Decisioni di lungo periodo

Il valore del denaro nel tempo. Interessi.

possibile confrontare flussi di cassa relativi a tempi differenti? Non direttamente perch 1 oggi
vale di pi di 1 domani: il valore del denaro tende a diminuire nel tempo.
Interessi composti: se oggi investo una somma S per un periodo di N anni, alla fine di tale periodo
avr maturato un certo montante M(N) a causa degli interessi maturati. Detto k il tasso di
interesse si ha che:

M ( t )=S ( 1+k )t

Ovvero che, evidenziando la somma,

S=

M (t )
( 1+k )t

M(t) euro domani equivalgono a S euro oggi!

Analisi pre-investimento.
Lobiettivo di ogni azienda quello di effettuare investimenti che portino valore economico: occorre
dunque fare unattenta analisi prima di investire tenendo in considerazione i seguenti punti:
1.
2.
3.
4.
5.

Individuazione delle alternative decisionali.

Verifica della consistenza delle alternative.
Identificazione dei confini di analisi.
Analisi degli impatti competitivi dellinvestimento.
Valutazione dei flussi di cassa netti (NFC) e del net present value (NPV) dellinvestimento.

1. Individuazione delle alternative.

Esistono due tipologie di investimento:
-

Investimenti obbligati: sono investimenti necessari a causa di costrizioni economiche (non si

intende un obbligo giuridico), in ogni caso impossibile non investire e si sceglie il caso base
tra una delle possibili alternative di investimento.
Investimenti non obbligati: sono investimenti in cui si prende come caso base lalternativa di
non investire. Un errore tipico quello di considerare che non investendo i risultati
dellimpresa rimarranno invariati: non vero! Il non investire va considerato come
unalternativa a tutti gli effetti.

Se si considera obbligato un investimento che non lo si rischia di prendere decisioni che

distruggono il valore economico. Se invece si considera non obbligato un investimento che lo si
invalida lanalisi effettuata.
2. Consistenza dei progetti.
- Building dei progetti: non dimenticare progetti che in realt sono essenziali per realizzare
linvestimento complessivo.


- Unbuilding dei progetti: evitare di considerare attivit non essenziali o non strategiche rispetto
allinvestimento.
3. Confini di analisi.
Analisi degli effetti di investimento: intervenendo su una parte dellazienda si incide anche su altri
fattori quali: input, output e altri processi. quindi necessario analizzare limpatto che
linvestimento produce sullimpresa nel suo complesso.

4. Analisi degli impatti competitivi.

Una decisione di investimento ha solitamente la capacit di incidere sul valore economico
dellimpresa o di una sua specifica attivit; pu dunque impattare su:
-

Miglioramento della configurazione esterna, ad esempio con prodotti pi innovativi.

Riduzione delle uscite di cassa o riduzione dellimpiego di risorse.
Riduzione di costi e investimenti per adattarsi a un cambiamento.
Ampliamento delle opzioni economicamente possibili.

I criteri Discontinued Cash Flow (DCF)

Il Net Present Value (NPV).
Il criterio pi noto per la valutazione degli investimenti consiste nellattualizzazione dei flussi di
cassa previsti a seguito di un investimento negli anni futuri.
T

NPV ( T ) =
t=0

NCF ( t ) V ( T )
+
( 1+k )t ( 1+ k )T

Vediamo dunque cosa richiesto per lapplicazione di tale criterio:

(1) Flussi di cassa netti associati al progetto in ogni anni t
(2) Investimenti necessari in ogni anno t
(3) Il costo del capitale dellimpresa

I (t )

(4) Lorizzonte temporale di riferimento

(5) Il valore terminale

F F N ( t ) NCF (t)

V (T )

Per il calcolo di questi elementi bisogna rispettare alcuni principi di riferimento per lanalisi di
investimenti.
I principi di riferimento per lapplicazione dei criteri DCF.
I principi di riferimento fondamentali, o logiche, sono due:
-

Logica finanziaria: ha lo scopo di dare rilevanza non tanto agli eventi economici, quanto a
quelli finanziari. Nellapplicazione dei criteri DCF bisogna tenere conto solo dei flussi di

cassa: ammortamenti e accantonamenti non sono da considerare poich non comportano

alcun esborso di cassa.
Logica incrementale: ha lo scopo di considerare tutti e i soli flussi finanziari incrementali, o
differenziali, rispetto al caso base che, nel caso di investimenti non obbligati, corrisponde
alla decisione di non investire.

