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Evaluacin Financiera de Proyectos

Gerencia Financiera / Autor: Hernando Espitia Lpez

Indice

Ficha Tcnica

Desarrollo Temtico

enlace1

NDICE

INTRODUCCIN

En esta cartilla, trabajaremos todos los conceptos que involucran la elaboracin y evaluacin de
los flujos de caja: cmo se componen, cul es su objetivo y en qu tipo de proyectos se deben
aplicar. Al final de la cartilla, revisaremos un ejemplo de cmo se elabora un flujo de caja y su
evaluacin financiera.

1. Elementos bsicos para la evaluacin financiera de proyectos

2. Flujos de caja
2.1. Flujo de caja Libre
2.2. Flujo de caja de la deuda
2.3. Flujo de caja de los accionistas
2.4. Relacin entre los flujos de caja
2.5. Evaluacin de un proyecto

Contenido

COMPONENTE MOTIVACIONAL
Para iniciar cualquier proyecto, es fundamental realizar una evaluacin de dicho proyecto:
revisar si cumple con las expectativas, la vulnerabilidad con relacin a las expectativas
esperadas, la capacidad de maniobra que se puede tener en el proyecto y la inversin inicial que
se requiere para garantizar su xito.

RECOMENDACIONES ACADMICAS

El tema que trataremos esta semana es muy interesante y demanda un mayor grado de
dificultad, ya que define el xito de la evaluacin del proyecto, el cual depende de la correcta
elaboracin de los flujos de caja, en donde cada uno de ellos permite realizar una valoracin
diferente para tomar la mejor decisin. Es importante que el estudiante lea detenidamente la
cartilla y el material de complementario. Se requiere de mucha dedicacin por parte del
estudiante en la comprensin y aplicacin de las cartillas de esta unidad.

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DESARROLLO DE CADA UNA DE LAS UNIDADES TEMTICAS

1. Elementos bsicos para la evaluacin financiera de proyectos

La evaluacin financiera de proyectos se soporta en principio en la matemtica financiera que

mide el valor del dinero en el tiempo. En segunda medida, se puede afirmar que la esencia es la
proyeccin a futuro de flujos de caja que permitan medir en el tiempo la viabilidad o no de
cualquier proyecto de inversin, esta viabilidad puede ser vista desde diversos puntos como
puede ser un punto de vista ambiental, social o por intereses particulares y especficos. En este
tema, nos enfocaremos en el punto de vista financiero, dejando de lado otras consideraciones
que seguramente son relevantes para proyectos de inclusin social, renovacin y cuidado del
medio ambiente entre otros. Respecto a la matemtica financiera, deben repasar conceptos
como la tasa de inters efectiva o compuesta, el valor presente, valor futuro y anualidades, son
base fundamental para los conceptos que estaremos desarrollando en este captulo como es el
valor presente neto, la tasa interna de retorno, el concepto de beneficio/costo entre otros, a
continuacin estaremos desarrollando los diferentes elementos bsicos para la evaluacin
financiera de proyectos.

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2. FLUJO DE CAJA
Esquema que visualiza en forma sistmica, los ingresos y egresos de la empresa en distintos
perodos de tiempo, por lo general son ventas y costos proyectados, que se componen de 4
elementos bsicos:

La inversin inicial o egresos de montaje

Los costos y gastos de operacin

Los ingresos operacionales y otros conceptos

El valor de salvamento de la empresa o activos del proyecto

El Flujo de caja o de efectivo trata de establecer la liquidez de un proyecto, en otras palabras, la

