La macroeconoma de la

financiarizacin: un enfoque de etapas

del desarrollo
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Este trabajo analiza el concepto de financiarizacin mediante un enfoque de etapas de desarrollo. El artculo repasa la historia de la financiarizacin y su evolucin por diferentes etapas desde
el final de la Segunda Guerra Mundial. El trabajo analiza su historia utilizando un marco macroeconmico kaleckiano simple, centrndose en cmo los cambios en 1) los patrones de remuneracin,
2) la ingeniera financiera de las empresas, 3) las evaluaciones de los activos de mercado, y 4) el
comportamiento en materia de endeudamiento de las empresas y de los consumidores afectan a
los resultados macroeconmicos. El hecho de que la financiacin sea un fenmeno a largo plazo y
expansivo en sus etapas iniciales e intermedias, hace que sea extremadamente difcil de contrarrestar. En efecto, tanto la poltica como el proceso poltico tienen un sesgo contrario a implantar
cambios durante los buenos tiempos, el coste poltico del cambio es inmediato y directo, mientras
que el beneficio es el evitar un posible problema futuro.
Lan honetan finantzarizazioaren kontzeptua aztertu da, garapen-etapen ikuspegiaren bitartez. Artikulu honetan finantzarizazioaren historia eta Bigarren Mundu Gerratik etapa ezberdinetan izan
duen bilakaera aztertzen dira, eremu makroekonomiko kaleckiar sinplea erabiliz. Bertan azaldu nahi
izan da nola eragiten dieten emaitza makroekonomikoei faktoreen ordainsari-ereduen aldaketek,
enpresen finantza-ingeniaritzak, merkatuko aktiboen ebaluazioen aldaketek eta enpresa eta kontsumitzaileen zorpetze-alorreko portaeraren aldaketek. Finantziazioa epe luzerako fenomenoa denez,
eta hedagarria denez hasierako eta bitarteko etapetan, oso zaila da behar bezala ahultzea. Hala da,
prozesu politikoaren joera ez da oparoaldian aldaketak egitearen aldekoa; izan ere, aldaketaren kostu politikoa berehalakoa eta zuzena da, eta onura etorkizunean egon litekeen arazoa saihestea da.
This paper explores the concept of financialization using a stages of development approach. The
paper develops a stylized history of financialization and tracks its evolution through different stages
since the end of World War II. The paper tracks this history using a simple Kaleckian macroeconomic
framework, focusing on how changes in remuneration patterns, financial engineering by firms, asset
market valuations, and borrowing behavior by firms and consumers affect macroeconomic outcomes.
The fact that financialization is long-running and expansionary in its early and middle stages, made it
extremely hard to oppose. That is because both the policy and political process have a bias against
implementing change in good times. The political cost of change is immediate and direct, yet the
benefit is averting a hypothetical future problem.

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

Thomas I. Palley*

Economics for Democratic and Open Societies

NDICE
1. Introduccin
2. El modelo bsico
3. Los canales de la financiarizacin
4. La edad de oro del capitalismo, 1945-1969
5. El capitalismo conflictivo de los setenta
6. El capitalismo de las adquisiciones apalancadas de los ochenta
7.El capitalismo del endeudamiento del consumidor de los aos noventa y primera
dcada del siglo XXI
8. Las restricciones al endeudamiento y la llegada del estancamiento duradero
9. Conclusiones
Referencias bibliogrficas
Palabras clave: financiarizacin, deuda, distribucin de la renta, crecimiento.
Keywords: financialization, debt, income distribution, growth.
N. de Clasificacin JEL: E10, E12, E42.

1. INTRODUCCIN
La financiarizacin es un proceso que aumenta la importancia del sector financiero y
de los intereses financieros en el funcionamiento de la macroeconoma (Epstein,
2001). Este artculo examina la macroeconoma de la financiarizacin usando un enfoque
de etapas del desarrollo que reproduce la
naturaleza evolutiva de la financiarizacin.
Este enfoque de las etapas del desarrollo es
sugerido por el tratamiento dado por Chick
(1986) a la evolucin de los sistemas bancarios, siendo un enfoque de etapas compatible con la descripcin de Minsky de su hiptesis de la inestabilidad financiera (Ferri y
* Una versin preliminar de este trabajo fue presentada en la 5th International Conference Developments in Economic Theory and Policy, celebrada en
Bilbao, los das 10 y 11 de julio de 2008.

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

Minsky, 1992). La razn es que se presenta

a la financiarizacin como un proceso de noequilibrio a largo plazo caracterizado por
cambios en las instituciones y en los regmenes econmicos, proceso similar al planteado por Minsky (Palley, 2009a).
Este trabajo presenta una serie de modelos simples, similares a parbolas, que describen una historia de la financiarizacin, en
la cual destacan tanto los impactos econmicos como la naturaleza dinmica de la financiarizacin. El trabajo se centra en la
economa estadounidense, en donde la financiarizacin est ms desarrollada, y, por
tanto, proporciona una perspectiva a largo
plazo muy amplia que puede ser til para
anticipar desarrollos en otros pases
El proceso que gua la evolucin de la financiarizacin es de largo recorrido, y la du-

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Thomas I. Palley

racin de las etapas individuales puede ser

desigual. Adems, algunas etapas pueden
ser expansivas y otras restrictivas. Las etapas iniciales e intermedias del proceso tienden a estar marcadas por fuerzas expansivas, pero la etapa madura final es probable
que se caracterice por el estancamiento. La
amplia duracin del proceso significa que
ste puede parecer estable en una primera
fase para terminar siendo profundamente
inestable. Sin embargo, la cuestin formal
de la estabilidad y de las condiciones de la
estabilidad no se aborda en este trabajo.
El hecho de que la financiarizacin sea
un proceso que se alarga en el tiempo
plantea profundos retos polticos y de poltica econmica. El proceso de financiarizacin se desarrolla durante un largo periodo
de tiempo, y durante buena parte del mismo parece bueno, pero los recientes acontecimientos han confirmado sus efectos negativos. Esto plantea profundos problemas
polticos acerca de cmo iniciar el cambio
de polticas que altere la direccin del proceso. Quin va a creer en la necesidad del
cambio y quin estar dispuesto a afrontar
el coste poltico de implantar el cambio
cuando las actuales condiciones econmicas parecen buenas? Los polticos no son
premiados por imponer sacrificios ahora incluso si estos previenen un mayor sacrificio
futuro. Por el contrario, se les recompensa
ahora por los buenos momentos.
Analticamente, el trabajo cambia el enfoque de la actual investigacin sobre la financiarizacin. Este (vase, por ejemplo, Hein,
2008a, 2008b; Hein y van Treeck, 2007;
Skott y Ryoo, 2008) parece centrarse en el
efecto de la financiarizacin sobre los mrgenes de beneficio, la distribucin de la renta
y las valoraciones del mercado burstil. Este
inters en el margen de beneficios surge del
modelo tradicional kaleckiano, en donde el
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

