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CATEDRA DE ANALISIS DE PROYECTOS DE INVERSION DE LA FACULTAD DE

CIENCIAS ECONOMICAS DE LA UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA

CAPITULO 1
EL PROCESO DE INVERSION

Marzo de 2016

La presente nota representa una sntesis introductoria al proceso


de inversin en activos fsicos y financieros y est destinado guiar
en la comprensin de sus aspectos bsicos, a los alumnos de la
Ctedra de Anlisis de Proyectos de Inversin. Ha sido elaborado
por el Licenciado Gustavo Kippes. Es un trabajo solo revisado por
el autor y siendo una versin de una gua de estudio para los
alumnos de la ctedra, de ninguna manera constituye un sustituto
de las bibliografas bsicas recomendadas en el programa de la
materia. Por el mismo motivo se solicita y agradece la colaboracin
de los alumnos para que hagan llegar los comentarios a
gkippes@gmail.com que permitan mejorar y corregir
la
presentacin.
1

1. Introduccin
En este primer captulo del curso nos enfocaremos en los aspectos econmicos y financieros que
sostienen y permiten tomar una decisin de inversin, sea que la misma involucre activos fsicos o
financieros. Se trata de dar un fundamento econmico a los mtodos e instrumentos a los que luego
habremos de volver recurrentemente cuando desarrollemos valuaciones de cualquier tipo de activos, se
trate proyectos sociales o privados1.
Este enfoque utiliza un poco de tiempo procurando resaltar los fundamentos tericos econmicos
bsicos que permiten comprender acabadamente por qu es necesario tener cuenta tiempo y riesgo al
analizar una inversin y porque los criterios de anlisis de inversiones que no los tienen en cuenta
pueden conducir a decisiones desacertadas. Con tal objeto consideramos a la inversin como el
subproducto de un proceso de optimizacin en el tiempo, a travs del cual los individuos buscan
maximizar el valor total del consumo a lo largo de su vida, considerando que los individuos tienen dos
periodos (presente y futuro) para consumir y ahorrar.
Este proceso de optimizacin se puede trasladar luego a la esfera de decisiones de una empresa
donde lo que se trata es de maximizar el beneficio de la empresa (o minimizar sus costos) en el tiempo,
y tambin en la evaluacin social cuando de lo que se trata de optimizar es el bienestar de una
comunidad.
En los puntos que siguen realizaremos un anlisis de este proceso en un mundo supersimplificado en
el cual no existen distorsiones ni propias del mercado (monopolios, externalidades, etc.) ni inducidas
por la accin del Estado (impuestos, subsidios, etc.), siendo el supuesto ms importante que la tasa de
inters de esta economa es nica para tomadores y otorgantes de prstamos, sea para empresas o
para individuos.
2. La eleccin entre consumo presente o futuro (ahorro) con un mercado de capitales
El supuesto bsico es que en general los seres humanos tenemos una nocin ms o menos concreta
del carcter finito de nuestra vida y como consecuencia lgica de ello cierta impaciencia o preferencia
por disfrutar de un ingreso real antes que despus en el tiempo, o lo que es igual disfrutar de los bienes
y el ocio que tal ingreso nos permite consumir 2.

1 Al final de este captulo veremos una breve resea de la diferencia principal entre
valuar un proyecto social o privado, mientras que haca el final del programa se
desarrollan ms extensamente los tpicos particulares de la valuacin de proyectos
sociales.
2