cantidad de dinero en caja que se espera requerir y disponer en un perodo dado.
El registro de todos los ingresos y egresos se debe proyectar en el momento que se espera
ocurra el evento; en general, las empresas venden en una fecha y recaudan el dinero un tiempo
despus; el pago a proveedores se realiza de igual forma. Existen otras partidas, donde es
preferible realizar el pago de forma anticipada para conseguir mejores precios. Estas
proyecciones se pueden establecer de acuerdo con el anlisis financiero y con los indicadores
financieros de las empresa o del sector, en caso que este sea un proyecto nuevo.
El flujo de caja es un documento fundamental para establecer las necesidades reales de capital
o para definir las inversiones de los excedentes de capital; tambin opera para el control y
ajuste requerido en las proyecciones futuras del mismo. Adicionalmente, permite definir las
necesidades de capital externo y las condiciones en que se debe tomar dicho endeudamiento,
tanto en tiempo como en tasa de inters.
El flujo de caja est conformado por tres flujos de caja diferentes que se van complementando;
el primero es el flujo de caja libre, el siguiente es el flujo de caja de la deuda y el ltimo, el flujo
de caja del accionista. El FCL (Flujo de Caja Libre) tiene como propsito medir la rentabilidad real
del proyecto, sin contemplar los costos de financiamiento del mismo, por el origen de los
recursos que pueden venir de diversas fuentes. El flujo de caja de la deuda busca identificar
claramente los costos de financiacin y las necesidades de efectivo para atender en debida
forma la amortizacin de capital e intereses. Finalmente, el flujo de caja del accionista mide la
rentabilidad real recibida por los socios despus de considerar los costos de operacin, costos
de financiacin y obligaciones tributarias.

2.1. Flujo de caja libre

Contenido

El flujo de caja libre mide la capacidad de la empresa de generar valor sin tener en cuenta los
costos que no corresponden al objeto en s del negocio, como por ejemplo: costo de capital y los
ingresos o egresos no relacionados. El punto de partida para establecer el FCL son los estados
financieros y la proyeccin que se realiza generalmente en periodos anuales (desde el ao 1
hasta el ao n), aunque lo usual es realizar proyecciones a cinco aos.

Anterior

En todo proyecto, el flujo de caja debe contemplar un valor residual o valor terminal, que se
puede determinar con diferentes criterios de acuerdo con lo que se espera suceda con dicho
proyecto, despus del ltimo perodo proyectado.

Siguiente

Es diferente si la vida til de la empresa termina o si se decide liquidarla, en cuyo caso el valor
ser el correspondiente a la liquidacin de sus activos. Si la empresa en marcha contina en
operacin se debe estimar el valor presente de los flujos de ingresos y egresos que generar el
proyecto posterior a los perodos proyectados.
El valor terminal se puede fijar de dos maneras:
En la primera forma la empresa mantiene un crecimiento constante a una tasa determinada,
entonces se toma el FCL del perodo siguiente al ltimo proyectado y se divide sobre la
diferencia de la tasa de inters, menos la tasa de crecimiento fijada que para esta ilustracin se
denominara g
VT = FCLn+1 / (i g)

Si por el contrario, se considera que ya no tendr una tasa de crecimiento, se aplica la misma
frmula, con un valor de g=0, entonces quedara de la siguiente manera:
VT = FCLn+1 / i
En ambos casos, la tasa de inters es la tasa de oportunidad de los accionistas, que debe ser la
misma a la cual se ha realizado el FCL del proyecto.

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2.2. Flujo de caja de la deuda

2.3. Flujo de caja de los accionistas

El flujo de caja de la deuda consiste en registrar en los perodos proyectados los pagos que debe
realizar la empresa tanto de abonos de capital, como a los intereses financieros; si el flujo se
realiza despus de los impuestos, se debe incluir el ahorro en impuesto de renta, con el fin de
determinar exactamente su costos financiero despus de impuestos.
CONCEPTO

PERODO 1

PERODO 2

PERODO N

Anterior

Siguiente

(-) Ingresos por crditos

bancarios

El problema de las diferentes tasas de rentabilidad de los fondos invertidos por el proyecto y los
fondos de los propietarios obedece a lo que se conoce como apalancamiento. Podra llegar a
estimarse una rentabilidad infinita si se parte del supuesto de que no existieran aportes de los
socios. Veamos en un ejemplo este efecto:

(+) Abono a capital

(+) Pago de intereses

(-) Ahorro de impuesto

El concepto de ahorro en el impuesto de renta est relacionado con el costo de capital externo o
deudas financieras, donde los intereses que se causen y se paguen durante el perodo fiscal, ya
estos sean deducibles de impuestos, lo que reduce la base gravable sobre la cual se liquida el
impuesto de renta.
La frmula para determinar el ahorro sobre los intereses es:
Ahorro impuesto = Intereses del perodo * % de impuesto de renta

El flujo de caja de los accionistas establece la rentabilidad real respecto a la inversin de capital
que efectivamente aportaron los socios. En un flujo de caja normal se tiene el riesgo de
malinterpretar los beneficios del proyecto, debido a la mezcla en el flujo de los fondos de
financiacin con los fondos del proyecto, por lo cual la rentabilidad tanto del proyecto como las
erogaciones en efectivo que hace la firma se van a ver alteradas.

