MAESTRA EN ENERGA

Tema: Valuacin Econmica de una Central Trmica I

MAESTRA EN ENERGA

VALUACIN ECONMICA DE UNA

CENTRAL TRMICA

Dr. MIGUEL HASSEKIEFF

Ing. VICTOR IBEZ
Lic. ANDRS KOLEDA
Lic. ADRIANA POLLINI
Ing. GABRIELA ZANETTA

FEBRERO 2007
ASIGNATURA: ECONOMA DE LA ENERGA I
Lic. Andrs Koleda
Ing. Victor Ibez
Dr. Miguel Hassekieff
Ing. Gabriela Zanetta
Lic. Adriana Pollini

MAESTRA EN ENERGA
Tema: Valuacin Econmica de una Central Trmica I

INDICE
INTRODUCCIN. 3
1. CONSIDERACIONES TCNICAS3
2. PRINCIPALES SUPUESTOS DEL MODELO.5
3. ASPECTOS AMBIENTALES...

11

4. RESULTADOS DEL MODELO Y ANLISIS DE SENSIBILIDAD 14

5. CONCLUSIONES...21

Lic. Andrs Koleda

Ing. Victor Ibez
Dr. Miguel Hassekieff
Ing. Gabriela Zanetta
Lic. Adriana Pollini

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Tema: Valuacin Econmica de una Central Trmica I

INTRODUCCIN
Hemos considerado interesante plantear como trabajo la valuacin econmica de
una Central Trmica en funcin a la gran movilidad que existe actualmente en el mbito
empresario en cuanto a la compra y consecuente venta de paquetes de acciones de
empresas de generacin elctrica.
Si bien se han considerado algunos datos concretos de una Central Trmica
existente que se han tomado como referencia, el estudio es genrico y se plantea
absolutamente como hipottico.
El trabajo se divide en cuatro secciones. En la primera, se incluyen diversas
consideraciones tcnicas relativas a los ciclos combinados y de cogeneracin. En la
segunda se describen el enfoque metodolgico y los supuestos formulados para el
desarrollo del modelo de valuacin de la empresa, incluida la consideracin del aspecto
ambiental. En la tercera, se enuncian las variables que resultan relevantes para el diseo
de escenarios alternativos de valuacin en funcin de los resultados del anlisis de
sensibilidad. Por ltimo, en la cuarta seccin se mencionan las principales conclusiones
del trabajo.

1. CONSIDERACIONES TCNICAS

Las centrales de ciclo combinado estn integradas por dos tipos diferentes de unidades
generadoras: turbogas y vapor. Una vez terminado el ciclo de generacin de la energa
elctrica en las unidades turbogas, los gases desechados con una alta temperatura, se
utilizan para calentar agua llevndola a la fase de vapor, que se aprovecha para generar
energa elctrica adicional.
La combinacin de estos dos tipos de generacin, permite el mximo aprovechamiento de
los combustibles utilizados, dando la mejor eficiencia trmica de todos los tipos de
generacin termoelctrica.

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Esquema de una central de ciclo combinado

El presente trabajo supone que la empresa a valuar posee una potencia efectiva
instalada de 325 MW, distribuida en cuatro unidades generadoras, dos de ellas operando
en ciclo combinado y dos en ciclo de cogeneracin. Si bien la empresa se encuentra en
operacin al momento de realizar la valuacin, los valores de ingresos y costos
considerados al proyectar el flujo de fondos se han determinado suponiendo que se trata
de un generador confiable y eficiente, lo que permite una alta flexibilidad operativa
adaptable a la utilizacin de diferentes tipos de combustibles alternativos y proporciona a
la planta oportunidades de maximizar el ingreso por potencia disponible y el despacho de
sus unidades al MEM bajo diferentes escenarios.
Las principales caractersticas de cada uno de los ciclos son las siguientes:
CICLO COMBINADO

Potencia garantizada CC = 280 MW

GRUPO TURBOVAPOR

GRUPO TURBOGAS

CALDERA DE RECUPERACION

TURBINA

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Combustible: No utiliza post-combustin

TURBINA
Potencia Nominal:

125 MW

GENERADOR
Potencia Nominal:

156 MVA

TRANSFORMADOR DE GRUPO
Potencia:
160 MVA
Tensin:
13,8/138 Kv

Potencia Nominal:
218.7 Mw
Potencia Especfica: 195 Mw
Combustible: Gas Natural

GENERADOR
Potencia Nominal:

257 MVA

TRANSFORMADOR DE GRUPO
Potencia:
253 MVA
Tensin:
138/15.75 Kv

COGENERACION
CALDERAS DE RECUPERACION
Cantidad:
2
Combustible: Post combustin - con gas
Caudal de vapor:75 Tn/h por caldera
Total= 150 tn/h
Con post-combustin Total= 200 tn/h
Presin de vapor:
52 Kg/cm2
GRUPO TURBOGAS

GRUPO TURBOGAS

TURBINA
Potencia Nominal:
25 Mw
Potencia efectiva:
22,5 Mw
Combustible: Gas Natural - Gas Oil
Consumo especfico: 3184 kcal/kwh

TURBINA
Potencia Nominal:
25 Mw
Potencia efectiva:
22,5 Mw
Combustible: Gas Natural - Gas Oil
Consumo especfico: 3184 kcal/kwh

GENERADOR
Potencia Nominal:

GENERADOR
Potencia Nominal:

