Mundell-Fleming sem a curva LM: a taxa de juros exgena na Economia Aberta

Franklin Serrano
Professor Associado IE/UFRJ
Ricardo Summa
Professor Adjunto IE/UFRJ

Resumo
Neste trabalho avaliamos criticamente o modelo Mundell-fleming a luz da abordagem heterodoxa
da taxa de juros exgena. Criticamos as hipteses de moeda exgena, de mercados de capitais
externos perfeitos e de expectativas cambiais inelsticas. Mostramos que nenhum dos resultados
principais do modelo Mundell-fleming sobre eficcia relativa das polticas fiscais e monetrias se
sustentam. Conclumos que o banco central tem o poder de fixar a taxa de juros interna
exogenamente mesmo na economia aberta e com livre mobilidade de capitais e que no existe
nenhum mecanismo de mercado que garanta o ajuste automtico da taxa de juros e cmbio.
Palavras-chave: Mundell-Fleming, Taxa de juros exgena, Poltica Econmica.
Abstract
In this paper we critically evaluate the Mundell-Fleming model in the light of the heterodox
approach of the exogenous interest rate. We criticize the assumptions of exogenous money markets,
"perfect" international capital markets and inelastic exchange rate expectations. We show that none
of the main results of the Mundell-Fleming model on the relative effectiveness of fiscal and
monetary policies are sustained, both in floating and fixed exchange rate regime. We conclude that
the central bank has the power to determine the domestic interest rate exogenously even in open
economy with free capital mobility and that there is no market mechanism that ensures automatic
adjustment of the interest rate and exchange rate.
Key words: Mundell-Fleming, Exogenous interest rate, Economic Policy.

rea: 5. Dinheiro, Finanas internacionais e Crescimento

Subrea: 5.1 - Economia monetria e financeira
Sesses Ordinrias

Os autores agradecem os valiosos comentrios de Andr Loureno, obviamente eximindo-o de quaisquer erros e
omisses.

I.Introduo
Felizmente, crescente o grupo de economistas heterodoxos e ortodoxos e que v a taxa bsica
nominal de juros como determinada exgenamente pelo banco central de um dado pas e no por um
ajuste entre a demanda por moeda e uma oferta de moeda exgena.1 No entanto, muitos
economistas quando discutem problemas especficos de economia aberta ainda raciocinam em
termos do modelo Mundell-Fleming (IS-LM-BP de curto prazo com perfeita mobilidade de capitais
externos).2 Como se sabe, o modelo Mundell-Fleming baseado na idia de que a taxa de juros
determinada por oferta e demanda de moeda e que a oferta monetria exgena, ao menos em
primeira instncia, pois dependendo do regime cambial esta pode ser levada a variar endogenamente.
Alm disso, no modelo Mundell-Fleming a taxa de juros deixa de ser controlada pela autoridade
monetria do pas, sendo definida pelos juros cobrados no mercado internacional. Assim, o banco
central de cada pas perderia sua capacidade de fixar a taxa de juros em um contexto de economia
aberta, independentemente de controlar ou no a oferta monetria. Por outro lado, a eficcia relativa
das polticas monetria e fiscal dependeria crucialmente do regime cambial adotado (fixo ou
flexvel).
Neste trabalho vamos avaliar criticamente o modelo Mundell-fleming3 e algumas de suas extenses a
partir da perspectiva heterodoxa da abordagem da taxa de juros exgena. Tentaremos mostrar
adicionalmente o irrealismo das hipteses de mercados de capitais externos perfeitos e de
expectativas cambiais inelsticas em relao fragilidade financeira da situao da balana de
pagamentos (no caso do regime de cmbio fixo) e/ou da taxa de cmbio efetivamente observada no
passado recente (no caso do cmbio flexvel). A partir desta avaliao critica veremos que nenhum
dos resultados qualitativos principais do modelo Mundell-fleming sobre eficcia relativa das
polticas fiscais e monetrias se mantm e que sob hipteses mais realistas o banco central tem o
poder de fixar a taxa de juros interna exogenamente mesmo na economia aberta e com livre (mas no
perfeita) mobilidade de capitais. Veremos tambm que este poder de determinar a taxa de juros
na prtica tornado limitado e bastante assimtrico, pois dependendo do regime cambial e da situao
da restrio externa, as conseqncias de uma dada taxa de juros fixada pelo banco central podem
levar a diversos problemas que eventualmente podem tornar esta taxa insustentvel. Mas como

1
No caso heterodoxo temos Sraffianos como Pivetti(1991, 2001) e ps Keynesianos como Lavoie (2000,2001). No lado ortodoxo
temos John Taylor (1997, 2000), Romer (2000) entre muitos outros.
2
Alguns dos poucos livros textos de graduao que j incluem o modelo sem a curva LM em geral o fazem no contexto da economia
fechada e apresentam a anlise da economia aberta ainda em termos do modelo Mundell- Fleming como por exemplo (Mankiw(2010),
Jones(2011). Uma exceo seria o de Romer(2006). Quase todos os ensaios sobre a pedagogia macroeconomica a partir do modelo do
novo consenso sem a curva LM em Fontana & Setterfield (2009) tanto heterodoxos quanto ortodoxos apresentam apenas a
formalizao do modelo da economia fechada.
3
Para a histria do modelo Mundell-Fleming e sua relao com os trabalhos de Mundell e de Fleming ver Darity & Young(2004).

veremos adiante, mesmo nestes casos no existe nenhum mecanismo automtico de mercado que
determine a taxa de juros adequada a dada situao econmica e objetivos da autoridade monetria.
Alm da introduo, este artigo ser dividido em mais trs sees. Na seo II, apresentaremos
brevemente o modelo Mundell-Fleming. Na seo III mostraremos o efeito sobre os resultados do
modelo do relaxamento da hiptese de mobilidade perfeita dos capitais internacionais. Na seo IV,
apresentaremos as principais crticas ao modelo Mundell Fleming tanto no caso do regime de cmbio
fixo quanto no de cmbio flexvel. Breves consideraes finais sero feitas na ltima seo(V).

II.O modelo Mundell-Fleming

II.1 ISLMBP com mobilidade perfeita de capitais
O Modelo Mundell Fleming de curto prazo nada mais do que o modelo IS-LM para economia
aberta. Supe-se que os salrios nominais ou alternativamente o nvel de preos nominais so fixos e
que o produto pode no estar em seu nvel potencial de pleno emprego. A curva IS que equilibra o
mercado de bens elstica em relao taxa de juros real devido hiptese de que o investimento
funo inversa da taxa de juros, o consumo basicamente induzido pela prpria renda mas agora a
curva inclui tambm as exportaes lquidas (exportaes menos importaes), sendo que estas
dependem positivamente da taxa real de cmbio, uma vez que o cmbio desvalorizado aumenta as
exportaes e diminuem as importaes. A curva LM continua definindo o equilbrio no mercado
monetrio a partir da igualao entre a demanda e a oferta de moeda (igual a base monetria vezes o
multiplicador monetrio).
Alm disso, introduzida uma curva do equilbrio do balano de pagamentos. O balano de
pagamentos depende da conta comercial e da conta financeira. A conta comercial depende dos fluxos
de exportao e importao (inclusive de servios no-fatores), enquanto a conta financeira depende
do diferencial de juros nominal entre os ttulos do pas e do resto do mundo. Um diferencial de juros
positivo leva a uma entrada de fluxos de capitais, enquanto um diferencial negativo leva a uma sada
de capitais. Caso a igualdade no seja verificada, os fluxos de capitais seguem para os ttulos que
apresentam maior rendimento, enquanto a igualdade no for restabelecida. Supe-se perfeita
mobilidade do capital externo e, portanto, uma oferta infinitamente elstica de divisas a qualquer
taxa de juros levemente superior externa. Note que tambm esta implcita nesta curva que a
expectativa do mercado da variao da taxa de cmbio
sempre igual a zero.