Esta impaciencia por consumir se denomina tasa de preferencia temporal y en principio puede
considerarse nica para cada individuo, ya que depende de hechos objetivos como el nivel y el perfil
temporal3 de ingresos personales y la probabilidad de obtenerlos (riesgo) pero tambin subjetivos
como el grado de previsin, la etapa de la vida, el tamao y composicin de la familia, el aprecio por
tener o consumir ms, etc., de cada individuo.
La funcin de utilidad que representa la situacin de tal individuo es U=U[C 0, C1] donde C0, y C1
representan las cantidades reales de consumo presente y consumo futuro. Por otra parte cada
individuo tiene a su disposicin un flujo de ingreso real (es decir medido en trminos de poder de
compra de bienes) presente y esperado (o futuro) que se expresa por Y 0 e Y1.
Si no existe la posibilidad de intercambio entre consumo presente y futuro, la manera como cada
individuo distribuye su consumo entre C 0 y C1 viene determinada por el patrn o la manera que recibe
Y0 e Y1 y difcilmente estar en una situacin de ptimo puesto que para ello su perfil de ingresos
necesariamente debera coincidir exactamente con sus preferencias en el consumo.
Dado que como ya dijimos la tasa de preferencia temporal en el consumo no es la misma para todos
los individuos ni tampoco el patrn o perfil de ingresos, existe un incentivo natural al intercambio, ya
que habr individuos con alta preferencia por el consumo presente que desearan consumir por encima
de sus ingresos en el presente an a costa de consumir menos que su ingreso en el futuro y viceversa.
El punto importante es la cantidad de consumo o ingreso futuro (en trminos de bienes) que estar
dispuesto a sacrificar un individuo con alta preferencia para consumir en el presente y un patrn de
2 Este concepto de ingreso real que implica bienes, servicios u ocio, es esencial para
comprender que cuando se est sacrificando consumo presente por consumo futuro en
realidad se est intercambiando bienes que podra consumir en el presente por otros
bienes que trata de consumir en el futuro. Es decir que este sacrificio se mide en bienes
y as tambin debe medirse la compensacin o premio que recibe por este sacrificio.
La tasa real de inters que no es otra cosa que la expresin monetaria de este premio
real, es la manera que un individuo tiene de transformar consumo presente en consumo
futuro. Es importante adems tener en cuenta que este anlisis no tiene en cuenta
cuestiones de equidad intergeneracional, como podra ser el hecho que al tratar de
maximizar el consumo total a lo largo de la vida de un individuo se estn disminuyendo
las posibilidades de consumos de las generaciones que le suceden. Este tipo de anlisis
de equidad intergeneracional se hace en la consideracin de bienes ambientales donde la
existencia de externalidades no reflejadas en los precios puede dar lugar a un exceso de
consumo en el presente. Este es un tema que en la literatura econmica an no est
cerrado pero que indudablemente debe considerarse bien en los flujos de fondos o bien
en la tasa de descuento. Ver La Tasa de Descuento en Proyectos de Largo Plazo de
Gonzalo Edwards, Pontificia Universidad de Chile, noviembre de 2002 y Anexo al
captulo I de Stern Review: The Economics of Climate Change.
3 El nivel se refiere al total de ingresos que espera recibir a lo largo de su vida y el
perfil a la manera en que este total se recibe a lo largo del tiempo.
3

ingresos que no se lo permite. Inversamente, cuanto estar dispuesto a sacrificar de ingreso o


