UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

PROGRAMA DE PS-GRADUO EM ECONOMIA

DISCIPLINA DE FINANAS INTERNACIONAIS
PROFESSOR ANDR MOREIRA CUNHA
Christine Herber
Dyeggo Guedes
Rafael Spengler
A Crise Financeira Global e seus Desdobramentos
O que nos causa problema no o que no sabemos,
mas aquilo que temos certeza de que verdade.
(Mark Twain, escritor)

1. Introduo
Aps anos de otimismo com relao ao controle da economia, em uma poca no
muito distante denominada de Grande Moderao, a dimenso da crise de 2007-2008
acabou por surpreender mesmo alguns analistas experientes. Desde ento, pelo menos,
procura-se descobrir quais os principais fatores causadores e quais os possveis caminhos
que as economias desenvolvidas e emergentes deveriam tomar. Alguns desses aspectos so
tratados neste breve trabalho, que procura elencar algumas das principais contribuies
tericas a respeito da crise financeira global e seus desdobramentos. Para isso, a primeira
parte se ocupa de textos tanto convencionais quanto crticos ao mainstream economics,
com o intuito de frisar os principais argumentos de ambos. A seo seguinte trata das
consequncias da crise para as economias avanadas, em um primeiro momento, e para as
economias emergentes, aps, buscando enfatizar os diferentes impactos da crise financeira
para estes com relao queles, para, por fim, tratar de algumas propostas de reforma ao
sistema atualmente vigente.
2. Causas da crise financeira global e respostas polticas
Para compreender as causas da crise financeira internacional iniciada em 2007 e as
correspondentes respostas de poltica econmica realizadas pelo Federal Reserve e
Tesouro norte-americano no perodo anterior e posterior crise, este captulo utiliza

como base os trabalhos de Reinhart e Rogoff (2009), Taylor (2009), Unctad (2009), e
Wray (2012). Os primeiros autores realizaram um trabalho de grande impacto ao
investigar as causas das crises financeiras ao longo de oito sculos, enxergando
similaridades em todas elas, ao passo que Taylor faz uma investigao emprica do papel
e das aes do governo norte-americano antes e depois da crise financeira. A Unctad, em
crtica ortodoxia econmica, percebe nela uma das causas da crise e sugere reformas
polticas reguladoras, enquanto que Wray apresenta um panorama estrutural da crise
fundamentado na abordagem minskyana. Por fim, so apresentadas as medidas de
poltica que seriam as mais adequadas segundo os autores.
A partir de uma impressionante base de dados, que cobre oito sculos de defaults
soberanos ao redor do mundo, Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff apresentam em This
Time is Different que catstrofes financeiras so invariavelmente precedidas por
perodos de prosperidade e realizaes que sugerem estar a civilizao em uma nova era.
Com a coleta, tambm, de estatsticas sobre taxas de inflao, fluxos de capitais
internacionais e crises bancrias, os autores fornecem uma viso panormica do
inexorvel ciclo de boom and bust e buscam mostrar, assim, que a ideia de que desta
vez diferente tem se mostrado invariavelmente equivocada.
Conforme Reinhart e Rogoff, a Grande Moderao do incio dos anos 2000 tem
muito em comum com os anos 1920: ambos os perodos foram caracterizados por inflao
em nveis moderados, com emergncia de fluxo de capitais, raros calotes tanto nos setores
privados quanto estatais e os ciclos de negcios aparentam estarem domados. Eis, ento,
que a crise se apresenta: em geral, mostram altas nos preos dos imveis e inovaes
financeiras so indicadores de bolhas. No entanto, dizem Reinhart e Rogoff, experientes
banqueiros centrais, policy makers e investidores envolvidos em todas as bolhas
financeiras so vtimas da sndrome de que desta vez diferente de que, inclusive,
pensadores considerados brilhantes, como o ex chairman do Federal Reserve norteamericano, Alan Greenspan, foram vtimas.
Assim como Reinhart e Rogoff, Almunia et al. (2009) tambm enxergam
similaridades quanto s causas da Grande Depresso dos anos 1930 e da Grande Crise de