II. 2 O regime de cmbio fixo

No caso do regime de cmbio fixo o banco central se compromete a vender (e comprar) divisas
sempre que h uma tendncia a um dficit (ou supervit) global na balana de pagamentos com perda
2

(ou ganho) de reservas, para manter a taxa de cmbio nominal fixa. No modelo esta diminuio
(aumento) das reservas internacionais do pas tem por sua vez o efeito de diminuir (aumentar) a base
monetria, que segundo o modelo leva a diminuio (aumento) na oferta de moeda.
Assim, no caso da taxa de cmbio fixa, uma poltica monetria expansionista gera os seguintes
resultados. O aumento da oferta de moeda (exgena) diminui a taxa de juros do pas abaixo da taxa
de juros internacional (taxa externa somada ao spread do pas), levando a uma sada de capital, alm
da reduo das importaes lquidas (pois as exportaes so autnomas, mas as importaes so
funo do nvel do produto). A autoridade monetria local, para evitar uma depreciao da taxa de
nominal de cmbio, vende reservas internacionais ao preo fixado para a moeda estrangeira. Com
isso, ocorre uma diminuio das reservas internacionais, e conseqentemente na base monetria e na
oferta de moeda. A oferta de moeda se contrai, a taxa de juros sobe novamente. Note que o novo
equilbrio s alcanado quando a taxa de juros iguala novamente a taxa de juros internacional e
que, portanto, o efeito final sobre o produto nulo.
J no caso da poltica fiscal expansionista os resultados so totalmente diversos. No regime de
cmbio fixo uma poltica fiscal expansionista, dada uma oferta monetria inicialmente exgena, leva
a um aumento do produto e da taxa de juros interna pelo efeito da maior demanda por moeda
associada a um nvel de atividade maior, diante de uma oferta de moeda inicialmente inalterada. Esta
taxa de juros interna mais elevada fica acima da taxa de juros internacional e leva a um rpido e
grande afluxo de capitais externos. O banco central, para evitar uma valorizao da taxa de cmbio
nominal, forado a comprar todo o excesso de divisas e ampliar suas reservas. Mas ao fazer isso a
base monetria e a oferta monetria se expandem e a taxa de juros interna cai. Este processo s
termina quando a base monetria se expande tanto que a oferta de moeda atende a demanda maior
gerada pela expanso fiscal a uma taxa de juros interna igual taxa externa. Portanto, no regime de
cmbio fixo a poltica monetria totalmente ineficaz em expandir o produto pois o governo perde o
controle sobre a oferta monetria por seu compromisso com a compra e venda de divisas. E a poltica
fiscal totalmente eficaz em expandir o produto pois este mesmo compromisso acaba garantindo que
no haver o tradicional efeito crowding out parcial do investimento privado que ocorre no modelo
IS-LM da economia fechada quando se ampliam os gastos pblicos, mas a oferta monetria
permanece fixa.

II.4 O regime de cmbio Flexvel

No modelo Mundell Fleming com cmbio flexvel, suposto que a taxa de cmbio se aprecia quando
a taxa de juros interna est acima da internacional e se deprecia quando est abaixo da internacional.
Se, por exemplo, o governo resolve fazer uma poltica monetria expansionista, aumentando a oferta
3

exgena de moeda, a taxa de juros diminui, aumentando assim o investimento e o produto. Mas
como agora a taxa de juros est abaixo da taxa internacional ocorre uma depreciao da taxa de
cmbio.
Essa depreciao da taxa de cmbio nominal, com salrios nominais e/ou preos fixos, leva a uma
desvalorizao tambm na taxa de cmbio real e aumenta as exportaes lquidas, deslocando a
curva IS para a direita, aumentando o produto. O aumento do produto, atravs do seu efeito sobre a
demanda por moeda, faz a taxa de juros subir novamente. Mas enquanto a taxa de juros ainda estiver
abaixo da taxa externa haver outras desvalorizaes reais e mais aumentos das exportaes lquidas
e do produto. Desta forma o produto vai continuar aumentando at os juros internos subirem
novamente at o nvel internacional. A poltica monetria neste regime cambial eficaz em expandir
o produto pois provoca desvalorizaes cambiais que deslocam a IS para a direita.
Por outro lado, neste regime cambial a poltica fiscal perde totalmente sua eficcia. Um aumento dos
gastos do governo em principio deslocaria a curva IS para a direita e aumentaria o produto. Porm,
dada a oferta exgena de moeda, a expanso leva a um aumento da taxa de juros e uma reduo do
investimento, diminuindo o efeito expansionista da poltica fiscal. Alm deste conhecido efeito de
crowding out parcial, no modelo Mundell-fleming com cmbio flexvel, a subida dos juros internos
acima do nvel internacional leva a uma valorizao do cmbio, que diminui as exportaes lquidas
e o produto. Esta reduo do produto por sua vez reduz a taxa interna de juros. Enquanto a taxa de
juros interna no tiver voltado ao nvel internacional, haver mais valorizao da taxa de cmbio e
mais reduo das exportaes lquidas. O equilbrio s ser atingido quando a taxa de juros voltar a
seu nvel inicial, mas isto s ocorrer quando a contrao das exportaes lquidas compensar
exatamente a expanso inicial dos gastos pblicos e o nvel de produto tambm retornar ao seu nvel
inicial. Assim, a poltica fiscal se torna totalmente ineficaz e incapaz de alterar o produto no regime
de cmbio flexvel.

III. O modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita de capitais

III.1 Mobilidade Imperfeita?
Infelizmente, os resultados do modelo de que a poltica fiscal seria a eficaz para a expanso do
produto no regime de cmbio fixo, enquanto a monetria seria a eficaz no caso do regime de cmbio
flexvel no so robustos ao relaxamento de algumas de suas hipteses mais fortes.
Podemos abandonar a hiptese extrema de mercados internacionais perfeitos em que qualquer pas
suposto um tomador de preos em relao taxa de juros internacional e que pode atrair uma
quantidade potencialmente infinita de capital externo, bastando para isso uma taxa de juros
levemente superior taxa internacional.
4

Em primeiro lugar, pode ser que o pas em questo seja relativamente grande e, portanto, seja
irrealista achar que a prpria taxa de juros internacional seja independente do tamanho de suas
operaes de financiamento externo. Em segundo lugar mesmo para pases pequenos em relao
ao tamanho do mercado mundial, bem provvel que os ativos de um pas no sejam substitutos
perfeitos dos ativos de outros pases e o agentes exijam um prmio crescente de juros para ret-los
em maior quantidade. Alm disso, pode haver imperfeies de mercado e assimetrias de informao
que tornem os riscos de emprstimos crescentes quando um pas aumenta seus passivos em moeda
estrangeira. Um ou mais destes motivos suficiente para tornar a curva BP positivamente inclinada
no plano juros-produto, pois a taxa de juros internacional (taxa externa mais spread) crescente
quanto aumenta o nvel de produto e com as importaes e eventualmente o dficit em conta
corrente.
Note que o nome usado para este modelo bastante inadequado. No h nada imperfeito com a
mobilidade de capitais internacionais, que se movem livremente no curto prazo tambm nesta verso
do modelo. o mercado de capitais mundial que no perfeito, seja no sentido de ausncia de
atomismo (i.e., existem economias grandes), seja pela existncia de riscos percebidos ou reais
heterogneos (imperfeies no mercado de capitais).
De qualquer forma o que nos interessa aqui que os resultados do modelo IS-LM-BP com esta
mobilidade imperfeita de capitais externos podem ser bem diferentes do modelo Mundell-Fleming
padro.
Nesta verso do modelo IS-LM-BP o elemento crucial saber se e quando a BP mais ou menos
vertical do que a LM, isto , se uma expanso da economia aumenta mais rpido a taxa de juro
internacional (que equilibra a balana de pagamentos BP) ou a taxa de juros interna (que iguala a
oferta e demanda de moeda LM). O primeiro caso, quando a taxa internacional aumenta mais
lentamente do que a taxa interna , s vezes racionalizado como um caso de alta mobilidade do
capital ou forte integrao financeira, enquanto o caso oposto, onde os juros internacionais
sobem mais rpido do que os internos seriam o caso de baixa mobilidade do capital ou baixa
integrao financeira.

III.2 O regime de cmbio fixo sob mobilidade imperfeita

Vejamos o que o acontece com o modelo IS-LM-BP com mobilidade imperfeita, inicialmente no
regime de cmbio fixo. Vamos supor primeiro o caso em que a BP menos vertical do que a LM.
Comecemos pela poltica monetria. Um aumento na oferta de moeda reduz o juro interno em
relao ao internacional e causa uma sada de capitais. A perda de reservas fora o banco central a
comprar moeda domstica e vender divisas para manter a taxa de cmbio nominal e a oferta
5

