Pablo Fernndez

IESE Business School

C24 Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

Pablo Fernndez
Profesor del IESE. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del guila, 3 28023 Madrid
e-mail: fernandezpa@iese.edu
15 de abril de 2013

xpPpfpM

Se pueden valorar empresas estacionales por descuento de flujos utilizando datos anuales, pero stos
requieren algunos ajustes. La forma correcta de valorarlas es utilizando datos mensuales. Los errores debidos
a la utilizacin de datos anuales sin ajustar son grandes. En este captulo se muestra que utilizando datos
anuales en el contexto del APV, el clculo del valor de la empresa sin deuda (Vu) y el del valor del ahorro de
impuestos por la utilizacin de la deuda (VTS) deben ser ajustados. Sin embargo, la deuda que debemos
substraer para calcular el valor de las acciones no necesita ser ajustado. El apartado 4 muestra que utilizar la
deuda media y las NOF medias no proporciona una buena aproximacin al valor de la empresa.
En el apartado 5 se muestra que cuando los inventarios son materias primas con liquidez, como granos
o semillas, el exceso de inventarios no forma parte de las NOF y debe ser tratado independientemente. Un
exceso de inventarios financiado con deuda es equivalente a un conjunto de contratos de futuros. Si no se
consideran as, se infravaloran las acciones de la empresa.

1. Descripcin de Maroil, una empresa estacional

2. Valoracin de Maroil utilizando datos mensuales
3. Valoracin de la empresa usando datos anuales
3.1. Ajustes necesarios para valorar la empresa utilizando datos anuales
3.2. Clculo del valor del ahorro de impuestos utilizando datos anuales

4. Error al valorar con datos anuales, deuda media y NOF medias (en lugar de con datos mensuales)
una empresa estacional
5. Valoracin cuando los inventarios son una materia prima con liquidez
6. Conclusin
Anexo 1. Flujos mensuales vs. un flujo anual
Anexo 2. Flujo en un mes vs. flujo a fin de ao

C24- 1
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Se ha prestado poca atencin al impacto de la estacionalidad en la valoracin de empresas.

Damodaran (1994), Brealey y Myers (2000), Penman (2001) y Copeland (2000) ni siquiera incluyen
los trminos estacional o estacionalidad en sus ndices.
Podramos definir estacionalidad de flujos de caja como la variabilidad de los flujos de caja
mensuales de una empresa. Normalmente decimos que una empresa es estacional cuando la
variabilidad de los flujos de caja mensuales es alta.
La estacionalidad normalmente se debe a las ventas (como en el caso de las fbricas de
juguetes), a las compras (como en el caso de productores de aceite) o a decisiones de produccin. Al
valorar las empresas, la estacionalidad afecta al clculo de los flujos de los Free Cash Flows debido al
aumento de las NOF.
En este captulo nos serviremos del ejemplo de Maroil, una empresa que compra semillas de
girasol para producir y vender aceite. Las ventas de aceite de girasol son estables a lo largo del ao,
pero la empresa compra todas sus necesidades anuales de semillas en diciembre. Se muestra que
valorando la empresa utilizando datos anuales sin ajustar, se subestima el valor real de la empresa en
un 45% si la valoracin se realiza a finales de diciembre, y se sobrevalora en un 38% si la valoracin
se realiza a finales de noviembre. El error que se comete utilizando la deuda media y las NOF medias
oscila entre el 17,9% y el 8,5%, segn los meses.
1. Descripcin de Maroil, una empresa estacional
Maroil es una empresa estacional que compra semillas y produce y vende aceite de girasol.
Su estacionalidad se debe a que compra y paga las semillas en diciembre. La tabla 1 nos muestra el
balance de situacin y las prdidas y ganancias de la empresa en sus primeros meses de vida. Vemos
que la empresa no posee inmovilizado. La poltica de la empresa trata de disponer de un mnimo de
$140.000 en caja y de cancelar toda su deuda al menos una vez al ao.
Se prev un aumento de las ventas a una tasa mensual del 1% hasta diciembre de 2008. A
partir de ese momento se espera que las ventas permanezcan constantes hasta noviembre de 2010,
cuando la empresa ser vendida por su valor contable.
El coste de las ventas es del 75% del precio de venta. El 80% del coste de las ventas se
corresponde con el coste de las semillas. El restante 20% es mayoritariamente gasto de personal. Los
gastos generales se esperan que sean entorno al 16% de las ventas.
Tanto la compra de semillas como el cobro de las ventas se realiza al contado, por lo que la
empresa no dispone de cuentas a pagar ni a cobrar. Para financiar las semillas, la empresa se endeuda
y paga un 0,5% mensual de inters sobre la deuda. La tasa impositiva para la empresa es del 40%.
Tabla 1. Balance de Situacin y Prdidas y Ganancias de Maroil ($000s)
11/03 12/03
140
140
201 2572
0
0
341 2712

Caja
Inventarios
Inmovilizado
Total activo
Deuda
Recursos propios
Total

0
341
341

2353
359
2712

1/04
140
2370
0
2510

2/04
140
2165
0
2305

3/04
140
1958
0
2098

4/04
140
1749
0
1889

5/04
140
1538
0
1678

6/04
140
1325
0
1465

7/04
140
1109
0
1249

8/04
140
892
0
1032

9/04 10/04 11/04 12/04

140
140
140
140
672
450
226 2899
0
0
0
0
812
590
366 3039

2139
370
2510

1923
382
2305

1703
395
2098

1480
409
1889

1255
423
1678

1026
439
1465

794
455
1249

560
472
1032

322
490
812

Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Intereses
BAI
Impuestos (40%)
Beneficio neto
Dividendos

334,7 338,0 341,4 344,8 348,3 351,8 355,3 358,8 362,4

251,0 253,5 256,1 258,6 261,2 263,8 266,5 269,1 271,8
53,6 54,1 54,6 55,2 55,7 56,3 56,8 57,4 58,0
0,0 11,8 10,7
9,6
8,5
7,4
6,3
5,1
4,0
30,1 18,7 20,0 21,4 22,8 24,3 25,7 27,2 28,6
12,0
7,5
8,0
8,6
9,1
9,7 10,3 10,9 11,5
18,1 11,2 12,0 12,9 13,7 14,6 15,4 16,3 17,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0

Stock inicial
+ Compras
+ Mano de obra
- coste de Ventas
Stock final

201
2572
50
251
2572

2572
0
51
254
2370

2370
0
51
256
2165

2165
0
52
259
1958

1958
0
52
261
1749

1749
0
53
264
1538

1538
0
53
266
1325

1325
0
54
269
1109

81
509
590

0
366
366

2652
387
3039

366,1 369,7 373,4 377,1

274,5 277,3 280,1 282,9
58,6 59,2 59,7 60,3
2,8
1,6
0,4
0,0
30,1 31,7 33,2 33,9
12,1 12,7 13,3 13,6
18,1 19,0 19,9 20,4
0,0
0,0 162,8
0,0

