MTODO DE MONTE CARLO APLICADO ANLISE DE PROJETO: ESTUDO

DE INVESTIMENTO EM UM EMPREENDIMENTO HOTELEIRO

JORGE HARRY HARZER

harzer@catolicasc.org.br

ALCEU SOUZA
alceu.souza@pucpr.br

LUIZ CARLOS DUCLS

luiz.duclos@gmail.com

REA TEMTICA: A10 Outros temas relacionados com a contabilidade de Custos e de

Gesto.

Palavras-Chave: Anlise de Investimentos. Metodologia Multi-ndice. Risco em

Investimentos de Capital. Simulao de Monte Carlo.

METODOLOGIA: Analytical/Modelling

MTODO DE MONTE CARLO APLICADO ANLISE DE PROJETO: ESTUDO

DE INVESTIMENTO EM UM EMPREENDIMENTO HOTELEIRO
Jorge Harry Harzer1
Alceu Souza2
Luiz Carlos Ducls3
RESUMO
O objetivo deste trabalho avaliar o retorno e os riscos envolvidos no investimento em um
hotel com uso do mtodo de Monte Carlo. O empreendimento em estudo parte integrante da
construo do terminal rodovirio de So Gabriel e entorno no municpio de Belo Horizonte,
estado de Minas Gerais, Brasil. Os dados que subsidiaram o estudo foram extrados do Anexo
II Plano de Negcio, cedido por ocasio da Audincia Pblica de 14 de maro de 2011.
Primeiro estimou-se a demonstrao de resultados pelo custeio varivel e os fluxos de caixa
considerando-se seus valores determinsticos e calculados os indicadores de retorno e risco
financeiro pela metodologia multi-ndice. Depois essas demonstraes foram transformadas
em modelos estocsticos com uso do mtodo de Monte Carlo. Utilizou-se a distribuio
triangular e os parmetros de entrada tiveram seus limites de variabilidade fixados em 10%
para cima e para baixo, exceto a taxa de ocupao que teve como limite superior o percentual
mximo de 83%. Os resultados apurados pelo mtodo de Monte Carlo com 5.000 interaes
apontam um empreendimento de baixo retorno e baixo risco de no recuperar o capital
investido. A TIR mdia de 11,81 com mnima de 9,89 e mxima de 13,65%. Para uma TMA
estimada em 8%, a probabilidade de se obter um VPL negativo zero.
Palavras-Chave: Anlise de Investimentos. Metodologia Multi-ndice. Risco em
Investimentos de Capital. Simulao de Monte Carlo.
1 INTRODUO
O crescimento econmico depende, em boa parte, da promoo de novos
investimentos que agreguem valor. Agregar valor um termo um tanto amplo, mas, para o
foco que se pretende dar neste trabalho, pode ser resumido pela capacidade de gerao de
lucros presente e futuro. Guimares (1987) descreve empresa como um locus de acumulao
de capital, ou seja, o lucro um componente essencial para o crescimento organizacional, e
este, deve ser reinvestido para aumentar os lucros futuros. Souza e Clemente (2007) dizem
que a empresa o capital materializado e em expanso numa perspectiva de longo prazo e que

Doutorando em Administrao pelo Programa de Ps-Graduao em Administrao da Pontifcia Universidade

Catlica do Paran.
2
Doutor em Administrao, Professor do Programa de Ps-Graduao em Administrao da Pontifcia
Universidade Catlica do Paran.
3
PhD in Computers Application in Industrial and Systems Engineering. Professor do Programa de PsGraduao em Administrao da Pontifcia Universidade Catlica do Paran.

todo capital atrativo enquanto convencer o investidor em manter aplicado o seu capital e
atrair novos investidores.
Tais conceitos, por mais simples que possam parecer, trazem consigo alguns aspectos
importantes: existncia de capital disponvel para investir; uma boa ideia materializada na
forma de um plano empresarial; disponibilidade de assumir certo nvel de risco; e, uma
recompensa pelo risco assumido.
A deciso de investir parte das estratgias empresariais e deve ser assumida com
cautela. Em primeiro lugar, como mencionado, incorpora um fator de risco. Existem vrias
classificaes dos riscos assumidos pela atividade empresarial, mas, no que concerne a
deciso de investir, destaca-se o risco de no recuperar o capital investido. Em segundo lugar,
o investimento de capital em ativos reais possui as caractersticas de ser de longo prazo, de ter
baixa liquidez, de difcil reversibilidade e com altos custos de reversibilidade. Em terceiro,
os investimentos de capital alteram a estrutura de custos da empresa. Tais caractersticas
foram muito bem sintetizadas por Souza e Clemente (2009) ao dizerem que as decises de
capital so cruciais e podem tanto consolidar uma trajetria de expanso, se oportunas e no
tempo certo, como comprometer a sobrevivncia da empresa.
Risco e incerteza embora no sejam termos sinnimos esto presentes na deciso de
investir. Os riscos so mensurados e possvel estimar suas probabilidades de ocorrncia. As
incertezas, por sua vez, no so mensuradas, logo, a ocorrncia de eventos futuros e suas
probabilidades so desconhecidas.
Ao decidir investir, no possvel afastar as incertezas que cercam o futuro, mas
possvel mensurar e medir os riscos com um bom planejamento de forma a auxiliar e
subsidiar a tomada de deciso. Mota (2009) descreve que a anlise econmica de qualquer
deciso consiste em: a) construo do fluxo de caixa da deciso; b) clculo de medidas
econmicas associadas ao fluxo de caixa, o que permite estimar o valor da deciso; c) anlise
dos resultados esperados; d) e, reavaliao permanente da deciso aceita e em execuo.
Contudo, adotar os procedimentos para o clculo das medidas econmicas envolve
alguns aspectos importantes que devem ser considerados pelo analista de investimentos. Tudo
comea com a estimativa das entradas e sadas de recursos que do origem ao fluxo de caixa
do projeto. Esse fluxo de caixa tem dois componentes principais: o primeiro e crucial consiste
em estimar as receitas a serem geradas pelo investimento. Se elas forem mensuradas de forma
inconsistente ou incorreta, a deciso decorrente desse instrumento de mensurao estar
severamente prejudicada e todo o esforo seguinte ser incuo. Alm das estimativas dos
ingressos de recursos, o fluxo de caixa deve conter um considervel grau de acurcia na

estimativa dos desembolsos. Assim, as estimativas de custos e despesas operacionais tambm

