DRR - Merdžeri I Akvizicije U Evropskom Bankarstvu

UNIVERZITET SINGIDUNUM
BEOGRAD
DEPARTMAN POSLEDIPLOMSKIH STUDIJA
DOKTORSKA DISERTACIJA
Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu
MENTOR
Prof. dr Milovan Stanii
KANDIDAT
mr Sandra Mai
BEOGRAD, 2009. godina
Mentor: prof. dr Milovan Stanii

Redovni profesor Univerziteta Singidunum u Beogradu
lanovi komisije:
Prof. dr Milutin irovi
Redovni profesor Ekonomskog fakulteta Beogradskog univerziteta
Prof. dr Zoran Jeremi
Vanredni profesor Univerziteta Singidunum u Beogradu
Kratak sadraj: Struktura finansijskog sistema prolazi ve nekoliko decenija kroz

znaajne promene. Te promene se ogledaju u izmenjenom znaaju pojedinih tipova
finansijskih institucija, integrisanju raznih grupa finansijskih aktivnosti na nivou
kompleksnih finansijskih institucija, kao i rasta veliine i opsega njihovog delovanja. U
kontekstu restrukturiranja finansijskog sektora dolazi do snane primene merdera i
akvizije banaka kao i drugih finansijskih institucija. Zamah merdera i akvizija
bankarskih institucija u razvijenim zemljama Evropske unije ocenjen je kao sastavni deo
globalnih procesa prekompozicije i ukrupnjavanja banaka, ali takoe kao rezultat
stvaranja jedinstvenog finansijskog trita koje je podstaknuto uvoenjem evra kao
jedinstvene valute. Poveavanje konkurentnosti na realnom i finansijskom sektoru je
osnova za jaanje merdera i akvizicija banaka u cilju poveavanja efikasnosti i
profitabilnosti poslovanja u kontekstu globalizacije.
Dok su merderi i akvizije banaka u razvijenim zemljama Evropske unije znaili transfer
vlasnikih prava izmeu akcionarskih grupa privatnih vlasnika, dotle je u tranzicionim
zemljama dolo do akvizicija ranije dravnih banaka preteno od strane banaka iz
razvijenih zemalja Evropske unije. Ekonomski aspekt ove tranzicije na bankarskom
sektoru sastojao se u poveanju efikasnosti i profitabilnosti banaka, uvoenje savremene
finansijske tehnologije i savremenih metoda upravljanja rizicima.
Da bi merderi i akvizicije banaka bili uspeno realizovani, neophodno je adekvatno
projektovanje i evaluacija merdera i akvizicija, kao i primena adekvatne strategije
postakvizicione integracije.
Kljune rei: banke, merderi, akvizicije, konsolidacije, evaluacije projekata,

postakviziciona strategija.
Abstract: Structure of the financial system has been undergoing significant changes for
several decades. These changes are reflected in changed significance of some financial
institutions types, integration of different groups of financial activities at the level of
complex financial institutions, and enlarged scale and scope of their activities. Powerful
usage of bank and other financial institutions mergers and acquisitions occurs in the
context of financial sector restructuring. Huge rise in the number of mergers and
acquisitions of banking institutions in developed EU countries has been considered as an
integral part of global processes such as bank re-composition and bank expansion, but
also as a result of creating single financial market initiated by launching euro as single
currency. Increase in competitiveness in the real and financial sector is fundamental for
strengthening bank mergers and acquisitions aimed to increase business efficiency and
profitability in the context of globalization.
While bank mergers and acquisitions in developed EU countries signified proprietary
rights transfer between shareholder groups of private owners, in transition countries, on
the other hand, there were usually acquisitions of former state-owned banks mostly by
foreign banks from developed EU countries. The economic aspect of banking sector in
transition consists of the increased efficiency and profitability of banks, contemporary
financial technology implementation and modern methods for risk management.
In order for the mergers and acquisitions to be successfully completed, suitable projection
and evaluation of mergers and acquisitions, and implementation of appropriate postacquisition integration strategy would necessarily need to be carried out.
Key words: banks, mergers, acquisitions, consolidations, project evaluations, postacquisition strategies.
SADRAJ
UVOD
11
GLAVA 1: INSTITUCIONALNE I ANALITIKE OSNOVE
17
18
19
20
21
21
22
24
25
27
31
32
35
36
1.1. Promene u finansijskoj strukturi

1.1.1. Marketizacija
1.1.2. Konsolidacija i koncentracija u bankarstvu
1.2. Faktori novih trendova
1.2.1. Deregulacija
1.2.2. Informaciona tehnologija
1.2.3. Globalizacija
1.3. Konkurentska pozicija banaka
1.4. Definisanje i karakteristike merdera i akvizicija
1.5. Konsolidacija na evropskom sektoru finansijskih usluga
1.5.1. Pregled M&A aktivnosti na bankarskim sektorima EU
1.5.2. Pregled M&A aktivnosti na bankarskim sektorima zemalja u razvoju
1.6. Aktivnost M&A transakcija u vreme globalne finansijske krize
GLAVA 2: DETERMINANTE MERDERA I AKVIZICIJA

2.1. Analitika osnova
2.2. Trina ekspanzija
2.3. Ekonomija obima
2.4. Ekonomija okvira
2.5. Ostale determinante
2.5.1. X-efikasnost
2.5.2. Trina snaga
2.5.3. Hubris hipoteza
2.5.4. Vlasniko preuzimanje nedovoljno efikasnih banaka
2.6. Empirijska istraivanja
2.7. Determinante strukture evropskog bankarskog sistema
2.8. Determinante merdera i akvizicija u zemljama Centralne i Istone Evrope
GLAVA 3: EFEKTI NA KONKURENCIJU BANAKA

3.1. Trend konsolidacije na evropskom bankarskom sektoru
3.2. Indikatori trine strukture
3.2.1. Herfindahl-Hirschman Indeks (HHI)
3.2.2. Pokazatelj koncentracije
3.3. Teorijska osnova konkurentnosti banaka
3.3.1. Strukturalni pristup merenju konkurentnosti bankarskog sektora
3.3.2. Nestrukturalni pristupi merenju konkurentnosti bankarskog sektora
3.4. Konkurentnost na evropskom bankarskom sektoru
3.5. Konkurentnost na bankarskim sektorima zemalja Centralne i Istone Evrope
43
44
46
48
51
53
53
54
54
55
55
57
61
65
67
68
69
73
73
74
76
78
89
3.6. Uticaj merdera na trinu snagu i perspektivnu trinu strukturu

3.7. Kontrola merdera i akvizicija na sektoru bankarstva
3.7.1. Antimonopolska politka
3.7.2. Kontrola merdera i akvizicija
GLAVA 4: EFEKTI NA PERFORMANSE BANAKA

4.1. Uvodna razmatranja
4.2. Metodoloki okvir
4.2.1. Model VBM
4.2.2. Operativne performanse
4.2.3. Analiza prinosa
4.3. Faktori profitabilnosti banaka
4.4. Balanced Scorecard model merenja performansi
4.5. Sinteza empirijskih istraivanja
4.6. Nacionalne vs. prekogranine M&A transakcije
4.7. Efekti M&A na performanse banaka u zemljama Centralne i Istone Evrope
GLAVA 5: EVALUACIJA PROJEKATA MERDERA I AKVIZICIJA