1109
0
54
272
892

892
0
55
275
672

672
0
55
277
450

450
0
56
280
226

226
2899
57
283
2899

C24- 2
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La tabla 2 contiene las expectativas de los flujos de caja para Maroil y la figura 1 la
estacionalidad del Free Cash Flow. El Cash Flow para las acciones (CFac) coincide con los
dividendos para los accionistas.
Tabla 2. Proyeccin de los cash flows mensuales de Maroil ($000s)
Margen bruto
- gastos generales
NOPBT
Impuestos
NOPAT
- aumento de NOF
FCF
+ D
- intereses (1-T)
CFac
CFd

12/03
1/04
2/04
3/04
4/04
5/04
6/04
7/04
8/04
9/04 10/04 11/04
83,7
84,5
85,4
86,2
87,1
87,9
88,8
89,7
90,6
91,5
92,4 93,4
-53,6 -54,1 -54,6 -55,2 -55,7 -56,3 -56,8 -57,4 -58,0 -58,6 -59,2 -59,7
30,1
30,4
30,7
31,0
31,3
31,7
32,0
32,3
32,6
32,9
33,3 33,6
-12,0 -12,2 -12,3 -12,4 -12,5 -12,7 -12,8 -12,9 -13,0 -13,2 -13,3 -13,4
18,1
18,3
18,4
18,6
18,8
19,0
19,2
19,4
19,6
19,8
20,0 20,2
-2371,6 202,8 204,9 206,9 209,0 211,1 213,2 215,3 217,5 219,6 221,8 224,0
-2353,5 221,1 223,3 225,5 227,8 230,1 232,4 234,7 237,0 239,4 241,8 244,2
2353,5 -214,0 -216,9 -219,8 -222,7 -225,6 -228,6 -231,6 -234,6 -237,7 -240,8 -81,1
0,0
-7,1
-6,4
-5,8
-5,1
-4,4
-3,8
-3,1
-2,4
-1,7
-1,0
-0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0 162,8
-2353,5 225,8 227,6 229,4 231,2 233,0 234,9 236,7 238,6 240,5 242,4 81,5

12/04
94,3
-60,3
33,9
-13,6
20,4
-2672,3
-2652,0
2652,0
0,0
0,0
-2652,0

Figura 1. Estacionalidad de los FCF mensuales

1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
-2.500
-3.000
-3.500
-4.000
-4.500
11/03

FCF

11/04

11/05

11/06

11/07

11/08

11/09

11/10

2. Valoracin de Maroil utilizando datos mensuales

En noviembre de 2003 la tasa mensual libre de riesgo era del 0,4% y la prima de riesgo
mensual un 0,45%. La beta sin apalancar de la empresa era 1,0. La rentabilidad mensual exigida a las
acciones de la empresa sin apalancar (Ku) era 0,85%.
En la tabla 3 aparece el valor de Maroil al final de noviembre y de diciembre de 2003,
calculada por medio de la frmula del APV. El valor del ahorro impositivo (VTS) se calcula segn
Fernndez (2004).
Tabla 3. Valoracin de Maroil utilizando APV con datos mensuales
Ku
Vu = VA (Ku; FCF)
VTS = VA (Ku; D T Ku)
E + D = VTS + Vu
E = (E+D) D

11/03
12/03
0,85% 0,85%
859,0 3.219,8
307,0
309,6
1.166,0 3.529,4
1.166,0 1.175,9

La tabla 4 muestra la valoracin de Maroil realizada por medio del Cash Flow para las
acciones (CFac) descontado al Ke y del Free Cash Flow descontado al WACC. Usando estos dos
mtodos, el WACC y la correspondiente rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada
(Ke) cambian cada mes, como muestra la figura 3. Advirtase que Ke=WACC=Ku=0,85% en los
meses en los que no hay deuda. Ke aumenta (WACC disminuye) a medida que la deuda aumenta.
Lgicamente, los resultados de la valoracin de Maroil de las tablas 3 y 4 coinciden. Las valoraciones
para noviembre y diciembre cumplen las siguientes igualdades:
Et = Et-1 (1+Ket) - CFact
(1)
(Dt+Et) = (Dt-1 + Et-1) (1+WACCt)-FCFt
(2)

C24- 3

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Tabla 4. Valoracin de Maroil utilizando el Cash Flow para las acciones (CFac) y WACC con datos
mensuales
Ke
E = VA(Ke; CFac)
WACC
E + D = VA (WACC; FCF)
E = (E+D) D

11/03
0,85%
1.166,0
0,850%
1.166,0
1.166,0

12/03
1,27%
1.175,9
0,623%
3.529,4
1.175,9

Figura 2. Estacionalidad de la Ke y el WACC mensuales

2,0%
1,8%
1,6%
1,4%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
11/03

Ke

11/04

WACC

11/05

11/06

11/07

11/08

11/09

11/10

3. Valoracin de la empresa usando datos anuales

La tabla 5 muestra los balances de situacin anual y las Prdidas y Ganancias de la empresa
para cada ao acabado en diciembre. Los balances se corresponden con los balances mensuales de
diciembre. Las P&G y los Cash Flows para cada ao equivalen a la suma de los valores que stos
toman en cada mes, desde enero hasta diciembre.
La tabla 6 pone de relieve la diferencia entre los FCFs anuales en funcin de cuando termina
cada ao, en diciembre o en noviembre. Esta diferencia tiene importantes consecuencias en la
valoracin. El Cash Flow para las acciones (CFac) coincide en ambos casos.
Tabla 5. Balance de situacin anual, P&G y Cash Flows de Maroil ($000s) en diciembre de cada ao.
Caja
Inventarios
Inmovilizado
Total activo

2003
140,0
2572,4
0,0
2712,4

2004
140,0
2898,6
0,0
3038,6

2005
140,0
3266,2
0,0
3406,2

2006
140,0
3680,5
0,0
3820,5

2007
140,0
4147,2
0,0
4287,2

2008
140,0
4378,0
0,0
4518,0

2009
140,0
4013,1
0,0
4153,1

2010
0,0
0,0
0,0
0,0

Deuda
Acciones
Total pasivo

2353,5
358,9
2712,4

2652,0
386,7
3038,6

2988,3
417,9
3406,2

3367,3
453,2
3820,5

3794,3
492,9
4287,2

3980,3
537,7
4518,0

3615,5
537,7
4153,1

0,0
0,0
0,0

Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Intereses
BAI
Impuestos (40%)
Beneficio neto

