Medidas No Convencionales y Recuperación Económica

Medidas no convencionales
y
Recuperacin econmica
Jorge Dez Noriega

Universidad de Valladolid (Uva)
Junio de 2016
Medidas no convencionales y recuperacin econmica
ndice
1.
Introduccin .................................................................................................................................... 2
2.
El siglo XX para la poltica monetaria: Del patrn oro al Consenso de Jackson Hole ..................... 3
3.
2.1.
Del patrn oro a Bretton Woods ............................................................................................ 3
2.2.
El consenso de Jackson Hole ................................................................................................... 7
2.3.
Benign neglect (o Greenspan doctrine) vs Leaning against the wind ..................................... 8
2.4.
Tipos oficiales prximos a cero (Zero lower bound) ............................................................... 9
La actuacin de los bancos centrales desde el inicio de la crisis .................................................... 9

3.1.
Credit easing vs Quantitive Easing ........................................................................................ 11
3.2. Qu razones justificaron la utilizacin de medidas no convencionales de poltica

monetaria? ........................................................................................................................................ 11
3.3. Expansin de los balances de los bancos centrales y medidas no convencionales: Breve
historia de las economas avanzadas ................................................................................................ 12
3.4.
El caso japons: la primera experiencia con los Quantitative easing ................................... 14
3.5.
Transmisin de los Quantitative easing ................................................................................ 14
4. Anlisis de caso: Evolucin de la poltica monetaria del BCE y su efecto sobre la economa desde
2008 ...................................................................................................................................................... 15
5.
4.1.
Principales agregados monetarios ........................................................................................ 15
4.2.
Balance .................................................................................................................................. 16
4.3.
Efecto sobre los tipos de inters: Diferencial o Yield Curve.................................................. 17
Retos presentes y futuros que afectarn a la poltica monetaria................................................. 21

5.1.
Represin Financiera............................................................................................................. 22
5.2. Es compatible un entorno de deflacin (o baja inflacin) con niveles de crecimiento del
PIB positivos? .................................................................................................................................... 24
6.
5.3.
Japonizacin de la economa ............................................................................................. 26
5.4.
Los Bancos Centrales contra la lgica econmica: los tipos de inters negativos ............... 30
5.5.
El helicoptero monetario de Friedman Un paso ms all del QE .................................... 33
Conclusin: Una reflexin sobre la poltica monetaria ................................................................. 37
Bibliografa ............................................................................................................................................ 39
Anexo .................................................................................................................................................... 42
Tabla A.1- Composicin Balance BCE (Activo) .................................................................................. 42
Tabla A.2- Composicin Balance BCE (Pasivo) .................................................................................. 44

1. Introduccin
Uno de los principales temas en materia econmica y que est presente en el da a da de la mayor
parte de la poblacin debido a su presencia en los medios de comunicacin, es todo lo referido a la
poltica monetaria. En cantidad de ocasiones se transmite una informacin parcial e incompleta, por
lo que este documento pretende aportar claridad sobre esta materia. Para ello vamos a usar una idea
integral de poltica monetaria, es decir, la idea que vamos a emplear como base de poltica monetaria
ser desde los objetivos (o mandatos) que tienen los bancos centrales, con que instrumentos que se
pretende materializar estos objetivos y, en ltimo lugar, los efectos o resultados directos e indirectos
sobre la economa.
En este documento vamos a ir de los concreto a lo general, pero el enfoque principal recaer sobre la
nueva herramienta de poltica monetaria usada como tal a la luz de la crisis de 2008, y no nos referimos
a otra cosa que los Quantitive Easing. Una breve definicin del mismo, nos indica que son todas las
medidas no convencionales de poltica monetaria que se materializa en un incremento del balance del
banco central. Como metodologa del documento vamos a realizar un recorrido histrico de la
actuacin de los bancos centrales hasta la puesta en marcha de los mismos, realizaremos un anlisis
de lo que supone un quantitive easing, su definicin terica, su transmisin dentro de la economa y
los efectos que motivan la aplicacin del mismo. Posteriormente, nos centraremos en temas de
controversia que marcan las discusiones sobre la evolucin de la economa y que tendencia debern
de tener las polticas en el medio plazo, para poder evitar los temores que acechan la economa.
Como objetivo ltimo, lo que se pretende resolver en estas pginas ser el comprender el papel de las
autoridades monetarias modernas en la economa, cuales son los objetivos ltimos que motivan sus
actuaciones y su dependencia o no de los gobiernos.

2. El siglo XX para la poltica monetaria: Del patrn oro al Consenso de Jackson Hole
El Siglo XX supuso un cambio dentro del control de la poltica monetaria, ya que supuso la definitiva
aparicin de los bancos centrales actuales (los cuales tienen monopolio de emisin de la moneda,
control de las reservas o ejecucin de la poltica monetaria en funcin de un objetivo (u objetivos) que
guan su actuacin). Aunque los primeros pasos haca los modernos bancos centrales ya se dieron en
el siglo XIX (como podemos ver en el caso del Banco de Inglaterra cuando en 1844 se le doto del
monopolio de emisin de moneda) no fue hasta el siglo XX cuando alcanzaron la plenitud de funciones,
previamente descrita, y el funcionamiento que actualmente podemos observar (el 22 de Diciembre
de 1913 se aprob la ley de la Reserva Federal de los Estados Unidos, o en el caso del Banco de
Inglaterra su nacionalizacin de produjo en 1946 en el contexto de Bretton Woods).
Para el caso del Banco de Espaa, aunque no es el objetivo de estudio de estas pginas, su origen con
la actual denominacin se produce en 1856 con el cambio de denominacin del Banco de San
Fernando por Banco de Espaa aunque la concesin de monopolio de emisin se producira en 1874
y, en ltimo lugar, las ltimas funciones de control sobre la banca privada y principal rgano de control
de la poltica monetaria (incluyendo tipos de cambio) se produjo en 1921, constituyndolo como un
verdadero Banco Central1
Independientemente de la formacin y origen de las actuales instituciones que conocemos como
Bancos Centrales, el Siglo XX supuso un cambio en el marco de actuacin de los mismos, pasando de
un Patrn Oro a lo que se denomina como Consenso de Jackson Hole que determino de forma
fundamental y decisiva la actuacin y objetivos en la poltica monetaria.
2.1. Del patrn oro a Bretton Woods
El marco de actuacin de los Bancos Centrales y de la poltica Monetaria en el inicio del Siglo XX se vio
condicionado y marcado por el predominio del patrn oro. Como consecuencia de este rgimen la
poltica monetaria del supervisor se vio determinada por la evolucin de las reservas de oro esto es
que estaba condicionado por la balanza de pagos -. La defensa del valor externo de la moneda, el cual
estaba basado en la paridad del oro respecto a otras divisas era el nico objetivo viable para el
desarrollo de la poltica monetaria.
El rgimen del patrn oro colapso de facto con el estallido de la I Guerra Mundial. El periodo posterior
a la misma estuvo marcado por dos diferentes corrientes: Por una parte los sucesivos intentos por
Para ms informacin sobre la evolucin histrica del mismo:

http://www.bde.es/bde/es/secciones/sobreelbanco/historiabanco/Del_Banco_de_San/

parte de unos pases por restaurar el antiguo patrn. Y por otra parte las experiencias positivas del
patrn basado en papel moneda. (Issing, 2010)
Desde la acepcin ms generalizada, y aceptada casi como verdad universal al respecto, se destaca
que el ejemplo ms notorio del poco xito que supuso la primera vertiente, lo observamos en la
ambicin del Reino Unido por restaurar su posicin de liderazgo en el mundo financiero volviendo al
patrn oro preexistente a la Guerra Mundial y esto desemboco en una divisa cuyo valor no se
corresponda con la realidad. La experiencia del Reino Unido represent un intento fallido de volver
al antiguo rgimen, y la gran depresin de los aos 30 supuso el fin del patrn oro.
Respecto a la segunda vertiente, se destaca que Alemania fue el primer pas cuya aventura de
abandonar el patrn oro existente termin en una hiperinflacin en 1923. La reforma de 1924 trajo el
diseo de una nueva divisa basada en oro, una aproximacin que finaliz pocos aos despus. Otros
pases tambin abandonaron el patrn previo direccin a uno basado en papel moneda. La II Guerra
Mundial creo nuevos, y especficos objetivos, ya que la poltica monetaria estuvo dominada por el
objetivo de apoyar al gobierno en su financiacin del gasto militar.
Pero ms all de estas superficiales y, por lo tanto, errneas conclusiones tal y como destaca J.R.
Rallo en (Rothbard, 2013) el restablecimiento del patn oro en la dcada de 1920 fue un proceso
adulterado ya que no volvi en la forma genuina que se conoca del patrn Oro que haba funcionado
desde la revolucin industrial hasta momentos previos a la I Guerra Mundial, donde se rompi para
tener un margen inflacionista de los gobiernos donde se estableci un patrn divisa oro por parte
de Alemania y Francia2, este nuevo sistema se volvi en un fracaso en cuanto Inglaterra se propuso
expandir el crdito y limitar la convertibilidad de los pasivos: de manera interna limito la
convertibilidad por parte de sus ciudadanos, imponiendo un mnimo elevado, y de manera externa,
presionando a Alemania y Francia para que atesorasen libras en lugar de convertirlas en oro. Lo que
causo un control sobre el crdito por parte del Banco Central de Inglaterra y de la Reserva Federal de
Estados Unidos, lo que permiti manipular la financiacin en las economas permitiendo gestar
burbujas de crdito barato.
Por lo que, a pesar de ser un tibio intento de reestablecer, en teora, el patrn oro, simplemente fue
una evolucin donde los gobiernos tomaban el poder sobre la moneda, adaptndola a las necesidades
propias del gobierno, lo que facilito los procesos inflacionarios, el crdito bancario rompiendo la
igualdad ahorro y crdito y propiciando la gestacin de burbujas, como la que se gest en la dcada
En el cual los Bancos Centrales se vean eximidos de mantener oro en sus reservas y, a cambio, se
contentaban con pasivos del Banco de Inglaterra (Rothbard, 2013)

de 1920 y que culmino en el crash de 1929 y la gran depresin posterior que acabo de manera total
con el patrn oro a pesar de que este llevaba ya ms de una dcada finalizado en su manera
originaria .
La finalizacin de la II Guerra Mundial trajo consigo una ausencia clara del concepto del rumbo que
deba de tomar la poltica monetaria. El retorno al patrn oro no era una opcin posible, ya que
ningn pas sacrificara el objetivo de estabilidad interna y de pleno empleo por volver al patrn oro
(Hansen, 1942). Ante tal escenario Bretton Woods supuso el establecimiento de un rgimen de tipos
de cambios fijos. Adems, la poltica monetaria en el periodo inmediato a la finalizacin de la guerra
estuvo secuestrada por su sumisin al gobierno y por la restauracin de la soberana nacional, la
cual marco las decisiones de los bancos centrales.
La consecuencia de dicha restriccin (tipo de cambio fijo) para el desarrollo de la poltica monetaria
se puso de relieve una vez que la convertibilidad de las divisas fue restablecida y el uneasy triangle3
comenz a mostrar sus implicaciones.
Refirindonos a un caso en particular, en Estados Unidos la finalizacin de este periodo estuvo
marcada por el Treasury-Federal Reserve Accord en Marzo de 19514.Como consecuencia y en orden
con la lnea de independencia de esta institucin la FED adopto la bills-only doctrine la cual
abandono en el otoo de 1960.
1951 supuso un punto de inflexin en la poltica monetaria de la FED, ya que tras dos dcadas
marcadas por la Gran Depresin y el largo impacto de la guerra la normalidad volvi. Estados Unidos
fue la nica potencia mundial cuya economa no haba sufrido la destruccin de la guerra y cuyo dinero
fue usado como divisa refugio en el mundo. Mientras que otros pases continuaron aplicando el
control de capitales extranjeros. El denominado dollar shortage5 estuvo marcado por los dficits por
cuenta corriente en otros pases y su deseo de construir unas reservas en dlares propias. La
declaracin de convertibilidad de otras divisas, en diciembre de 1958, rompi con las restricciones
que haba prevalecido en muchos pases por ms de dos dcadas.
Cindonos de nuevo al problema que nos asolaba previamente el denominado uneasy triangle, hay
que destacar que dicho problema como tal no existi durante un periodo de tiempo ya que fue
neutralizado por el control de capitales existente. Pero con la aparicin de una creciente libre
En la pgina siguiente veremos su definicin y en qu consiste