Los abonos a capital e intereses deben incluir todas las obligaciones financieras de corto y largo
plazo, que posee la empresa; esto permitir identificar si la empresa podr generar todos los
recursos que debe tener para atender dichas obligaciones financieras; en caso contrario, se
debe buscar reducir el endeudamiento, incrementando el capital de los accionistas o difiriendo
las obligaciones a largo plazo para evitar futuros problemas, tambin es posible buscar tasas de
inters ms econmicas.

Contenido

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Inversin socios

$ 1.000.000

$ 600.000

Financiacin

$ 0

$ 400.000

Inversin total

$ 1.000.000

$ 1.000.000

Costo de financiamiento

$0

$ 80.000

Utilidad

$ 500.000

$ 420.000

Rentabilidad

50 %

70 %

Como se observa, aunque la utilidad del proyecto es menor despus del costo financiero, la
rentabilidad de los socios se increment debido al menor aporte invertido por parte de ellos, si
el financiamiento fuera del 100%, tendramos una rentabilidad infinita, ya que los socios
obtendran $100.000 de utilidad, sin haber realizado ningn aporte al proyecto. En trminos
reales esta situacin no se evidencia, ya que ninguna entidad financia el 100% de un proyecto; el

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porcentaje de financiacin, por lo general, oscila hasta un mximo del 60%. Es claro, entonces,
que los socios deben asumir algn riesgo, en muchos casos, los aportes de estos se realizan en
especie (maquinaria, equipo y mano de obra, entre otros); por lo tanto, estos aportes deben ser
cuantificado en el proyecto.
En consecuencia, el flujo de caja del accionista mide la rentabilidad del accionista. En este
sentido, en la elaboracin del flujo, se deben deducir los movimientos de dinero asociados al
proyecto que fueron aportados por los socios. As mismo, se deben reflejar los excedentes o
faltantes del flujo de tesorera, aplicados posteriormente a las polticas de reinversin o
distribucin de dividendos que reciban los socios.

2.4. Relacin entre los flujos de caja

En un proyecto podemos identificar tres actores: el proyecto en s, los acreedores y los
accionistas. Cada uno de ellos tiene un flujo de caja asociado. As, para el proyecto se hace el
Flujo de Caja Libre (FCL), en el que no se contemplan aspectos como son: los aportes de capital,
los prstamos recibidos, las amortizaciones de prstamos, los pagos de intereses, los ahorros en
impuestos por intereses y las utilidades o dividendos pagados). Este proyecto va a producir un
cambio en la riqueza de la firma que se detecta en el balance general, en el estado de resultados
y en el estado de liquidez, favorable o desfavorable, que se refleja en el Flujo Total; en cuanto a
los accionistas, la situacin de liquidez de la firma le permitir a esta entregar al accionista las
utilidades definidas para cada perodo y a la liquidacin del proyecto, los excedentes totales, lo
que se refleja en el Flujo de Caja del Accionista. Por ltimo, el flujo de caja de la financiacin,
que muestran los fondos suministrados por los acreedores (incluye los ahorros en impuestos
por pago de los mismos).
Los fondos que utiliza un proyecto o firma provienen de dos fuentes principales: los acreedores
financieros (deuda) y los accionistas (capital propio), aunque pueden existir otras fuentes de
capital, como la financiacin de proveedores, pero est se incluye dentro del FCL, ya que no se
identifica de forma clara en los costos asociados a estos. En resumen, los flujos de la deuda y de
los socios implican que los flujos de caja de ambos deban sumar y ser iguales al FCL.
FCL = FCA + FCF

La tasa de descuento es, por lo tanto, el CPC (costo promedio de capital). Para el FCF, la tasa de
descuento es el costo de la deuda, despus de impuestos y para el FCA la tasa de descuento es
el costo de oportunidad de los accionistas.