Crdito dos anos 2000. No entanto, percebem os autores, a resposta crise financeira foi
bastante diferente nos dois casos e, embora escrevessem logo aps seu estouro, Almunia e
colaboradores enxergavam com certo otimismo a estratgia utilizada pelos EUA para no
tornar a crise ainda mais aguda, isto , os estmulos monetrios e fiscais pareciam aos
autores como respostas corretas crise: At the time of writing (October 2009), it would
appear that global industrial production and trade have stabilized (p.2)1.
Buscando tambm compreender a crise financeira de 2007-2008, o trabalho de
Taylor (2009) aborda, especialmente, as seguintes questes::
a) O que causou a crise financeira? e;
b) O que a prolongou?2
Para o autor, a principal causa da crise financeira foi o relaxamento da poltica
monetria, () monetary excesses were the main cause of that boom and resulting bust
(p. 2). As evidncias que corroboram a hiptese de Taylor so apresentadas nos grficos
1, 2 e 3, extrados do texto.
Grfico 1 Loose fitting monetary policy

Grfico 2 - Boom-bust na habitao - comparao

Almunia et al. (2009) utilizaram-se de tcnicas economtricas (vetores autoregressivos e variveis

instrumentais) e evidncias qualitativas para criar contrafactuais para 27 pases no perodo entre 1925
e 1939, encontrando evidncias de que uma poltica fiscal expansionista de maior grau traria impactos
positivos para a superao da Grande Depresso.
2

Uma questo ainda discutida pelo autor, mas no detalhada aqui, o porqu de a crise ter se tornado
ainda pior quando comparada aos anos iniciais.

Grfico 3 Inflao de Preo no Setor Imobilirio e Inadimplncia

O primeiro grfico mostra que a taxa de juro bsica da economia norte-americana

se manteve discricionariamente abaixo da taxa que seria adequada caso a regra
monetria fosse devidamente aplicada. O segundo grfico apresenta uma anlise
contrafactual do que teria acontecido no mercado imobilirio caso a regra fosse aplicada e
o terceiro mostra a relao entre o preo dos imveis, a inadimplncia e a execuo das
hipotecas das famlias com a taxa de juro baixa, o mercado imobilirio manteve-se
aquecido no perodo. Segundo Taylor (2009, p. 11-12), isso revela () an interaction
between the monetary excesses and the risk-taking excesses. It is an illustration of how
unintended things can happen when policy deviates from the norm3.
Para analisar a segunda questo, Taylor (2009) inicia avaliando o spread entre a
LIBOR e o OIS4, medida que avalia fatores como risco e liquidez no mercado
interbancrio. O spread entre essas taxas afeta o mecanismo de transmisso da poltica
monetria, pois uma soma considervel de recursos indexada LIBOR. A elevao do
spread, mantida constante a taxa OIS, aumenta o custo do emprstimo interbancrio e
afeta a economia adversamente. O grfico 4, retirado do texto, mostra que a fase aguda

A complexa estrutura de papis lastreados nos ttulos hipotecrios subprime que foram
comercializados nos mercados considerada parte amplificadora da crise na viso do autor. O governo
seria assim o responsvel por ter encorajado as agncias Fannie Mae e Freddie Mac a expandirem a
aquisio dos MBS (mortgage-backed securities).

LIBOR (London Interbank Offered Rate) a taxa de referncia que alguns dos principais bancos do
mundo cobram entre si para emprstimos de curto prazo. OIS (Overnight Index Swap) a taxa que o
mercado espera do federal funds rate (taxa bsica norte-americana).

da crise financeira iniciou no segundo semestre de 2007, quando ocorreu um repique no

spread entre a LIBOR e a OIS. Esse fato indica que, diferente da leitura do governo, a
crise no aconteceu devido ausncia de liquidez nos mercados, mas foi a contrapartida
da elevao do risco sistmico.
O grfico 5, tambm extrado do texto, apresenta a medida utilizada pelo autor
para captar o comportamento do risco na economia. Tal medida de risco a diferena
entre as taxas de juros dos emprstimos assegurados pelo governo (Repos) e a taxa de
emprstimos no assegurados representados pela LIBOR. A correlao entre as variaes
considervel risco seria o fator principal. Assim, os resultados sugerem () that the
market turmoil in the interbank market was not a liquidity problem of the kind that could
be alleviated simply by central bank liquidity tools. Rather it was inherently a
counterparty risk issue, which linked back to the underlying cause of the financial crisis
(TAYLOR, 2009, p. 15).
Grfico 4 Spread LIBOR-OIS