monetria se contrai, anulando a poltica expansionista. Neste caso, o resultado idntico ao modelo
Mundell-Fleming.
Se agora mudarmos a hiptese e supusermos que a BP mais vertical que a LM e novamente
perguntarmos qual o efeito da poltica monetria, a resposta ser a mesma. A queda inicial dos juros
gera um desequilbrio da BP que leva a perda de reservas e contrao da base (e oferta) monetria.
No regime de cmbio fixo, em todos os trs casos de mobilidade perfeita, alta ou baixa o resultado
o mesmo porque nos trs o choque inicial causa uma taxa de juros interna menor que internacional e
a perda de reservas. A concluso que a poltica monetria ineficaz no regime de cmbio fixo
robusta.
Passemos ao caso da poltica fiscal, ainda no regime de cmbio fixo. Recordemos que na verso com
mobilidade perfeita de capital (Mundell-Fleming) a poltica fiscal era totalmente eficaz e o produto
aumentava proporcionalmente ao estmulo fiscal (i.e., a aumento autnomo do gasto pblico vezes o
tradicional multiplicador Keynesiano da economia aberta e com governo). No havia crowding out
parcial, pois a subida inicial dos juros internos, dada a oferta inicial de moeda, fazia a taxa de juros
interna ficar maior que a internacional, o que causava um supervit na balana de pagamentos pois
atrai capital externo e o governo era forado a comprar divisas e vender moeda local o que ia
ampliando a oferta monetria at os juros voltarem ao seu nvel internacional.
No caso de mobilidade alta mas no perfeita ocorre algo prximo, mas no idntico. A expanso
fiscal aumenta o produto e pressiona os juros internos para cima da taxa internacional e comea a
atrair capital externo e divisas, o que faz o governo expandir a oferta monetria at que o juro interno
se iguale novamente ao juro internacional. S que agora a taxa de juros internacional cresce com o
nvel de atividade, o que quer dizer que a poltica fiscal vai expandir a economia menos que no caso
de mobilidade perfeita, pois a oferta monetria no vai aumentar proporcionalmente ao aumento do
gasto pblico vezes o multiplicador. Assim, na condio de alta mobilidade do capital (BP menos
vertical que a LM), a poltica fiscal ainda eficaz mas menos do que no modelo Mundell-Fleming.
No entanto, no caso de baixa mobilidade do capital o processo diferente mas o resultado
parecido. Uma expanso fiscal no regime de cmbio fixo tem os seguintes efeitos. O aumento do
gasto aumenta a demanda agregada e o produto, mas agora, devido a baixa mobilidade, partindo de
uma situao onde as duas so iguais, a taxa de juros interna aumenta menos do que a taxa
internacional. Isto leva a um desequilbrio da balana de pagamentos e a uma sada de capitais que
fora o banco central para manter o cmbio fixo a comprar moeda local e vender divisas reduzindo a
base e a oferta monetria at a taxa de juros interna subir o suficiente para se igual a taxa
internacional. Novamente, por um caminho um pouco diferente, o equilbrio final vai ser tal que a
poltica fiscal continuar tendo efeitos expansionistas, mas haver um crowding out parcial que
6

amortece seus efeitos e esse efeito negativo ser to mais forte menos horizontal for a curva BP e,
portanto, quanto menos perfeita for a mobilidade de capital. Ao final no regime de cmbio fixo a
poltica monetria continua no sendo eficaz e a fiscal ser menos eficaz que antes, mas as mudanas
no so drsticas em relao ao modelo Mundell-Fleming com mobilidade perfeita.

III.3 O Regime de cmbio flexvel com mobilidade imperfeita

no entanto no caso do cmbio flexvel que os resultados mudam mais. Vamos supor inicialmente
que h alta mobilidade e a taxa de juros interna aumenta mais rapidamente que a externa. Uma
expanso monetria causa uma tendncia ao dficit de balana de pagamentos que corrigida por
desvalorizaes cambiais que ocorreram e expandiro as exportaes lquidas. Este aumento das
exportaes lquidas tem dois efeitos. De um lado ele aumenta o produto e a demanda por moeda e
faz o juro interno voltar a subir. De outro o aumento das exportaes lquidas melhora o saldo em
conta corrente e desloca a prpria curva BP reduzindo a taxa de juros internacional necessria para
equilibrar a balana de pagamentos. No novo equilbrio a poltica ser expansionista embora menos
do que no caso Mundell Fleming, pois o efeito final sempre ser que a taxa de juros internacional e
interna de equilbrio sero mais altas a nveis de atividade mais altos da economia.
Por outro lado, a expanso monetria no caso de baixa mobilidade do capital, quando a taxa interna
aumenta menos que a taxa internacional, tem efeitos ainda mais expansionistas. Um aumento da
oferta monetria agora gera uma desvalorizao cambial e aumento das exportaes lquidas, que
novamente tem o duplo efeito de aumentar a demanda agregada e o produto e melhorar o saldo em
conta corrente. Logo a curva IS e a BP se deslocam para a direita, at atingirem um novo equilbrio
com um nvel de produto ainda maior do que aquele aps a expanso monetria.4 Com o aumento do
nvel de atividade a taxa de juro interna comea a subir de novo, at igualar a taxa de juros
internacional. Neste caso o resultado que com baixa mobilidade de capital, a poltica monetria
poderosa.
Vejamos agora o que ocorre no caso da expanso fiscal, ainda no regime de cmbio flexvel com
mobilidade imperfeita. Inicialmente vamos supor alta mobilidade de capital, isto , a taxa de
juros interna aumenta mais do que a externa. Um aumento dos gastos pblicos vai levar a um
aumento da demanda agregada e da demanda por moeda, o que faz subir a taxa de juros interna. Isso
leva a uma forte apreciao da moeda local que vai diminuindo as exportaes lquidas e cancelando
o impacto expansivo da poltica fiscal. No entanto, a queda das exportaes lquidas ao piorar o saldo
4
Note que o aumento do produto dado um aumento das exportaes X/((1-c(1-t))+m) e o aumento do produto que equilibra a
conta comercial seria X/m. Logo o deslocamento da BP maior do que o da IS, garantindo a estabilidade do Modelo Mundell
Fleming, para todos os casos, desde que valha a condio de estabilidade dos modelos keynesianos ( c(1-t) < 1). Para uma anlise das
condies formais de estabilidade do modelo IS-LM-BP, ver Gandolfo (2002).

em conta corrente tambm desloca para a esquerda a curva BP, aumentando a taxa de juros
internacional para um dado nvel de atividade. Quando a queda do nvel de atividade causada pela
continua apreciao do cmbio fizer a taxa de juros interna se reduzir at o ponto que se iguale taxa
externa, a valorizao do cmbio cessar e o produto para de se reduzir. No final, o efeito crowding
out ser menos que completo e a poltica fiscal ter tido algum efeito expansivo, mesmo com o
cmbio flexvel.
Finalmente, chegamos ao caso em que haveria baixa mobilidade do capital e a taxa de juros interna
cresce mais lentamente que a internacional quando aumenta o nvel do produto. Neste caso a poltica
fiscal com cmbio flexvel teria os seguintes efeitos. Um aumento inicial do produto que leva, dada a
oferta monetria, a um aumento da taxa de juros interna. S que agora, por hiptese a taxa de juros
internacional aumentou mais, e a economia est abaixo (e no acima) da curva BP. Ocorrem
desvalorizaes cambiais e aumento das exportaes lquidas. Assim, no apenas a expanso fiscal
no neutralizada, mas tambm ela ainda provoca indiretamente uma expanso das exportaes
lquidas e, portanto, um aumento adicional do produto. Alm disso, o aumento das exportaes
lquidas provoca um deslocamento para a direita da curva BP ao melhorar o saldo da conta corrente.
Este processo de deslocamento adicional da IS via exportaes lquidas e da prpria BP s para
quando a taxa de juros interna sobe tanto que se iguala a taxa internacional de juros. O modelo
estvel, pois as expanses da IS aumentam o juro interno (dada a oferta de moeda) e os
deslocamentos para a direita da BP reduzem o juro internacional. No final a poltica fiscal, no
regime de cmbio flexvel pode ser mais expansionista do que no regime de cmbio fixo, mais ainda
que no cmbio fixo com mobilidade perfeita, bastando a mobilidade de capital ser suficientemente
imperfeita.
Que concluso poderamos tirar da complicada argumentao desta seo sobre o modelo IS-LM-BP
com mobilidade imperfeita e o modelo Mundell-Fleming? Alguns autores como (Dunn jr. & Mutti
2005, p.489) concluem que a poltica fiscal muito eficaz com cmbio fixo e alta ou perfeita
mobilidade do capital ou cmbio flexvel e baixa mobilidade do capital. A poltica monetria, por sua
vez continua no funcionando no regime de cmbio fixo, mas no regime de cmbio flexvel ela
funciona bem com mobilidade perfeita, e menos bem com mobilidade alta e baixa do capital.5

A maioria dos livros-textos omitem o caso dos efeitos das polticas monetria e fiscal sob baixa mobilidade do capital. Alguns
exemplos de livros que exploram alguns desses efeitos so Dunn jr. & Mutti (2005, p.482-3), Simonsen e Cysne (1989, p.351) e
Froyen (2003). O motivo para a despreocupao quanto aos resultados da BP mais vertical que a LM, segundo Froyen, que Embora
o resultado da Figura 21.7 [BP mais vertical que LM] seja possvel em tese, a maioria dos economistas acredita que o resultado da
Figura 21.6 [BP mais horizontal que LM] mais provvel. Eles acham que uma poltica fiscal expansionista ir reduzir a taxa de
cmbio (elevar o valor da moeda domestica em relao s dos demais pases). Essa crena decorre da ideia de que h um grau
relativamente alto de mobilidade de capitais internacional, o que significa que a BP relativamente plana, e, portanto, provavelmente
ser menos inclinada que a curva LM (...) [grifos nossos] (Froyen, p. 591).