5.1. Stvaranje vrednosti putem merdera i akvizicija
5.2. Koncept sinergije
5.3. Okvir sinergetske analize
5.4. Vrednovanje kombinovanog entiteta nakon M&A transakcije
5.5. Evaluacija banaka: analitike metode
5.6. Prinosni pristup
5.6.1. Viestruki scenariji
5.6.2. Primena u zemljama u razvoju
5.7. Komparativni pristup
5.7.1. Metod uporedivih kompanija
5.7.2. Metod uporedivih transakcija
5.8. Trini pristup
5.8.1. P/B vrednost (price-to-book value)
5.8.2. P/E metoda (price/earnings per share)
5.8.3. Ostali metodi
GLAVA 6: PROJEKTOVANJE MERDERA I AKVIZICIJA

6.1. Planiranje procesa merdera i akvizicija
6.2. Proces i faze akvizicije
6.3. Strategijska faza
6.3.1. Opti strategijski plan
6.3.2. Plan merdera ili/i akvizicije
6.3.3. Kriterijumi za izbor kandidata za merdere ili akvizicije
6.4. Faza ispitivanja i pregovaranja
6.4.1. Strategija pregovaranja
6.4.2. Pregovarake aktivnosti
6.4.3. Due diligence
6.4.4. Pismo o namerama
92
94
94
95
98
99
101
101
103
105
108
109
114
119
123
127
128
132
132
134
135
136
139
140
141
142
143
144
144
144
145
146
147
150
152
152
152
155
156
156
157
157
158
6.5. Faza finalizacije i integracije

6.5.1. Finalni dogovor
6.5.2. Odobrenje akcionara i regulatornih tela
6.5.3. Finalni pregled transakcije
6.5.4. Finalizacija transakcije
6.5.5. Integracija
6.6. Specifinosti projektovanja privatizacionih akvizicija
6.7. Metode finansiranja akvizicija
6.7.1. Fiksni broj akcija ili fiksna vrednost?
6.7.2. Procene kompanije akvizatora
6.7.3. Procene ciljne kompanije
158
158
158
159
159
159
160
161
163
164
165
GLAVA 7: POSTAKVIZICIONA INTEGRACIJA
166
167
169
176
179
181
181
184
186
7.1. Osnovni koncept postakvizicione integracije

7.2. Proces postakvizicione integracije
7.3. Uloga integracionog menadera
7.4. Reinenjering poslovnih procesa
7.5. Studije sluajeva
7.5.1. Merder Union Bank of Switzerland i Swiss Bank Corporation
7.5.2. Postakviziciona integracija Bank Austria/Creditanstalt
7.6. Principi uspenih integracija
GLAVA 8: REGULACIJA I SUPERVIZIJA PREKOGRANINIH

BANAKA
187
8.1. Prekogranini merderi i akvizicije evropskih banaka

8.1.1. Integracija evropskih finansijskih trita
8.1.2. Stanje fakata
8.2. Trend internacionalizacije na bankarskom sektoru
8.2.1. Uvodna objanjenja
8.2.2. Generalni faktori
8.2.3. Trend internacionalizacije na tritima Centralne i Istone Evrope
8.3. Finansijska regulacija i supervizija u Evropskoj uniji
8.3.1. Generalna osnova
8.3.2. Struktura finansijske supervizije u EU
8.3.3. Prekogranini finansijski konglomerati
8.3.4. Aranmani Bazelskog komiteta
8.4. Regulatorni izazovi za prekogranino bankarstvo
188
188
189
192
192
193
195
196
196
198
199
200
201
ZAKLJUNA RAZMATRANJA
204
LITERATURA
213
Tabele, slike i grafikoni

Naziv tabele
Tabela 1-1.
Tabela 1-2.
Tabela 1-3.
Predstavljeno
Strana
Okonane M&A transakcije koje su ukljuivale evropske banke u periodu 2000-2005.

godine
Pet najveih banaka akvizatora (po vrednosti transakcija) u istonoevropskim
zemljama, u periodu od 1996-2005. godine
Top 20 transakcija u 2008. godini za evropski finansijski sektor
32
36
38
56
Tabela 2-3.
Glavni motivi i mogunosti realizacije etiri tipa M&A

Deset najkrupnijih prekograninih transakcija u Zapadnoj Evropi u periodu od 19962005.
Indikatori performansi prema veliini banaka (prosek za period 1997-1999.)
Tabela 3-1.
Primeri trita pre i posle merdera
72
Tabela 3-2.
Broj banaka: bankarski sistem, 1984-1997.
78
Tabela 3-3.
Koncentracija na evropskim bankarskim sektorima, 1997.
79
Tabela 3-4.
Neto kamatne mare, 1984-1997. (%)
80
Tabela 3-5.
Cost-to-income pokazatelji, 1984-1997. (%)
81
Tabela 3-6.
Prinos na kapital, 1984-1997. (%)
81
Tabela 3-7.
Broj kreditnih institucija
82
Tabela 3-8.
Mere koncentracije
84
Tabela 3-9.
H-statistika za posmatrane zemlje u 1997. godini
87
Tabela 3-10.
H-statistika za posmatrane zemlje, 2000. godina
88
Tabela 3-11.
Broj banaka i koncentracija na odabranim bankarskim sektorima zemalja u razvoju
90
Tabela 3-12.
H-statistika za bankarske sektore zemalja CEE, period 1993-2000.
91
Tabela 3-13.
Trina koncentracija globalnog korporativnog bankarstva i investicionog bankarstva
93
Tabela 4-1.
Tokovi formiranja profita banke
103
Tabela 4-2.
Formiranje tokova profitabilnosti banke
104
Tabela 4-3.
Sinergije najavljene kod M&A transakcija u EU

Desktriptivna statistika finansijskih pokazatelja kompanije akvizatora i ciljnih
kompanija
Indikatori bilansa stanja i uspeha banaka koje su izvrile M&A
115
118
Tabela 5-1.
Poreenje prosene vrednosti pokazatelja ROE pre i posle transakcije u %

Prekogranini i nacionalni merderi: deskriptivna statistika veliine i drugih
finansijskih pokazatelja akvizatora i ciljne banke
Stvaranje vrednosti kod M&A (u $ miliona)
Tabela 5-2.
Uticaj promene pretpostavki na terminalnu vrednost od $1 milion
138
Tabela 5-3.
Vrednovanje ciljne banke koristei metod uporedivih kompanija

Metodi plaanja kod evropskih M&A transakcija (izuzev UK) od 1990. do 2002.
godine
Distribucija rizika izmeu akvizatora i ciljne kompanije
142
Tabela 2-1.
Tabela 2-2.
Tabela 4-4.
Tabela 4-5.
Tabela 4-6.
Tabela 4-7.
Tabela 6-1.
Tabela 6-2.
59
62
116
117
119
129
162
163
Tabela 7-1.
Banka Austria i Creditanstalt
184
Tabela 8-1.
M&A na finansijskom sektoru
189
Tabela 8-2.
Prekogranini M&A na finansijskom sektoru (procenti)
190
Tabela 8-3.
Strano vlasnitvo u novopridruenim zemljama lanicama EU (2005. godina)