tem um preponderante papel na deciso de investir.
Determinado o fluxo de caixa, o passo seguinte consiste na adoo de uma taxa de
desconto apropriada ao investimento. Existe uma vasta literatura sobre anlise de
investimentos e muitas delas parecem se equivocar em afirmar que essa taxa corresponde ao
custo mdio ponderado de capital ou que ela deve ser uma taxa de juros livre de risco mais
um componente beta que corresponda ao nvel de risco apropriado ao projeto em anlise.
preciso ter cuidado na adoo dessa taxa para no distorcer os resultados e consequentemente
a anlise do investimento. A taxa de atratividade deve representar apenas o custo de
oportunidade assumido pelo investidor. Em outras palavras, ela deve refletir o ganho que
estar sendo deixado de se obter ao optar por outro investimento. Em anlise de
investimentos, o risco deve ser mensurado com adoo tcnicas mais apropriadas de anlise,
no se resumindo a um mero spread sobre a taxa mnima de atratividade.
Outro ponto a considerar na elaborao do fluxo de caixa da deciso de investimento
que normalmente seus valores so considerados determinsticos, mas na verdade no so. Eles
esto sujeitos a diversos erros de estimativa. Incertezas sobre os valores dos retornos geram
incertezas sobre o valor da taxa de retorno (FAIRLEY; JACOBY, 1975). Ao serem
considerados determinsticos, assume-se que os resultados so certos, sem nenhuma varincia
ou margem de erro. A nica certeza que o investidor pode ter que aqueles valores projetados
no vo se realizar exatamente da forma como foram estimados.
Diversas tcnicas foram desenvolvidas na tentativa de avaliar os riscos de no
recuperar o capital investido e melhorar a tomada de deciso de investimentos, com destaque
para as mais simples: anlise de cenrios e anlise de sensibilidade. Esta ltima talvez seja a
mais rudimentar. Consiste em avaliar as alteraes nos resultados atravs da alterao de uma
determinada varivel considerada incerta e comparar os resultados obtidos (CORREIA
NETO, 2009). Sua principal desvantagem reside no fato de negligenciar as relaes entre as
variveis. A anlise de cenrios, por sua vez, permite mudanas simultneas de valores para
algumas variveis-chave ao prever cenrios alternativos para o projeto. Nela, situaes
desfavorveis e favorveis so comparadas com um cenrio considerado mais provvel. Sua
principal desvantagem talvez resida na subjetividade em considerar os cenrios pessimista,
otimista e mais provvel. Entretanto, tais tcnicas ainda que melhorem a percepo dos riscos,
ainda so determinsticas e nada se sabe sobre as probabilidades de ocorrncia dos indicadores
de retorno do projeto e, consequentemente, dos riscos envolvidos.

A simulao de Monte Carlo uma alternativa vivel de superar as limitaes das

duas tcnicas anteriores na mensurao dos riscos dos projetos de investimentos de capital.
Ela consiste numa anlise dinmica e possibilita construir vrios cenrios aleatrios
consistentes com as hipteses sobre os riscos. Ela no produz valores nicos, mas uma
distribuio de probabilidades de todos os retornos esperados possveis, e o desvio-padro
representa a medida de risco (CORREIA NETO, 2009).
Diante das consideraes acima, o objetivo geral deste trabalho avaliar o retorno e os
riscos envolvidos no investimento em um hotel com uso do mtodo de Monte Carlo. Para isto,
os objetivos especficos so: projetar a Demonstrao de Resultados pelo custeio varivel,
projetar o Fluxo de Caixa do empreendimento com o uso da simulao de Monte Carlo e,
estimar as probabilidades de no recuperar o capital investido no negcio.
O empreendimento em estudo parte integrante do projeto de construo do terminal
rodovirio de So Gabriel e entorno no municpio de Belo Horizonte, estado de Minas Gerais,
Brasil, conforme Audincia Pblica realizada em 14 de maro de 2011 para abertura de
processo licitatrio. Os dados a serem utilizados na anlise constam no Anexo II - Plano de
Negcio do terminal rodovirio de So Gabriel, cujos valores foram analisados pela KPMG.
Este trabalho justifica-se fundamentalmente pelo fato de que o risco deve ser muito
bem mensurado quando se pretende investir, sobretudo em ativos reais. As tcnicas
tradicionais de anlise de sensibilidade e de cenrios, alm de possurem uma amplitude
limitada de atuao, so insuficientes para esse fim. Aliar as tcnicas estatsticas e a
simulao de Monte Carlo metodologia multi-ndice de anlise de investimentos proposta
por Souza e Clemente (2009) constitui uma importante contribuio ao campo acadmico e
profissional, pois pode ser facilmente utilizada por analistas de investimentos em ativos reais
no auxlio ao processo decisrio.
O trabalho se divide em cinco sees, das quais a primeira a presente introduo. A
segunda seo revisita os indicadores clssicos de viabilidade financeira dos investimentos e
adiciona a abordagem multi-ndice de decises de investimentos em ativos reais proposta por
Souza e Clemente (2009). Esta seo finalizada com alguns conceitos sobre o mtodo de
Monte Carlo. A terceira seo descreve a metodologia empregada, os dados coletados para o
projeto e os procedimentos de anlise. A quarta faz a anlise dos dados resultantes da
simulao e a quinta e ltima fecha o trabalho com as consideraes finais.

2 ANLISE DE INVESTIMENTOS EM ATIVOS REAIS

De acordo com Nogas, Souza e Silva (2011), independente do mtodo de anlise de

investimentos, todos possuem como caracterstica comum o fluxo de caixa projetado, hiptese
de perpetuidade representada pelo valor residual do investimento ao final da vida til do
projeto e uma taxa de desconto para a relao de equivalncia dos fluxos futuros de caixa. O
que ira subsidiar uma melhor tomada de deciso se refere aos valores incorporados no fluxo
de caixa projetado, a taxa de desconto utilizada e a seleo e interpretao dos indicadores de
anlise.

2.1

INDICADORES CLSSICOS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS

Os indicadores clssicos mais utilizados de anlise de viabilidade de investimentos se

resumem basicamente em dois: o Valor Presente Lquido VPL e a Taxa Interna de Retorno TIR. Sua utilizao conjunta indica se o projeto deve ser aceito ou no e analisa o
investimento estritamente sobre a tica do retorno. O risco do projeto fica limitado a um
spread adicionado a taxa livre (ou quase livre) de risco, mais conhecida como taxa mnima de
atratividade - TMA.
O VPL o valor presente dos fluxos futuros de caixa estimados para o projeto em
anlise. Se positivo, representa o ganho gerado ao longo da vida til do projeto a valor
presente pela TMA. A equao abaixo ilustra os procedimentos de clculo do seu valor.


 =  + 


1
1 + 

Na metodologia clssica, o i da equao (1) a taxa de desconto ajustada ao risco () e

deve ser compatvel com as fontes de capital do empreendimento ponderada na proporo de
utilizao entre capital de terceiros e prprio. Se o VPL resultante do fluxo de caixa projetado
for maior que zero, o projeto aceito. O fator decisivo est centrado na determinao da
melhor taxa de desconto que expresse o risco e, consequentemente, a expectativa de retorno
dos investidores. Quanto maior a expectativa de retorno, maior ser a TMA, menor ser o
VPL e tambm mais prxima a TMA estar da TIR.
A TIR a taxa de desconto que produz um VPL igual zero. Os fluxos das entradas
de caixa do projeto se igualam aos fluxos das sadas. Na abordagem clssica de anlise de

investimentos, sempre que a TIR supere a TMA, revela que o projeto pode ser aceito. A
equao (2) ilustra a TIR:


0 =  + 


2
1 + 

Equivocadamente alguns autores consideram a TIR como a rentabilidade de um

projeto. ASSAF NETO (2003, p. 304) assevera que a TIR [...] representa a rentabilidade
do projeto expressa em termos de taxa de juros composta equivalente peridica (grifo
nosso). SANTOS (2011, p. 126) segue a mesma linha de raciocnio ao dizer que a TIR a
rentabilidade peridica de um investimento. Para que isso seja verdade, preciso que todos
os valores positivos gerados pelo projeto sejam reinvestidos a uma taxa igual TIR. Para
Souza e Clemente (2009), a melhor alternativa de aplicao dos recursos liberados pelo
projeto a TMA e no a TIR. Em outras palavras, os recursos liberados pelo projeto so
reinvestidos TMA e no ao valor da TIR.
Portanto, a TIR como medida de rentabilidade deve ser vista com cautela. Seu uso
isolado apenas um indicativo do limite superior de rentabilidade do projeto quando no se
sabe qual TMA usar (Souza e Clemente, 2009). Ainda assim, segundo Martin (1997), apesar
das crticas, as pessoas de negcio favorecem seu uso e dizem que a TIR vlida para seleo
de projetos. Ambos os indicadores, TIR e VPL, devem ser utilizados em conjunto. O VPL
altamente sensvel taxa de desconto, enquanto a TIR ignora esse problema. A TIR, por ser
uma taxa e no um valor absoluto til para comparar projetos com diferentes perodos de
vida til e projetos de diferentes empresas (MARTIN, 1997). Osborn (2004) diz que embora
os dois indicadores geralmente induzam mesma concluso, em certas circunstncias eles
fornecem classificaes diferentes e, portanto, sugerem diferentes decises de investimentos.
Como dito, o VPL gera o retorno esperado ao longo de toda vida til do projeto e, por
essa razo, s vezes sua interpretao se torna difcil. O Valor Presente Lquido anualizado
VPLa uma derivao do VPL tradicional que o torna mais compreensvel, pois transforma
este valor numa srie uniforme peridica equivalente. Em outras palavras, o prprio VPL
transformado numa srie uniforme equivalente e representa o ganho gerado por unidade de
tempo da vida til do projeto. A equao (3) demonstra o seu clculo:

 =
 x

 x 1 + 
3
1 +  1

Como de se notar, a partir do VPL surgem outros indicadores variantes de anlise

que proporcionam uma nova interpretao. A partir do Valor Presente VP (VPL menos o
Fluxo Lquido de Benefcios no perodo zero), possvel calcular outro indicador, o ndice
Benefcio Custo - IBC, ou ndice de lucratividade como tambm conhecido. Para se calcular
esse indicador basta dividir o VP pelo Investimento Inicial (VP/I). Ele pode ser analisado sob
dois diferentes pontos de vista: retorno gerado por unidade monetria investida no projeto ao
final de sua vida til; ou em termos de rentabilidade real esperada ao longo da vida do projeto.
O IBC quando interpretado como retorno por unidade de capital investido deve ser
visto como um valor aps se ter expurgado o ganho que se teria caso o valor do investimento
fosse aplicado no mercado pela TMA (SOUZA; CLEMENTE, 2009). Ao ser interpretado
como um retorno ao longo do horizonte do projeto, ela no pode ser comparada diretamente
TMA. Para que as taxas sejam comparveis, necessrio encontrar a taxa equivalente para o
mesmo perodo da TMA.
Essa taxa equivalente ao mesmo perodo da TMA denominada de Retorno Adicional
sobre o Investimento ROIA, indicador clssico da metodologia multi-ndice de Souza e
Clemente (2009). O ROIA calculado conforme demonstrado em (4):
 =   1 +  1! x 100 4
Souza e Clemente (2009) asseveram que o ROIA representa a melhor estimativa de
rentabilidade para o projeto de investimento. Seu valor equivale ao Valor Econmico
Adicionado EVA, comumente utilizado na anlise da demonstrao contbil de resultados e
representa o quanto o projeto rende ao perodo acima da TMA. O ROIA uma medida til
que pode ser comparada com uma taxa meta de retorno previamente estabelecida para
recomendar o aceite do investimento.
Por fim, ainda como indicador clssico de anlise de viabilidade de investimentos
destaca-se o pay-back. Ele determina o nmero de perodos necessrios para recuperar o
investimento. Todos os valores dos fluxos de caixa liberado pelo projeto so trazidos a valor
presente (n = 0) e, quando a soma desses valores peridicos iguala ou supera o capital
investido, temos o pay-back do investimento. Na anlise tradicional de investimentos o
investidor, ao analisar estritamente sob a tica do pay-back, estipula o perodo mximo aceito
de retorno do investimento e confronta com o valor calculado. Se este resultar em um nmero

inferior, indica que o projeto deve ser aceito. Se superior, o projeto deve ser rejeitado.
Entretanto, na abordagem multi-ndice a ser descrita na seo seguinte, este e outros
indicadores discutidos acima devem ser vistos sob outra perspectiva.

2.2

METODOLOGIA MULTI-NDICE

A metodologia multi-ndice proposta por Souza e Clemente (2009) trata o risco como
um componente multidimensional e, portanto, sugerem dois grupos de indicadores com
abordagens distintas, um mede o retorno enquanto o outro procura mensurar os riscos
envolvidos no projeto. Diferencia-se da metodologia clssica, basicamente pelos seguintes
motivos:
a) a base para elaborao do fluxo de caixa do empreendimento uma demonstrao
de resultados apurada pelo custeio varivel;
b) leva em considerao a mensurao dos riscos envolvidos no investimento;
c) a anlise dos riscos no se limita apenas na mensurao dos riscos financeiros.
Risco operacionais de gesto e de negcio tambm so considerados;
d) a TMA a ser utilizada no contempla o fator de risco () e, portanto, deve refletir a
melhor alternativa de investimento disponvel no momento com baixo nvel de
risco;
e) no utiliza de forma isolada um nico indicador para recomendar o aceite do
projeto. O conjunto de todos os indicadores, de risco e de retorno, que subsidiam a
deciso de investir;
f) incorpora o ROIA como medida de retorno acima da TMA;
g) os indicadores clssicos TIR e Pay-back no so considerados indicadores de
retorno, mas de risco, com as respectivas associaes TMA e ao perodo (n) do
investimento;
h) incorpora o indicador Grau de Comprometimento da Receita GCR, clssico da
anlise das demonstraes financeiras, como indicador de risco operacional;
i) a mensurao dos riscos financeiros deve ser acompanhada de suas respectivas
probabilidades de ocorrncia.
Na metodologia multi-ndice, com exceo do ROIA, os demais indicadores de
retorno so os mesmos encontrados na literatura clssica de anlise de investimentos. Porm,
um nico indicador de forma isolada no suporta a deciso a ser tomada. Ao contrrio, ao
encontrar um VPL positivo, por exemplo, apenas significa que o projeto merece ateno e a

10

anlise continua com o clculo dos demais indicadores de retorno e de medidas de risco. O
uso conjunto dos indicadores produz informaes mais consistentes do que seu uso isolado e
se caracteriza pela avaliao do risco e do seu confronto com a expectativa de retorno
(SOUZA e CLEMENTE, 2009). O quadro 1 fornece um comparativo entre as metodologias
de anlise de investimentos.
Metodologia Clssica
A Demonstrao de Resultado,
base para a elaborao do fluxo de
caixa, apurada na forma contbil
clssica sem separar os custos e
despesas entre fixos e variveis.

Metodologia Multi-ndice
A Demonstrao de Resultado
elaborada pelo custeio varivel.
Portanto, segrega os custos e
despesas entre fixos e variveis.

O risco limitado a um spread

adicionado TMA que subsidiar a
tomada de deciso.

A TMA uma taxa livre de risco.

Corresponde melhor alternativa
de investimento com baixo nvel de
risco.

No separa os riscos em suas

diferentes classes, pois, como
descrito acima, apenas um spread
adicionado taxa de desconto.

Os riscos so separados em suas

diferentes classes entre: risco de
no recuperar o capital investido;
risco operacional, risco de gesto e
risco de negcios, que aliados aos
indicadores de retorno,
fundamentam a deciso de investir.