31.53 MVA

TRANSFORMADOR DE GRUPO
Potencia:
28 MVA
Tensin:
147/11 Kv

31.53 MVA

TRANSFORMADOR DE GRUPO
Potencia:
28 MVA
Tensin:
147/11 Kv

2. PRINCIPALES SUPUESTOS DEL MODELO:

El objetivo de este punto es describir el enfoque metodolgico y los supuestos
formulados para el desarrollo del modelo de valuacin de una empresa generadora de
energa elctrica de base trmica, en base al mtodo del descuento del flujo futuro de
fondos. Dado que el objetivo general del trabajo es obtener una aproximacin del valor de
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mercado de las acciones de la empresa en el contexto de los diferentes escenarios que se

consideren relevantes, la valuacin de la misma se efecta desde el punto de vista
privado, es decir, considerando los costos y beneficios asociados a la operacin de la
empresa que son percibidos por la misma, independientemente de la existencia o no de
terceras personas o actividades que se vean beneficiadas o perjudicadas por la actividad
de la empresa en consideracin.
Desde el punto de vista operativo, la valuacin de una empresa mediante el
descuento de flujos futuros de fondos requiere identificar, cuantificar y valorar costos y
beneficios derivados de la operacin de la misma durante el perodo de tiempo
considerado en el anlisis. Lo anterior implica la recoleccin y el procesamiento de la
informacin necesaria para obtener una descripcin adecuada de la situacin de la
empresa al momento del anlisis, as como la determinacin de supuestos de
comportamiento de las variables no susceptibles de manejo por parte de la misma
(variables exgenas) a efectos de proyectar la situacin inicial durante el perodo tomado
como base para la realizacin del estudio. Dada la evidente complejidad vinculada a las
caractersticas de operacin del MEM y debido a la cantidad de variables exgenas
involucradas, la estimacin de los flujos de fondos se bas en la construccin de un
modelo econmico que simula el funcionamiento esperado de la empresa durante los
aos incluidos en el anlisis sujeto a una serie de supuestos simplificadores. Las variables
incluidas en el anlisis fueron las de mayor relevancia desde el punto de vista de los
objetivos del trabajo y susceptibles de estimacin sobre la base del comportamiento actual
y pasado de las mismas.
A continuacin se enuncian los principales supuestos del modelo:
Desde el punto de vista tecnolgico la empresa en consideracin cuenta con dos
unidades de generacin: un Ciclo Combinado de 280 MW de potencia y un Ciclo de
Cogeneracin de 45 MW de potencia.
Dado que vamos a suponer que la empresa se encuentra actualmente en operacin el
estudio de valuacin se efecta desde el punto de vista privado, en base a la
concepcin de empresa en marcha.
Los componentes del flujo de fondos se expresan en pesos.
Horizonte temporal o duracin del perodo de anlisis: 10 aos. La longitud del perodo
de anlisis se asocia con el fin de la vida til contable del Ciclo de mayor capacidad de
generacin

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Ingresos
El modelo supone que la totalidad de las ventas de energa y potencia se efectan al
mercado spot.
Volumen anual de generacin de energa: se determina segn proyecciones
suministradas por CAMMESA para los primeros 5 aos y como promedio anual de
las mismas para los restantes aos del perodo de anlisis. Las proyecciones de
generacin de energa suponen un factor de disponibilidad del 94% para el Ciclo de
Cogeneracin y del 87% para el Ciclo Combinado1.
Capacidad mxima de generacin (2.400 GWh): corresponde a la suma de la
potencia instalada del Ciclo Combinado (280 MW) y del Ciclo de Cogeneracin (45
MW) neta de las paradas por mantenimiento previsto y ponderada por el porcentaje
promedio de disponibilidad de los equipos (87% y 94% respectivamente). Esta forma
de determinacin de la capacidad mxima de generacin implica suponer que la
empresa mantiene su posicin competitiva dentro de la oferta trmica total con el
nico lmite de su capacidad de planta instalada. Es decir, el modelo no considera la
existencia de cambios tecnolgicos de magnitud durante el perodo de anlisis que
permitan la incorporacin de unidades eficientes al sistema en grado tal que
desplacen a la empresa del mercado con anterioridad a la finalizacin de la vida til
del Ciclo Combinado. Este supuesto se ve reforzado en la actualidad por el
crecimiento permanente de la demanda de energa elctrica frente a la relativa
estabilidad de la oferta
Precio de venta de energa y potencia: Precio monmico $/Mwh. Spot. El valor
tomado como referencia en la situacin base es de 90 $/MWh.
El modelo supone que se cobra la totalidad de los ingresos correspondientes a cada
perodo 2
Inversiones en activos fijos
Monto de la inversin en activos fijos: determinado en moneda extranjera en el caso
de la mayora de los rubros, se expresa en moneda nacional al tipo de cambio
estimado al momento de realizacin del desembolso. Los rubros de inversin
incluyen maquinaria, instalaciones, herramientas mayores y dique y planta de agua,

El factor de disponibilidad indica el porcentaje del total de das al ao (neto de los das de mantenimiento
previsto) que las unidades estn disponibles para generar energa y busca captar el efecto de las paradas por
mantenimiento imprevisto como as tambin la existencia de restricciones al uso de gas.
2
Este supuesto excluye, entre otras cosas, los efectos del FONINVEMEM.
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El valor total de la inversin prevista en activos fijos para el perodo en anlisis

