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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO

SEPTIEMBRE 2016

INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

NDICE

05
PANORAMA MONETARIO

09
PRSTAMOS Y DEPSITOS

11
LETRAS Y TASAS

15
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS

17
DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES

20
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS

INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

Resumen de contenido

l presente informe da cuenta de la evolucin y dinmica de


diversas variables vinculadas a la actual coyuntura
monetaria y financiera a nivel nacional. El perodo de anlisis
alcanza hasta el mes de agosto, inclusive, y se divide en seis
apartados.
El primero de ellos describe brevemente la dinmica monetaria
del mes mediante un anlisis de la variacin de la base monetaria
y las reservas internacionales. Complementariamente, el segundo
apartado se aboca al estudio del comportamiento de los crditos
y depsitos durante el mismo periodo.
En el tercer apartado se presenta la dinmica del complejo de
tasas, con nfasis en el mercado de Letras del BCRA (LEBAC).
En cuarto lugar se realiza una descripcin somera del desempeo
del tipo de cambio y el mercado de futuros. Al mismo se le agrega
un anlisis integral del proceso de endeudamiento en divisas y la
evolucin de la fuga de capitales durante 2016.
Asimismo, el informe incluye tambin un mdulo con la
evaluacin del precio y rendimiento observado por los principales
activos financieros de renta fija existentes en el pas.
Por ltimo, sobre el final del trabajo se aproxima una serie de
conclusiones respecto de la dinmica monetaria-financiera
integral del mes, en base a las estadsticas relevadas a lo largo del
informe.

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PANORAMA MONETARIO
Durante el mes de agosto el stock de la base monetaria promedi $ 675.460 millones, lo
que implica un leve incremento de $ 3.997 de millones en el mes. Los factores expansivos
de la base fueron la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria ($ 24.692
millones), realizadas en gran parte al Tesoro nacional ($ 20.763 millones) al igual que los
meses anteriores, los adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro ($
18.145) y la reduccin del stock de pases de las entidades financieras con el BCRA ($ 6.320
millones).
GRAFICO N1. Factores Explicativos de la variacin de la Base Monetaria
(agosto de 2016; en millones de pesos)
Total
Compra de divisas
Adelantos transitorios y transf. De utilidades
Pases
Otras operaciones s. pblico
LEBACs
-40.000-30.000-20.000-10.000

10.000 20.000 30.000

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA

Gran parte de esa expansin monetaria fue esterilizada por la autoridad mediante la
colocacin de LEBACs. Sin embargo, en las tradicionales licitaciones de los martes el
efecto sobre la base monetaria fue expansivo en $ 7.425 millones. El efecto contractivo se
logr por complementarse dichas licitaciones con operaciones netas en el mercado
secundario por la suma de $ 43.409 millones, ascendiendo a $ 36.512 el efecto contractivo
por la colocacin de LEBACs promedio mensual. Cabe sealar que el costo por intereses
para la autoridad monetaria de los VN $388 mil millones adjudicados en el mes, asciende a
$ 15.191 millones (el costo acumulado hasta fin de agosto de las colocaciones primarias de
este 2016 asciende a $ 88.964 millones y el costo total por intereses de las LEBAC

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colocadas en el acumulado de 8 meses del ao ronda los $ 100.000 millones). Por su parte,
el stock promedio mensual de ttulos y pases se increment en agosto en $ 44.975
millones respecto del mes anterior.
La suma del stock de ambos instrumentos (LEBAC y pases pasivos del BCRA, es decir: el
endeudamiento en pesos de la autoridad principalmente con el sector financiero)
promedi durante agosto $ 638.056 millones, lo que representa ms de un 94% de la base
monetaria. Por su parte, los medios de pago (M2) mantienen la tendencia de
desaceleracin en su tasa de crecimiento interanual, alcanzando en agosto el 17,3% (en
julio el crecimiento interanual fue de 18,9%). Por su parte, el comportamiento mensual del
M2 privado se explica por un incremento del circulante en poder del pblico y una
reduccin de los depsitos a la vista, explicada en particular por el desempeo de los
depsitos en caja de ahorro, comportamiento esperable para el mes posterior al pago del
medio aguinaldo.
En el frente externo, las reservas internacionales cerraron el mes de agosto en US$ 31.150
millones, presentando una reduccin mensual de US$ 1.362 millones pese a las
significativas compras del Tesoro.
GRAFICO N2. Evolucin de las Reservas Internacionales
(agosto de 2016; en millones de US$)
35.000
34.000
33.000
32.000
31.000
30.000
29.000
28.000
27.000
26.000