margen de beneficios resulta esencial en la

determinacin de la distribucin funcional de
la renta entre salarios y beneficios. El impacto de la financiarizacin en la distribucin
funcional de la renta es una cuestin relevante, siendo el modelo que aqu se desarrolla capaz de abordarlo. Sin embargo, la
participacin de los salarios ha sido relativamente estable, lo que sugiere que el margen
de beneficios no es el elemento clave para
entender la financiarizacin. Consecuentemente, el trabajo dirige su atencin a la incesante acumulacin de deuda y a la transformacin observada en el comportamiento
financiero de familias y empresas.
El trabajo examina los cambios habidos
en la forma en la que las empresas han financiado la inversin en combinacin con
los patrones de distribucin de dividendos.
A este respecto, no se plantea una distincin entre la autocartera de acciones y los
dividendos, los cuales son tratados como
macroeconmicamente equivalentes, aunque en la prctica s hay diferencias debido
a las ventajas fiscales de distribuir beneficios
mediante la autocartera de acciones en vez
de va dividendos. Adems, el artculo introduce la deuda de los consumidores, la cual
ha tenido una importancia capital en la ltima expansin en Estados Unidos.
Por ltimo, el artculo introduce la problemtica suscitada respecto a la masa salarial
y la distribucin de los salarios entre trabajadores y directivos (Palley, 2005). Durante
las tres ltimas dcadas se han producido
grandes cambios en la distribucin de la
masa salarial, que han beneficiado a los directivos a costa de los trabajadores. Estos
cambios se han interpretado como parte
del mecanismo de financiarizacin, por medio del cual se induce a los directivos a alinear sus decisiones con los intereses del
mercado financiero (Palley, 2008a).

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

2. EL MODELO BSICO
El modelo bsico es el modelo macroeconmico kaleckiano a corto plazo,
que se describe por las siguientes ocho
ecuaciones a las que se aade una ecuacin de crecimiento:
(1)

Y= aN
sw + sP = 1

1 > sw > 0; 1 > sp > 0

(2)

wN = swY

(3)

P = spY

(4)

Y = C + I

(5)

C = 0 + 1bwN + 2[1 b]wN + 3R + 4V

1> 1 > 2 > 3 > 4 > 0 1 > b > 0

(6)

I* = 0 + 1Y + 2P + 3q
0, 1 , 2, 3 > 0

(7)

V = qP

(8)

q > 0

 = f(I/Y) g > 0 (derivada primera),

g
g<0 (derivada segunda)

(9)

Donde:
Y = produccin, a = produccin por trabajador, N = empleo, sw = participacin salarial, sP = participacin de los beneficios, w
= salario nominal, P = beneficios, C = consumo, I = inversin efectiva, I* = inversion
deseada, b = participacin de los trabajadores en la masa salarial, 1 b = participacin
de los directivos en la masa salarial, R = dividendos e intereses pagados a los propietarios, V = valor del mercado burstil, q = mltiplo de los beneficios segn valoracin del
mercado burstil1, y g = tasa de crecimiento.
Las ecuaciones 1 a 8 constituyen el habitual modelo macro kaleckiano a corto
1 El PER (price-earnings ratio) es igual a la cotizacin burstil (precio en Bolsa), de una accin ordinaria
dividido por la ganancia neta (despus de impuestos)
por accin.

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

plazo utilizado por quienes estudian la financiarizacin siguiendo la teora kaleckiana. Una innovacin terica introducida es la
inclusin de la riqueza burstil en la funcin
de consumo (ecuacin 6), rasgo ste que,
sorprendentemente, ha sido pasado por
alto por los kaleckianos. Por motivos de
simplicidad, el gobierno y el sector exterior
quedan fuera del modelo. La dimensin internacional de la financiarizacin y su relacin con la globalizacin es un tema aparte
que merece una investigacin posterior.
La inclusin en la funcin de consumo
de la riqueza burstil tiene importantes implicaciones en funcin de que la economa
sea guiada por los salarios o por los beneficios, de tal foma que en presencia de grandes efectos riqueza sobre el consumo es
ms probable que la economa sea guiada
por los beneficios.
Para cerrar el modelo se necesitan ecuaciones adicionales para determinar la inversin real (I), el pago de dividendos por las
empresas (R), y la forma en la que las empresas financian la inversin y el pago de
dividendos. Son estas ecuaciones las que
cambian con la evolucin de la financiarizacin, constituyendo estos temas el centro
de atencin del artculo.
La ecuacin (1) es la funcin estndar lineal de produccin agregada. La ecuacin
(2) es la restriccin aditiva a las participaciones de salarios y beneficios. La ecuacin (3)
relaciona la masa salarial con la participacin salarial, y la ecuacin (4) relaciona los
beneficios totales con la participacin de
los beneficios.
La ecuacin (5) es la condicin de vaciado del mercado de bienes, donde la produccin es igual a la demanda agregada, la cual
se compone de gasto en consumo e inversin. La ecuacin (6) es la funcin de consu-

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Thomas I. Palley

mo agregado. La ecuacin (7) es la funcin

agregada de inversin deseada. La ecuacin
(8) es la ecuacin de la valoracin burstil, y
la ecuacin (9) es un modelo simple de crecimiento en donde la tasa de crecimiento de
la economa es una funcin positiva de la
participacin de la inversin. Los caracteres
latinos denotan parmetros estructurales,
mientras que los caracteres griegos indican
coeficientes de comportamiento.
La participacin de los beneficios es un
parmetro fundamental. Sus efectos se extienden por todo el modelo, afectando al
consumo y a la inversin a travs de varios
canales. La participacin de los beneficios
afecta al consumo a travs de su impacto
en la participacin salarial. Tambin afecta
al consumo indirectamente a travs del valor de las acciones que influyen, a su vez,
en la riqueza familiar. Adems, la participacin de los beneficios afecta directamente
al gasto en inversin por la va de sus efectos en el nivel de beneficios, y tambin
afecta la inversin de forma indirecta por la
va del precio de las acciones. Estos diversos canales ilustran por qu la participacin
de los beneficios y la distribucin de la renta resultan tan centrales en el enfoque kaleckiano de la macroeconoma.
El consumo (ecuacin 6) depende positivamente de la participacin de los trabajadores en la masa salarial, de los dividendos
e intereses pagados por las empresas, y
del valor del mercado burstil. Como la
masa salarial se divide entre trabajadores y
directivos, existen de manera implcita dos
clases sociales. Los trabajadores reciben
una fraccin b de la masa salarial, y tienen una propensin a consumir 1. Los directivos reciben una fraccin (1-b) de la
masa salarial y su propensin a consumir
2 es menor que la de los trabajadores. La
propensin a consumir de los beneficios
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

(3) y de la riqueza (4) se supone inferior a

la de los salarios2.
La divisin de la masa salarial entre trabajadores y directivos es un importante elemento analtico, que no ha tenido la atencin necesaria en la macroeconoma
kaleckiana, puesto que sta ha tendido a
centrarse de forma exclusiva en la divisin
salarios-beneficios. La introduccin de la
divisin de la masa salarial entre trabajadores y directivos supone que una economa
pueda ser simultneamente guiada por los
salarios y por los beneficios (Palley, 2005).
As, los cambios en la distribucin de la
renta a favor de los beneficios pueden estimular la actividad econmica al elevar el
gasto en inversin, y los cambios en la
composicin de la masa salarial a favor de
los trabajadores pueden estimular la actividad al aumentar el gasto en consumo.
La inversin deseada (ecuacin 7) depende positivamente de la produccin, los
beneficios y el precio (cotizacin) de las acciones. La funcin de inversin deseada
tiene un canal acelerador tradicional keynesiano (1). Tambin tiene el canal kaleckiano
de la participacin de los beneficios (2) que
es una aproximacin tanto de la tasa de
beneficio como de los efectos de cashflow, as como un canal de precio de las
acciones (3) que refleja una q de Tobin3
2 Por cuestiones de simplicidad, el modelo no analiza la divisin de la riqueza entre trabajadores y directivos. Se puede entender a los coeficientes 3 y 4
como coeficientes medios ponderados de las propensiones al consumo de los trabajadores y los directivos
respecto a los dividendos y a la riqueza, siendo las
ponderaciones iguales a las respectivas participaciones en la propiedad de trabajadores y directivos.
3 Q de Tobin = Valor de mercado de la compaia =
Valor contable de la compaia
Capitalizacin bursatil
=
Valor patrimonial neto
Una q mayor significa que el mayor valor burstil reduce el beneficio deseado del capital accionarial y, por
tanto, el coste del capital.