A deciso de investir basicamente

restrita ao VPL e/ou a TIR. Um
VPL positivo e/ou uma TIR
superior TMA indica o aceite do
investimento. O ndice de
Lucratividade e o Pay-back podem
complementar a anlise, mas,
normalmente, no so decisivos ou
analisados de forma conjunta com
os demais.
A TIR e o Pay-back so
considerados indicadores de
retorno.

A deciso de investir se baseia em

vrios indicadores. Alm do VP,
VPL e TIR, a anlise ampliada
com o VPLa, IBC, ROI, ROIA,
Pay-back, indicadores de risco de
gesto e risco de negcio.

A TIR comparada com a TMA e o

Pay-back so considerados
indicadores de risco. O retorno do
investimento medido pela ROI e
pelo ROIA.

Comentrios
A separao dos custos e despesas
entre fixos e variveis proporciona
uma melhor compreenso da
estrutura de custos do
empreendimento e fornece uma
viso mais clara sobre a variao
nos resultados em funo do
volume de atividade.
Na metodologia multi-ndice o
risco analisado com um conjunto
prprio de indicadores. Isso
elimina boa parte da subjetividade
que o spread incorpora e
proporciona um valor presente dos
fluxos de benefcios mais
condizentes com as diferentes
alternativas de investimentos
disponveis no mercado.
A segregao dos riscos clarifica a
compreenso dos diferentes fatores
que afetam o negcio e que podem
comprometer a sua sobrevivncia.
Contudo, embora a metodologia
multi-ndice alerte para os
diferentes tipos de riscos
envolvidos no projeto, sua
aplicao prtica ainda carece de
estudos mais profundos de forma a
tornar seu uso mais prtico.
Um VPL positivo indica apenas
que a anlise do projeto de
investimento pode prosseguir, mas
no diz que ele deve ser aceito
apenas com base nesse indicador.
S a utilizao de vrios
indicadores em conjunto capaz de
fornecer uma viso mais ampliada
sobre o investimento.
A TIR no pode ser considerada
indicador de retorno, pois, os
fluxos de benefcios do projeto no
so reinvestidos prpria TIR, mas
a uma taxa muito mais prxima
TMA.
O Pay-back nada diz sobre o
retorno do investimento. Contudo,
sua proximidade com o ciclo final
de vida do investimento fornece

11

uma viso do risco de no se

recuperar o capital investido.
Quanto mais perto do ciclo de vida
final do projeto, maior o risco
assumido.
Quadro 1 Comparativo entre a metodologia clssica e multi-ndice de anlise de investimentos.
Fonte: os autores, 2013.

Alm dos indicadores de retorno, risco de gesto e risco de negcio tambm so

contemplados na metodologia multi-ndice e se caracterizam pela anlise minuciosa de
diversos fatores. Cada um desses indicadores de risco composto por algumas variveis e
cada varivel possui seus itens de mensurao. Cada item deve ser pontuado isoladamente,
seja pelo analista de projetos ou por especialistas em anlise organizacional, e atribuda a
mdia da varivel. A mdia de cada varivel representa o escore do indicador. A escala do
risco de gesto oscila de zero a um, onde 1 representa ampla competncia da equipe gestora
na conduo do negcio. A escala do risco de negcio tambm varia de zero a um, sendo zero
ausncia de risco e 1 risco mximo.
Risco de gesto, conforme Souza e Clemente (2009) representa o grau de competncia
da equipe gestora medido pelo conhecimento e experincia acumulada em diversos aspectos
da gesto. Porm, no basta apenas serem avaliados pela competncia em gesto de negcios.
claro que isso tem um peso significativo, mas, a experincia na conduo em negcios
similares deve ser considerada e se torna decisivo na pontuao das variveis que compem o
escore desse indicador.
O risco de negcios relaciona-se a uma srie de fatores externos que afetam o
empreendimento. Souza e Clemente (2009) propem trs variveis: anlise dos fatores
polticos, econmicos, sociais e tecnolgicos (PEST); cinco foras de Porter (entrantes,
produtos substitutos, fornecedores, clientes e concorrentes); pontos fracos e ameaas.
Os cinco indicadores de risco (ndice TMA/TIR; ndice Pay-back/N, GCR; risco de
gesto e risco de negcio) so confrontados com o indicador ROIA como subsdio ao
investidor na deciso de investir.

2.3

SIMULAO DE MONTE CARLO EM PROJETOS DE INVESTIMENTOS

Os modelos clssicos de anlise de investimentos consideram que todas as variveis

que compem a demonstrao de resultados e o decorrente fluxo de caixa so determinsticos
como se fossem se realizar exatamente da forma como foram estimados. Na verdade, tais
valores so incertos e o que se faz em anlise de investimentos uma estimativa dos valores

12

de cada varivel segundo o melhor julgamento da equipe responsvel pela elaborao do

projeto ou plano de negcio. Logo, os nmeros envolvidos so probabilsticos e, portanto,
assumem a caracterstica de variveis aleatrias.
Para Fairley e Jacoby (1975), quando a incerteza est presente nos fluxos de custos e
rendimentos a situao no to clara e poucos escritores fazem pronunciamentos confiantes
sobre a adequada maneira de lidar com essa incerteza na tomada de deciso de investimentos.
A simulao de Monte Carlo uma alternativa vivel de ser utilizada na anlise de
investimentos em ambientes incertos. A construo de milhares de cenrios possveis de ser
gerada com ela e suas respectivas distribuies de probabilidades associadas permite
transformar um cenrio incerto num cenrio de risco calculado.
Nesse sentido, a simulao de Monte Carlo uma tcnica matemtica que gera
amostras aleatrias de variveis de sada a partir de vrias amostras aleatrias de variveis de
entrada (SOARES, 2006) e suas distribuies de probabilidades proporcionam uma melhor
percepo do risco. O processo inicia com a identificao das variveis a serem geradas de
forma aleatria, inclusive com a possibilidade de fixar limites de variabilidade das entradas, o
tipo de distribuio que melhor se adeque s caractersticas das variveis de entrada, e a
seleo das variveis de sada que se pretende obter. O processo de simulao envolve
repetidas interaes aleatrias gerando uma srie de distribuio de resultados. As sadas da
modelagem de Monte Carlo envolve a distribuio de cada varivel de sada, uma listagem de
sensibilidade das varveis chave segundo sua correlao com a varivel de sada e diversos
grficos e resumos estatsticos que caracterizam os resultados simulados (SOARES, 2006).
Como descrito acima, dependendo da natureza das variveis e do problema a ser
solucionado, a simulao de Monte Carlo possibilita a escolha de diversos tipos de
distribuio de probabilidades com base no comportamento esperado. Dentre os diversos tipos
de distribuio possveis de uso destaca-se a distribuio normal e a triangular. Este trabalho
limita-se a descrever apenas essas duas pela aplicabilidade ao problema que se pretende
resolver.
A distribuio normal, segundo Soares (2006), provavelmente a mais importante
dado que uma srie de testes estatsticos se baseia na hiptese de normalidade das variveis.
Uma distribuio normal padro tem como caracterstica os valores da mdia, mediana e
moda iguais ao centro da curva de distribuio, assimetria zero e curtose com valor trs. Sua
curva tradicional tem o formato de um sino com as laterais simetricamente distribudas e os
valores se dispersam em torno de desvios padro com relao mdia. Conforme SOARES