Grfico 5 Risco

Segundo Taylor (2009), as trs medidas do governo visando diminuir o spread, ao

invs de solucionar o problema, tornou-o ainda mais profundo porque entendia que a
liquidez deveria ser restaurada. Entre as medidas esto o TAF (Term Auction Facility),
que tinha como principal objetivo reduzir os spreads nos mercados monetrios e assim
aumentar o fluxo de crdito e diminuir a taxa de juros. Apesar de ter gerado resultado no
incio, o spread voltou a subir logo em seguida (ver figura 9, p. 18 no texto do autor). As
demais medidas foram a injeo de $100 bilhes em cash para que as famlias e

indivduos pudessem consumir e os cortes na taxa de juros a partir de abril de 2008. Tais
medidas tambm no surtiram efeito, como mostra o autor.
Em contraponto, documento da Conferncia das Naes Unidas em Comrcio e
Desenvolvimento (UNCTAD, 2009), sugere que as causas da crise so mais complexas do
que explicaes simplistas baseadas apenas em falhas governamentais (que, de fato,
tiveram papel importante). Porm, sugere o relatrio da Unctad (2009), o que estava
irremediavelmente errado era a f cega na eficincia dos mercados financeiros, como
sugere a teoria do mainstream econmico das ltimas dcadas. Para esta, os mercados
financeiros, eficientes por hiptese, suave e automaticamente resolveriam o mais
complexo e contnuo problema econmico, qual seja, transformar a poupana atual em
investimento futuro.
Assim, apesar de o Fed ter repetidamente ignorado os avisos a respeito da inflao
dos imveis e stock markets, por trs disso estava a mais alta teoria econmica, que
sugeria que preos especficos no deveriam ser considerados e se deveria concentrar-se
apenas em controlar o nvel de preos de uma cesta de bens. Igualmente, embora, de fato,
as taxas de juros estivessem muito baixas, o que favoreceu a bolha imobiliria, isso no
justifica os excessos especulativos em seu financiamento. Ademais, baixas taxas de juros
ou excesso de liquidez nos EUA no explicam a infeco para diversos outros pases do
mundo (como a zona do Euro e o Reino Unido). Para a Unctad (2009), os desequilbrios
globais e a ausncia de um sistema monetrio internacional tornaram o quadro ainda
pior.
J o trabalho de Wray (2012), alm de apontar as causas da crise financeira,
apresenta o desenvolvimento da mesma por meio de um panorama estrutural baseado nas
fases do sistema financeiro internacional, ao longo do sculo XX, a partir de uma tica
minskyana. Tal sistema apresenta trs fases, so elas: i) capitalismo financeiro, incio do
sculo XX; ii) capitalismo gerenciado pelo Estado de bem-estar social, ps dcada de
1930, e; iii) capitalismo gerenciado pelo dinheiro, a partir da dcada de 19705.

Finance capitalism a la Hilferding, managerial-welfare state capitalism fase das reformas do setor
financeiro promovidas pelo New Deal e money manager capitalism, respectivamente.

A caracterstica principal do capitalismo financeiro foi a relao entre o capital

bancrio e o capital industrial, como colocado por Rudolf Hilferding. Os bancos de
investimento forneciam financiamento para as corporaes. No entanto, durante a dcada
de 1920, as instituies bancrias passaram a especular com ativos financeiros,
particularmente aes emitidas por fundos subsidirios dos prprios bancos de
investimento. Tais investimentos

baseavam-se

em esquemas de pirmide, que

contriburam com o Great Crash em 1929.

Como colocado por Wray (2012, p. 5), a grande depresso finalizou a fase do
capitalismo financeiro e iniciou um perodo em que, as reformas do New Deal para esse
setor, contribuiu para ampliar a atuao do governo Big Government e Big Bank
para gerenciar a economia e promover crescimento sustentvel com altos nveis de
emprego e queda da desigualdade. Esse perodo foi denominado por Minsky de
capitalismo gerenciado pelo Estado de bem-estar social. The US entered its economic
golden age, which lasted from the end of World War II through the early 1970s.
Em acordo com a hiptese de instabilidade financeira de Minsky, os anos de
estabilidade, ausncia de depresso e crises financeiras, contriburam com o avano das
inovaes financeiras e elevao da instabilidade do setor. Aps o ano de 1974, alguns
indicadores comearam a dar sinais de arrefecimento: os ganhos medianos masculinos
pararam de crescer e comearam a cair, os trabalhadores perderam representao efetiva
dos sindicatos, a rede de segurana social foi demolida e o desemprego passou a ser visto
como um resultado desejvel, () a tool used by policy-makers to keep inflation down
(p. 5). Todo esse processo se relaciona com as crises do Estado na dcada de 1970
inflao e desemprego minaram as bases do Estado de bem-estar social construdo no
perodo de ouro do capitalismo. Tal processo contribuiu com a desregulao e a no
superviso das instituies financeiras6. Instituies financeiras no reguladas como os