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

(Brainard y Tobin, 1968) o el canal del coste

del capital accionarial de las empresas.
Por ltimo, la ecuacin (9) incorpora los
modelos ms sencillos de crecimiento, permitiendo algunas observaciones sobre el
efecto de la financiarizacin sobre el crecimiento. El crecimiento depende positivamente de la participacin de la inversin en
el producto, elemento ste con un slido
sustento emprico (De Long y Summers,
1991). Una especificacin alternativa podra
ser en trminos de ratio inversin-capital.
La mayor inversin tiene un efecto marginal
positivo sobre el crecimiento pero decreciente, lo que hace que sea ms difcil conseguir un mayor crecimiento. Sustituyendo
(7) en (9), tenemos:
g = g([0 + 1Y + 2P + 3q]/Y)

(10)

Una caracterstica de la ecuacin (10) es

que los aumentos en la produccin que
disminuyen la participacin de la inversin
reducirn el crecimiento. Esta conclusin
difiere del modelo de crecimiento kaleckia-

no estndar, en el cual se supone que una

mayor utilizacin de la capacidad productiva, lo cual es anlogo a un mayor producto,
acelera el crecimiento. La diferencia se
debe a que en el modelo estndar kaleckiano el crecimiento est determinado por la
tasa de acumulacin de capital (I/K) y no
por la tasa de inversin (I/Y). Si el ratio I/Y
es la especificacin correcta, la mayor utilizacin de la capacidad productiva generada por un mayor consumo podra disminuir
el crecimiento, excepto que la utilizacin de
la capacidad (la renta) tenga un efecto positivo no lineal sobre la inversin. Este es un
tema que merece un detenido estudio terico y emprico.

3.LOS CANALES DE LA
financiarizacin
El grfico n. 1 describe tres canales a
travs de los cuales la financiarizacin afecta al proceso econmico. El primer canal
hace referencia a los cambios en los mer-

Grfico n. 1
Los canales de la financiarizacin
Financiarizacin

Actuaciones de
los mercados
financieros

Fuente: Elaboracin propia.

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

Actuaciones de las
empresas no
financieras

Cambios en la
estructura
y regulacin
de los mercados

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Thomas I. Palley

cados financieros que afectan a la economa macro. Estos cambios incluyen los
cambios en la valoracin de las acciones,
un mayor acceso a la deuda, y los cambios
en las condiciones de acceso al crdito.
El segundo canal hace referencia a los
cambios en el comportamiento de las empresas no financieras. Este puede incluir
cambios en la poltica financiera de las empresas relativos a los pagos a los accionistas y cambios en el apalancamiento empresarial y en el comportamiento en materia de
financiacin.
El tercer canal se refiere a los cambios en
la poltica econmica por los cuales los intereses financieros presionan. Estos cambios
incluyen la desregulacin de los mercados
financieros y de trabajo y la globalizacin, y
afectan a parmetros estructurales tan importantes como la participacin de los beneficios o la composicin de la masa salarial.
El artculo usa el modelo bsico presentado en la segunda seccin para elaborar
una narracin histrica esquemtica que
muestra cmo los cambios relacionados
con la financiarizacin han cambiado los
patrones del proceso econmico y sus resultados.

Las decisiones de inversin, financiacin y

pago de dividendos de esta primera etapa
pueden ser descritas esquemticamente por
I = Min[I*, [1-v]P]

(11.1)

I* < [1-v]P

(11.2)

R = Max [0, v[P I]]

1 > v > 0

La ecuacin (11.1) determina la inversin

como el mnimo de la inversin deseada y
de los beneficios retenidos. La desigualdad
(11.2) implica que la inversin deseada sea
menor que los beneficios retenidos, mientras que la ecuacin (11.3) implica que el
pago de dividendos sea igual al mximo de
cero o de la fraccin (v) del exceso de beneficios sobre el gasto en inversin.
Si resolvemos (11.1) a (11.3), entonces I =
I* y R = v[P I*]. Durante este periodo las
empresas se basaron en una financiacin interna, pero los beneficios fueron los suficientemente altos como para que las empresas
pudieran efectuar tanto la inversin deseada
como el pago de dividendos. As, no se produjo el recurso a la financiacin externa4.
Si sustituimos las soluciones a las ecuaciones (11.1) a (11.3) en las ecuaciones del
modelo bsico, obtenemos una expresin
para la produccin dada por
Y* = {0 + [1 - 3v][0 + 3q]}/

4.LA EDAD DE ORO DEL

CAPITALISMO, 1945-1969
El anlisis comienza en el periodo de 25
aos de duracin que sigui al fin de la II
Guerra Mundial comnmente conocido
como la Edad de Oro del capitalismo. Durante este periodo la economa real se caracteriz por el pleno empleo y por un rpido crecimiento, mientras que por el lado de
las finanzas los beneficios eran altos y se
expanda el mercado burstil.
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

(11.3)

(12)

{1- {1b + 2[1- b]}[1 - sP] - {3v + 4q +

[1 - 3v]2}sP - [1 - 3v]}
Los parmetros crticos son sP, b, v, y q.
La esttica comparativa es:
dY/dsP >< 0, dy/db > 0, dY/dv > 0, dY/dq > 0
dI/dsP >< 0, dI/db > 0, dI/dv > 0, dI/dq > 0
4 v es el ratio o proporcin de dividendos distribuidos.
Si v=1, entonces las empresas distribuyen todos sus beneficios despus de financiar la inversin. Si v < 1, entonces retienen parte de los beneficios, lo que supone que
acumulan saldos lquidos u otros activos financieros.

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

Como en los modelos kaleckianos estndar, el efecto de un aumento en la participacin de los beneficios (un mayor sP) es
ambiguo. Por un lado, hay un efecto positivo sobre la inversin, y tambin hay un
efecto positivo sobre el consumo debido a
la riqueza burstil. Sin embargo, tambin
hay un efecto negativo sobre el consumo
debido a una menor participacin salarial.
Si la economa est dirigida por los beneficios, los primeros efectos dominan, y una
mayor tasa de beneficios aumenta la actividad econmica; si la economa est guiada
por los salarios, el ltimo efecto domina y
una mayor tasa de beneficio reduce la produccin. Este tipo de ambigedad fue identificado por Bhaduri y Larglin (1990), pero el
actual modelo refuerza su anlisis al introducir un efecto de la participacin de los
beneficios sobre la riqueza burstil y el consumo. Este canal adicional hace ms probable que las economas sean guiadas por
los beneficios.
El impacto sobre la inversin tambin es
ambiguo. Por un lado hay un efecto positivo
directo de la participacin de los beneficios.
Sin embargo, y de forma opuesta opera el
efecto acelerador de la renta, cuyo signo es
ambiguo y podra compensar el efecto de la
participacin de los beneficios. Si la economa est guiada por los beneficios, el efecto
acelerador es positivo y refuerza el efecto de
la participacin de los beneficios, Si, por el
contrario, la economa est guiada por los
salarios, podra ms que compensar e incluso anular dicho efecto.
Esto da origen a la paradoja de que la
actividad econmica podra caer ya que la
economa est guiada por los salarios pero
la tasa de crecimiento podra aumentar al
incrementarse la participacin de la inversion. Este inusual efecto crecimiento se genera al haber especificado el crecimiento
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

