xPppale
La Valoracin Veraval prev un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento de clientes, de
ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecern un 60%, las ventas en MWh un 72%... Sin embargo, la
Valoracin Veraval concluye afirmando que el valor de las acciones de ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858
miles de US$.
Se muestran 4 comparaciones que permiten afirmar que la Valoracin Veraval carece del ms mnimo
sentido comn.
Se muestran 7 errores conceptuales en la Valoracin Veraval y se cuantifica su enorme impacto en la
valoracin.
3. Valoracin con TODOS los datos que contiene la Valoracin Veraval excepto la prima de riesgo pas
4. Errores conceptuales de la Valoracin Veraval
4.1. El valor actual de los flujos est mal calculado
4.2. Ke est mal calculada
4.3. El WACC est mal calculado
4.4. No tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en dlares constantes de 2010
4.5. El riesgo pas utilizado es demasiado grande
4.6. El valor contable de las acciones est mal calculado
4.7. La beta de las acciones est mal calculada
5. Resumen
C15- 1
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2008276
Pablo Fernndez
IESE Business School
4.858
4.328
4.000
3.847
3.000
2.000
1.000
0
Valor de las
acciones segn
Veraval
dividendos
2008
dividendos
2009
dividendos
2010
1.2. Comparacin de la Valoracin Veraval con los beneficios esperados por la propia
Valoracin Veraval
La figura 2 muestra grficamente que la Valoracin Veraval afirma que el valor de las
acciones (4.858) es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de
los aos (adems, hay que tener en cuenta que los beneficios esperados se expresan en $ constantes de
2010).
Es inaudito que alguien afirme que el valor de las acciones de una empresa en abril de 2010 es
inferior a los dividendos del propio 2010.
Figura 2. Comparacin de la Valoracin Veraval con los beneficios de ELECTRABUN
esperados por la propia Valoracin Veraval
18.686
20.000
17.280
Miles de US$
14.508
15.000
12.305
10.061
10.000
7.940
4.858
4.955
5.481
6.360
5.000
0
"Valoracin Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio Beneficio
Veraval" de 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
las
acciones
C15- 2
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2008276
Pablo Fernndez
IESE Business School
5,0
4,5
7,0
4,0
6,0
3,5
5,0
3,0
9
0
0 4,0
2
C
V
/
P 3,0
0
1
0 2,5
2
C
V
/ 2,0
P
1,5
2,0
1,0
1,0
0,5
0,0
0,0
0
10
20
"valoracin Veraval"
30
40
50
PER 2009
10
20
"valoracinVeraval"
30
40
50
PER 2010
Resulta obvio, por tanto, que la valoracin Veraval debe contener uno o ms errores. En el
siguiente apartado se rehace la valoracin utilizando TODOS los datos que aparecen en la misma.
Abreviatura
RF
u
RP
MRP
1-T
Ri
4,60%
0,39
17,82%
6,70%
75%
1,90%
(miles US$)
Deuda
D
Equity Evc
2010
33.010
59.351
2011
36.004
63.460
2012
40.488
68.416
2013
40.349
73.896
2014
38.352
80.256
2015
33.432
88.196
2016
2017
2018
2019
31.041 23.790 22.353 21.451
98.257 110.562 125.070 142.350
C15- 3
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La pgina titulada Flujo de Caja Neto proyectado (US$) de la Valoracin Veraval contiene
el Flujo de caja libre (FCF) esperado para 2010-19:
(miles US$)
Flujo de caja libre (FCF)
2010
7.059
(miles US$)
Gastos financieros
2009
2.561
2010
3.111
2011
2.996
2012
3.339
2013
3.800
2014
3.909
2015
3.792
2016
3.134
2017
2.698
2018
1.745
2019
1.714
Este mtodo de valoracin aparece en casi todos los libros de valoracin. Tambin en Valoracin de empresas
por descuento de flujos: 10 mtodos y 7 teoras, descargable en: http://ssrn.com/abstract=1266623
C15- 4
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Tabla 1. Clculo del WACC de ELECTRABUN utilizando los datos de la Valoracin Veraval
D
E sin caja
D / (D + E)
Beta
Ke
Kd
WACC
Abril
2010
39.447
49.602
45,5%
2010
33.010
59.125
35,8%
0,65
22,43%
6,10%
14,31%
2011
36.004
64.972
35,7%
0,55
20,07%
6,27%
14,57%
2012
40.488
78.527
34,0%
0,55
20,07%
6,41%
14,63%
2013
40.349
88.020
31,4%
0,55
20,05%
5,99%
14,75%
2014
38.352
98.818
28,0%
0,53
19,57%
6,09%
14,85%
2015
33.432
109.320
23,4%
0,51
18,95%
6,31%
14,97%
2016
31.041
121.462
20,4%
0,48
18,19%
6,67%
15,10%
2017
23.790
134.262
15,1%
0,46
17,68%
7,29%
15,19%
2018
22.353
140.239
13,7%
0,43
17,01%
7,47%
15,29%
2019
21.451
146.019
12,8%
0,42
16,85%
7,67%
15,33%
86.776
-39.447
2.273
49.602
2.4. Valoracin teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dlares
constantes de 2010
As lo indica la Valoracin Veraval: las proyecciones de ingresos estn eleboradas en
dlares constantes de 2010.
