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Crisis de la deuda soberana y apalancamiento

en la zona euro: un intento de cuantificacin
Article in Cuadernos de Economa May 2013
DOI: 10.1016/S0210-0266(13)70042-6

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1 author:
Marta Gmez-Puig
University of Barcelona
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Available from: Marta Gmez-Puig

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Cuadernos de economa (2013) 36, 67-83

Cuadernos de economa

Cuadernos de economa

Cuadernos
de economa
Spanish Journal of Economics and Finance
vol. 36, n. 101, Mayo-Agosto 2013

Sumario
ANDRADA-FLIX, Julin, FERNNDEZ-PREZ, Adrin
y FERNNDEZ-RODRGUEZ, Fernando
La estructura temporal de los tipos de inters:
conceptos y procedimientos de estimacin
GMEZ-PUIG, Marta
Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro:
un intento de cuantificacin
MALO, Miguel . y CUETO, Begoa
Temporary Contracts across Generations: Long-term effects
of a labour market reform at the margin
MASCARILLA-MIR, Oscar y CRESPI-VALLBONA, Montserrat
Motivos por los que dejar herencia en Espaa
RAMOS-HERRERA, Mara del Carmen y SOSVILLA-RIVERO, Simn
Inflation expectations in Spain: The Spanish PwC Survey

vol. 36, n. 101, mayo-agosto 2013

www.elsevier.es/cesjef

publicacin de la asociacin de cuadernos de economa en colaboracin

con el departamento de teora econmica de la universidad de barcelona
y de la universidad autnoma de madrid

ARTCULO

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro:

unintento de cuantificacin
Marta GmezPuig
Departamento de Teora Econmica, Universitat de Barcelona y RiskCenterIREA, Barcelona, Espaa
Recibido en noviembre de 2012; aceptado en marzo de 2013

CDIGOS JEL
F36;
G15;
F34
PALABRAS CLAVE
Crisis deuda soberana;
Deuda pblica;
Deuda privada;
Deuda exterior

Resumen La perspectiva que proporcionan los ms de tres aos transcurridos desde el inicio
de la crisis de la deuda en la zona euro permite afirmar que el origen de la misma va mucho ms
all de los desequilibrios fiscales en los pases de la eurozona. La interconexin entre deuda
privada y deuda pblica es una evidencia. Adicionalmente, dada la elevada integracin bancaria
existente en el contexto de los pases de la Unin Econmica y Monetaria Europea (UEM), la
propagacin de la crisis a travs del sistema bancario resulta sencilla. Estos hechos han motivado
el anlisis realizado en este trabajo que presenta un intento de cuantificacin del nivel de
endeudamiento global (pblico y privado) de todos los pases de la eurozona, a partir de una
base de datos construida con las estadsticas que proporciona el Banco Central Europeo y de la
exposicin de la banca internacional sobre la deuda de los pases de la UEM, utilizando los datos
suministrados por el Banco de Pagos Internacional.
2012Asociacin Cuadernos de Economa. Publicado por Elsevier Espaa, S.L. Todos los derechos
reservados.

JEL CLASSIFICATION
F36;
G15;
F34
KEYWORDS
Sovereign debt crisis;
Public debt;
Private debt;
Exterior debt

Sovereign debt and leverage crisis in the eurozone: An attempt to quantify it

Abstract From the perspective provided by more than three years from the start of the euro
area sovereign debt crisis, it can be observed that its origin goes beyond fiscal imbalances in the
euro countries. The interconnection between private and public debt is obvious. Moreover, the
transmission of the crisis through the banking system is obvious, given the high banking
integration between European Economic and Monetary Union (EMU) countries. These facts have
led to the analysis carried out in this paper, and presents an attempt to quantify the level of
global indebtedness (public and private) of all eurozone countries, using a database that has
been built up with the statistics provided by the European Central Bank, and on foreign banks
claims on the debt of EMU countries, using data supplied by the Bank for International
Settlements.
2012Asociacin Cuadernos de Economa. Published by Elsevier Espaa, S.L. All rights reserved.

Correo electrnico: marta.gomezpuig@ub.edu

0210-0266/$ - see front matter 2012 Asociacin Cuadernos de Economa. Publicado por Elsevier Espaa, S.L. Todos los derechos reservados.

68

1. Introduccin
La perspectiva que proporcionan los ms de tres aos que
han transcurrido desde el inicio de la crisis de la deuda en la
zona euro permite identificar la crisis a la que se enfrenta la
Unin Econmica y Monetaria Europea (UEM) en la actualidad como una crisis con tres vertientes diferentes, pero estrechamente interconectadas entre s (vase Shambaugh,
2012): una crisis bancaria, una crisis de deuda soberana y
una crisis de crecimiento. Existe una crisis bancaria porque
los bancos deben afrontar problemas de liquidez y de recapitalizacin. Hay una crisis de deuda soberana ya que varios
pases de la zona euro han visto aumentar sensiblemente las
rentabilidades de su deuda pblica y han debido afrontar
problemas para recabar financiacin en los mercados. Finalmente, hay una crisis de crecimiento dado que el crecimiento econmico es reducido o negativo, en general, para toda
la zona euro (la eurozona12registr un crecimiento interanual del 0,9% en el ltimo trimestre de 2012) y, adems,
se distribuye de forma desigual entre pases. Las crisis bancaria y de la deuda pblica se refuerzan mutuamente entre
s y acusan las consecuencias de la desaceleracin del crecimiento econmico, al tiempo que tambin inciden negativamente en el mismo.
En este contexto, dado que el origen de la crisis de la
deuda en la zona euro va mucho ms all de los desequilibrios en las finanzas pblicas y la interconexin entre deuda
privada y deuda pblica es obvia, en este trabajo pretendemos contribuir a la literatura cuantificando el nivel de endeudamiento privado y la exposicin de la banca extranjera
a la deuda de cada uno de los pases de la zona euro. Hasta
donde llega nuestro conocimiento, no existen bases de datos homogneas sobre el nivel de apalancamiento privado
sectorial (familias, bancos y empresas no financieras) en los
diferentes pases de la eurozona.
El resto del trabajo se distribuye de la siguiente manera.
En el segundo apartado explicaremos la relevancia de la
deuda privada y exterior en la actual crisis de la deuda soberana. En el tercero, cuantificaremos el nivel de apalancamiento del sector pblico y del sector privado en los
diferentes pases de la zona euro. Los datos sobre el endeudamiento del sector privado (familias, bancos y empresas no
financieras) han sido construidos a partir de las estadsticas
sobre los balances de las Instituciones Monetarias y Financieras (IMF) en cada pas de la zona euro que publica el
Banco Central Europeo (BCE). En el cuarto, analizaremos la
exposicin de la banca internacional a la deuda de los pases
de la zona euro utilizando datos suministrados por el Banco
de Pagos Internacional (BPI) y, finalmente, en el ltimo resumiremos las principales conclusiones del estudio.