consumo en el presente, un individuo con una baja tasa de preferencia temporal y un patrn de
ingresos tal que en el presente puede tener un excedente y que es lo que requerir como
compensacin para hacer tal sacrificio.
Este sacrificio es una prima que debera pagar quien desea consumir ms en el presente y recibir
quien puede esperar para consumir ms en el futuro y esta prima es lo que se denomina inters, que
expresado como una proporcin de consumo resignado constituye la tasa de inters.
De esta especie de juego entre individuos ms y menos impacientes surge un intercambio y de las
tasas subjetivas de preferencia temporal o impaciencia a la cual cada individuo quiere intercambiar
consumo presente por consumo futuro pasamos a un mercado con una tasa de inters objetiva a la
cual los individuos pueden intercambiar consumo presente por consumo futuro.
Se conforma as un mercado de capitales donde los individuos pueden prestar sus excedentes de
ingreso en el presente y percibir un premio (la tasa de inters sobre el excedente prestado) y consumir
en el futuro por encima de lo que le habra permitido su flujo de ingreso original. Mientras que aquellos
individuos con una preferencia temporal alta podrn tomar un prstamo y consumir en el presente por
encima de lo que su ingreso le hubiera permitido, a cambio de pagar un inters que reducir sus
posibilidades de ingreso en el futuro. Este intercambio igualara las infinitas tasas de preferencia
temporal subjetivas o de impaciencia de cada individuo con una nica tasa de inters objetiva o de
mercado. Es decir cada individuo negociar para encontrar su punto de equilibrio en donde lo que
sacrifica en un momento es compensado por lo que recibe en otro.
Para saber que est en equilibrio es decir que lo que sacrifica (en el presente o futuro) es equivalente
a lo que recibe (en el futuro o el presente), cada individuo descuenta los flujos de ingreso o de consumo
que va a sacrificar o recibir por medio de su tasa de preferencia temporal (en equilibrio igual a la tasa
de inters).
Pero para que la compensacin de cada individuo sea plena, la tasa de inters de mercado no slo
debe remunerar el tiempo en que un individuo est sacrificando su consumo sino adems el riesgo de
que por algn motivo esta remuneracin no se pueda cumplir total o parcialmente y la percepcin que
cada individuo tiene de ese riesgo.
En sntesis tenemos: un individuo con una dotacin de recursos, dos periodos de consumo y el
mercado de capitales como alternativa de inversin:

1. Y0, Y1 corriente o flujo de ingreso del individuo que expresado a valor presente equivale a su

dotacin recursos o de riqueza es decir:

W0 Y0

Y1
1 i

2. U=U[C0, C1] funcin de utilidad del individuo


3. Mercado de capitales donde se puede prestar a la tasa de inters

C1

C 0 W0
1 i

L U C 0 , C1

El mximo de utilidad se obtiene derivando L respecto a C 0

y C1

dC
0
1 1 r 1 i

dC

0
1

ri

U
0 utilidad marginal del consumo presente
C 0

Dnde:

U
utilidad marginal del consumo futuro
1
C1

0 tasa marginal de sustitucio n de consumo presente por consumo futuro

0 1 r tasa de preferenci a temporal

dC
1 -1 i
dC
0

tasa de interes en el mercado de capitales

Es decir que el individuo transforma consumo presente en consumo futuro mientras la tasa subjetiva
(tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar exceda la tasa objetiva a
la cual l puede intercambiar consumo presente por consumo futuro en el mercado (la tasa de inters).
Cuando ambas se igualan, el individuo esta en equilibrio

Figura I: la decisin consumo ahorro con mercado de capitales

Valores del periodo 1

W1

C1C

C1A
C0C

Y1=C1B

La figura I muestra la situacin de un individuo con ingresos Y 0, Y1 en tres situaciones diferentes. Los
puntos A y C implican que estos individuos tienen baja y alta preferencia temporal en el consumo (con
relacin a su perfil temporal de ingresos) respectivamente, mientras que en B las preferencias en el
consumo coinciden con su perfil de ingreso. La recta W 1W0 es la recta del mercado de capitales que a
su vez es la restriccin de presupuesto o el lmite de consumo total que se puede alcanzar en el
presente y futuro y cuya pendiente es:
dC
1 (1 i )
dC
0

Si no existiera la posibilidad de intercambiar consumo presente por consumo futuro, la nica alternativa
es consumir segn viene dado el ingreso (Y0=C0B y Y1=C1B), pero si existe un mercado donde se
puede intercambiar consumo presente por consumo futuro y viceversa y si sus preferencias fueran
como en el punto A, entonces habra estado dispuesto a consumir menos que su ingreso, en caso que
hubiera alguien que le pagar una compensacin por ello, si en cambio sus preferencias fueran como
en C, su alta preferencia por consumir en el presente le hubiera llevado a pagar en el futuro para
consumir en el ms presente, si hubiera quien le prestara.