Vejamos o que podemos concluir da apreciao crtica destes modelos. Como vimos acima, a idia
de uma curva BP positivamente inclinada razovel, apesar disto nada tem a ver com pouca
mobilidade do capital. No entanto, a noo que aparece no modelo IS-LM-BP de usar a inclinao
da curva BP em relao inclinao da curva LM como medida do grau de mobilidade
internacional do capital basicamente desprovida de sentido, porque a inclinao da curva LM
reflete apenas parmetros como a elasticidade renda e juros da demanda por moeda domstica. Usar
estas inclinaes relativas como medida de mobilidade do capital externo implica em absurdos como
dizer que, tudo mais constante, um pas onde a demanda por moeda pelo motivo transao maior
do que o de outro motivo ter menor grau de mobilidade do capital internacional do que este outro
pas. Portanto no devemos nos preocupar com os resultados estranhos do modelo IS-LM-BP quanto
ao mix de polticas econmicas adequadas aos diferentes regimes cambiais, pois simplesmente tanto
a posio quanto a inclinao da curva LM so irrelevantes, pois na prtica os bancos centrais fixam
as taxas bsicas de juros por decises de poltica econmica e a demanda por moeda no tem
nenhum efeito direto sobre estas taxas de juros. Como a curva LM j foi abandonada sem deixar
saudades at na macroeconomia no Novo Consenso, devemos pensar em abandon-la tambm na
anlise da economia aberta e, portanto, aposentar o modelo IS-LM-BP com suas complicaes
desnecessrias.

IV. Avaliao Crtica do Modelo Mundell-Fleming

IV.1 Introduo
Na seo anterior vimos que as concluses do modelo Mundell-Fleming no so realmente robustas
frente a modificaes na hiptese extrema de mobilidade perfeita de capitais externos (curva BP
horizontal). No entanto, isso poderia no ser um problema na prtica, na medida em que esta
hiptese tornasse o modelo, apesar de assumidamente simplificado, relevante para a anlise dos
problemas das muitas economias do mundo moderno que so caracterizadas por alto grau de abertura
financeira. Nesta seo tentaremos argumentar que no esse o caso e que o modelo no uma boa
caracterizao simplificada do comportamento de curto prazo de uma economia financeiramente
aberta, e faremos algumas sugestes simples de como tratar estes temas com um mnimo de
realismo.6

6
Godley e Lavoie (2004) introduzem a taxa de juros exgena, mas num modelo que consideram pequeno, com apenas 32
equaes e todos os efeitos de repercusso internacional sobre fluxos e estoques, o que no ajuda a separar o efeito desta hiptese
sobre todas as outras que se tornam necessrias para tornar o modelo tratvel. Recentemente Lavoie e Daigler (2011) introduzem a
possibilidade de especulao cambial e expectativas endgenas num modelo de simulao e confirmam seu papel desestabilizador em
regimes de cmbio flexvel. Ferrari-Filho (1994) crtica o modelo Mundell-Fleming a partir da perspectiva ps-keynesiana da
incerteza fundamental, bem diversa da adotada aqui.

IV.2 O Regime de Cmbio Fixo

a) Spreads Crescentes e Racionamento de Crdito
O primeiro elemento a ser criticado a ideia de uma oferta ilimitada de capitais externos a uma taxa
de juros levemente superior taxa de juros internacional. Mesmo que se inclua nesta taxa
internacional algum spread que reflita o risco e/ou a iliquidez do passivo em divisas estrangeiras de
um pas, nos parece evidente que mesmo com livre mobilidade do capital, no sentido de no haver
impedimentos entrada e sada de capital estrangeiro na economia mesmo no curto prazo, no
nada realista achar que qualquer dficit em conta corrente de qualquer magnitude poder ser sempre
financiado a uma taxa de juros constante.7
Alm do risco crescente, inevitvel a partir do ponto em que a expanso da economia leva a dficits
em conta corrente crescentes, o mais provvel que para alm de certo limite comece a ocorrer
racionamento de crdito externo e no se obtenha mais divisas no mercado a nenhuma taxa de juros,
por mais elevada que seja. Em outras palavras, a certa altura a curva BP, alm de ser positivamente
inclinada se torna vertical a partir de certo ponto. Essa relao est demonstrada no grfico 1 abaixo,
em que i a taxa nominal de juros domstica, i* a taxa de juros internacional,   a variao
esperada da taxa de cmbio e Y o produto.

Grfico 1 Curva BP com spreads crescentes e racionamento de crdito

i

   
   

Y
b) Expectativas de desvalorizao

Um ponto importante ressaltado por Smithin (2002-03) e Lavoie (2002-03) que o mais importante no a hiptese de perfeita
mobilidade de capitais, mas sim a de perfeita substitutabilidade entre ativos no nvel mundial. Sem a segunda hiptese, no haveria
uma entrada infinita de capitais quando um pas coloca sua taxa de juros acima da internacional (acrescida do efeito do risco e da
expectativa de desvalorizao), mesmo que fosse fixada por um longo perodo de tempo. Dessa forma, a hiptese de substitutabilidade
imperfeita entre ativos em nvel mundial j suficiente para garantir que no haver fluxo infinito de capitais para o pas que pratique
uma taxa de juros mais alta que a mundial. Isto significa que, se houver uma hierarquia internacional de moedas de acordo, por
exemplo, com o quo lquidos e profundos sejam os mercados internacionais de ativos denominados naquela moeda, a rigor pelo
menos parte dos spreads exigidos por investidores internacionais no refletem apenas avaliao de riscos de default nas contas
externas destes pases mas tambm os graus relativos de liquidez internacional da moeda daqueles pases.

10

Alm do risco crescente e da possibilidade de racionamento de crdito internacional, no caso

especfico do regime de cmbio fixo necessrio tambm levar em conta que, na medida em que a
economia se expande e incorre em dficits em conta corrente cada vez maiores com possveis perdas
de reservas bem provvel que, apesar do regime ser de cmbio fixo, surjam nos mercados
financeiros dentro e fora do pas crescentes dvidas sobre a sustentabilidade da paridade cambial
escolhida pelo governo. Estas dvidas tendem a se transformar em expectativas de desvalorizao do
cmbio que podem por si s deslocar para cima toda a curva BP e gerar um processo de perda de
reservas. Tal processo tende a ser contornado com o banco central aumentando diretamente a taxa de
juros interna para um nvel que compense a expectativas de desvalorizao cambial (ou o que
menos comum hoje em dia, impondo controles de capital administrativos ou via taxao da sada de
capital).8
Logo, uma das hipteses mais problemticas do modelo Mundell-Fleming seria uma hiptese
implcita de total credibilidade do regime de cmbio fixo, pois s assim a desvalorizao esperada
seria zero e no correlacionada com a perda de reservas, por exemplo.9

c) Taxa de juros exgena e intervenes no-esterilizadas

Outro ponto central e totalmente irrealista do modelo Mundell-Fleming no regime de cmbio fixo
notado por Lavoie (2002, 2005) e diz respeito ao canal de transmisso das reservas internacionais
para a taxa de juros interna.

No modelo Mundell-Fleming um saldo positivo na balana de

pagamentos aumenta a base monetria, e essa por sua vez aumenta a oferta de moeda, deslocando a
curva LM, o que reduz a taxa de juros interna da economia. Neste caso se diz que as intervenes
cambiais so no-esterilizadas.
O problema que se supusermos com o mnimo de realismo que na prtica o banco central opera
fixando a taxa bsica nominal de juros, tal mecanismo deixa de fazer sentido. Neste contexto, em
muitos casos, a entrada de capitais externos que causou o aumento de reservas vai direto para a
compra de ttulos pblicos do pas (ou de fundos que intermediam estes ttulos) que fixou a taxa de
juros interna num nvel atraente, acima da externa. Logo a esterilizao ser voluntria, total e
automtica e todo o aumento das reservas se transforma diretamente em aumento da dvida interna e
no em aumento da base monetria (e muito menos aumentos da oferta monetria M1), e a taxa de
juros interna se mantm inalterada.