2. Relevancia de la deuda privada y exterior

en la crisis de la deuda soberana
Uno de los principales factores explicativos de los diferenciales de rentabilidad de las emisiones de deuda pblica en
los pases participantes de la UEM fue eliminado con la introduccin de la moneda nica en enero de 1999. Este hecho tuvo su traduccin en un aumento tanto en el grado de
sustitucin entre emisiones, como en el de la relevancia del
riesgo de crdito y de las diferencias de liquidez en los dife-

M. GmezPuig

renciales de rentabilidad1. La evolucin de los diferenciales

de rentabilidad a 10aos frente al bono alemn durante el
perodo 19992012se presenta en la figura1.
En la citada figura se observa que durante los diez primeros aos de moneda nica2 (19992008), en promedio, el valor de los diferenciales de rentabilidad a 10aos de las
emisiones de los gobiernos soberanos de la zona euro frente
al bono alemn, se situ en un rango muy estrecho: entre
los 8puntos bsicos de Irlanda y Francia y los 32puntos bsicos de Grecia. A partir de estos datos, puede concluirse
que si bien es cierto que la persistencia de diferenciales
positivos fue un reflejo de integracin incompleta de los
mercados de deuda pblica europeos, tambin es cierto que
la estabilidad fue la caracterstica dominante de los mismos. De hecho, los reducidos valores alcanzados por los
spreads permiten asegurar que durante cerca de una dcada los mercados infravaloraron los desequilibrios fundamentales existentes en los diferentes pases de la zona euro, al
tiempo que asignaron una probabilidad prxima a cero a la
ocurrencia de una situacin de impago por parte de alguno
de los pases de la eurozona.
No obstante, en la figura2, que muestra la evolucin de la
rentabilidad a 10aos de las emisiones de deuda pblica de
los pases de la zona euro desde 1993hasta 2012, puede
apreciarse que, a partir de 2009, coincidiendo con la recesin econmica que sucedi a la crisis financiera global a
partir de la quiebra del banco de inversin Lehman Brothers,
los diferenciales de rentabilidad resurgieron. El aumento de
la percepcin de riesgo en los mercados financieros internacionales se traslad tambin a los mercados de deuda pblica europeos y los agentes empezaron a valorar los
desequilibrios estructurales en las finanzas pblicas de algunos de los pases miembros que, hasta entonces, haban ignorado.
Adicionalmente, la figura2es muy ilustrativa al mostrar
que a partir del estallido de la crisis de la deuda en la zona
euro en otoo de 2009, en algunos pases las rentabilidades alcanzaron valores incluso superiores a los registrados
con anterioridad a la adopcin de la moneda nica cuando
todava exista riesgo de cambio. La percepcin del riesgo
de crdito asociado a los diferentes pases y el valor asignado al mismo por parte de los agentes que actan en los
mercados parecera haber experimentado un cambio radical con el advenimiento de la crisis financiera global. En
este contexto, ya no puede afirmarse que la probabilidad
otorgada por los agentes a la ocurrencia de una situacin
de impago por parte de algn pas contine siendo cero.
Mxime, cuando hasta el momento, la crisis ya se ha saldado con el rescate de Grecia (en dos ocasiones), de Irlanda
y de Portugal.
En el presente, cuando ya han transcurrido ms de tres
aos desde el inicio de la crisis en los mercados de deuda
soberana de la zona euro podemos afirmar que su origen va
mucho ms all de los desequilibrios en las finanzas pblicas
de los pases de la UEM. De hecho, el origen de la crisis de la
deuda difiere entre pases y refleja el elevado grado de in-

1. Vase GmezPuig (2006, 2008).

2. En el caso de Grecia, los clculos se han efectuado para el perodo 20012008, dado que se incorpor a la moneda nica en enero
de 2001.

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin

69

Figura 1 Spreads frente a Alemania emisiones deuda pblica a 10aos 19992012. Fuente: Datastream.

Figura 2 Rentabilidad emisiones deuda pblica a 10aos 19932012. Fuente: Datastream.

terconexin existente entre el endeudamiento pblico y privado. A este respecto, debemos recordar que no solo parte
de la deuda de carcter privado, en la medida en la que el
sector privado no pueda hacerle frente, se considera potencialmente asumible por el Estado, sino que adems la acumulacin de deuda (pblica y privada) se ha convertido en
un elemento muy importante en la actual crisis de la deuda,
y econmica en general, en tanto en que las autoridades
econmicas deben realizar la difcil tarea de encontrar una
salida a la actual situacin de crisis, al tiempo que deben
intentar disminuir sus elevados ratios de apalancamiento
(tanto pblico como privado).