La tabla 3 muestra que, efectivamente, las proyecciones se han realizado en dlares constantes:
dividiendo los ingresos previstos por Veraval entre las ventas previstas por Veraval en MWh resulta un
precio por MWh previsto en 2019 inferior al de 2010
Tabla 3. Comprobacin: las previsiones del documento Valoracin Veraval se han elaborado en dlares constantes.
[1]
[2]
[2]/[1]
2010
67.275
863,7
77,9
2011
71.599
917,3
78,1
0,2%
2012
77.028
974,1
79,1
1,3%
2013
82.967
1.034,5
80,2
1,4%
2014
88.360
1.098,7
80,4
0,3%
2015
88.388
1.166,8
75,8
-5,8%
2016
93.978
1.239,1
75,8
0,1%
2017
100.418
1.315,9
76,3
0,6%
2018
104.392
1.397,5
74,7
-2,1%
2019
112.748
1.484,2
76,0
1,7%
La valoracin de los apartados 2.2 y 2.3 supone que los ingresos y los flujos estn
expresados en dlares corrientes. Qu se debe variar en la valoracin cuando los flujos estn
expresados en dlares constantes? La tasa de descuento: con flujos en dlares corrientes se debe
emplear una tasa de descuento en dlares corrientes; con flujos en dlares constantes se debe
emplear una tasa de descuento en dlares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las pginas
de que disponemos de la Valoracin Veraval no indican cul es su inflacin prevista en US$.
Si la inflacin razonable para el pas en US$ fuera un 3%, los clculos de los apartados 2.2 y 2.3
se han de rehacer y se adjuntan a continuacin.
Mtodo Adjusted Present Value (APV)
Por definicin: KuREAL = RF + u (MRP + RP) + Ri - inflacin, segn los datos de la
Valoracin Veraval:
KuREAL = 4,60% + 0,39 (6,70% + 17,82%) + 1,90% - 3% = 13,06%
C15- 5
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Vu (valor de la empresa sin deuda) es el valor actual o presente (VA) del flujo de caja libre (en $
constantes de 2010) descontado a la tasa KuREAL: Vu = VA (FCF; KuREAL):
Vu = VA (FCF; KuREAL) = 109.363 miles de US$
El VTS (Value of Tax Shields o valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses),
que es el valor actual o valor presente (VA) de (los intereses pagados multiplicados por la tasa
impositiva) a la tasa Kd (como los intereses y la Deuda estn expresados en US$ reales o constantes, Kd
es una tasa real): VTS = VA (Int x T; Kd) = 9.077 miles de US$
Y el valor de las acciones de ELECTRABUN (E) a 30 de abril de 2010 es, por definicin: E =
Vu + VTS + Caja (30/04/10) D:
Valor de las acciones (E) = 109.363 + 9.077 + 2.273 39.447 = 81.266 miles de US$
Tabla 4. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando TODOS los datos de la
Valoracin Veraval
inflacin prevista en US$
E (valor de las acciones en
miles de US$)
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
49.602
53.747
58.268
63.216
68.649
74.637
81.266
88.636
96.874
106.131
Abril 2010
39.447
81.266
33,3%
2010
33.010
92.595
26,3%
15,72%
6,10%
12,01%
2011
36.004
100.320
26,4%
14,85%
6,27%
12,18%
2012
40.488
115.736
25,9%
14,85%
6,41%
12,20%
2013
40.349
126.792
24,1%
14,95%
5,99%
12,24%
2014
38.352
139.073
21,6%
14,76%
6,09%
12,30%
2015
33.432
150.984
18,1%
14,48%
6,31%
12,37%
2016
31.041
164.550
15,9%
14,11%
6,67%
12,46%
2017
23.790
178.670
11,8%
13,85%
7,29%
12,52%
2018
22.353
185.976
10,7%
13,52%
7,47%
12,59%
2019
21.451
193.128
10,0%
13,44%
7,67%
12,62%
118.440
-39.447
2.273
81.266
C15- 6
Pablo Fernndez
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650
600
484
510
1.300
1.200
459
1.100
407 433
1.000
382
400
1.398
1.316
1.239
1.167
1.099
1.400
535
500
450
1.484
1.500
561
550
1.600
900
1.035
917 974
864
800
350
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
120
88
100
80
67
72
77
88
94
25
113
100 104
83
60
40
20
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
FCF (Flujo de
caja libre)
20
19,6 20,0
17,6
15,0
15
10,3
10
5
11,8
8,2
7,1
4,6
0
-5
-3,3
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
La Valoracin Veraval afirma que se selecciona el mtodo de Morningstar por ser el ms adecuado a la
situacin al ser una publicacin mundial reconocida y aceptada por valuadores de todo el mundo.