asciende a $ 8.930.980
Amortizacin de la inversin en activos fijos: se calcula en forma conjunta con la
amortizacin de activos fijos existentes al momento de inicio del anlisis. Si bien
diversos componentes del rubro bienes de uso se deprecian en funcin de las horas
de uso, a efectos de simplificar el anlisis, en el modelo la amortizacin se determina
como porcentaje del valor de origen (impositivo) de los bienes de uso.
Costos operativos
Se dividen en costos fijos y variables. Los primeros representan, en promedio, un
17% de los costos anuales estimados para el perodo en anlisis y los segundos el
83% restante.
Costos variables de operacin: son proporcionales al volumen de energa
generado. El factor de proporcionalidad se determina en forma diferente segn se
refieran a 1) costos de mantenimiento, 2) costos de combustible (gas) y 3) dems
costos variables. Los costos de mantenimiento representan, en promedio, un 14%
de los costos variables y los costos de gas un 74%.
1) Costo de mantenimiento por MWh generado: determinado en funcin del
costo de mantenimiento por hora fuego u hora equivalente previsto en los
contratos de mantenimiento vigentes durante el perodo de proyeccin para
cada una de las unidades consideradas. El costo de mantenimiento por hora
(fuego o equivalente) asociado a tales contratos se encuentra definido en
moneda extranjera 3
2) Costos de combustible (gas natural): determinado en funcin del consumo
anual de gas previsto para cada una de las unidades y del precio del gas
natural estimado para cada ao del perodo de anlisis. La demanda de gas
de las unidades se calcula en base al consumo especfico de cada mquina
(Kcal/KWh) y a la generacin de energa anual estimada. El precio del gas
natural se calcula como suma de los siguientes conceptos: precio del gas en
boca de pozo, cargo por transporte y distribucin de gas y cargo por
fideicomiso gas. El precio del gas en boca de pozo se supone determinado
en moneda extranjera (u$s). Los conceptos a sumar para determinar el
precio del gas difieren segn la unidad considerada. En el caso del Ciclo

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Combinado, el precio del gas no incluye el cargo por fideicomiso gas ya que
el mismo es devuelto por CAMMESA por tratarse de gas empleado para la
generacin de energa elctrica4. En el caso del Ciclo de Cogeneracin el
precio del gas no incluye el costo del gas en boca de pozo ya que se supone
que dicho costo es equivalente a los ingresos obtenidos por la venta del
vapor generado por el Ciclo.
Tasa de variacin de costos de combustible: mide, en forma independiente,
el ajuste del precio del gas en boca de pozo y del servicio de transporte y
distribucin. El valor considerado en el anlisis de la situacin base es 0%.
El modelo no supone restricciones a la disponibilidad de gas durante el
perodo analizado a excepcin de las contempladas en el factor de
disponibilidad asignado a cada una de las unidades. Lo anterior equivale a
suponer que, en un contexto de escasez de gas, la empresa cuenta con
contratos de suministro de Gas firme (adquisicin, transporte y distribucin de
gas) para la operacin de las unidades.
3) Dems costos variables: incluyen el canon del operador, de servicio de
agua, gastos CAMMESA, ENRE, y otros cargos similares. Su valor se
determina como porcentaje de los ingresos por venta de energa y potencia.
Costos fijos de operacin: incluyen salarios, gastos generales de planta, de
operacin, mantenimiento y seguros.
El valor medio de los costos operativos es de 60 $/MWh
Capital de trabajo
Se refiere a la inversin mnima necesaria en efectivo y bienes para mantener en
funcionamiento la empresa dadas las condiciones usuales de pago por servicios,
materias primas, etc y cobro de ingresos. El modelo no considera cambios en la
magnitud del capital de trabajo de la empresa existente al momento inicial durante el
perodo de anlisis. Tal supuesto debera ser modificado en la medida en que se
supongan cambios significativos en la tasa de inflacin de un perodo a otro y surjan
rezagos temporales importantes en la percepcin de ingresos o se produzcan

El modelo supone que los contratos de mantenimiento que vencen en algn momento del horizonte de proyeccin se
renuevan en idnticas condiciones para el resto del perodo de anlisis.

4
El modelo supone que la devolucin del cargo por fideicomiso gas se mantiene durante todo el perodo de
anlisis.

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cambios significativos en la magnitud de los ingresos y/o costos de operacin

(expresados en trminos reales)5.
Impuestos
Alcuotas de los Impuestos Aplicables
Tasa del Impuesto al Valor Agregado (IVA) sobre ingresos: 21,0%
Tasa del Impuesto al Valor Agregado (IVA) sobre costos: 21,0%
% Ctos Operat gravados con IVA: 100%
Tasa del Impuesto al Valor Agregado (IVA) sobre inversiones: 21,0%
Tasa de Impuesto a las Ganancias: 35%
Tasa Imp Gcia Min Presunta: 1%
Vigencia Ganancia Mnima Presunta: todo el perodo de anlisis
Fuentes de Financiamiento
Se supone que la empresa utiliza capital propio como fuente principal de
financiamiento no incluyndose endeudamiento con terceros.
Valor residual de activos fijos finalizado el perodo de proyeccin
El flujo neto fondos correspondiente al ltimo ao de proyeccin incluye el valor de
recupero de activos fijos y del capital de trabajo.
Valor residual de activos fijos una vez finalizado el perodo de operacin de la
empresa: se estima en un 3% del valor de origen contable de los mismos al
momento de inicio del anlisis.
El monto de la inversin en capital de trabajo se determina como diferencia entre el
activo corriente y el pasivo corriente de la empresa correspondiente al ao de inicio
del anlisis.
Tasa de descuento
Se utiliza un costo de capital del 12% en trminos reales. La planilla permite elegir la
tasa de descuento que se desee emplear.

