ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS

Prof Esp. Erica Liberato

Estrutura de Capital das Empresas

Estrutura de Capital das Empresas

O estudo da estrutura de capital tenta explicar a mistura de

garantias e fontes financeiras usadas pelas empresas para
investimentos. Assim sendo, a necessidade de captao de
recursos para financiamento de suas atividades e a forma
como esses recursos so captados fazem parte de um dos
tpicos de maior relevncia da administrao financeira.

A forma como a empresa capta recursos para aplicao em

seus investimentos representada na contabilidade no lado
direito do balano patrimonial. As obrigaes da empresa
podem ser para com terceiros, representadas pelo passivo
da empresa, ou ento para com os proprietrios, representas
pelas contas do patrimnio lquido.

Estrutura de Capital das Empresas

Observa-se que a origem dos recursos provm do Passivo e do

Patrimnio Lquido.
Por exemplo, na constituio da empresa o valor do capital social
fica registrado no patrimnio lquido e um lanamento de
contrapartida ser efetuado no ativo (caixa, por exemplo).
Outro exemplo seria a aquisio de uma mquina a prazo, haver
um aumento no ativo e consequentemente um aumento nas
obrigaes da empresa, representado pelo passivo.

Estrutura de Capital das Empresas

O outro componente do lado direito da equao patrimonial refere-se ao

patrimnio lquido, que representa o volume de recursos da empresa
que pertencem aos seus scios e/ou acionistas e podem originar-se de
investimento dos scios ou de lucros acumulados pela empresa e no
distribudos, que tambm serviro de fontes de financiamento futuro.
Compem-se tambm de valores resultantes da reavaliao e ajustes de
seus ativos e ainda de possveis doaes realizadas por terceiros.

Estrutura de Capital das Empresas

Assim sendo, pode-se afirmar que o passivo de uma empresa representa um

resultado financeiro a ser sacrificado no futuro pra saldar obrigaes que foram
assumidas pela empresa perante terceiros, com a finalidade de operacionalizar suas
atividades.

Cabe ressaltar que os pagamentos so obrigatrios e independem da empresa

operar com lucro ou prejuzo.

A forma com a empresa faz essa captao, seja ela de terceiros ou de

proprietrios, o objeto de estudo da contabilidade denominada "estrutura de
capital".
Em outras palavras, pode-se dizer que a estrutura de capital a combinao entre
as dvidas e o capital prprio.

Entretanto, o valor de uma empresa pode depender de outros fatores que no de

como os seus bens, dinheiro, fluxos e oportunidades de crescimento esto fatiados
e oferecidos aos seus investidores como reivindicaes da dvida e Patrimnio
Lquido.

Estrutura de Capital das Empresas

Estrutura de Capital das Empresas

A estrutura de capital relevante para a determinao do valor da
empresa, necessrio:
compreender como as decises de investimento e financiamento
so tomadas em conjunto;
decidir se a estrutura de capital decorrente ou no tima;

identificar quais so os fatores que determinam esta estrutura, seja

esta tima ou no.

Estrutura de Capital e sua Relevncia para a Organizao

Sabe-se que a funo essencial da administrao em uma organizao refere-se
maximizao da riqueza dos proprietrios, e neste sentido, o planejamento e o
controle de resultados justificam-se pela produo de resultados relevantes
diretamente relacionados execuo efetiva das responsabilidades primordiais da
administrao, como bem mostra WELSCH (1983).
Dentre os diversos tipos de planejamento, o planejamento financeiro constitui-se
em um dos mais importantes aspectos para o adequado funcionamento e sucesso
da empresa no longo prazo, medida que facilita o desempenho do processo de
administrao; a definio da estrutura de capital a ser adotada pela empresa
decisiva para uma maior eficincia na consecuo dos objetivos estabelecidos a
priori.
Desse modo, fica clara a necessidade de se esclarecer os conceitos de capital e
suas fontes e respectivos custos, para que se compreenda a importncia da busca
de uma estrutura de capital condizente com as necessidades e peculiaridades da
empresa e do setor em que atua.

Fontes de recursos para as empresas

Para um melhor entendimento desses aspectos de financiamento, cabem primeiramente algumas

consideraes relativas s formas como a empresa obtm esses recursos.

Segundo Damodaran (2002, p. 285), existem apenas duas formas da empresa obter recursos, sendo
elas o endividamento e/ou a captao de recursos atravs da venda de suas aes. Porm uma
terceira fonte pode ser considerada, os chamados ttulos hbridos, gnero que contempla a natureza de
instrumentos financeiros emitidos pelas grandes corporaes pela aporte de capitais.