34.380

31/08/2016

29/08/2016

25/08/2016

23/08/2016

19/08/2016

17/08/2016

12/08/2016

10/08/2016

08/08/2016

31.150

04/08/2016

02/08/2016

Julio

Mayo

Marzo

Enero

32.511

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.

El principal factor que explica esta reduccin son distintos movimientos en las cuentas
corrientes de las entidades financieras en el BCRA. Si bien los depsitos en dlares
promedio mensual en el sistema financiero local han aumentado en agosto, los saldos en
las cuentas corrientes de las entidades en el Banco Central no tuvieron la misma evolucin.

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Uno de los motivos radica en el mayor dinamismo que exhiben los prstamos en moneda
extranjera. Otro motivo es la venta de tenencias propias de las entidades financieras por la
demanda del MULC, en particular, para atender parte importante de la formacin de
activos externos de libre disponibilidad por parte de residentes (U$S 1.506 millones,
permaneciendo en el sistema financiero local slo 400 millones de esos dlares
estadounidenses).
Los pagos de deuda, tanto con organismos internacionales como con tenedores de ttulos
del Tesoro nacional, ascendieron en el mes a US$ 706 millones.
No puede dejar de sealarse que la autoridad monetaria adquiri en el mes casi 700
millones de dlares netos mediante emisin monetaria (U$S 5 millones por intervencin en
el MULC y U$S 680 millones por compras netas directas al Tesoro nacional).
Finalmente, resulta paradjico que para el pago del aumento de la cuota de la Repblica en
el FMI se haya emitido una Letra del Tesoro intransferible que fuera colocada al BCRA
(operacin autorizada por ley N 26.849), cuando tanto las actuales autoridades del Banco
Central como del Ministerio de Hacienda y Finanzas Pblicas eran muy crticas de ese tipo
de operaciones cuando eran realizadas por parte de las autoridades que los precedieron en
el marco de la poltica de desendeudamiento. Si bien la operacin no implic una reduccin
de las reservas internacionales, s afecta la calidad de la hoja de balance del BCRA.
GRAFICO N 3. Liquidacin de divisas CIARA
(semanas de agosto; en millones de US$)
684

700

en millones de dlares

600

584

549

500

397

400

388

300
200
100
0
Del 1 al 5 de
Agosto de 2016

Del 8 al 12 de
Agosto de 2016

Del 16 al 19 de
Agosto de 2016

Del 22 al 26 de
Agosto de 2016

Del 29 al 02 de
Septiembre de
2016

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de la CIARA.

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Por ltimo, la liquidacin de las cerealeras totaliz US$ 2.600 millones durante todo
agosto. Durante las primeras semanas del mes el nivel de liquidacin fue elevado (en torno
a US$ 630 millones) retrayndose hacia el final del perodo pero manteniendo un buen
nivel de ingreso de divisas considerando que los meses del grueso de liquidacin ya
pasaron.

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DEPSITOS Y PRSTAMOS
Continuando la tendencia descripta en los informes anteriores, se observa un crecimiento
sostenido de los depsitos en dlares, registrando un total acumulado de 57% en el ao y
una imperceptible desaceleracin en el mes de Agosto de 0,18%. Mientras que los
depsitos en moneda nacional han alcanzado un crecimiento acumulado nominal de tan
solo 11% en el ao y un incremento de 2% en el mes de Agosto. Esto refleja una clara
preferencia por la dolarizacin de carteras, si comparamos el comportamiento que han
tenido los depsitos en dlares reflejan un crecimiento promedio mensual de
aproximadamente 6%, mientras que en pesos solo de aproximadamente 1%.
GRFICO N 4. Evolucin de depsitos en $ y US$
(ltimo da del mes; en miles de millones de $ y millones de US$)
1.274

