Bubbles and Crashes

By Dilip Abreu and Markus K. Brunnermeier

Econometrica, Vol. 71, No 1 (January 2003), 173-204.

Contenido:
1. Los autores
2. Introduccin

3. Literatura relacionada
4. Metodologa
5. Resultados y discusin

6. Relacin con artculos anteriores

7. Preguntas para comentar

Dilip Abreu
Departmento de Economa, Princeton
University.

Markus K. Brunnermeier

Lneas de investigacin: Teora de Juegos,

Teora econmica.

Director del Bendheim Center for

Finance, Princeton University.

Doctorado 1983. Tesis: "Repeated Games

with, Discounting: A General Theory and
an Application to Oligopoly.

Consejero de la Reserva Federal

del Banco de Nueva York 2006presente.

Miembro del Consejo de la Sociedad de

Teora de Juegos, 2011-2014.
Bubbles and crashes, with Markus K.
Brunnermeier, Econometrica, 2003,
71(1), 173-204.
Synchronization Risk and Delayed
Arbitrage, with Markus K. Brunnermeier;
Journal of Financial Economics, 2002, 66,
341-360.

1. Los
Autores

Consejero del FMI 2011-presente.

Deciphering the liquidity and
credit crunch 2007-08,MK
Brunnermeier, Journal of
Economic Perspectives 23 (1), 77100.
Imparte la ctedra: Edwards S.
Sanford en Princeton University.

2. Introduccin
Critican a Fama 1965, asegurando que
un buen nmero de arbitradores
racionales (AR) bien informados y bien
financiados NO contrarrestan los
efectos de los traders con racionalidad
limitada.

Los AR buscaran salir antes del

estallamiento, pero calcular esta
fecha es difcil por lo que la variedad
de estrategias de salida y falta de
sincronizacin insuflan la burbuja.

Existen
tendencias
y
sesgos
conductuales en los actores, el artculo
estudia el efecto de los AR en este
contexto.

El modelo resalta:

Supuesto: los AR entienden que la

burbuja colapsar pero mientras sigue
creciendo buscan tener utilidad.

La diversidad de opiniones de los AR

La importancia de la coordinacin
entre AR

2. Introduccin
Supuesto: el precio sobrepasa el valor
fundamental en un momento
aleatorio t0.
Los AR se dan cuenta del sesgo pero
no saben si se enteraron en forma
temprana o tarda dando lugar a una
asimetra temporal que refleja
diferentes puntos de vista y
creencias.
Por lo menos una fraccin K de AR
necesita vender para explotar la
burbuja.

Los AR permanecern en el mercado

hasta que su probabilidad subjetiva
de estallamiento en la siguiente ronda
sea muy alta (Condicin de equilibrio).
Si salen justo antes del estallamiento
obtienen la mxima ganancia, si
salen despus pierden todo. Si salen
de forma anticipada podran haber
ganado ms.
Los AR aprovechan la burbuja aunque
saben que explotara en t0 + (prom) ,
o antes por razones exgenas.

2. Introduccin
En equilibrio, los AR vendern luego
de un rato de montar la burbuja.

Para los AR, el problema

sincronizacin es una bendicin.

Si la opinin de los AR es bastante

dispersa, se da un equilibrio en el cual
la burbuja nunca estalla antes de t0 +
(prom), incluso ni por razones
externas.

El modelo permite que el conocimiento

de nuevos eventos tenga un impacto
desproporcionado en comparacin con
el
conocimiento
de
informacin
intrnseca.

Para niveles ms bajos de dispersin o

para bajos K, la presin endgena
adelanta la fecha de estallido, pero la
burbuja crece durante un tiempo
considerable, contradiciendo lo que
dice la induccin hacia atrs.

de

Este impacto se debe a que el

conocimiento de nuevos efectos permite
a los AR sincronizar sus estrategias de
salida, p.ej. una cada sostenida de
precios.
Investigan como una cada inicial de
precios puede conducir a un colapso.

La idea de que el
estallamiento
requiere acciones
coordinadas de los
AR, quienes no tienen
ni el incentivo ni la
habilidad para
coordinarse, tiene las
siguientes
implicaciones:

i. Provee un argumento terico de la

existencia y persistencia de las
burbujas burstiles.
ii. Desacredita el supuestos de la HME
que no todos los agentes necesitan
ser racionales para que el mercado
sea eficiente.
iii. Da soporte a los modelos basados en
finanzas conductuales, los cuales no
privilegian el modelo de arbitraje
racional.