Santos (2005) faz crticas semelhantes ao modelo Mundell-fleming mas infelizmente relaciona tambm a noo de limites atrao
do capital externo ao argumento ortodoxo de distribuio do portfolio entre diferentes ativos de Tsiang (1975), que depende de um
pressuposto implcito e totalmente irrealista de uma oferta monetria mundial exgena.
9
Para uma anlise do colapso do regime de cmbio administrado Brasileiro em 1999 a partir de um processo acmulo de dficits em
conta corrente, risco crescente e expectativas de desvalorizao endgenas ver Medeiros & Serrano (2006).

11

Em outros casos o aumento das reservas pode ter sido resultado de um aumento das exportaes ou
de outros fluxos financeiros ou remessas para o pas. Nestes casos, de fato a base monetria
inicialmente aumenta quando as divisas so trocadas taxa de cmbio fixa por moeda local. No
entanto, no h motivo para supor que isso afeta a taxa de juros interna fixada previamente pelo
banco central. Neste primeiro momento as reservas bancrias de fato aumentam, mas no h motivo
para supor que os bancos sejam forados a emprestar estes recursos adicionais se nada ocorreu para
aumentar o numero de clientes considerados dignos de crdito pelos bancos s taxas de juros internas
(mais spread bancrio anteriores). Como numa economia capitalista moderna os bancos no so
obrigados a emprestar, o nico impacto direto do aumento da base uma queda do chamado
multiplicador monetrio (relao base monetria sobre oferta monetria M1). Por outro lado a taxa
de juros interna bsica, fixada pelo banco central tambm no tem motivo para ser alterada e deve
permanecer constante. O mais provvel que ocorra que os bancos no queiram ficar com estas
reservas ociosas e sem remunerao e apliquem estes recursos em ttulos da dvida pblica. Como o
banco central, ao fixar a taxa bsica de juros, se compromete a vender os ttulos pblicos no exato
montante que forem demandados , isto leva a um aumento da dvida pblica e a esterilizao total do
aumento das reservas, pois o aumento da dvida pblica reduz novamente a base monetria para seu
nvel anterior.
Resta o caso em que, por acaso, aqueles que venderam divisas e compraram moeda local de fato
desejem manter em cash uma parte ou o todo do aumento das reservas. Neste caso, que incluiria, por
exemplo, turistas estrangeiros que precisam de notas e moedas locais para pequenas despesas ou
empresrios de um supermercado estrangeiro que mandou dinheiro para sua filial no Brasil e precisa
de dinheiro e moedas metlicas para dar o troco em suas lojas, de fato as divisas que entraram no
pas no ficaro depositada nos bancos e nem sero aplicadas em ttulos pblicos. No haver
esterilizao e a base monetria vai aumentar. No entanto, mesmo neste caso no h motivo algum
para a taxa de juros interna desta economia mudar, pois o aumento do papel moeda local em poder
do pblico foi inteiramente desejado pelo pblico e no ocorre nenhum excesso indesejado de moeda
local que pudesse afetar de alguma forma a taxa de juros. Note que, se posteriormente o turista, o
empresrio do supermercado ou qualquer pessoa do pblico que receba as notas e moedas
correspondente ao aumento da base resolverem se livrar destas, estes iro diretamente, ou atravs de
fundos, aplicar estes recursos em ttulos pblicos, que sero emitidos para a manuteno da taxa
bsica de juros e a sim estes recursos sero tambm esterilizados. Note que nada precisa ser feito
pelo banco central especificamente com o objetivo de esterilizar. Basta supor que o banco central
quer manter o cmbio fixo e a taxa bsica de juros inalterada para que a esterilizao ocorra na
medida exata em que for necessria para atingir estes dois objetivos simultaneamente. Como diz
12

Lavoie Neutralization arose either automatically, at the initiative of the private sector, or naturally,
as a result of the normal behaviour of the central bank to sustain the payment system (Lavoie, 2005
p.29).
Lavoie conclui corretamente que fixed exchange rates did not prevent central Banks from setting
interest rates, while money creation was still demand-led (2005, p. 29), isto , independentemente
do que possa acontecer com a base monetria, a quantidade de moeda criada num sistema de cmbio
fixo determinada no pelo saldo da balana de pagamentos mas pela demanda por emprstimos
bancrios de clientes considerados como sendo riscos aceitveis para os bancos aos nveis correntes
de juros bsicos e spreads bancrios, exatamente como na economia fechada. A interveno
esterilizada quase sempre a regra e no a exceo das regras do jogo.

d) Entrada de capitais, variao de reservas e expanso de crdito em regimes de cmbio fixo

Note que num regime de cmbio fixo, ao contrrio do ajuste automtico suposto no modelo Mundell
Fleming, nem a taxa de juros nem o montante de crdito concedido afetado diretamente por um
saldo positivo ou negativo da balana de pagamentos. Assim entradas de capital no geram
diretamente por si s booms de crdito nem mesmo num regime de conselho da moeda (currency
board) onde a emisso monetria primria tenha que ter um lastro rgido em moeda estrangeira. O
que de fato ocorre nos pases que adotaram este sistema que os bancos domsticos emprestam o
montante que desejam de moeda local aos clientes que consideram solventes, dada a taxa bsica de
juros e o spread bancrio. Neste caso, um aumento dos emprstimos bancrios dentro do pas tende a
criar a necessidade usual de aumentar as reservas bancrias, necessidade esta que suprida para o
sistema como um todo, seja por meio de aumento dos emprstimos do banco central ao setor
bancrio privado, seja pela venda de ttulos pblicos de bancos ao banco central. Em ambos os casos
a base monetria se expande endogenamente a reboque da expanso endgena do crdito e da oferta
monetria.
Naturalmente este aumento da base diminui o grau de cobertura do lastro em divisas do sistema. Isto
fora o governo do pas a tentar captar mais recursos externos para ampliar as reservas externas e
restaurar o lastro em divisas do sistema. O resultado final conhecido um forte aumento do
endividamento pblico externo (em moeda estrangeira) com o setor privado internacional (e/ou com
o governo da metrpole no caso de colnias que usaram este esquema) que se torna necessrio
mesmo que o sistema bancrio domstico empreste para atividades que utilizem muito poucas
divisas estrangeira como construo civil, por exemplo. Esquemas de currency board, especialmente
os dependentes de crdito externo privado tendem a ter vida curta por conta da combinao de forte
apreciao da taxa de cmbio real devido inflao interna e dos efeitos descritos nos itens a) e b)
13

acima, mas mesmo neles a taxa de juro interna exgena e a quantidade de moeda endgena, pois os
bancos locais no so obrigados a emprestar para quem no desejam e banco central no perde o
poder de fixar a taxa de juros interna na moeda local.10
Isto no quer dizer que no observemos com frequncia uma correlao emprica entre fluxos de
entrada de capital, acmulo de reservas e expanso do crdito e da demanda efetiva da economia
local. Mas a cadeia correta de causalidade vem dos juros e condies de crdito externo mais
favorveis em relao aos juros e condies de crdito internas, que faz os bancos locais ou mais
diretamente as empresas e trabalhadores tomarem mais crdito para financiar suas decises de
aumento de gasto em investimento produtivo, investimento residencial e consumo de durveis e/ou
compra especulativa de ativos j existentes. O acmulo de reservas apenas a conseqncia
inevitvel do cmbio ser mantido fixo11 neste processo se a entrada de capital externo em termos
lquidos for menor do que a expanso das importaes induzidas por este aumento do crdito e dos
gastos. E uma eventual variao da base monetria meramente responde, como vimos acima, s
necessidades de reter moeda em forma lquida do pblico e dos bancos e em si em nada impacta a
taxa de juros ou a prpria expanso do crdito interno.

e) Assimetrias
Tendo em vista que o mecanismo endgeno bsico do modelo Mundell Fleming com cmbio fixo, a
conexo reservas-base monetria-juros, no funciona, fica claro que no regime de cmbio fixo no h
nenhum bom motivo para achar que a poltica fiscal teria mais ou menos eficcia que a monetria em
relao ao que ocorreria na economia fechada em termos de expandir ou contrair a demanda
agregada e o produto.
O que relevante no regime de cmbio fixo com livre mobilidade de capitais so duas fortes
assimetrias. A primeira entre situaes em que a economia est acima da linha BP, isto ,
acumulando reservas e as situaes de perda de reservas. Na prtica no h nenhum limite definido
para o quanto um pas pode acumular reservas internacionais. De fato, o nico custo deste processo
a expanso da dvida pblica interna que vem da esterilizao parcial ou total as reservas que
requerida para a manuteno da taxa bsica de juros definida pelo Banco Central. Este custo, que
vem da diferena entre a taxa de juros interna e a taxa de juros externa paga nas reservas do pas
pode levar a vultosas transferncias de renda do governo aos detentores da dvida pblica interna.
No entanto, pouco provvel que tais transferncias, mesmo quando grandes, tenham algum impacto
10

Mesmo o excelente trabalho de Calcagno e Manoelito(2003) sobre o perodo de conversibilidade da Argentina incorre neste erro de
interpretao. Para uma breve anlise do funcionamento de esquemas de currency board a luz da abordagem da taxa de juros exgena
ver Serrano(2003).
11
A rigor basta que o cmbio no seja plenamente flexvel para haver algum aumento de reservas nestas condies.