Donde la FED tena la obligacin de estabilizar el tipo de inters de largo plazo de los bonos del gobierno y
permitir el incremento de los intereses sin el previo permiso o consulta del Tesoro (Treasury)
5
Podramos traducirlo como escasez de dlares
4

movilidad de capitales a travs de las fronteras nacionales la inconsistencia del mismo se hizo obvia.
Los tres objetivos deseables eran:
-
Tipo de cambio fijo,
Libre movilidad internacional del capital, y,
Una poltica monetaria conducida a los objetivos domsticos
De los cuales solo 2 eran mutuamente consistentes. Sin embargo, esto fue denominado por Mundell
(1973) como imposible Trinity la cual fue desarrollada y en varias veces reinventada para poder
conseguir el objetivo.
La poltica de la FED tuvo su fin en la gran inflacin de los aos 70, en palabras de (Issing, 2010) pag.5
In my judgement the most important reason lies in the reliance on a long-run trade-off between
unemployment and inflation, and a neglect of money (En mi juicio el fallo ms importante resida en
la dependencia de largo plazo entre desempleo e inflacin, adems del abandono del papel del
dinero). Destacar tambin como otros autores destacaban como el pensamiento Keynesiano
dominaba la filosofa econmica en este periodo. Un ejemplo son Samuelson y Solow (1960) In the
early 1960s policy makers adopted the view that held that very low unemployment was an attainable
long-run goal and that there was a permanent trade off between inflation and unemployment
(Romer, 2002) pag.12(A principios de los aos 60 los responsables de la poltica monetaria adoptaron
una visin donde el conseguir un bajo nivel de desempleo era posible dentro del objetivo de largo
plazo, permitiendo conseguir de manera mutua el objetivo de inflacin y desempleo).
La poltica fiscal era el instrumento ms poderoso para conseguir los resultados macroeconmicos
deseados, mientras que la poltica monetaria no tena mayores funciones que el de coordinarse con
la poltica del gobierno6. Como ya hemos comentado previamente esto se reflej en el abandono del
papel del dinero, el Money doesnt matter fue una creencia generalizada. Esta filosofa se vio de
manera avocada a un fin con inflacin y, en ltimo lugar, una estanflacin.
La libre flotacin del marco alemn el 19 de Marzo de 1973 significo el fin del sistema de Bretton
Woods y logro la determinacin de Alemania del fin de la subordinacin de la poltica monetaria a las
consideraciones referentes a la Balanza de pagos y se ci al objetivo domestico de la estabilidad de
precios7.
Para ms detalles de las pautas que guiaban la direccin de la poltica monetaria de la FED ver (Meltzer,
2009) pag.39
7
Para ms informacin (Issing, 2010) pag.8

2.2. El consenso de Jackson Hole
Tras el fin de Bretton Woods con el uneasy triangle, la economa mundial y la poltica econmica entro
en una nueva fase que se extendi hasta los pies del inicio de la Gran Recesin (ya en el Siglo XXI).
Durante este periodo de tiempo se gest una visin ampliamente compartida respecto a la actuacin
de los bancos centrales denominado con el concepto de consenso de Jackson Hole8.
El objetivo de esta nueva corriente de la poltica monetaria deba de ser el mantenimiento de la
estabilidad de precios y la responsabilidad de su conduccin deba de recaer sobre un banco central
independiente, que pudiese actuar sin estar sometido a las presiones de los gobiernos o del ciclo
poltico. Por lo que, los bancos centrales adoptaron una estrategia flexible de objetivos de inflacin9.
Esto se materializaba en el compromiso de mantener la tasa de inflacin en torno a un objetivo en el
medio plazo.
Esta estrategia se vio apoyada por el desarrollo de modelos macroeconmicos neokeynesianos con
rigideces nominales en el que la estabilidad de la inflacin era suficiente para lograr la estabilidad
macroeconmica. Por lo que la idea que predomino esta poca fue que la poltica monetaria era el
mejor instrumento - en perjuicio de la poltica fiscal - para estabilizar el ciclo econmico.
De manera generalizada, la puesta en prctica llevo consigo la discrecionalidad por parte de los bancos
centrales en sus polticas. Dentro de este marco, las polticas monetarias opera fundamentalmente a
travs de un tipo de inters de corto plazo, cuyas variaciones repercuten en ltima instancia sobre los
tipos de largo plazo, a los tipos de cambios, a los precios de los activos y a las expectativas de inflacin
futura (Berganza, Hernando, & Valles, 2014).
En palabras de (Esteve & Prats Albentosa, 2011)10 la implementacin de la poltica monetaria en la
mayora de los bancos centrales se desarrolla a partir de dos elementos fundamentales: la sealizacin
de la orientacin monetaria a partir de un tipo de inters, y las operaciones de gestin ordinaria de la
liquidez, a partir del manejo del balance del banco central.
De manera especfica la operativa se materializaba en que cada banco central utiliza un tipo de inters,
el cual se convierte en su tipo oficial, para llevar a cabo su poltica de sealizacin; por ello se dice que
siguen una poltica de precios o de tipo de inters. En Estados Unidos, la Reserva Federal utiliza el tipo
Se dise en referencia a la conferencia de banqueros centrales y acadmicos celebrada por la Reserva

Federal de Kansas
9
Para ms informacin sobre las diversas formas de ejecucin de la poltica monetaria en este nuevo marco
consultar (Berganza, Hernando, & Valles, 2014) pag.9
10
Consultar pag.7 del mismo.

de inters de los fondos federales (federal funds rate); en la Eurozona, el Banco Central Europeo se
basa en el manejo del tipo de inters mnimo de las subastas de operaciones principales de
financiacin (OPF); y en el Reino Unido se realiza mediante el tipo de referencia del Banco de Inglaterra
(bank rate). Las variaciones de estos tipos oficiales siempre esta condicionados al objetivo de inflacin
a medio plazo, y marcan el nivel para el resto de tipos de inters de la economa; mientras que las
operaciones de gestin de liquidez permiten que se alcance ese nivel11.
En todo caso, la mayor critica a este paradigma de poltica monetaria vigente hasta el estallido de la
Gran Recesin, fue su pasividad ante la formacin de burbujas y su incapacidad para evitar caer en
una situacin de tipos oficiales nulos.
2.3. Benign neglect (o Greenspan doctrine) vs Leaning against the wind

Hasta la crisis global de 2008, haba un amplio consenso sobre el efecto negativo que tenan las
burbujas de activos para la economa. Pero en la forma de abordar dicha burbuja existan dos posturas
diferenciadas, por una parte, nos encontraramos con la denominada benign neglect - o Greenspan
doctrine-, ya que uno de sus principales defensores fue el gobernador de la Reserva Federal de los
Estados Unidos, Alan Greenspan -, y la segunda estrategia sera la denominada leaning against the
wind (Berganza, Hernando, & Valles, 2014).
La primera, la denominada benign neglect desarrollada principalmente por la FED ante la burbuja
tecnolgica de comienzos de siglos XX otorgaba un papel pasivo al banco central, ya que no deber
de intentar combatir la creacin de burbujas de activos, sino que le otorgar un papel decisivo,
mediante la provisin de liquidez necesaria, una vez que ha estallado la burbuja para mitigar la
propagacin de sus efectos a la economa real. Como efecto negativo de la misma, en esta visin ante
periodos prolongados de bajos tipos de inters se plantean algunos problemas potenciales: como
puede ser la excesiva toma de riesgo o compresin de spreads de algunos activos.
Mientras que la segunda estrategia, la denominada como leaning against the wind, los bancos
centrales hacen frente a los desequilibrios financieros de una manera ms activa, mediante un
incremento gradual de los tipos de inters, con el objetivo de frenar el crecimiento de la burbuja y que
en caso de pinchar la misma sus efectos sean menores (Svensson, 2013). De esta visin se destacaba
(de manera especial por la doctrina defendida por Greenspan) que dichas medidas no frenaban las
11
Para ms informacin sobre el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria consultar (Esteve & Prats
Albentosa, 2011) pags. 7-11

burbujas por que los bancos centrales no disponan de ms informacin que los mercados privados y
que sus efectos se descontaban de manera previa por los agentes, lo cual dotaba de ineficacia a esta
estrategia.
2.4. Tipos oficiales prximos a cero (Zero lower bound)

Durante el desarrollo del consenso de Jackson Hole se consider que la probabilidad de que los
intereses nominales se aproximasen a cero y, por tanto, que se agotase el margen de maniobra de la
poltica monetaria convencional para luchar contra las presiones deflacionistas o para estimular la
actividad, era bastante reducida.
Sin embargo, la situacin vivida en Japn desde la crisis vivida en la dcada de 1990 puso de relieve
como esta situacin s que poda ser real durante un periodo prolongado de tiempo se mantuvieron
los tipos de inters cercanos a cero y su economa estuvo en depresin - .
Estos indicios de que la situacin pueda darse han hecho dar un cambio a los objetivos de los bancos
centrales, algunos defienden elevar los valores objetivos de la inflacin, pero frente a esto los bancos
centrales se oponen, ya que esto implicara una mayor dificultad para poder estabilizar la inflacin y
las expectativas de la misma. Otros autores apuestan por otras propuestas donde se consideren
objetivos adicionales al de la estabilidad de precios o la sustitucin de la fijacin de un objetivo de
inflacin por el establecimiento de objetivos alternativos, aunque fuera de forma temporal (por
ejemplo, un objetivo de PIB nominal) (Berganza, Hernando, & Valles, 2014).
3. La actuacin de los bancos centrales desde el inicio de la crisis

