto del Beta ( ) como medida del riesgo. El Beta
muestra la tendencia de una accin individual a covariar con el mercado, o si se quiere,
muestra la sensibilidad de la rentabilidad de un ttulo frente a la variacin en la
rentabilidad del mercado. Por ejemplo, una accin con un = 1 tiende a subir y bajar
proporcionalmente al mercado.
El Retorno exigido por el inversionista para un ttulo estar dado por la frmula:

E ( R x ) = R f + E (R m ) R f

Si el Beta de una accin mayor que 1 se exigir un retorno superior al del mercado y
viceversa. Si el Beta de una accin es superior que 1 y su retorno no es lo
suficientemente alto, el mercado castigar esa accin haciendo que descienda su precio
lo que incrementar su retorno y mantendr el equilibrio.

El lector debe considerar que el CAPM es un modelo que trabaja en base a Retornos
esperados, por ello no debe utilizarse este modelo para una proyeccin de corto plazo
de la rentabilidad de una accin.
Por el contrario, si aceptamos la utilizacin del modelo para proyectar la rentabilidad
de un activo financiero debemos hacerlo bajo el entendimiento de que el modelo
servir para predecir el rendimiento promedio que la accin tendr en el futuro y no el
rendimiento exacto del siguiente perodo.
La metodologa para la determinacin del Beta que comprende la determinacin del
horizonte de evaluacin, del intervalo de tiempo para calcular los retornos y del ndice
representativo del Portafolio de Mercado ser objeto de otro trabajo.

11. Resumen y Conclusiones

El presente trabajo comienza por demostrar la estrecha vinculacin existente entre el
CAPM y la Teora del Portafolio. Luego se hace un breve repaso del desarrollo
histrico del modelo, destacando los aportes de Treynor [1961], Sharpe [1963, 1964],
Lintner [1965a, 1965b] y Mossin [1966].
Los supuestos del CAPM son expuestos brevemente, ya que son desarrollados a lo
largo del trabajo, destacndose el hecho de que el modelo puede ser vlido a pesar de
que sus supuestos no se apliquen enteramente en la realidad.
Luego se introduce al lector en el concepto del CAPM. Para ello se desarrollan
brevemente conceptos microeconmicos como la restriccin presupuestaria, la curva
de indiferencia [Frank, 2001] y el modelo de la Utilidad esperado desarrollado por Von
Neumman y Morgenstern [1944].
Utilizando los conceptos desarrollados se hace referencia a la fortaleza explicativa del
CAPM y una primera aproximacin al modelo, entendiendo al Beta en su forma ms
simple como la pendiente de una regresin lineal de un solo factor.
A continuacin se procede a demostrar la derivacin de la frmula representativa del
CAPM, siguiendo la metodologa desarrollada por Copeland [1992].
Finalmente, se hace referencia al concepto de riesgo y rendimiento dentro del CAPM,
en donde el riesgo no ser medido en funcin de la desviacin estndar de cada ttulo
sino de su Beta respectivo.