Como mostra Wray (2012, p. 5), There have been several important legislative actions to reduce
regulation, among which the most important were the Depository Institutions Deregulation and
Monetary Control Act of 1980 and the Garn-St. Germain Depository Institutions Act of 1982 that
freed the thrifts, and the Gramm-Leach-Bliley Act of 1999 that ended Glass-Steagall separation of
investment banking from commercial banking, However, also important were changing approaches by

shadow banks puxaram as inovaes do setor e a ampliao da concorrncia contribuiu

com novas prticas financeiras mais arriscadas tambm pelos bancos comerciais. A
principal caracterstica dessa nova fase, denominada de Money manager capitalism por
Minsky, a quantidade elevada de fundos gerenciados por profissionais fundos de
penso, fundos hedge, etc.
De acordo com Wray, esse o pano de fundo geral em que a crise financeira
global est circunscrita. O processo assume apenas novas formas de acordo com o grau de
inovao das finanas. A complexidade dos ttulos e derivativos lastreados nas hipotecas
das famlias norte-americanas foi o reflexo da necessidade de ampliao dos ganhos
financeiros dentro do setor. Dada toda a descrio da fraude imobiliria construda pelas
finanas ao longo da primeira dcada do sculo XXI, o autor tambm destaca que o
principal fator potencializador da crise no foi a escassez de liquidez, mas a crise de
solvncia das instituies financeiras que trouxe tona as prticas ilegais e o risco
sistmico instaurado.
Em sntese, tanto Taylor (2009) quanto Wray (2012) apontam para a dominncia
do risco ao invs da escassez de liquidez do sistema durante a crise financeira global.
Enquanto as evidncias apresentadas por Taylor (2009) indicam que as aes
governamentais causaram, prolongaram e at intensificaram a crise financeira 7, Wray
(2012) complementa que tais aes, longe de contriburem com a melhoria da qualidade
regulatria do sistema, abriram o caminho para colocar disposio do sistema financeiro
o rumo da economia global. Por outro lado, Taylor possui maior crena na capacidade da
poltica monetria guiar corretamente o comportamento dos agentes econmicos,

regulators and supervisors to their roles, with much greater reliance on self-supervision by financial
institutions.
7
In this paper I have provided empirical evidence that government actions and interventions caused,
prolonged, and worsened the financial crisis. They caused it by deviating from historical precedents
and principles for setting interest rates, which had worked well for 20 years. They prolonged it by
misdiagnosing the problems in the bank credit markets and thereby responding inappropriately by
focusing on liquidity rather than risk. They made it worse by providing support for certain financial
institutions and their creditors but not others in an ad hoc way without a clear and understandable
framework. While other factors were certainly at play, these government actions should be first on the
list of answers to the question of what went wrong. (2009, p. 27).

enquanto Wray dedica maior confiana s mudanas institucionais do quadro regulatrio

da economia.
Para Taylor (2009), seria necessrio retornar aos princpios que funcionaram bem
durante o perodo da Grande Moderao, ou seja, fixar a taxa de juros de modo
adequado, basear as intervenes governamentais futuras em um diagnstico claro do
problema, fatores que, em tese, tornaria racional a interveno governamental. Ademais,
para evitar privilgios demonstrados no resgate governamental feito de forma
discricionria a algumas instituies e corporaes , seria necessria a criao de um
arcabouo institucional previsvel para fornecer assistncia s instituies financeiras
existentes. Tal arcabouo necessita de regras claras quanto ao comportamento do governo
em momentos de crise e resgate das corporaes financeiras.
Para Wray (2012), algumas solues passariam pelas propostas do primeiro
conselheiro do tesouro norte-americano, Morgan Ricks, quais so: i) forar as instituies
financeiras que fazem apostas arriscadas a financiarem suas posies em ativos por meio
da emisso de passivos de longo prazo, e; ii) segregar as instituies financeiras. Um
grupo estaria sujeito regulao e superviso do lado do ativo do seu balano e o outro
grupo, mais livre para comprar ativos, deveria financiar suas posies em passivos
financeiros de longo prazo. Mesmo no evitando possveis crises em determinados
perodos, Wray coloca que isso reduziria o problema do curto prazo no que diz respeito
ao financiamento de posies em ativos de risco e contribuiria com maior estabilidade
sistmica.