C15- 7
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de impuestos entre 5,99% y 7,67% (segn la Valoracin Veraval) tenga asociado un riesgo pas del
17,82%. Basta decir que en la fecha de la valoracin (abril de 2010), la diferencia entre la rentabilidad
exigida a los bonos del estado donde opera ELECRABUN y la rentabilidad exigida a los bonos del
estado USA a 10 aos era 6,8%.
La tabla 7 proporciona la valoracin de las acciones de ELECTRABUN (utilizando
correctamente los datos de la Valoracin Veraval y suponiendo una inflacin del 3%) en funcin del
riesgo pas que se utilice.
Por ejemplo, utilizando un riesgo pas del 8,25% (en lugar del 17,82% de la Valoracin
Veraval), el valor de las acciones de ELECTRABUN resulta 166.346 miles de US$ y sus ratios
correspondientes son: PER 30,7 y E/VC 2,8. Estos valores estn ms en consonancia con los ratios de las
empresas comparables habida cuenta de que las expectativas de la empresa ELECTRABUN segn la
Valoracin Veraval son magnficas (ver figura 4).
Tabla 7. Valoracin de las acciones de ELECTRABUN utilizando los datos de la Valoracin
Veraval segn el riesgo pas que se utilice. Inflacin prevista: 3%.
(1)
(2)
Riesgo
pas
6,00%
7,00%
8,25%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
17,82%
17,82%
E
(Valor de las acciones) WACCREAL
medio
miles de US$
204.104
8,28%
185.882
8,64%
166.346
9,09%
143.696
9,72%
122.838
10,43%
105.931
11,13%
91.979
11,83%
81.266
12,45%
4.858
23,42%
KeREAL
media
8,28%
8,68%
9,19%
9,91%
10,75%
11,62%
12,51%
13,35%
52,56%
KuREAL
8,45%
8,84%
9,33%
10,01%
10,79%
11,57%
12,35%
13,06%
26,93%
PER
E / BFO2009
37,7
34,3
30,7
26,5
22,7
19,5
17,0
15,0
0,896
E/VC2009
3,44
3,13
2,80
2,42
2,07
1,78
1,55
1,37
0,082
C15- 8
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Parece que la Valoracin Veraval olvida el parntesis. Este error tiene mucha importancia en
la valoracin. Por ejemplo, en el clculo de Ke de 2010, Valoracin Veraval calcula:
Ke = 28,02% = 4,60% + 0,55 x 6,70% + 17,82% + 1,90%, cuando debera hacer el siguiente
clculo: Ke = 20% = 4,60% + 0,55 x (6,70% + 17,82%) + 1,90%.
Abril
2010
39.447
49.602
45,5%
2010
33.010
59.125
35,8%
0,65
22,43%
6,10%
14,31%
2011
36.004
64.972
35,7%
0,55
20,07%
6,27%
14,57%
2012
40.488
78.527
34,0%
0,55
20,07%
6,41%
14,63%
2013
40.349
88.020
31,4%
0,55
20,05%
5,99%
14,75%
2014
38.352
98.818
28,0%
0,53
19,57%
6,09%
14,85%
2015
33.432
109.320
23,4%
0,51
18,95%
6,31%
14,97%
2016
31.041
121.462
20,4%
0,48
18,19%
6,67%
15,10%
2017
23.790
134.262
15,1%
0,46
17,68%
7,29%
15,19%
2018
22.353
140.239
13,7%
0,43
17,01%
7,47%
15,29%
2019
21.451
146.019
12,8%
0,42
16,85%
7,67%
15,33%
59.351
0,36
0,55
28,02%
19,64%
63.460
0,36
0,56
28,04%
19,59%
68.416
0,37
0,56
28,09%
19,44%
73.896
0,35
0,55
28,00%
19,70%
80.256
0,32
0,53
27,87%
20,34%
88.196
0,27
0,50
27,68%
21,37%
98.257
0,24
0,48
27,55%
22,14%
110.562
0,18
0,45
27,35%
23,48%
125.070
0,15
0,44
27,28%
24,00%
142.350
0,13
0,43
27,23%
24,42%
La tabla 9 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de
partida que contiene la Valoracin Veraval (y realizando los clculos adecuadamente) es
49.602 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la Valoracin Veraval.