Concretamente, en Irlanda, la crisis tuvo su origen en el

sector privado, en particular en el boom inmobiliario financiado por prestamistas extranjeros que no reclamaron una
prima de riesgo a sus inversiones asociada la probabilidad
de ocurrencia de una eventual situacin de impago (vase
Lane, 2011). En Espaa, dado que la demanda interna fue
superior a la produccin, la economa recurri al endeudamiento exterior. A diferencia de lo sucedido en anteriores
episodios de expansin, el recurso al endeudamiento no fue
liderado por el sector pblico, sino por las familias y las
empresas. En contraste con Irlanda y Espaa, el origen de la
crisis de la deuda en Grecia y Portugal lo encontramos en el

70

dficit estructural del sector pblico. Si la crisis se extendiera a Italia, tambin sera el dficit estructural que presenta su sector pblico la principal causa. Los abultados
dficits y niveles de endeudamiento pblico en Grecia e Italia son el resultado de desequilibrios fiscales crnicos. No
obstante, el caso de Portugal refleja la importancia de su
deuda externa (especialmente, la de su sector privado: bancos y empresas). Precisamente, algunos autores (vase
Gros, 20113) sostienen que la deuda exterior es mucho ms
importante que la deuda del sector pblico y que la magnitud de la primera ha incidido de forma sustancial en la crisis
de la deuda europea.
Otros autores (Allen et al., 2011, y Bolton y Jeanne, 2011,
para citar algunos), se han centrado en el estudio de las
implicaciones de las transacciones bancarias transfronterizas sobre el sector pblico. Si bien los beneficios en trminos de posibilidades de diversificar el riesgo que presentan
las transacciones bancarias transfronterizas son muy importantes, el capital extranjero suele ser mucho ms voltil
que el capital domstico y, en una situacin de crisis, los
bancos extranjeros pueden sencillamente decidir, sin ms,
retirar su inversin. Adems, en un sistema bancario integrado, una crisis financiera o soberana en un pas puede
trasladarse de manera sencilla y rpida hacia los otros pases. En este contexto, es importante notar que la Unin
Europea y, especialmente la zona euro, presenci un
aumento significativo de la actividad financiera transfronteriza durante los diez aos anteriores a la crisis global (vase
Barnes et al., 2010) que puede explicarse tanto por la eliminacin del riesgo de cambio como por la convergencia en la
regulacin (vase KalemiOzcan et al., 2010). Spiegel
(2009a, 2009b) muestra que el efecto de la unin cambiaria
ha sido incluso ms acusado para algunos de los denominados pases perifricos. En particular, las fuentes de financiacin externa para los bancos portugueses y griegos
cambiaron radicalmente a partir de su adhesin al euro;
tradicionalmente dependientes de la deuda en dlares, a
partir de entonces fueron capaces de recaudar fondos de
otros pases miembros de la eurozona.
Por consiguiente, en este escenario de incremento significativo de la actividad bancaria transfronteriza en la zona
euro, Gray (2009) resaltan la importancia de identificar los
canales que conectan el sector bancario y soberano, no solo
dentro de un pas, sino tambin a travs de los distintos
pases. En este sentido, un informe reciente del Banco de
Pagos Internacionales (BPI, 2011) explica que los principales
canales a travs de los que se ha deteriorado la solvencia de
la deuda soberana se han extendido tambin al sector bancario y viceversa. En primer lugar, la banca posee en su balance importantes cantidades de deuda soberana que son
susceptibles de repercutir negativamente sobre el valor de
los activos bancarios en caso de que la deuda soberana enfrente problemas de solvencia. En segundo lugar, a medida
que se aprecia un aumento sustancial del riesgo bancario y
3. Este autor seala que la importancia de la deuda externa se
debe al hecho de que los gobiernos de la zona euro conservan plena
soberana sobre los impuestos de sus ciudadanos, pero no tienen
libertad para gravar a los no residentes debido a los tratados y normas internacionales vigentes. En consecuencia, los pases de la eurozona siempre cuentan con una va para retornar la deuda domstica, pero no la deuda externa.

M. GmezPuig

la posibilidad de rescates pblicos de entidades financieras,

la prima de riesgo de la deuda soberana del pas en cuestin
aumenta de forma significativa y la crisis bancaria se traslada a los mercados de deuda pblica. Adicionalmente, tal
como ha sido sealado y como ha puesto de relieve la crisis
de la deuda soberana, en un contexto deelevados vnculos
bancarios transfronterizos, la transmisin de la crisis de un
pas a otro a travs del sistema bancario puede ser un elemento de importancia crucial.

3. Endeudamiento pblico y privado

de los pases de la zona euro
Hasta donde llega nuestro conocimiento, no existen estadsticas que presenten de forma homognea la deuda privada
sectorial de los diferentes pases de la zona euro. Por ello,
una de las principales contribuciones de este trabajo es la
presentacin de una base de datos acerca de la deuda privada sectorial (familias, empresas no financieras y bancos) de
los pases miembros de la UEM que ha sido construida utilizado las estadsticas correspondientes a los balances de las
Instituciones Monetarias y Financieras (IMF) en cada pas de
la zona euro que publica el BCE para el perodo muestral
diciembre 2002septiembre 2012. La construccin de las variables se ha hecho del siguiente modo. La deuda de las familias corresponde al montante global de prstamos que
estas reciben de las IMF (mayoritariamente prstamos hipotecarios para la compra de vivienda). El clculo de la deuda
de las instituciones financieras es la que conlleva mayor dificultad ya que es necesario aislar de la misma el efecto que
produce la funcin de intermediacin realizada por los bancos y que sera susceptible de aumentar artificialmente su
valor. Por este motivo, la deuda bancaria se ha construido
sustrayendo del total del pasivo de las IMF: la M3, el capital
y reservas, y los pasivos restantes. Al proceder de esta manera obtenemos una aproximacin de la deuda bancaria en
cada pas, que no obstante, sirve de indicador para nuestro
anlisis. Sin embargo, es necesario realizar algunos matices:
(1) algunos depsitos aparecern como deuda en nuestro
indicador (aquellos que no estn incluidos en la M3), y (2)
algunos valores de deuda pblica no sern considerados
como deuda (aquellos que s estn incluidos en la M3). Por
su parte, la deuda de las empresas no financieras se ha
construido a partir de la adicin de los valores de deuda por
ellas emitidos y de los prstamos que reciben de las IMF4.
Finalmente, el endeudamiento del sector pblico ha sido
obtenido de Eurostat.
La figura3muestra la evolucin de la deuda sectorial (familias, empresas no financieras, bancos y sector pblico)
sobre el PIB de cada uno de los pases de la zona euro en
2002, 2007y 2012. Observamos que el endeudamiento privado (familias, empresas no financieras y bancos) ha aumentado en todos los pases de la eurozona durante el perodo
considerado con la excepcin de Alemania. Tambin es de

4. La deuda de las empresas no financieras tambin debera incluir aquella procedente de sus compromisos de pago de pensiones
directas a sus empleados. No obstante, hemos ignorado esta va
riable dado que no estaba disponible para todos los pases de la
muestra.