En miles de millones de pesos

1.280

1.254

1.260

30.000

25.000

1.240
1.220

20.000

1.200

15.832 15.803

1.180
15.000

1.160
1.140

En millones de dlares

1.300

10.000

1.120

Depsitos en pesos (eje izq)

Depsitos en dlares (eje der)

1.100
ago-16

jul-16

jun-16

may-16

abr-16

mar-16

feb-16

ene-16

dic-15

5.000
nov-15

1.080

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Este desempeo ms dinmico de los depsitos nominados en divisa se manifest


tambin en un sostenido incremento de la participacin de los depsitos en dlares sobre
el total. Mientras que en noviembre de 2015 apenas el 8% del total de depsitos estaban
dolarizados, en 10 meses esa proporcin se duplic llegando a representar el 16% al
ltimo da del mes de agosto. Si bien el valor del que parte es sumamente bajo, la
tendencia a la dolarizacin de depsitos es preocupante. Vale recordar que este
fenmeno fue uno de los que explic parte del estallido del esquema de convertibilidad.

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Por su parte, el stock de crditos en pesos creci apenas un 1% en Agosto, acumulando un
aumento de tan solo 6,7% en lo que va del ao. Esto se traduce en una contraccin del
financiamiento en trminos reales que supera los 30 puntos. Por otra parte, los crditos
otorgados en moneda extranjera continan el ritmo creciente y sostenido que registran
desde comienzo de ao, y acumulan un 148% desde la asuncin de cambiemos. En el mes
de Agosto alcanzo el 10%. Este crecimiento del endeudamiento en dlares es un punto
realmente alarmante, las empresas cuyos ingresos son en moneda local reflejan un elevado
nivel de riesgo ante una fluctuacin desfavorable del tipo de cambio, generando un posible
quiebre en la cadena de pagos.
GRFICO N 5. Evolucin de prstamos en $ y US$
810

20.000
18.000

790

795

16.000
14.000

780

12.000

770

10.000
760

6.895

7.593

750

8.000
6.000

740

4.000

Prstamos en pesos (eje izq)

730

Prstamos en dlares (eje der)


ago-16

jul-16

jun-16

may-16

abr-16

mar-16

feb-16

ene-16

0
dic-15

720

2.000

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

En millones de dlares

803

nov-15

En miles de millones de pesos

800

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LETRAS Y TASAS
La tasa promedio de colocacin de LEBAC durante agosto continu por su sendero
descendente cayendo hasta el 28,9%, aunque achatando su curva de intereses. Esto se
debi a la mayor retraccin de las tasas cortas que las largas, generando una pendiente
menor de la curva.
GRFICO N 6. Mercado de LEBAC
(al 31 de agosto; en TNA y miles de millones de pesos)
Monto adjudicado (eje izq)

Miles de millones

450
400
350

35,5

TNA ponderada (eje der)

34

30,8

30,3

38
36

316 319

33,5

300
250

388

37,3 37,5

40

Vencimientos (eje izq)

32

31,2
30,2

29,8

200

30

28,9

28

150

26

ene

dic-

nov

oct-

sep

ago

jul-16

jun-

ma

abr-

20

mar

feb-

22

ene

50

dic-

24

nov

100

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA

Durante agosto se adjudicaron $338 mil millones y se pagaron vencimientos por un VN de


$316 mil millones. Para el mes de septiembre los vencimientos suman $319 mil millones,
lo que es equivalente al 47% de la Base Monetaria y el 69% de las reservas.

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GRFICO N 7. Evolucin del corredor de tasas, tasa LEBAC y Call interbancaria
(en %)
45