4287,3
3215,5
686,0
68,2
317,7
127,1
190,6

4831,0
3623,3
773,0
76,8
358,0
143,2
214,8

5443,7
4082,8
871,0
86,6
403,4
161,3
242,0

6134,1
4600,6
981,5
97,6
454,5
181,8
272,7

6912,1
5184,1
1105,9
109,9
512,2
204,9
307,3

7296,6
5472,4
1167,5
111,9
544,8
217,9
326,9

6688,5
5016,4
1070,2
93,0
508,9
203,6
305,4

Margen bruto
- Gastos generales
NOPBT
Impuestos
NOPAT
aumento de NOF
FCF
+ D
- intereses (1-T)
CFac
CFd

1071,8
-686,0
385,9
-154,3
231,5
-326,2
-94,7
298,5
-40,9
162,8
-230,3

1207,8
-773,0
434,8
-173,9
260,9
-367,6
-106,7
336,3
-46,1
183,5
-259,5

1360,9
-871,0
489,9
-196,0
294,0
-414,2
-120,3
379,0
-51,9
206,8
-292,4

1533,5 1728,0 1824,1 1672,1

-981,5 -1105,9 -1167,5 -1070,2
552,1
622,1
656,7
602,0
-220,8 -248,8 -262,7 -240,8
331,2
373,3
394,0
361,2
-466,8 -230,7
364,8 4153,1
-135,5
142,5
758,8 4514,3
427,1
186,0 -364,8 -3615,5
-58,5
-66,0
-67,1
-55,8
233,0
262,5
326,9
843,0
-329,5
-76,0
476,7 3708,5

C24- 4

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Tabla 6. Free Cash Flows anuales de Maroil ($000s) dependiendo de que consideremos que cada ao
termina en diciembre o en noviembre
2004
204
-95

FCF - Noviembre
FCF - Diciembre

2005
230
-107

2006
259
-120

2007
292
-136

2008
328
143

2009
394
759

2010
899
4514

Si valoramos Maroil utilizando el mtodo APV y los datos anuales de la tabla 5 (de diciembre),
obtenemos valores muy diferentes a los obtenidos en la tabla 3. La rentabilidad anual exigida a las acciones de
la empresa sin apalancar (Kua) debera ser:
Kua = (1 + Ku)12 1 = (1 + 0,0085)12 1 = 10,6906 %.
La tabla 7 contiene la valoracin de Maroil utilizando los FCFs anuales de la tabla 5 sin tener en
cuenta la estacionalidad. La columna 1 contiene el valor de las acciones de la empresa sin deuda, la columna 2
el valor del ahorro de impuestos, la columna 3 el valor de la empresa, la columna 4 la deuda al comienzo del
ao, la columna 5 el valor de las acciones obtenido utilizando datos anuales, la columna 6 el valor de las
acciones obtenido utilizando datos mensuales (el valor correcto), y la columna 7 el error que se comete al
utilizar datos anuales sin ajustes. Puede observarse que el valor de las acciones en noviembre utilizando datos
anuales es 1609,8 (en lugar de 1166) y en diciembre es 650,2 (en lugar de 1175,9). El valor de las acciones de
la empresa sin deuda (Vu) en noviembre es 1609,8 (en lugar de los 859 de la tabla 3), y en diciembre es 2363,9
(en lugar de los 3219,8 de la tabla 3).

Los valores correctos son los de la tabla 3. Las columnas 1, 2, 3 y 5 de la tabla 7 son
errneas porque no hemos tenido en cuenta la estacionalidad. Este error aumenta cuanto mayores
son las tasas de descuento y el crecimiento.
Tabla 7. Valoracin de Maroil utilizando datos anuales, sin tener en consideracin la estacionalidad
Error = (E datos anuales - E datos mensuales) / E datos mensuales
Columna #
11/03
12/03
1/04
2/04
3/04
4/04
5/04
6/04
7/04
8/04
9/04
10/04
11/04

1
Vu
1609,8
2363,9
2297,5
2230,0
2161,4
2091,6
2020,7
1948,7
1875,4
1801,1
1725,5
1648,7
1594,3

2
VTS
0,0
639,7
579,8
519,2
458,0
396,2
333,7
270,6
206,8
142,4
77,3
17,9
0,0

3
D+E
1609,8
3003,7
2877,3
2749,2
2619,4
2487,8
2354,4
2219,2
2082,3
1943,4
1802,8
1666,6
1594,3

4
-D
0,0
2353,5
2139,5
1922,6
1702,8
1480,1
1254,5
1025,9
794,3
559,7
322,0
81,1
0,0

5
6
E datos anuales E datos mensuales
1609,8
1166,0
650,2
1175,9
737,8
1190,8
826,6
1205,4
916,6
1219,7
1007,6
1233,7
1099,9
1247,3
1193,3
1260,5
1287,9
1273,4
1383,8
1285,9
1480,8
1298,0
1585,5
1309,7
1594,3
1158,1

7
Error
38,1%
-44,7%
-38,0%
-31,4%
-24,9%
-18,3%
-11,8%
-5,3%
1,1%
7,6%
14,1%
21,1%
37,7%

3.1. Ajustes necesarios para valorar la empresa utilizando datos anuales

Cuando nos enfrentamos a la estacionalidad, es importante conseguir aislarla. Una manera de hacerlo
es descomponiendo el Free Cash Flow en dos partes: el Free Cash Flow sin tener en cuenta las compras de
semillas (FCF. compras=0), y teniendo en cuenta las compras de semillas1 (Compras).
Las figuras 3 y 4 muestran la evolucin de ambas magnitudes. El Free Cash Flow sin cambios en las
NOF (FCF. Compras=0) crece a una tasa mensual del 1% hasta diciembre de 2008 y desde ese momento
permanece constante hasta noviembre de 2010. En noviembre del 2010 el Free Cash Flow sin cambios en las
NOF (FCF. Compras =0) es 140 mayor que en octubre debido a la recuperacin de la caja.
La estacionalidad de Maroil se debe a las compras.
El valor de las acciones de la empresa sin deuda (Vu) puede descomponerse en la suma de los valores actuales
de los dos componentes de los Free Cash Flows (VAm = Valor actual con datos mensuales)
Vu = VAm (FCF; Ku) = VAm (FCF. compras =0; Ku) - VAm (Compras; Ku)
(3)
La tabla 11 contiene el Valor actual de los Free Cash Flows mensuales de los diferentes aos.
1

Lo que realmente importa es el pago de las semillas. En el caso de Maroil, como los pagos se realizan en
efectivo, las compras y los pagos de semillas ocurren en el mismo momento.