14

relevante na demanda agregada da economia, pois altamente improvvel que os bancos e agentes
que detm estes recursos aumentem muito seus gastos como consequncia deste aumento da dvida
interna e seu servio.
Por outro lado, a crena popular de que um crescimento da dvida interna afeta o spread de risco
externo do pas para crdito em moeda estrangeira e, portanto, a prpria curva BP tambm nos
parece incorreta. Por uma questo de lgica, governos que emitem sua prpria moeda no podem ser
forados pelo mercado ou por ningum a dar um calote na sua dvida interna denominada e paga em
sua prpria moeda, pois impossvel que falte moeda para o governo saldar suas dvidas.12 Alm
disso, a idia de que, coletivamente, os investidores internacionais que so credores do pas em
moeda internacional (em geral dlares) estariam preocupados como indicadores de qualquer natureza
da economia local que no afetem seu fluxo de caixa e capacidade de pagamentos em divisas
estrangeiras tambm no faz o menor sentido.
A correlao s vezes observada entre taxa de juros e dvida pblica interna, portanto, tem a
causalidade dada da taxa de juros fixada pelo Banco Central para a dvida pblica interna, e no o
oposto. E como o banco central tende a fixar sua taxa de juros interna acima da taxa externa que a
taxa externa mais o spread externo do pas, a sequncia de causalidade que faz sentido comea nas
mudanas do spread externo, que dependem da condies do mercado internacional de crdito em
geral e da avaliao do mercado da sustentabilidade e liquidez das contas externas do pas especfico.
Estas mudanas no spread externo tendem a afetar a taxa de juros interna requerida para manter a
taxa de cmbio fixo, e a partir da este aumento dos juros impacta a dvida interna do pas.
Estas consideraes mostram que no h nenhum elemento que force o banco central a parar de
acumular reservas num regime de cmbio fixo, ao contrrio do que diz o modelo Mundell-Fleming.
Por outro lado, por maior que seja o estoque inicial de reservas e at o acesso inicial a crdito em
divisas estrangeiras de um pas, em geral as reservas so finitas e podem, num contexto de livre
mobilidade de capital internacional, se reduzir rapidamente, movimento que tende a ser magnificado
com o surgimento de expectativas de uma eventual desvalorizao da taxa de cmbio que levam a
ulteriores sadas especulativas de capital. Estes movimentos podem rapidamente tornar o regime de
cmbio fixo invivel. Assim, embora em princpio a taxa de juros interna possa ser fixada pelas
autoridades monetrias tanto acima quanto abaixo dos nveis definidos pela curva BP existe forte

12

Sobre isso Tcherneva (2011) transcreve uma longa citao do ortodoxo Michael Woodford : A subtler question is whether it makes
sense to suppose that actual market institutions do not actually impose a constraint upon governments (whether logically necessary
or not), given that we believe that they impose such borrowing limits upon households and firms. The best answer to this question, I
believe, is to note that a government that issues debt denominated in its own currency is in a different situation than from that of
private borrowers, in that its debt is a promise only to deliver more of its own liabilities. (A Treasury bond is simply a promise to pay
dollars at various future dates, but these dollars are simply additional government liabilities, that happen to be non-interest-earning.)
There is thus no possible doubt about the governments technical ability to deliver what it has promised (Woodford 2000, p. 32)

15

assimetria entre posies acima e abaixo desta curva. Taxas de juros internas abaixo da curva podem
levar a situaes insustentveis, e ao prprio deslocamento para cima da curva por dois motivos
complementares. O primeiro seria o aumento do spread externo para um dado nvel de atividade e
dficit de conta corrente, devido a forte perda de reservas. E o segundo, o surgimento e o posterior
aumento de uma taxa de desvalorizao cambial esperada pelo mercado. Assimetricamente, juros
internos acima do indicado pela curva BP inicial, apesar do custo fiscal, podem ser mantidos por
longos perodos de tempo sem criar situaes que exijam sua rpida reverso.
A outra assimetria importante em regimes de cmbio fixo com livre mobilidade de capital seria entre
polticas contracionistas e expansionistas. Em situaes em que a economia ainda se encontra na
regio acima da curva BP qualquer expanso, seja fiscal seja monetria (i.e. a mudana para uma
taxa de juros mais baixa mas que ainda esteja acima da taxa internacional) leva a um aumento das
importaes e a perda de reservas que a partir de cetro ponto aumentam tanto o dficit em conta
corrente quanto a razo dvida externa de curto prazo sobre reservas e, portanto, comeam a piorar
tanto os indicadores de sustentabilidade quanto os de liquidez externa da economia. Por outro lado,
assimetricamente tanto polticas fiscais quanto monetrias contracionistas (supondo ainda que a
economia esteja inicialmente num ponto acima da curva BP) tem o efeito oposto de diminuir o
dficit em conta corrente e aumentar o estoque de reservas.
So estes problemas e estas assimetrias que afetam regimes de cmbio fixo na viso da abordagem
da taxa de juros exgena. No ocorre a suposta maior eficcia poltica fiscal em relao monetria
do modelo Mundell-Fleming e muito menos a suposta impossibilidade de fazer poltica monetria
que viria do chamado trilema entre livre mobilidade de capital, cmbio fixo e autonomia da
poltica monetria que aparece na literatura inspirada neste modelo. Ao menos na direo
contracionista, a poltica monetria de elevao de juros internos funciona sem problema algum no
regime de cmbio fixo e livre mobilidade de capital.

IV.3 Cmbio Flexvel

Muitas das crticas que fizemos ao modelo Mundell Fleming com cmbio fixo se aplicam tambm
verso de cmbio flexvel, particularmente a que diz respeito possibilidade de spreads de risco
crescentes e racionamento de crdito a partir de certo ponto. No entanto algumas dos problemas do
modelo aparecem de forma modificada no contexto de um regime cmbio flexvel.

a) Cmbio e nvel geral de preos

Mesmo supondo que inicialmente os salrios nominais e o nvel geral de preos seja constante, uma
desvalorizao da taxa de cmbio vai aumentar o nvel geral de preos ao aumentar os preos
16

internos de todos os produtos comercializveis que tem preos em moeda estrangeira determinados
fora do pas no mercado internacional. Por outro lado uma valorizao do cmbio ter o efeito oposto
de gerar uma reduo do nvel geral de preos, ao diminuir o nvel dos preos dos comercializveis
em moeda local. Weeks (2009) chama a ateno para o fato de que o modelo Mundell-Fleming no
caso de cmbio flexvel incoerentemente ignora estes efeitos sobre o nvel geral de preos da
economia. Suponhamos que no haja nenhuma resistncia salarial, isto , reajustes posteriores nos
salrios nominais na tentativa de repor o poder de compra dos salrios e que tambm no haja
nenhum outro tipo de reao similar de outros grupos de empresas nem nenhum tipo de contratos
indexados na economia, de forma que no se desencadeie um processo de inflao (ou deflao)
permanente. Mesmo assim o inevitvel aumento inicial do nvel geral de preos depois de uma
desvalorizao nominal (ou reduo depois da valorizao cambial nominal) ter impactos nos
resultados do modelo. Como mostra Weeks (2009), levando em conta este efeitos, a poltica
monetria perderia poder expansivo, e a poltica fiscal ganha mais eficcia. No caso da poltica
monetria, uma expanso da oferta monetria nominal leva a uma desvalorizao que, ao causar um
aumento no nvel geral de preos, reduz em parte o aumento real da oferta monetria que o que
determina a taxa de juros interna da economia. Assim quanto maior a proporo de produtos
comercializveis, menor o impacto expansivo de um aumento nominal da oferta monetria. Por outro
lado, uma poltica de expanso fiscal com a oferta nominal de moeda constante leva inicialmente ao
aumento do produto e da taxa de juros nominal, que causa uma valorizao cambial que reduz as
exportaes lquidas. Esta valorizao cambial nominal, no entanto, vai reduzir o nvel geral de
preos e, portanto, causar um aumento da oferta real de moeda e um aumento do investimento.
Assim, seguindo Weeks (2009), a poltica monetria perde sua eficcia plena e a fiscal ganha alguma
eficcia, quanto maior for a proporo de bens comercializveis no produto e maior o impacto destes
sobre o nvel geral de preos. E podemos acrescentar que se uma desvalorizao chegar a detonar um
processo de inflao permanente, a poltica monetria perderia completamente sua efetividade e a
fiscal ganharia eficcia total num prazo mais longo, ainda que mantida a hiptese questionvel de
moeda exgena.