3 Consequncias da crise para os pases da OCDE e para os mercados

emergentes
Esta parte prope-se analisar as consequncias da crise e as suas reaes a
diferentes grupos de pases. Uma perspectiva ampla feita acerca das consequncias no
caso dos pases da OCDE com foco de anlise sobre os pases emergentes (EM) e como a
crise afetou o desenvolvimento econmico dos mesmos. A anlise tem como base os textos

10

de Ball (2014), Didier et al. (2016), e Chen et al. (2014), complementado por literatura
adicional.

3.1 Danos de longo prazo da crise financeira global sobre os pases da OCDE
Ball (2014) analisa os efeitos de longo prazo da crise financeira para 23 pases da
OCDE, que contam com mais de um milho de habitantes, e dispe de dados do produto
potencial para dezembro 2007 e abril 2014, do World Economic Outlook (WEO). O
produto potencial calculado atravs de uma funo de produo com tendncia de longo
prazo do insumo trabalho, capital social e produtividade total dos fatores. A fim de
avaliar a influncia da crise sobre os pases da amostra, Ball compara dois tipos de
produo potencial: aquela que os pases teriam tido caso a crise no tivesse ocorrido
tendncia pr-crise da produo potencial (extrapolao da tendncia da produo
potencial entre 2007 e 2015) e a produo potencial real segundo dados da OCDE de
2014. Foram feitas verificaes da robustez com dados da produo potencial do FMI.
Figura 1: Crescimento da produo potencial pr e ps crise (%)
6%
5%

Pre-crisis
2014-2015
Weighted average pre-crisis: 2,39%
Weighted average 2014-2015: 1,68%

4%
3%
2%
1%

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es

0%

Au
st

-1%

Fonte: elaborao prpria, com dados de Source: Own elaboration Ball (2014) Table 1.

Os resultados so altamente pertinentes, porque a heterogeneidade das redues

da produo potencial afeta as perspectivas de produo real futura dos pases. O efeito
da crise sobre a taxa de crescimento da produo potencial exibida na figura acima. As
taxas mdias de crescimento indicadas so ponderadas pelo PIB nominal dos pases de

11

2015 e a relao entre a produo potencial no caso da crise e a produo real. As

redues mais altas ocorreram na Irlanda e na Grcia (4,82 e 4,11 pontos percentuais,
respectivamente). As redues menores ocorreram na Austrlia e na Alemanha (0,22 e
0,27 pontos percentuais, respectivamente). As perdas maiores (Irlanda e Grcia)
estiveram ao redor de 30%, enquanto que as menores (Austrlia e Alemanha), entre
1,40% e 3,39%.
Ball (2014) tambm quer descobrir se as perdas na produo potencial so
persistentes ou temporais, como a macroeconomia clssica postula. Se fosse temporal, a
produo real voltaria produo potencial durante a fase da recuperao. No caso de
persistncia, o nvel da produo potencial ficaria reduzido atravs de, entre outros
aspectos, uma reduo da acumulao de capital. No caso da persistncia, se fala em
histerese. A pesquisa de Ball sustenta a hiptese de histerese, porque os pases com as
perdas maiores da produo potencial tambm possuem as maiores perdas da produo
recente (FIGURA 2).
Figura 2: Correlao entre a reduo do crescimento 2014-2015 e as perdas do produto
potencial em 2015 nos pases da OCDE
40

Growth Depression, 2014-2015 (ppts)

Greece

Ireland

Hungary

30
Spain

Czech Republic

20

Finland
Portugal
UK Denmark
Italy
Canada
FranceNetherlands
Poland
Austria

10

USA
Germany
Australia

Loss of potential output 2015 (%)

Fonte: replicao, com base em Ball (2014)

12

Ball conclui, portanto, que as possibilidades de reverter a histerese, ou ao menos

no torn-la pior, depende da capacidade dos policymakers de criar uma expanso
econmica forte.