C24- 5

Pablo Fernndez
IESE Business School

C24 Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

Figura 3. Maroil. Free Cash Flow mensual sin tener en cuenta las compras de materias primas
(FCF. compras=0))
600

FCF. compras = 0

500
400
300
200
100
0
11/03

11/04

11/05

11/06

11/07

11/08

11/09

11/10

Figura 4. Maroil. Compras mensuales (y pagos) de semillas

4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0

Compras

11/03

11/04

11/05

11/06

11/07

11/08

11/09

11/10

Tabla 8. Valoracin de Maroil utilizando datos mensuales.

Valor en Diciembre 2003
Enero 2004 - Diciembre 2004
Enero 2005 - Diciembre 2005
Enero 2006 - Diciembre 2006
Enero 2007 - Diciembre 2007
Enero 2008 - Diciembre 2008
Enero 2009 - Diciembre 2009
Enero 2010 - Diciembre 2010
SUMA

Valor actual de FCF mensuales

FCF
FCF. compras = 0
Compras
33,6
2652,3
2618,7
34,2
2700,0
2665,8
34,8
2748,6
2713,8
35,4
2798,0
2762,6
213,8
2848,4
2634,6
537,4
2719,2
2181,8
2330,6
2330,6
0,0
3219,8
18797,0
15577,2

Usando datos anuales, el valor de las acciones de la empresa sin deuda (Vu) puede ser descompuesto
en la suma de los valores actuales de los dos componentes de los Free Cash Flows (VAa significa valor actual
con datos anuales)
Vu = VAa (FCF. compras = 0; Kuae) - VAa (compras; Kuas)
(4)
En una valoracin correcta, (3) tiene que ser igual a (4).
Para calcular el VAa (FCF. compras = 0; Kuae) utilizando datos anuales, conviene mirar el Apndice 1.
En el Apndice 1 calculamos la tasa de descuento anual (Kuae necesaria para descontar los Free Cash Flows
anuales) de tal modo que el valor actual de los Free Cash Flows mensuales (que crecen a una tasa mensual g)
sea igual al valor actual del Free Cash Flow anual.
Para calcular el VAa (compras; Kuas) utilizando datos anuales, conviene mirar el Apndice 2. En el
Apndice 2 calculamos la tasa de descuento anual (Kuas necesaria para descontar las compras anuales) que
asegura que el valor actual de las compras mensuales (un flujo de caja por ao) sea igual al valor actual de las
compras anuales.
La tabla 9 contiene el valor actual de las Free Cash Flows anuales teniendo en consideracin los
ajustes de los apndices 1 y 2. Las lneas 1 y 7 contienen la descomposicin del Free Cash Flow. La lnea 2
contiene el crecimiento mensual de las Free Cash Flows mensuales (g). La lnea 3 es el clculo de la tasa Kuae
de acuerdo con las frmulas del Apndice 1, la lnea 4 contiene la tasa a la cual deberan ser descontados los
Cash Flows de la lnea 1. La lnea 5 es el inverso de la lnea 4. La lnea 6 es el primer valor actual de la
ecuacin (4): VAa (FCF. compras = 0, Kuae). La lnea 8 contiene el mes (despus de la fecha de valoracin) en

C24- 6

Pablo Fernndez
IESE Business School

C24 Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

el cual tienen lugar la compra y el pago de las materias primas (n). La lnea 9 es el clculo de la tasa Kuas de
acuerdo con la frmula del Apndice 2. La lnea 10 contiene la tasa a la que deberan ser descontados los flujos
de caja de la lnea 7. La lnea 11 es el inverso de la lnea 10. La lnea 12 es el segundo valor actual de la
ecuacin (4): VAa (Compras; Kuas).
Tabla 9. Valoracin de Maroil sin deuda utilizando datos anuales, teniendo en consideracin la
estacionalidad a travs de las tasas de descuento
lnea
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

DICIEMBRE
FCF. compras = 0
g
Kuae
(1+Kuae)(1+Kua)n-1
Factor de descuento
VA(FCF. compras = 0)
* 11 meses en 2010
Compras
n
Kuas
(1+Kuas)(1+Kua)n-1
Factor de descuento
VA(Compras)

2004
2803,9
1,0%
5,72%
1,0572
0,9459
2652,3

2005
3159,5
1,0%
5,72%
1,1702
0,8546
2700,0

2006
3560,2
1,0%
5,72%
1,2953
0,7720
2748,6

2007
4011,7
1,0%
5,72%
1,4338
0,6975
2798,0

2008
4520,5
1,0%
5,72%
1,5870
0,6301
2848,4

2898,6
12
10,69%
1,1069
0,9034
2618,7

3266,2
12
10,69%
1,2252
0,8162
2665,8

3680,5
12
10,69%
1,3562
0,7373
2713,8

4147,2
12
10,69%
1,5012
0,6661
2762,6

4378,0
12
10,69%
1,6617
0,6018
2634,6

2009
2010
4772,0
4514,3
0,0%
0,0%
5,61%
5,17%*
1,7549
1,9345
0,5698
0,5169
2719,2
2333,6
4013,1
12
10,69%
1,8394
0,5437
2181,8

0,0
12
10,69%
2,0360
0,4912
0,0

Suma
27342,1

18800,0
22383,6

15577,2

Comparando las tablas 11 y 12 puede observarse que todos los valores actuales son equiparables
excepto el VAa (FCF. compras = 0) en el ao 2010 (lneas 6 y 18 de la tabla 12). Por qu? Porque, como puede
observarse en las figuras 2 y 4, el Free Cash Flow de noviembre de 2010 es $140.000 mayor que el Free Cash
Flow de octubre de 2010 porque en noviembre de 2010 el Free Cash Flow incorpora la caja que tuvo la
empresa. Corrigiendo el efecto de esos $140000 los resultados de las tablas 11 y 12 son equiparables2.