Adicionalmente debe tenerse en cuenta que el modelo desarrollado no considera la existencia de diferencias
entre el precio de mercado y el monto efectivamente cobrado por la empresa por MWh generado en funcin
del CVP declarado, supuesto que debera ser modificado de prolongarse la situacin actualmente existente en
el mercado de energa elctrica y en caso que el CVP declarado por la empresa exceda el precio monmico
correspondiente
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Inflacin: el modelo se centra en el anlisis de variable reales, por lo que se supone

que la inflacin, en caso de existir una vez finalizado el perodo de ajuste de precios
relativos, afectar de la misma manera (misma tasa) y en el mismo momento en el
tiempo a las variables vinculadas con ingresos y egresos del proyecto sin generar,
por lo tanto, cambios en las variables reales.
En el Anexo I se expone el flujo de fondos estimado para la empresa bajo los supuestos
antes descriptos

3. ASPECTOS AMBIENTALES
Se presentan a continuacin los procedimientos que establece el Banco Mundial
para normar los niveles de emisin mximos para las plantas de generacin trmica con
capacidad superior a 50 Mw6, que utilizan carbn, fuel oil o gas natural.
Las emisiones contaminantes generadas por una planta trmica son las que se
derivan del proceso de combustin. Los gases que surgen de la combustin de carbn y
combustibles lquidos contienen xidos de sulfuro y nitrgeno (SOx y NOx) y compuestos
orgnicos voltiles. Las concentraciones de los contaminantes dependen de varios
factores como la configuracin de los quemadores, las prcticas de operacin y la
composicin de los combustibles, y sus efectos en la contaminacin ambiental no deben
ser descuidados. As, por ejemplo, una planta de 500 Mw a base de carbn con 2.5% de
sulfuro, 16% de cenizas y 30.000 kiojoules por kilogramo de contenido calrico emitir
diariamente 200 toneladas de dixido de sulfuro (SO2) y 70 toneladas de dixido de
nitrgeno (NO2), entre otros contaminantes. Y, por otra parte, las plantas a base de gas
producen niveles nfimos de partculas y xidos de sulfuro, y los xidos de nitrgeno no
superan el 60% del nivel de las plantas a base de carbn. Estas plantas tambin emiten
menores niveles de dixido de carbono (CO2), gas que provoca el efecto invernadero.
Respecto a los niveles de SO2 las emisiones deben ser menores a 0.20 toneladas
por da por Mw de capacidad para los primeros 500 Mw y 0.10 toneladas por cada Mw
adicional; y en cuanto a los xidos de nitrgeno los lmites son 460 mg/Nm3 ( 130
nanogramos por joule, 225 partes por milln) para una planta a fuel-oil; y 320 mg/Nm3
( 86 ng/J, 155 ppm) para una planta a gas.

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El desarrollo de un conjunto de requerimientos ambientales para una planta de

generacin trmica nueva comprende dos tipos de decisiones. Primero, aquellas que son
especficas de la planta en cuestin. Y en segundo lugar, aquellas que conciernen a la
poltica ambiental ya sea a nivel regional o provincial, o a nivel nacional. Cada uno de
estos niveles requiere el cumplimiento de diversos requisitos y que en la medida en que
se respeten los estndares del primero tipo de decisiones y que existan polticas
ambientales adecuadas y que se hagan cumplir, la incorporacin de nueva capacidad de
generacin, trmica en este caso, contribuir a minimizar el efecto nocivo de los daos
ambientales que provoque.
Los documentos del Banco Mundial que sirven de gua para el cumplimiento de las
pautas ambientales exigidas por el organismo determinan comenzando por un conjunto
de niveles mximos de emisiones aceptables- acciones que deben seguirse para la
eleccin de la localizacin y consideracin de otras medidas de control de modo de
minimizar el impacto ambiental de la planta. El objetivo de las guas es en ltima instancia,
la proteccin de la salud humana, reducir la carga de emisiones a la atmsfera a niveles
tolerables, la utilizacin de las mejores tecnologas disponibles, el cumplimiento de las
normas ambientales, que sea costo-efectiva y que promueva el uso de combustibles ms
limpios y la utilizacin de prcticas de gestin que promuevan la eficiencia energtica y la
productividad.
Es importante destacar que los resultados que se obtengan de la evaluacin
ambiental sern crticos para definir muchos de los parmetros de diseo como la
localizacin, la eleccin del combustible y otros, requeridos para desarrollar en detalle el
proyecto. Por supuesto los resultados de la evaluacin deben integrarse con el anlisis
econmicos de las diversas opciones disponibles. Por lo tanto, resulta esencial que el
trabajo de preparacin de la evaluacin ambiental sea realizado en las etapas iniciales de
la concepcin del proyecto de modo que sus resultados puedan ser incorporados en las
etapas siguientes de desarrollo del proyecto.
La evaluacin ambiental debe incluir un anlisis de las alternativas ms razonables
que cumplan con el objetivo del proyecto. La evaluacin debe conducir a alternativas que
sean ms sustentables desde el punto de vista ambiental, sociocultural y econmico, que
el proyecto sin anlisis ambiental.

WORLD BANK GROUP; Pollution Prevention and Abatement Handbook, 1998.

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Las alternativas que deben ser consideradas en cualquier evaluacin ambiental se

refieren a:
. Combustibles utilizados
. Tecnologas de generacin
. Sistemas de control de calor
. Suministro de agua
. Sistemas de disposicin de residuos slidos
. Equipamiento de control de contaminacin e ingeniera
Las alternativas deben ser evaluadas como parte del proceso de diseo
conceptual. Sern preferibles aquellas alternativas que superen los criterios de costoefectividad en la administracin de los aspectos ambientales del proyecto.
Por supuesto, deben contemplarse sistemas apropiados de control y seguimiento
de los valores de los distintos parmetros que definen estndares de contaminacin. En la
medida en que estos valores se encuentren comprendidos en las bandas que definen
estos estndares se lograr una adecuada eficiencia energtica con el mnimo costo
ambiental.
A continuacin se esbozan lineamientos que conducen en la prctica a la mejor
consecucin de los objetivos ambientales, teniendo presente que finalmente el proyecto
seleccionado cumpla con el criterio de solucin de mnimo costo:
. Elegir el combustible ms limpio econmicamente disponible (el gas natural es
preferible al fuel-oil, y ste al carbn)
. Dar preferencia a carbn de alto contenido calrico, bajo nivel de cenizas y bajo nivel
de sulfuros.
. Seleccionar la mejor tecnologa de generacin para el combustible elegido para
balancear los beneficios ambientales y econmicos. La seleccin de la tecnologa y los
sistemas de control de polucin estarn basados en la evaluacin ambiental del sitio
escogido.
. Antes de adoptar costosas tecnologas de control, considerar la posibilidad de
disminuir las emisiones de otros contaminantes de otras fuentes en el espacio de