3.2 Consequncias da crise para os pases emergentes: causas e possveis formas de

superao
As aes tomadas pelas economias avanadas para superarem a crise financeira de
2007-2008 foram (e continuam sendo) alvo de crticas as mais variadas. Uma, exemplar
do desagravo por parte das economias em desenvolvimento, foi a utilizao da expresso
guerra cambial pelo ento ministro da Fazenda brasileiro Guido Mantega. De maneira
semelhante, houve tambm crticas acentuadas quando da sinalizao da reverso dessas
polticas a partir de 2013, que geraram volatilidade nas taxas de cmbio e refluxos de
capitais nos pases perifricos.
De fato, muitas reportagem, poca da ecloso da crise, destacavam o fato de que
os pases emergentes estavam sendo menos afetas pela crise do que os pases emergentes.
No entanto, Didier, Hevia, e Schmuckler (2012) examinaram a resilincia dos mercados
emergentes e suas reaes crise. Acreditam que, em geral, pases com PIB per capita
maior tiveram um crescimento do PIB reduzido durante a crise, o que corrobora a tese de
que as economias avanadas (EA) foram afetados mais que os pases emergentes (EM).
Contudo, os autores criticam que, a perda de crescimento no foi considerada. Comparam
as taxas de crescimento anual entre 2007 (pr-crise) com as taxas de crescimento entre
2008 e 2009 e concluem que, com relao s perdas de crescimento, em mdia os EM
foram afetados de maneira similar que os AE, com heterogeneidades enormes entre os
pases mesmos. Tambm descobriram que aqueles pases que tiveram crescimento
econmico durante a crise, foram os de baixo rendimento, devido a uma menor
integrao global dos seus mercados financeiros. Didier et al. (2012) tambm concorda
com a opinio de que as EM recuperaram-se d maneira similar aos AE depois da crise.
At se recuperaram mais rapidamente, considerando a produo industrial (PI).

13

Didier continua a sua anlise das EM e a desacelerao do crescimento que

enfrentaram a partir do ano 2010 na sua pesquisa com Kose, Ohnsorge and Ye (2016). O
objetivo descrever as caractersticas daquela desacelerao, razes e as possveis
respostas polticas.
A desacelerao do crescimento das EM caracterizada pelos seguintes aspectos:
afetou a todas as EM, especialmente as maiores (exceto sia do Sul), e como
consequncia, 80% deles ficaram abaixo das suas taxas mdias de crescimento de longo
prazo entre 1990 e 2008. Didier et al. (2012) ainda mostram desenvolvimentos
considerados promissores dos EM no imediato ps-crise, cuja desacelerao posterior
apresenta contraste devagar, mas constante, recuperao das economias avanadas.
Didier et al. (2016) consideram a desacelerao como o possvel incio duma poca de
crescimento fraco das EM. Os autores identificam vrias razes para desacelerao,
ambas externas e internas.
Fatores externos principalmente incluem um retorno geralmente fraco do comrcio
mundial, preos das matrias-primas baixos e o endurecimento das condies financeiras.
Indicam a dominncia dos fatores externos at 2014 e atribui em grande parte crise
financeira. O retorno fraco do comrcio mundial afetou as EM, porque muitas delas so
altamente abertas e assim especialmente vulnerveis s flutuaes do comrcio mundial.
Baixas do comrcio, atribudas ao baixo crescimento nas EA, o menor passo da
liberalizao do comrcio, que, entre outros, tambm so consequncias da crise
financeira. Os preos das matrias-primas diminuram depois de 2011, afetaram de
maneira focalizada as EM porque quase metade deles so exportadoras de matriasprimas.
Fatores domsticos pela desacelerao so o crescimento menor da produtividade,
aspectos demogrficos, a crescente incerteza poltica, e diminutivas possibilidades de
intervenes. O decrescente crescimento da produtividade se pode atribuir principalmente
menor produtividade total dos fatores, que diminui a produo real e potencial das EM.
A incerteza das polticas inclui vrios aspectos, como por exemplo, o comportamento
geopoltico da Rssia. Medido como um ndice do risco poltico, tal comportamento