b) Taxa de juros exgena

Como vimos na seo II acima, o mecanismo endgeno de ajuste automtico do modelo MundellFleming no regime de cmbio flexvel est baseado na idia de que uma taxa de juros interna abaixo
da internacional (externa mais spread do pas) levar a uma tendncia sada de capital que causar
uma desvalorizao cambial real grande o suficiente para que esta sada seja compensada por um
aumento das exportaes lquidas. A taxa de juros interna ento voltar a subir ao nvel da taxa
17

internacional porque a desvalorizao cambial, ao expandir as exportaes lquidas, expande a

demanda agregada e o produto e com ele a demanda por moeda fazendo o juro interno aumentar, se a
oferta de moeda for exgena. Diante de uma situao inicial em que os juros internos fiquem abaixo
da taxa internacional, a sada de capital, a desvalorizao cambial e o aumento das exportaes
lquidas vai continuar ocorrendo at que o aumento do produto seja exatamente o suficiente para
aumentar a taxa de juro interna de volta ao nvel internacional. O mesmo tipo de processo automtico
ocorreria simetricamente se, por algum motivo, a taxa de juros interna ficar acima da taxa
internacional. Neste caso haveria entrada de capital , valorizao continua do cmbio at que a
exportaes lquidas e o produto cassem o suficiente para que a demanda por moeda se reduzisse ao
ponto que a taxa de juros casse de volta ao nvel internacional. este mecanismo automtico de
ajuste da taxa de juros interna taxa internacional bem peculiar que fundamenta a idia de que a
poltica monetria teria efeitos expansionistas no regime de cmbio flexvel, pois aumentos da oferta
monetria aumentariam permanentemente as exportaes lquidas e o produto. esse tambm o
mecanismo por trs da idia de que a poltica fiscal seria impotente pois uma expanso fiscal, dada a
oferta exgena de moeda, causaria valorizao cambial e redues das exportaes lquidas at que o
produto, a demanda por moeda e os juros retornassem ao seu nvel inicial.
Se supusermos com um mnimo de realismo que a taxa bsica de juros interna exgena e a oferta
de moeda endgena evidente que este mecanismo automtico deixa de funcionar. Com a taxa de
juros exgena abaixo da internacional ocorrem desvalorizaes contnuas e mesmo que a economia
se expanda, os juros no tem porque aumentar, pois a quantidade de moeda se expande junto com o
aumento do nveis de atividade (e mesmo de preos) da economia. Assim, uma expanso fiscal, com
os juros inicialmente iguais ao nvel internacional no ser contrarrestada por queda nas exportaes
lquidas, pois no haver motivo para supor uma tendncia valorizao cambial. Por outro lado,
uma expanso monetria (juros fixados abaixo do nvel internacional) levaria a desvalorizaes
contnuas e sem fim, pois os juros internos no teriam porque voltar ao patamar internacional.
O mesmo processo sem limite ocorreria no caso de uma poltica monetria contracionista. Haveria
um processo de valorizao cambial continua, num processo cumulativo que no se extinguiria
endogenamente mas apenas por deciso autnoma do Banco Central de modificar a taxa de juros
interna novamente. Isso mostra que nenhuma das concluses bsicas do modelo Mundell Fleming
com cmbio flexvel se mantm no contexto mais realista de taxas de juros exgenas.

c)A desvalorizao sempre expansionista?

Outra limitao do modelo Mundell-Fleming com cmbio flexvel que supe que as
desvalorizaes cambiais so sempre expansionistas e as valorizaes cambiais so sempre
18

contracionistas. No entanto, se levarmos em conta que as propenses a consumir de trabalhadores

assalariados so maiores do que a dos capitalistas, e que uma desvalorizao cambial real em geral
reduz os salrios reais dado os salrios nominais iniciais por aumentar os preos dos produtos (e/ou
insumos) comercializveis, e transfere renda real dos trabalhadores para as empresas e para o resto
do mundo, esta redistribuio reduzir o consumo agregado, dada a diferena citada acima entre as
propenses a consumir. J uma valorizao cambial real ter em geral o efeito oposto de aumentar o
consumo agregado.
Alm disso, em certas situaes as empresas privadas e/ou os bancos de um pas podem estar
bastante endividadas em moeda estrangeira. Neste caso uma grande desvalorizao real da moeda
local pode levar a uma crise financeira para as empresas que tero que cortar seus gastos e/ou bancos
que podem ser forados a contrair o crdito. Novamente aqui o efeito de uma desvalorizao cambial
real sobre o consumo e o investimento pode ser bastante negativo, enquanto uma valorizao teria o
efeito oposto de reduzir o peso da dvida externa privada em moeda local. evidente que este ltimo
efeito financeiro ocorrer s avessas se a economia em questo tem um setor privado que credor
lquido em moeda estrangeira. Neste caso, a valorizao real do cmbio que cria dificuldades
financeiras ao reduzir o valor dos ativos externos de bancos e empresas locais.
O modelo Mundell-Fleming ignora estes possveis efeitos contracionistas da desvalorizao ou
expansionistas da valorizao real do cmbio mas nada garante que o efeito positivo da
desvalorizao real sobre as exportaes lquidas vai predominar.
Existe tambm a possibilidade de que uma desvalorizao cambial seja em parte corroda por um
possvel aumento da inflao a partir de aumentos posteriores dos salrios nominais como reao s
perdas reais iniciais, a chamada resistncia salarial real. Quanto mais forte for este efeito menor
ser a desvalorizao real do cmbio associada a uma desvalorizao nominal e, portanto, menor ser
a expanso das exportaes lquidas. Por outro lado menor ser o efeito contracionista sobre o
consumo dos trabalhadores e os efeitos financeiros adversos, no caso em que empresas e bancos
forem devedores lquidos em divisas estrangeiras. Todas estas possibilidades mostram que, ao
contrrio do que postula o modelo Mundell-Fleming, nem sempre as desvalorizaes cambiais reais
expandem o produto13, mesmo se ampliarem as exportaes lquidas.14

13

Apesar de Kalecki j se referir a estes problemas desde os anos 1930 a literatura sobre a possibilidade de desvalorizaes cambais
contracionistas cresceu muito a partir de Krugman & Taylor (1976). Ver o recente survey de J. Frenkel (2011). Muitos estudos
empricos sobre o tema encontram um efeito contracionista da desvalorizao no curto prazo, seguido por efeitos expansionistas
posteriores. O mais provvel que o efeito direto da desvalorizao sobre a demanda efetiva e o produto sejam com frequncia
contracionistas mas , por outro lado, ao afrouxar a restrio externa ao crescimento viabilizem, embora no determinem, a perseguio
de polticas macroeconmicas expansionistas.
14
Note que no estamos falando aqui da conhecida questo de que as prprias exportaes lquidas s aumentaro com uma
desvalorizao real se valerem as chamadas condies de Marshall-Lerner, isto , se a soma da elasticidade cmbio real das
importaes e exportaes for maior que um, o que tambm pode no ocorrer sempre na prtica.

19

d) expectativas cambiais exgenas

A ltima mas no menos importante crtica ao modelo Mundell Fleming com regime de cmbio
flexvel diz respeito ao irrealismo flagrante da hiptese de taxa de cmbio esperada em perodos
posteriores exgena15 e idntica a taxa de cmbio corrente inicial. Como vimos acima, esta hiptese
no caso do regime de cmbio fixo de forma totalmente irrealista supe a priori e implicitamente que
o regime de cmbio fixo tem credibilidade total mesmo que estejam havendo enormes perdas de
reservas e/ou o dficit em conta corrente cresa sem parar. No caso do regime de cmbio flexvel a
hiptese de expectativas cambais estticas ainda menos plausvel pois no prprio modelo a taxa de
cmbio corrente agora uma varivel de ajuste endgena que necessariamente vai variar ao longo do
tempo.
Logicamente, tal hiptese s faria sentido se o ajuste das exportaes lquidas e da conta corrente
fosse mais rpido do que o ajuste da conta de capital. Neste caso, mesmo diante de um grande
choque, uma nica desvalorizao ou valorizao de uma vez por todas seria capaz de restabelecer o
equilbrio do balano de pagamentos da economia. Assim no daria tempo para, nem a necessidade
de, revisar as expectativas de variao da taxa de cmbio depois de um choque que alterasse a taxa
de cmbio corrente que equilibra a BP, pois o desequilbrio j teria sido eliminado.
Esta hiptese sobre a velocidade relativa do ajuste da conta de capital e da conta corrente com muita
boa vontade podia at talvez fazer algum sentido para os pases desenvolvidos na poca em que o
modelo Mundell-Fleming foi formulado, nos tempos em que se discutia se depois de Bretton Woods
o melhor seria utilizar cmbio fixo ou flexvel (anos 1960) . Nesta poca em que havia fortes
controles de capital de curto prazo era ainda plausvel imaginar um mundo onde a conta de capital
fosse dominada por movimentos de capital de longo prazo tanto em termos de emprstimos (oficiais
e em menor escala privados) quanto de investimentos diretos estrangeiros. Porm, nos tempos atuais
de forte mobilidade de fluxos de capital de curto prazo a idia no faz o menor sentido.
Mas se os fluxos de capitais so rpidos e as mudanas das exportaes lquidas posteriores a uma
variao cambial so lentos, ento fica claro que nenhum desequilbrio no modelo ser corrigido por
uma nica valorizao ou desvalorizao cambial e sim, na melhor das hipteses, por uma sequncia
de valorizaes ou desvalorizaes no tempo.