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin71

Figura 3 Evolucin de la deuda sectorial (Diciembre 2002, Diciembre 2007y Septiembre 2012). PIB: producto interior bruto. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat y elaboracin propia.

72

destacar que, aunque todava presentan niveles de deuda

muy elevados, Irlanda y Blgica ya han empezado el proceso
de desapalancamiento de la deuda privada desde los niveles
alcanzados en 2007. Con relacin al endeudamiento del sector pblico, puede observarse que algunos pases perifricos
(Espaa e Irlanda, entre ellos) redujeron su nivel de endeudamiento en 2007con respecto a 2002. No obstante, a partir de 2007, coincidiendo con la crisis econmica, el
endeudamiento del sector pblico crece en todos los pases
de la eurozona. En este sentido, cabe mencionar que ms
all de la implementacin de polticas fiscales anticclicas
por parte de algunos pases al comienzo de la crisis, la puesta en funcionamiento de los propios estabilizadores automticos produce como resultado un deterioro del presupuesto
del sector pblico y, en consecuencia, de la necesidad de
recurrir al endeudamiento.
La tabla1incide en los resultados anteriores y muestra de
forma muy clara la importancia de la deuda privada en la
actual crisis de la deuda en el contexto de los pases perifricos. Concretamente, despus de la crisis subprime en
Agosto de 2007, no solo el nivel de endeudamiento pblico
aumenta en la zona euro (el ratio deuda pblica/PIB alcanza
niveles de 153%, 127%, 120%, 117%, 77% y en septiembre de
2012en Grecia, Italia, Portugal, Irlanda y Espaa e respectivamente), sino que el endeudamiento privado tambin registra incrementos considerables.
En particular, como puede observarse en la tabla1B, al
final de 2012, la deuda bancaria sobre el PIB es muy elevada
en Irlanda (467%), pero tambin es alta en el resto de pases
perifricos: 195%, 171%, 123% y 98%, en Portugal, Espaa,
Italia y Grecia, respectivamente. Por otro lado, la deuda de
las familias en relacin al PIB supera el umbral del 80% en
Portugal y Espaa, mientras que la deuda de las empresas
no financieras con relacin al PIB se sita cerca del 90% en
Portugal, del 80% en Espaa y alrededor del 60% en Irlanda e
Italia.
Por consiguiente, durante el perodo 20082012, mientras
que el ratio deuda pblica/PIB registra su mximo incremento en comparacin al perodo 20022007en Irlanda,
Grecia y Portugal (58%, 38% y 34%), se produce un aumento
mucho ms pronunciado en el ratio de deuda bancaria sobre
el PIB, alcanzando valores superiores al 197% en Irlanda,
cerca del 60% en Espaa y Portugal y alrededor del 55% en
Grecia. Adems, el endeudamiento de las familias en relacin al PIB registra un incremento cercano al 20% en Grecia
y en Espaa, mientras que el endeudamiento de las empresas no financieras tambin experimenta un crecimiento
prximo al 20% en Portugal, Irlanda y Espaa.
La evolucin mensual durante el perodo de anlisis (diciembre 2002septiembre 2012) del nivel de endeudamiento sectorial en los diferentes pases de la zona euro
(centrales y perifricos) se muestra en las figuras4A y 4B.
Apartir de estas figuras, puede observarse que con excepcin de Alemania y Blgica, todos los dems pases de la
eurozona han aumentado su nivel de apalancamiento durante el perodo de estudio. Especialmente significativo es
el incremento que han experimentado durante la ltima
dcada los denominados pases perifricos. El incremento
del endeudamiento ha venido de la mano de aumentos sustanciales de la deuda del sector pblico en el caso de Grecia e Italia, mientras que en los otros tres pases (Portugal,
Irlanda y Espaa) ha sido el endeudamiento bancario el

M. GmezPuig

principal causante del elevado grado de apalancamiento

global de la economa.
En este contexto, con ratios de apalancamiento globales
(pblico y privado) sobre el PIB del 710%, 487%, 413%, 360%
y el 353% en septiembre de 2012en Irlanda, Portugal, Espaa, Italia y Grecia, no deberamos subestimar la dificultad a
la que se enfrentan las autoridades econmicas ya que deben acometer la difcil tarea de implementar polticas que
faciliten la salida de la actual situacin de recesin (en el
ltimo trimestre de 2012el PIB registr un descenso del
0,9% en el conjunto de la zona euro12), al tiempo que
deben disminuir sus insostenibles ratios de endeudamiento.
Adicionalmente, la reciente literatura ha hecho hincapi en
que, si bien niveles moderados de deuda son positivos para
el bienestar y el crecimiento de la economa, niveles elevados resultan perjudiciales. Reinhart y Rogoff (2010) presentan evidencia emprica que apoya que niveles de deuda
pblica superiores al 90% ralentizan el crecimiento econmico. Por su parte, Cecchetti et al. (2011) tambin aportan
evidencia emprica de que, por encima de un determinado
umbral, la deuda puede convertirse en un lastre para el crecimiento. En concreto, sus resultados apuntan a un umbral
del 85% del PIB para la deuda del gobierno y de las familias,
y del 90% para la deuda de las empresas no financieras.
Aeste respecto, la tabla1nos muestra que todos los pases
perifricos, con la excepcin de Espaa, habran superado
el umbral del 85% sobre el PIB para la deuda del sector pblico en septiembre de 2012; mientras que dos de los pases
centrales, Blgica y Francia, tambin superaban en esa fecha ese umbral y Portugal estara prximo al umbral del 90%
en el caso de la deuda de las empresas no financieras.
Por ltimo, tambin es importante sealar que los elevados niveles de apalancamiento no solamente representan un
lastre para el crecimiento econmico sino que dada la elevada interconexin entre deuda/riesgo privado y deuda/
riesgo pblico que la crisis de la deuda ha puesto de manifiesto, el mantenimiento de los mismos en las economas de
la zona euro no permite alejar definitivamente los temores
a nuevos rebrotes especulativos en los mercados de deuda
soberana.