Nelladozione della logica incrementale bisogna fare attenzione ai costi affondati, ovvero quei
costi che sono gi stati affrontati dallimpresa e che quindi non devono essere presi in
considerazione durante lanalisi.
inoltre necessario chiarire altri due concetti:
(1) La politica di finanziamento dei progetti di investimento.
(2) La logica fiscale adottata.
1. Politica di finanziamento.
Chiarire la politica di finanziamento dei progetti di investimento significa specificare quale parte
dellinvestimento finanziata con il capitale di terzi e quale con il capitale proprio, poich ci
influenza il valore di k. Il costo del capitale, inoltre, dipende dalla logica adottata nellanalisi:
(a) Logica dellazionista o del capitale proprio: valuta il progetto di investimento dal punto di
vista del sistema (impresa + azionisti)
(b) Logica del capitale investito: valuta il progetto di investimento dal punto di vista del
sistema (impresa + azionisti + finanziatori terzi)
2. Logica fiscale.
importante, infine, per poter applicare correttamente i criteri DCF, chiarire se si ragiona al lordo
o al netto delle imposte. Ragionare al netto delle imposte significa tenere conto dellimpatto del
progetto di investimento sullimponibile (utile lordo) e, di conseguenza, sui flussi finanziari in uscita
legati al pagamento delle imposte.
Calcolo dei flussi di cassa netti:

F FN (t )

NCF ( t ) .

F Flordi =ricavicost i cash=ricavicosti(ammortementi+ accantonamenti)

In una logica incrementale consideriamo solo le differenze:

F Flordi = ricavi cost i cash

Se vogliamo ragionare al netto delle imposte dobbiamo considerare i flussi di cassa netti,

F F N =F Flordi IMP , dove IMP sono le imposte incrementali associate al progetto di

investimento:

IMP= Util e lordo p=[ ricavi cost i cash ( ammortam .+accan . ) ] p

dove p laliquota fiscale.


Da cui ricaviamo che:

NFC=F F N =( ricavi cost i cash ) ( 1 p ) ( ammor .+accanton . ) p

Si nota che gli ammortamenti e gli accantonamenti comportano una riduzione dellimponibile e
quindi una riduzione dei flussi di cassa dovuti al pagamento delle imposte: questo fenomeno detto
effetto scudo fiscale.
Calcolo del Valore Terminale

V (T )

Il valore terminale

V (T ) .

di un investimento sintetizza tutti i flussi finanziari attesi dallanno T a

. In generale V(T) coincide con il valore di mercato dellinvestimento allanno T. Il calcolo di

V(T) dipende dalla logica fiscale adottata:
(a) Al lordo delle imposte:

V (T )=valore di mercato all ' anno T =V m (T )

(b) Al netto delle imposte: occorre tenere conto della differenza tra il valore di mercato

V m (T )
V m <V b

e il valore di bilancio

V b ( T ) : se

V m >V b

si avr una minusvalenza. Vale la formula:

si ha una plusvalenza, viceversa se

V (T )=V m( V m V b ) p

Calcolo del costo del capitale k.

Logica dellazionista.
Adottare la logica dellazionista significa considerare il sistema di finanziatori del progetto di
investimento come qualcosa di totalmente esterno allimpresa e ai suoi azionisti. Nella logica
dellazionista, dunque, si valuta la capacit del progetto di investimento di remunerare gli azionisti.

k =costo del capitale proprio=

Operativamente se si adotta la logica dellazionista bisogna considerare:
-

Il flusso di cassa finanziario in ingresso relativo alla contrazione del debito verso terzi.
Il flusso di cassa finanziario in uscita relativo alla restituzione del debito contratto.
- I flussi di cassa relativi al pagamento degli oneri finanziari sul debito contratto, ossia
bisogna considerare tra i

cost i cash

anche gli oneri finanziari differenziali.

Logica del capitale investito

Adottare la logica del capitale investito significa valutare un sistema unitario costituito
dallimpresa, dai suoi azionisti e dai finanziatori terzi del progetto dinvestimento. Non dunque
necessario considerare nellanalisi i flussi finanziari tra limpresa e i suoi finanziatori, poich interni
al sistema considerato. Nella logica del capitale investito, dunque, si valuta la capacit del progetto
di remunerare gli azionisti e i finanziatori esterni. Il costo del capitale calcolato come media
ponderata del costo del capitale proprio e del costo del capitale di terzi:

k =k D
dove

kd

D
E
+
D+ E
D+ E
il costo dei capitale di terzi; D il capitale di terzi; E il capitale proprio;

il

costo del capitale proprio.

Occorre per utilizzare il costo del capitale in base alla logica fiscale considerata:

k lordo =k D

k netto = k D

D
E
+ lordo
D+ E
D+ E

D
E
( 1p )+ netto
D+ E
D+ E
FORMULAZZE

Logica dellazionista

Al lordo delle
imposte

Logica del capitale investito

k lordo =k D
k lordo =lordo

D
E
+
D+ E lordo D+ E

V (T )=V m (T )

V (T )=V m (T )

F Flordi = ricavi cost i cash = ricavi costi( ammort .+ accanton.)

Al netto delle
imposte

k netto = k D
k netto =netto

V (T )=V m( V m V b ) p

D
E
( 1p )+ netto
D+ E
D+ E
V (T )=V m( V m V b ) p

NFC=F F N =( ricavicost i cash) ( 1 p ) ( ammor .+accanton . ) p