2.5. Evaluacin de un proyecto

Contenido

La evaluacin del proyecto se hace con el FCL y se realiza a la tasa de descuento. Si se desea
evaluar el VPN de los accionistas se deber utilizar el FCA y la tasa de oportunidad o costo de los
fondos aportados por los accionistas.
Una evaluacin ms profunda, debe contemplar el anlisis de sensibilidad, que consiste en
varias los porcentajes de la proyeccin de ventas en unidades y del precio de venta, para
identificar en que niveles el proyecto es vulnerable; as mismo, se logra identificar respecto a las
estrategias comerciales, hasta qu punto es posible reducir el precio siempre y cuando se estn
cumpliendo con los volmenes de produccin.

Anterior

Ejemplificacin de la temtica

Siguiente

Revisaremos a continuacin un ejemplo sobre la proyeccin de un proyecto de inversin a

travs de la elaboracin de los diferentes flujos de caja.
Se proyecta crear una empresa que se dedicar a la elaboracin de bolsos en cuero; con base en
el estudio de mercado se tiene la siguiente proyeccin de ventas:
Concepto

Ao 1

Ao 2

Ao 3

2904

Ao 4

3195

Ao 5

Ventas en unidades

2400

2640

3515

Precio venta unitario

$ 145.000

$ 150.800 $ 156.800 $ 163.000 $ 169.500

Total ventas por perodo $348.000.000

$398.112.000 $455.347.200 $520.785.000 $595.792.500

Para la elaboracin del flujo de caja libre, se requiere contar con el costeo estndar del
producto, los gastos fijos y variables y la inversin inicial, en la cual es necesario determinar el
capital de trabajo. Estos se presentan a continuacin:

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COSTO ESTNDAR

Contenido

INVERSIN INICIAL

Materia prima x unidad

$ 47.600

Maquinaria y equipo

$ 36.500.000

M.O.D. por unidad

$24.900

Costo muerto

$ 1.800.000

C.I.F. por unidad

$ 5.200

Capital de trabajo

$ 81.969.000

Total C.V.U.

$ 77.700

Total Inversin inicial

$ 120.269.000

Anterior

COSTOS FIJOS MENSUALES
Arriendo

$ 1.200.000

Ya con toda esta informacin, podemos proceder a realizar el flujo de caja libre, en l que NO
vamos a contemplar el origen de los recursos ni su costo de financiacin.

Nmina administrativa

$ 3.860.000

Servicio de vigilancia

$ 2.500.000

Servicio de aseo

$ 1.000.000

Servicios pblicos

$ 1.570.000

Total costos fijos

$ 10.130.000

OTROS COSTOS ANUALES
Comisiones sobre ventas

$ 10.440.000

Publicidad y mercadeo

$ 6.960.000

Impuesto Industria y comercio

$ 2.436.000

Total otros costos anuales

$ 19.836.000

CAPITAL DE TRABAJO
Produccin

$ 46.620.000

Costos fijos

$ 30.390.000

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Flujo de caja libre

Concepto

Ao 0

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

INGRESOS

VENTAS

$ 348.000.000

$ 398.112.000 $ 455.347.200 $ 520.785.000 $ 595.792.500

Inversin inicial $120.269.000

Valor de
salvamento

$ 14.600.000

Total ingresos

$120.269.000 $ 348.000.000

$ 398.112.000 $ 455.347.200 $ 520.785.000 $ 610.392.500

EGRESOS

Materia prima

$ 28.560.000 $ 118.352.640

$ 135.395.420 $ 154.900.392 $ 177.237.104 $ 202.787.368

M.O.D.

$ 59.760.000

$ 68.365.440 $ 78.210.063 $ 89.489.118

$ 102.390.116

C.I.F.

$ 12.480.000

$ 14.277.120 $ 16.333.025 $ 18.688.490

$ 21.382.675

Costos fijos

$ 121.560.000

$ 126.422.400 $ 131.479.296 $136.738.468

$142.208.007

Comisiones de

ventas

$ 10.440.000

$ 11.943.360 $ 13.660.416 $ 15.623.550

$ 17.873.775

Otros costos $ 4.959.000

10

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$ 81.969.000

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Publicidad y
mercadeo

$ 6.960.000

$ 7.962.240 $ 9.106.944 $ 10.415.700

$ 11.915.850

Impuesto
Industria y
comercio

$ 2.436.000

$ 2.786.784 $ 3.187.430 $ 3.645.495

$ 4.170.548

Impuesto de
Renta

Contenido

$ 2.177.840 $ 5.914.809 $ 10.292.408 $ 15.411.769 $ 25.091.041

Inversin inicial
$ 38.300.000
sin KT
Total egresos

La TIR se realiza sobre la misma informacin que se utiliz para hallar el VPN

Ao 0

Ao 1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Flujo para
TIR

-$
$
$
$
$
$
120.269.000 13.833.520 25.044.427 38.177.225 53.535.306 82.573.122

Anterior

$ 66.860.000 $ 334.166.480 $ 373.067.573 $ 417.169.975 $ 467.249.694 $ 527.819.378