Con un mercado de capitales cada uno puede intercambiar consumo presente por futuro segn sus
preferencias y no solo su corriente de ingresos, prestando y tomando prestado, pudiendo alcanzar un
nivel de bienestar superior al original donde no hay posibilidades de intercambio.
3. La eleccin entre consumir en el presente o en futuro (ahorrar) con una funcin de
transformacin (tecnologa) y un conjunto de proyectos
Vimos hasta aqu en primer lugar un escenario donde no existe intercambio, es decir el flujo de
ingresos del individuo optimizador esta fijo y por tanto su nivel de bienestar est estrictamente
determinado por sus ingresos. Luego se modifica por la capacidad de prestar y tomar prestado, o
comprar y vender activos financieros (como bonos y acciones) y con ello hemos sentado las bases para
una teora de la inversin en activos fisicos, pero an no hemos hablado nada de la inversin en s
misma. Para ello necesitamos introducir la posibilidad de que los individuos puedan modificar su nivel y
patrn de ingresos a travs de otros medios. Por ejemplo modificando el uso de sus recursos
excedentes llevando a cabo proyectos de inversin en activos reales que rinden un retorno real en
lugar de un inters sobre el capital. Esto es lo que Irving Fisher denomina la oportunidad de invertir4
Desde el punto de vista de la eleccin entre consumo presente y futuro, la situacin sigue siendo la
misma puesto que el objetivo de cada individuo es maximizar el valor de su corriente de consumo en el
tiempo sacrificando consumo presente (futuro) a cambio de un mayor (menor) consumo futuro, sin
embargo la compensacin a percibir ahora no viene dada por la tasa de inters del mercado de
capitales sino por la tasa de retorno o la rentabilidad de la inversin en activos fsicos.
En este caso el consumo sacrificado en el presente es la inversin y el mayor consumo a realizar en el
futuro es el retorno de la inversin.
Cada individuo decidir el monto a invertir comparando su tasa de preferencia temporal en el consumo
con la tasa de retorno de la inversin (eficiencia marginal de la inversin) y estar en equilibrio cuando
el valor del consumo sacrificado en el presente es equivalente al retorno de la inversin descontado a
la tasa de preferencia temporal.
Tenemos entonces un individuo con una dotacin de riqueza, dos periodos de consumo, un conjunto de
proyectos de inversin real y una funcin de transformacin de consumo presente en consumo futuro.
1. Dotacin recursos o riqueza W0=Y0+Y1/(1+i) y U=U[C0, C1] funcin de utilidad del individuo

4The Theory of Interest As Determined by the Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest
it de Irving Fischer (1930) chapter vii The investment opportunity principles
8

2. P1, P2,.Pn son proyectos de inversin real infinitamente divisibles

L U C 0 , C1 F(C 0 , W0 C 0 )
3. F(C0, W0-C0)=0 es la funcin de transformacin de C 0 en C1,
segn la tecnologa disponible.
Para maximizar utilidad derivo L respecto a C 0, C1

dC
F
0 1 0 1 r 1
dC
F

0
1
1

r
Se obtiene:

Es decir que el individuo transforma consumo presente en consumo futuro o viceversa mientras la tasa
subjetiva (tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar sea diferente
(mayor o menor) que la tasa objetiva a la cual segn la tecnologa disponible l puede intercambiar
(eficiencia marginal de la inversin). En el punto de sustitucin donde ambas se igualan el individuo
esta en equilibrio y cesar el intercambio.
La figura II muestra la situacin de un individuo equivalente a la de la figura I, pero ahora ya no tiene el
mercado de capitales para intercambiar consumo presente por consumo futuro, sino una funcin de
transformacin y un set infinito de proyectos de inversin en activos fsicos en los cuales puede invertir,
sacrificando consumo presente, para conseguir en el futuro un consumo mayor que el que podra
alcanzar sino tuviera esta alternativa. El consumo sacrificado = inversin en el periodo presente lo
podemos llamar dC0 y el retorno de esa inversin a recibir en el futuro lo podemos llamar dC1 y el
cociente entre ambos
dC
dC
1 1 1 (1 )
dC
dC
0
0
Es la pendiente de la funcin de transformacin y

dC
1 (1 r)
dC
0
Donde representa la eficiencia marginal de la inversin, es decir la tasa objetiva a

la cual se puede transformar consumo presente en consumo futuro.