13

(2006) o Teorema do Limite Central d suporte ao mostrar que medida que o tamanho da
amostra cresce, a distribuio da mesma tende normalidade.
Corrar (1993) explica que mesmo sabendo-se que as variveis de estrada do modelo
so normalmente distribudas, no se pode inferir que a varivel resultante seja normalmente
distribuda. O produto de duas ou mais variveis aleatrias independentes e normalmente
distribudas pode no resultar em varivel de sada normalmente distribuda. O teorema de
Craig e Aroian estabelece que o produto de duas variveis aleatrias independentes e
normalmente distribudas somente se aproxima de uma distribuio normal quando seus
coeficientes de variao se aproximam de zero (CORRAR, 1993). Adicionalmente o autor
recomenda abandonar o uso da distribuio normal para prever a demanda e a receita gerada
pelo investimento.
A distribuio triangular, de acordo com Soares (2006) usada tipicamente quando se
tem uma descrio subjetiva de uma populao da qual se tem conhecimento limitado da sua
distribuio. Ela se fundamenta com a estimativa de limites de variabilidade das variveis de
entrada estabelecendo o valor mximo e mnimo. O grfico de frequncia da distribuio
triangular, como o seu nome indica, tem o formato de um tringulo. Na simulao de Monte
Carlo para anlise de investimentos, os valores das variveis aleatrias possuem limites de
variabilidade mximo e mnimo que so possveis de serem estimados com suas respectivas
distribuies de probabilidades. Assim, seu uso pode ser mais adequado.

3 METODOLOGIA

Esta pesquisa se caracteriza terica quanto a sua natureza, descritiva quanto aos seus
objetivos, quantitativa quanto abordagem do problema e documental quanto aos
procedimentos tcnicos de coleta de dados.

Para Andrade (2010, p. 112) na pesquisa

descritiva, os fatos so observados, registrados, analisados, classificados e interpretados, sem

que o pesquisador interfira neles. Classifica-se como quantitativa porque utiliza modelagem
matemtica para soluo e anlise dos resultados. documental, pois os dados foram
coletados a partir de documentos do processo licitatrio no qual este estudo se baseia.
O objetivo deste trabalho analisar o retorno e os riscos envolvidos no investimento
em um hotel utilizando a simulao de Monte Carlo. O empreendimento em estudo compe o
complexo do terminal rodovirio de So Gabriel e entorno, em Belo Horizonte, Minas Gerais.
Alm do hotel, o complexo do futuro terminal rodovirio prev a demanda para uma rea
comercial, a construo de um Shopping Center e um estacionamento.

14

Os dados que subsidiaram a elaborao dos procedimentos de anlise integram o

anexo II plano de negcio. Foram disponibilizados como parte integrante do processo de
Audincia Pblica realizada em 14 de maro de 2011, em Belo Horizonte, para fins de
lanamento do Edital de Concorrncia Pblica. Os investimentos ocorrem sob a concesso do
Estado por um perodo de 25 anos a contar do incio das obras que, segundo as expectativas
do projeto, deve ser de um ano e meio. A execuo das obras e todos os investimentos correm
por conta do vencedor da Concorrncia Pblica.
Embora os valores apresentados tenham passado pelo crivo da empresa de auditoria e
consultoria KPMG, o plano de negcio fornecido representa um referencial para os possveis
investidores e, por essa razo, a efetivao de uma proposta necessitaria de alguns
aprofundamentos e estudos complementares.
Os valores finais apresentados na demonstrao de resultados e no fluxo de caixa deste
trabalho sofreram alguns ajustes e, portanto, so diferentes daqueles apresentados no
documento da Audincia Pblica. As projees apresentadas nos documentos originais no
contemplam os impostos sobre o faturamento, clculo da depreciao, captao de
financiamentos, despesas financeiras e impostos sobre o lucro. Alguns valores estavam
indicados em outra parte do documento, mas no estavam integrados na demonstrao de
resultados ou no fluxo de caixa original.
Trata-se de um empreendimento hoteleiro de categoria simples, mdio conforto para
atender ao pblico que chega a Belo Horizonte via terminal rodovirio. A rea projetada para
o hotel de 5.249 m2, com rea til construda de 3.978 m2. Deve possuir 180 unidades
hoteleiras (leitos) de aproximadamente 17 m2 cada. A infraestrutura a ser ofertada
compreende caf da manh e internet wireless em todos os ambientes. O Lobby se resume a
recepo e um pequeno ambiente de estar.
O investimento de R$ 11,3 milhes, sendo R$ 7,7 milhes no primeiro ano e R$ 3,6
milhes no segundo ano. Do montante a ser investido, 60% pode ser financiado pelo BNDES,
cujas taxas anuais de juros compreendem a TJLP mais 1,8% e taxa de risco de 0,5%. A
amortizao pode ser feita em at dez anos com carncia durante o perodo de construo
(para fins deste estudo considerou-se o sistema de amortizao constante SAC). Este estudo
considerou um investimento adicional com recursos prprios de R$ 598 mil no dcimo ano de
operao para fins de reposio do mobilirio.
O valor estimado para as dirias de R$ 104,00 com reserva antecipada e de R$
130,00 a preo de balco. A taxa de ocupao mdia prevista para o primeiro ano do
empreendimento de 68% com incremento anual na ordem de 0,67% e limite de 83% no 25

15

ano. Alm da receita proveniente das dirias, estima-se um adicional de 35% a ttulo de
servios de bar e cozinha e outras receitas por servios ofertados.
Os custos operacionais correspondem aos servios de limpeza, manuteno, segurana
e operao. As despesas operacionais abrangem as despesas comerciais, administrativas e
gastos gerais. Todos os valores estimados correspondem mdia do setor hoteleiro em Belo
Horizonte e, para fins deste estudo, foram ponderados pela rea do hotel e pela taxa mdia de
ocupao. Os gastos de depreciao foram calculados parte com taxas anuais fixas, sendo:
4% ao ano para obras civis; e, 10% ao ano para os equipamentos.
Os impostos considerados foram: PIS e COFINS de 3,65% cumulativos calculados
sobre o total da receita bruta; ISS de 5% sobre as receitas de hospedagem; Imposto de Renda
de 15% sobre o lucro lquido anual at R$ 240 mil e adicional de 10% sobre o excedente; e
Contribuio Social sobre o lucro de 9%.
Para a anlise do projeto, primeiro projetou-se os valores da demonstrao de
resultados e os fluxos de caixa do empreendimento e do investidor. O passo seguinte consistiu
em calcular os indicadores de retorno e risco com base na metodologia multi-ndice. Os
indicadores de riscos de gesto e risco de negcio no foram contemplados neste estudo, pois
dependem de anlises ambientais mais profundas. A prxima etapa foi transformar a
demonstrao de resultados e os fluxos de caixa determinsticos em modelos estocsticos com
o mtodo de Monte Carlo.
Para a composio do modelo estocstico foi utilizada a distribuio triangular, com
variabilidade de 10% para mais e para menos dos valores base das seguintes variveis de
entrada: preo das dirias, taxa de ocupao, receitas adicionais, custos e despesas
operacionais. Porm, o limite superior da taxa de ocupao foi estabelecido entre 10% do
valor base do perodo ou 83%, valendo, dos dois, o menor. Os preos das dirias tambm
foram correlacionados negativamente com a taxa de ocupao em 70%. A simulao de
Monte Carlo foi elaborada com auxlio do software Crystal Ball, abrangendo uma rodada de
5.000 interaes entre as variveis aleatrias.

4 ANLISE DOS RESULTADOS

O quadro 2 apresenta um fragmento da demonstrao de resultados pelo custeio direto

e os fluxos de caixa projetados para o empreendimento e para o investidor.

