Ol Pessoal.
Vamos comear a nossa sexta aula. Essa parte da matria um pouco mais
complicada e bastante terica em um segundo momento. Neste incio tentarei mostrar
para vocs como se calcula o desvio-padro dos retornos de uma carteira de ativos.
Inicialmente, comearemos com uma carteira com dois ativos, depois passaremos
para trs e em seguida iremos generalizar para N ativos. Dessa forma, vocs vero a
importncia da diversificao para uma carteira de ativos.
No caso de uma carteira com dois ativos (A e B), se levarmos em considerao que foi
aplicado no ativo A uma parcela1 XA dos recursos e no ativo B uma parcela XB dos
recursos, teremos que a varincia da carteira dada por:
2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Tendo em vista o fato de que a covarincia entre dois ativos igual ao produto entre
os desvios dos ativos pela correlao2 entre eles, podemos expressar da seguinte
forma a varincia de uma carteira composta por dois ativos:
Aplicar uma parcela XA dos recursos no ativo A, significa que de todo o recurso que o investidor possui, XA% foi
aplicado em A e XB% foi aplicado em B. De forma que a soma de XA e XB seja igual a 100% dos recursos, ou seja, ele
aplica parte dos recursos disponveis no ativo A e parte no ativo B.
A, B = A B A, B
ou
A, B =
A, B
A B
1 http://www.euvoupassar.com.br
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B
Portanto, como o desvio-padro a raiz quadrada positiva da varincia, o desviopadro de uma carteira de ativos pode ser representada por:
p = (X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B )
Voc deve estar se perguntando como que vai decorar uma frmula deste tamanho.
Pois , vou te dar uma grande dica que nunca mais voc vai se esquecer de uma
frmula. No entanto, para decorar esta voc vai ter que lembrar dos seus tempos de
6 Srie e da temida matria chamada de Produtos Notveis... Risos... Lembra-se
disso?
Pois . Quanto o quadrado da soma de dois termos? Lembra que voc decorava que
era o quadrado do primeiro mais duas vezes o primeiro vezes o segundo mais o
quadrado do segundo. No isso mesmo? Ento. Essa frmula que estou mostrando a
vocs a mesma frmula do quadrado da soma de dois termos mas com o acrscimo
da correlao no termo central. Observe a frmula do quadrado da soma:
( X A A + X B B )2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B
Observe que se voc acrescentar no termo central a correlao entre os dois ativos
que formam a carteira, estar feita a frmula da varincia de uma carteira com dois
ativos.
Como j sabemos como devemos proceder para decorar a frmula devemos ver como
ficar a relao risco x retorno medida que retiramos parte dos recursos de um ativo
e colocamos em outro ativo.
Lembramos que o risco de um ativo ou de uma carteira pode ser representado tanto pelo desvio-padro quanto pela
varincia.
2 http://www.euvoupassar.com.br
= 1)
Correlao perfeita e positiva4 (
1.1.1.
Quando a correlao entre os dois ativos que compem a carteira for perfeita e
positiva, ou seja, 1, ao transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a
formao de uma reta no espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Ativos
Retorno
Desvio-Padro
Esperado
A
30%
35%
10%
10%
Os grficos utilizados em Finanas no espao risco x retorno mostram o risco medido pelo desvio-padro no eixo X e
o retorno no eixo Y.
3 http://www.euvoupassar.com.br
2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 1
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B 1
2p = ( X A A + X B B )2
p = X A A + X B B
importante ressaltar que, SOMENTE quando a correlao entre os dois ativos for
perfeita e positiva, ou seja, igual a 1, o desvio-padro da carteira formada por
esses dois ativos ser igual mdia ponderada dos desvios.
1.1.2.
Quando a correlao entre os dois ativos que compem a carteira for perfeita e
negativa, ou seja, -1, ao transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a
formao de duas retas no espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Ativos
Retorno
Desvio-Padro
Esperado
4 http://www.euvoupassar.com.br
30%
35%
10%
10%
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 1
2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B ( 1)
p2 = ( X A A X B B )2
p = X A A X B B
1.1.3.