Pero

Tambin es la pendiente de la curva de indiferencia en el consumo y


dC
1 1 r
dC
0

Es la tasa de preferencia temporal en el consumo.


Por lo que en equilibrio =r
Figura II: la decisin consumo ahorro con una funcin de transformacin de consumo
presente en consumo futuro

10

A
C

Valores del futuro

Frontera de transformac

W1

C1E

11

En la figura II vemos que en un punto como C, la pendiente de la curva de transformacin es mayor


que la de la curva de indiferencia, la tasa subjetiva o de preferencia temporal en consumo a la cual
quisiera intercambiar consumo presente por consumo futuro es menor a la tasa objetiva o eficiencia
marginal de la inversin a la cual la tecnologa disponible se lo permite, es decir que puede ganar
utilidad dejando de consumir e invirtiendo para consumir ms en el futuro. En un punto como A se
produce la situacin inversa, mientras que en B esta en equilibrio, la tasa subjetiva a la cual quiere
intercambiar, r, es igual a la tasa objetiva, , a la cual puede hacerlo.
4. La decisin entre consumir en el presente o en el futuro (ahorrar) en el mercado de
capitales y la de invertir con una funcin de transformacin (tecnologa) y un conjunto
de proyectos
Acercndonos progresivamente a una situacin ms realista, consideremos al mismo individuo con dos
periodos de consumo, un conjunto infinito de proyectos de inversin real y una funcin de
transformacin de consumo presente en consumo futuro y un mercado de capitales.
1. W0= dotacin inicial de recursos o riqueza y U=U[C0, C1] funcin de utilidad del individuo
2. P1, P2, .Pm son proyectos de inversin reales
3. F(C0, W0-C0)=0 es la funcin de transformacin de C0 en C1
4. Mercado de capitales a donde puede prestar - tomar prestado con una tasa de inters
Para el mximo de utilidad derivo L CM respecto a C0, C1

L CM U C 0 , C1 C1/ 1 i C 0 W0

dC
0 1 1 i
dC

0
1

1 r 1 i r i
Se obtiene:

Es decir para determinar la cantidad que desea consumir en el presente y cuanto destinar a ahorro el
individuo sigue el mismo criterio que en el primer caso, transforma consumo presente en consumo
futuro hasta que la tasa objetiva a la cual el mercado le permite intercambiar (tasa de inters) se

12

iguala a la tasa subjetiva (tasa de preferencia temporal en el consumo) a la cual l quiere intercambiar.
Aqu el individuo esta en equilibrio.
Para el mximo retorno de la inversin, el criterio cambia, derivamos L MRI respecto a C0, C1

MRI

F C , C W C / 1 i C W
0 0
0
1
0
0

dC
F
0
1 1 i

dC
F
0
Se obtiene: 1

i r

1 1 i

Para decidir cunto invertir, el individuo sigue el criterio de igualar la tasa a la cual la

tecnologa le permite transformar consumo presente en consumo futuro ( o eficiencia marginal de la


inversin) con la tasa que le permite el mercado de capitales (tasa de inters). Es decir que
intercambia (sacrifica) consumo presente mientras que el valor presente de lo que obtiene de este
sacrificio sea mayor que el sacrificio. Dado que la tasa de inters es nica el equilibrio en consumo e
inversin implica:
Figura III: la decisin consumo ahorro e inversin con la funcin de transformacin de
consumo presente en consumo futuro y mercado de capitales

13

C1BC=C1I

C0IW0 y C1IW1 son la inversin y su retorno a valores de c


C0ACC0 son recursos no consumidos que pueden prestarse

Frontera de transformacin

Valores del periodo 1

Curvas de indiferencia
con
intercambio
enconsumo
consumopresente
presentey- futuro
futuro con baja
0C0AC
y 0C1AC
son el