Fontes de recursos para as empresas

Endividamento

A captao d recursos de terceiros, no classificados como

scios, chamada endividamento. Os recursos podem ser
obtidos na forma de bens (compras a prazo) ou em espcie
(financiamentos bancrios).

Caractersticas do endividamento

Fontes de recursos para as empresas

Ttulos Hbridos

Os ttulos hbridos caracterizam-se basicamente como uma variante de um

emprstimo, geralmente contendo em seu contrato a possibilidade de converso
em aes. Sua natureza hbrida pelo fato de possurem particularidades tanto de
obrigaes quanto de participao acionria. Sua principal caracterstica referese ao fato de que podem ser registrados como entrada de capital e no como
uma dvida.

Fontes de recursos para as empresas

Ttulos Hbridos - Debntures

So ttulos de dvida (mdio e longo prazo) que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito
de crdito contra a companhia emissora. A captao de recursos no mercado de capitais, com a
emisso de debntures, pode ser feita por empresas constitudas sob a forma de Sociedade por Aes
(S.A.), sejam de capital fechado ou aberto.
No entanto, somente as companhias abertas, com registro na CVM, podem efetuar emisses pblicas
de debntures (via bolsa de valores). Na emisso de debntures a empresa emissora determina a forma
de amortizao e de remunerao dos ttulos sendo este o principal atrativo dos mesmos. Segundo a
Andima e a Abrasca (2008, p. 2-3):
Essa flexibilidade permite que as parcelas de amortizao e as condies de remunerao se ajustem
ao fluxo de caixa da companhia, ao projeto que a emisso est financiando - se for o caso - e s
condies de mercado no momento da emisso.
Para emisso das debntures a empresa deve providenciar uma escritura de emisso que pode ser
definida como o documento em que esto descritas as condies sob as quais a debnture ser
emitida, tais como:
Direitos conferidos pelos ttulos;
Deveres da emissora;
Montante da emisso;
Quantidade de ttulos;
Datas de emisso e vencimento;
Condies de remunerao e amortizao;
Juros pagos, prmios e outras condies cabveis;

Fontes de recursos para as empresas

Ttulos Hbridos - Debntures
Um dos aspectos interessantes das debntures refere-se sua permutabilidade ou
conversibilidade, podendo ser trocadas por aes da companhia emissora (conversveis) ou
contemplar clusulas de permutabilidade por outros ativos ou por aes de emisso de
terceiros que no a emissora.
As condies de conversibilidade e/ou permutabilidade devem estar descritas na escritura
de emisso.
Quanto classificao podem ser:

Debnture nominativa - aquela cujos registros e controles das transferncias so

realizados pela companhia emissora no Livro de Registo de Debntures Nominativas.

Debnture escritural - a custdia e escriturao so feitas por instituio financeira

autorizada pela CVM para prestar tais servios.

Fontes de recursos para as empresas

Capital Prprio

Outra forma de financiamento da empresa atravs de seu

capital prprio, representado pelo capital social. Algumas
possibilidades podem ser elencadas.

A primeira seria um aporte de capital dos scios aumentando

sua participao na empresa. A segunda forma seria a captao
de recursos junto ao mercado acionrio.

Fontes de recursos para as empresas

Capital Prprio - Aes
As aes
Relativamente captao de recursos a partir da emisso de aes, as
principais caractersticas so:

Direito residual sobre a empresa;

Sem vantagem tributrias;
Sem prazos delimitados para pagamento da obrigao;
No possuem direitos prioritrios sobre os fluxos de caixa durante a
operao ou em processos falimentares;
Possibilita o controle da administrao da empresa ao proprietrio;

Fontes de recursos para as empresas

Capital Prprio - Aes
As aes
A emisso de aes ordinrias uma das formas de captar recursos do
mercado de forma no onerosa.
Trata-se de um ttulo simples e relativamente bem-aceito pelo mercado e
um dos sistemas de captao de recursos mais utilizados.
As aes podem ser classificadas de acordo com a sua espcie sendo:

Fontes de recursos para as empresas

Capital Prprio - Aes
Muller (1996), observando conceitos comuns de mercado, classifica as aes de acordo com a sua
forma de circulao, podendo ser classificadas em:

Nominativas - como o nome pressupe so aquelas em que os certificados emitidos identificam

seu titular, tambm inscrito no Livro de Registo de Aes Nominativas. Para transferncia desse
tipo de ao necessrio o expresso consentimento do acionista vendedor e a inscrio do
acionista comprador no referido livro.