3.2. Clculo del valor del ahorro de impuestos utilizando datos anuales
Como la deuda es muy estacional, el valor del ahorro de impuestos es el valor actual de (D T Ku)
descontado a Ku. D T Ku tambin es muy estacional.
Como la deuda (D) es una medida del balance de situacin, es muy complejo buscar un modelo para
ello. La tabla 10 contiene los factores de descuento (columna 5) y las tasas de descuento anuales (columna 6)
que aseguran que el valor del ahorro de impuestos calculado utilizando datos mensuales es igual al valor del
ahorro de impuestos calculado utilizando datos anuales.
Un camino ms fcil y que constituye una buena aproximacin es considerar la deuda media cuando se
utilizan datos anuales. El error de esta aproximacin es muy pequeo, como mostramos en la tabla 11. La
columna 1 contiene el valor correcto (el valor del ahorro de impuestos calculado utilizando datos mensuales), la
columna 5 contiene la aproximacin (el valor del ahorro de impuestos calculado utilizando datos anuales), la
columna 6 contiene el error de la aproximacin. Los errores son muy pequeos.
La tabla 12 muestra que el error de esta aproximacin para el VTS de Maroil flucta entre el 2% y el
2,2%. Entonces, considerar la deuda media al utilizar datos anuales es una buena aproximacin para calcular el
valor del ahorro de impuestos. Sin embargo, en la siguiente seccin veremos que considerar la deuda media y
las NOF medias al utilizar datos anuales es una peor aproximacin para calcular el valor de una empresa sin
apalancar y el valor de la accin.

Noviembre. El VA (FCF. compras = 0 en el ao 2010) es 2525,3 en la tabla 8 (el correcto) y 2528,6 en la

tabla 9 (lnea 6). El valor actual de estos $140000 est calculado en la tabla 9 utilizando el factor de descuento
de 0,5148 (1/1,9426). Pero estos 140 son un flujo de caja mensual en el 12 mes, como los valorados en el
Apndice 2. La tasa apropiada de Kuas (para Ku = 0,85%; n = 12) es 10,6906227%.
En este caso, (1 + Kuas)(1 + Kua)n-1 = ( 1 + 10,690623%)( 1 + 10,690623)6 = 2,03599
Entonces, en la tabla 12 tenemos que aadir 3,307 = 140/2,03599 140/1,9426. Advirtase que 2528,6
3,307 = 2525,3.
Para diciembre, la tasa de Kuas apropiada es (para Ku = 0,85%, n = 11) 9,7577%.
En este caso, (1 + Kuas)(1 + Kua)n-1 = (1 + 9,7577%)(1 + 10,690623%)6 = 2,01883
Entonces, en la tabla 10 debemos aadir 3,023 = 140/2,01883 140/1,9345. Debe observarse que 2333,6
3,023 = 2330,6.

C24- 7

Pablo Fernndez
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C24 Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

Tabla 10. Factor de descuento correcto y tasa de descuento anual para calcular el valor del ahorro
impositivo utilizando datos anuales

Dic. 2003
Dic. 2004
Dic. 2005
Dic. 2006
Dic. 2007
Dic. 2008
Dic. 2009

VA (DTKu;Ku)
mensual
Columna #
1
- Nov. 2004
44,4
- Nov. 2005
45,2
- Nov. 2006
46,0
- Nov. 2007
46,8
- Nov. 2008
47,7
- Nov. 2009
43,9
- Nov. 2010
33,0

Dprom T
Kua
2
48,6
54,8
61,7
69,5
78,3
79,7
66,3

Deuda media
(Dprom)
3
1136,3
1280,5
1442,8
1625,8
1832,0
1864,7
1550,7

1/
Factor
descuento descuento
4
5
1,0947
0,9135
1,2117
0,8253
1,3413
0,7456
1,4847
0,6736
1,6434
0,6085
1,8177
0,5501
2,0068
0,4983

Tasa anual
descuento
6
9,47%
10,69%
10,69%
10,69%
10,69%
10,61%
10,40%

Tabla 11. Error debido a la utilizacin de datos anuales y deuda media para calcular el ahorro de
impuesto

Enero 2004
Enero 2005
Enero 2006
Enero 2007
Enero 2008
Enero 2009
Enero 2010

VA (DTKu;Ku)
mensual
Columna #
1
- Dic. 2004
44,8
- Dic. 2005
45,6
- Dic. 2006
46,4
- Dic. 2007
47,2
- Dic. 2008
48,1
- Dic. 2009
44,2
- Dic. 2010
33,3
SUMA
309,6

Dprom (deuda
media)
2
1136,3
1280,5
1442,8
1625,8
1832,0
1864,7
1550,7

Kua

factor

VA(DpromTKua;Kua)

error

3
10,69%
10,69%
10,69%
10,69%
10,69%
10,69%
10,69%

4
1,1069
1,2252
1,3562
1,5012
1,6617
1,8394
2,0360

5
43,9
44,7
45,5
46,3
47,1
43,4
32,6
303,5

6
-1,9%
-1,9%
-1,9%
-1,9%
-1,9%
-2,0%
-2,3%
-2,0%

Tabla 12. Error en el clculo del valor del ahorro de impuestos de Maroil debido a la utilizacin de datos
anuales y deuda media, en lugar de datos mensuales
11/03
12/03
1/04
2/04
3/04
4/04
5/04
6/04
7/04
8/04
9/04
10/04
11/04

VTS calculado con datos

anuales, y deuda media
303,5
303,5
300,8
300,2
299,2
297,9
296,2
294,3
292,2
290,0
288,2
287,4
287,3

VTS calculado con

datos mensuales
307,0
309,6
304,2
299,5
295,5
292,3
289,7
287,9
286,9
286,6
287,1
288,5
290,7

Error utilizando
datos anuales
-1,1%
-2,0%
-1,1%
0,2%
1,2%
1,9%
2,2%
2,2%
1,8%
1,2%
0,4%
-0,4%
-1,2%

4. Error al valorar con datos anuales, deuda media y NOF medias (en lugar de con datos mensuales) una
empresa estacional
Algunos profesores argumentan que la valoracin de una empresa estacional puede relizarse utilizando
datos anuales, siempre y cuando usemos la deuda media y las NOF medias. Constituye una mala aproximacin
como puede comprobarse en las tablas 13 y 14.
La tabla 13 proporciona la valoracin de Maroil en noviembre de 2003 utilizando datos anuales, deuda
media y NOF medias. La lnea 1 contiene las NOF medias y la lnea 2 la deuda media. Las lneas de la 3 a la 9
son los clculos del Free Cash Flow anual utilizando las NOF medias calculadas en la lnea 1. La lnea 10
contiene el Valor Actual del los Free Cash Flows calculados en la lnea 9, la lnea 11 es el valor del ahorro de
impuestos utilizando para su clculo la deuda media de la lnea 2. La lnea 13 es el valor de las acciones
utilizando la ecuacin APV:
E = Vu + VTS Dprom
(5)
Advirtase que utilizando medias, slo E (lnea 13) y VTS (lnea 11) se aproximan a su valor
verdadero. El valor calculado de Vu no es una buena aproximacin a su valor real.
La Tabla 14 contiene una comparacin entre el valor de las acciones obtenido utilizando datos anuales,
deuda media y NOF medias, con el valor real de las acciones (utilizando datos mensuales). El error del ajuste
por la utilizacin deuda media y NOF medias vara entre un 17,9% y un 8,5%.