3. Literatura
relacionada
Allen , Morris and Postlewaite (1993)
criticaron los teoremas no-trade y
mostraron las condiciones necesarias
para la existencia de las burbujas.

DeLong et Al. (1990 b), despus del

inicio de buenas noticias, los AR
impulsan el precio del mercado,
ocasionando que los behavioral
feedbak
traders
compren
agresivamente en el siguiente
periodo. En este momento los AR
descargan su posicin y obtienen un
beneficio.

Allen and Gorton (1993) mostraron

que los agentes montaban la burbuja
a sabiendas de que pudieran ser los
ltimos de la fila (agentes racionales).
En
este
artculo
interactan
arbitradores racionales con agentes de
racionalidad limitada.

DeLong et Al. (1990 a), la aversin al

riesgo de los AR as como su visin de
corto plazo limitan su capacidad de
corregir el sesgo entre el precio y el
valor fundamental. En el presente
modelo los AR no sacan provecho
anticipado, son neutrales al riesgo e
inmortales.

3. Literatura
relacionada
Shleifer and Vishny (1997), los AR no
aprovechan las oportunidades de
arbitraje en el largo plazo, pues la
cada al valor fundamental est
prxima en el mediano plazo.
Solo aprovechan parcialmente las
oportunidades de arbitraje y no tienen
la capacidad de corregir el sesgo del
precio debido a su aversin al riesgo o
a las restricciones de capital, pues si
reportaron prdidas en el mediano
plazo los inversores retiraron su capital.

En este artculo el capital en su

conjunto es suficiente para regresar el
precio a su valor fundamental, y llama la
atencin que aunque los AR en
conjunto pueden corregir el precio, la
disparidad persiste.
Obstfeld (1996), destaca la necesidad
de coordinacin entre especuladores
para romper un tipo de cambio fijo,
seala tambin que existen mltiples
equilibrios con informacin simtrica.
Morris and Shin (1998),introducen al
anlisis el concepto de informacin
asimtrica que conduce a un nico
equilibrio bajo el enfoque de juegos
globales de Carlsson y Van Damme
(1993).

3. Literatura
relacionada

Morris (1995) tambin aplic el

concepto de coordinacin dinmica
en economa del trabajo.

Tanto el modelo de Obstfeld (1996)

como el de Morris and Shin (1998) son
estticos pues los especuladores solo
deciden si atacar ahora o no atacar
nunca.

A diferencia de Morris, este modelo

considera la coordinacin y la
competencia que conduce a un
derecho preferente de compra, el cual
juega un rol principal en el anlisis pues
conduce a un nico equilibrio incluso
bajo informacin simtrica.

El presente modelo es dinmico bajo el

supuesto de conocimiento secuencial
de la informacin relevante, algo as
como un reloj asincrnico (Halpern
and Moses, (1990)).

Lo ms importante: el equilibrio
proviene de la informacin simtrica,
es decir, no existencia de burbuja.

Histricamente las burbujas

emergen en tiempos de
productividad y propician cambios
estructurales.

Qu representa el
modelo?
Los agentes sofisticados pronto
entienden lo limitado del
inmediato impacto econmico
del cambio estructural y su larga
implementacin, as como la
escasa supervivencia de empresas
en el largo plazo.
Los agentes menos sofisticados
creen que un cambio de
paradigma o nueva economa
conducir a un crecimiento
sostenido.

4. El modelo

 Antes de t=0 el precio coincide

con el valor fundamental.
Mientras el precio crece a la
tasa libre de riesgo r, los AR
invierten plenamente.
El punto de inicio es t=0,
donde Pt=1.
A partir de t=0, el precio crece
a la tasa g>r.
Hasta antes de t0 el
crecimiento se justifica con el
valor fundamental, pues se
asumen una serie de shocks
positivos que vuelven a los
inversionistas ms y ms
optimistas.

to se distribuye exponencialmente
en [o, ) , con la siguiente funcin
acumulativa: (to) = 1 - e`(- to)