como una funcin de la participacin de la

inversin y no de la tasa de acumulacin de
capital (I/K), y muestra la importancia de las
especificaciones alternativas de la funcin
de crecimiento5.
Un incremento de la propensin marginal
al consumo de los trabajadores y los directivos aumenta la produccin y la inversin
ya que aumenta la demanda agregada. Un
aumento de la participacin de los trabajadores en la masa salarial (un b ms alto)
tiene un efecto claramente positivo en la
produccin y la inversin. La causa es que
supone el transferir renta de los directivos a
los trabajadores, teniendo estos una mayor
propensin a consumir. Esto ilustra cmo el
modelo puede ser guiado tanto por los beneficios como por los salarios: tanto una
mayor participacin de los salarios en la
masa salarial como de los beneficios pueden ser expansivas.
Un aumento en el ratio de dividendos
distribuidos (una mayor v) tiene un efecto
indudablemente positivo sobre la produccin y la inversin. La razn es que aumenta la renta disponible, lo cual aumenta el
consumo lo que a su vez aumenta la inversin y la produccin. Al mismo tiempo, el
aumento de los dividendos no expulsa la
inversin ya que las empresas disponen de
abundantes beneficios para financiarla.
Por ltimo, un boom en el mercado burstil producido por la exuberancia de los inversores (mayor q) tambien aumenta la produccin y la inversin. En primer lugar,
aumenta la riqueza burstil, aumentando el
consumo. Esto aumenta la produccin, lo
5 Desde la perspectiva de la crtica del capital de
Cambridge, la especificacin del crecimiento como
una funcin de la participacin de inversin adquiere
mayor sentido. Esto es porque la crtica del capital de
Cambridge niega la existencia de capital agregado.

41

Thomas I. Palley

que tiene un efecto acelerador positivo sobre la inversin. Adems, los mayores precios de las acciones tienen un efecto directo positivo sobre la inversin a travs del
canal de la q de Tobin, por el cual el mayor
valor burstil reduce el beneficio deseado
del capital accionarial. As, la exuberancia
burstil constituye una especie de animal
spirits, y su efecto es siempre positivo. Estos mayores precios burstiles constituyen
una especie de men gratis keynesiano.

ahora se vean obligadas a efectuar esos

pagos a los accionistas.
Resolver las ecuaciones (13.1) a (13.3)
supone que I = [1-v]P, lo que implica que la
inversin est restringida por los beneficios.
Si sustituimos esto en las ecuaciones del
modelo bsico, obtenemos la siguiente expresin para la produccin:
Y* = 0/{1 - {1b + 2[1 b]}[1-sP] {3v + 4q + [1-v]}sP}

(14)

La esttica comparativa supone que:

5.EL CAPITALISMO CONFLICTIVO
DE LOS SETENTA
Loa aos setenta fueron testigos del fin
de la Edad de Oro y de un cambio en el rgimen econmico cuando el boom de los
sesenta dio paso a la inflacin con estancamiento y al creciente conflicto por la distribucin de la renta. El nuevo rgimen puede
ser interpretado como uno en el que las
empresas estn sujetas a restricciones financieras debido a la reduccin de los beneficios causada por el alto nivel de empleo. En el rgimen de reduccin de
beneficios, la inversin y el pago de dividendos se caracterizan por:
I = Min[I*, [1-v]P]

(13.1)

I* > [1-v]P

(13.2)

R = vP

(13.3)

El elemento clave es que la inversin deseada excede de los beneficios retenidos

por lo que la inversin est restringida por
los beneficios. Hay dos explicaciones para
ese nuevo comportamiento. La primera es
que los beneficios cayeron debido a los
shocks petrolferos de la OPEP y a los altos
niveles de empleo y a la lucha sindical. La
segunda es que las empresas haban aumentado en el pasado los dividendos y
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

dY/dsP >< 0, dY/db > 0, dY/dq > 0, dY/dv < 0.

dI/dsP >< 0, dI/db > 0, dI/dq > 0, dI/dv < 0.
De nuevo, el efecto de una mayor participacin de los salarios (mayor sP) es ambiguo debido a las ya de sobra conocidas razones de si la actividad es guiada por los
salarios o por los beneficios. Sin embargo,
en un rgimen donde las empresas ven
comprimidos sus beneficios es ms probable que la economa est guiada por los
beneficios. La causa es que el efecto directo de una mayor proporcin de los beneficios sobre la inversin es probablemente
mayor, ya que relaja la restriccin financiera
que opera sobre la inversin de las empresas. La relajacin de la restriccin financiera
tendr un efecto grande si v es pequea (es
decir, los dividendos son pequeos y los
beneficios retenidos son grandes), en cuyo
caso los beneficios adicionales se gastan
en forma de inversin. Este efecto puede
anular el efecto negativo sobre el consumo
derivado de una menor participacin salarial.
Dado que las empresas est restringidas
por los beneficios, la produccin y la inversin caen en respuesta a los mayores dividendos distribuidos (mayor v). La razn es
que los mayores dividendos reducen la in-

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

versin en una cuanta equivalente, mientras que las familias slo gastan una fraccin de la renta procedente de los
dividendos ( 1 > 3). El efecto de la exuberancia burstil (mayor q) sigue siendo claramente positivo.
Por ltimo, los cambios en la masa salarial a favor de los trabajadores tambin tienen un efecto claramente positivo en la
produccin y la inversin. Sin embargo,
esto resalta el dilema del rgimen de compresin de beneficios, en donde el mercado
no puede llevar a cabo un ajuste estable.
Supongamos que los beneficios deben volver a su nivel inicial, y que esto se traduce
en un rgimen modificado que eleva la participacin de los beneficios mediante mayores mrgenes de beneficios. Las mismas
fuerzas que aumentan la participacin de
los beneficios pueden tambin reducir la
participacin de los trabajadores en la masa
salarial, con lo que el resultado sera contractivo. Lo que podra necesitarse sera
una mayor participacin de los beneficios y
una mayor participacin de los trabajadores
en la masa salarial, pero el mercado no tiene forma de generar esto. Esto habla a las
claras del importante papel que podran jugar medidas como las polticas de rentas y
las polticas de gobernanza empresarial que
restringen las retribuciones de los directivos
al tiempo que permiten una mayor participacin de los beneficios.

inauguraba la era de la financiarizacin, la

cual formaba parte de una estrategia empresarial para afrontar los retos surgidos en la
dcada anterior. As, las empresas empezaron a endeudarse para financiar actividades
como las adquisiciones apalancadas. Este
endeudamiento satisfaca tres objetivos. En
primer lugar, agradaba a Wall Street al devolver fondos a los accionistas. En segundo
lugar, permita a las empresas financiar sus
planes deseados de inversin. En tercer lugar, aumentaba el endeudamiento de las
empresas, frenando de esta forma las demandas salariales de los trabajadores. Adems, los cambios estructurales en el mercado de trabajo debilitaron la posicin
negociadora de los trabajadores. Esto cambi la distribucin de la masa salarial a favor
de los directivos, cambio ejemplificado en la
explosin de las retribuciones de los altos
ejecutivos (Mishel et al., 2007).
La formalizacin de estos nuevos desarrollos requiere volver a especificar las decisiones de financiacin e inversin de las
empresas, las cuales se describen en las
siguientes ecuaciones:
D = D-1 + B