14

mostrou tendncias crescentes constantes. Durante a crise, as EM lograram se manter

bem atravs de polticas fiscais e monetrias anticclicas que se tornavam mais e mais
independentes. Porm, o espao oramentrio diminuiu e a incerteza poltica reduziu a
alavancagem das intervenes.
Didier et al. (2016) recomendam vrias reformas para estimular o crescimento, as
quais incluem polticas fiscais e monetrias, assim como reformas estruturais e
governamentais. A importncia das polticas fiscais, especialmente para o investimento
pblico destacado, mas difcil de realizar devido s limitaes fiscais dessas economias.
Com relao s polticas monetrias, aumentar a independncia das EM favorvel, mas
a falta de mercados financeiros desenvolvidos em muitos casos apresenta desafios. A
importncia das polticas estruturais destacada, principalmente, com o fim de no
permanecer num fenmeno chamado armadilha das rendas mdias, implicando um menor
crescimento da produtividade dos fatores, aumentos das desigualdades e dos custos de
investimento, entre outros. Reformas governamentais, incluindo baixas da burocracia e
corrupo, so importantes para atrair investimento e encorajar atividades comerciais.
Alm disso, os autores mencionam o risco de possveis futuras contraes na
poltica monetria estadunidense que poderia ser desfavorvel para as EM devido s suas
repercusses. As referidas repercusses foram analisadas por Chen, Mancini-Griffoli e
Sahay (2014). Os objetivos da pesquisa esto baseados em trs questes, quais sejam: i)
os choques de poltica monetria tem efeitos sobre as entradas de capital e sobre os
movimentos dos preos dos ativos nas EM? ii) os efeitos so diferentes durante as fases
da poltica monetria convencionais (CMP) e fases de poltica monetria no
convencionais (UMP)? iii) os efeitos dependem de fatores econmicos domsticos dos
EM? Os autores identificam trs fases da poltica monetria estadunidense: CMP a partir
de julho 2007, e UMP logo aps. Fases de UMP se distinguem nas fases entre novembro
de 2008 e maio de 2013, durante o bond purchasing program do FED (UMP-P), e entre
junho de 2013 e maro de 2014, quando o FED anunciou o final da flexibilizao
quantitativa (UMP-T). Como amostrado por Dez (2014), o anncio o ponto crucial
para as reaes, no a implementao que j fica ento antecipada.

15

Para avaliar as repercusses, Chen, Mancini-Griffoli, e Sahay (2014) analisam as

reaes depois dos anncios de mudanas da poltica monetria. Os resultados foram
ajustados por unidades surpresa, ou seja, o grau de antecipao do contedo dos
anncios. Alm disso, eles diferenciam entre choques do mercado e choques do sinal, os
primeiros afetam os rendimentos de longo prazo, e o segundo afeta as expectativas das
polticas futuras, altamente correlacionadas aos rendimentos de curto prazo.
Na pesquisa contendo 21 EM, eles concluem que, durante fases da CMP os
resultados no so estatisticamente significativos, mas durante as fases de UMP sim (por
unidade de surpresa). As surpresas de sinal tm como consequncias maiores repercusses
que as surpresas do mercado. Durante as fases de flexibilizao (UMP-P), as repercusses
tm como consequncia maiores preos das aes, menor rentabilidade das obrigaes e
moedas mais fortes. Para maiores detalhes sobre os efeitos diferentes das repercusses
durante fases UMP-P e UMP-T, veja figura 3 que amostra os fluxos de capital e os
preos das aes durante o ltimo ms do bond purchasing program (maio de 2013), e
durante o anncio do FED de planificar a reduo do programa (taper talk, incio da fase
UMP-T) no ms de junho de 2013.
Figura 3: Repercusses da poltica monetria norte-americana sobre os fluxos de capitais e os
preos das aes antes e depois do taper talk