CORREDOR DE TASAS

40
35
30
25
20
15
10
5

LEBAC a 35 das

Pase pasivo

Pase activo

Call interbancaria

12

2015

23/08/2016

09/08/2016

26/07/2016

12/07/2016

28/06/2016

14/06/2016

31/05/2016

17/05/2016

03/05/2016

19/04/2016

05/04/2016

22/03/2016

08/03/2016

23/02/2016

10/02/2016

26/01/2016

12/01/2016

29/12/2015

15/12/2015

2016

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

En tanto, la Call interbancaria -tasa a la que se presenta los bancos entre s a muy corto
plazo- volvi a fluctuar, junto con la tasa LEBAC corta, dentro del "corredor de tasas" fijado
por el BCRA. El corredor tiene por margen superior la tasa activa de Pases (es decir,
transferencias a los bancos comerciales) que en la actualidad prcticamente no se opera, y
por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operacin (es decir, cuando el BCRA
adquiere un pase de Bcos). Esta ltima experiment un leve descenso arrastrando el
corredor y con ellos el resto de las tasas. Vale destacar que durante el mes de agosto el
stock de pases netos que tienen los bancos con el BCRA cay un 10%, lo que ayud en
parte a explicar el leve retroceso de la liquidez ampliada de las entidades financieras, lo
que equivale a los saldos no prestados que tienen los bancos en diversos instrumentos
(efectivo, pases, LEBAC y encajes).
Al respecto, remarcamos al igual que en el informe anterior, que el BCRA no busca slo el
encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo ms prximas al punto medio entre los
extremos; sino que tambin aboga por la instalacin de la tasa Call como tasa de referencia
de la economa, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Si bien todava no es formal, en
varias ocasiones el conductor del BCRA anunci que antes de fin de ao la licitacin de

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LEBAC se realizar con una tasa de inters conocida el da anterior mediante una circular
(similar al sistema de LETES) y que las licitaciones irn siendo cada vez menos peridicas.
GRFICO N 8. Evolucin tasa LEBAC corta, inflacin y meta
(en %)

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA e IPCBA.

En relacin a la inflacin, se observa que -por primera vez desde la asuncin del nuevo
gobierno- la misma se ubic por debajo de la meta fijada por el BCRA tanto cuando se
considera el Nivel General, como al mirar la "core". En este sentido, el enunciado de
poltica estableca que mientras la inflacin efectiva (o la "core") est por encima de la
meta, la tasa de inters real deba ser positiva. El cumplimiento de este principio obligara a
bajar la tasa al menos hasta equiparar la marcha de los precios. Al respecto, desde la
autoridad monetaria manifestaron en varias ocasiones que esperarn que se asiente la
tendencia decreciente, a contramano de lo afirmado desde la cartera de hacienda donde se
toma por ya realizado el programa anti-inflacionario.
De fondo, insistimos en que el pilar central de este esquema tericamente inconsistente es
la vigencia de una recesin en la economa real, no ya para generar excedentes de liquidez
absorbibles a una tasa menor a la de inflacin, sino para directamente desacelerar la
marcha de los precios. En realidad, la causalidad en este modelo es inversa a la que plantea
el gobierno: la recesin frena los precios y acorde a esa desaceleracin el BCRA acomoda
las tasas a la baja.

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TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS


Durante el mes de agosto el tipo de cambio de referencia se mantuvo estable
deprecindose apenas un 1%. Asimismo, la tasa de referencia -LEBAC a 35 das- se contrajo
durante las cuatro ruedas de negociacin del mes llegando hasta 28,25%.
GRFICO N 9. Evolucin del Tipo de Cambio y tasa LEBAC corta
(en TNA y $/US$)
16,00
39

15,1

15,1

37

15,00
14,00

35

13,00

33

12,00

31

11,00

30,2

Lebac corta (eje izq)

29

28,3

Tipo de Cambio (eje der)


17/08/2016

03/08/2016

20/07/2016

06/07/2016

22/06/2016

08/06/2016

25/05/2016

11/05/2016

27/04/2016

13/04/2016

30/03/2016

16/03/2016

02/03/2016

17/02/2016

03/02/2016

20/01/2016

06/01/2016

23/12/2015

9,00
09/12/2015

27

10,00

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Respecto del mercado de futuros, durante agosto, la curva se acomod por debajo de la de
LEBAC a excepcin del primer tramo y el cuarto (a 120 das aprox.) donde hubo un leve
desarbitraje y el costo de cobertura cambiaria implcita del futuro fue ms elevado que la
tasa en pesos fijada por el BCRA. A fin del mes, el dlar al ltimo da del ao se negoci a
16,45 $/US$ apenas un centavo por debajo de lo que cotizaba esa misma posicin el mes
pasado.

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GRFICO N 10. Curva de futuros y LEBAC
(a fin de julio y agosto; en TNA)
Curva LEBAC (26/07)

32%

Curva LEBAC (30/08)


30%

Curva ROFEX (27/07)


Curva ROFEX (01/09)

28%
26%
24%
22%
20%
1

4
5
6
7
Tramo
Fuentes: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA y ROFEX.