(15.1)

B = Min[DMax D-1, B*] = B*

(15.2)

B* = BDIV + BINV

(15.3)

BINV = [I* - [1-v]P]

(15.4)

R = vP + BDIV + iD-1

(15.5)

I = Max[I*, [1-v]P - iD-1+ BINV] = I*

(15.6)

wN = sW[Y ziD-1]

(15.7)

0 < z < 1

6. EL CAPITALISMO DE LAS

ADQUISICIONES APALANCADAS
DE LOS OCHENTA

P = spY + sWziD-1

(15.8)

V = q[P - iD-1] + iD-1

(15.9)

Si en los setenta salieron a la luz los incipientes conflictos dentro de la economa que
impusieron una restriccin de beneficios a
las empresas, los ochenta vieron como se

Donde: B = endeudamiento empresarial,

D-1 = deuda empresarial acumulable del ultimo periodo, DMAX = lmite de endeudamiento empresarial, B* = endeudamiento

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

43

Thomas I. Palley

deseado de las empresas, BDIV = endeudamiento para financiar adquisiciones de empresas, BINV = endeudamiento para financiar
la inversin deseada, e i = tipo de inters
nominal de la deuda6.
La lgica de estas relaciones es la siguiente. La ecuacin (15.1) describe la evolucin del endeudamiento empresarial. La
ecuacin (15.2) describe el endeudamiento
efectivo de las empresas, y supone que las
empresas pueden pedir prestado tanto
como desean (B*), pues sus balances estn
relativamente saneados al estar su endeudamiento por debajo del lmite mximo posible. La ecuacin (15.3) descompone el
endeudamiento deseado en endeudamiento para financiar un pago apalancado a los
accionistas exgenamente determinado y
en endeudamiento para financiar la inversin deseada. La ecuacin (15.4) define el
endeudamiento para financiar la inversin
como equivalente a la diferencia entre los
beneficios retenidos y la inversin deseada.
La ecuacin (15.5) determina el pago total a los accionistas que consiste en los dividendos, el pago apalancado, y los intereses de la deuda existente. La ecuacin
(15.6) determina la inversin efectiva.
Las ecuaciones (15.7) y (15.8) determinan
la masa salarial y los beneficios. La innovacin clave es que la cantidad de renta disponible para los salarios se reduce por el pago
del servicio de la deuda, reflejando cmo la
ingeniera contable puede frenar las demandas de renta de otros agentes (Bronars y
Deere, 1991). El coeficiente z determina la
extensin a la que la deuda reduce la renta
disponible para los salarios al intimidar a los
trabajadores con la amenaza de la bancarro6

El trmino iD-1 representara el valor real del pago

de intereses de la deuda ya que el modelo no tiene en
cuenta la existencia de inflacin.
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

ta. La teora neoclsica pura establece que

z=0. El argumento es que la competencia en
el mercado de trabajo asegura que los trabajadores sean retribuidos de acuerdo a su
productividad marginal, la cual est determinada tecnolgicamente y no se ve afectada
por la ingeniera financiera. La teora kaleckiana plantea que z>0 ya que los salarios se determinan por su poder negociador relativo.
Finalmente, la ecuacin (15.9) determina
la riqueza financiera, que ahora est formada por la riqueza burstil y la deuda empresarial. El valor de las acciones se determina
por el valor de los beneficios despus del
pago de intereses. El valor de la deuda es
su valor facial. Si sustituimos (15.7) en
(15.9) obtenemos
V = q[spY + sWziD-1 - iD-1] + iD-1

(16)

El trmino sWziD-1 representa el aumento

del valor de los accionistas que surge de la
reingeniera del balance empresarial y que
impide las demandas salariales favoreciendo as a los beneficios.
Nuevamente, la teora neoclsica proporciona un valor de referencia. En primer lugar, mantiene que z=0. En segundo lugar,
bajo el teorema de Modigliani y Miller
(1958), un dlar de renta siempre vale lo
mismo, con independencia de su se paga
como dividendos o como intereses, por lo
que q = 1/i. Por lo tanto, el valor de la riqueza financiera no cambia por la ingeniera
financiera y V = qspY. En un esquema postkeynesiano z puede ser distinta de cero y
los precios de las acciones pueden ser mayor o menor que 1/i dependiendo del estado de la exuberancia del mercado.
Resolviendo las ecuaciones (15.4) a
(15.6) se obtiene que I = I*. Al combinar las
ecuaciones (15.1) a (15.9) con el modelo

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

bsico se obtiene la siguiente solucin para

la produccin:
Y*={0+0+3BDIV+3q+{3[1v]+
4[1+q[1-sP]z-1]]+2[1-sP]z-[1b+
2[1b]]z}iD-1}/

(17)

{1- [1b + 2[1- b]][1-sP]- 3vsp - 4qsp - 12sp}

La ecuacin (7) es una expresin complicada pero que es reveladora de los canales
a travs de los cuales la financiarizacin
afecta a la actividad econmica.
Como antes, los aumentos en la tasa de
beneficio son ambiguos debido a la distincin entre economas guiadas por los beneficios o por los salarios. La redistribucin
de la masa salarial a favor de los trabajadores (mayor b) sigue siendo claramente expansiva.
Los incrementos en el ratio de dividendos distribuidos tambin son claramente
expansivos. La razn es que distribuyen
beneficios a las familias, las cuales gastan
una parte de ellos, mientras que la inversin
no se ve afectada ya que las empresas
compensan esos beneficios distribuidos
con el endeudamiento (BINV) con los bancos. De igual forma, un mayor valor de los
precios de las acciones tambin es claramente positivo debido a su impacto sobre
la riqueza y el consumo y por efecto de la q
de Tobin sobre la inversin. As, parece que
el efecto de men gratis de los animal
spirits de Keynes sigue operando.
Los pagos a las familias derivados de las
adquisiciones apalancadas tambin resultan expansivos, ya que las empresas financian esos pagos mediante el endeudamiento bancario y traspasan esos fondos a las
familias, las cuales se gastan una parte de
los mismos.
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

El endeudamiento representa la dimensin flujo del crdito, y la deuda representa

la dimensin stock. Mientras que el endeudamiento (BINV y BDIV) es ntidamente expansivo, el efecto del stock de deuda es
ms matizado.
En el rgimen de adquisiciones apalancadas el stock de deuda de las empresas
est por debajo de su lmite de endeudamiento (DMAX), lo que implica que las empresas siempre tienen acceso a ms crdito. Por lo tanto, el stock de deuda (D-1)
no restringe el endeudamiento, por lo que
la deuda no tiene efectos negativos para
las empresas. Es solo posteriormente, en
el proceso de financiarizacin, al aparecer
las restricciones al endeudamiento cuando
los efectos del stock de deuda entran en
juego.
Un efecto potencialmente contractivo de
los mayores stocks de deuda acta a travs de su efecto sobre la participacin de
los salarios, la cual se reduce al complicar
el pago de renta a los tenedores de bonos.
Esto aumenta la participacin de los beneficios, lo que resulta contractivo si la economa est guiada por los salarios. Sin embargo, es expansivo si la economa est guiada
por los beneficios.
Otro efecto del mayor stock de deuda
opera a travs de los efectos de la valoracin financiera. Recordemos que la renta
de los beneficios se transforma en pagos
de deuda, lo que genera dos efectos. Un
primer efecto expansivo es que los beneficios se abonan como renta de intereses.
Esto es expansivo pues nadie los mantiene
como beneficios retenidos, tal y como se
ve en la expresin para la renta de dividendos e ingresos dada por:
R = v[spY iD-1] + iD-1 + BDIV