15

Nas verses de longo prazo do modelo IS-LM-BP a hiptese ainda mais irrealista pois o cmbio esperado evoluiria de acordo com
o diferencial esperado de inflao interna e externa com o propsito de garantir a validade da paridade de poder de compra a longo
prazo. No nos ocuparemos aqui da crtica a esta viso extrema pois nos concentramos neste trabalho na verso mais relevante do
modelo que a verso keynesiana ou de curto prazo onde a hiptese relevante apenas que o cmbio esperado no futuro exgeno.
Para a crtica das condies de equilbrio de longo prazo de paridade de poder de compra e paridade de taxas de juros real, ver Lavoie
(2000).

20

Isso, porm torna impossvel sustentar a idia de que a taxa de cmbio esperada em um perodo
futuro no em nada afetada pela taxa de cmbio que de fato ocorreu num perodo recente. Mas, se
supusermos, com um mnimo de realismo, que as expectativas so elsticas em relao taxa de
cmbio de fato observada, o modelo Mundell Fleming de curto pode se tornar completamente
instvel. Lembrando que a posio da curva de equilbrio da balana de pagamentos BP (seja com
mobilidade perfeita ou imperfeita, pequena ou grande) depende da equivalncia entre a taxa de juros
interna e externa (incluindo o spread de risco externo) mais a variao esperada da taxa de cmbio,
cada vez que, por exemplo, os juros internos ficarem abaixo do externo e a taxa de cmbio corrente
comear a se desvalorizar, a taxa de cmbio vista esperada para um perodo posterior vai mudar
tambm na mesma direo, aumentando a taxa de variao esperada do cmbio e, portanto
deslocando, para cima toda a curva BP, o que aumenta a divergncia inicial entre a taxa interna de
juros e a taxa externa equivalente e provoca uma acelerao nas desvalorizaes cambiais que vo
por sua vez mudar novamente as expectativas de variao do cmbio e assim por diante. Os mesmos
efeitos ocorrero simetricamente no caso de taxas de juro internas acima da taxa externa: haver uma
tendncia a valorizaes contnuas da taxa de cmbio e a curva BP se deslocar continuamente para
baixo a medida em que aumentam as expectativas de valorizao cambiais posteriores.16 Essa relao
pode ser vista no grfico 2 abaixo:

Grfico 2 Desvalorizao cambial e processo cumulativo de expectativas e desvalorizaes.

i
  
  


   
  
   
   

e) Flutuao cambial limpa no existe

Se combinarmos as hipteses mais realistas de taxa de juros exgena e expectativas cambais elsticas
temos que um regime de cmbio flexvel torna o modelo violentamente instvel sujeito a
valorizaes ou desvalorizaes cambiais cumulativas.

16

Note que nosso argumento aqui depende apenas da hiptese de que a elasticidade da expectativas cambiais, no sentido de Hicks (
i.e., a mudana na taxa de cmbio esperada a partir de uma mudana na taxa de cmbio observada), seja positiva, mesmo que seja
menor que um.

21

Disso podemos tirar duas concluses. Primeiro, que o modelo Mundell-Fleming de cmbio flexvel
com sua idia implausvel de que qualquer dficit na conta de capital ser automtica e rapidamente
eliminado pelo efeito das variaes instantneas do cmbio sobre as exportaes lquidas e a conta
corrente no um instrumento til de anlise de poltica econmica nem num alto nvel de abstrao.
E em segundo lugar, a partir desta crtica do modelo Mundell-Fleming podemos entender melhor
porque que no mundo real de alta mobilidade do capital internacional de curto prazo simplesmente
no existe regime de flutuao limpa sem que haja intervenes do banco central, seja atuando
diretamente no mercado cambial para tentar estabilizar a taxa de cmbio corrente e esperada, seja um
pouco mais discretamente variando a taxa de juros interna com o objetivo de controlar minimamente
a direo e a velocidade da evoluo da taxa de cmbio no tempo de acordo com seus objetivos
centrais de poltica econmica.
No se trata apenas do conhecido e importante medo de flutuar pelo qual os bancos centrais de
pases devedores externos lquidos (pblicos e/ou privados) e com inflao alta tentam moderar
tendncias a desvalorizao cambial enquanto Bancos centrais de pases credores externos lquidos
tentam evitar tendncias a valorizao cambial para no perderem parcelas de mercado no comrcio
mundial e evitarem problemas patrimoniais para o setor financeiro domstico. Trata-se de algo bem
mais grave que, seja na direo de valorizaes ou desvalorizaes cumulativas, seria o medo de
que a flutuao no pare por si s se o banco central no fizer algo para estabilizar as expectativas
cambiais.

V. Observaes finais
Uma viso crtica do modelo Mundell-Fleming nos permite tirar trs concluses principais. A
primeira que do ponto de vista analtico, a hiptese da taxa de juros bsica como determinada por
uma oferta exgena de moeda irrealista na economia fechada e to ou mais inadequada na
economia aberta, o que implica que intervenes no esterilizadas so na prtica a exceo e no a
regra do jogo.
A segunda que o problema central no que diz respeito conduo da poltica econmica no nem
o regime cambial nem a escolha entre poltica monetria ou fiscal como a mais eficaz. O problema
central a questo da livre mobilidade dos fluxos de capital de curto prazo. a livre mobilidade que
torna difcil manter a paridade no regime de cmbio fixo, pois uma vez difundidas expectativas de
desvalorizao fica difcil evitar uma piora endgena na curva BP, e a consequente necessidade de
aumentar a taxa de juros interna. a livre mobilidade que tambm torna invivel um regime de
flutuao limpa, pois a endogeneidade das expectativas pode levar a valorizao ou desvalorizao
continua da taxa de cmbio nominal, forando o governo a intervir diretamente comprando ou
22

vendendo divisas ou indiretamente atravs da manipulao das taxas de juros. Assim

Assim, a livre
mobilidade de capital que tira graus de liberdade da poltica expansionista, seja fiscal ou monetria.
Por outro lado, devido a assimetria da restrio de balana de pagamentos, no existe nenhum
mecanismo automtico que impea ou corrija taxa de juros muito altas em relao s taxas
internacionais ou polticas fiscais
ais excessivamente contracionistas.
Finalmente, a anlise acima confirma a idia que mesmo na economia aberta e com livre mobilidade
dos fluxos de capital de curto prazo a taxa de juros bsica exgena no sentido de ser
operacionalmente uma varivel de poltica
oltica econmica controlada diretamente pelo banco central. Isto
devido aos problemas e assimetrias discutidos acima significa sim que em principio o banco central
pode fixar a taxa de juros em qualquer patamar desejado. No entanto este poder na prtica limitado
pelas diferentes consequncias sobre a situao de balana de pagamentos e sobre a evoluo
e
da taxa
de cmbio de um particular nvel da taxa de juros bsica escolhido pelas autoridades monetrias. O
fato de que ao mesmo tempo o banco central fixa
fixa a taxa de juros e por outro lado sob livre
mobilidade do capital nem sempre a taxa de juros fixada sustentvel por muito tempo deixa claro
que no se trata de afirmar que o banco central tem o poder absoluto e sim que, realisticamente,
simplesmente no existe nenhum mecanismo endgeno de ajuste automtico no sistema juros,
cmbio e balana de pagamentos, o que torna inevitvel que o regime de cmbio seja sempre
parcialmente administrado tanto com compra e vendas de divisas pelo banco central quanto via
manipulao da taxa interna de juros
juros, e torna bastante til medidas de controle de capital
(particularmente a taxao de fluxos de capital externo de curto prazo), para que se ampliem
amplie os graus
de liberdade para a poltica macroeconmica tanto monetria, quanto fiscal.

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