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referencia del proyecto y que permitan alcanzar niveles similares de contaminacin en el

conjunto.
. Considerar la posible utilizacin de los residuos en otras actividades productivas
como por ejemplo las cenizas para materiales de construccin.

. Considerar la posibilidad de recirculacin de los sistemas de refrigeracin.

En el caso del presente trabajo el cumplimiento de las normas asociadas a la
determinacin de los niveles de emisin mximos influye en la magnitud de distintos tems
de costo y/o inversin como mantenimiento, instalaciones, etc.

4. RESULTADOS DEL MODELO Y ANLISIS DE SENSIBILIDAD

a) Variables exgenas relevantes
En todo estudio de valuacin, el valor del V.A.N. obtenido depende de los
supuestos adoptados para la construccin del modelo. Desde el punto de vista emprico,
los valores proyectados para las principales variables pueden presentar desviaciones
considerables respecto a los valores efectivamente observados durante el perodo en
anlisis, por lo que es usual que en el seguimiento de la evolucin temporal de la empresa
en estudio se preste atencin a los posibles efectos de la no ocurrencia de algn
parmetro considerado clave en el clculo del resultado. En este sentido, el anlisis de
sensibilidad busca determinar el cambio a producirse en el V.A.N. como consecuencia de
modificaciones, dentro de rangos probables, en los supuestos de comportamiento de las
variables que determinan la estructura de costos e ingresos de la empresa.
Existen dos mtodos principales para realizar un anlisis de sensibilidad, el
mtodo unidimiensional y el multidimensional. El empleo de uno u otro mtodo depende
del nmero de variables que se modifiquen en forma simultnea. Su utilizacin permite
identificar cules son las variables crticas de un modelo y especificar los puntos sobre los
que se debe concentrar la bsqueda de mayor informacin a fin de establecer la
posibilidad de que las variables analizadas alcancen efectivamente los valores lmites
determinados.

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Del anlisis de sensibilidad los resultados del modelo de valuacin elaborado

surgen que las variables exgenas susceptibles de generar cambios de magnitud en el
valor de la empresa son las siguientes:
Variables vinculadas con ingresos:
Precio de la energa
Restricciones a la disponibilidad de gas natural (Factor de disponibilidad)
Variables vinculadas con costos de operacin (costos variables)
Precio del gas natural
Tipo de cambio nominal
Otras variables
Tasa de descuento

Dado que un cambio en el valor de las variables enunciadas anteriormente genera

cambios significativos en el valor presente de la empresa, son esas variables las que
deberan considerarse como punto de partida para el diseo de escenarios alternativos
para la valuacin de la empresa.
b) Escenarios alternativos de valuacin:
A continuacin se exponen algunos de los resultados generados por el anlisis de
sensibilidad con respecto a cambios en el comportamiento previsto de las variables
exgenas relevantes. Las restantes variables exgenas incluidas en el modelo de
valuacin asumen, a efectos del presente anlisis, los valores indicados al definir los
supuestos del Modelo (punto 3). Los escenarios considerados no incluyen cambios
simultneos en ms de una variable de eleccin sino que consideran modificaciones en
una variable exclusivamente (mtodo unidimensional). Los posibles rangos de cambio
considerados en el anlisis, si bien han sido determinados en base a lo sugerido por
diversos estudios existentes, son solo indicativos en el sentido que pretenden mostrar el
efecto de alteraciones en las distintas variables sobre el valor presente de la empresa.

b.1) Situacin base o inicial:

Variables exgenas sujetas a
anlisis de sensibilidad
Precio energa $/MWh
Generacin MWh (media anual)
Factor de disponibilidad
Precio del gas ($/Dm3)
Tipo de cambio nominal
VAN (12%)

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Valor en situacin
base
90
2.400
87%
209
3
$ 318.367.352

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b.2 ) ESCENARIO 1: Variacin en el precio de la energa ($/MWh)