(18)

45

Thomas I. Palley

Un segundo efecto ambiguo se refiere al

valor de la renta financiera. La transformacin de los beneficios en pagos de deuda
reduce el valor financiero de las acciones y
aumenta el valor de la deuda viva. La riqueza financiera aumenta si q < 1/i, lo cual es
expansivo. Por el contrario, la riqueza financiera desciende si q > 1/i, lo que es contractivo. En un mercado burstil deprimido,
la riqueza financiera aumenta al usar la deuda para recomprar activos minusvalorados,
mientras que la riqueza financiera cae al
usar la deuda para recomprar acciones sobrevaloradas.
En resumen, como siempre, en un sistema macroeconmico complejo existen
ambigedades. Dicho, esto, el periodo de
adquisiciones apalancadas de la financiarizacin fue probablemente expansivo ya
que las empresas efectuaron grandes pagos a las familias que incentivaron el consumo, mientras que el gasto en inversin
no se vio afectado debido a que las empresas pudieron financiar por completo su
inversin deseada recurriendo al endeudamiento bancario gracias a que su deuda estaba por debajo de los niveles mximos.
Qu hay del efecto sobre el crecimiento? Comparado con el rgimen del capitalismo conflictivo de los setenta, el rgimen
de adquisiciones apalancadas probablemente contribuy a la recuperacin del crecimiento. Sin embargo, comparado con la
Edad de Oro el efecto es ambiguo y depende de la especificacin del proceso de crecimiento. Si el crecimiento es una funcin
de la participacin de la inversin (I/Y), es
probable que el impacto sea pequeo pues
tanto I como Y aumentan. Si el crecimiento
es una funcin de la tasa de acumulacin
(I/K) el crecimiento puede acelerarse ya que
I aumenta.
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

7.EL CAPITALISMO
DEL ENDEUDAMIENTO
DEL CONSUMIDOR DE LOS AOS
NOVENTA Y PRIMERA DCADA
DEL SIGLO XXI
El boom de las adquisiciones empresariales apalancadas que dur hasta principios de los aos noventa fue seguido de un
boom del endeudamiento de los consumidores que dur hasta la crisis de 2007. El
endeudamiento familiar es un componente
esencial de la financiarizacin, pero que
apenas ha sido objeto de atencin por la literatura postkeynesiana. As como se produjo el apalancamiento de los balances
empresariales para transferir renta y espolear el crecimiento, dicho apalancamiento
tambin tuvo lugar entre las economas domsticas.
Esta seccin plantea el tema de la financiarizacin del consumidor utilizando para
ello un marco simple presentado en Palley
(1994, 1997). Dutt (2005, 2006) ha estudiado un modelo similar que es explcitamente
dinmico pero que carece de efectos riqueza. Ahora, estos efectos riqueza estn formados por el valor del mercado burstil,
que incluye a los bancos que prestan a los
consumidores. Para simplificar la presentacin, el modelo esquematizado trata la inversin como exgena y se abstrae de las
cuestiones relativas al sector empresarial
anteriormente tratadas. Esto permite centrar la atencin en la dimensin de la financiarizacin del consumo.
El modelo bsico de la financiarizacin
del consumo es el siguiente:
Y=C+I

(19)

C = CW + CK

(20)

CW = bwN iD-1 + B

(21)

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

CK = 2[1 b]wN + 3R + 4V

(22)

I = I0

(23)

sw + sP = 1

1 > sw > 0, 1 > sp > 0

(24)

wN = sWY

(25)

P = spY

(26)

B = Min[DMAX - D-1, wN]

> 0

(27)

D = D-1 + B

(28)

R = v[P + iD-1]

(29)

V = q[P + iD-1]

(30)

Donde C = consumo agregado, CW =

consumo de las familias deudoras (trabajadoras), CK = consumo de las familias acreedoras (capitalistas), B = endeudamiento de
los trabajadores, D-1 = deuda del periodo
anterior de los trabajadores.
El rasgo ms significativo es que la introduccin de la deuda de los consumidores
implica el distinguir entre familias acreedoras y deudoras. Se supone que las familias
trabajadoras tienen todo el endeudamiento
y que stas tienen una propensin marginal
al consumo igual a la unidad. Esto significa
que las familias capitalistas o de los directivos poseen toda la riqueza y que slo ellas
reciben los dividendos y la renta de los intereses.
Los trabajadores se endeudan con los
bancos, los cuales son considerados
como parte del sector empresarial. Ahora,
las empresas no abonan los intereses a
las familias (cuando efectan las adquisiciones apalancadas) sino que las familias
deudoras pagan intereses a las empresas.
Parte de estos intereses se redistribuyen
en forma de dividendos a las familias capitalistas.
La ecuacin (19) es la identidad de la
renta nacional, mientras que la ecuacin
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

(20) define el consumo agregado en trminos del consumo de las familias trabajadoras deudoras y del consumo de las familias
acreedoras capitalistas. La ecuacin (21)
describe el consumo de las familias trabajadoras como financiado por la renta salarial
y el endeudamiento, pero reducido por el
pago de intereses de la deuda. La ecuacin
(22) describe el consumo de las familias capitalistas. La ecuacin (23) determina la inversin, la cual se considera exgena por
cuestiones de simplicidad. La ecuacin (24)
es la restriccin aadida relativa a las participaciones de salarios y beneficios. La
ecuacin (25) determina la participacin salarial y la ecuacin (26) determina la participacin de la inversin.
Las ecuaciones (27) a (30) describen las
dimensiones financieras de la financiarizacin del consumidor. La ecuacin (27) determina el endeudamiento de los consumidores. Cada periodo los trabajadores piden
prestado una fraccin, , de sus ingresos
salariales en la medida en que su deuda total es inferior a su lmite de endeudamiento.
La ecuacin (28) determina la evaluacin de
la deuda de las familias. La ecuacin (29)
determina la cuanta de los dividendos pagados a los capitalistas, los cuales proceden de los beneficios y de los intereses recibidos por los bancos. La ecuacin (30)
determina el valor de la riqueza burstil, la
cual es el valor descontado atribuido a los
beneficios y la renta de intereses bancarios.
La solucin al modelo es:
Y* = {I + [3v + 4q - 1]iD-1}/{1 - b[1- sp] (31)
- 2[1 b][1 - sp] - [1- sp] - 3vsp - 4qsp}
Existen cuatro dimensiones de la financiarizacin del consumidor. La primera, es
que el endeudamiento del consumidor es
claramente positivo, ya que financia el consumo adicional de los trabajadores. El efec-

47

Thomas I. Palley

to es captado en el denominador por el trmino - [1 - sp].