16

VARIVEIS DE ENTRADA
RECEITAS HOTEL
Unidades Hoteleiras
Prao Bsico
Ocupao

ANO 1
180
104,00

ANO 2
180
104,00
68%

ANO 3
180
104,00
68%

ANO 4
180
104,00
69%

ANO 5
180
104,00
70%

ANO 6
180
104,00
70%

ANO 7
...
180
104,00
71%

ANO 15 ...
180
104,00
76%

ANO 25
180
104,00
83%

CUSTOS OPERACIONAIS
Valores em R$/m2
rea Construda (m2)
Manut, Oper, Limpeza Seg
Despesas Gerais
Despesas Administrativas
Despesas Comerciais

ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

ANO 5

ANO 6

ANO 7

ANO 15

ANO 25

...

...

5.249
637,87
79,73
119,60
79,72

637,75
79,72
119,58
79,72

637,35
79,67
119,50
79,67

629,47
78,68
118,02
78,68

602,36
75,30
112,94
75,30

602,00
75,25
112,88
75,25

602,49
75,31
112,97
75,31

602,28
75,29
112,93
75,29

DEMONSTRAO DE RESULTADOS PROJETADA

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2.313.928
809.875
3.123.802

4.673.635
1.635.772
6.309.408

4.721.465
1.652.513
6.373.977

4.769.294
1.669.253
6.438.547

4.810.291
1.683.602
6.493.893

4.858.121
1.700.342
6.558.463

5.213.426
1.824.699
7.038.126

5.664.391
1.982.537
7.646.928

115.696
114.019
2.894.087
1.133.861
1.760.226

233.682
230.293
5.845.432
2.289.724
3.555.708

236.073
232.650
5.905.254
2.311.706
3.593.548

238.465
235.007
5.965.076
2.306.253
3.658.822

240.515
237.027
6.016.351
2.225.898
3.790.453

242.906
239.384
6.076.173
2.246.687
3.829.486

260.671
256.892
6.520.563
2.412.965
4.107.598

283.220
279.113
7.084.596
2.620.774
4.463.822

141.726
212.598
141.708
496.032
1.264.194

286.220
429.330
286.220
1.001.770
2.553.938

288.968
433.434
288.968
1.011.369
2.582.179

288.268
432.402
288.268
1.008.938
2.649.884

278.256
417.347
278.256
973.858
2.816.595

280.836
421.273
280.836
982.944
2.846.541

301.616
452.443
301.616
1.055.675
3.051.924

327.618
491.406
327.618
1.146.643
3.317.179

3.974.341

174.876
21.207
196.083
1.068.111
243.400
824.711
256.402
568.309

157.388
10.410
167.798
2.386.140
486.800
1.899.341
621.776
1.277.565

139.901
10.410
150.311
2.431.868
486.800
1.945.068
637.323
1.307.745

350.399
122.413
10.410
483.222
2.166.662
486.800
1.679.863
547.153
1.132.709

350.399
104.926
10.410
465.735
2.350.860
486.800
1.864.060
609.780
1.254.280

350.399
87.438
10.410
448.247
2.398.294
486.800
1.911.494
625.908
1.285.586

350.399
10.410
360.809
2.691.115
486.800
2.204.315
725.467
1.478.848

350.399
10.410
360.809
2.956.370
427.000
2.529.370
835.986
1.693.384

2011
- 3.974.341
7.714.663

2012
568.309
243.400
3.558.331

2013
1.277.565
486.800

2014
1.307.745
486.800

2015
1.132.709
486.800

2016
1.254.280
486.800

2017
...
1.285.586
486.800

2025
...
1.478.848
486.800

2035
1.693.384
427.000

-11.689.004 - 2.746.622
4.628.798 2.134.999
462.880
367.341
124.896
- 7.060.206 - 1.316.948

1.764.365

1.794.545

1.619.509

1.741.079

1.772.386

1.965.648

2.120.384

676.380
500.040
170.014
757.958

676.380
446.363
151.763
823.566

676.380
392.686
133.513
683.957

676.380
339.008
115.263
840.954

676.380
285.331
97.012
907.688

1.965.648

2.120.384

RECEITA BRUTA
Hospedagem
Rec. Adicionais
35%
Receita Bruta Total
(-)IMPOSTOS SOBRE FATURAM.
ISS
5%
PIS e COFINS
3,65%
RECEITA LQUIDA
CUSTOS VARIVEIS
MARGEM BRUTA
DESPESAS VARIVEIS
Desp. Gerais
Desp. Administrativas
Desp. Comerciais
Total Desp. Variveis
MARGEM LQUIDA
DESPESAS FIXAS
Outorga de Concesso
Fiana - Financiamento
Garantia de Proposta
Garantia de Execuo
Total Desp. Fixas
EBITDA
Deprecicao
RESULTADO ANTES IR e CSSL
IR (15% s/240.000 + 10% exced) e CSL (9%)
RESULTADO LQ. DO EXERCCIO
-

3.286.928
132.176
520.521
34.716
3.974.341
3.974.341
3.974.341

...

2025

...

2035

FLUXO DE CAIXA PROJETADO

RESULTADO LQ. DO EXERCCIO
(+) Depreciao
(-) Investimentos Imobilizados
(-) Gastos Pr-Operacionais
(-) Capital de Giro
(+) Valor Residual
(=) FLUXO DE CAIXA DO PROJETO
(+) Liberao de Financiamentos
(-) Amortizao de Financiam.
(-) Despesas de Juros
(+) Efeito do IR e CSL nos Juros
(=) FLUXO DE CAIXA DO INVESTIDOR

Quadro 2 Demonstrao de resultados e fluxo de caixa projetado para o empreendimento

Fonte: os autores, 2012.

17

De acordo com os valores projetados de forma determinstica, observa-se que o

empreendimento no apresenta prejuzo em nenhum dos anos da concesso, assim como o
fluxo de caixa j apresenta valor positivo a partir do segundo ano de operao. O quadro 3
apresenta os valores dos indicadores calculados para o fluxo de caixa do investidor.

INDICADORES DO INVESTIDOR (25 ANOS)

TAXA MNIMA DE ATRATIVIDADE
VALOR PRESENTE
VALOR PRESENTE LQUIDO
VALOR PRESENTE LQ. ANUALIZ.
NDICE BENEFCIO/CUSTO
RETORNO ADICIONAL S/ INVEST.
RETORNO SOBRE INVESTIMENTO
TAXA INTERNA DE RETORNO
PAY-BACK

TMA
VP
VPL
VPLa
IBC
ROIA
ROI
TIR
P-BACK

8,00%
11.202.916
4.142.710
393.466
1,50
1,70%
9,84%
11,94%
16,2

Quadro 3 Indicadores de retorno e de risco do investidor

Fonte: os autores, 2012.

Com a taxa mnima de atratividade de 8%, observa-se que se trata de um investimento

de baixo retorno. O ROIA de apenas 1,7% acima da TMA e o empreendimento gera um
ganho lquido anual ligeiramente acima de R$ 393 mil. O pay-back do investidor de 16,2
anos, ou seja, o retorno do capital investido s ocorre depois de transcorridos 67,5% do
perodo de concesso. A taxa interna de retorno de 11,94%, gerando um ndice TMA/TIR de
0,67.
De acordo com a metodologia multi-ndice, o investimento em estudo revela um risco
financeiro de categoria mdio-alto. O indicador pay-back/N de 0,68 indica um retorno aps a
segunda metade do tempo de concesso do empreendimento. Adicionalmente, a TMA est
somente 3,9 pontos percentuais abaixo da TIR, projetando uma margem relativamente estreita
at que o VPL atinja o valor limite de zero. Em sntese, o empreendimento em estudo,
avaliado sob um fluxo de caixa projetado de forma determinstica, indica um investimento de
baixo retorno com considervel grau de risco financeiro.
A utilizao do mtodo de Monte Carlo aliada anlise de investimentos apresenta
uma percepo diferente quanto ao risco financeiro envolvido neste empreendimento. Aps
rodar uma simulao envolvendo 5.000 interaes e fixados alguns parmetro de
variabilidade das variveis de entrada conforme exposto na metodologia, os resultados
mostram outro panorama para o fator risco. O grfico 1 apresenta a distribuio de frequncia
do VPL aps as 5.000 interaes da simulao de Monte Carlo.