Con el inicio de la crisis financiera global, vivida desde septiembre de 2007, se da de manera severa
el mecanismo de transmisin monetaria. Dicho mecanismo, como ya hemos visto de manera previa,
consista en que las instituciones monetarias (bancos centrales) usaban dos elementos
fundamentales: la sealizacin de la orientacin monetaria a partir de un tipo de inters, y las
operaciones de gestin ordinaria de la liquidez, a partir del manejo del balance del banco central. Con
dichos elementos los Bancos Centrales controlaban un tipo de inters de corto plazo, con el que
inciden en las operaciones de mercado abierto, en los tipos de inters de los mercados monetarios
donde los bancos prestan y toman prestado y en la liquidez del sistema financiero. Mediante la
9

variacin de estas variables se acababa modificando mediante los mecanismos de transmisin 12- los
tipos de inters relevantes paras los hogares y las empresas, los precios de los activos financieros, la
riqueza de los agentes y al tipo de cambio, y afectan, en ltima instancia, a las decisiones de gasto y a
la actividad real.
Grfico 1 tipos de inters fijados por los bancos centrales 2000-2015
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
ECB
FED
Oct-15
Aug-14
Mar-15
Jan-14
Jun-13
Nov-12
Apr-12
Sep-11
Jul-10
Feb-11
Dec-09
Oct-08
BoE
May-09
Aug-07
Mar-08
Jan-07
Jun-06
Nov-05
Apr-05
Sep-04
Jul-03
Feb-04
Dec-02
Oct-01
May-02
Aug-00
Mar-01
Jan-00
0.00%
BoJ
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCE
Con la ruptura de este mecanismo, las primeras decisiones de los Bancos Centrales fue proveer
liquidez a corto plazo para ayudar a estabilizar mercados e instituciones que se consideraban claves
en estas etapas de pnico financiero. Una de las principales diferencias con lo observado en crisis
previas fue que la ayuda financiera lleg incluso a agentes diferentes a los bancos comerciales (Brkerdealers o mercados repo, entre otros). Todo esto fue acompaado por una reduccin de los tipos de
inters oficiales (Berganza, Hernando, & Valles, 2014).
Pero una vez que los principales bancos centrales agotaron el recorrido a la baja de los tipos de inters
y se instalaron en la zona denominada Zero lower bound tuvieron que recurrir a nuevos
instrumentos: compras de activos financieros y cambios en los balances de los bancos centrales;
cambios en la poltica de comunicacin incluyendo la formulacin de indicaciones sobre la orientacin
12
Un anlisis ms detallado lo obtenemos en (Esteve Garca & Prats Albentosa, 2007)
10

futura de la poltica monetaria (forward guidance); y, facilidades de crdito al sistema bancario13.
Nuestro objeto de estudio se centrar en el primer de los nuevos instrumentos.
3.1. Credit easing vs Quantitive Easing

De manera previa a comentar la actuacin de los Bancos Centrales y sus polticas de balance, vamos a
diferencia entre ambos conceptos, debido a que en varias ocasiones los bancos Centrales han
denominado de una y otra forma a sus diferentes programas.
Los programas Credit easing tienen como objetivo especfico reducir los tipos de inters y reestablecer
el funcionamiento de los mercados, mientras que los programas Quantitive easing (QE) est
constituido por cualquier poltica que de manera no convencional incrementa el tamao del balance
en concreto de su pasivo, reservas y moneda ante situaciones de Zero lower bound. En otras
palabras, Disyatat (2009) afirma que la mayor diferencia entre ambos tipos de polticas reside en que
el QE es aquella poltica de balance que trata de suavizar las condiciones monetarias generales
mediante la expansin de las reservas bancarias, sin especificar el correspondiente activo que se va a
adquirir; mientras que la poltica de balance que trata de influir en determinados segmentos del
mercado, a travs de intervenciones en la pertinente clase de activos, sin que revista particular
importancia la forma en que estas operaciones se financian en los balances de los bancos centrales
debe ser denominada credit easing (Fawley & Neely, 2013).
3.2. Qu razones justificaron la utilizacin de medidas no convencionales de poltica

monetaria?
Las principales razones que justificaron el empleo de estas medidas no convencionales - abandonando
la poltica de tipos de inters como instrumento fundamental de orientacin de la poltica monetaria
en las economas avanzadas fueron dos hechos relevantes. En primer lugar, el colapso de los
mercados monetarios y la consiguiente ruptura del primer eslabn de poltica monetaria; y, la
disminucin abrupta de los tipos oficiales hasta niveles fijos y prximos a cero14.
Cuando la desconfianza se instala en el mercado monetario y el vnculo entre los tipos oficiales y los
del mercado monetario desaparece, los tipos interbancarios que representan el primer eslabn del
13
Para un anlisis desglosado de los tres nuevos instrumentos consultar (Berganza, Hernando, & Valles, 2014)
pags. 14 33
14
Para una informacin ms completa consultar (Esteve & Prats Albentosa, 2011) pags. 12-19
11

proceso de transmisin monetaria, se elevan por encima del nivel compatible con el tipo oficial. Y en
este caso:
-
La transmisin de las variaciones del tipo oficial al sector real es ms errtica e impredecible.
La capacidad de la poltica monetaria queda mermada para influir en las perspectivas de

estabilidad de precios a travs, exclusivamente, de ajustes en los tipos de inters.
Bajo este contexto, las medidas convencionales de poltica monetaria son insuficientes.
3.3. Expansin de los balances de los bancos centrales y medidas no convencionales: Breve
historia de las economas avanzadas
Los bancos centrales comenzaron a poner en marcha en los primeros estadios de la crisis programas
de expansin cuantitativa (QE) y su expansin de sus balances.
Antes de analizar brevemente la evolucin de los diferentes programas desarrollados, vamos a
clasificar las diferentes dimensiones de los programas de expansin de balance. Utilizando la
clasificacin de (Berganza, Hernando, & Valles, 2014):
Tipo de activos
Si se trata de deuda pblica, el objetivo principal es reducir el tipo de inters de los activos sin
riesgo. Por el contrario, si las compras son de ttulos emitidos por instituciones distintas a los
tesoros nacionales, el objetivo principal pasa a ser reducir el diferencial entre el tipo de inters
de ese activo y el del activo libre de riesgo (prima de riesgo). Las compras de este tipo de
activos pueden conducir a un aumento del riesgo de crdito de los bancos centrales.
Ampliacin del balance del banco central.

La mayor parte de las operaciones de compra de activos han ido en la lnea de ampliar el
balance, pero se pueden encontrar tambin ejemplos de compras de activos que han
mantenido el mismo tamao del balance.
Vencimiento de los activos.

Los bancos centrales se han ido inclinando por aumentar la duracin de los activos adquiridos,
lo que como en el balance de cualquier banco, aumenta el desequilibrio entre el vencimiento
de las partidas contenidas en el activo y el pasivo.
Cuanta de los programas.
12

En la mayora de los programas se ha anunciado por adelantado el total de las compras y el
tiempo durante el cual se llevaran a cabo, pero se han incluido aspectos cualitativos u otras
variables cuantitativas que condicionan la duracin de los programas.
Compras basadas en cantidades o precios.

Los programas descritos establecen la cuanta de activos financieros adquiridos, bien por el
total del programa o las compras que se realizarn en un perodo determinado de tiempo.
Pero otra variedad la ofrece el Banco Central de Suiza que condiciona sus compras de activos
a la evolucin de un precio (en su caso, el tipo de cambio del franco suizo frente al euro).
Una vez visto el tipo de programas que se han desarrollado, la primera fase de las medidas de
expansin de balance se llev a cabo en el periodo comprendido entre otoo de 2008 y finales de
2009. El primer programa llevado a cabo por la Reserva Federal (LSAP-1) consista en la compra de
deuda y titulaciones hipotecarias respaldadas por las agencias del gobierno (GSEs). De manera inicial
estas operaciones junto con sus operaciones de mercado abierto (letras del Tesoro), junto a las
medidas extraordinarias de provisin de liquidez - constituan medidas de credit easing perseguan
mejorar las condiciones de financiacin de los agentes de la economa.
Por su parte el BCE comenz la compra de bonos bancarios garantizados por activos de elevada calidad
(Covered Bond Purchase Programme, CBPP) en mayo de 2009. Y en el caso del Banco de Inglaterra
compro deuda pblica desde marzo de 2009 con su programa APF.
La segunda fase de los programas se inici en mayo de 2010, con el estallido de la crisis de deuda
soberana en la zona del euro. Donde el BCE anuncio la compra de deuda publica en los mercados
secundarios (Securities Markets Programme, SMP). En septiembre de 2012, ante el riesgo incluso de
ruptura del euro, se lanza el Outright Monetary Transaction (OMT) que sustituyo al CMP y cuyo simple
anuncio tuvo una gran capacidad disuasoria, contribuyendo sustancialmente a la reduccin de los
diferenciales sobreanos de los pases sometidos a estrs. Es un programa de compra de deuda
soberana de corto plazo sin lmite de cantidad que se activar cuando algn pas miembro sufra
presiones en sus mercados de deuda no justificadas por sus fundamentales.
Por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos se pusieron en marcha en 2010 y 2012 dos
programas de compra de ttulos de deuda pblica LSAP-2 y LSAP-3, respectivamente15.
Y respecto al Banco de Japn en 2010 inicio una ampliacin del volumen y tipo de activos a comprar.
15
Para ms informacin sobre la evolucin de los diferentes programas desarrollados consultar (Berganza,
Hernando, & Valles, 2014); (Esteve & Prats Albentosa, 2011); (Milaruelo & del Ro, 2013)
13

3.4. El caso japons: la primera experiencia con los Quantitative easing
El 19 de Marzo de 2001, la decisin adoptada por el Banco de Japn supuso una primera incursin en
los programas de expansin de balance que se basaban en la idea de Quantitative easing. Tras un
largo periodo de debilidad econmica la institucin monetaria japonesa decidi cambiar su principal
herramienta de poltica monetaria, y pas utilizar como referencia su tipo de inters a un da
(overnight call rate) a usar el pasivo de balance mediante la cantidad de reservas. El banco de Japn
anuncio de manera inicial que incrementara el objetivo de sus reservas bancarias desde 4 billones de
yenes a 5 billones de yenes, con lo que esperaban conducir el tipo de inters a un da desde un 0,15
por ciento a cero.
En 2004, el Banco de Japn incremento su objetivo de reservas bancarias de 30 billones de yenes a 35
billones de yenes y, de manera simultnea, realizaba compras de deuda pblica y privada y
comunicaba las condiciones necesarias para salir de la poltica de tipo de inters cero (Zero Interst
Rate Policy, ZRIP).
El 9 de Marzo de 2006, el Banco de Japn daba por concluida su primera experiencia con los
Quantitative easing cuando reinstalo como instrumento principal de poltica monetaria el tipo de
inters a un da (overnight call rate).
3.5. Transmisin de los Quantitative easing

