PENGUJIAN EFISIENSI PASAR

Fama (1970) membagi pengujian efisien pasar menjadi 3 katagori:

1. Pengujian bentuk lemah yaitu seberapa kuat informasi masa lalu dapat
memprediksi return masa depan.
2. Pengujian bentuk setengah kuat, yaitu seberapa cepat harga sekuritas
mencerminkan informasi yang dipublikasikan.
3. Pengujian bentuk kuat, untuk menjawab apakah investor memiliki
informasi privat yang tidak terefleksi di harga saham.

Tahun 1991, Fama mengusulkan penggantian nama pengujian tersebut menjadi:

1. Pengujian terhadap pendugaan return (Test for return predictability),
2. Studi peristiwa (event study),
3. Pengujian terhadap informasi privat (test for private information).

1. Pengujian terhadap pendugaan return (Test for return predictability)

Pengujian ini dilakukan dengan:
a. Pengujian Secara Statistik
Pengujian menggunakan korelasi dan regresi linier
Pengujian ini dilakukan untuk menguji ada/tidaknya hubungan
harga sekuritas yang lalu dengan yang akan datang. Studi yang pernah
dilakukan menggunakan harga periode kemarin untuk memprediksi harga
sekarang:

Hasil empiris menunjukkan bahwa pasar modal NYSE adalah

sudah efisien dalam bentuk lemah, karena korelasi antara perubahan harga
antar periode tidak signifikan yang berarti terdapat independensi harga
sekuritas dari satu periode ke periode lainnya.

 Run Test
Suatu runtun adalah urutan tanda yang sama dari perubahan nilai.
Cth: + + + 0 0 + - - - - Terdiri dari 4 runtun: 3 positif; 2 nol; 1 positif dan 5 negatif
Jika perubahan harga saham berkorelasi secara positif dari
waktu ke waktu (yang berarti perubahan tanda akan sama dari waktu
ke waktu) maka diharapkan akan terjadi sedikit perubahan tanda atau
runtun yang lebih sedikit.
Ball dan Watts (1972) menguji perubahan laba dengan meilihat
runtun perubahan + atau -. Jika perubahan runtun sifatnya acak,
maka jumlah runtun yang diharapkan adalah:

dimana N1 = jumlah perubahan (+) ; N2 = jumlah perubahan ()

Nilai standar deviasi dari jumlah runtun adalah

Nilai Z-hitungnya adalah (Nr = jumlah sesungguhnya dari seluruh

runtun):

Jika nilai Z hitung signifikan, berarti perubahan laba tidak

acak. Sebaliknya, jika Z hitung tidak signifikan berarti perubahan
laba acak (mendukung EMH lemah).

Cth: + + - - + + - + + + - - + + + - - + + +
N1 = 13 buah dan N2 = 7 buah; Nr = 9
Jumlah runtun yg diharapkan:
E(Nr) = [2.13.7]/20 + 1 = 10,1
Nilai Standar deviasi = [2.13.7.(2.13.7 20)]^1/2 = 1,87
20.(20 + 1)^1/2
Jumlah runtun yang sebenarnya terjadi adalah 9, pertanyaan
apakah jumlah runtun sesungguhnya itu secara signifikan
menyimpang dari yang diekpetasi? Lakukan uji Z:
Z = (9 - 10,1) / 1,87 = -0,58824
Dimana hasil ini tidak signifikan yang menunjukkan
perubahan laba tidak acak

b. Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis

Untuk pasar yg tidak efisien bentuk lemah, maka pergerakan harga
akan membentuk pola (siklus). Salah satu strategi perdagangan yang
memanfaatkan pola perubahan harga ini adalah strategi saringan (filter rules).
Strategi saringan ini merupakan strategi market timing yaitu kapan
harus membeli atau menjual? Dengan strategi ini akan dibuat batas atas dan
bawah sebagai berikut:

Disini terlihat harga hingga waktu ke-t masih berada dalam batas.
Mulai waktu ke-t harga bergerak di atas batas atas. Strategi filter rules, akan
menyarankan orang untuk membeli pada saat harga mencapai batas atas saat
waktu ke-t. Jika harga sudah menembus batas atas, kemungkinan harga akan
terus naik. Demikian sebaliknya jika harga sudah melewati batas bawah,
investor disarankan untuk menjual (cut loss) agar mengurangi kerugian lebih
lanjut.
Fama & Blume (1969) membandingkan strategi filter rules denagn
strategi buy & hold, menunjukkan strategi filter rules memberikan rata-rata
return yang lebih baik untuk filter kecil sebesar 0,5% dibandingkan dengan
strategi buy&hold. Akan tetapi selisih return tidak besar, bahkan bila ada biaya
transaksi strategi ini menjadi tidak cukup menguntungkan.
c. Pengujian Siklikal
Pola lain yang mungkin dapat terjadi dari pengujian menggunakan
bentuk linier adalah pola siklikal. Misalnya French (1980) menunjukkan
bahwa return pada hari senin lebih rendah dibandingkan dengan return-return
di hari lainnya dalam satu minggu. Hasil ini menunjukkan bahwa return
sekuritas mempunyai pola siklikal dengan return terendah di hari senin.
Pengujian Secara Aturan Perdagangan Teknis .Salah satu strategi perdagangan
yang memanfaatkan pola perubahan sekuritas baik linier maupun siklikal
adalah strategi aturan saringan (filter rule). Stretegi aturan saringan ini
merupakan strategi waktu (timing strategy), yaitu strategi tentang kapan
investor harus membeli atau menjual suatu sekuritas. Dengan strategi ini,
investor akan menujual sekuritas jika harga sekuritas meningkat melebihi
batas atas yang sudah ditentukan dan membelinya jika harganya turun lebih
rendah dari batas bawah yang sudah ditentukan.
2. Studi peristiwa (event study)

Studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari rekasi pasar terhadap

suatu peristiwa yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman.
Pengujian pasar bentuk setengah kuat dapat ditinjau dari dua hal:
Pengujian pasar setengah kuat secara informasi (informationally
efficient market), yaitu pengujian efisiensi pasar setengah kuat atas
seberapa cepat pasar bereaksi atas kandungan informasi.
Pengujian pasar setengah kuat secara keputusan (decisionally efficient
market), yaitu pengujian efisiensi pasar setengah kuat atas kecanggihan
dari pelaku pasar di dalam menginterpretasikan dan menganalisis
informasi lebih lanjut supaya mereka dapat mengambil keputusan yang
tepat sehingga tidak dibodohi oleh pasar. Beberapa hasil empiris dari
studi peristiwa yang pernah dilakukan diantaranya adalah studi
tentang:
Pemecahan saham (stock split),
Penawaran perdana (initial public offering),
Pengumuman deviden (devidend announcement),
Informasi akuntansi (accounting information).
Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi dari
pasar, tetapi tidak menguji seberapa cepat pasar bereaksi. Jika studi
melibatkan kecepatan reaksi pasar untuk menyerap informasi maka
pengujian ini masuk pada pengujian efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
3. Pengujian Informasi Privat
Pengujian informasi privat merupakan pengujian pasar efisien bentuk kuat.
Terdapat permasalahan dalam pengujian efisiensi pasar bentuk kuat, yaitu
informasi privat yang akan diuji merupakan informasi yang tidak dapat
diobservasi secara langsung. Oleh karena itu, pengujian ini harus dilakukan secara
tidak langsung dengan menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return
yang diperoleh oleh corporate insider dan return yang diperoleh oleh portofolio
reksadana. Alasannya adalah corporate insider dan reksadana mempunyai
informasi privat di dalam perdagangan sekuritas. Insider Trading Pendekatan yang
umum dilakukan untuk menguji kegiatan insider trading adalah dengan membuat

portofolio bulanan berdasarkan sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan oleh

insider tersebut.
Reksadana merupakan portofolio yang dibentuk oleh perusahaan
reksadana dan dijual kembali kepada masyarakat dalam bentuk unit penyertaan.
Salah satu tujuannya adalah unutk meminimumkan risiko tidak sistematik (dengan
membentuk portofolio) dan untuk menghasilkan return yang lebih tinggi. Jika
reksa dana dapat menghasilkan return yang tinggi yang tidak normal, hal ini
bertentangan dengan hipotesis pasar efisien. Jika memang hal ini terjadi, yaitu
reksadana dapat memperoleh abnormal return yang berlebihan, kemungkinan
manajer reksadana mendapat informasi privat yang tidak dipublikasikan.

Anomali Pasar
Jones mendefinisi anomali pasar sebagai teknik atau strategi yang
tampaknya bertentangan dengan pasar efisien. Anomali kalender merupakan salah
satu dari beberapa anomali pasar yang mengganggu hipotesis pasar efisien bentuk
lemah. Berdasarkan penelitian-penelitian tentang anomali kalender yang
dilakukan pada beberapa pasar modal di dunia seperti di Amerika, Kanada,
Perancis, Italia, Hongkong, China, India, Bangladesh, Singapura, Mesir dan
sebagainya menunjukkan bahwa keganjilan ini terjadi secara berulang-ulang
sehingga dapat dikatakan sebagai sebuah fenomena yang menarik untuk diamati
di pasar modal. Keberadaan anomali ini akan menyebabkan kenaikan dan
penurunan harga-harga saham yang berimplikasi pada keuntungan atau return
investasi di pasar modal dapat diprediksi oleh para investor. Adanya pola-pola
pergerakan return saham yang dapat diprediksi akibat pengaruh anomali kalender
mengakibatkan return yang terjadi tidak lagi bersifat acak atau random. Pola
pergerakan return ini dapat diamati oleh para investor sehingga mereka dapat
memanfaatkannya untuk mendapatkan return yang tidak normal. Return saham
yang seharusnya acak dan tidak dapat diprediksi sesuai dengan hipotesis pasar
efisien bentuk lemah akan menjadi bertentangan akibat adanya anomali tersebut.
Hartono mengatakan bahwa pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah
apabila harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi masa lalu. Jika

pasar efisien secara bentuk lemah, maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Anomali atau keganjilan yang
terjadi di pasar modal dapat diakibatkan oleh adanya pengaruh hari dan bulan di
dalam kalender. Hingga saat ini masih fenomena tersebut masih banyak menarik
minat peneliti untuk mempelajarinya secara mendalam. Alat analisis yang
digunakan juga bergam. Mulai dari penggunaan persamaan regresi biasa hingga
yang

terakhir

menggunakangeneralised

autoregressive

conditional

heteroskedasticity. Penelitian-penelitian yang dilakukan di sejumlah pasar modal

dunia memiliki hasil yang beragam tentang anomali pasar modal. Beberapa
penelitian tersebut menemukan anomali sebagai berikut:

Efek hari dalam minggu (day-of-the-week effect)

Efek Senin (Monday effect)
Efek Rabu (Wednesday effect)
Efek Jumat (Friday effect)
Efek akhir minggu (weekend effect)
Efek hari libur (holiday effect)
Efek bulan dalam tahun (month-of-the-year effect)
Berbagai anomali di atas secara umum terjadi di hampir seluruh pasar

modal di dunia, perbedaan yang terjadi hanya pada level dan bentuk anomali apa
saja yang terjadi. Anomali tersebut akan menyesuaikan dengan beberapa faktor
seperti: aspek kultural masyarakat, masa pelaporan pajak, penerbitan laporan
keuangan, dan akhir tahun fiskal.