Stavovi home i host sistema pogledu podrke u sluaju finansijske krize u
prekograninoj banci
192
Tabela 8-4.
202
Naziv slike
Predstavljeno
Slika 2-1A.
Strategijsko pozicioniranje
46
Slika 2-1B.
Veze podstaknute klijentima
47
Slika 2-1C.
Veze podstaknute proizvodima i uslugama
47
Slika 2-1D.
48
Slika 4-1.
Geografska povezanost
Odnos pokazatelja cost-to-income kod EU banaka i banaka u Istonoj Evropi, za 2001.
godinu
etiri kljuna elementa kreiranja akcionarske vrednosti
102
Slika 4-2.
Tokovi formiranja profitabilnosti banke
108
Slika 4-3.
Prevoenje vizije i strategije u etiri perspektive
111
Slika 4-4.
Strategija rasta organizovana u vidu BSC modela
113
Slika 5-1.
Koja je prava vrednost akvizicije?
130
Slika 5-2.
Vrednovanje kombinovanog entiteta
135
Slika 6-1.
Proces kreiranja korenite promene u osam faza
148
Slika 6-2.
Pripajanje i konkurentska prednost
155
Slika 6-3.
Perspektiva procesa privatizacione akvizicije
160
Slika 7-1.
McKinsey 7-S model
168
Slika 7-2.
Organizacione strukture multifunkcionalnih finansijskih kompanija
171
Slika 7-3.
Nivoi kulture
174
Slika 7-4.
Faze procesa postakvizicione integracije
183
Slika 7-5.
Istorija merdera Bank Austria
184
Slika 7-6.
Eksploatacija sinergetskih efekata putem integracije
185
Slika 2-2.
Strana
63
Naziv
grafikona
Predstavljeno
Grafikon 1-1.
Evropska M&A aktivnost po sektorima, u 2007. godini
33
Grafikon 1-2.
33
Grafikon 1-3.
Bankarski M&A: Broj transakcija
34
Grafikon 1-4.
Bankarski M&A: Vrednost transakcija
34
Grafikon 1-5.
Vrednost prekogranine M&A aktivnosti zapadnoevropskih banaka usmerene na

zemlje Istone Evrope u periodu od 1996-2005.
35
Grafikon 1-6.
Podela aktivnosti izmeu nacionalnih i prekograninih transakcija (vrednost u bn)
39
Strana
Grafikon 1-7.
Trendovi kod DVA
41
Grafikon 1-8.
Preplaivanje
41
Grafikon 2-1.
Obim minimalne efikasnosti proizvodnje
49
Grafikon 2-2.
Vrednost M&A aktivnosti evropskih banaka u periodu 1996-2005. godine
58
Grafikon 2-3.
Strani prihodi kao procenat od ukupnih prihoda najveih evropskih banaka, 2006.
godina
60
Grafikon 3-1.
Vrednost M&A aktivnosti evropskih banaka u periodu 1996-2005. godine
67
Grafikon 3-2.
Teorijski odnos izmeu koncentracije trita i trine snage
75
Grafikon 3-3.
SCP versus hipoteza efikasnosti
75
Grafikon 3-4.
83
Grafikon 3-5.
Neto kamatne mare (% od ukupne aktive)
85
Grafikon 3-6.
Pokazatelj cost-to-income
86
Grafikon 3-7.
Ukupni trokovi (% od ukupne aktive)
86
Grafikon 3-8.
Prinos na kapital (%)
88
Grafikon 3-9.
Grafikon 3-10.
Nivoi koncentracije (HHI) i prinosa na uloeni kapital na razliitim industrijskim

granama, na globalnom nivou
Razvoj na polju odgovornosti oko sagledavanja predloga merdera u industrijskim
zemljama
92
96
Grafikon 4-1.
Glavni pokazatelji za ciljne banke pre i posle akvizicije
124
Grafikon 6-1.
Dijagram toka akvizicionog procesa
151
Grafikon 7-1.
Duina potrebnog vremena
177
Grafikon 8-1.
Stepen i trend prekograninog bankarstva 15 zemalja, u periodu od 2000-2005.

godine
191
Grafikon 8-2.
Geografska segmentacija banaka u 2005. godini
191
Grafikon 8-3.
Udeo filijala i podrunica stranih banaka u 2007. godini
196
Naziv
primera
Primer 4-1.
Primer 6-1 .
Predstavljeno
Strana
Sedam karakteristika koje je mogue pronai kod visoko efikasnih banaka
126
Pregled sadraja akvizicionog plana
153
10
UVOD
11
Predmet, polazita i ciljevi istraivanja

Znaaj i aktuelnost istraivanja
Osnovne hipoteze od kojih e se poi u istraivanju
Teorijsko-metodoloki okvir istraivanja
Opis sadraja disertacije
Predmet, polazita i ciljevi istraivanja
U savremenim trinim privredama dolazi do brzih promena u trinim strukturama na

makro nivou i do potrebe da kompanije i finansijske institucije vre stalna, a esto i
radikalna prilagoavanja kako bi zadrale ili poboljale svoje performanse. Sve se to
dogaa u kontekstu poveanja konkurencije usled delovanja snaga globalizacije.
Meu najznaajnijim strategijama za restrukturiranje poslovanja kompanija i finansijskih
institucija su merderi i akvizicije, kao oblici vlasnike transformacije u cilju poboljanja
performansi poslovanja putem promene poslovne strategije i organizacione strukture kao
i este promene poslovnog menadmenta.
U ovoj disertaciji je razmotrena problematika merdera i akvizicija na evropskim
bankarskim sektorima. Jak zamah merdera i akvizija bankarskih institucija u razvijenim
zemljama Evropske unije ocenjen je kao sastavni deo globalnih procesa prekompozicije i
ukrupnjavanja banaka, ali i kao rezultat stvaranja jedinstvenog finansijskog trita koje je
podstaknuto uvoenjem evra kao jedinstvene valute. Istraene su razlike izmeu
determinanti i mehanizama merdera i akvizicija u razvijenim evropskim zemljama i
tranzicionim evropskim zemljama (bez obzira da li su nove lanice EU ili su na putu da
to postanu).
Glavna sadrina distertacije usmerena je na istraivanja determinanti i mehanizama
merdera i akvizicija banaka u oba dela evropskog bankarstva. Razmotrene su analitike
metode koje treba da dovedu do ocene da li je projekat merdera ili akvizicije ekonomski
prihvatljiv. Dalje su razmotreni efekti merdera i akvizicija koji su ostvareni u dva
pomenuta dela evropskih zemalja, to je povezano i sa post-akvizicionom strategijom.
Najzad, u disertaciji su razmotreni problemi regulacije i supervizije banaka ukoliko se
centrale tih banaka i njihove podrunice i filijale nalaze u razliitim zemljama.
U celini posmatrano, u ovoj disertaciji je razmotrena sloena problematika merdera i
akvizicija banaka u evropskim zemljama, iskustva koja su do sada akumulisana, kao i
teorijski stavovi iz ove problematike. Ta razmatranja bi mogla da budu koriena u daljim
procesima merdera i akvizicija banaka u naoj zemlji, a moda i ire.
12
Znaaj i aktuelnost istraivanja
Ciljevi istraivanja u doktoratu su:
Sagledati glavne trendove globalnog bankarskog sektora danas, kao i benefite

i razlike sa kojima se banke suoavaju pri sprovoenju programa merdera i
akvizicija, uz jasan pregled osnovnih pokretakih snaga koje lee u osnovi
njihovog rastueg broja.
Utvrditi stepen uspenosti merdera i akvizicija sprovedenih na bankarskim

sektorima evropskih zemalja uz objanjenje faktora koji su uticali na
uspenost/neuspenost.
Ukazati putem korienja komparativne analize - na specifinosti i razlike

izmeu merdera i akvizicija banaka u razvijenim zemljama EU i evropskim
tranzicionim zemljama.
Ukazati na probleme i izazove merdera i akvizicija na bankarskim sektorima