La literatura existente indica que hay dos principales canales de transmisin. Por una parte tenemos
el canal de sealizacin (signalling channel), el cual funciona a travs del cambio de las expectativas
del mercado sobre el futuro de la poltica monetaria. Por otra parte, tenemos la composicin de la
cartera de activos (portfolio balance channel), el cual surge a partir de la reduccin de la oferta
disponible de activos por la compra de esos mismos activos por parte del banco central (Christensen
& Krogstrup, 2015) .
Por la parte del portfolio-balance channel, sus efectos recaen sobre el aumento de la demanda del
activo adquirido por parte del banco central, lo que causa un aumento de su precio y, por tanto, la
cada de su rendimiento -. Esto provoca que se disminuya el precio del riesgo entendido este como
prima de tipo de inters sobre los activos libre de riesgo y haga ms atractivo los activos ms
arriesgados (como los bonos corporativos o las acciones), aumentado su demanda. Por lo que en
definitiva mediante este canal se persigue reducir los tipos de inters de todos los activos del mercado,
reduciendo el coste de financiacin de la economa y aumentando la riqueza de la economa ya que
14

los activos aumentan de precio, aunque este aumento de la riqueza es ficticio ya que al recuperar
los tipos de inters habituales los bancos centrales, este incremento desaparecer-.
En segundo lugar, el signalling channel recoge los efectos sobre las expectativas de la poltica
monetaria en el futuro. Este canal est relacionado con la poltica de forward guidance. Si la
percepcin sobre el tono de la poltica monetaria es laxa, se incentivar la demanda de activos
reforzando el primer canal observado. Segn la literatura existente, y de acuerdo con (Woodford,
2012), parece ser ms relevante sobre la reduccin de la prima de tipo de inters de largo plazo este
canal de sealizacin, que el de recomposicin de balance.
4. Anlisis de caso: Evolucin de la poltica monetaria del BCE y su efecto sobre la economa
desde 2008
Una vez vista como ha evolucionado la poltica monetaria en las recientes dcadas y las medidas no
convencionales adoptadas por las autoridades desde la crisis de 2008, conviene preguntarse qu
efectos se han observado sobre la economa real y, en funcin de las divergencias entre los pases que
conforman la zona Euro, si es posible que existan ms variables relevantes que se hayan dejado de
lado a la hora de intentar revertir la situacin de la economa.
De una forma muy sencilla uno de los principales fundamentos de las polticas monetarias expansivas
es su positivo efecto sobre la economa, ya que ante tipos bajos de inters se prima la inversin y el
consumo, lo que en un flujo circular de la economa supondra un impulso de la misma. Aunque como
efectos negativos se destacan sus efectos inflacionistas y la posibilidad de crear burbujas ante bajos
tipos de inters.
Para realizar este anlisis vamos a analizar la evolucin de los principales agregados monetarios, -en
especial, el agregado monetario M2, y el tamao y composicin del balance-, la evolucin de la
economa de la zona euro, la evolucin de los tipos de inters de mercado, volmenes de inversin o
el efecto sobre el ahorro de los agentes de la economa. Todo ello nos permitir entender de manera
ms completa los efectos de lo expuesto con anterioridad.
4.1. Principales agregados monetarios
La primera variable objeto de anlisis son los agregados monetarios, para ello lo ilustraremos a travs
de la relacin entre la base monetaria y el agregado M2. Como podemos ver en el grfico 2 una de las
principales caractersticas es que podemos ver como la evolucin de ambas variables mantiene una
tendencia muy similar, y prxima, hasta el momento de estallido de la crisis y su posterior inicio de las
15

polticas expansivas. Desde ese momento podemos observar como ambas variables no mantienen una
evolucin similar (la base monetaria se muestra muy variable en funcin del poder discrecional de la
autoridad), mientras que la M2 se mantiene con un crecimiento constante, aunque algo ms acelerado
desde mediados de 2014, pero siempre por debajo de la tendencia creciente del periodo 2000-2008.
Por lo que podemos ver la divergencia y la poca influencia de las decisiones de poltica monetaria
sobre el agregado M2, ya que este podramos considerar que tiene una evolucin independiente.
Grfico 2 Evolucin M2 y Base monetaria 2000-2015
450
400
350
300
250
200
150
100
50
M2
Oct-15
Mar-15
Aug-14
Jan-14
Jun-13
Nov-12
Apr-12
Sep-11
Feb-11
Jul-10
Dec-09
May-09
Oct-08
Aug-07
Mar-08
Jan-07
Jun-06
Nov-05
Apr-05
Sep-04
Feb-04
Jul-03
Dec-02
Oct-01
May-02
Mar-01
Jan-00
Aug-00
Base Monetaria
4.2. Balance
Durante el presente documento hemos podido observar la tendencia en las polticas monetarias
utilizadas por los bancos centrales, y hemos podido concluir que el instrumento que actualmente
predomina sobre los dems es la poltica de balance. Para poder comprender mejor lo que ha supuesto
esta poltica vamos a ilustrar la evolucin del activo y pasivo ambos coincidentes debido a las normas
contables- y poder observar como se ha utilizado esta herramienta por parte de las autoridades
monetarias.
Si nos centramos en el activo, en la figura X y en la tabla X tenemos recogidos todos los componentes
del mismo, podemos observar 3 grandes expansiones 2007/08, 2011/12 y 2015 estos grandes
16

incrementos tienen 3 justificaciones 3 programas diferentes de inyeccin monetaria y de
intervencin por parte del BCE en los mercados -. El primer impulso se refiere a los estadios
posteriores al crash de post-Lehman en 2008 se refiere a la inyeccin de liquidez en los bancos de la
zona euro, tras el colapso de los mercados interbancarios y, por lo tanto, la adquisicin de derechos
sobre dichas entidades financieras. El segundo gran incremento de balance ya se corresponde con las
primeras operaciones de refinanciacin a largo plazo - LTRO que se dieron a finales de 2011 y
principios de 2012. Y, en ltimo lugar, el ao 2015 se produjo el primer Quantitive Easing
denominado como tal por parte del BCE -. Por lo que podemos ver que las polticas de balance no es
una herramienta nueva de este 2015, si no que se lleva usando, con diferentes denominaciones, desde
el inicio de la crisis de 2008.
Podemos ver como los Bancos Centrales han confiado a esta poltica la consecucin de sus objetivos,
una vez que el instrumento de tipos de inters se ha demostrado ineficiente. Dada la naturaleza de la
ltima expansin del balance, y las perspectivas del mismo, se podra decir que no se esperan
reducciones del mismo a corto o medio plazo, pudiendo tener esto un efecto desconocido sobre
la economa formacin de burbujas, alteracin de los equilibrios de mercado, perjuicio sobre el
ahorro, entre otros posibles efectos.
Si nos centramos en el pasivo, podemos ver como la expansin del activo ha mostrado su
contrapartida en el incremento de los billetes en circulacin y del efectivo en manos de las entidades
de la zona euro. Por lo que se ve claramente como se ha producido una expansin de la base monetaria
con el objetivo nico y principal de incrementar la demanda de la economa y, en ltimo lugar,
incrementar la inflacin de la economa base de justificacin de las polticas llevadas a cabo.
4.3. Efecto sobre los tipos de inters: Diferencial o Yield Curve
Esta expansin del balance que hemos observado ha tenido en los tipos de inters uno de sus
principales afectados. Para ilustrar esto, observamos en el grfico 3 la yield curve de la zona euro, se
representan dos series la de color azul es la yield curve entre 2 y 10 aos, y la serie naranja la yield
curve entre 3 meses y 10 aos en ambos casos observamos una disminucin de este diferencial hasta
el entorno del 0,5 %, niveles que nos pueden llegar a recordar la poca 2006/07 donde los tipos a
corto fueron superiores a los tipos a largo. Esto nos ha de alertar sobre el riesgo que existe en los
mercados financieros, ya que, si se exige una mayor rentabilidad a corto que a largo plazo se da el
aviso de que la probabilidad de impago es superior a corto plazo, y esto puede ser interpretado como
sntoma de posibles burbujas o de posibles turbulencias en la economa global a medio plazo.
17

Grfico 3 Yield Curve para la zona euro
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
-0.5
YR10YR2
YR10MT3
A pesar de que los tipos se han reducido al mnimo -tras la intervencin de los bancos centrales se
observa que la economa no retorna a unos niveles de crecimiento econmico y, por lo tanto, de
inflacin deseables como podemos ver en el grfico 4 de la evolucin de PIB, esto nos ha de alertar,
como veremos posteriormente, que los debates no han de centrarse solo en los aspectos de demanda
o de tipos de inters, sino ampliar el horizonte de visin hacia los problemas estructurales que puedan
existir ( y que en realidad existen) en las economa avanzadas, en general, y europeas, en particular.
Grfico 4 Evolucin PIB Eurozona (en ln)
14.9
14.8
14.7
14.6
14.5
14.4
14.3
14.2
14.1
1995Q1
1995Q4
1996Q3
1997Q2
1998Q1
1998Q4
1999Q3
2000Q2
2001Q1
2001Q4
2002Q3
2003Q2
2004Q1
2004Q4
2005Q3
2006Q2
2007Q1
2007Q4
2008Q3
2009Q2
2010Q1
2010Q4
2011Q3
2012Q2
2013Q1
2013Q4
2014Q3
2015Q2
14
18
Grfico 5 - Activos
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Oro y derechos en Oro
Activos en moneda extranjera
Activos en euros por residentes europeos
Activos en euros por residentes no europeos
Prstamos a en euros a entidades de crdito de la zona euro
Otros derechos sobre instituciones de credito europeas denominadas en euros
Valores de residentes europeos denominados en euros
Deuda de los gobiernos denominados en euros
2015
Otros activos
19
Grfico 6 - Pasivos
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Billetes en circulacin
Obligaciones de instituciones de credito de la zona euro denominados en euros
Otras obligaciones de entitades de crdito europeas
Certificados de deuda
Obligaciones con otros residentes de la zona euro denominados en euros
Obligaciones con no residentes de la zona euro denimonados en euros
Obligaciones residentes de la zona euro denominados en moneda extranjera
Obligaciones con no residentes de la zona euro denominados en moneda extranjera
Contrapartidas sobre derechos especiales entregados por el FMI
Otros pasivos
Cuentas de revalorizacin
Capital y reservas
2015
20

5. Retos presentes y futuros que afectarn a la poltica monetaria
En esta segunda parte del documento, vamos a tratar desde un punto de vista analtico una serie
de temas que resultan de actualidad en el mundo econmico y de poltica monetaria. Se va a
tratar de comentar los principales efectos de los Quantitive Easing sobre la economa, los
objetivos ltimos aunque ocultos- en los mandatos de los bancos centrales y posibles
tendencias futuras de la economa en el presente escenario.
Todos estos temas son asuntos que conviene remarcar y destacar para el conocimiento del
lector, para poder analizar con ms criterio las decisiones de las autoridades monetarias, que en
muchos casos ocultan una decisin poltica previa, para poder destacar y poner en cuestin la
independencia de los modernos bancos centrales de las economas avanzadas y del predominio
de las nuevas polticas aplicadas.
Empezaremos con uno de los principales efectos de la poltica monetaria y que rompe la
tradicional idea de que los bancos centrales son independientes, con esta ltima crisis se ha
puesto de relieve una vez ms los efectos sobre el mercado de deuda, en especial la
denominada represin financiera, en favor de la deuda de los gobiernos.
Posteriormente nos adentraremos mediante dos artculos el nuevo entorno que se est
desarrollando, y la posibilidad del mismo nos referimos, obviamente, a un entorno de baja
inflacin con crecimiento econmico y lo conectaremos con la tendencia de la economa de
Japn desde la dcada de los 90 y de su posible repeticin en las economas avanzadas en
especial, la europea
En ltimo lugar, comentaremos la ltima tendencia de la poltica monetaria tipos de inters
negativos y si es lgica la existencia de los mismos y, las nuevas y ms extravagantes, ideas
sobre los nuevos instrumentos que se podran usar en el futuro en especial, la propuesta de
helicptero monetario de Milton Friedman.
En ltimo lugar, se realizar una breve, pero profunda reflexin sobre lo contenido en estas
hojas, con el objetivo de poder hilar y conectar las diferentes secciones y poder obtener una
visin global del tema que nos ocupa, los Quantitive Easing, y sus orgenes y causas en la
economa.
21