Fonte: Chen et al. (2014), p. 20

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Os resultados cruciais para as EM so: as repercusses variam muito entre os

pases, dependendo das suas caractersticas macroeconmicas e financeiras. Quanto
melhores forem os fundamentais macroeconmicos e financeiros das EM, menores so as
repercusses. Em geral, as caractersticas de cada pas que amortecem as repercusses
incluem: maior PIB real, excedente na conta corrente, menores taxas de inflao e grande
tamanho do mercado (com possveis efeitos contraditrios), entre outros. Por parte dos
EUA, as repercusses podem ser reduzidas atravs duma melhor comunicao das
mudanas na poltica monetria, porque as repercusses da sinalizao so maiores do
que as do mercado. Isso fica apoiado pela pesquisa de Dez (2014), que mostrou que os
efeitos dos anncios so mais fortes do que a atual implementao, j ficou antecipada.
Para as EM, o fortalecimento dos fundamentos macroeconmicos e financeiros so
cruciais, o que apoiam Didier et al. (2016), que destacam a necessidade de vrios tipos de
reformas.
Para Jan Kregel (2015), snior scholar do Levy Economics Institute, as economias
emergentes esto adotando uma estratgia limitada e mal-planejada para enfrentar e
resolver seus problemas em relao ao sistema financeiro internacional. De acordo com
Kregel (2015), necessria uma reforma muito profunda no sistema para atender aos
diferentes interesses dos pases em questo. Nesse particular, o autor enxerga nas
propostas de John Maynard Keynes no ps-guerra o modelo para a correo da
arquitetura financeira global.
Keynes, em resumo, propunha a criao de uma Unio de Compensaes
Internacionais (International Clearing Union, ICU), uma espcie de Banco Central dos
Bancos Centrais, que, tendo grande volume de recursos e sendo centralizador do sistema
de pagamentos mundial, funcionaria de modo a corrigir desequilbrios nos balanos de
pagamentos. Na prtica, sob a ICU, comrcio e demais pagamentos internacionais seriam
automaticamente facilitados por um rgo de compensaes globais, utilizando-se de
dbitos e crditos denominados em uma unidade nocional de conta, o bancor. Essa
unidade de conta, que no poderia ser transacionada (isto , no seria possvel compr-la
ou vend-la, de modo que a moeda no se tornaria reserva de valor), teria uma taxa de

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converso fixa com as moedas nacionais. Com isso, eliminar-se-ia a necessidade de um

mercado de moedas estrangeiras e a prpria necessidade de existir uma moeda
internacional de reserva (como o caso do dlar atualmente).
No estava no horizonte de Keynes, claramente, reformar o sistema com o
objetivo de ajudar os pases em desenvolvimento. Kregel, ento, prope uma alternativa
aprimorada que, em sua opinio, melhor para as iniciativas dos pases emergentes do
que as o Fundo Monetrio Internacional (FMI): a criao de clearing unions regionais,
comeando pelo estabelecimento de uma unidade de conta nocional. Sob esse sistema,
argumenta Kregel, as economias emergentes ganhariam independncia em relao ao
padro internacionalmente vigente, significaria o fim das guerras cambiais e da
volatilidade cambial, diminuir-se-iam os fluxos internacionais de capital, ausncia da
necessidade de haver um emprestador internacional ou um banco e, sobretudo, a
preservao da autonomia poltica. Trata-se, pois, de uma proposta ousada. Kregel vai
alm do pensamento convencional, pautado em micro reformas, e sugere algo que exige,
tambm por parte das lideranas dos pases emergentes, de muita coragem e vontade
poltica para romper com o status quo mesmo que o autor no veja dessa forma, no
enxergando nos clearing unions regionais algo muito distante dos acordos bilaterais que
os pases j possuem.

Consideraes finais
De maneira breve, este trabalho procurou estabelecer relaes entre algumas das
mais interessantes publicaes destinadas compreenso da crise e de suas consequncias.
Em geral, possvel perceber que h crticas comuns poltica norte-americana pr-crise,
em parte responsvel por seu incio. Porm, nota-se tambm que havia um otimismo
generalizado de que o conhecimento terico e prtico sobre a economia atualmente
impediria que um colapso de maiores propores pudesse acontecer, como faziam crer
economistas, polticos e profissionais do mercado a culpa, portanto, precisa ser
compartilhada. Nesse sentido, curioso que, mesmo aps uma forte retrao da economia
em todo o mundo, pouco de realmente transformador em escala global pde ser feito nos

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anos ps-crise, no obstante o aparecimento de diferentes propostas de reforma do

sistema financeiro internacional. Trata-se, pois, de mais um jogo de interesses espera de
conciliao.

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