evropskih zemalja.
Istraivanja u doktoratu treba da odgovore na pitanje eventualnih specifinosti programa

merdera i akvizicija u bankarskim sektorima zemalja u tranziciji u odnosu na razvijen
bankarski sistem zemalja Evropske unije. Rezultati navedenih istraivanja trebalo bi da
pomognu bankama u Srbiji i u drugim tranzicionim zemljama da bolje sagledaju budue
programe merdera i akvizicija, kao i naine njihove realizacije.
Osnovne hipoteze od kojih e se poi u istraivanju
Postoje bitne razlike izmeu merdera i akvizicija na bankarskim sektorima

razvijenih zemalja Evropske unije i evropskih zemalja u tranziciji.
Performanse merdera i akvizicija banaka esto nisu u skladu sa

projektovanim parametrima.
Teorijsko metodoloki okvir istraivanja
Cilj istraivanja u ovoj doktorskoj disertaciji je da se sagledaju bitne razlike izmeu

determinanti i mehanizama programa merdera i akvizicija banaka u razvijenim
zemljama Evropske unije i u tranzicionim evropskim zemljama. Polazei od ovog cilja
13
disertacije, koriena je komparativna metoda kod analize merdera i akvizicija banaka u

dva velika podruja Evrope.
Istraivanja u ovoj disertaciji zasnovana su na postojeoj literaturi koja se odnosi na
merdere i akvizicije banaka u ova dva podruja evropskog bankarstva, kao i na
dostupnim statistikim podacima.
U disertaciji su koriene savremene metode i tehnike nauno-istraivakog rada, a
posebno sledee metode:
Komparativna metoda analize

Induktivne i deduktivne metode
Standardne statistike metode
Metod studije sluaja itd.
Opis sadraja disertacije
Globalna struktura disertacije obuhvata:
UVOD
PRVI DEO: Institucionalne i analitike osnove
DRUGI DEO: Determinante merdera i akvizicija
TREI DEO: Efekti na konkurenciju banaka
ETVRTI DEO: Efekti na performanse banaka
PETI DEO: Evaluacija projekata merdera i akvizicija
ESTI DEO: Projektovanje merdera i akvizicija
SEDMI DEO: Postakviziciona integracija
OSMI DEO: Regulacija i supervizija prekograninih banaka
U uvodnom delu doktorske disertacije dati su predmet, polazita i ciljevi istraivanja.

Ukazano je na znaaj i aktuelnost istraivanja, uz postavljanje osnovnih hipoteza od kojih
se polo u istraivanju. Predstavljen je teorijsko metodoloki okvir istraivanja i dat je
pregled sadraja i strukture disertacije po poglavljima.
14
U prvom delu disertacije Institucionalne i analitike osnove dat je pregled znaajnih

promena u strukturi finansijskog sistema u proteklih dve decenije. Stvaranje jedinstvenog
evropskog trita, brz razvoj informacionih tehnologija, inovacije proizvoda i usluga na
finansijskom
sektoru,
internacionalizacija
bankarskih
aktivnosti,
fenomen
disintermedijacije (uruavanje uloge banaka kao finansijskih posrednika), kao i pojaani
pritisci stranih konkurenata predstavljaju najznaajnije strukturalne karakteristike
evropskog bankarskog sektora u posmatranoj fazi razvoja. Ukazano je na faktore novih
trendova kao i na perspektive razvoja bankarstva na bazi tih trendova. U ovom delu su
definisane osnovne karakteristike programa merdera i akvizicija, koji su koncipirani kao
radikalni programi transformacionih promena. U ovom delu disertacije, ukazano je na
znaaj aktivnosti sprovoenja strategije merdera i akvizicija na evropskim bankarskim
sektorima EU, kao i na bankarskim sektorima zemalja u razvoju. Takoe, dat je pregled
aktivnost M&A do danas, uz nastojanje da se ukae na perspektve sprovoenja merdera
i akvizicija u vreme globalne finansijske krize.
U drugom delu disertacije Determinante merdera i akvizicija predstavljeni su
osnovni motivi sprovoenja programa merdera i akvizicija na evropskom bankarskom
sektoru. Generalno, kompanije se odluuju na sprovoenje akvizicije/merdera kada
ocene da je to profitabilan nain uveanja kapaciteta, sticanja novih znanja i vetina,
ulaska na nova proizvodna i geografska trita, realokacije sredstava u pravcu efikasnije
vlasnike strukture/menadmenta. Ove odluke predstavljaju deo ireg stratekog plana
koji je usmeren na (re)pozicioniranje kompanije kako bi ostvarila svoje dugorone
ciljeve. U disertaciji su prouena osnovna empirijska istraivanja o determintama
sprovoenja M&A, uz blie sagledavanje onih motiva koji su uslovili nastanak aktuelne
strukture evropskog bankarskog sektora. Ukazano je na specifine determinante
sprovoenja merdera i akvizicija u zemljama u razvoju, kao i na razlike koje postoje u
odnosu na odgovarajue determinante na razvijenim evropskim bankarskim sektorima.
U treem delu doktorske disertacije Efekti na konkurenciju banaka predstavljena je
problematika trenda konsolidovanja na evropskom bankarskom sektoru. U kontekstu
pomenutih promena, regulatorne vlasti su aktualizirale pitanja korelacije koncentracije i
konkurentnosti na bankarskim sektorima. Ovaj deo rada je usmeren na predstavljanje
osnovnih indikatora trine strukture bankarskih sektora, te na teorijske osnove
konkurentnosti banaka. Data je opta slika konkurentnosti bankarskih institucija na
bankarskom sektoru EU, kao i bankarskim sektorima zemalja CEE. Razmotren je uticaj
daljeg ukrupnjavanja bankarskih institucija na perspektivnu trinu strukturu, promociju
konkurentnosti na bankarskim sektorima i implikacije koje se odnose na kontrolu
merdera i akvizicija na sektoru bankarstva.
U etvrtom delu disertacije Efekti na performanse banaka sagledani su efekti
sprovoenja programa merdera i akvizicija na performanse banaka. Stvaranje ili
uruavanje vrednosti posle izvrenog merdera/akvizicije je predmet intenzivnog
teorijskog i posebno empirijskog istraivanja. Uz korienje korpusa empirijskih
istraivanja, izloeni su faktori profitabilnosti i stvaranja vrednosti za banke nakon
sprovedenih M&A transakcija. Posebno je ukazano na efekte ostvarene na bankarskim
sektorima zemalja CEE. Deo rada je posveen potrebi uvoenja modela merenja
15
performansi koji pored finansijskih razmatra i nefinansijska merila, u cilju adekvatnijeg