5.1. Represin Financiera
Una de las principales preocupaciones en los ltimos aos es la reduccin de la deuda, tanto de
los Estados como de las empresas y familias. En especial, ha tomado especial relevancia la
reduccin de la deuda de los Estados, a pesar de ello los procesos de reduccin de dficit se han
mostrado lentos e insuficientes, debido al incremento del gasto y reduccin del ingreso (a pesar
de los incontables incrementos en los impuestos) que sigue presente desde el estallido de la
crisis en 2008. Ante tal escenario, y aprovechando la excepcional situacin de la economa (en
palabras de los propios responsables de la poltica monetaria), se ha recurrido a una vieja
poltica como es la represin financiera.
Qu es?
Cuando nos referimos a represin financiera hablamos de la interconexin existente entre los
estados y sus bancos centrales recordar que dichos bancos centrales en teora son
independientes -, dicha interconexin se usa para canalizar fondos hacia los estados, fondos que
en condiciones normales de mercado hubiesen optado por otros fines, pero debido a la
intervencin de los bancos centrales en los mercados, instaurando tipos de inters inferiores a
los que equilibran el ahorro y la inversin. Esta distorsin sumada a las grandes necesidades de
financiacin de los gobiernos, provoca que los agentes econmicos con fondos excedentarios
tengan que optar por adquirir deuda pblica de los estados, debido a los bajos rendimientos que
se dan en otros tipos de activos.
Por lo que en definitiva se permite a los estados financiarse a un coste muy inferior al que en
condiciones normales se dara, permitiendo e incentivando que el proceso de consolidacin de
las cuentas pblicas vaya a un ritmo lento, o inexistente, agravando los problemas de deuda a
pesar de su maquillaje en el balance.
Tal y como afirman Reinhart. C, Kirkegaard. J y Sbrancia. M (2010) los orgenes de la represin
financiera se remontan a la reduccin de los cocientes de deuda/PIB despus de la Segunda
Guerra Mundial. Cuando hablamos de represin financiera nos referimos a las polticas que
canalizan hacia el gobierno fondos que en un mercado libre habra tomado otra direccin. La
versin moderna de represin financiera se engloba dentro del concepto de regulacin
macroprudencial16.
16
La cual se refiere a los esfuerzos de un gobierno por proteger la salud del Sistema financiero en su
totalidad.
22

Dicha poltica tiene sentido cuando las economas avanzadas tienen incentivos para impedir la
salida y crear un pblico nacional cautivo que financia la deuda pblica actual. Esto ofrece a las
economas avanzadas y de mercados emergentes un terreno comn para acordar una regulacin
ms estricta o restricciones a los flujos financieros internacionales y, en trminos ms generales,
el restablecimiento de entornos financieros nacionales ms regulados.
La mxima eficacia de dicha poltica se consigue cuando est acompaada de una dosis regular
de inflacin, lo que sumado a unas reducidas tasas de inters nominal ayude a reducir el coste
de la deuda vigente.
Como ya hemos comentado uno de los principales objetivos de dichas actuaciones de la
autoridad monetaria es mantener las tasas de inters nominales en un nivel inferior a lo que se
hubiese dado en un mercado competitivo. Tambin hay que destacar que la existencia de tasas
de inters negativas tiene efectos reductores sobre las deudas vigentes, por lo que termina
suponiendo un impuesto ms (es una transferencia de recursos de los agentes excedentarios
ahorradores a los prestatatarios entre los que se encuentran los gobiernos-).
El primer antecedente histrico se dio en la poca siguiente al fin de la Segunda Guerra Mundial,
donde se dieron tasas de inters reales negativas durante ms de 3 dcadas en las cuales se
realiz el efecto liquidacin.
En palabras de Reinhart (2011) este efecto liquidacin es el volumen de deuda pblica reducida
a causa de la represin financiera. Y este efecto se da lugar cuando la tasa de inters real de la
deuda publica est por debajo de la tasa de mercado real. Por lo que, nos referimos al ahorro
del gobierno, es decir, un ingreso adicional.
Hoy en da podemos observar que la represin financiera ha tomado, de nuevo, un papel
relevante debido a dos factores principalmente: (1) los elevados niveles de deuda de los estados
y; (2) debido a los elevados dficits presupuestarios que acumulan una gran parte de las
economas avanzadas. Ante tal situacin, los bancos centrales han adoptado polticas
monetarias no convencionales con el objetivo de reproducir lo vivido dcadas atrs. Y lo hace
mediante la fijacin de tipos de referencia cercanos a 0 y mediante la compra de deuda pblica
en los mercados.
Todo esto tiene un riesgo potencial, y no es otro que la colocacin de una deuda en los mercados
a unos tipos inferiores a lo que se correspondera en un mercado libre, lo cual conlleva la
existencia de malas valoraciones del riesgo por parte de los agentes participante en los
mercados.
23

5.2. Es compatible un entorno de deflacin (o baja inflacin) con niveles de crecimiento
del PIB positivos?
Recurrentemente se alude a la necesidad de que para que una economa crezca es necesario
que exista un determinado nivel de inflacin. Por ello, los Bancos Centrales recurren a sus
diferentes instrumentos para poder llevar a la economa a unos niveles que se consideran como
vlidos para dicho objetivo. Tradicionalmente, los niveles de inflacin superaban (y en muchos
casos, notablemente) los niveles considerados como ptimos, pero desde la poca de los aos
2000, la tasa de inflacin de mltiples economas se aproximaba o incluso estaba por debajo del
objetivo de poltica monetaria (En Japn llevan con niveles reducidos en la tasa de inflacin
desde la dcada de los 90).
Ante este nuevo escenario, las autoridades monetarias se han adentrado (como ya hemos visto)
en nuevos programas y planes con el objetivo, ya no de controlar o reducir, sino de aumentar
como sea posible la tasa de inflacin, lo cual supone una nueva orientacin de la poltica de los
bancos centrales17. Esta situacin pone de relieve que las expectativas de los agentes
econmicos en trminos de inflacin no solo dependen de la actuacin de los Bancos Centrales,
sino que debe de prestarse atencin a que va dirigido los esfuerzos realizados por los mismos.
Es decir, habra que analizar por qu factores la tasa de inflacin no repunta ni de manera
artificial, extremando la precaucin a que cuando se retomen las condiciones normales de la
economa la inflacin no se desboque por los desequilibrios monetarios acumulados durante
casi una dcada de poltica monetaria no convencional.
Ms all de los efectos inflacionistas de las polticas monetarias expansivas (habra que centrarse
ms en la variable temporal dado las condicionantes actuales), otra cuestin que nos aborda, a
la luz de la evidencia, es si la afirmacin de que es necesaria una tasa de inflacin positiva para
que la economa crezca. Esta afirmacin se puede poner en duda cuando podemos observar que
en determinados Estados de la zona Euro, como podra ser el caso de Espaa, ante tasa de
inflacin 0 o incluso, negativas, se registran datos de crecimiento del PIB a niveles que recuerdan
a pocas pre-crisis (1,4% en 2014, pero an ms sorprendente el 3,2% de 2015). Otro ejemplo
que refutara dicha tesis es el de Irlanda, que ante una inflacin prxima a 0 (0,1% en 2015) su
economa ha crecido a un ritmo del 6,8% en tasa interanual.
17
Podra darse la paradoja de que fuese necesario un cambio en los objetivos concretos, ya que el
mandato de la mayor parte de los Bancos Centrales de las economas desarrolladas se establece como
objetivo que la tasa de inflacin no supere un determinado nivel, lo cual podra ser sustituido por un
nuevo mandato que recogiese la necesidad de que la tasa de inflacin alcance un determinado nivel.
24

Esta situacin podra servir de base a mltiples cuestiones sobre la validez de dicha afirmacin
o sobre si se estn cometiendo errores de medicin de las variables que sirven de objetivo para
la instrumentacin de la poltica monetaria.
El caso irlands
Otro de los ejemplos, adems del caso espaol, que ha mostrado tasas de crecimiento del PIB
elevadas con tasas de inflacin nulas, es Irlanda. El caso de Irlanda -a pesar de la particularidad
de que el tamao de su economa es ms reducido que las grandes de la zona euro - es un caso
digno de anlisis, ya que tras una crisis inmobiliaria muy grande y una fuerte contraccin de su
PIB (ms de un 15% entre 2007 y 2010) que desemboc en el rescate de su economa por parte
de la troika en 2011.
Grfico 7 Evolucin PIB y variacin anual (%) de Irlanda
250000
25.00%
20.00%
200000
15.00%
10.00%
150000
5.00%
100000
0.00%
-5.00%
50000
-10.00%
PIB
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
-15.00%
1995
Variacin
Fuente: Banco Central Europeo

A pesar de las crticas recibidas por la forma en que se ejecutaron los diferentes rescates (Irlanda,
Portugal, Chipre y en tres ocasiones Grecia), lo cierto es que los resultados en el caso de Irlanda
han sido opuestos a los observados en los otros pases Portugal lleva a cabo una lenta
recuperacin y en el caso de Grecia la economa sigue sumida en una profunda depresin de la
que ningn gobierno (desde la derecha de Nueva democracia hasta el populismo de izquierdas
en manos de Syriza) -, esto nos indica que las recetas aplicadas por el gobierno de la isla fueron
diferentes (como as fueron) y, por lo tanto, sus resultados tambin.
25

Destacar que el gobierno irlands aposto por una reforma estructural de su economa y por un
equilibrio de sus cuentas nacionales recortando el gasto pblico en vez de subidas de impuestos.
Esto ha sido una base fundamental para entender las diferencias dentro de los pases sometidos
a rescate por parte de la troika.
La diferencia reside en las reformas estructurales
Por lo que, vistos el caso espaol e irlands, es posible que se d un crecimiento de la economa
a pesar de que no se observen tasas de inflacin positivas. Por lo que no debe de alarmar tanto
que no exista una inflacin positiva, sino que la economa no recupere el crecimiento, y esto
ltimo se ha demostrado que va unido a las reformas estructurales que son necesarias para
poder recolocar los recursos tras una crisis econmica y fomentar un nuevo modelo productivo,
escapando de los errores del pasado en los que algunos pases parecen empeados en repetir
sistemticamente a lo largo del tiempo.
5.3. Japonizacin de la economa

Conectado con el tema anterior, ese entorno de baja inflacin puede conducir a un
estancamiento de la economa tal y como se vive en Japn en las ltimas dcadas, por lo que
desde diferentes fuentes se ha comentado que uno de los principales temores en las economas
avanzadas en el ltimo lustro, y una de las argumentaciones secundarias que se recogen tras los
Quantitive Easing y dems polticas no convencionales que hemos visto que se han desarrollado,
es la posibilidad de que sus economas sigan el mismo camino que el que emprendi Japn en
los aos 90 y del cual todava no ha sido capaz de escapar. Este escenario al que nos referimos
no es otro que el de una tasa de crecimiento muy pobre y unos niveles de inflacin prximos a
cero, de los que no ha conseguido escapar tras ms de dos dcadas de sucesivos estmulos
fiscales y polticas monetarias expansivas. Ante tal situacin, los Bancos Centrales de las
economas avanzadas han decidido echar toda la carne en el asador como hemos visto con
sus polticas de balance y sus Quantitive Easing.
Pero lo primero que cabe preguntarse es si existe tal peligro de Japonizacin de nuestra
economa, ante una recuperacin econmica lenta y tmida tras ms de 8 aos despus del
estallido de la burbuja de 2008. Como factores previos comunes entre la experiencia japonesa y
de la economa de la zona Euro (la que ms est acusando esta lenta recuperacin) son los graves
problemas de solvencia de los bancos y un elevado endeudamiento del sector privado, como
26

consecuencia de una burbuja en el sector inmobiliario y en el mercado de crdito. Pero tambin
se observan divergencias como que las familias niponas se caracterizaban por ser unos agentes
muy ahorradores y con niveles reducidos de endeudamiento, a diferencia de los agentes
europeos los cuales presentaban niveles moderados de ahorro y altos niveles de
endeudamiento provocado por las inversiones inmobiliarias realizadas en la poca del boom.
La actuacin japonesa: El experimento Keynesiano
Si una cosa queda clara de las actuaciones realizadas por las autoridades japonesas desde los
aos 90 es su base en la teora Keynesiana, la cual se ha apoyado sobre la actuacin de 2 pilares:
consumo e inversin pblica y la poltica monetaria expansiva (en especial el primero de ellos),
todo ello destinado a revertir la situacin y relanzar la economa. Pero tras casi 2 dcadas
perdidas de la economa consiguiendo una tasa de crecimiento del PIB de media
sensiblemente inferior al resto de las economas avanzadas (y muy inferiores a las tasas de
crecimiento promedio que estaba acostumbrada previamente la economa nipona).
Grfico 8 - PIB real de Japn (en billones de yenes constantes de 2005)
550.00
500.00
450.00
PIB real
Tasa de
Crecimiento
anual (%)
1980-1990
4.64%
1990-2000
1.13%
2000-2010
0.77%
2010-Presente
0.61%
400.00
350.00
300.00
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
250.00
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del FMI