4. Exposicin bancaria internacional

sobre la deuda de los pases de la eurozona
Por su parte, tal como ha sido sealado en la introduccin,
en un escenario de creciente actividad financiera transfronteriza, la transmisin de la crisis de la deuda a travs del
sistema bancario se convierte en un elemento de una es
pecial relevancia. En este sentido, GmezPuig y SosvillaRivero (2011) analizan las relaciones de causalidad en la
evolucin de las rentabilidades a 10aos de las emisiones
soberanas de los pases perifricos de la zona euro y presentan evidencia emprica acerca de que uno de los factores
que resulta ms significativo en la explicacin de los episodios, por ellos detectados, de intensificacin de la causalidad es precisamente los vnculos bancarios transfronterizos.
Este motivo justifica su estudio ya que los citados vnculos
resultan determinantes en la transmisin de la crisis entre
pases.
Para realizar el anlisis utilizamos datos procedentes del
Banco de Pagos Internacional que muestran la exposicin

159,8
30,3
65,8
65,8
136,2
32,9
36,1
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35,9
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2003

189,3
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143,7
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94,2

166,0
39,8
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65,2

2004

167,9
77,7
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63,7
38,7
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2005

178,3
76,4
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47,4

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165,9
43,1
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38,4
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171,6
40,2
32,7
88,1

178,6
45,8
59,3
62,8

2006

208,5
73,2
60,7
45,3

191,3
57,7
39,7
64,9

184,6
45,8
54,4
63,9

52,4
47,0
38,9
35,2

190,8
40,2
35,8
84,2

182,4
45,6
62,0
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2007

192,2
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66,3

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59,5
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65,2
51,5
43,5
34,1

159,5
32,3
39,3
89,6

225,1
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63,8

2008

195,1
74,2
74,0
60,8

179,6
58,4
42,2
73,5

194,8
50,2
61,7
78,3

81,9
57,2
46,1
43,8

134,9
29,2
36,7
96,2

216,9
48,3
71,1
69,6

2009

2010

193,7
69,3
73,6
62,7

171,0
56,4
40,4
83,2

189,3
51,9
62,4
81,7

93,4
55,8
43,9
48,4

123,2
29,3
34,8
96,8

192,0
48,4
70,6
72,3

Los datos hacen referencia a diciembre de cada ao, a excepcin de 2012en que estn referidos a septiembre.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat y elaboracin propia.

Austria
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Blgica
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Finlandia
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Francia
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Alemania
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Holanda
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico

2002

Tabla 1A Evolucin de la deuda sectorial en los pases de la eurozona, 20022012. Pases Centrales, zona euro

205,4
70,0
70,5
65,2

154,6
55,6
38,8
81,2

202,2
53,2
59,4
86,0

128,9
56,9
43,7
48,6

126,6
29,3
36,9
98,0

188,0
47,6
70,2
72,2

2011

205,3
76,2
77,4
69,5

149,8
53,7
37,8
81,7

199,5
54,5
61,7
89,9

144,7
59,1
48,3
51,1

111,6
30,2
38,6
101,6

172,0
45,5
69,1
73,7

2012

180,4
73,9
56,3
49,9

193,0
63,1
40,0
65,1

154,3
39,8
51,8
63,4

45,9
40,5
36,6
41,2

157,1
36,3
34,8
93,4

169,8
39,6
61,4
64,3

Promedio
200207
(I)

198,3
72,1
72,2
63,3

169,5
56,4
40,6
77,2

196,4
51,6
60,9
80,7

102,8
56,1
45,1
45,2

131,2
30,1
37,3
96,4

198,8
47,5
70,0
70,3

Promedio
200812
(II)

17,95
1,82
15,89
13,38

23,58
6,70
0,60
12,08

42,04
11,77
9,09
17,29

56,92
15,55
8,51
4,03

25,96
6,19
2,49
3,01

29,03
7,91
8,61
6,02

Cambio
(III)

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin73

399,3
60,9
55,4
29,5
84,7
55,8
53,8
46,2

113,3
58,6
67,9
55,9
329,0
48,5
44,0
31,0
78,5
51,1
49,6
48,7
69,4
23,0
46,4
104,4