C24- 8

Pablo Fernndez
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C24 Valoracin de empresas estacionales por descuento de flujos

Tabla 13. Valoracin de Maroil utilizando datos anuales, deuda media y NOF medias. Valoracin
realizada en noviembre 2003
Lnea
1
Inventarios promedio
2
Dprom (deuda media)

2003
1418,8
1136,3

3
4
5
6
7
8
9

Margen bruto
- Gastos generales
NOPBT
Impuestos
NOPAT
- aumento de NOF promedio
FCFprom (utilizando NOF promedio)

10
11
12
13

Vu = VA(FCFav; Kua)
VTS = VA(Dpromv T Kua; Kua)
EV = Vu + VTS
E = EV - Dprom

2009,8
303,5
2313,3
1179,7

2004
1598,7
1280,5

2005
1801,5
1442,8

2006
2029,9
1625,8

2007
2287,4
1832,0

2008
2371,4
1864,7

2009
2006,6
1550,7

2010
0,0

1071,8
-686,0
385,9
-154,3
231,5
-179,9
51,6

1207,8
-773,0
434,8
-173,9
260,9
-202,8
58,1

1360,9
-871,0
489,9
-196,0
294,0
-228,5
65,5

1533,5
-981,5
552,1
-220,8
331,2
-257,4
73,8

1728,0
-1105,9
622,1
-248,8
373,3
-84,0
289,3

1824,1
-1167,5
656,7
-262,7
394,0
364,8
758,8

1672,1
-1070,2
602,0
-240,8
361,2
2146,6
2507,7

2173,1
287,3
2460,4
1185,0

2347,3
263,3
2610,6
1175,6

2532,7
229,7
2762,5
1147,9

2729,7
184,7
2914,5
1097,8

2732,3
126,2
2858,4
1017,9

2265,5
59,9
2325,4
831,9

Tabla 14. Valor de las acciones utilizando datos anuales, deuda media y NOF medias. Comparacin con
el valor de las acciones utilizando datos mensuales

11/03
12/03
1/05
2/05
3/05
4/05
5/05
6/05
7/05
8/05
9/05
10/05
11/05
12/05
11/07
12/07
9/09
10/09
11/09

Valor de las acciones calculadas con

datos anuales y valores medios
E = Vu + VTS - Dprom
1179,7
1176,9
1181,1
1176,7
1172,8
1169,5
1166,8
1164,8
1163,5
1163,0
1163,5
1165,5
1175,6
1167,7
1097,8
1082,4
869,5
857,7
831,9

E mensual

Error

1166,0
1175,9
1183,5
1198,6
1213,3
1227,7
1241,6
1255,1
1268,2
1280,9
1293,1
1304,9
1132,6
1142,3
1012,0
1020,6
1034,5
1044,3
726,4

1,2%
0,1%
-0,2%
-1,8%
-3,3%
-4,7%
-6,0%
-7,2%
-8,3%
-9,2%
-10,0%
-10,7%
3,8%
2,2%
8,5%
6,1%
-16,0%
-17,9%
14,5%

5. Valoracin cuando los inventarios son una materia prima con liquidez
Ahora fijmonos ms en Maroil y consideremos el hecho de que los inventarios de la
empresa son semillas de girasol, una materia prima con mucha liquidez. Si los inventarios son una
materia prima con mucha liquidez, entonces, no es correcto tratar el exceso de inventarios como
necesidades operativas de fondos. Llamamos exceso de inventarios a aquellos que superan un
mnimo o un inventario de seguridad (puede definirse como la cantidad necesaria para el perodo en
el cual nuevos inventarios pueden ser suministrados). Por ejemplo, en el caso de Maroil, llamamos
exceso de inventarios a lo que supera un mes de ventas.
Una empresa como Maroil podra mantener su inventario y comprar contratos de futuros para
asegurar el suministro futuro de semillas3. En este caso, la empresa tendra una cantidad de
inventarios mucho menor y comprara semillas en los meses futuros al precio futuro (plus del coste
de transporte al contado). El coste de transporte incorpora el inters financiero ms los costes de
almacenaje. Esta empresa ser idntica en trminos de riesgo a Maroil. La nica diferencia es que
Maroil compra todas sus necesidades anuales de semillas en diciembre. Pero tambin sabemos que
comprar contratos de futuros sobre semillas es idntico a comprarlas pidiendo dinero prestado, y que
3

O entrar en un acuerdo con un proveedor de semillas para cubrir sus necesidades futuras.

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eso es lo que hace Maroil: compra las semillas en diciembre pidiendo prestado dinero. Esto est
representado en la figura 5.
Figura 5. Equivalencia del exceso de inventarios con liquidez financiado con deuda, a un conjunto de
contratos de futuros.
Si el exceso de inventarios es una materia prima con mucha liquidez, entonces, en la valoracin no es correcto
considerarlos como necesidades operativas de fondos.
Exceso de
Deuda que
inventarios
financia el
Conjunto de contratos de futuros
+
con liquidez
exceso de
inventarios
NOF
Necesidades
Operativas
de Fondos

Deuda financiera
estructural

NOF
Necesidades
Operativas
de Fondos

Fondos propios
Activos fijos

Deuda financiera
estructural

Fondos propios
Activos fijos

Obsrvese que para Maroil tambin hemos considerado el coste de transporte: los gastos financieros
son el inters de la deuda bancaria y los costes de almacenaje que estn incluidos en los gastos generales.
Entonces, una correcta valoracin debera considerar el inters debido a la financiacin del exceso de semillas y
sus costes de almacenaje de la misma manera, como gastos operativos, y la deuda que financia el exceso de
inventarios como parte de las necesidades operativas de fondos.
La tabla 15 contiene los balances de situacin correctos de Maroil para los propsitos de valoracin.
Los inventarios son divididos en inventario mnimo (lnea 2) y exceso de inventario (lnea 3).
Anlogamente, la deuda financiera es dividida en deuda financiando el exceso de semillas (lnea 6 es igual al
exceso de inventario) y Deuda Estructural (lnea 7). Advirtase que el exceso de inventario financiado
con la deuda financiando el exceso de inventario es igual al grupo de contratos de futuros sobre semillas. En
este caso la Deuda Estructural es negativa, lo que significa que si el inventario mnimo es un mes de ventas,
Maroil es una empresa sin deuda
Tabla 15. Balance de situacin de Maroil considerando las semillas como activos lquidos
lnea
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Caja
Inventario mnimo
Exceso de Inventario
Inmovilizado
Total activo
Deuda financiando el
exceso de inventario
Deuda Estructural
Recursos propios
Total