Adems de este bajo crecimiento no ha sido un proceso gratuito, ya que la deuda pblica ha
aumentado en unas proporciones desconocidas debido a los agresivos planes fiscales y de
inversin pblica que se han dado. La deuda pblica se ha disparado desde un porcentaje
inferior al cien por cien del PIB, hasta niveles cercanos al doscientos cuarenta por ciento del PIB.
Por lo que se ha podido demostrar que los planes de estmulo pblicos han sido un completo
fracaso lo podramos considerar un grave error de diagnstico que se ha perpetuado en el
27

tiempo-, y que los problemas de la economa japonesa estn ms all de una eventual (de ms
de 20 aos) carencia de demanda interna.
Grfico 9 Deuda bruta (% del PIB)
250
200
150
100
50
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Alemania
Grecia
Irlanda
Italia
Japn
Portugal
Espaa
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del Banco Mundial

Grfico 10 Deuda neta (% del PIB)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Alemania
Grecia
Irlanda
Italia
Japn
Portugal
Espaa
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del Banco Mundial
28

En 2012, con la llegada al gobierno de Abe se llev a cabo el plan conocido como Abenomics, el
cual pretenda cambiar la tendencia de los ltimos aos apoyndose en las tres flechas: Gasto
pblico; poltica monetaria expansiva; y, reformas estructurales. Toda una declaracin de
intenciones de un plan keynesiano, lo que llevaran a expandir la demanda agregada y a
incrementar los precios manteniendo los errores del pasado, a pesar de que se incluy la
flecha de las reformas estructuales, que era el nico aspecto diferente y que poda dar un halo
de claridad sobre la economa japonesa.
Pero ms de 3 aos despus del inicio de dicho plan expansivo, tras la expansin de su balance
y la continuacin de la acumulacin de deuda, la economa japonesa no ha dado signo de mejora
y sigue con los mismos (o ms) problemas que tena de manera previa a la ejecucin del mismo.
Por lo que se observa que las recetas (recurrentes) que se han llevado a cabo no son eficaces, y
quizs es el tiempo de plantearse otras alternativas que acten sobre los principales problemas
que ataen, en especial, al funcionamiento de la economa mediante una serie de reformas
estructurales que permitan dotar de flexibilidad y potencial a la economa japonesa (los cuales
no se han llevado a cabo a pesar de las intenciones iniciales del presidente Abe). Y una vez se le
dote a su estructura productiva y econmica de las herramientas necesarias para construir un
crecimiento slido basado en el ahorro (el principal fundamento de crecimiento econmico
sostenible a largo plazo), los niveles de inflacin retomarn la tasas positivas que se desean y el
nivel de evolucin de la economa volver a los niveles de crecimiento no vistos desde la dcada
de 1980.
El caso de la zona Euro
Como hemos visto, el caso europeo tiene algunas similitudes con el caso Japons, similitudes
que se han acentuado en los ltimos 3 aos debido a la baja inflacin que se ha dado, ante tal
escenario las autoridades monetarias han decidido llevar a cabo una poltica monetaria
expansiva sin precedentes con tal de evitar tal situacin. Pero ante tal experimento, cabra
preguntarse si lo que ha fallado en Japn puede funcionar aqu, si, en definitiva, Las medidas
expansivas tanto de gasto pblico como de poltica monetaria son las nicas que pueden salvar
a la economa de un dbil crecimiento y tasas de inflacin nulas? O Los esos problemas son
causa de una economa rgida que no ha permitido ajustarse al nuevo marco econmico global?
Ante tales cuestiones, la apuesta de las autoridades europeas y de gran parte del consenso
econmico ha sido clara, han adoptado unas medidas similares, incluso ms agresivas, que las
autoridades japonesas.
29

El transcurso del tiempo y las similitudes en algunos aspectos, han provocado que el temor a
una japonizacin de la economa, o de manera ms genrica de un estancamiento secular de la
zona Euro, ha aumentado de manera sensible. A pesar de estos temores existen una serie de
factores, que como ya hemos visto con los casos de crecimiento econmico y tasas de inflacin
0, indican que el peligro de japonizacin no es tal sino que es ms un aviso de que en el caso de
que siga avanzando en las polticas monetarias no convencionales, que no es ms que una
ganancia de tiempo, pero sin existir indicios de reformas estructurales en las diferentes
economas que componen la zona euro.
El riesgo potencial y tal como vimos en la seccin anterior - no es de una posible japonizacin
de la economa europea, sino que debido a la falta de reformas estructurales -tanto en la zona
euro, como en Japn- se generalizar una situacin de estancamiento que gracias al ejemplo de
Japn podemos observar que puede perdurar a lo largo del tiempo en una medida desconocida
en la economa moderna.
5.4. Los Bancos Centrales contra la lgica econmica: los tipos de inters negativos
Si una de las principales enseanzas sobre economa que se imparte a lo largo de todas las
facultades de econmicas del mundo es que los tipos de inters nunca pueden ser negativos.
Ms all de los eventuales tipos de inters reales negativos a corto plazo, nunca se haban dado
unos tipos de inters nominales de largo plazo negativos, ni en la gran depresin de los aos 30
se lleg a tal extremo. Extremo que s estamos observando y padeciendo en la actualidad.
Si ya desde el ao 2014 se comenzaron a observar los primeros tipos de inters negativos en
deuda a corto, e incluso medio plazo. Pero desde el ao pasado, ms en concreto el 8 de abril
de 2015, se dio tal circunstancia en la emisin de deuda a 10 aos por parte del gobierno de
Suiza, posteriormente el 17 del mismo mes se sum - y confirmo el inicio de una nueva poca
dentro de los tipos de inters el gobierno alemn repeta lo observado das antes.
Tras esta situacin existen diferentes teoras al respecto. Por una parte, nos encontramos con la
hiptesis de que esta situacin se refiere a un exceso de ahorro en la economa, que debera de
ser mayor que nunca antes para poder tener este impacto, que empuja a terrenos negativos el
equilibrio oferta-demanda de crdito. Tambin nos encontramos con una justificacin basada
en las perspectivas de crecimiento a largo plazo de las economas tras esto podra residir un
descenso en el ritmo de crecimiento de la productividad (cuyo origen estara en un descenso en
las innovaciones tecnolgicas), en este caso los flujos futuros esperados son inferiores y, por lo
30

tanto, los inversores son capaces de aceptar menores tipos de inters de la deuda. Y, en ltimo
lugar, la hiptesis basada en las sucesivas expansiones cuantitativas, y dems instrumentos de
poltica econmica no convencional que estamos observando desde 2008, llevadas a cabo por
los Bancos Centrales bajo su mandato de reactivar la economa. Para nuestro anlisis, y en
funcin de que es la hiptesis a la que dotamos de mayor verosimilitud en vistas de lo observado
en apartados anteriores, nos centraremos en esta ltima.
Como ya hemos comentado las actuaciones efectuadas por los principales bancos centrales de
las economas avanzadas desde la irrupcin de la ltima crisis financiera en 2008, con la cada
del gigante Lehman Brothers, tienen su penltimo estadio ya que, visto la debilidad de las
economas avanzadas, tenga por seguro que vendrn posteriores actuaciones, las cuales a su
vez cada vez ms agresivas- en este efecto. Esta poltica de tipos de inters negativos se
materializa en el cobro a la banca por el exceso de reservas que depositen en el Banco Central,
con el objetivo de forzar a los bancos a prestar dicho exceso. Conviene destacar que en gran
medida este exceso de liquidez del que disponen los bancos procede de las actuaciones previas
de los bancos centrales donde podramos destacar las masivas compras de activos donde se
cre el dinero de la nada.
Ante tal escenario los bancos tienen dos opciones para no perder dinero. Por un lado, prestar
dichos fondos o, por otra parte, trasladar dicho coste a los clientes en forma de tipo de inters
negativo por sus depsitos.
Pero como reza el ttulo de esta seccin, la simple existencia de tipos de inters negativos
contradice la creencia econmica (y racional) sobre el valor del dinero presente y futuro. En un
entorno racional y al margen de manipulaciones, el valor de una unidad de dinero futuro en
trminos del valor del dinero presente ser inferior a esa misma unidad. Es decir, se le dota de
mayor valor a la posesin ahora que en el futuro, extrapolando esto en trminos de consumo e
inversin, ante la presencia de una unidad monetaria ahora y en el futuro, el valor subjetivo del
que le dota el individuo a dicha unidad monetaria es mayor ahora que en el futuro existe una
preferencia intertemporal -, por lo que si se quiere igual dicho valor subjetivo se tendr que
pagar una prima tipo de inters para compensar por dicha depreciacin del valor subjetivo.
Pero si consideramos que esa prima ahora es negativa, el consumo futuro tendr mayor valor
que el presente, lo cual es una pura contradiccin con lo que hemos visto en el prrafo anterior.
Por lo que, debido a una intervencin en los tipos de inters, se va a crear un desequilibrio entre
la demanda y la oferta a lo largo del tiempo que generar una situacin de burbuja. Ya que si a
los individuos se les cobra una cantidad por tener una cantidad depositada buscarn activos que
31

sirvan como refugio y que no se deprecien, como forma de mantener la riqueza en el tiempo.
Esto generar un ciclo alcista en los precios del mercado de las commodities en especial en los
metales precios, vase el oro -. Todo esto se dar por que los individuos entendern que las
autoridades monetarias no tendrn intencin de revertir en el futuro dicha situacin como ya
ocurre, ya que los bancos centrales son reacios a retirar los estmulos monetarios por el miedo
a que la recuperacin sea dbil y se caiga abajo - (Barron, 2016).
La otra opcin sera la retirada del efectivo por parte de los individuos y guardarlo bajo el
colchn pero dicha actuacin tiene una serie de costes (la posibilidad de sufrir un robo, un
incendio o cualquier forma de prdida o destruccin del mismo). Adems, a esto hay que sumar
las sucesivas legislaciones que favorecen al dinero bancario, en detrimento del dinero fsico,
tales como restricciones de pagos sobre determinada cuanta, entre otros (Hollenbeck, 2016).
Tambin desde algunos organismos internacionales, como es el Banco Internacional de Pagos,
desde mediados de 2015 se est alertando de los posibles peligros y retos a los que se va a
enfrentar la economa debido a este nuevo paradigma de los tipos de inters. Vamos a destacar
de manera breve algunas de las principales alarmas que se destacan sobre el crecimiento
econmico a corto plazo y, en segundo lugar, de sus consecuencias a largo plazo18 - algunas de
las consecuencias ya las hemos destacado previamente -.
A corto plazo podramos destacar como principales motivos de preocupacin la toma de riesgos
excesivos por parte de los inversores a la hora de buscar rentabilidad, lo cual ha presionado la
rentabilidad de activos con riesgo a niveles muy prximos a los que se remunera los activos ms
seguros. Todo esto toma especial peligrosidad ante una eventual normalizacin de la poltica
monetaria, donde los diferenciales de tipo de inters en el largo plazo volveran a sus niveles
habituales produciendo perdidas en los inversores, con potenciales efectos sobre la estabilidad
financiera y econmica.
Otro aspecto que se destaca es la guerra de divisas, esto se produce cuando todos los pases
intentan potenciar sus exportaciones, y el empleo en segundo plano, a travs de depreciaciones
en los mercados de sus monedas, pero todos los pases llevan la misma poltica al mismo tiempo
dando como resultado un juego de suma cero.
Respecto al largo plazo, adems de los efectos que hemos comentado de manera inicial, sobre
la ruptura de la lgica econmica y las distorsiones entre oferta y demanda, se alerta tambin
de la falta de reformas estructurales que solventen los problemas de demanda que acechan a
18
Para un anlisis ms amplio de los puntos aqu desarrollados ver (Hannoun, 2015)
32

mayor parte de las economas avanzadas, ya que la poltica monetaria puede comprar tiempo
a un coste que el tiempo nos dir si mereci la pena o no pero no puede realizar las reformas
necesarias lo cual es labor de los gobiernos de cada pas -.
5.5. El helicoptero monetario de Friedman Un paso ms all del QE