Hasta agosto, y contrario a lo que se estimaba, el efecto del blanqueo en los mercados
spot de futuros es bajo o nulo. Segn inform AFIP, hasta el momento se habran
recaudado $45 millones, es decir: algo as como US$ 3 millones. Al respecto, es
importante destacar que el ingreso efectivo de divisas probablemente sea bajo ya que la
opcin ms rentable es el pago de la multa del 10% y la entera disponibilidad del otro 90%
del capital no-declarado. En ese caso, el pago se realiza en pesos y a un tipo de cambio ya
fijado: $14,90. Este tipo de cambio es el que rigi el da 22 de julio en el Banco Nacin, y
constituye un seguro de cambio para los blanqueadores. Peor an, incentiva a los
actores a dilatar en el tiempo lo mximo posible su ingreso al programa debido a que
cualquier depreciacin del peso les licua el costo efectivo del blanqueo. Al ltimo da de
agosto, el costo efectivo estaba en 9,5%, mientras que si se toma el dlar futuro al ltimo
da de ao el mismo desciende a 9%. Pero insistimos, todo importe por este medio ser
desembolsado en pesos.
Las nicas opciones de blanqueo que incluiran el ingreso fsico de dlares son la
colocacin del capital evadido a bonos de 3 o 7 aos, sin pago de penalidad pero con una
prima de iliquidez elevada. El bono a 3 aos es intransferible, es decir: no tiene mercado
secundario. Y el de 7 slo se puede comerciar a partir del cuarto ao. Vale mencionar que
algunos bancos extranjeros con clientes VIP argentinos incentivan a los mismos a
ingresar al blanqueo mediante un mecanismo de financiacin. El circuito opera de la
siguiente manera: el banco le presta a su cliente el mismo monto que tiene el evasor
depositado en su cuenta (la tasa del prstamo ronda el 1% en dlares anual) con la
condicin de que el actor blanquee sus fondos mediante la opcin con 10% de multa y
coloque el 90% restante ms el 100% del prstamo en bonos argentinos nominados en
drales y de largo plazo. De esta manera, el blanqueador se garantizan recuperar la multa

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perdida en la mitad de tiempo (debido al apalancamiento) y el banco que su cliente pase a
estar declarado. De esto modo, el avance del blanqueo podr medirse tambin siguiendo
el precio y rendimiento de los bonos en dlares de largo plazo analizados en la ltima
seccin de este informe.

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DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES


Tal como se mencion en informe anteriores y a la hora de analizar la evolucin de los
depsitos en dlares, la fuga de capitales experimentada durante 2016 es la ms alta de los
ltimos 5 aos. La conformacin de ms de US$ 8 mil millones en activos externos en los
primeros 8 meses del ao, sumado a los ya US$ 2 mil millones de remisin neta de
utilidades por parte de empresas extranjeras, configuran un complejo cuadro de sangra
financiera de divisas. Vale mencionar que, al nmero mencionado, cabra sumarle tambin
la escalada de los valores experimentados durante el mes de diciembre de 2015.
Recordemos que durante las ltimas dos semanas del ao, donde dejaron de regir los
controles al mercado cambiario por decisin del gobierno entrante, la fuga de divisas se
dispar notablemente.
GRFICO N 11. Evolucin de la Formacin de Activos Externos y Remisin de Utilidades
(en millones de dlares netos)
20.000

17.972

FAE

16.377
15.006

Remisin de utilidades

15.000

total

11.334

10.243

10.000
5.495
5.000

3.678

2.632

4.649

3.551

2.342

3.001
80

-315
-

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-5.000
Fuentes: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.