upravljanja poslovanjem banaka. Predstavljen je model balansiranih merila performansi
(Balanced Scorecard Model).
U petom delu disertacije Evaluacija projekata merdera i akvizicija ukazano je na
osnovne koncepte vrednosti, kao i na elemente stvaranja vrednosti iz M&A transakcija.
Centralno pitanje kod projektovanja M&A transakcije odnosi se na cenu koju kompanija
akvizator plaa za ciljnu kompaniju. Akvizator polazi od trine vrednosti ciljne
kompanije i na to dodaje premiju za transfer kontrolnih prava sa akcionara ciljne
kompanije na akcionare akvizatora. Pri tome je od kljunog znaaja da akvizator oceni
koliko iznose stvarni benefiti M&A transakcije na bazi projektovane sinergije - i da na
osnovu toga formira cenu na koju e pristati u pregovorima sa predstavnicima ciljne
kompanije. U disertaciji je dat okvir sinergetske analize i nain vrednovanja sinergetskih
efekta. Predstavljene su osnovne analitike metode u evaluaciji banaka, te je ukazano na
njihove prednosti i nedostatke.
U estom delu doktorske disertacije Projektovanje merdera i akvizicija naglaena je
potreba faznog planiranja procesa merdera ili akvizicija. Polaznu osnovu svake uspene
integracije predstavlja strategijska vizija post-M&A organizacije. U disertaciji je ukazano
na odreene specifinosti projektovanja privatizacionih akvizicija, koje su dominirale na
bankarskim sektorima evropskih zemalja u tranziciji. Kao sastavni deo projektovanja
M&A transakcija ukazano je na znaaj izbora naina finansiranja transakcije.
U sedmom delu Postakviziciona integracija dati su osnovni koncepti postakvizicione
integracije. Ukazano je da program merdera ili akvizicije mora da bude u skladu sa
korporativnom strategijom i da doprinosi realizaciji strategije razvoja banke. Posebna
panja u procesu postakvizicione intregracije je posveena ulozi integracionog
menadera. Dok polaznu osnovu svake uspene integracije predstavlja strategijska vizija
post-M&A organizacije, program postakvizicione integracije je od kljunog znaaja za
uspenu realizaciju svih aktivnosti neophodnih za ostvarenje projektovane sinergije. Da li
e biti primenjen pristup postepenog ili skokovitog poboljanja performansi nakon
akvizicije, zavisi od konkretnih okolnosti i prethodnih performansi preuzete firme
odnosno od projektovanog poboljanja performansi. Na osnovu studije sluajeva
postakvizicionih integracionih praksi, formulisani su principi na kojima poivaju uspene
integracije.
U osmom delu Regulacija i supervizija prekograninih banaka ukazano je na trend
internacionalizacije na bankarskim sektorima, a posebno na sektorima zemalja CEE.
Stvaranje prekograninih finansijskih grupa iziskuje preispitivanje itavog sistema
njihove regulacije i supervizije. Razmatrani su glavni regulatorni izazovi za
prekogranino bankarstvo, a posebno oni koje je alarmirala aktuelna finansijska kriza.
Najzad, u doktorskoj disertaciji su data zakljuna razmatranja kao i spisak koriene
literature.
16
GLAVA 1:
INSTITUCIONALNE I
ANALITIKE OSNOVE
17
INSTITUCIONALNE I ANALITIKE OSNOVE

Promene u finansijskoj strukturi
Faktori novih trendova
Konkurentska pozicija banaka
Definisanje i karakteristike merdera i akvizicija
Konsolidacija na evropskom sektoru finansijskih usluga
Aktivnost M&A transakcija u vreme globalne finansijske krize
1.1. Promene u finansijskoj strukturi
U funkcionisanju svake trine ekonomije finansijski sektor ima centralnu ulogu. On

obezbeuje transfer kapitala izmeu realnih sektora ekonomije sektora drave,
stanovnitva i preduzea. Osnovne funkcije koje finansijski sektor treba efikasno da
realizuje su sledee. Prvo, finansijski sektor treba da obezbedi i garantuje adekvatno
funkcionisanje sistema plaanja. Drugo, mora olakati alokaciju i efikasan transfer
resursa tokom vremena. Tree, mora obezbediti adekvatnu kontrolu rizika. etvrto, mora
omoguiti emitovanje hartija od vrednosti, koje dalje omoguavaju finansiranje projekata
nefinansijskog sektora. Konano, mora pruiti informacije o ceni finansijskih aktiva za
koje je javnost zainteresovana. 1
Struktura finansijskog sistema ve nekoliko decenija preivljava znaajne promene.
Osnovne pokretake snage - deregulacija, informaciona tehnologija i globalizacija, koje
e u nastavku biti detaljnije razmotrene, dovele su do promena koje se ogledaju u
izmenjenom znaaju pojedinih tipova finansijskh institucija, intergrisanja razliitih
finansijskih aktivnosti na nivou kompleksnih, inoviranih finansijskih institucija i rasta
veliine i opsega njihovog delovanja. Manifestacije ovih snaga mogu biti opisane kao
marketizacija, konsolidacija i globalizacija. 2
J. Canals, Universal Banking: International Comparisons and Theoretical Perspectives, Oxford

University Press, 1997., str. 329
2
W. White, Are changes in financial structure extending safety nets?, BIS Working Papers No. 145,
January 2004.
18
1.1.1. Marketizacija
Marketizacija se odnosi na rastui znaaj finansijskih trita i finansijskih posrednika koji
na njima funkcioniu obavljajui alokaciju finansijskih sredstava i transfer rizika. U
poslednjih nekoliko decenija dolazi do brzog razvoja trita kapitala. Kompanije,
finansijske institucije i drava emituju hartije od vrednosti na finansijskim tritima i na
taj nain prikupljaju potrebna finansijska sredstva, dok se na strani tranje nalaze
individualni investitori ili sve vie institucionalni investitori (penzioni, investicioni
fondovi i osiguravajue kompanije). Ovo u krajnjoj instanci deluje na relativno smanjenje
pozicije komercijalnog bankarstva.
Trendovi finansijske deregulacije, finansijskih inovacija i novih informacionih
tehnologija relaksirali su ili u potpunosti ukinuli barijere koje su odvajale aktivnosti
komercijalnih banaka od aktivnosti drugih finansijskih institucija. Komercijalne banke su
se suoile sa novom konkurencijom od strane razliitih tipova finansijskih kompanija
koje su do tada bile fokusirane na druge finansijske aktivnosti. Na strani aktive banaka,
trita kapitala privukla su kompanije koje su se do skoro oslanjale na finansiranja od
strane banaka. Na strani pasive bilansa, komercijalne banke su pretrpele jasan gubitak
klijenata. Mnogi od njih su se odluili na ulaganje u investicione kompanije, trite
kapitala, umesto u tradicionalne bankarske depozite. Kako bi ponovo privukle klijente,
banke su se odluile da bilo u okviru banke ili zasebne organizacije kako to zakonska
regulativa dozvoljava proire ponudu sa istim aktivnostima.
Kada je u SAD 1999. godine dolo do ukidanja separacije komercijalnog i investicionog
bankarstva, stvorena je osnova da vee komercijalne banke postanu univerzalne banke.
Univerzalnim bankama je omogueno da pruaju iri spektar finansijskih proizvoda i
usluga irokom krugu korisnika. One se bave ne samo depozitno-kreditnim poslovima,
ve mogu da prodaju i potpisuju emisije hartija od vrednosti za druge kompanije, da se
bave osiguranjem i poseduju udele u drugim kompanijama, ak i onim iz nefinansijskog
sektora.
U cilju jaanja konkurentnosti svih finansijskih institucija dolo je do ukidanja striktnih
funkcionalnih barijera izmeu komercijalnog i investicionog bankarstva, ali i osiguranja.
To je dovelo do mogunosti stvaranja finansijskih konglomerata. Finansijske
konglomerate mogue je definisati kao firme koje se bave sa bar dve od pet finansijskih
aktivnosti: posredovanjem/platnim prometom, osiguranjem, hartijama od vrednosti/
korporativnih finansijama, upravljanjem fondovima i savetovanjem ili prodajom
investicionih proizvoda stanovnitvu. Ovakav oblik organizovanja finansijskih insititucija
ima svoje prednosti, ali i nedostatke. Prednosti se ogledaju kroz unapreenje efikasnost
finansijskog sistema ukoliko postiu ekonomiju obima ili okvira; lociranjem u zemljama
ija su finansijska trita u razvoju, doprinose njihovom razvoju kroz transfer ekspertiza.
Trea prednost bi se odnosila na to da finansijski konglomerati diversifikuju svoje
finansijske funkcije na podrunice koje su rasprostranjene irom sveta, inei na taj nain
poslovanje manje osetljivim na negativne promene po regionima. Glavni nedostatak je da
je supervizija ovakih organizacija finansijskog poslovanja direfencirana po funkcijama, te
razliiti delovi konglomerata odgovaraju razliitim regulatornim vlastima. Drugi
19
nedostatak je problem reputacije, odnosnu loe reputacije jednog od delova konglomerata

koja bi dovela do pada poverenja u ostale delove sistema. 3
1.1.2. Konsolidacija i koncentracija u bankarstvu