ESCENARIO 1 - ALTERNATIVA A MERCADO DE ENERGA ELCTRICA
DESREGULADO (Precio marginal libre)
"Los Procedimientos para la Programacin, el Despacho de Cargas y el Clculo de
Precios (LOS PROCEDIMIENTOS)" establecidos por la Resolucin N 61 del 29 de abril
de 1992 de la ex-SECRETARIA DE ENERGIA ELECTRICA, sus modificatorias y
complementarias, determinan que la generacin elctrica se despacha en base a
consideraciones tcnicas, a los costos variables de produccin (CVP) y a los valores de
agua (VA) que los agentes generadores declaran con cierta periodicidad, teniendo como
objetivo final alcanzar el suministro de mnimo costo para todo el sistema.
En diciembre del ao 2001, mediante la Ley N 25.561 se declar el estado de
emergencia pblica en materia social, econmica, administrativa, financiera y cambiaria y
se derog el rgimen de convertibilidad establecido por la Ley N 23.928. A partir de
entonces, la Secretara de Energa adopt una serie de medidas de carcter transitorio
que, entre otros aspectos, condujeron a la pesificacin de los precios de la energa y la
potencia, alejaron a la metodologa de determinacin del precio de la energa del sistema
de costos marginales e implicaron la utilizacin de alternativas extra-mercado para
satisfacer la creciente demanda de energa, tales como fideicomisos, obras financiadas
con fondos pblicos y privados forzados, etc.
Paralelamente, la distorsin de precios relativos, la demora en la renegociacin de
los contratos de concesin y la mayor intervencin del Estado en el mercado entre otros
factores, afectaron considerablemente el incentivo a la inversin privada en energa
manteniendo prcticamente inalterada la oferta. Segn la mayora de los estudios
existentes, el crecimiento constante de la demanda de energa y la falta de inversiones
podran implicar problemas de abastecimiento y de reduccin de la calidad de los
servicios en el corto plazo, lo que conducira a prever un escenario de precios
crecientes para los prximos aos en el marco de un mercado desregulado7.
Los valores del precio monmico de la energa considerados a efectos de la
determinacin del VAN de la empresa, en el contexto de un mercado de energa elctrica
7

En el caso de Brasil, por ejemplo, la tarifa energtica para el sector industrial es de 56 dlares por MWh en la
actualidad mientras que la tarifa argentina para el mismo sector es de 28 dlares. En pases latinoamericanos
como Colombia, Chile y Per el precio mayorista de la energa oscila entre los 40 y los 60 u$s/MWh.
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MAESTRA EN ENERGA
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desregulado

provienen, entre otras fuentes de informacin, de los resultados de las

simulaciones consideradas en el Informe de Evaluacin de Riesgos Mediano y Largo

Plazo Perodo 2005 2007 de CAMMESA, Anexo II - Anlisis del incremento de
oferta necesaria en 2007 para la readaptacin del MEM. Dichas simulaciones sugieren
valores promedio para el precio marginal libre de la energa en funcin de la consideracin
de distintos escenarios de crecimiento de la demanda interna de energa elctrica y de la
incorporacin al sistema de nuevos ciclos combinados de entre 800 y 1600 MW de
potencia. Por precio marginal libre debe entenderse a aquel que regira en el mercado si
ste funcionara de acuerdo a las pautas establecidas en Los Procedimientos para la
Programacin de la Operacin, el Despacho de Cargas y el Clculo de Precios" (LOS
PROCEDIMIENTOS) aprobados por Resolucin N 61 del 29 de abril de 1992 de la exSECRETARIA DE ENERGIA ELECTRICA, sus modificatorias y complementarias,
vigentes con anterioridad a la devaluacin de la moneda domstica en diciembre del ao
2001. Lo anterior implicara, entre otras cosas, que el precio horario de la energa se
determine en base al costo variable de la mquina que debera activarse para cubrir el
siguiente MW de demanda por despacho en cada momento.
Los resultados del anlisis de sensibilidad del modelo ante variaciones en el precio
monmico de la energa figuran en el cuadro siguiente. A medida que se incrementa el
precio de la energa aumentan los ingresos de la empresa por lo que el VAN se eleva. El
grado de respuesta del VAN a las variaciones del precio de la energa es elevado.

Anlisis de Sensibilidad Variacin del precio monmico respecto

a la situacin base (90 $/MWh) (*)
Precio Monmico
Precio Monmico
VAN ($, 12%)
($/MWh)
(u$s/MWh)
90
30
318.367.352
100
33
410.013.773
110
37
501.660.194
120
40
593.306.614
130
43
684.953.035
135
45
730.776.245
140
47
776.599.456
(*) El precio se supone uniforme en el valor considerado para todo el perodo de
anlisis. No se incluyen efectos de una eventual prolongacin del perodo de
vigencia del FONINVEMEM

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ESCENARIO 1

- ALTERNATIVA B MERCADO DE ENERGA ELCTRICA

REGULADO (Precio monmico segn Resolucin 240/03)

Si bien en diversas Resoluciones emitidas por la Secretara de Energa Elctrica a
partir del ao 2002 se deja de manifiesto la intencin de lograr la readaptacin gradual
del mercado elctrico mayorista (MEM) a las pautas de comportamiento vigentes
con anterioridad a la devaluacin, es decir, a las establecidas por Los Procedimientos
antes mencionados, a partir de la devaluacin de la moneda nacional (ao 2001), el
mercado de energa elctrica, as como el de los combustibles, se ha caracterizado por un
grado creciente de regulacin e intervencin del Estado en la determinacin de las
distintas variables asociadas al mismo. En el marco de este escenario general, las
medidas recientemente adoptadas por el Gobierno Nacional sugieren una tendencia
a enfrentar los desequilibrios existentes en el mercado de energa elctrica a travs
de la regulacin (racionamiento) de la demanda y de la utilizacin de alternativas
extra-mercado para incrementar la oferta y no por va de la liberacin del precio
monmico de la energa, al menos en el corto plazo. En este contexto, la magnitud y
duracin en el tiempo de la intervencin Estatal en el mercado, bsicamente en lo
relativo a la determinacin del precio monmico de la energa y de los ingresos
efectivamente cobrados por los generadores respecto a los valores liquidados, se
convierte en una variable relevante a efectos de la determinacin del valor de la
empresa. En este sentido, debe tenerse en cuenta que el incremento y/o el
mantenimiento en el tiempo de las regulaciones actualmente vigentes en el mercado
elctrico mayorista en los aspectos mencionados ejerce una influencia negativa sobre el
valor estimado de la empresa con relacin al determinado bajo el supuesto de existencia
de un mercado libre, reduciendo el rango de valores sugeridos para el VAN en una
magnitud que diferir segn el grado de intervencin del Estado que se prevea en el
mercado.
A ttulo ejemplificativo, si se toma en consideracin un precio de la energa
uniforme para todo el perodo de valuacin de entre 90 y 110 $/MWh, que es el valor del
precio monmico Resolucin 240/03 que se desprende del Informe de Evaluacin de
Riesgos Mediano y Largo Plazo Perodo 2005 2007 de CAMMESA para el ao 2007
bajo el supuesto de no readaptacin del MEM a las pautas de funcionamiento
vigentes con anterioridad a la devaluacin del ao 20018, y se mantienen los valores
8
La Resolucin 240/03 establece un CVP mximo reconocido para la sancin de precios. Segn dicha
Resolucin el Organismo Encargado el Despacho (OED) sancionar los Precios "Spot" del MERCADO