 Pt sigue creciendo an ms
despus de t0.
Despus de to solo una
fraccin del precio (1-) es
justificada por el valor
fundamental.
representa el componente
del precio debido a la burbuja.
es una funcin continua y
creciente de t0 a t.
Para cuando el precio coincide
con el valor fundamental
e`((gto)+r(t-to) en to y crece a
una tasa r, los autores
proponen
una
ecuacin
especial de (t-to)= 1 - e`(- (gr)(t-to))

 Pt=e`(gt) se mantiene sobre el

valor fundamental debido a los
exagerados e irracionales
behavioral traders (BT).
Tan pronto como la presin
acumulativa por vender de los
AR excede k (la capacidad de
absorcin de los BT), el precio
cae en un fraccin hacia su
precio post-crash.Umbral.
Incluso si el umbral nunca se
alcanza, se asume que la
burbuja estalla por razones
exgenas tan pronto como
llega a su mximo testada.

Despus del crash el precio

crece a la tasa r.

Final date, aqu estalla la burbuja

 Los AR son informados

secuencialmente de que el
crecimiento en precio difiere
del crecimiento del valor
fundamental.

Conocimiento secuencial del sesgo

entre el precio y el valor fundamental

Un nuevo cohorte de AR de
masa 1/n son informados del
sesgo en cada instante t desde
t0 hasta to+n.
Dado que t0 es aleatorio, un
AR desconoce cuantos otros
AR han recibido la informacin
antes o despus de l.

Dado que solo se considera t0 como

variable aleatoria, se recomienda
considerar otras variables, pero
creemos que los resultados de fondo
no cambiarn.

5. Resultados y Discusin
Las burbujas persisten incluso aunque
todos los arbitradores racionales
sepan que el precio es muy alto y que
todos ellos juntos podran corregirlo.
La resiliencia de la burbuja se debe a
la incapacidad de los arbitradores de
coordinar
temporalmente
sus
estrategias de ventas.
Este problema de sincronizacin + el
incentivo individual de time the
market provoca la persistencia de las
burbujas en periodos consecutivos.

SUPUESTO CENTRAL: los AR tienen

opiniones variadas del timing de la
burbuja.
Heterogeneidad entre los traders:
representa las diferencias de opinin,
informacin y creencias.

La propuesta modela la sobrereaccin y la auto-alimentacin de la

cada de precios, conduciendo al
estallamiento de la burbuja pero
observando
sesgos
del
valor
fundamental en el mediano plazo.

5. Resultados y Discusin
El modelo provee un marco de
referencia para racionalizar la burbuja
mediante lneas de resistencia y
tendencias en el conocimiento
asincrnico de la informacin.
El modelo permite la sincronizacin y
proporciona una configuracin natural
en la que los nuevos eventos pueden
tener un impacto desproporcionado
en comparacin con la informacin
intrnseca.

Limitaciones: se asume que todos los

profesionales concuerdan en que los
bienes estn sobrevaluados, pero en
realidad existen diferencias entre los
profesionistas cuando consideran la
alta productividad, los salarios bajos,
la inflacin, etc.
Al incorporar estas variables los
autores creen que se reforzaran sus
conclusiones.

 AL igual que en Fama, Eugene

F. (1970), (1991), Shleifer, Andrei
/Vishny, Robert W. (1997), De
Long, Bradford J. / Shleifer,
Andrei / Summers, Lawrence H.
/ Waldmann, Robert J. (1990a),
se modelan AR y Noisy traders
llamados aqu BT, pero ahora se
da entrada a la parte conductual
de los agentes.
Critican a Fama (1965) y la
HME, argumentando que los AR
no corrigen el sesgo del precio
al valor fundamental.
Se podra considerar un
mercado semi-fuerte fuerte de
acuerdo al modelo de Fama.

6. Relacin con otros

Artculos

7. Preguntas para comentar

i. Cmo cambiaran los resultados del modelo si se incluyeran
restricciones de disponibilidad de capital?

ii. Se han modelado dos tipos de agentes: los AR y los BT, este
supuesto de que existen dos tipos de agentes es el ms
apegado a la realidad?
iii. Cmo se modificara el modelo al incluir una variable de
informacin privada?

Gracias
Presentacin desarrollada para fines didcticos por:
Domingo Martnez
Agosto 2016