Konsolidacija se odnosi na opadajui broj poslovnih kompanija u bilo kom sektoru
poslovanja. Bankarstvo, posredovanje u poslovanju sa hartijama od vrednosti i osiguranje
belee ovu pojavu poslednjih godina i mnogo manji broj veih kompanija poinje da
dominira ovim segmentima finansijskog sektora, pre svega usled sprovoenja merdera i
akvizicija.
Intenzivirana aktivnost konsolidovanja u SAD pokrenuta je delom promenama
regulatornog okvira, spektrom tehnolokih promena i jakim pritiskom na smanjenje
trokova i uveanje prihoda. Kada je u donet Zakon o modernizaciji finansijskih usluga
1999. godine, koji je otklonio preostale barijere izmeu bankarskog, brokerskog i
osiguravajueg segmenta finansijskih usluga, dolo je do snanog talasa konsolidovanja
unutar finansijskog sektora, te se tako broj komercijalnih banaka smanjio sa 14.500 u
1984. godini na 8.080 poetkom 2002. godine. 4
Konsolidacija evropskih banaka je znatno ubrzana tokom 1990-ih godina, a posebno u
toku poslednje tri godine ove dekade. U tom periodu od 30 najveih evropskih banaka
nakon sprovedenih merdera i akvizicija preostalo je svega 18, a koncentracija
bankarskog sektora, mereno udelom ukupne vrednosti depozita kontrolisanih od strane
najveih banaka, pokazivala je tendenciju rasta.5 Sa implementacijom tree faze EMU,
uvoenjem evra kao jedinstvene valute, deregulacijom i harmonizacijom regulativa,
jedinstveno evropsko trite finansijskih usluga sve vie je realnost. Kao posledica, talas
nacionalnih kao i prekograninih merdera i akvizicija evropskih banaka je u toku.
Konsolidovanja finansijskih institucija omoguavaju im da kroz uveanje prosene
veliine iskoriste ekonomije obima (economies of scale) i ekonomije okvira (economies
of scope). Tehnoloka unapreenja vode rastu optimalne veliine (obima), to u
kombinaciji sa regulatornim promenama omoguava rasporeivanje fiksnih trokova na
iri okvir proizvoda i usluga. Poveanjem obima poslovanja banke nastoje postii
srazmerno nii porast trokova poslovanja, to bi dovelo do rasta profitabilnosti. Na ovaj
nain nastoje se amortizovati dodatni trokovi poslovanja, prvenstveno vezani za
kontinuiranu potrebu inoviranja informacionih sistema i uvienja novih tehnolokih
inovacija. Otuda, merderi i akvizicije banaka u nastojanju da se realizuje ekonomija
obima imaju jasan motiv.
W. White, str. 26
T. Koch, S. MacDonald, Bank Management, 5e, Thomson South-Western, 2003., str. 564
P. Beitel, D. Schiereck, Value creation at the ongoing consolidation of the European banking market,
Institute for Mergers and Acquisitions (IMA), Working Paper No. 05/01, 2001.
20
Kod obavljanja poslova univerzalnog bankarstva ili poslovanja finansijskih konglomerata

ukazano je na jo jedan znaajan momenat koji doprinosi unapreenju poslovanja
finansijskih institucija, a to je diversifikacija poslovnih aktivnosti. Diversifikacijom
poslovanja na segmente aktivnosti kojima se od tada banka nije bavila omogueno je
formiranje poveanog prihoda uz relativno smanjenje trokova usled efekata sinergije.
Preuzimanje investicione banke ili/i osiguravajue kompanije od strane komercijalne
banke dovodi do stvaranja insititucije koja kroz diversifikovane aktivnosti moe vriti
unakrsnu prodaju (cross selling) finansijskih proizvoda i usluga iroj bazi klijenata.
Naravno, ovde moemo govoriti o koristima koje proizilaze iz ekonomije okvira, kroz
prodaju ireg spektra proizvoda i usluga putem jedinstvenih kanala distribucije.
U procesu diversifikacije finansijskih aktivnosti nastaju i finansijski supermarketi.
Finansijski supermarketi su zamiljeni kao mesta na kojima bi se kupovale sve
finansijske usluge. Klijenti bi mogli da poloe depozite na svoje transakcione raune, da
kupe akcije investicionog fonda, dobiju hipotekarni kredit, polisu ivotnog osiguranja,
kreditnu karticu ili da kupe nekretnine.6 Unakrsnom prodajom usluga na jednom mestu
delujemo na rast obima prodaje finansijskih usluga kao i na smanjenje njihovih trokova.
Globalizacija podrazumeva rastua integrisanja domaih i meunarodnih finansijskih
trita, kao i rastue meunarodno prisustvo najveih banaka i finansijskih posrednika. O
globalizaciji govoriemo kao o najznaajnijem pokretakom faktoru novih
transformacionih procesa finansijskih struktura razvijenih trinih privreda, ali i privreda
u razvoju.
1.2. Faktori novih trendova
Veliki deo restrukturiranja sektora finansijskih usluga doao je kao stategijski odgovor od
strane trinih uesnika na promene u okruenju. Kao najvee sile koje pokreu promene
moemo navesti: 7
deregulaciju
informacionu tehnologiju i
globalizaciju.
1.2.1. Deregulacija
Dravna regulacija u odnosu na banke i druge finansijske institucije i pored usvojenih
trinih principa poslovanja dugo je bila znaajna. Razlozi su bili viestruki. U prvom
6
F.S. Mishkin, Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska trita, 7. izdanje, Data status, Beograd,
2006., str. 305
7
Milutin irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izanje, European Center for Peace and Development,
Beograd, 2006., str. 13-17
21
planu je bilo nastojanje da se obezbedi sistemska stabilnost finansijskog sistema. Uz