Aes escriturais - no so representadas por certificados, sendo ttulos mantidos em conta de

depsito, em nome de seus titulares, na instituio financeira que o estatuto da empresa designar.
A propriedade da ao escritural presumida pelo registro na conta de depsito de aes. Essa
modalidade de ao tem por objetivo difundir a propriedade de aes nominativas, facilitar a
circulao - proporcionada pela transferncia mediante ordem instituio financeira e registro
dessa transao -, e eliminar os custos com a emisso de certificados.

As Teorias de Estrutura de Capital

As teorias que estudam a estrutura de capital das empresas esto voltadas para tentar
determinar a estrutura tima de capital das empresas, o que poderia se dar pela combinao
entre capital prprio e capital de terceiros que maximizaria a riqueza dos acionistas.
Segundo Myers (2001, p. 102) "[...] no h nenhuma teoria universal de escolha de dvidapatrimnio lquido [...]". Entre as principais teorias utilizadas podemos citar:

The Tradeoff Theory;

The Free Cash Flow Theory;

The Pecking Order Theory;

The Irrelevance Theory from M&M.

As Teorias de Estrutura de Capital

A teoria do Tradeoff diz que as empresas procuram nveis de dvidas que balanceiam as
vantagens da dvida adicional contra os custos de um possvel risco financeiro.

A teoria do Pecking Order diz que a empresa adere a uma hierarquia de financiamento.
Preferencialmente ir tomar emprstimo.

A teoria do Free Cash Flow diz que, a despeito ao dinheiro que uma empresa capaz de
gerar depois de deduzidos os recursos necessrios para manuteno ou expanso de suas
operaes.

Na teoria da irrelevncia (The Irrelevance Theory) de M&M (MODIGLIANI; MILLER,

1958) a escolha entre dvidas ou patrimnio lquido no exerce efeito material sobre a
empresa, sobre o custo e sobre a disponibilidade de capital, ou seja, talvez o valor de uma
empresa no dependa de como os seus bens, dinheiro fluxos e oportunidades de crescimento
esto fatiadas e oferecidas aos seus investidores como reivindicaes da dvida e patrimnio
lquido.

Estrutura de Capital das Empresas

Consideraes sobre a estrutura e capital das empresas tm motivado diversos estudos.

Entretanto, a forma como a empresa capta recursos , segundo uma corrente de
pesquisadores, irrelevante. Cabe empresa gerir bem os recursos recebidos no sentido de
maximizar os seus resultados e conseguir obter o mximo de retorno sobre os investimentos
efetuados.

Aos administradores resta o desafio de analisar qual estrutura de financiamento dos ativos
da empresa ser menos onerosa. Se por um lado a dvida com terceiros possui juros
embutidos, por outro a abertura de capital de uma empresa tambm pode gerar
investimentos significativos para seu sucesso.

E, uma vez que a empresa possua aes negociadas na bolsa de valores deve cuidar ainda
para que estas sejam atrativas aos investidores. Nesse processo as ferramentas que podem
dar suporte a essa manuteno so a evidenciao de suas contas e a transparncia que a
empresa transmite ao mercado.

Custo do Capital

O custo do capital pode ser representado pela taxa de juros que as empresas usam para
calcular, descontando ou compondo, o valor do dinheiro no tempo (Atkinson et. al.,2000).
calculado considerando-se os custos dos recursos de todas as fontes, postos disposio da
empresa, e levando-se em conta a participao percentual de cada fonte seja capital prprio
e de terceiros.

Assim, considerando-se os recursos empregados na entidade, sob a forma de

investimentos dos proprietrios, recursos captados no mercado financeiro sob a forma de
investimento em ttulos emitidos pela empresa (aes, debntures) ou obtidos sob a forma
de emprstimos, calcula-se o custo mdio de obteno do capital necessrio s operaes da
entidade atravs da mdia do percentual de cada fonte desses recursos.

O custo do capital tem efeito sobre as operaes da empresa e, subsequentemente, afeta a

sua lucratividade .

Os proprietrios ou terceiros, ao investir ou aplicar recursos em uma determinada empresa

exigem um retorno mnimo a ttulo de remunerao do seu capital. A taxa de captao dos
recursos entregues administrao da empresa, levado em conta o princpio contbil da
entidade, denota o custo do capital, que representa a taxa de financiamento da empresa.

Custo do Capital

Capital refere-se soma de todo o caixa investido nos ativos da empresa, no

importando a forma de financiamento, classificao contbil ou propsito.

Custo de capital , por sua vez, o mnimo retorno sobre o investimento aceitvel,
sendo a linha divisria entre a boa e a m performance corporativa; refere-se taxa
de retorno esperada exigida pelo mercado para financiar determinado
investimento.