106,3
59,3
68,2
53,8

287,1
43,9
40,2
30,7
2002
72,4
47,5
47,1
52,5

65,5
21,5
44,4
105,7

71,9
25,1
47,4
103,9

101,6
60,4
67,2
57,6

26,0
22,6
33,2
97,4

25,5
27,0
34,0
98,9

2004

24,6
19,5
32,6
101,7

2003

77,1
27,0
48,0
105,9

107,3
66,4
63,0
43,0

491,9
70,9
63,6
27,4

103,8
64,5
70,8
62,8

28,4
32,6
37,5
109,0

2005

85,6
28,5
51,7
106,6

116,9
74,2
76,3
39,6

579,6
77,8
79,9
24,8

115,3
70,7
72,7
69,5

33,7
37,0
39,0
106,4

2006

94,1
29,8
56,8
103,6

133,7
78,3
85,5
36,1

609,7
81,2
91,3
25,0

126,4
74,5
78,7
68,3

48,4
40,4
43,1
105,4

2007

104,1
30,3
60,9
106,3

150,1
81,9
91,2
39,8

726,1
84,8
105,9
44,4

136,6
78,3
90,8
71,6

63,2
40,8
50,9
110,7

2008

105,9
32,7
61,7
116,1

161,4
83,5
90,4
53,3

753,6
92,3
107,2
65,6

156,3
81,7
93,0
83,0

68,5
41,5
48,0
127,1

2009

2010

104,3
38,1
62,3
119,0

159,2
82,1
87,0
60,1

729,1
89,5
72,0
96,2

182,5
82,3
90,6
93,0

97,6
59,9
53,0
142,8

Los datos hacen referencia a diciembre de cada ao, a excepcin de 2012en que estn referidos a septiembre.
Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat y elaboracin propia.

Grecia
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Portugal
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Irlanda
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Espaa
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico
Italia
Bancos
Familias
Empresas no financieras
Sector pblico

2002

Tabla 1B Evolucin de la deuda sectorial en los pases de la eurozona, 20022012. Pases Perifricos, zona euro

114,8
39,3
62,7
120,1

159,6
79,9
81,5
68,5

556,4
72,7
66,0
108,2

195,5
83,3
93,5
107,8

104,4
62,4
55,9
170,6

2011

123,3
39,4
63,0
127,3

171,1
82,3
81,9
77,4

467,5
65,7
59,6
117,0

195,7
81,2
89,9
120,3

98,4
58,6
50,9
152,6

2012

77,3
25,8
49,2
105,0

98,9
62,2
62,6
44,4

449,4
63,9
62,4
28,1

111,1
64,7
70,9
61,3

31,1
29,8
36,6
103,1

Promedio
200207
(I)

110,5
36,0
62,1
117,8

160,3
81,9
86,4
59,8

646,6
81,0
82,1
86,3

173,3
81,3
91,5
95,1

86,4
52,6
51,7
140,8

Promedio
200812
(II)

33,18
10,15
12,97
12,74

61,33
19,71
23,84
15,47

197,12
17,11
19,73
58,21

62,20
16,68
20,64
33,82

55,34
22,80
15,16
37,63

Cambio
(III)

74
M. GmezPuig

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin75

76

M. GmezPuig

Figura 4A Nivel de endeudamiento global: diciembre 2002septiembre 2012. Pases Centrales, zona euro. PIB: producto interior
bruto. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat y elaboracin propia.

bancaria internacional sobre la deuda total (pblica, bancaria y empresarial no bancaria) de cada uno de los pases de
la zona euro para el perodo muestral marzo 2005septiembre 20125. Todos estos datos se expresan en trminos de ltimo riesgo (ultimate risk basis) es decir netos de garantas
y colaterales. La evolucin de estas variables en relacin al
PIB para los pases centrales y perifricos de la UEM se
muestra en la tabla2.
Los datos de la tabla2apoyan el argumento expuesto en
la introduccin de que el origen de la crisis de la deuda difiere en funcin del pas. A finales de 2009, Grecia presenta-

5. Los datos que presenta el BPI son trimestrales.

ba un dficit y una deuda pblica cercanos al 15% y el 130%

de su PIB y la exposicin de la banca extranjera sobre su
deuda pblica alcanz, en promedio, un valor cercano al
27% de su PIB, durante el perodo 20052012. Contrariamente, en Irlanda, la crisis tuvo su origen en el boom del sector
privado financiado desde el exterior. As, observamos que la
exposicin de la banca extranjera sobre la deuda bancaria y
de las empresas no financieras es muy elevada durante el
perodo 20052012 (83% y 201% de su PIB, en promedio). Por
su parte, en Portugal, los mercados estaban particularmente preocupados por su deuda exterior, en especial la de
sus empresas no financieras y la tabla2refleja que, durante
el perodo 20052012, la exposicin de la banca extranjera
sobre la deuda de las empresas no financieras sobrepas el

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin77

78

M. GmezPuig

Figura 4B Nivel de endeudamiento global: diciembre 2002septiembre 2012. Pases Perifricos, zona euro. PIB: producto interior
bruto. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat y elaboracin propia.

40% del PIB de Portugal. Finalmente, es de resaltar que tambin es importante la exposicin de la banca extranjera a la
deuda de las empresas no financieras en algunos de los pases centrales de la zona euro: Blgica, Holanda y Finlandia
(en los tres casos supera el 50% en promedio, durante el
perodo estudiado).
Por ltimo, el BPI tambin proporciona informacin que
permite identificar cul es el porcentaje que los bancos de
un determinado pas representan sobre la exposicin bancaria internacional a la deuda de otro pas. Esta informacin
se presenta en la figura 5y es muy til para entender los
canales de transmisin de la deuda a travs del sistema bancario. En la figura5, observamos que, entre los pases perifricos, los que en septiembre de 2012estaban ms
expuestos a la financiacin bancaria internacional eran por
este orden: Italia (688.529billones de dlares), Espaa

(518.723billones de dlares), Irlanda (385.720billones de

dlares), Portugal (146.606billones de dlares) y Grecia
(62.939billones de dlares).
Puede observarse que en el mes de septiembre de
2012los bancos franceses eran los ms expuestos a la deuda griega, con un 50,49% del total. No obstante, es importante sealar que, si bien en el caso del resto de pases, la
exposicin de la bancos extranjeros a la deuda del pas se
ha mantenido relativamente estable durante el perodo
20052012, no ha sido este el caso de Grecia. As, durante
2011y 2012, el temor al contagio propici que algunos bancos de pases europeos con menor riesgo soberano redujeran su exposicin a la deuda de este pas durante la crisis.
Es el caso de Alemania, que segn los datos del BPI, redujo
su exposicin a la deuda griega desde un nivel del 14,54%
del total en 2005, al 8,82% en 2012. Esta disminucin fue