ograniavanje konkurencije u pojedinim segmentima i jasnu segmentaciju finansijskog
sektora, postojalo je i plafoniranje kamatnih stopa, kao i usmeravanje dela plasmana
banaka u odreene prioritetne namene od strane centralnih banaka. Meutim, kada je
koncept deregulacije finansijskog sistema zaiveo, prethodna ogranienja nestaju.
Savremene uslove poslovanja finansijskih institucija karakteriu intenzivna konkurencija,
ukidanje restriktivnih dravnih propisa i rad na pronalaenju optimalne veliine
organizacije i koja posluje sa najniim trokovima, uz dovoljnju geografsko-poslovnu
diversifikaciju u cilju smanjenja rizika poslovanja.
Deregulacija je bila pokretaka snaga za znaajniju aktivnost merdera i akvizicija u
sektoru finansijskih usluga. Ideja je bila da se stvori polje gde bi poslovna logika i zahtevi
trita - a ne regulatorni okviri - odredili strukturnu formu finansijskih kompanija, na
nain koji obezbeuje stabilnost i sigurnost.8
Tokom protekle dve decenije, mnoge zvanine barijere konsolidovanjima su relaksirane,
kako su vlade zemalja ponovo razmotrile pravni i regulatorni okvir funkcionisanja
finansijskih institucija. Finansijski regulatorni okvir veine vodeih zemalja doiveo je
promene, od sistema koji je baziran na striktnoj regulatornoj kontroli do sistema koji je
baziran na unapreenju kroz konkurentnost, sa naglaskom na trinoj disciplini i
superviziji. 9 U novom okruenju su javne politike manje protektivne prema bankama,
otkrivajui ih istoj vrsti trinog pritiska koji ve dugo vremena postoji kod
nefinansijskog poslovanja.
Ukidanjem granica separacije trita i finansijskih delatnosti stvorena je puna
konkurencija banaka i drugih finansijskih institucija. Dodatno, usled deregulacije
poslovanja bankarski sektor trpi stalne pritiske, kako na cene, tako i na poslovne
aktivnosti, tako da je stepen konkurentnosti ovde moda i najizraeniji. 10 Moe se rei da
je glavni uticaj deregulacije taj da omoguava iri set pravnih taktikih manevara,
ukljuujui i tipove dogovora koji se mogu postii u okviru kao i van sektora, dajui
institucijama fleksibilnost u reagovanju na impulse konkurencije.
1.2.2. Informaciona tehnologija

Razvoj informacione tehnologije je bitan faktor u formiranju trenda transformacije
bankarstva i finansijske strukture. Informacioni, raunarski i telekomunikacioni sistemi
stvorili su tehniku bazu za momentalo prenoenje i obradu podataka. U kontekstu
revolucije koja se desila na polju tehnologije dolo je do stvaranja elektronskog
8
I. Walter, Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What Fails, and Why, Oxford
9
Group of Ten, Report on Consolidation in the Financial Sector, 2001.
10

22
bankarstva (e-bankinga). Danas klijenti svoje poslovanje sa bankom mogu da obavljaju

putem raunara, iz svojih domova (home banking). Dramatina unapreenja brzine i
kvaliteta telekomunikacija, kompjuterskih i informacionih sistema pomau smanjenju
informacionih i drugih transakcionih trokova. Ovakva unapreenja imaju znaajan uticaj
na sektor finansijskih usluga, a primeri su sledei: 11
Promene kapaciteta kanala distibucije. Uz odgovarajuu tehnoloku

infrastrukturu banke mogu da nude iri spektar proizvoda i usluga veem broju
potroaa na irem geografskom podruju.
Stvaranje novih finansijskih usluga i proizvoda. Tehnoloka unapreenja u

kombinaciji sa inovacijama tehnika finansijskog inenjeringa omoguila su
bankama da prepakuju rizik ukljuen u odreene finansijske proizvode i kreiraju
nove proizvode koji e na bolji nain zadovoljiti zahteve korisnika usluga u
pogledu rizika i investicionih potreba.
Smanjenje razlika. Tehnologija u kombinaciji sa deregulacijom ponude proizvoda

rezultuje konkurencijom na nivou proizvoda. Finansijske institucije svih tipova
sada nude proizvode i usluge, koji ne samo da su konkurentni unutar sektora, ve i
sa onima koje nude druge kategorije usluga. Banke se sve vie ukljuuju u
netradicionalne aktivnosti i obrnuto, te se u tom procesu finansijski proizvodi
pretvaraju u robu koja je visoko standardizovana i orijentisana na cenu.
Data mining. Tehnoloke prednosti su omoguile provajderima finansijskih

usluga da produktivnije koriste informacije, to znai da diferencirani ili
specijalno krojeni proizvodi mogu biti kreirani i prosleeni do ciljnih potroaa.
Novi konkurenti. Elektronski kanali dostavljanja usluga bankama omoguavaju da

iskoriste svoj brend i postojeu bazu klijenata kako bi dole do novih ciljnih
klijenata, bez potrebe za prethodnim fizikim prisustvom na datom tritu. Iako e
odreeno fiziko prisustvo na tritu biti neophodno, online kanali dostavljanja
usluga omoguie konkurentnost vantrinim institucijama. Dodatno, novi
konkurenti mogu stimulisati nove promene strukture sektora finansijskih usluga.
Ukratko, tehnoloka unapreenja promenila su konkurentsku sliku finansijskog sektora,

na nivou proizvoda, ali i kanala distribucije i kreirala su podsticaje za efikasnije outpute.
Glavni izazovi u procesima budueg razvoja bankarstva dolaze od strane Interneta.
Internet je poslednjih godina omoguio stvaranje novog tipa bankarskih institucija
virtuelnih banaka. Virtuelne banke nemaju fiziku lokaciju i svoje poslovne aktivnosti
obavljaju iskljuivo putem Interneta. Ovakve banke predstavljaju korak napred u
elektronskom bankarstvu, pruajui klijentima sve bankarske usluge 24 asa dnevno.
11
23
Danas, tradicionalne banke koje su postavile Internet reenja dole su do zakljuka da

klijenti online bankarstvo ipak tretiraju kao dodatni kanal komunikacije sa bankom, radi
provere stanja na raunima i eventualno obavljanje nekih transakcija. Ovakvo ponaanje
podie trokove poslovanja banaka i namee ozbiljan problem optimalne upotrebe
razliitih kanala distribucije finansijskih proizvoda i usluga.12 U kontekstu visokih
trokova savremene informacione tehnologije, pojaane konkurencije izmeu finansijskih
institucija dolazi do smanjenja broja banaka i to upravo putem merdera i akvizicija.
1.2.3. Globalizacija
Uloga koju je finansijska deregulacija imala kod procesa finansijske globalizacije je od
presudnog znaaja. Da nije bilo omogueno slobodno kretanje kapitala, preduslova za
globalizaciju ne bi ni bilo. Liberalizacija kretanja kapitala od strane veine industrijskih
zemalja kasnih 1970-ih i ranih 1980-ih bio je najznaajniji faktor procesa finansijske
globalizacije. Deregulacija je potreban, ali ne i dovoljan faktor. On je morao ii paralelno
sa razvojem informacionih tehnologija, koje su omoguile slobodu kretanja kapitalu, kao
i razvoj novih finansijskih proizvoda i usluga. Danas, trita kapitala su globalna.
Sredstva je mogue prikupiti iz bilo kog dela sveta, a kretanja cena akcija i kamatnih
stopa na tritima zemljama poput Nemake, SAD i Japana se odmah reflektuju na druga
tritima.
Multinacionalne banke deluju u pravcu integracije i globalizacije finansijskih trita. Pri
tome ove banke odluuju koje e metode upotrebiti za proenje poslovanja na druge
zemlje. U osnovi postoje sledee tri metode:
-
Izgradnja sopstvene filijalske mree u drugim zemljama,
Akvizicija banke u drugoj zemlji,
Kupovina manjinskog paketa akcijskog kapitala banke u drugoj zemlji.
Globalizacija bankarskog sistema i finansijskih trita je i pod uticajem potreba

nefinansijskih korporacija koje proiruju okvir svog poslovanja na prekogranini plan.
Globalne korporacije oekuju od finansijskih institucija da im prue znanja i usluge na
finansijskom polju. Ekspanzija globalnih kompanija vue za sobom i ekspanziju
globalnih banaka koje moraju da budu dovoljno snane kako bi mogle da prate aktivnosti
globalnih kompanija. Mada globalne banke mogu da se razvijaju samostalnim, organskim
rastom, esto se pribegava merderima i akvizicija banaka kako bi se bre stvorile velike
bankarske ili finansijske institucije koje bi mogle da vre ulogu velikih igraa na
globalnom planu.
12
IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets (ch. V), International Capital Markets,
August 2001., str. 153
24
Proces globalizacije je znaajno olakan regulatornom i supervizorskom harmonizacijom.