La brecha externa generada con la eliminacin de los controles cambiarios fue zanjada
hasta el momento con la puesta en marcha de un fenomenal ciclo de endeudamiento en
dlares tanto con actores externos, como con residentes. El gobierno utiliza una estrategia
de mltiples mostradores que consiste en tomar pequeos montos de deuda de manera
peridica a travs de distintos organismos. Los prestamistas pueden ser tanto organismos
internacionales (como por ejemplo el BID), como inversores financieros en los mercados de
capitales. Al respecto, vale mencionar que durante estos meses el gobierno coloc tambin
una relevante suma de activos nominados en dlares pero de suscripcin en pesos. Es
decir, a travs de instrumentos financieros (donde se destacan las Letras del Tesoro) el
Gobierno Nacional recibe pesos y se compromete a devolver dlares. En esta operatoria,
ya comn en la gestin actual, se destaca la participacin de prestamistas residentes.

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AGOSTO 2016
En lo que va de 2016, el pas tom US$ 64 mil millones en deuda nominada en dlares.
Descontado los pagos de capital que realiz durante el mismo perodo, el endeudamiento
neto en divisa fue de US$ 34 mil millones. Del endeudamiento bruto, slo el 11,4% fue
contrado por el sector privado, mientras que del 89% restante adquirido por el sector
Pblico las provincias tomaron el 9,2% y la Nacin el 79,4%. Si se contrastan estas
emisiones con otros pases se observa que nuestro pas emiti cerca del 60% de la nueva
deuda tomada por los pases emergentes durante 2016.
Finalmente, vale destacar que se descont el pago en efectivo a los denominados "fondos
buitres" (por US$ 9.352 millones) de la deuda neta aunque en trminos estrictos ese
importe podra mantenerse engrosando el dato de endeudamiento neto. Esto se debe a
que el pago en cash es sobre una deuda nueva generada a partir del acuerdo, con lo que el
endeudamiento total en realidad no disminuye: el gobierno tom US$ 16.500 del mercado
y pag el importe a terceros actores, es decir, entreg los US$ 9.352 millones y contina
debiendo los US$ 16.500.
TABLA N 1. Endeudamiento en divisa durante 2016
(a fin de agosto; en millones de dlares)
Instrumento
Prstamos de Org. Int, lneas de crdito y otros
Bonos para pago a los Buitres
Bonos y Letras de suscripcin en $ y pago en dlares
Deuda provincial
Bonos para rescate de cupones PBI
Total bruto de Deuda en dlares tomada en 2016
% sobre PBI (segn Outlook del FMI)

Bruta
28.832
16.500
9.950
5.850
2.750
63.882

Neta
9.972
7.148
8.394
5.850
2.750
34.114

15%

8%

Aclaracin: el clculo no contempla pago de intereses, sino solamente amortizacin de capital.


Fuentes: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre informacin del Ministerio de
Hacienda y Finanzas Pblicas, BCRA y FMI.

Como vemos, este dinmico proceso de toma de deuda en divisa gener que el gobierno
casi duplicara el ratio de endeudamiento sobre el PBI (en el orden del 13% a diciembre de
2015). En concreto, a agosto de 2016 el gobierno tom 15% del PBI en deuda, lo que
signific 8% en trminos netos. A esta estimacin, que ubica el nivel de endeudamiento en
dlares en niveles no menores al 30% del PBI, resta hacerle an el ajuste a la baja del
producto bruto interno de 2016. Esto se debe a que se consider el PBI proyectado por el
FMI para este ao, el cul -como mostramos en otros documentos de trabajo del CEPAtiene un componente de sobrestimacin relevante, ms a la luz de los recientes datos de
PBI publicados por el nuevo INDEC.

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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS


El mes de agosto se caracteriz por un retroceso de los bonos emitidos en pesos con ajuste
por CER, situacin estrechamente vinculada a la desaceleracin de las tasas de inflacin y
de las expectativas inflacionarias producidas por una importante cada de la actividad
econmica que an no cesa.
Estos bonos, que pagan intereses en junio y diciembre de cada ao sobre el capital
actualizado, cayeron un 4,4% promedio respecto a julio, destacndose el Bogar 2018 como
el activo de peor desempeo (con una disminucin del 10 %).
TABLA N2.Ttulos emitidos en pesos con ajuste por CER
ESPECIE
DICP
CUAP
NF18
PR13