18

Grfico 1 Distribuio de frequncia do VPL com 5.000 interaes da simulao de Monte Carlo
Fonte: os autores, 2012.

O valor mdio apresentado para o VPL foi de R$ 3.975 mil com desvio padro de R$
552,67 mil com mnimo de R$ 2.022 mil e mximo de R$ 5.774 mil. De acordo com os
resultados apresentados para a distribuio do VPL, possvel inferir algumas probabilidades
de ocorrncia de determinados valores. O grfico 1 demonstra que a probabilidade de o VPL
ser superior zero de 100%. Adicionalmente, possvel afirmar, com 95% de certeza, que o
VPL deve ficar situado entre R$ 2.869 mil e R$ 5.080 e com cerca de 67% de certeza que
seus valores oscilem entre R$ 3.422 mil e R$ 4.527 mil.
O grfico 2 demonstra os valores simulados para a TIR. O resultado desta taxa obtida
pelo fluxo de caixa determinstico foi de 11,94%. Pela simulao realizada com o mtodo de
Monte Carlo, possvel obter uma srie de distribuies de probabilidade para este taxa,
como uma medida adicional da percepo do risco financeiro do empreendimento. A TIR
mdia de 11,81%, com mnima de 9,89% e mxima de 13,65% e desvio padro na ordem de
0,53%. O grfico 2 evidencia os valores da TIR obtidas pelo mtodo de Monte Carlo.

19

Grfico 2 Distribuio de frequncia da TIR pelo mtodo de Monte Carlo

Fonte: os autores, 2012.

A probabilidade de a TIR ser superior a 11,94%, seu valor base, de 41,1%. Da

mesma forma, possvel inferir, com 95% de certeza, que seu valor oscilar entre 10,75% e
12,87% e com aproximadamente 67% de probabilidade que ela se situar entre 11,28% e
12,34%. A probabilidade de se obter uma TIR superior a 13% de apenas 0,82%.
Tambm foi solicitado como resultado de sada da simulao de Monte Carlo, a
distribuio de probabilidades do ROIA. O grfico 4 ilustra a sua distribuio de frequncia.

Grfico 3 distribuio de frequncia dos valores do ROIA pelo mtodo de Monte Carlo.
Fonte: os autores, 2012.

20

A probabilidade de o ROIA atingir seu valor base de 1,7% ao ano gira em torno de
40%. Mas, percebe-se que a probabilidade de que essa taxa supere 2% de apenas 2,74%.
Seu valor mais provvel situar, com 95% de probabilidade, entre 1,25% e 2,05% e entre
1,45% e 1,84%, com aproximadamente 67% de probabilidade.
Os resultados apresentados pelas simulaes com o mtodo de Monte Carlo reiteram o
fato de que se trata de um investimento de baixo retorno. Mas, ao contrrio da anlise esttica,
tambm fornece uma viso mais ntida quanto ao risco de no recuperar o capital investido.
Como os grficos acima demonstram, com oscilaes na faixa de 10% para cima ou para
baixo nas variveis de entrada, essa probabilidade nula. O investidor embora tenha a
recuperao do capital tarde, no corre o risco de perder dinheiro neste investimento. O
retorno baixo, mas o risco tambm baixo, sem que se trate de um paradoxo. A literatura
sobre finanas sempre diz que risco e retorno possuem uma correlao simtrica positiva. Em
outras palavras, quanto maior o retorno, tambm maior o risco assumido pelo investidor. O
inverso tambm vlido, assim como no caso apresentado.
Ao realizar a simulao pelo mtodo de Monte Carlo possvel obter outras
informaes de forma rpida e segura porque facilita a anlise de onde o projeto mais
sensvel a variaes nos resultados. Os grficos 4a e 4b demonstram a varivel mais crtica
em termos de variao nos indicadores do investimento.

Grfico 4a sensibilidade do ROIA

Fonte: os autores, 2012.

Grfico 4b sensibilidade da TIR

21

No caso do investimento neste hotel, como boa parte de suas receitas provm de
servios de bar e cozinha e outras receitas por prestao de servios, variaes mais
acentuadas neste percentual podem alterar os resultados e at mesmo reverter a probabilidade
nula de obter VPL negativo. De acordo com os grficos 4 e 4b, verifica-se que as receitas
adicionais contribuem com 67,2% e 64% nas varincias do ROIA e TIR, respectivamente.
Alterando-se a faixa de oscilao das receitas adicionais no limite inferior de 24% das receitas
de hospedagem, o VPL se torna negativo. O grfico 5 demonstra a distribuio de
probabilidade de se obter VPL negativo alterando-se o limite das receitas adicionais.

Grfico 5 Distribuio de frequncia do VPL com limite inferior de 20% das Receitas Adicionais.
Fonte: os autores, 2012.

Fixando o limite inferior das receitas adicionais a 20% e o superior ao nvel mximo
de 39% das receitas de hospedagem, aps as cinco mil interaes da simulao de Monte
Carlo, h uma probabilidade de 2,29% de o VPL ser negativo. Sabendo-se disso, possvel
criar estratgias que visem reduzir os impactos da queda neste percentual ou de compensar
essa reduo com aumento na taxa mdia de ocupao do hotel.
Mesmo se tratando de simulaes que resultam em valores aleatrios, de se notar a
amplitude das perspectivas de anlise que o mtodo de Monte Carlo proporciona. Seus
resultados proporcionam outras dimenses da percepo dos riscos de no se recuperar o
capital investido e da emergncia de se adotar estratgias para minimizar os impactos das
variveis onde os resultados se mostram mais sensveis. Aqui, ao falar em sensibilidade, esta
anlise no se limita a manipulao de poucas variveis como a anlise de sensibilidade

22

tradicional. O mtodo de Monte Carlo faz isso com a variao simultnea de todas as
variveis de entrada, o que aumenta significativamente a confiabilidade dos resultados.