Si como hemos visto la poltica monetaria ha llegado hasta el lmite de llevar los tipos de inters
a terreno negativo, se ha planteado desde algunas fuentes que ante la poca eficacia que estn
teniendo los ltimos planes de poltica monetaria no convencional, las autoridades monetarias
en su bsqueda (desesperada) por llevar la inflacin a su objetivo cueste lo que cueste se
est comenzado a rumorear la posibilidad de aplicar el conocido helicptero monetario
enunciado por Friedman hace casi 50 aos. Y es que, si dividimos el continuo de la poltica
monetaria (convencional, no convencional y monetizacin) (Bosomworth, 2016), en los que:
-
Convencional: cambios en los tipos de inters de referencia, provisin de liquidez y

requerimientos de reservas.
No convencional: Compras de activos, tipos de inters negativos.
Monetizacin: total subordinacin de la poltica monetaria a la poltica fiscal, helicptero

monetario.
Podemos observar que la prxima fase - una vez agotada la va no convencional al llegar a tipos
de inters negativos es la monetizacin de deuda, y una de las posibles opciones sera la
propuesta del premio Nobel Milton Friedman19. Este debate se ha acentuado desde que el
economista jefe del BCE, Peter Praet, comentase en una entrevista20 ante la pregunta Pero en
principio el BCE podra imprimir dinero y entregrselo a la gente? todos los Bancos Centrales
pueden hacerlo. La cuestin es, si y cuando es oportuno. Adems, el mismo presidente del
Banco Central Europeo, Mario Draghi, afirmo que la posibilidad de usar el helicptero
monetario no haba sido tratado todava de manera oficial, pero que es un concepto
interesante que podra ser analizado. Por lo que podemos ver que la posibilidad de que se
recurra a tan excntrica arma de poltica monetaria est ms cerca de lo que podemos creer.
Pero antes de ver las razones que justifican el mismo, vamos a ver en qu consista la propuesta
original de Friedman. Partiendo de la premisa de que los gobiernos apenas tienen capacidad de
influir en el crecimiento de la economa a travs de la poltica fiscal, la idea de Friedman recogida
19
20
Para ver el orginal consultar (Friedman, 1969)

Ver (Giugliano & Mastrobuoni, Marzo 2016)
33

en su obra The Optimum Quantity of Money: And Other Essays de 1969 fue Let us suppose
now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional $1,000 in bills
from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community. Esta idea de
dar una cuanta determinada de dinero en este caso 1.000$ que caeran del cielo directamente en los bolsillos de los consumidores con el objetivo de que consuman ms y, por
lo tanto, se produzca un aumento de los precios y del crecimiento econmico a corto plazo-.
Cabe destacar que inclua una condicin necesaria para que causar estos efectos positivos, el
cual era que esta entrega de dinero solo podra darse una vez y que nunca volviese a ser usada,
ya que en caso contrario la medida perdera su eficacia y los efectos sobre la economa no
podran ser anticipados "Let us suppose further that everyone is convinced that this is a unique
event which will never be repeated." y In the absence of that assumption, the appearance of
the helicopter might increase the degree of uncertainty anticipated by members of the
community, which, in turn, might change the demand for real cash balances.
Esta idea podra, en principio, relacionarla con las polticas no convencionales como es el
Quantitative Easing, ya que el Banco Central crea dinero mediante la compra de activos en
manos del sistema financiero, pero la principal diferencia que se seala es que este dinero
creado no tiene porqu ser consumido, sino que, en situacin adversa, podra simplemente ser
acumulado en las reservas de estas entidades financieras en el propio Banco Central (Press,
2016).
Ya aos atrs, en el ao 2002, el exgobernador de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED),
Ben Bernanke, un uno de sus famosos discursos21 propona que el gobierno japons usase el
helicptero monetario para escapar de su situacin de deflacin.
Pero a pesar de esta mencin por parte del exgobernandor de la FED, la idea originaria de
Friedman no volvi a ser mencionada, pero recientemente y tras miles de millones gastados
en QE sin efecto varias voces acadmicas y responsables de autoridades el ganador del
premio Nobel por su aportacin al comercio internacional, Paul Krugman, o incluso uno de los
responsables del Banco de Inglaterra durante ms de 20 aos, Tony Yates han iniciado el
debate y la defensa de las bondades que podra tener dicho instrumento sobre la inflacin
(Gilbert, Helicopter Money might be closer than you think, 2016). Una de las principales lneas
argumentales en favor de esta idea, al menos en Europa, es la insinuacin de que el BCE esta sin
21
Ver (Bernanke, 2002)
34

municin para poder afrontar su inflacin objetivo del 2% (Gilbert, Milton Friedman's 'Helicopter
Money' is looking less crazy, 2016).
Tambin se justifica la posibilidad de usar este instrumento ya que a diferencia de la poltica
fiscal tradicional que recordemos es una va que est agotada -, en la cual un aumento del
gasto pblico se financia va deuda pblica la cual provoca un efecto expulsin del consumo
ya que se produce un incremento de los tipos de inters, lo que reduce la inversin, o un futuro
incremento de impuestos, lo que reduce el consumo de las familias y empresas debido a sus
expectativas futuras en el caso del helicptero monetario, estos dos efectos, sobre el tipo de
inters o sobre el consumo derivado de las expectativas, no se producira y por lo tanto sera un
arma ms eficaz respecto al objetivo de dar un impulso a la inflacin y, por lo tanto, acercarla
a su objetivo - (IP, 2016).
A la hora de ejecutar dicha idea han surgido variantes a la inicial propuesta. Una de las versiones
ms modernas sera reducir los impuestos de las familias de un pas, con el objetivo de que la
renta disponible aumente y por lo tanto su consumo. El problema residira en los dficits, o
incrementos de los mismos, que provocara en las cuentas pblicas, para solucionar esto, los
que proponen esta alternativa, los Bancos Centrales deberan de comprometerse a comprar
dicha deuda adicional y mantenerla en su balance para que esta deuda no provoque un
incremento de los tipos de inters, lo cual es en la prctica una monetizacin de la deuda un
episodio que no es nuevo y que acaba en las temidas hiperinflaciones - (Press, 2016).
Pero frente a esta defensa de la idea han surgido igualmente voces crticas con la misma. Ya
hemos visto que este posible, y nuevo, instrumento que manejan las autoridades monetarias es
una nueva forma de monetizacin de la deuda, una monetizacin de deuda que la literatura
indica que termina en casos de hiperinflacin. Y es que desde 1795 en Francia hasta 2007 en
Zimbawe, se han sucedido 56 episodios donde los dficits se han financiado mediante la
actuacin de los Bancos Centrales y que han terminado en episodios de hiperinflacin.
Ms all de estos casos de hiperinflacin, las autoridades tambin deberan de preguntarse de
manera previa y tras los fallidos intentos de dejar la recuperacin econmica en manos de las
polticas monetarias, y no en manos de las polticas de reforma estructural - si este nuevo intento
a la desesperada por llevar la inflacin a sus objetivos cueste lo que cueste servir de algo y
si - aplicando uno de los conceptos bsicos de economa financiera, como es el Valor Actual Neto
(VAN), a las decisiones de poltica monetaria los resultados futuros han merecido la pena tal
esfuerzo o incide an ms en los desequilibrios de los que todava adolecen, en especial, las
economas desarrolladas. Y, ms en particular, si esta poltica causar los efectos previstos o se
35

dar un problema de moral un problema que cabe destacar ante la escalada en los ltimos
aos de fuerzas de corte populista en el plano poltico y sabidas las tendencias ideolgicas que
tienen al respecto de la poltica monetaria ya que ante la demanda de ms por parte de los
agentes puede provocar una espiral inflacionista, la cual sera una de las ms temidas
consecuencias de estos experimentos monetarios que estamos viviendo en nuestros tiempos.
36

6. Conclusin: Una reflexin sobre la poltica monetaria
Como punto final a esta exposicin sobre un tema de gran actualidad, como son los Quantitive
Easing, estos ltimos prrafos del mismo van a servir para intentar exponer una opinin sobre
los mismos que sirva como remate a lo expuesto de manera previa. Estas lneas servirn para
cerrar un capitulo, pero abrir un nuevo episodio ya que la poltica monetaria nunca dejar de
evolucionar depararnos nuevas sorpresas.
A lo largo del presente documento hemos observado la evolucin de la misma y una serie de
resultados y retos futuros que afectan a toda decisin relativa a la poltica monetaria, por ello
conviene destacar las cuatro principales enseanzas o conclusiones que podramos obtener tras
un anlisis de la informacin. Las cuales son:
Una de las principales conclusiones, e idea que es necesaria tener, es que la herramienta de
poltica monetaria se ha convertido en el principal instrumento de actuacin sobre la economa
en la mayor parte de las economas avanzadas. Bajo un paraguas de independencia la
autoridad monetaria ha conjugado su poltica para la consecucin de sus mandatos - el nico
objetivo en el que coinciden todos los Bancos Centrales- es el objetivo de inflacin -que se
estima que es condicin necesaria para la evolucin positiva de la economa-. Cabe preguntarse
si esa independencia es tal y como se manifiesta, se ha observado que en ciertos aspectos se ha
conseguido esta separacin, ya que no existe una intervencin directa por parte de los gobiernos
como era la monetizacin de la deuda de manera directa por parte de la autoridad pero
habra que cuestionarse si esa independencia se mantiene a todos los niveles, ya que de manera
indirecta la actuacin de los Bancos Centrales recibe ciertas presiones por parte de los Estados,
con el objetivo de que su actuacin contribuya a las dar alguna solucin a las necesidades de los
gobiernos.
Una vez que tenemos en cuenta esa falsa sensacin de independencia sus efectos sobre la
economa se manifiestan claros, uno de los efectos que se ha destacado es la represin
financiera que se produce en la economa, los bancos centrales mediante mecanismos indirectos
afectan a la fijacin de tipos de inters del mercado y, por lo tanto, distorsionan la medicin
de los riesgos por parte de los agentes ahorradores de la economa y funciona como mtodo
de rescate de la deuda gobiernos , o alivio de la misma. Los quantitive easing responden de
manera muy directa a esta necesidad, no cabra otra explicacin ante la reduccin de los tipos
de inters exigidos a numerosos gobiernos sin una reduccin del riesgo, y se ha materializado
de manera ms directa con la compra directa de su deuda en los planes que genuinamente se
han denominado como tal.
37