11/03 12/03 1/04 2/04 3/04 4/04 5/04 6/04 7/04 8/04
140 140 140 140 140 140 140 140 140 140
201 203 205 207 209 211 213 215 217 220
0 2370 2165 1958 1749 1538 1325 1109 892 672
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
341 2712 2510 2305 2098 1889 1678 1465 1249 1032
0 2370 2165 1958 1749 1538 1325 1109

892

9/04 10/04 11/04 12/04

140 140 140 140
222 224 226 229
450 226
0 2670
0
0
0
0
812 590 366 3039

672 450

226

0 2670

0
-16
-25
-35
-46
-58
-70
-83
-97 -112 -128 -145
341 359 370 382 395 409 423 439 455 472 490 509
341 2712 2510 2305 2098 1889 1678 1465 1249 1032 812 590

0
-18
366 387
366 3039

La tabla 16 contiene el clculo de los Free Cash Flows de Maroil si el exceso de inventarios son
activos lquidos. Obsrvese que la tabla 16 contiene dos cambios con respecto a la tabla 2: el inters pagado de
la deuda que financia el exceso de semillas es deducido, y el aumento de NOF ahora slo consideran el
inventario mnimo. Obsrvese que el Cash Flow para las acciones (CFac) es idntico en las tablas 2 y 16.
La tabla 17 contiene los resultados de la valoracin de Maroil en noviembre y diciembre de 2003. La
tabla 18 mide el error de no considerar las semillas como activos lquidos, cuando realmente lo son. La
infravaloracin flucta entre el 12% y el 14%.
Hemos destacado que el Cash Flow para las acciones (CFac) es igual en la tabla 2 (no considerando
que las semillas son activos lquidos) y en la tabla 16 (considerando que las semillas son activos lquidos). La
infravaloracin es debida a la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada (Ke). En la figura 2
puede observarse que si consideramos el exceso de inventario como necesidades operativas de fondos, entonces

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el total de la deuda es considerado como Deuda Estructural y la rentabilidad exigida a las acciones de la
empresa apalancada (Ke) es mayor que Ku en todos los meses excepto en noviembre, donde el total de la deuda
es cero. La Ke media en la figura 2 es 1,16%, mientras Ku es 0,85%. La relacin entre Ke y Ku es la frmula
(6):
D(1- T)
(6)
Ke = Ku +
(Ku - Kd)
E
Si consideramos las semillas como activos lquidos, la Deuda Estructural de Maroil es cero todos los
meses y, por eso, la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa apalancada (Ke) es igual a Ku en todos los
meses.
Tabla 16. Free Cash Flow mensual de Maroil considerando las semillas como activos lquidos
Margen bruto
- Gastos generales
- intereses del exceso de inventario
NOPBT
Impuestos sobre NOPBT
NOPAT
- aumento de NOF
FCF = CFac

12/03 1/04 2/04 3/04 4/04 5/04 6/04 7/04 8/04 9/04 10/04 11/04
83,7 84,5 85,4 86,2 87,1 87,9 88,8 89,7 90,6 91,5 92,4 93,4
-53,6 -54,1 -54,6 -55,2 -55,7 -56,3 -56,8 -57,4 -58,0 -58,6 -59,2 -59,7
0,0 -11,8 -10,7 -9,6 -8,5 -7,4 -6,3 -5,1 -4,0 -2,8 -1,6 -0,4
30,1 18,7 20,0 21,4 22,8 24,3 25,7 27,2 28,6 30,1 31,7 33,2
-12,0 -7,5 -8,0 -8,6 -9,1 -9,7 -10,3 -10,9 -11,5 -12,1 -12,7 -13,3
18,1 11,2 12,0 12,9 13,7 14,6 15,4 16,3 17,2 18,1 19,0 19,9
-18,1 -11,2 -12,0 -12,9 -13,7 -14,6 -15,4 -16,3 -17,2 -18,1 -19,0 142,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0 162,8

12/04
94,3
-60,3
0,0
33,9
-13,6
20,4
-20,4
0,0

Tabla 17. Valoracin de Maroil utilizando APV con datos mensuales, considerando las semillas como
activos lquidos
Ku
Vu = VA (Ku; FCF)
VTS = VA (Ku; D T Ku)
E + D = VTS + Vu
E = (E+D) - D

11/03
0,85%
1355,6
0,0
1355,6
1355,6

12/03
0,85%
1367,1
0,0
1367,1
1367,1

Tabla 18. Valoracin de Maroil utilizando APV con datos mensuales. Error de no considerar las
semillas como activos lquidos, cuando realmente lo son

11/03
12/03
1/04
2/04
3/04
4/04
5/04
6/04
7/04
8/04
9/04
10/04
11/04
12/04
1/05

Valor de las acciones(E)

Valor de las acciones(E) NO
considerando las semillas como considerando las semillas como
activos lquidos
activos lquidos
1355,6
1166,0
1367,1
1175,9
1378,7
1190,8
1390,5
1205,4
1402,3
1219,7
1414,2
1233,7
1426,2
1247,3
1438,3
1260,5
1450,6
1273,4
1462,9
1285,9
1475,3
1298,0
1487,9
1309,7
1337,7
1158,1
1349,0
1168,0
1360,5
1183,5

error
-14,0%
-14,0%
-13,6%
-13,3%
-13,0%
-12,8%
-12,5%
-12,4%
-12,2%
-12,1%
-12,0%
-12,0%
-13,4%
-13,4%
-13,0%

6. Conclusin
La manera correcta de valorar empresas estacionales por descuento de flujos es por medio de la
utilizacin de datos mensuales. Si usamos datos anuales, son necesarios algunos ajustes.
Hemos demostrado que si utilizamos datos anuales en el contexto del APV, el clculo del valor de las
acciones de la empresa sin deuda (Vu) y del valor del ahorro de impuestos (VTS) debe ser ajustado. Sin
embargo, la deuda que debemos substraer para calcular el valor de las acciones no necesita ser ajustada.
Los errores debidos a la utilizacin de datos anuales sin los correspondientes ajustes son grandes.
Hemos demostrado que el valor de las acciones calculado utilizando datos anuales sin los correspondientes

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ajustes infravalora el valor real de las acciones en un 45% si la valoracin se realiza al final de diciembre, y
sobrevalora el valor real en un 38% si la valoracin se realiza a finales de noviembre.
Valorar una empresa estacional utilizando datos anuales, deuda media y las NOF medias no
proporciona una buena aproximacin: el error del clculo oscila entre un -17,9% y un 8,5%.
Cuando los inventarios son una materia prima con liquidez, como lo son las semillas y el grano, no es
apropiado considerarlos como necesidades operativas de fondos. El exceso de inventarios financiado con
deuda es equivalente a un conjunto de contratos de futuros. No considerarlo as, infravalora la empresa.