En segundo lugar, la mayor deuda es
contractiva si [3v + 4q - 1] < 1. La razn
es que los mayores intereses de la deuda
reducen el consumo de los trabajadores,
pero elevan el consumo de los capitalistas
al elevar el pago de dividendos por parte de
los bancos y al aumentar la riqueza burstil
de los capitalistas. Como la propensin a
consumir de los trabajadores es la unidad y
las propensiones a consumir de los capitalistas de los dividendos y de la riqueza burstil (3 y 4) son bajas, el efecto de la deuda es probablemente negativo.
Tercero, el parmetro es importante ya
que determina el endeudamiento de los trabajadores en cada periodo como un mltiplo de su renta. Los procesos de innovacin financiera y de desregulacin podran
elevar el valor de este parmetro.
En cuarto lugar, el parmetro DMAX tambin es relevante pues limita el endeudamiento del consumidor. Es posible que los
procesos de innovacin financiera y desregulacin aumenten el techo de endeudamiento de los consumidores, retrasando el
momento en que estos agentes afronten la
restriccin del endeudamiento.
Como anteriormente, un aumento en la
participacin de los beneficios reduce el
consumo al reducir la renta salarial de las
familias trabajadoras y capitalistas/directivas. Tambin aumenta el consumo al incrementar los dividendos abonados a los capitalistas y al aumentar el valor de la riqueza
burstil de los capitalistas. Sin embargo,
ahora hay un nuevo canal negativo pues
una menor participacin salarial reduce la
cantidad que los trabajadores pueden pedir
prestado. Esto ayuda a entender por qu la
innovacin financiera ha sido tan importanEkonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

te, pues el aumento del parmetro del endeudamiento puede compensar el efecto
negativo que la financiacin de las adquisiciones apalancadas de las empresas ejerce
sobre la participacin salarial.

8.LAS RESTRICCIONES
AL ENDEUDAMIENTO Y LA LLEGADA
DEL ESTANCAMIENTO DURADERO
A la expansin guiada por el consumo
del periodo 2001-07 le ha seguido la mayor
recesin desde la Gran Depresin de los
aos treinta. Se puede pensar que esta recesin supone un cambio hacia la ltima
etapa de la financiarizacin en la cual tanto
las empresas como las familias tienen su
endeudamiento restringido.
Esta ltima etapa puede ser aprehendida
por un modelo que combina los modelos
desarrollados para describir la economa
norteamericana en los aos ochenta (apartado 3.3) y en los noventa y la primera dcada del siglo (apartado 3.4). El elemento
central de este modelo combinado es la
necesidad de reconocer tanto la deuda
empresarial como familiar. Adems, en esta
etapa tanto las empresas como las familias
tienen restricciones al endeudamiento, lo
que las lleva a desendeudarse, lo que implica que en vez de endeudarse con los bancos, las familias y las empresas estn amortizando deuda.
Las restricciones financieras del sector
empresarial son:
DCorp = DCorp-1 - BCorp

(32)

BCorp = DCorpMax D-1 = - ZCorp < 0

(33)

R = vP ZCorp + iDCorp-1

(34)

I = Min[I*, [1-v]P ZCorp - iDCorp-1] =

= [1-v]P ZCorp - iDCorp-1

(35)

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

donde DCorp = deuda de las empresas,

= endeudamiento de las empresas,
-ZCorp = amortizacin de la deuda empresarial. La ecuacin (32) describe la evolucin
de la deuda empresarial. La ecuacin (33)
determina el flujo de endeudamiento de las
empresas, el cual es ahora negativo. La
ecuacin (34) determina el pago de dividendos empresariales y de intereses, mientras
que la ecuacin (35) determina el gasto en
inversin.

BCorp

Hay varios elementos clave en estas ecuaciones. El primero, que las empresas tienen
restricciones al endeudamiento, lo que minora la cantidad que pueden pedir prestado. La
ecuacin (33) supone que estn desapalancndose y amortizando prstamos, por lo
que BCorp = - ZCorp < 0. La ecuacin (34) determina la inversin, la cual nuevamente est
restringida por los beneficios.
En cierto sentido, las empresas retornan
al anterior rgimen de restriccin de beneficios que caracteriz la dcada de los setenta. Sin embargo, la situacin se agrava
porque los balances empresariales estn
actualmente deteriorados. Esto restringe
an ms la inversin ya que las empresas
deben desendeudarse ( ZCorp) y pagar intereses por la deuda contrada (iDCorp-1). Esto
conduce a una menor inversin, con profundas consecuencias sobre la produccin
y el crecimiento.
La restriccin financiera del sector familias est dada por
DCons = DCons-1 + BCcns

(36)

BCons = DConsMAX - DCons-1, = - ZCons < 0

(37)

Ahora, las familias tienen una restriccin

al endeudamiento, y la ecuacin (37) tambin incorpora el desapalancamiento a travs de la amortizacin de la deuda. Esto es
claramente contractivo, ya que reduce diEkonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

rectamente el gasto en consumo de las familias trabajadoras.

Mientras que antes el endeudamiento
estimulaba el gasto de familias y empresas,
el desapalancamiento opera en sentido
contrario pues las familias y empresas reducen el gasto para amortizar su deuda.
Adems, el impulso contractivo se agrava
ya que las empresas y familias deben abonar el pago de los intereses de la deuda, lo
que tiende a reducir an ms la demanda.
Las ecuaciones para el sector real de la
economa son las siguientes:
Y=C+I

(38)

C = CW + CK

(39)

CW = bwN iDCons-1 + BCons

(40)

CK = 2[1 b]wN + 3R + 4V

(41)

wN = sW[Y ziDCorp-1]

(42)

0 < z < 1

P = spY + sWziDCorp-1

(43)

V = q[P - iDCorp-1 + iDCons-1] + iDCorp-1

(44)

Al sustituir la ecuacin (37) en (40) se obtiene la siguiente expresin para el consumo de los trabajadores:
CW = bwN iDCons-1 - ZCons

(45)

Esta expresin muestra cmo el pago de

los intereses por los consumidores y el desapalancamiento reducen el consumo de los
trabajadores. Mientras que el pago de los
intereses al menos en parte es transferido a
las familias capitalistas sustentando el consumo de stas, la amortizacin extingue los
prstamos bancarios, y tiene un efecto negativo sobre la demanda agregada.
El nivel de inversin se determina por:
I = [1-v]P ZCorp - iDCorp-1

(46)

Los intereses abonados por las empresas y la amortizacin de prstamos tienen

49

Thomas I. Palley

un efecto similar sobre las empresas, reduciendo la inversin al acentuarse la restriccin financiera de las empresas. La amortizacin de los prstamos empresariales
cancela los prstamos y reduce la inversin
sin generar ningn efecto positivo sobre la
demanda agregada. El pago de intereses
por las empresas reduce la inversin pero
tiene un efecto positivo sobre la renta de
las familias capitalistas que apoya el consumo de stas.
Al resolver el modelo se obtiene la siguiente expresin para el output
Y* = {- [b + 2[1 b]]{1- sP}ziDCorp-1 ZCons - ZCorp - iDCons-1 - iDCorp-1

(47)

+ 3[iDCorp-1 - ZCorp] + 4{q[ iDCons-1 - iDCorp-1]