C1AC
W1
0

C0CC
B

C
C1CC

Recta del mercado de capitales


C0AC

C0BC=C0I

W0

Valores del periodo 0

Expresado de otra manera tenemos que la condicin de equilibrio significa:


dC
1 dC 0
0
1 i

1 1 i

dC
1 1 i
i dC0

Quiere decir que va a invertir mientras el consumo

dC
1

i . Esto no es otra
sacrificado -dC0 sea menor que el valor presente del producto de su sacrificio

cosa que una forma simplificada de la regla para decidir inversiones del valor presente o valor

14

presente neto, de acuerdo con la cual la inversin se justifica si el valor presente de lo que espera
obtener de ella, descontando los flujos futuros esperados a la tasa de inters de mercado, es mayor o
al menos igual a los costos incurridos en el presente para realizar tal inversin.
Haciendo arreglos queda
Que es la regla para decidir inversiones por la Tasa Interna de Retorno, de acuerdo con la cual si la
tasa que tiene la propiedad de igualar el valor presente de los flujos futuros esperados de una inversin
con su costo es mayor que la tasa de inters conviene invertir.

5. Consecuencias de la posibilidad conjunta de invertir en proyectos reales y ahorrar en el


mercado de capitales
La consideracin de la existencia conjunta de un mercado de capitales donde prestar los ahorros y
tomar prstamos y de una funcin de transformacin de consumo presente en consumo futuro a travs
de la inversin en activos reales tiene consecuencias de diversa ndole entre las que podemos
mencionar:
i.

Separacin de las decisiones de inversin (igualando la eficiencia marginal de la inversin con


tasa de inters) y consumo (igualando tasa de preferencia en el consumo con tasa la de inters).
Esto permite compatibilizar la toma de decisiones de los individuos en materia de consumo
ahorro en funcin de sus preferencias e ingresos, con las decisiones de inversin de las grandes
corporaciones cuya propiedad se encuentra atomizada entre cientos o tal vez miles de accionistas,
cada uno de los cuales probablemente tenga distintas preferencias de consumo, con lo cual el
proceso decisorio acerca de la cantidad que querran invertir cada uno de ellos se tornara de
imposible materializacin. La separacin implica que cada individuo decide cuanto consumir y
cuanto ahorrar de acuerdo a sus preferencias y situacin personal en trminos de riqueza o ingreso
y dems, mientras que la decisin de invertir la toma el administrador de la empresa siguiendo la
regla de la mxima tasa de retorno o el mayor valor presente neto.

ii.

La posibilidad de obtener un nivel de bienestar mayor que el que podra alcanzarse con la sola
existencia de un mercado de capitales o de una funcin de transformacin de consumo presente en
consumo futuro se lo mida en trminos de valor presente (W 01> W00) o de valor futuro (W11> W10) en
la figura IV. En esta figura vemos que con una tasa de preferencia temporal alta (punto C), media
(punto A) o baja (punto B), en todos los casos la frontera de posibilidades de consumo ya no es la

15

frontera de transformacin y que el aumento de bienestar por aumento del consumo es W 01 W00 si
se lo mide a valores del presente y W 11 W10 medido a los valores del futuro.

Figura IV: las consecuencias de la separacin de las decisiones de consumo e inversin

16

W11

0C0AC y 0C1AC son el consumo presente y futuro en el p


0C0BC y 0C1BC son el consumo presente y futuro en el p
OC0CC y OC1CC son el consumo presente y futuro en el
C0BCW00 y C1BCW11 son la inversin y su retorno a va

Valores del periodo 1

C0BC

C1CC

C1AC
0

C0CC W01

W11

B
C1BC
C

C0AC

iii.