Anexo 1. Flujos mensuales vs. un flujo anual

Mes Free Cash Flow
1
FCF1
2
FCF1(1+g)
3
FCF1(1+g)2
4
FCF1(1+g)3
5
FCF1(1+g)4
6
FCF1(1+g)5
7
FCF1(1+g)6
8
FCF1(1+g)7
9
FCF1(1+g)8
10
FCF1(1+g)9
11
FCF1(1+g)10
12
FCF1(1+g)11
Suma Suma de FCF

Valor Actual
FCF1 / (1+Ku)
FCF1(1+g) / (1+Ku)2
FCF1(1+g)2 / (1+Ku)3
FCF1(1+g)3 / (1+Ku)4
FCF1(1+g)4 / (1+Ku)5
FCF1(1+g)5 / (1+Ku)6
FCF1(1+g)6 / (1+Ku)7
FCF1(1+g)7 / (1+Ku)8
FCF1(1+g)8 / (1+Ku)9
FCF1(1+g)9 / (1+Ku)10
FCF1(1+g)10 / (1+Ku)11
FCF1(1+g)11 / (1+Ku)12
Suma de VA (FCF)

Ao

1
Suma

Free Cash Flow

Valor Actual

Suma de FCF
Suma de FCF

Suma de FCF / (1+ Kuae)

Suma de FCF / (1+ Kuae)

La suma del FCF correspondiente a cada uno de los 12 meses es (FCF1 / g) [(1+g)12 1]. Si g = 0, la suma es 12 FCF1
La suma de los Valores Actuales correspondientes a cada uno de los 12 meses es:
Suma de VA (FCF) = [FCF1 / (g - Ku)] [[(1+g)/(1+Ku)]12 1]].
Si g = 0, entonces la suma del VA (FCF) = (FCF1 / Ku) [1- 1/(1+Ku)12]
Si g = Ku, entonces la suma del VA (FCF) = 12 FCF1 / (1+Ku)
Para realizar una correcta valoracin, la suma de los Valores Actuales de los FCF mensuales debera ser igual al
Valor Actual del FCF anual. El FCF anual es la suma de los doce FCF mensuales:
[FCF1 / (g - Ku)] [[(1+g)/(1+Ku)]12 1]] = (FCF1 / g) [(1+g)12 1] / (1+ Kuae)

1 g 1g Ku 1
Kuae =
12

1+ g
g

1+ Ku
12

Si g = 0, Kuae =

12 Ku
1 > (1+Ku)6 1
1
1
1 Ku12

La tabla A.1 contiene la magnitud de Kuae para diferentes valores de g y Ku. Puede observarse que
Kuae > (1+Ku)6 1 si g > - 3%.

Tabla A.1. Kuae funcin de g y Ku

Ku
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
1,4%
1,6%
2,0%
-4,0%
2,42%
3,64%
4,87%
6,11%
7,35%
8,60%
9,86% 12,39%
-3,0%
2,47%
3,72%
4,97%
6,24%
7,51%
8,78% 10,07% 12,66%
-2,0%
2,52%
3,79%
5,07%
6,36%
7,66%
8,97% 10,28% 12,93%
-1,0%
2,57%
3,87%
5,18%
6,49%
7,82%
9,15% 10,49% 13,20%
0,0%
2,62%
3,94%
5,28%
6,62%
7,97%
9,33% 10,70% 13,47%
1,0%
2,67%
4,02%
5,38%
6,74%
8,12%
9,51% 10,91% 13,74%
2,0%
2,72%
4,09%
5,47%
6,87%
8,27%
9,69% 11,12% 14,00%
(1+Ku)6-1
2,42%
3,65%
4,90%
6,15%
7,42%
8,70%
9,99% 12,62%
(1+Ku)12-1
4,9%
7,4%
10,0%
12,7%
15,4%
18,2%
21,0%
26,8%
En el caso de Maroil, para Ku = 0,85% y g = 1% hasta diciembre 2008 Kuae = 5,716754752%.

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Anexo 2. Flujo en un mes vs. flujo a fin de ao

Mes
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Suma

Free Cash Flow

Valor Actual

Compras

Compras / (1+Ku)4

Compras

Compras / (1+Ku)4

Ao

1
Suma

Free Cash Flow

Valor Actual

Compras
Compras

Compras / (1+ Kuas)

Compras / (1+ Kuas)

El Valor Actual de las compras en el mes n, utilizando datos mensuales es:

VA (compra) = compra / (1+Ku)n
Para realizar una correcta valoracin, el Valor Actual de las compras en el mes n, utilizando datos mensuales
debera ser igual al Valor Actual del FCF anual (considerando las compras al final de cada ao):
Compras / (1+Ku)n = Compras / (1+ Kuas)
Kuas = (1+Ku)n 1

1
2
3
4
5
n 6
7
8
9
10
11
12

0,4%
0,40%
0,80%
1,20%
1,61%
2,02%
2,42%
2,83%
3,25%
3,66%
4,07%
4,49%
4,91%

0,6%
0,60%
1,20%
1,81%
2,42%
3,04%
3,65%
4,28%
4,90%
5,53%
6,16%
6,80%
7,44%

Tabla A.2. Kuas funcin de n y Ku

Ku
0,8%
1,0% 1,2% 1,4% 1,6%
0,80% 1,00% 1,20% 1,40% 1,60%
1,61% 2,01% 2,41% 2,82% 3,23%
2,42% 3,03% 3,64% 4,26% 4,88%
3,24% 4,06% 4,89% 5,72% 6,56%
4,06% 5,10% 6,15% 7,20% 8,26%
4,90% 6,15% 7,42% 8,70% 9,99%
5,74% 7,21% 8,71% 10,22% 11,75%
6,58% 8,29% 10,01% 11,76% 13,54%
7,43% 9,37% 11,33% 13,33% 15,36%
8,29% 10,46% 12,67% 14,92% 17,20%
9,16% 11,57% 14,02% 16,52% 19,08%
10,03% 12,68% 15,39% 18,16% 20,98%

1,8%
1,80%
3,63%
5,50%
7,40%
9,33%
11,30%
13,30%
15,34%
17,42%
19,53%
21,68%
23,87%

2,0%
2,00%
4,04%
6,12%
8,24%
10,41%
12,62%
14,87%
17,17%
19,51%
21,90%
24,34%
26,82%

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