Ativos Independentes (
= 0)
5 http://www.euvoupassar.com.br
Quando os dois ativos que compem a carteira forem independentes, significa que
possuem correlao igual a zero, ou seja, ausncia de correlao entre eles. Ao
transferirmos recursos de um ativo a outro teremos a formao de uma curva no
espao risco x retorno como mostrado na figura abaixo:
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Ativos
Retorno
Desvio-Padro
Esperado
A
30%
35%
10%
10%
Dessa forma, a varincia da carteira vai sendo reduzida a partir do momento em que
vamos aumentando a participao no ativo A. Entretanto, a partir de certo ponto (a
partir da carteira de mnima varincia), um incremento na participao do ativo A
acaba provocando um aumento no risco da carteira (aumento da varincia do
portflio).
6 http://www.euvoupassar.com.br
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B A, B
Se A, B = 0
2p = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A B 0
p2 = X A2 A2 + X B2 B2
p < X A A + X B B
1.1.4.
Sendo assim, vemos que no h motivos para o investidor aplicar a totalidade dos
recursos no ativo de menor risco se a correlao no for positiva e perfeita. E,
novamente, apesar de estar imperceptvel no grfico abaixo, h uma carteira de
mnima varincia que ocorre quando a aplicao no ativo A maior do que zero, ou
seja, XA > 0%
7 http://www.euvoupassar.com.br
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
1.1.5.
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Neste grfico conseguimos ver de forma mais ntida a formao da carteira de mnima
varincia quando vamos vendendo o ativo B e comprando A, de forma gradual.
8 http://www.euvoupassar.com.br
Veja como fica o grfico com todas as correlaes juntas. claro que, como a
correlao um clculo estatstico, no tem como vari-la a no ser ao longo do
tempo. No entanto, o grfico abaixo pode nos mostrar o quo eficiente em termos de
reduo de risco pode ser incluirmos em nossa carteira ativos que possuam correlao
baixa ou negativa.
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
Co rrelao 1
1.2
10,00%
15,00%
Co rrelao 0
20,00%
Co rrelao -1
25,00%
30,00%
Co rrelao 0,5
35,00%
40,00%
Co rrelao -0,5
Podemos mostrar tambm a notao matricial que pode ser desenvolvida para
calcularmos a varincia de uma carteira. claro que o resultado e a frmula sero os
mesmos e que no h muita vantagem quando estamos utilizando apenas dois ativos.
Entretanto, se voc pegar o jeito de fazer a notao matricial pode vir uma questo
com 10 ativos (como j caiu uma) que voc faz sem maiores problemas.
Ativo A
9 http://www.euvoupassar.com.br
Ativo B
Ativo A
X A2 A2
X A X B A, B
Ativo B
X A X B A, B
X B2 B2
A, B =
A, B
A, B = A B A, B
A B
Temos que o somatrio dos elementos da matriz ser igual ao risco do portflio em
questo, dado pela varincia do mesmo:
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B
Observe que a diagonal principal da matriz trata das varincias enquanto que
as outras clulas que compem a matriz trata das parcelas que contm
covarincia. Essa observao muito importante e vai ser necessria mais frente.
1.3
Se utilizarmos uma carteira com trs ativos (A, B e C), a notao matricial ficar da
seguinte forma:
Ativo A
Ativo B
Ativo C
Ativo A
X A2 A2
X A X B A, B
X A X C A ,C
Ativo B
X A X B A, B
X B2 B2
X B X C B ,C
Ativo C
X A X C A ,C
X B X C B ,C
X C2 C2
p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + X C2 C2 + 2 X A X B A, B + 2 X A X C A,C + 2 X B X C B ,C
Observe que essa matriz possui 9 clulas, sendo que as trs que fazem parte da
diagonal principal derivam de varincias e as outras seis derivam de covarincia.
Dessa forma, fica ntido que quanto maior for o nmero de ativos de uma
carteira menos eles dependero das varincias dos ativos e mais dependero
de suas covarincias.
1.4
Ativo 2
Ativo 3
...
Ativo N
Ativo 1
X 12 12
X 1 X 2 1, 2
X 1 X 3 1,3
...
X 1 X N 1, N
Ativo 2
X 1 X 2 1, 2
X 22 22
X 2 X 3 2, 3
...
X 2 X N 2, N
Ativo 3
X 1 X 3 1,3
X 2 X 3 2,3
X 32 32
...
X 3 X N 3, N
Ativo N
X 1 X N 1, N
X 2 X N 2, N
X 3 X N 3, N
...