Tabla 9. Comparacin de los datos de la tabla 2 (Valoracin de las acciones de ELECTRABUN
utilizando los datos de la Valoracin Veraval) con la Valoracin Veraval (en itlica)
Valoracin
Veraval
Miles de US$
Valor actual del FCF al WACC
86.776
42.032
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
Valor de las acciones
49.602
4.858
Este error aparece recogido en el libro 201 errores en valoraciones de empresas (2008, Pablo Fernndez, Editorial
Deusto): error 2.4.6. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. ste es un error
muy comn. Ejemplos del mismo se muestran en los apartados 1.3 y 1.5. Los valores apropiados de deuda y
acciones para la frmula del WACC son los que resultan de la valoracin.
C15- 9
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4.4. La Valoracin Veraval no tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en
dlares constantes de 2010
El apartado 2.4 contiene la valoracin teniendo en cuenta que con flujos en dlares constantes se
debe emplear una tasa de descuento en dlares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las
pginas de que disponemos de la Valoracin Veraval no indican cul es su inflacin prevista en US$.
La tabla 10 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida
que contiene la Valoracin Veraval (realizando los clculos adecuadamente, teniendo en cuenta que
las proyecciones de la Valoracin Veraval estn en dlares constantes, y suponiendo una inflacin
prevista en US$ del 3%) es 81.266 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la Valoracin
Veraval.
Tabla 10. Comparacin de los datos de la tabla 6 (Valoracin de las acciones segn los datos de
la Valoracin Veraval. Inflacin prevista = 3%) con la Valoracin Veraval (en itlica)
Valoracin
Miles de US$
Veraval
Valor actual del FCF al WACCREAL
118.440
42.032
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
Valor de las acciones
81.266
4.858
La pgina Tasa de descuento muestra su previsin de utilidad neta, que resulta igual al
aumento del valor contable de las acciones. El valor contable de Veraval, por consiguiente, supone que
Electrabun no repartir dividendos, pero esto es inconsistente con el FCF previsto (el FCF es el
hipottico flujo para las acciones en la empresa sin deuda).
C15- 10
Pablo Fernndez
IESE Business School
La pgina Tasa de descuento muestra que la beta desapalancada utilizada es 0,39. Para
calcular la beta (apalancada) que aparece en la misma pgina, Veraval utiliza el valor contable
de las acciones en lugar del valor resultante de la valoracin.
5. Resumen
1. La Valoracin Veraval prev un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento
de clientes, de ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecern un 60%, las ventas en
MWh un 72%, los ingresos en $ reales un 67% y los flujos (FCF) en $ reales un 184%. Pocas
empresas elctricas tienen un futuro tan prometedor como ELECTRABUN. El Flujo de caja
libre previsto en laValoracin Veraval para 2010 es de 7.059 miles de US$.
2. Sin embargo, la Valoracin Veraval concluye afirmando que el valor de las acciones de
ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858 miles de US$.
3. Basta una sola de las 4 comparaciones siguientes para afirmar que la Valoracin Veraval
carece del ms mnimo sentido comn:
- es inferior a los dividendos de 2010!!! (algo inconcebible e inaudito)
- es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de los
aos 2011-2019.
- proporciona un ratio PER inferior a 1!!!: PER = 4.858 / beneficio de 2009 = 4.858 / 5.420
= 0,896.
- proporciona un ratio (Precio / Valor contable de las acciones) inferior a 0,1!!!: P / Valor
contable de 2009 = 4.858 / 59.350 = 0,082
4. La Valoracin Veraval contiene varios errores conceptuales. Los ms importantes son:
Error 1. El valor actual o valor presente de los flujos est mal calculado.
Error 2. La rentabilidad exigida a las acciones est mal calculada
Error 3. El WACC est mal calculado
Error 4. No tiene en cuenta que las previsiones de la Valoracin Veraval han sido
elaboradas en dlares constantes de 2010
Error 5. El riesgo pas utilizado (17,82%) es demasiado grande
La siguiente tabla muestra el impacto en la valoracin de la progresiva eliminacin de
los errores sealados.
Eliminacin
Eliminacin
Eliminacin
de los errores de los errores de los errores
1a4
1a3
Miles de US$
1a5
Valor actual del FCF al WACC
203.520
118.440
86.776
Deuda (30/04/10)
-39.447
-39.447
-39.447
Caja (30/04/10)
2.273
2.273
2.273
Valor de las acciones
166.346
81.266
49.602
C15- 11