Assim, o custo de capital reflete as expectativas dos investidores, as quais esto

relacionadas a:

taxa real de retorno que os investidores esperam obter (em troca de deixar outras
pessoas utilizarem o dinheiro deles com um dado nvel de risco),

inflao esperada (ou seja, depreciao esperada do poder de compra enquanto o

capital est empatado, de modo a refletir o custo de capital em termos nominais) e

risco (isto , incerteza quanto quando e de que modo o fluxo de caixa se dar).

Custo do Capital

De acordo com PRATT (1998), tal custo pode ser utilizado de quatro maneiras:

Como taxa de desconto para trazer fluxos de caixa (ou EVA valor econmico
agregado) futuros projetados ao valor presente;

Como taxa mnima de retorno para aceitao de novos projetos;

Como taxa da despesa financeira para o clculo do EVA (valor econmico

agregado) ; e

Como referncia para taxas de retorno sobre capital empregado.

Custo do Capital

O custo de capital da companhia pode ser visto ainda como um custo de

oportunidade, um que iguala o retorno total que os investidores desta
companhia esperam ganhar investindo o mesmo montante em um portiflio de
aes e ttulos de risco semelhante; ou seja, o custo de capital deriva da relao
entre risco e retorno de certo investimento.
Quanto estrutura de capital da companhia, pode-se dividi-la em capital de
terceiros e capital prprio.

CAPITAL DE TERCEIROS
O capital de terceiros representa o endividamento contrado pela empresa junto a fontes de
financiamento que no os acionistas da empresa.
H diversas formas atravs das quais o endividamento pode incrementar a performance da
companhia elevando o seu valor intrnseco.
Uma dessas formas refere-se ao benefcio fiscal oriundo do uso de capital de terceiros em
detrimento ao capital prprio para financiar investimentos/projetos.
Suponha, por exemplo, uma empresa que decide substituir parte do seu capital prprio por
capital de terceiros.
A quantidade total de capital empregada no negcio no ir mudar e o retorno exigido pelos
investidores (acionistas e outros financiadores) tambm no se alterar (j que o risco
assumido o mesmo), todavia, o custo de capital prprio implcito substitudo por uma
despesa financeira explcita, a qual dedutvel do imposto de renda.
O resultado desta deciso uma adio de valor s aes da empresa, em quantia
equivalente ao valor presente da economia de impostos (ou benefcio fiscal).

CAPITAL DE TERCEIROS
Alm do benefcio fiscal, o uso de capital de terceiros em detrimento do capital prprio pode criar valor
das seguintes formas:
A obrigao de repagar o endividamento inibir os investimentos de excesso de caixa em negcios
no-merecedores ou em aquisies sobrevalorizadas; uma forte disciplina em relao ao pagamento da
dvida favorece a criao de valor, visto que valor criado porque o mercado espera que haja poucos
erros na alocao de capital, dado que o capital escasso;

O uso de endividamento facilita a concentrao da propriedade nas mos das pessoas mais capazes
de afetar o valor: os gerentes e os empregados; isso benfico no sentido que diminui a presso sobre
estas pessoas para criar muito mais valor, j que o custo de capital prprio (retorno exigido pelos
acionistas) maior que o custo de capital de terceiros (juros de dvida);

Outra vantagem do endividamento reside no fato de que o desejo de pagar a dvida frequentemente
estimula a venda de ativos ou negcios, os quais normalmente no so os melhores destinos a empregar
capital. Desse modo, os recursos so dirigidos ao seu melhor uso; e

A ltima razo de origem psicolgica; endividamento cria a iluso de stress financeiro, muito
embora seja essencial e saudvel para o negcio. Desse modo, cria-se, consequentemente, um senso de
urgncia benfico para criar valor, direcionando eficientemente os recursos disponveis.

CAPITAL PRPRIO
O custo de capital prprio revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em
suas decises de aplicao de capital prprio.
Constitui, como o tema de estrutura de capital onde o segmento de estudo mais complexo
das finanas coorporativas, assumindo diversas hipteses e abstraes tericas em seus
clculos.
A determinao do custo de capital prprio envolve uma dificuldade prtica, principalmente
ao ser dimensionado para as companhias com aes bastantes pulverizadas no mercado.
Nessa condies, a definio do custo de capital prprio no pode ser efetuada diretamente
com os proprietrios de capital, requerendo a aplicao de algum mtodo direcionado a
esse clculo.