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin

79

Tabla 2A Exposicin de la banca extranjera a la deuda de los pases de la eurozona segn el sector (% sobre el PIB del pas).
Pases Centrales, zona euro
Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector pblico (% sobre el PIB del pas)

Austria
Blgica
Finlandia
Francia
Alemania
Holanda

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

16,73
19,17
12,06
9,80
15,95
10,55

17,57
18,37
13,40
9,92
13,72
10,03

23,25
19,09
10,32
9,38
15,14
8,63

20,47
18,03
9,87
7,72
15,29
9,28

19,66
27,47
13,11
9,45
16,90
10,38

16,30
24,87
13,53
9,60
15,32
11,84

16,36
25,74
32,30
10,70
13,66
17,15

17,35
29,11
34,64
9,80
19,75
22,02

Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector bancario (% sobre el PIB del pas)

Austria
Blgica
Finlandia
Francia
Alemania
Holanda

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

31,23
51,79
25,83
18,90
18,74
34,48

35,18
53,65
30,16
26,68
19,17
46,52

47,87
73,81
18,60
31,09
23,64
58,72

43,16
49,88
14,30
25,40
17,39
35,24

36,67
41,07
19,09
23,46
16,48
31,67

29,11
26,41
21,55
27,19
17,36
27,28

23,08
14,54
27,13
20,32
12,17
25,96

21,62
15,31
23,31
20,00
11,16
30,57

Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector privado no bancario (% sobre el PIB del pas)

Austria
Blgica
Finlandia
Francia
Alemania
Holanda

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

5,25
26,33
42,83
11,78
9,50
61,17

7,62
33,18
49,93
15,79
11,86
67,75

39,69
41,32
57,38
20,78
23,94
86,04

39,98
50,23
57,53
19,03
21,84
66,74

37,11
86,12
61,72
18,06
22,60
66,17

30,53
61,29
56,55
16,34
20,72
66,29

28,93
63,94
55,54
15,44
18,86
61,19

27,99
61,79
56,70
16,63
19,83
60,85

PIB: producto interior bruto.

compensada por el aumento de la exposicin durante el

mismo perodo por parte de los bancos franceses, portugueses y britnicos. En el caso de Irlanda, en septiembre de
2012, el mximo riesgo era soportado por los bancos britnicos (30,91%), seguidos de los germanos (21,90%). Una situacin de impago en Portugal, sera especialmente daina
para los bancos espaoles que representan un 49,24% de la
exposicin bancaria internacional sobre la deuda portuguesa. Finalmente, alrededor de un 44% y cerca de un 64% de
la deuda exterior espaola e italiana, respectivamente, estaba en septiembre de 2012en manos de bancos franceses
y alemanes.
En trminos generales, a partir de los datos del BPI, puede sealarse que eran los bancos europeos los que en mayor
medida estaban expuestos a la deuda de los pases perifricos durante el perodo de estudio (el porcentaje se sita
entre 88% en el caso de Irlanda y el 97% en el caso de Portugal). Adicionalmente, entre los bancos europeos, los que
mayor exposicin presentaban eran principalmente los bancos alemanes, franceses y britnicos. Conjuntamente representaban entre el 59% (en el caso de Espaa) y el 76% (en el

caso de Portugal) del total de la exposicin de la banca internacional a la deuda de los citados pases.

5. Conclusiones
Una de las lecciones aprendidas cuando ya han transcurrido
ms de tres aos desde el inicio de la crisis de la deuda en la
zona euro es que su origen va mucho ms all de los desequilibrios fiscales en los pases de la eurozona. La interconexin entre deuda privada y deuda pblica es una evidencia
y en algunos pases (Irlanda y Espaa, entre ellos) el origen
de la crisis ha tenido lugar en el sector bancario. Adicionalmente, dada la elevada integracin bancaria existente en el
contexto de los pases de la UEM, la propagacin de la crisis
a travs del sistema bancario resulta sencilla. Estos hechos
han motivado el anlisis presentado en este trabajo que estudia: (1) el nivel de endeudamiento global (pblico y privado) de todos los pases de la eurozona, a partir de una base
de datos construida con las estadsticas que proporciona el
BCE y (2) la exposicin de la banca internacional sobre la

80

M. GmezPuig

Tabla 2B Exposicin de la banca extranjera a la deuda de los pases de la eurozona segn el sector (% sobre el PIB del pas).
Pases perifricos, zona euro
Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector pblico (% sobre el PIB del pas)

Grecia
Portugal
Espaa
Irlanda
Italia

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

30,88
19,40
8,45
4,75
20,48

33,60
21,99
8,86
6,18
21,42

36,25
20,62
8,16
7,67
23,16

30,30
20,49
7,51
8,44
21,29

29,33
24,01
9,34
14,89
24,40

14,76
12,70
7,02
10,51
13,44

14,32
9,47
5,28
33,66
8,78

2012

8,67
4,87
5,35
8,60

Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector bancario (% sobre el PIB del pas)

Grecia
Portugal
Espaa
Irlanda
Italia

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

6,25
15,71
16,69
103,27
10,79

7,01
19,10
20,78
120,15
12,79

10,09
23,59
26,62
142,70
14,91

12,07
19,60
23,53
101,26
10,95

10,13
21,09
23,35
91,38
9,61

3,48
15,43
15,48
46,31
7,59

3,51
10,32
10,64
33,66
5,49

6,53
8,87
27,24
4,59

Exposicin de la banca extranjera sobre la deuda del sector privado no bancario (% sobre el PIB del pas)

Grecia
Portugal
Espaa
Irlanda
Italia

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

16,78
32,00
17,35
133,06
11,54

27,39
38,28
25,38
177,41
20,55

35,91
46,86
33,63
254,89
28,18

35,71
45,97
29,86
271,13
22,90

25,53
49,84
30,91
245,82
25,32

25,68
45,63
26,03
193,21
23,36

26,16
43,90
23,54
169,47
21,72

39,96
21,06
162,20
21,64

PIB: producto interior bruto.