NOMBRE
Discount $ Ley Arg
Cuasipar en $
Bogar 2018
Bocn Cons. 6 2 %
PROMEDIO

VARIACIN MES JULIO


-1,7%
-4,0%
-9,6%
-2,3%
-4,4%

TIR anual 30/6


4,34%
4,80%
3,90%
3,56%
4,15%

Por su parte, los bonos dollar linked registraron aumentos positivos pero apenas mayores
al 0,2% promedio, lo que muestra una escasa demanda por los mismos. La estabilidad del
tipo de cambio junto a la falta de indicios que indiquen una devaluacin en el corto plazo
provocan un escaso atractivo por esta clase de activos, los cuales an conservan tasas de
retorno altas y que resultan auspiciosas para un plazo mayor (en promedio del 6 %).
TABLA N 3. Ttulos emitidos en dlares con tasa fija
ESPECIE
AA17
AN18
AO20
AY24
DICA

NOMBRE
Bonar X
Bonar 2018
Bonar 2020
Bonar 2024
Discount U$S Ley Arg
PROMEDIO

VARIACIN MES JULIO


0,3%
0,4%
2,0%
1,7%
2,1%
1,3%

TIR anual 30/6


2,83%
2,99%
4,18%
5,19%
6,47%
4,33%

El desempeo de los bonos en dlares con tasa fija result favorable: tres de los cinco
bonos analizados (AY24, AO20, DICA) en este segmento tuvieron un crecimiento cercano al
2% durante el mes de agosto. Este comportamiento, junto con tasas de retorno que para el
AY24 y el DICA todava superan el 5 %, los vuelven una opcin atractiva para el mediano y
largo plazo.

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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
TABLA N 4. Ttulos emitidos en dlares y pagables en pesos
ESPECIE
AF17
AJ17
AM18
A016

NOMBRE
Bonad febrero 2017
Bonad junio 2017
Bonad 2018
Bonad 2016
PROMEDIO

VARIACIN MES JULIO


-0,3%
1,0%
0,6%
-0,4%
0,2%

TIR anual 30/6


5,37%
4,83%
5,34%
8,91%
6,11%

Los bonos provinciales emitidos en dlares con tasa fija tuvieron un rendimiento muy
dispar, presentando dos de ellos un crecimiento mayor al 2 %, el BP18 una cada del 5 % y
los restantes muy ligeros aumentos (menores al 1 %). Se destacan en este segmento tanto
la alta tasa interna de retorno o TIR promedio, que resulta del 6 %, como la presencia de
muchos bonos con tasas de aproximadamente 7 % (BP18, PBJ21, PBM24, BP28).
Como se observa en el grfico, los bonos provinciales emitidos en dlares siguen siendo los
de mayor rendimiento de la muestra analizada, seguidos por los bonos nacionales emitidos
tambin en la misma moneda.
A su vez, se aprecia que las curvas de los bonos provinciales y nacionales son las de mayor
pendiente, lo que quiere decir que si bien en los tres casos un mayor plazo residual del
activo va acompaado de una mayor tasa de retorno, esta relacin se vuelve ms
pronunciada para el caso de los bonos emitidos en moneda extranjera.
GRFICO N12. Curvas de rendimiento de bonos en pesos, dlares y emitidos por las
provincias (en TIR y Maturity)

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica (CEPA) en base a IAMC.

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PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016
En el ltimo grfico observamos que la casi totalidad de los bonos que vieron crecer su
precio en agosto fueron activos pagaderos en dlares, a excepcin de los bonos AM18 y
AJ17. Esta situacin muestra una clara preferencia de los agentes por volcar su dinero en el
mercado de bonos en aquellos activos que pagan en moneda extranjera en detrimento de
aquellos bonos que pagan en funcin de la inflacin o de la variacin del tipo de cambio,
independientemente de su moneda de emisin.
GRFICO N 13. Tasa de crecimiento de los precios y vencimiento los bonos pagaderos en
pesos y dlares

Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica (CEPA) en base a IAMC.

Por otra parte, las demandas ms pronunciadas se concentran en los bonos cuyo
vencimiento se encuentran en el ao 2020 y 2021 (para el caso de los bonos BP21, BPMD y
AO20), aunque seguidas de cerca por bonos cuyos vencimientos son en los aos 2033 y
2024, como el DICA y el AY24. Los bonos con desempeo positivo pero muy leve se
concentran en plazos ms cortos como lo son los aos 2017 y 2018, situacin que refleja el
menor dinamismo que tienen los bonos de menor TIR y pronto vencimiento.
Tal como adelantamos, no hay evidencias para afirmar que el blanqueo haya tenido algn
tipo de impacto. Acorde a la escasa informacin provista por la AFIP y siguiendo el
desempeo de los activos destino ms relevantes de los fondos a blanquear (bonos de
largo en dlares) no se observ un incremento en la demanda y, consecuentemente, una
reduccin en su rendimiento.