W00

Valores del periodo 0

El nivel de bienestar se independiza de la forma (ingresos propios o prstamos) que se financia el


consumo o la inversin (Primera proposicin de Modigliani Miller 5). Si miramos la situacin C, el
consumo presente es 0C0CC y la inversin (que es independiente de la decisin de consumo) es
C0BCW00 y la sumatoria de ambas es claramente mayor que la dotacin de recursos 0W 00 y la
5 Modigliani, Franco y Miller, Merton: The cost of Capital, Corporation Finance and
Theory of Investment American Economic Review, June 1958.
17

diferencia se financia con prstamos obtenidos en el mercado de capitales en una magnitud


C0BCC0CC. Alternativamente en el punto A, el consumo presente es 0C0AC y la inversin C0BCW00, la
sumatoria de ambas es inferior a la dotacin de recursos 0W 00 y el excedente C0ACC0BC se presta
en el mercado de capitales. En definitiva el nivel de bienestar es independiente de la manera de
financiar inversin y consumo.
6. La importancia de la tasa de inters y el descuento
Nuestro punto de partida fue considerar que de manera consciente o inconsciente los individuos tienen
nocin de la finitud de su vida y como consecuencia de ello prefieren consumir antes que despus y
que una conducta opuesta requiere una compensacin en bienes y servicios a percibir en el futuro, que
les permite en ese momento un consumo mayor que el que podran haber realizado sino hubieran
hecho el sacrificio en el presente. Esta compensacin en bienes y servicios es la tasa de inters. A su
vez lo que permite distribuir los recursos entre consumo presente y futuro maximizando el consumo de
toda la vida es la posibilidad de expresar valores presentes y futuros a un mismo momento (presente o
futuro) del tiempo, descontndolo o capitalizndolos a travs de la tasa de inters.
Es decir que a priori parecera equivalente que tal homogenizacin se hiciera capitalizando hacia el
futuro los flujos de fondos o descontndolos hasta el presente por la tasa de preferencia temporal o la
de inters. Sin embargo cuando ya entramos en el anlisis de un proyecto encontramos que la
naturaleza bsica del proceso de valuacin en el tiempo es la de traer desde el futuro hacia el presente
los flujos de ingresos esperados para determinar el valor de capital o la riqueza que esos flujos indican.
En el proceso de anlisis de un proyecto tenemos en primer lugar el valor de los bienes de capital 6 en
los que en necesario invertir, del cual se derivan los ingresos futuros esperados y el valor
descontado de tales ingresos representa el valor del capital que representan esos ingresos y que son
los que se comparan con el valor de los bienes de capital en los cuales se va a invertir y as decidir si
llevar a cabo o no la inversin.

6 En el caso que se trate de una inversion financiera el bien de capital ser el bono,
accin o el ttulo que estamos analizando y el valor del capital ser el valor descontado
del flujo de fondos que esperamos recibir de dicha inversin.
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Valor de los bienes


de Capital (I)

Flujo de servicios
(ingresos) (II)

Valor presente
de los ingresos
(III)

Valor del Capital


(IV)
Por otra parte tambin dijimos que el proceso de optimizacin se produce en un contexto de riesgoso,
puesto que no existe certeza sobre los ingresos que se espera recibir en el futuro, de modo que la tasa
de inters que utilicemos no slo debe servir para homogeneizar valores en el tiempo sino adems los
diferentes contextos o situaciones de riesgo. Lo dicho se sintetiza en el esquema que sigue:

El conocimiento de estos fundamentos bsicos del proceso de inversin nos evitar cometer algunos
errores que a veces se aprecian en el anlisis de inversiones, como pueden ser:

Subestimar el rol de largo plazo de la tasa real de inters en el proceso de decisin de una
inversin.

Confundir o comparar valores reales con valores nominales

Comparar sin descontar valores que se pagan o reciben en distintos momentos del tiempo.