5 CONSIDERAES FINAIS

O objetivo deste trabalho foi avaliar o retorno e os riscos envolvidos no investimento

em um hotel com uso do mtodo de Monte Carlo. Os valores que serviram de base para o
estudo constam no Anexo II Plano de Negcio do terminal rodovirio de So Gabriel e
entorno, no municpio de Belo Horizonte, Minas Gerais, cedido por ocasio da Audincia
Pblica realizada em 14 de maro de 2011 para abertura do processo licitatrio. O complexo
do terminal rodovirio compe, alm do prprio terminal rodovirio como sua principal obra,
investimentos em infraestrutura local com lojas de convenincia, estacionamento, Shopping
Center e o hotel em questo. Trata-se de um investimento sob a concesso do Estado por um
perodo de 25 anos a contar do incio das obras, previstos para se estender por
aproximadamente um ano e meio.
Para fins de anlise dos dados, inicialmente projetou-se a demonstrao de resultados
pelo custeio varivel e, com base nela, os fluxos de caixa do projeto e do investidor,
assumindo-se que os valores estimados so determinsticos. A etapa seguinte consistiu em
calcular os indicadores de anlise de viabilidade de investimentos pela metodologia miltindice proposta por Souza e Clemente (2009). Os resultados apontam para um investimento
de baixo retorno e com baixo risco. A taxa interna de retorno resultou ligeiramente inferior a
12%. Se o projeto em questo fosse analisado utilizando-se a metodologia clssica de anlise
de investimentos, a TMA deveria incorporar um spread, cujo objetivo seria retratar o risco do
empreendimento. O problema em questo seria inferir a dimenso dessa taxa adicional que
melhor expresse o risco assumido, ou seja, o spread altamente subjetivo.
Se o investidor considerasse, por exemplo, um spread de 4%, o projeto seria rejeitado,
pois resultaria num VPL negativo. A metodologia multi-ndice, ao contrrio, utiliza como
parmetro de anlise uma TMA correspondente a uma taxa de aplicao no mercado livre de
risco. Com TMA estimada em 8% para fins deste trabalho, o VPL resultou em R$ 4,1
milhes, indicando que a anlise do investimento pode prosseguir e outros indicadores foram
calculados para subsidiar a deciso de se investir. O conjunto de vrios indicadores de retorno
e de risco melhora consideravelmente a amplitude de anlise, mas, ainda assim, no
possibilita ao investidor saber quais so as probabilidades de no se recuperar o capital
investido.

23

O mtodo de Monte Carlo aliado anlise de investimentos fornece uma viso mais
ntida e abrangente do risco assumido. Aps 5.000 interaes, chegou-se concluso que a
probabilidade de perder dinheiro investindo nesse empreendimento zero. Em outras
palavras, em nenhuma das simulaes realizadas o VPL resultou negativo e, logicamente, a
TIR no apresentou valor inferior a TMA.
A simulao de Monte Carlo tambm permite uma anlise mais profunda de outros
fatores ocultos na metodologia clssica de anlise de investimentos. Alm de ser possvel
estimar as probabilidades de ocorrncia de determinados valores e seus respectivos intervalos
de confiana, verificou-se que as receitas adicionais so mais sensveis s variaes nos
resultados. Elas contribuem com 67,2% e 64% das varincias do ROIA e TIR,
respectivamente. Isso permite adoo de estratgias que visem minimizar os impactos
produzidos pela queda dessas receitas ou de compensar essa queda com outras medidas de
estimulo ao aumento da taxa de ocupao.
Como descrito ao longo do trabalho, a metodologia multi-ndice aliada simulao de
Monte Carlo melhora consideravelmente a anlise de projetos de investimentos se comparada
com a metodologia clssica, mas, ainda assim, no supera outro obstculo que pode causar
dvida: determinar a TMA que deve ser utilizada. Numa situao real, a TMA deve ser
equivalente a uma taxa de aplicao no mercado financeiro livre de risco. Contudo, neste
trabalho ela teve que ser estimada. O Brasil possui uma srie de indicadores que podem
subsidiar sua escolha: taxa bsica de financeira TBF, taxa do sistema especial de liquidao
e custdia SELIC, taxa de juros de longo prazo TJLP entre outras, so exemplos de taxas
que podem ser utilizadas, mas todas elas apresentam valores diferentes. Assim, a TMA
adotada neste trabalho pode conduzir a uma limitao dos resultados apresentados. Para
superar essa possvel deficincia, talvez a nica alternativa fosse repetir vrias vezes a
simulao de Monte Carlo utilizando diferentes TMA. O prprio software Crystal Ball no
permite colocar a TMA como varivel aleatria.
Outro ponto de alerta se refere ao limite de variabilidade das variveis de entrada. Este
trabalho considerou um limite de 10% para cima ou para baixo para os preos das dirias,
taxa de ocupao, receitas adicionais, custos e despesas operacionais. S para a taxa de
ocupao foi estabelecido um teto de 83%. Estabelecer esse limite requer um conhecimento
profundo do tipo de empreendimento. Assim, uma amplitude superior produziria resultados
diferentes. Ser que os resultados desse hotel se comportariam dentro desses limites
estabelecidos?

24

Alm dessas limitaes, nenhum dos mtodos por si s substituem o senso crtico que
s o ser humano possui. Embora a metodologia multi-ndice proporcione uma viso
abrangente das dimenses retorno e risco, s o discernimento do investidor capaz de dar a
palavra final e decidir se o investimento deve ou no ser realizado. Ser que algum investidor
aceitaria um projeto com um investimento inicial de R$ 11,3 milhes para ganhar ao final de
25 anos pouco mais de R$ 4 milhes? Dito de outra forma: ser que um ganho de R$ 393,5
mil por ano (correspondente ao VPLa) e ROIA de apenas 1,7% ao ano acima da TMA est
condizente com sua expectativa de retorno?
Finalmente, como contribuio para estudos futuros, sugere-se, como base nos dados
deste estudo, ampliar os limites de variabilidade das variveis de entrada e tambm considerar
a TMA como varivel aleatria e verificar suas distribuies de probabilidades de forma a
ampliar a dimensionalidade do risco do investimento.

REFERNCIAS

ANDRADE, M. M. Introduo metodologia do trabalho cientfico. 10. ed. So Paulo:

Atlas, 2010.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003.
CORRAR, L. J. O modelo econmico da empresa em condies de incerteza: aplicao do
mtodo de simulao de Monte Carlo. Cadernos de Estudos da Fipecafi, So Paulo, n. 08,
p. 1-11, abr. 1993.
CORREIA NETO, J. F. Elaborao e avaliao de projetos de investimentos:
considerando o risco. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.
FAIRLEY, W.; JACOBY, H. Investment analysis using the probability distribution of the
internal rate of return. Management Science, v. 21, n. 12, p. 1428-1437, Aug. 1975.
Disponvel em: <http://www.jstor.org/page/info/about/policies/terms.jsp> . Acesso em: 31
ago. 2012.
GUIMARES, E. A. Acumulao e crescimento da firma: um estudo de organizao
industrial. Rio de Janeiro: Guanabara, 1987.
MARTIN, R. Internal rate of return revisited. Social Science Research Network, 1997.
MOTA, H. M. V. Anlise econmica das decises. Fundao Dom Cabral, 2009.
NOGAS, P. S. M.; SOUZA, A.; SILVA, W. V. Anlise de investimentos: uma contribuio
probabilstica ao ndice TMA/TIR da metodologia multi-ndice. Revista Iberoamericana de
Ciencias Empresariales y Economa, Montevideo, ano 2, n. 2, p. 43-55, 2011.

25

OSBORN, M. J. A resolution to the NPV IRR debate? Middlesex University Business

School, London, Dec. 2009.
SANTOS, J. O. Valuation: um guia prtico: metodologias e tcnicas para anlise de
investimentos e determinao do valor financeiro de empresas. So Paulo: Saraiva, 2011.
SOARES, J. A. R. A anlise de risco, segundo o mtodo de Monte Carlo, aplicada
modelagem financeira das empresas. 2006. 95 f. Dissertao (Mestrado Profissional em
Economia) Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre, 2006.
SOUZA, A.; CLEMENTE, A. Gesto de Custos: aplicaes operacionais e estratgicas. So
Paulo: Atlas, 2007.
_____; _____. Decises financeiras e anlise de investimentos: fundamentos, tcnicas e
aplicaes. 6. ed. So Paulo: Atlas, 2009.