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de las restantes variables intervinientes en el estudio de valuacin en los niveles

correspondientes a la situacin base, se obtiene un rango de valores para el VAN de la
empresa de entre 320.000.000 y 502.000.000 millones de pesos (respectivamente)
considerando una tasa de descuento del 12%. Si se repite el anlisis tomando como base
una tasa de descuento del 14%, el rango de valores resultante es de entre 297.500.000 y
470.000.000 millones de pesos.
b.3)

ESCENARIO 2: Variacin del precio del gas natural y/o existencia de

restricciones a la disponibilidad de gas. Mercados de energa elctrica y gas
sin intervencin adicional del Estado.
El actual contexto de escasez de gas (insuficiencia de abastecimiento, capacidad

de transporte cercana a la saturacin y demanda creciente) conduce a esperar

incrementos en el precio del mismo, con el consecuente impacto en el precio de la
energa9. Si se supone que la variacin del precio del gas se transmite de manera
total e inmediata al precio de la energa, dicha variacin no debera tener efectos en
el valor presente de la empresa. No obstante, si dicha variacin se transmite slo
parcialmente o con rezagos en el tiempo al precio de la energa afectar
negativamente el valor de la empresa. Sin embargo, dado que el sistema de fijacin de
precios de la energa se basa en la consideracin de los costos marginales de produccin
no sera esperable, en un contexto de vigencia de dicho sistema, la subsistencia de
variaciones en el precio de gas no transmitidas al precio de la energa en el marco de un
anlisis de largo plazo.
De la misma manera que en el caso de subas del precio del gas no transmitidas al
precio de la energa en el corto plazo, la eventual aparicin de restricciones
adicionales a la disponibilidad de gas natural tendr un efecto negativo sobre el
valor de la empresa. La existencia de restricciones al suministro de gas puede simularse
en el modelo reduciendo el factor de disponibilidad del Ciclo Combinado dado que, por
sus caractersticas tecnolgicas, se alimenta con gas natural de manera exclusiva. Al
ELECTRICO MAYORISTA (MEM) segn lo establecido en el Anexo 5 - Calculo el Precio Spot de la Energia y
Costo Operativo de "Los Procedimientos" utilizando para ello los COSTOS VARIABLES DE PRODUCCION
(CVP) para la utilizacin de GAS NATURAL declarados y/o los Mximos Reconocidos aceptados para cada
unidad generadora. Asimismo la mencionada resolucin hace referencia a la OPERACION CON
RESTRICCIONES A LA DEMANDA estableciendo que el Organismo Encargado del Despacho (OED) operar
despachando primero la generacin disponible cualquiera resulte su costo antes de aplicar restricciones en la
demanda. En el caso de resultar necesario aplicar restricciones a la demanda, el precio "Spot" mximo ser
de CIENTO VEINTE PESOS POR MEGAVATIO HORA (120 $/MWh).

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momento de realizacin del presente trabajo se estn llevando a cabo diversas gestiones,
tanto a nivel nacional como provincial, tendientes a asegurar la disponibilidad del
mencionado combustible lo que hara esperable la no ocurrencia de inconvenientes en
ese sentido. Asimismo, la informacin existente indicara que ENARSA absorbera la
diferencia entre el precio actual del gas y el precio a pagar por el gas suministrado por
Bolivia sin impacto aparente sobre los generadores.
Los resultados del anlisis de sensibilidad del modelo ante variaciones en el factor
de disponibilidad del Ciclo Combinado, considerando los valores correspondientes a la
situacin base.
Anlisis de sensibilidad variacin del factor de
disponibilidad del Ciclo Combinado por restricciones a
la disponibilidad de gas durante los primeros 5 aos de
anlisis
Factor de
Generacin anual
VAN ($, 12%)
disponibilidad
media Ciclo
Ciclo Combinado
Comb. (GWh)
87%
2.041
318.367.352
1.967
309.163.414
84%
1.875
298.140.930
80%
1.639
269.170.272
70%
1.405
239.387.810
60%

B.4) ESCENARIO 3: Variacin en la tasa de descuento

La tasa de descuento de un flujo de fondos representa la tasa de retorno exigida a
la inversin realizada para compensar el costo de oportunidad de los recursos propios
destinados a ella, la variabilidad del riesgo y el costo financiero de los recursos obtenidos
en prstamos si se recurriera a esa fuente de financiamiento. En otros trminos, la tasa de
descuento representa la tasa de costo de capital relevante para valuar una determinada
inversin.
En el cuadro siguiente se observan los resultados del anlisis de sensibilidad del
modelo ante variaciones en la tasa de descuento utilizada, considerando los valores
correspondientes a la situacin base.