Para finalizar este punto podemos decir que todas las tcnicas y procedimientos de evaluacin de
proyectos de inversin en activos fsicos o financieros convergen en un nico concepto que es el valor
presente de los flujos de ingresos y costos que rinde un activo a lo largo de su vida til. En un caso
19

ser descontando ingresos y costos a la tasa de inters de mercado (o costo del capital) para ver si el
valor de los primeros exceden a los segundos y as decidir la inversin. En otro caso ser descontando
ingresos y costos a un tasa tal que iguale a ambos (TIR) para compararla y decidir si la rentabilidad de
la inversin es mayor que el costo de oportunidad del capital y as decidir la inversin.

n Ingresos n Costos

t1 1 in
t0 1 i n
VAN0

n Ingresos n Costos

t11 TIR n t0 1 TIRn


TIRi

Expresado en pocas palabras el proceso de analizar una inversin significa construir de la manera ms
precisa posible los flujos de ingresos y costos que cabe esperar de una inversin y la tasa que se habr
de utilizar para descontar ese flujo de fondos y expresarlo a valores de un mismo momento. De esto
surgir luego la decisin de invertir (o no).
7. Sntesis: Evaluacin econmico financiera de un proyecto de inversin : Objetivos,
etapas y procesos
Explicamos ya que la evaluacin de un proyecto implica un proceso de optimizacin en el tiempo que
puede significar la maximizacin de variables como utilidades, beneficios o bienestar o minimizacin de
costos. Este proceso implica en primer lugar decisiones sobre que, como y cuanto invertir
determinando en primer lugar el valor econmico de la inversin a realizar (presuponiendo que el
proyecto se financia totalmente con capital propio).
Posteriormente debe decidirse sobre cmo financiar la inversin lo cual involucra determinar la fuente
ms barata y menos riesgosa de financiamiento, la que puede seguir siendo slo de capital propio o
adems con alguna proporcin de deuda.
La razn para determinar en primer lugar el valor econmico de la inversin (suponiendo que se
financia todo con capital propio) y luego la forma ms barata de financiamiento, es que nos permite
siempre seleccionar el mejor proyecto y luego aplicar el mejor financiamiento 7. Trabajar de otra manera
7 No siempre es posible este ordenamiento de anlisis econmico y luego financiero,
porque muchas veces el financiamiento barato viene atado a la compra de bienes, en
cuyo caso el anlisis de consolidarse en uno slo.
20

podra dar pie a que una forma barata de financiamiento nos decida llevar a cabo un proyecto que no
es econmicamente rentable y tal vez perdamos la oportunidad de aplicar financiamiento barato a un
buen proyecto, lo que habra potenciado la rentabilidad de ese proyecto.
En definitiva el anlisis de un proyecto implica las siguientes etapas
1. Estimar precios y cantidades esperadas de los productos a vender o de los activos a adquirir y de
insumos y activos a utilizar.
2. Construir un flujo de fondos
3. Determinar la tasa de inters a utilizar en base tiempo y riesgo del proyecto
4. Definir el mejor mtodo de toma de decisin de inversin
5. Decidir la inversin descontando el flujo de fondos
Existen distintas tcnicas y recaudos que sern necesarios utilizar y tomar para llevar adelante las
etapas enunciadas y eso constituye el curso de anlisis de proyectos de inversin.
8. Evaluacin Social y Privada de Proyectos de Inversin
Finalmente corresponde mencionar las diferencias esenciales entre la evaluacin privada y social de
proyectos, entre las que podemos mencionar:

La evaluacin privada implica el anlisis de un proyecto empresarial o una iniciativa individual


destinada a maximizar un objetivo privado (beneficio o utilidad), mientras que la evaluacin social
implica analizar un proyecto que est destinado a maximizar el bienestar de la comunidad.

Esto no significa que un proyecto privado no tenga un beneficio social neto, sino que cuando se
decide llevarlo a cabo slo se tienen en cuenta las consecuencias que el mismo tiene para la
unidad econmica correspondiente (individuo, empresa, etc.).

En la evaluacin privada se toman los valores de productos, insumos y tasa de costo capital como
vienen dados por el mercado, en la evaluacin social en cambio es necesario limpiar dichos
valores de los efectos de interferencias que los modifican (externalidades, impuestos subsidios,
monopolios, etc.)

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BIBLIOGRAFIA
Principles of Corporate Finance de Brealey & Myers - Captulo 1
Corporate Finance de Ross, Westerfield & Jaffe - Captulo Capital Investment & Financial Decisions de
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