Los datos hacen referencia a diciembre de cada ao, a excepcin de 2012en que estn referidos a septiembre.
Fuente: Banco de Pagos Internacional, OCDE y elaboracin propia.

deuda de los pases de la UEM, utilizando los datos suministrados por el BPI.
Las principales conclusiones del trabajo pueden resumirse
del siguiente modo. Durante el perodo diciembre 2002septiembre 2012, todos los pases de la eurozona, con excepcin de Alemania y Blgica, aumentaron su nivel de
apalancamiento. Especialmente significativo es el incremento experimentado por parte de los pases perifricos. El
incremento del endeudamiento ha venido de la mano de
aumentos sustanciales de la deuda del sector pblico en el
caso de Grecia e Italia, mientras que en los otros tres pases
(Portugal, Irlanda y Espaa) ha sido el endeudamiento bancario el principal causante del elevado grado de apalancamiento global de la economa. En este contexto, con ratios
de apalancamiento globales (pblico y privado) sobre el PIB
en septiembre de 2012, entre el 353% (en el caso de Grecia)
y el 710% (en el caso de Irlanda), no deberamos subestimar
la dificultad a la que se enfrentan las autoridades econmicas. Por un lado, deben acometer la difcil tarea de implementar polticas que faciliten la salida de la actual situacin
de recesin, al tiempo que reducen el nivel de endeudamiento de la economa. Por otro, dada la elevada interconexin entre deuda/riesgo privado y deuda/riesgo pblico,
la reduccin de los mencionados ratios de apalancamiento

resulta necesaria para alejar definitivamente los temores a

nuevos rebrotes especulativos en los mercados de deuda soberana de la zona euro.
Con relacin al anlisis de la exposicin de la banca internacional a la deuda de los pases de la zona euro, los datos
que suministra el BPI apuntan a que han sido los bancos
franceses, alemanes y britnicos los que mayor exposicin
han mantenido, durante el perodo de estudio, sobre la deuda de los pases perifricos objeto de ataques especulativos. En este escenario de elevada interconexin entre los
distintos mercados financieros de la eurozona, resultan
comprensibles las tensiones polticas vividas en los ltimos
aos entre los pases miembros de la UEM. Tambin es en
este contexto, en el que debe entenderse el denominado
trilema financiero apuntado por algunos autores (vase
Schoenmaker, 2011) segn el cual, en el presente existen
tres objetivos en la zona euro que no pueden alcanzarse de
forma simultnea: (i) estabilidad financiera, (ii) integracin
financiera, y (iii) mantenimiento de polticas financieras nacionales. Por consiguiente, en un contexto de elevada integracin financiera, si deseamos mantener la estabilidad
financiera, parecera ser que la solucin lgica no sera otra
que la cesin de soberana a las autoridades supranacionales en el mbito financiero.

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin81

AUSTRIA (245.547 billones US $)

BLGICA (461.144 billones US $)

Otros
9%

Espaa
2%
Reino Unido
3%
Holanda
4%

Otros
10%
Reino Unido
4%
Italia
41%

Francia
5%

Estados Unidos
4%
Alemania
6%
Francia
50%

Estados Unidos
5%

Holanda
26%
Alemania
31%
FRANCIA (1.094.847 billones US $)

FINLANDIA (237.340 billones US $)

Otros
17%

Reino Unido
20%

Otros
26%

Holanda
2%
Francia
3%
Reino Unido
4%
Estados Unidos
4%

Suecia
62%

Alemania
8%

Blgica
3%
Espaa
3%
Italia
4%

Estados
Unidos
20%

Holanda
6%
Alemania
18%
ALEMANIA (1.688.116 billones US $)

HOLANDA (813.579 billones US $)

Reino Unido
17%

Otros
19%

Otros
21%

Austria
3%
Espaa
3%

Italia
16%

Suecia
5%

Holanda
11%
Francia
13%

Estados Unidos
13%

Alemania
20%

Italia
2%
Espaa
3%
Blgica
3%

Francia
19%

Estados Unidos
13%
Reino Unido
19%

Figura 5A Exposicin de la banca extranjera a la deuda pblica y privada de los pases de la eurozona segn el pas de origen de
los bancos (% sobre la exposicin total), septiembre de 2012. Pases Centrales, zona euro. Fuente: Banco de Pagos Internacional y
elaboracin propia.

82

M. GmezPuig
IRLANDA (385.720 billones US $)

GRECIA (62.939 billones US $)

Holanda
4%

Italia
2%

Austria
1%

Otros
9%

Otros
15%
Espaa
2%

Reino Unido
31%

Italia
3%

Estados Unidos
5%

Holanda
3%

Reino Unido
8%

Blgica
5%
Francia
50%

Alemania
9%

Francia
7%

Alemania
22%

Estados Unidos
12%

Portugal
12%

ESPAA (518.723 billones US $)

PORTUGAL (146.606 billones US $)

Holanda Otros
5%
Estados Unidos 3%
3%

Otros
13%

Alemania
24%

Italia
4%

Francia
11%

Portugal
4%
Estados
Unidos
9%

Reino Unido
12%

Espaa
50%
Francia
20%

Holanda
11%
Reino Unido
15%

Alemania
16%
ITALIA (688.528 billones US $)

Blgica
Austria 1%
2%
Espaa
4%

Otros
10%

Francia
47%

Holanda
5%
Estados
Unidos
6%
Reino Unido
7%

Alemania
18%

Figura 5B Exposicin de la banca extranjera a la deuda pblica y privada de los pases de la eurozona segn el pas de origen de
los bancos (% sobre la exposicin total), septiembre de 2012. Pases Perifricos, zona euro.

Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro: un intento de cuantificacin83

Financiacin
Este trabajo se ha beneficiado del proyecto de investigacin
otorgado por el Gobierno de Espaa y el FEDER: ECO201021787C0301.

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