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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

Conclusiones

Durante el mes de agosto se observ una leve expansin de la base


monetaria producto del elevado nivel de compra de divisas por parte
del Tesoro, en gran medida neutralizadas con la poltica de
esterilizacin mediante LEBAC en el mercado primario y,
fundamentalmente, en el secundario.

Al igual que lo mencionamos anteriormente, se sigue demostrando


que el esquema terico de metas de inflacin y desregulacin
cambiaria no tiene plena vigencia dado que la autoridad monetaria
continua interviniendo de manera sistemtica el mercado de cambio
garantizando que la cotizacin de la divisas se mueva entre los
mrgenes deseados.

En relacin a los depsitos y prstamos, en ambas categoras se


sostiene la tendencia hacia la dolarizacin lo cual contina
incrementando fuertemente el riesgo sistmico.

En trminos generales, los depsitos continan creciendo lento pero


ms que los prstamos, lo cual evidencia que los bancos operan con
exceso de liquidez que destinan generalmente a negocios ajenos a los
prstamos al pblico o sector productivo.

Entre estos negocios, la compra de Letras del BCRA y la colocacin de


pases con el BCRA sigue siendo la opcin ms utilizada por dichas
entidades financieras, de all su baja elasticidad al descenso de la tasa
o la ubicacin de la misma por debajo de la inflacin.

Segn estimaciones propias, los bancos continan teniendo en su


poder cerca del 70% del stock de LEBAC a vencer.

Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso de los


vencimientos generando un efecto bola de nieve que puede
ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los prximos meses.

De cara al mes de septiembre, los vencimientos en LEBAC y pases


siguen siendo sumamente relevantes: el 53% de la base monetaria y el
78% de las reservas estn comprometidas en pagos de letras y
devolucin de pases durante el mes.

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INFORME DE COYUNTURA ECONMICA


PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO
AGOSTO 2016

La consolidacin de la recesin en la economa real continu


acomodando las variables monetarias de manera notoria. Durante
agosto la inflacin se ubic por debajo de la meta y super
ampliamente el descenso de la tasa de inters lo que gener una tasa
real positiva.

Se profundiz, entonces, el esquema doblemente recesivo que


comenz a regir desde julio: contraccin en la economa real y tasa
de inters real positiva.

Por su parte, la fuga de capitales de los primeros 8 meses del ao es


la ms alta de los ltimos 5 aos: US$ 10 mil millones.

Para solventar esos compromisos en divisas, se tomaron, en lo que


va del ao, US$ 64 mil millones de dlares brutos de deuda, lo que
representa el 15% del PBI. En trminos netos, significan algo ms de
US$ 34 mil millones (8% del PBI).

Respecto de los activos financieros, la cada en el precio de los bonos


atados a CER dio cuenta de los fenmenos mencionados
anteriormente. Los actores financieros leen que la recesin se ha
instalado definitivamente y comienza a golpear fuertemente el
proceso inflacionario, con lo que dichos activos pierden su atractivo.

En relacin a los bonos nominados en dlares, si bien tuvieron un


comportamiento alcista, no mostraron una demanda relevante. Su
cotizacin y rendimiento se mantuvieron en niveles similares al mes
de julio.

Esto debe ser ledo como un indicio ms de que hasta el momento el


blanqueo de capitales est fracasando. La opcin ms recomendada pago de multa del 10% en cash combinada con el posicionamiento en
bonos en dlares de largo plazo- debera manifestarse en una mayor
demanda de estos activos, por ende un incremento en el valor de los
mismo.

Esto no sucedi durante agosto, lo que certifica la escasa informacin


provista por AFIP hasta el momento: slo se blanquearon $3 millones
de dlares, y fueron pagados en pesos.
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Director de CEPA: Hernn Letcher
Coordinador del informe: Leandro Ziccarelli

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