CAPITAL PRPRIO

O Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (MPAF), mais conhecido mundialmente

pela sigla em ingls CAPM(Capital Asset Pricing Model), utilizado em finanas para
determinar a taxa de retorno terica apropriada de um determinado ativo em relao a
uma carteira de mercado perfeitamente diversificada.
O modelo leva em considerao a sensibilidade do ativo ao risco no-diversificvel (tambm
risco de mercado), representado pela varivel conhecida como ndice beta ou coeficiente
beta (), assim como o retorno esperado do mercado e o retorno esperado de um ativo
teoricamente livre de riscos.

ESTRUTURA DE CAPITAL E USOS

A estrutura de capital, portanto, refere-se forma como a empresa financia os seus ativos e
investimentos, isto , composio de seu financiamento, entre capital prprio e capital de
terceiros. A deciso do modo como a empresa se financia de relevncia vital para a empresa,
visto que tal deciso tem impactos em diversas aes da empresa. Alguns importantes usos
relacionados:

Valor da empresa: a estrutura de capital pode contribuir para o incremento de valor na empresa,
atravs dos benefcios mencionados anteriormente pela utilizao de capital de terceiros; e

Planejamento: a deciso de financiamento, ou seja, os custos de capital e prazos associados a

determinado projeto ou perodo de exerccio, essencial para que o planejamento e previso dos
fluxos de caixa envolvidos sejam executados mais facilmente;

ESTRUTURA DE CAPITAL TIMA

Se os custos de capital (prprio e de terceiros) permanecessem constantes, e considerando o
benefcio fiscal oriundo de endividamento, o ideal seria compor a estrutura de capital da
empresa apenas com capital de terceiros, isto , financiar todos os ativos da empresa com
dvidas. Entretanto, isto no possvel na realidade. Assim, imprescindvel, quando do uso
crescente de capital de terceiros em detrimento de capital prprio, que argumenta que o
retorno esperado do capital prprio diretamente associado ao endividamento, pois o risco do
capital prprio se eleva com o endividamento.
Portanto, uma estrutura tima de capital no composta simplesmente somente por capital
de terceiros, o que percebido na prtica que as empresas geralmente assumem montantes
moderados de dvida, sendo que esse montante moderado varia para cada setor econmico,
devido s suas particularidades.

ESTRUTURA DE CAPITAL TIMA

GITMAN (1997) apresenta alguns fatores a serem considerados quando do estabelecimento da estrutura
de capital da empresa:

Risco operacional: a estabilidade da receita e o fluxo de caixa apresentados pela empresa influenciam
na escolha da estrutura de capital adequada para a mesma, medida a capacidade para cumprir com
as obrigaes assumidas com o uso de recursos de terceiros ser mais facilmente calculada;

Custos de agency: obrigaes contratuais, preferncias da administrao e instrumentos de controle

limitam o tipo de financiamento e a quantidade envolvida, afetando, portanto, a estrutura de capital
da organizao; e

Informaes assimtricas: referentes avaliao externa do risco e o timing, afetam a captao de

recursos de terceiros, medida que as classificaes de risco podem variar de credor para credor,
alm do contexto econmico que pode prejudicar a obteno de financiamento junto a fontes de
recursos de terceiros.

OUTRAS DIFICULDADES RELACIONADAS

ESTRUTURA DE CAPITAL TIMA

Nota-se que a definio de uma estrutura de capital tima demanda diversas informaes, as quais
anulariam o menor custo proporcionado por essa estrutura de capital; h um aspecto observado em
empresas no-americanas que pode dificultar ainda mais o estabelecimento dessa estrutura: o custo do
capital prprio.

O clculo do custo do capital prprio normalmente envolve a frmula CAPM, o qual utiliza um
coeficiente beta que obtido atravs das variaes nos preos das aes da empresa em resposta a
variaes de uma carteira representativa de todos os ativos do mercado; este clculo, em empresas
brasileiras, por exemplo, feito de maneira errnea e simplista. Geralmente, quando da necessidade do
conhecimento do capital prprio de determinada firma brasileira, faz-se um paralelo com empresas
norte-americanas similares para a obteno do coeficiente beta adequado para a firma em questo, com
os devidos ajustes, claro, porm, o resultado visado.

CONCLUSES

Assim, percebe-se que o completo entendimento quanto ao conceito de estrutura de

capital e a busca pela forma de financiamento que mais de adapta s necessidades da
empresa de suma importncia e todo administrador financeiro deve estar ciente disso.
Como foi visto, a estrutura de capital tima est fora do alcance do administrador,
entretanto, isto no significa que uma estrutura de capital aleatria seja a melhor deciso;
pelo contrrio, deve-se procurar atingir aquela estrutura cuja adequao s peculiaridades
da empresa e do setor em que esta atua seja a melhor.