Otra conclusin que se puede extraer claramente, es que la constante evolucin de los
instrumentos y polticas de los bancos centrales, en muchas ocasiones dicha innovacin
encuentra su fundamento en la limitacin de los efectos de los instrumentos tradicionales. Por
lo que conviene tener en cuenta que cuando destacamos alguna idea alternativa, o novedosa,
como podra ser el helicptero monetario de Friedman, aunque parezca lejano o poco realista,
en un futuro, o en prximas crisis, la falta de resultados por parte de los instrumentos actuales
podra convertir en realidad estas ideas.
Relacionado con lo anterior, conviene destacar la influencia poltica, y ms en especial de la
irrupcin con fuerza tras esta ltima crisis de nuevos partidos/movimientos, los cuales se
caracterizan por tener un fuerte carcter populista y que predican ideas de corte censor de las
libertades civiles y econmicas. Esto hay que tenerlo en cuenta, ya que si nos atenemos a sus
ideas sobre la autoridad monetaria no se centran en darla independencia total, sino revertir esta
situacin y ponerla, de manera oficial, al servicio de las necesidades propias, lo que podra
provocar cambios, o modificaciones, sustanciales en los bancos centrales de materializarse las
ideas que tienen.
Y, en ltimo lugar, destacar que, a lo largo de la historia de los bancos centrales, estos no han
dejado de interferir sobre la evolucin de la economa con resultados muy diversos desde
labores de estabilizacin en momentos complicados, o con la colaboracin en la creacin de
burbujas de activos. La importancia del papel que han jugado en la economa ha sido cada vez
ms relevante, ya que, abandonada la poltica fiscal o cambiaria, ha causado una dependencia
extrema para solucionar los problemas y, en definitiva, permitir que la poltica pueda seguir lo
ms cmoda posible dejando los asuntos ms complejos y que menor popularidad pudiesen
llevar en trminos de popularidad y de ciclo electoral en manos de la autoridad monetaria. Esto
ha llevado a los bancos centrales a lmites que no debera de controlar, ah podemos encontrar
una primera y fundamental explicacin de porqu la poltica monetaria se muestra insuficiente
en varias fases histricas, pero esto provoca a su vez que las variables sobre las que s que influye
como puede ser el valor de los activos o mercados de deuda se encuentre distorsionados y
se provoquen burbujas en cada vez sectores ms diversos.
En definitiva, y de forma resumida y breve, resaltar la dependencia que profesan los actuales
gobiernos de los Estados respecto de los independientes bancos centrales para la consecucin
de sus objetivos econmicos y, en ltimo lugar, de sus objetivos polticos.
38
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41

Anexo
Tabla A.1- Composicin Balance BCE (Activo)
ACTIVO
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Oro y derechos en
Oro
116,610
117,073
126,801
130,739
130,344
125,730
163,881
176,768
201,584
Activos en moneda
extranjera
254,882
258,825
264,986
234,486
175,579
153,856
154,140
142,288
139,030
Activos en euros
por
residentes
europeos
14,385
15,786
24,804
19,823
17,415
16,974
23,693
23,404
41,975
Activos en euros
por residentes no
europeos
6,050
3,750
5,707
4,190
6,049
6,849
9,185
12,292
18,822
Prstamos a en
euros a entidades
de crdito de la
zona euro
248,815
268,648
203,597
227,654
298,163
345,112
405,966
450,541
637,178
Otros
derechos
sobre instituciones
de
credito
europeas
denominadas en
euros
1,842
578
488
147
729
3,763
3,636
11,036
23,798
Valores
residentes
europeos
denominados
euros
de
23,521
26,071
24,417
27,828
54,466
70,244
92,367
77,614
143,983
Deuda
de
gobiernos
denominados
euros
los
59,180
57,671
67,722
44,486
42,686
41,317
40,113
39,359
37,062
Otros activos
81,567
87,676
95,567
105,808
109,365
120,479
145,635
216,728
264,454
Total activos
806,853
836,078
814,089
795,161
834,796
884,324
1,038,616
1,150,030
1,507,887
en
en
42

ACTIVO
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Oro y derechos
en Oro
217,722
266,919
367,402
423,458
438,686
302,940
343,630
338,713
Activos en
moneda
extranjera
160,372
195,479
224,001
244,623
250,771
239,288
270,250
307,115
Activos en euros
por residentes
europeos
234,293
32,151
26,940
98,226
32,727
22,464
27,940
31,109
Activos en euros
por residentes no
europeos
18,651
15,193
22,603
25,355
19,069
20,101
18,905
20,242
Prstamos a en
euros a entidades
de crdito de la
zona euro
860,312
749,890
546,747
863,568
1,126,019
752,288
630,341
558,989
Otros derechos
sobre
instituciones de
credito europeas
denominadas en
euros
56,988
26,282
45,655
176,490
202,764
74,849
59,942
107,863
Valores de
residentes
europeos
denominados en
euros
271,196
328,652
457,415
618,764
586,133
590,008
590,265
1,161,159
Deuda de los
gobiernos
denominados en
euros
37,438
36,171
34,954
33,926
29,961
28,287
26,715
25,145
Otros activos
218,135
252,288
276,493
248,860
276,482
243,063
240,252
230,810
Total activos
2,075,107
1,903,024
2,002,210
2,733,270
2,962,613
2,273,287
2,208,238
2,781,145
Fuente: Boletn Econmico BCE
43

Tabla A.2- Composicin Balance BCE (Pasivo)
PASIVO
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Billetes en
circulacin
374,964
371,370
269,558
371,866
436,128
501,256
565,216
628,238
676,678
Obligaciones de
instituciones de
crdito de la zona
euro denominados
en euros
117,301
124,642
148,072
133,565
147,328
138,735
155,535
174,051
379,183
Otras obligaciones
de entidades de
crdito europeas
283
305
37,159
15
257
126
207
65
126
7,876
3,784
2,939
2,029
1,054
Obligaciones con
otros residentes de
la zona euro
denominados en
euros
61,762
57,047
51,277
46,197
39,865
42,187
41,762
53,374
46,183
Obligaciones con
no residentes de la
zona euro
denominados en
euros
9,048
10,824
9,446
8,813
10,279
10,912
13,224
16,614
45,094
Obligaciones
residentes de la
zona euro
denominados en
moneda extranjera
927
806
2,524
1,125
499
247
366
89
2,490
Obligaciones con
no residentes de la
zona euro
denominados en
moneda extranjera
11,904
12,414
20,227
18,588
11,205
10,679
8,405
12,621
15,553
6,534
6,702
6,967
6,340
5,761
5,573
5,920
5,582
5,279
Otros pasivos
54,222
72,277
77,181
62,470
54,757
51,791
67,325
71,352
123,077
Cuentas de
revalorizacin
106,782
117,986
125,397
82,615
67,819
64,581
119,094
121,887
147,123
55,249
57,921
63,342
61,538
59,844
58,237
61,562
66,157
67,101
806,853
836,078
814,089
795,161
834,796
884,324
1,038,616
1,150,030
1,507,887
Certificados de
deuda
Contrapartidas
sobre derechos
especiales
entregados por el
FMI
Capital y reservas
Total pasivos
44
PASIVO
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Billetes en
circulacin
762,921
806,522
839,702
888,676
912,592
956,185
1,016,616
1,083,539
Obligaciones de
instituciones de
credito de la zona
euro denominados
en euros
492,310
395,614
378,008
849,477
925,386
473,155
366,511
768,419
Otras obligaciones
de entitades de
crdito europeas
328
340
2,808
2,423
6,688
3,014
4,635
5,202
Certificados de deuda
Obligaciones con
otros residentes de
la zona euro
denominados en
euros
91,077
129,730
79,792
79,726
135,653
91,108
64,519
141,805
Obligaciones con no
residentes de la zona
euro denimonados
en euros
293,592
46,769
47,703
156,876
184,404
115,416
47,927
54,529
Obligaciones
euro denominados
en moneda
extranjera
5,723
4,032
1,995
4,546
3,629
4,589
1,271
2,803
Obligaciones con no
euro denominados
en moneda
extranjera
10,258
9,616
14,346
9,027
6,226
2,998
4,753
3,677
Contrapartidas sobre
derechos especiales
entregados por el
FMI
5,465
51,249
54,480
55,942
54,952
52,717
56,211
59,179
Otros pasivos
166,500
164,081
172,388
209,646
237,731
219,605
219,328
218,618
Cuentas de
revalorizacin
175,735
220,101
331,510
394,013
407,236
262,633
331,398
346,172
Capital y reservas
71,200
74,969
79,479
82,918
88,117
91,865
95,070
97,201
Total pasivos
2,075,107
1,903,024
2,002,210
2,733,270
2,962,613
2,273,287
2,208,238
2,781,145
Fuente: Boletn Econmico BCE

45

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Medidas no convencionales

Jorge Dez Noriega

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Del patrn oro a Bretton Woods ............................................................................................ 3

El consenso de Jackson Hole ................................................................................................... 7

Benign neglect (o Greenspan doctrine) vs Leaning against the wind ..................................... 8

Tipos oficiales prximos a cero (Zero lower bound) ............................................................... 9

La actuacin de los bancos centrales desde el inicio de la crisis .................................................... 9

Credit easing vs Quantitive Easing ........................................................................................ 11

3.2. Qu razones justificaron la utilizacin de medidas no convencionales de poltica

El caso japons: la primera experiencia con los Quantitative easing ................................... 14

Transmisin de los Quantitative easing ................................................................................ 14

Principales agregados monetarios ........................................................................................ 15

Efecto sobre los tipos de inters: Diferencial o Yield Curve.................................................. 17

Retos presentes y futuros que afectarn a la poltica monetaria................................................. 21

Japonizacin de la economa ............................................................................................. 26

El helicoptero monetario de Friedman Un paso ms all del QE .................................... 33

Conclusin: Una reflexin sobre la poltica monetaria ................................................................. 37

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Para ms informacin sobre la evolucin histrica del mismo:

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

En la pgina siguiente veremos su definicin y en qu consiste

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Tipo de cambio fijo,

Libre movilidad internacional del capital, y,

Una poltica monetaria conducida a los objetivos domsticos

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Se dise en referencia a la conferencia de banqueros centrales y acadmicos celebrada por la Reserva

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

2.3. Benign neglect (o Greenspan doctrine) vs Leaning against the wind

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

2.4. Tipos oficiales prximos a cero (Zero lower bound)

3. La actuacin de los bancos centrales desde el inicio de la crisis

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCE

Un anlisis ms detallado lo obtenemos en (Esteve Garca & Prats Albentosa, 2007)

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

3.1. Credit easing vs Quantitive Easing

3.2. Qu razones justificaron la utilizacin de medidas no convencionales de poltica

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

La capacidad de la poltica monetaria queda mermada para influir en las perspectivas de

Ampliacin del balance del banco central.

Vencimiento de los activos.

Cuanta de los programas.

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Compras basadas en cantidades o precios.

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

3.5. Transmisin de los Quantitative easing

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCE

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCE

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos del BCE

Medidas no convencionales y recuperacin econmica

Oro y derechos en Oro

Activos en moneda extranjera

Activos en euros por residentes europeos

Activos en euros por residentes no europeos

Prstamos a en euros a entidades de crdito de la zona euro