X N2 N2
Observe que, se tivermos uma carteira com 2 ativos devemos ter uma matriz com 4
elementos, sendo 2 que possuem o risco baseado na varincia e outros 2 na
covarincia. Se a nossa carteira tiver 3 ativos devemos ter uma matriz com 9
elementos, sendo que 3 possuem o risco baseado na varincia e 6 na covarincia.
Abaixo segue tabela que mostra a importncia da covarincia entre os ativos na
determinao do risco de uma carteira de ativos:
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Nmero de
Ativos
Parcelas do Risco
Total
Com Varncia
Com Covarincia
16
12
25
20
10
100
10
90
50
2.500
50
2.450
100
10.000
100
9.900
Dessa forma, fica fcil notarmos que quanto maior o nmero de ativos que
compuserem uma carteira menor ser a dependncia do risco da mesma da varincia
dos ativos, mas maior ser a dependncia da covarincia entre eles. Isso chamado
em Finanas de EFEITO DIVERSIFICAO e tem o mesmo raciocnio daquele
conselho que voc sempre recebeu de que no deve colocar todos os ovos em uma
mesma cesta.
Para aqueles que no esto utilizando uma impresso colorida, esclarecemos que a linha no tracejada no grfico a
linha azul.
12 http://www.euvoupassar.com.br
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Entretanto, nem todas as carteiras que fazem parte da linha azul podem ser
consideradas eficientes. As carteiras que esto sobre a linha azul mas possuem
retornos menores que o retorno da carteira de mnima varincia no so consideradas
eficientes pois existir, ao menos, uma carteira que ter o mesmo risco mas possuir
um retorno superior.
No entanto, devemos tomar um cuidado. Voc acha que uma carteira eficiente pode
ser aquela que possua o menor risco possvel para um dado retorno?
A carteira de mnima varincia a carteira que possui o menor risco possvel e est,
exatamente, na juno da linha vermelha com a linha azul no desenho abaixo.
13 http://www.euvoupassar.com.br
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
Cuidado com a hiptese de o examinador falar que para um dado nvel de retorno,
ser eficiente a carteira que possuir o menor o menor nvel de risco. Essa afirmativa
FALSA, a menos que ele diga que:
para um dado nvel de retorno, ser eficiente a carteira que possuir o menor o
menor nvel de risco, desde que o retorno seja superior ao retorno da carteira
de mnima varincia.
3. Minimizao de Riscos6
Devemos sempre ter ateno em relao ao risco. Apesar de o grfico mostrado no
poder ser considerado uma funo7, para determinarmos a carteira de mnima
6
As pessoas que no possuem conhecimento matemtico sobre Derivada e Integral no devero passar para este item,
pois apenas as pessoas que possuem este conhecimento entenderam essa metodologia de clculo. Essas pessoas devero
decorar a resposta final.
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p2 = X A2 A2 + X B2 B2 + 2 X A X B A, B
X A + X B = 1 X A = 1 X B
p2
X B
=0
p2 = (1 X B ) A2 + X B2 B2 + 2 (1 X B ) X B A, B
2
p2 = (1 2 X B + X B2 ) A2 + X B2 B2 + 2 X B A, B 2 X B2 A, B
p2 = A2 2 X B A2 + X B2 A2 + X B2 B2 + 2 X B A, B 2 X B2 A, B
p2
X B
= 2 A2 + 2 X B A2 + 2 X B B2 + 2 A, B 4 X B A, B = o
2 X B A2 + 2 X B B2 4 X B A, B = 2 A2 2 A, B
X B A2 + X B B2 2 X B A, B = A2 A, B
Colocando X B em evidncia, temos :
X B A2 + B2 2 A, B = A2 A, B
XB =
A2 A, B
A2 + B2 2 A, B
XA =
B2 A, B
A2 + B2 2 A, B
15 http://www.euvoupassar.com.br
Pronto, aqui ns terminamos a nossa sexta aula e gostaria de agradecer a vocs por
terem esperado-a pacientemente, mas acho que vocs esto vendo a dificuldade de
elabor-la pois alm de ter um portugus bem claro, ainda preciso fazer todos os
grficos, frmulas e elaborar grficos particionados (como o da Fronteira Eficiente)
porque no existe uma pessoa responsvel pelos desenhos necessrios.
Csar Frade
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