FCL - Flujo Caja

libre
$ 53.409.000 $ 13.833.520 $ 25.044.427 $ 38.177.225 $ 53.535.306 $ 82.573.122
Saldo anterior
Caja

$ - $ 53.409.000 $ 67.242.520 $ 92.286.947 $ 130.464.171 $ 183.999.478

Saldo final en
caja

$ 53.409.000 $ 67.242.520 $ 92.286.947 $ 130.464.171 $ 183.999.478 $ 266.572.599

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TIR = 16,98% E.A.

Flujo de caja de la deuda
Para el flujo de caja de la deuda, se determina qu porcentaje de la inversin inicial se va a
financiar con capital externo y qu porcentaje con capital propio; el punto ideal estar dado en
donde se maximice la rentabilidad, pero en un proyecto nuevo las limitantes las pone la entidad
financiera. Para nuestro ejemplo, trabajaremos con un crdito por valor de $72.000.000 que
equivale al 60% de la inversin inicial, aproximadamente, a una tasa de inters del 15% E.A.
CONCEPTO

AO 0

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

A este flujo de caja, se le realiza la valoracin en si del proyecto, para este caso tenemos que la
formulacin en Excel sera:
VPN = > =vna(20%;FCLao1:FCLAo5) - Inversin inicial = $-10.253.950,oo
En este caso, la inversin inicial contempla lo que se adquiri de maquinaria y equipo, costo
muerto, y capital de trabajo de los tres primeros meses. Ese valor incluye los recursos para
compra de materia prima, pago de mano de obra directa y CIF.

(-) Ingresos por

crditos bancarios

$ 72.000.000

(+) Abono a capital

$ 18.000.000 $ 18.000.000 $ 18.000.000 $ 18.000.000

(+) Pago intereses

$ 10.800.000 $ 8.100.000 $ 5.400.000 $ 2.700.000

(-) Ahorro impuesto

$ 2.700.000 $ 2.025.000 $ 1.350.000 $ 675.000

Total atencin a la
deuda

$ 26.100.000 $ 24.075.000 $ 22.050.000 $ 20.025.000

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Como se puede ver, el ahorro de impuesto corresponde a los impuestos que se dejan de pagar,
al causarse unos gastos financieros en los primeros 4 aos.

Contenido

Flujo de caja del accionista

El flujo de caja del accionista se determina con base en el FCL y el flujo de caja de la deuda,
dejando un flujo neto del accionista, con el cual se determina un nuevo VPN a una tasa de
oportunidad del 20%EA y a una nueva Tasa Interna de Retorno.

Anterior

CONCEPTO

AO 0

FLC-Flujo Caja
Libre

(-) Atencin a

la deuda

FLUJO del
ACCIONISTA

AO 1

AO 2

AO 3

AO 4

AO 5

$ 13.833.520 $ 25.044.427 $ 38.177.225 $ 53.535.306 $ 82.573.122

$ 26.100.000 $ 24.075.000 $ 22.050.000 $ 20.025.000 $ -

-$ 48.269.000 -$ 12.266.480 $ 969.427

$ 16.127.225 $ 33.510.306 $ 82.573.122

VPN = $ 859.765,oo
TIR = 20,42%
El anlisis no hace parte de esta unidad; sin embargo, podemos afirmar que el proyecto es
viable, ya que supera la tasa de oportunidad. Si el proyecto se financia con recursos propios
genera una menor rentabilidad, ya que se debe invertir bastante dinero a unos costos de
oportunidad ms altos que los costos financieros; adicionalmente, dicho costo de oportunidad
es despus de impuestos y el costo financiero es antes de impuestos, lo que permite viabilizar el
proyecto.

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