Segn el informe de "Evaluacin de Riesgos Mediano y Largo Plazo - Perodo 2005 - 2007" de CAMMESA
el gas es la variable crtica para el funcionamiento del sistema elctrico
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Tasa de descuento
8%
10%
12%
14%
18%

VAN ($)
369.204.064
342.087.586
318.367.352
297.529.103
262.866.659

5. CONCLUSIONES DEL ANLISIS:

El anlisis efectuado en este trabajo se basa en el empleo del mtodo de descuento

del flujo futuro de fondos esperado de la empresa bajo la concepcin de empresa en
marcha. Existen tambin otros mtodos de valuacin de empresas que podran ser
utilizados a efectos de obtener una estimacin del valor del VAN de la empresa.
Del modelo elaborado se advierte que las principales variables determinantes del valor
presente de la empresa son el precio monmico de la energa ($/MWh), el precio
del gas natural (en el caso que las variaciones del valor del gas no sean
acompaadas por variaciones en el precio monmico de la energa a corto
plazo), la existencia de eventuales restricciones a la disponibilidad de gas
natural y la tasa de descuento. Tales variables, a excepcin de la tasa de descuento,
no son susceptibles de control por parte de la empresa ni estn enteramente
determinadas por el mercado, por lo que su estimacin debe basarse en los supuestos
de comportamiento que se hagan sobre las mismas, en un contexto de marcada
incertidumbre respecto a la asignacin de probabilidades de concrecin futura a una u
otra pauta de comportamiento prevista. Dado que, como se advierte de los resultados
del anlisis de sensibilidad, el valor presente de la empresa flucta considerablemente
ante cambios relativamente pequeos en los supuestos de comportamiento de esas
variables, es difcil especificar un rango de valores acotado entre los cuales podra
oscilar el VAN de la empresa sin disponer de definiciones bsicas adicionales en
cuanto al probable comportamiento futuro de las variables involucradas en el modelo.
Entres los principales elementos que pueden afectar las variables crticas del modelo
se encuentran los vinculados con restricciones en la formacin del precio spot- (por
ejemplo Resolucin S.E. N 240/03), restricciones al cobro de acreencias por parte de
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CAMMESA (Resolucin S.E. N 406/03) y con la extensin del perodo de aportes de

los generadores al FONINVEMEM (Inversiones para Incrementar Oferta)

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ANEXO

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FLUJO DE FONDOS
Montos expresados en $
1
FUENTES DE FONDOS
Ingresos por Generacin de energa
IVA - Dbito Fiscal
Valor recupero AF y capital de trabajo
Recupero Activos Fijos
Recupero Capital de Trabajo (VA)
TOTAL FUENTES DE FONDOS
USOS DE FONDOS
Inversin en Activos Fijos
Costos Preoperativos y Operativos
IVA - Crdito Fiscal
IVA - Saldo a Pagar
Impuesto a las Ganancias
IGMP - Pago Anual
TOTAL USO DE FONDOS

10

220.006.513
46.201.368

204.137.579
42.868.892

216.382.336
45.440.291

219.907.504
46.180.576

216.006.450
45.361.355

216.006.450
45.361.355

216.006.450
45.361.355

216.006.450
45.361.355

216.006.450
45.361.355
54.660.163

265.728.990

266.207.881

247.006.470

261.822.626

266.088.080

261.367.805

261.367.805

261.367.805

261.367.805

316.027.968

1.632.743
142.902.319
30.352.363
15.765.891
23.997.265
0
214.650.582

655.473
146.221.586
30.844.182
15.357.185
22.963.772
0
216.042.199

449.855
152.723.678
32.166.442
10.702.450
15.127.633
0
211.170.058

1.251.490
146.587.970
31.046.287
14.394.004
21.548.422
0
214.828.172

474.426
144.800.707
30.507.778
15.672.798
23.401.518
0
214.857.228

1.632.743
142.041.933
30.171.682
15.189.673
22.944.838
0
211.980.869

655.473
145.721.608
30.739.187
14.622.167
21.646.679
0
213.385.116

449.855
159.201.619
33.526.809
11.834.545
16.922.396
0
221.935.225

1.251.490
143.143.303
30.322.907
15.038.448
22.530.433
0
212.286.581

474.426
142.137.756
29.948.558
15.412.796
22.876.120
0
210.849.657

51.078.408

50.165.682

35.836.413

46.994.454

51.230.853

49.386.936

47.982.689

39.432.580

49.081.224

105.178.311

12%

318.367.352

INDICADORES DE RENTABILIDAD

Lic. Andrs Koleda

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Dr. Miguel Hassekieff
Ing. Gabriela Zanetta
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219.610.736
46.118.254

FLUJO NETO DE FONDOS

Valor Actual Neto

24

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BIBLIOGRAFA

Informe sobre Evaluacin de Riesgos Mediano y Largo Plazo Perodo 2005 2007,
CAMMESA (Versin 9, abril de 2005)

Marco Regulatorio Elctrico, integrado por la Ley N 15.336 y N 24.065 y su

Reglamentacin aprobada por Decreto N 1.398 del 6 de agosto de 1992.
Procedimientos para la Programacin, el Despacho de Cargas y el Clculo de Precios
(LOS PROCEDIMIENTOS)" establecidos por la Resolucin N 61 del 29 de abril de
1992 de la ex-SECRETARIA DE ENERGIA ELECTRICA, sus modificatorias y
complementarias.
SAPAG CHAIN, NASSIR, Y SAPAG CHAIN REINALDO, Preparacin y Evaluacin de
Proyectos, 2 edicin, Editorial McGraw Hill, Mxico, 1989
SECRETARA DE ENERGA, Resoluciones N 207/03, 240/03, 406/03, 712/04 y
relacionadas.

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