+ iDCorp-1} /
{1- [b + 2[1 b]]{1- sP}- 3vsP - 4qsP [1-v]sP}
Esta compleja expresin es realmente
fcil de entender y proporciona una adecuada compresin de las dificultades por
las que ahora atraviesa la economa.
El primer trmino del numerador es negativa y refleja el hecho de que la financiarizacin de las compras apalancadas reduce
la participacin salarial al dificultar las demandas salariales. Esto reduce el gasto
tanto de las familias trabajadoras como capitalistas (-[b + 2[1- b]]{1-sP}ziDCorp-1).
El segundo trmino del numerador
(- ZCons) tambin es negativo. Representa el
efecto negativo sobre el consumo del desapalancamiento de las familias trabajadoras.
El tercer trmino del numerador (- ZCorp)
tambin es negativo. Representa el efecto
negativo sobre la inversin del desapalancamiento de las empresas. Estos pagos
aumentan la restriccin financiera sobre las
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

empresas e implican una reduccin de la

inversin por una cuanta equivalente. Tambin tienen un efecto negativo sobre los dividendos, ya que los beneficios se usan
para amortizar prstamos y no para abonar
dividendos, lo que reduce la renta y el consumo de las familias capitalistas (-3ZCorp).
El cuarto trmino del numerador
(- iDCons-1) tambin es negativo. Representa
el efecto negativo del pago de intereses sobre el consumo de los trabajadores.
Finalmente, el quinto trmino del numerador (- iDCorp-1) tambin es negativo.
Representa el impacto negativo de los intereses de la deuda sobre la inversin de
las empresas. Al igual que la amortizacin
de los prstamos, estos pagos acentan
la restriccin financiera sobre las empresas.
Frente a estos efectos negativos hay dos
efectos positivos. En primer lugar, los intereses pagados por las empresas van a parar a las familias capitalistas, aumentando
su renta y su consumo (3iDCorp-1). En segundo lugar, los intereses pagados por los
trabajadores aumentan los beneficios, elevando la riqueza financiera y el consumo de
los capitalistas. Por razones anteriormente
discutidas en relacin de las valoraciones
del mercado de activos y el teorema Modigliani Miller, el efecto del servicio de la
deuda empresarial sobre la riqueza financiera y el consumo de los capitalistas resulta ambiguo (-4q iDCons-1 + iDCorp-1).
Todos estos canales muestran cmo los
efectos de la financiarizacin se ramifican
por toda la economa. La financiarizacin
afecta a la participacin salarial y a la redistribucin funcional de la renta; redistribuye
la renta entre las familias trabajadoras y capitalistas; transforma los beneficios en intereses pagados a las familias capitalistas;

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

primero fomenta el consumo y la inversin

a travs del endeudamiento y luego los frena mediante el desapalancamiento y el
pago del servicio de la deuda.
Un elemento distintivo del rgimen de
estancamiento es que la participacin de
los beneficios puede ser muy alta, pero las
empresas y la economa pueden ver como
se reducen los beneficios. Esto se debe a
que las empresas sufren una restriccin al
endeudamiento y estn forzadas a desapalancarse, y porque la renta de los beneficios
debe dedicarse al pago de intereses. Esta
situacin puede generar una economa poltica problemtica, en donde el objetivo de
las empresas es aumentar los beneficios
para lo cual comprimen los salarios. Sin
embargo, la realidad econmica fuerza a
las empresas a recapitalizarse, no a aumentar la participacin de los beneficios.
El descenso de los tipos de inters puede tener un efecto positivo potencialmente
grande sobre el consumo y la inversin al
reducir la carga del servicio de la deuda
tanto de los trabajadores (- iDCons-1) como
de las empresas (- iDCorp-1). Sin embargo,
un problema es que, aunque la autoridad
monetaria puede reducir los tipos de inters
oficiales, los tipos de inters de mercado
pueden aumentar debido a los mayores diferenciales asociados al riesgo crediticio
derivado de un elevado apalancamiento y
de la menor actividad econmica (Palley,
2008b).
Por ltimo, est la cuestin de lo que le
ocurre al crecimiento. La acumulacin de
deuda empresarial y familiar puede iniciar
un proceso de estancamiento caracterizado por altas tasas de paro. El crecimiento
tambin caer si la inversin cae proporcionalmente ms que la renta.
Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

9. conclusiones
La financiarizacin ha sido un rasgo clave
de la economa norteamericana en los ltimos treinta aos. El proceso de financiarizacin ha sido un proceso evolutivo a largo
plazo, marcado por la transicin a lo largo
de diferentes fases. Las etapas iniciales e
intermedias se caracterizaron por condiciones econmicas relativamente slidas alimentadas por el endeudamiento empresarial y familiar. Sin embargo, ahora la
economa americana parece afrontar un
prolongado estancamiento debido a la carga de la deuda acumulada y al cambio desde un proceso de apalancamiento a otro de
desapalancamiento.
La financiarizacin no debe considerarse
un fenmeno aislado de otros fenmenos
econmicos que han tenido lugar. En particular, debera ser vista como un soporte del
paradigma neoliberal desarrollado en los
ochenta para hacer frente a los retos afrontados por el capital a finales de los sesenta
y en los aos setenta (Palley, 2009b). El paradigma neoliberal redistribuy renta de los
salarios a los beneficios, pero tambin redistribuy renta salarial desde los trabajadores a los directivos/capitalistas. Esa redistribucin supona una amenaza a la
demanda agregada y la financiarizacin
ayud a compensar la menor demanda generada por dicha redistribucin.
El hecho de que el proceso de financiarizacin fuera a largo plazo y que tuviera un
efecto expansivo en las etapas iniciales e
intermedias hizo que fuera extremadamente
difcil oponerse a este proceso. Cuando la
situacin es incluso medianamente buena
es dificil dar impulso al cambio de polticas,
ya que tanto estas polticas como el proceso poltico tiene un sesgo inherente contrario a adoptar cambios en situaciones bue-

51

Thomas I. Palley

nas. Los costes polticos de dicho cambio

son directos e inmediatos, mientras que los
beneficios radican en evitar un hipottico
problema futuro.
Este sesgo poltico se reforz por el hecho de que las fases expansivas del proceso de financiarizacin pudieron durar bastante tiempo. Aqu es donde la innovacin y
la desregulacin financiera se tornaron importantes, pues permitieron que el proceso
de acumulacin de deuda y apalancamiento durara ms de lo que razonablemente se
esperaba. Adems, esta duracin fue ampliada por la masiva burbuja inmobiliaria generada al final de esta etapa. El resultado final demostr que quienes advertan sobre
los efectos del proceso de financiarizacin
fueron tildados de Casandras, aunque,
como Casandra, sus predicciones resultaron acertadas.
Por ultimo, la imposibilidad de predecir
los procesos evolutivos como el de la finan-

Ekonomiaz N. 72, 3.er cuatrimestre, 2009

ciarizacin tiene importantes implicaciones

para la representacin y el estudio de la
economa. Estos procesos son fundamentalmente innovadores y cambian la estructura de la economa. Esto implica que la econometra estndar de anlisis de series
temporales se enfrenta a grandes dificultadas para estudiar series sujetas a continuas
rupturas estructurales, por lo que los mtodos de anlisis de series temporales son de
escasa utilidad para predecir el futuro, pues
el futuro est gobernado por un proceso difcilmente predicible dada la continua innovacin. Los anlisis de seccin transversal
aprehenden elementos de una etapa concreta pero este enfoque no proporciona una
comprensin adecuada de la esencia del
proceso que como todo proceso es dinmico, vale decir, histrico. Esto demuestra
que un enfoque de etapas de desarrollo y
hechos estilizados resulta muy valioso, pues
nos da un conocimiento cabal del origen del
proceso y de la direccin de su avance.

La macroeconoma de la financiarizacin: un enfoque de etapas del desarrollo

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