Stvaranje jedinstvenog trita Evropske unije i stvaranje jedinstvenog pasoa za
banke zemalja lanica znailo je da su banke dobile licencu za otvaranje filijala ili
obavljanje aktivnosti u svakoj od zemalja EU. Konsolidovani model kontinentalnog
univerzalnog bankarstva kombinuje investiciono i komercijalno bankarstvo, a svaka
banka ima pravo da bira stepen diversifikacije finansijskih usluga koji je za nju
optimalan. Prilikom stvaranja jedinstvenog bankarskog trita dolo je do jake
koncentracije bankarskih institucija, a naroito putem merdera i akvizicija.
Indikacije su da je finansijska globalizacija viestruko znaajna za svetsku ekonomiju.
Meunarodna finansijska trita mogu olakati pristup veem globalnom pulu sredstava
onima kojima su ona neophodna, kao i uveati investicione anse na strani tednje.
Dodatno, globalizacija finansijskih trita i razvoj stratekih alijansi na regionalnim
tritima proirili su vidike za mnoge investitore. Finansijska globalizacija je stimulisala
konkurentnost i inovativnost finansijskih usluga, tokovi sredstava su na bolji nain
alocirani na one projekte koji donose najvie prinose, a ovo je unapredilo upravljanje
rizicima.13
1.3. Konkurentska pozicija banaka
Za bankarski sektor kljuno pitanje je kako e biti postavljen odnos snaga bankarskih i
nebankarskih institucija u sveukupnim rastuim potencijalima finansijskog sektora.
Suoene sa deregulacijom i finansijskom disintermedijacijom, banke moraju da reaguju
kako bi spreile dalja opadanja svojih finansijskih performansi i kako bi unapredile svoju
konkurentsku poziciju. Uspenije e biti one finansijske institucije koje: 14
-
nude bolje finansijske proizvode/usluge i time se bolje uklapaju u strukturu

tranje za finansijskim uslugama od strane raznih segmenata stanovnitva i
kompanija,
nude jeftinije i kvalitetnije finansijske usluge,
imaju visok stepen informacione tehnologije,
obezbeuju dobre veze sa klijentima putem odgovarajueg marketinga.
Banke koje e preiveti na tritu su one koje prihvate brz progres informacione
tehnologije i konsolidacije bankarskog/sektora finansijskih usluga. Glavno pitanje nije da
li e se konsolidovanje bankarskog sektora, uglavnom putem merdera i akvizicija,
13
R. Parry, Financial Globalization and International Financial Institutions: Principles and Parallels,
European Banking and Financial Forum Our Europe, or Their Europe, or Whose Europe?, Prague,
March 2000.
14
M. irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Centre for Peace and Development, Beograd,
2006., str. 18
25
nastaviti u budunosti, ve u kom smeru. Neki od moguih scenarija su ve realnost. Oni

nisu meusobno iskljuivi i mogu se primeniti istovremeno na razliite segmente sektora
finansijskih usluga. 15
Scenario 1: Univerzalne institucije
Ovaj scenario je nastavak trenutnog trenda ka globalno aktivnim provajderima
univerzalnih usluga koji dominiraju korporativnim sektorom. Mogui gepovi mogu se
popuniti igraima koji su usmereni na nie, kao i regionalnim specijalizovanim
institucijama.
Scenario 2: Specijalizovane institucije
Konsolidacija se nastavlja, ali ne u smeru rasta broja univerzalnih banaka, ve onih koje
se specijalizuju kako rastu. Razlike u optimalnim obimima odnose se na razliite
aktivnosti.
Scenario 3: Ugovorno bankarstvo
Sledei scenario proces specijalizacije podie na vii nivo. Dodatno funkcionalnoj
specijalizaciji, finansijske institucije (banke) u budunosti mogu odabrati da se
specijalizuju samo u odreenom podruju poslovanja. Tako bi bilo mogue napraviti
razliku izmeu onih koji usluge proizvode i one koji ih dostavljaju krajnjim potroaima.
Glavno pitanje je da li e institucije morati upravljati celokupnim procesom proizvodnje
kako bi obezbedile koristi ekonomije obima ili iste koristi mogu ostvariti ako je deo
procesa outsourced. To bi bila paradigma ugovornog bankarstva. Konkurencija bi bila
izmeu brendova, kvaliteta proizvoda usluga i cena. U ekstremnom sluaju banka bi
mogla funkcionisati samo kao neko ko upravlja ugovorima sa eksternim dobavljaima
kako bi potroaima obezbedila zadovoljenje svih potreba za finansijskim uslugama.
Rast konkurencije u bankarskom sektoru primorao je banke da izvre specijalizaciju u
segmentu odreenih poslovnih aktivnosti. Funkcije koje obavljaju novi konkurenti i
trita kapitala su sline onima koje su prvobitno obavljale banke. Ono to se desilo jeste
da su se neke firme bre i efikasnije prilagodile dinamikoj igri inoviranja. 16 Proces
finansijskih inovacija je odgovor na promene uslova konkurentnosti sa kojima se banke
suoavaju. Kao posledica proistie preispitivanje banaka oko funkcija koje obavljaju, a
koje od njih druge finansijske institucije mogu obavljati na efikasniji nain. Najvei
izazovi sa kojim se banke suoavaju su potreba da postanu efikasnije, konkurentnije u
odnosu na druge posrednike i trita kapitala i da li da uu na nova trita.
15
16

26
Banke e nastaviti sa uspenim funkcionisanjem u novonastalim uslovima, pod uslovom

da dramatine promene prihvate kao anse pomou kojih e ojaati svoju poziciju u
sektoru finansijskih usluga. U tom smislu banke se ne razlikuju od drugih firmi u bilo
kom sektoru poslovanja. Firme opstaju na tritu samo ako se razvijaju i evoluiraju
tokom vremena, uoavajui nove tehnologije i promene u ponaanju potroaa kako bi
zadrale svoju konkurentsku prednost.
1.4. Definisanje i karakteristike merdera i akvizicija
Aktivnosti restrukturiranja kompanija odnose se na irok spektar aktivnosti poev od

reorganizovanja poslovnih jedinica, proizvodnih linija ili divizija sve do merdera,
akvizicija, zajednikih ulaganja, divesticija, spin-off i curve-out aktivnosti. Ove
aktivnosti predstavljaju oblike radikalnog restrukturiranja kompanija u cilju poveavanja
efikasnosti i profitabilnosti poslovanja u kontekstu pojaane konkurencije na tritima.
Korporativno restrukturiranja moe se razdvojiti na operativno i finansijsko
resturkturiranje. Operativno restrukturiranje se odnosi na one promene u strukturi
kompanije koje se registruju na strani aktive bilansa firme. Finansijska restrukturiranja se
odnose na aktivnosti kojima se menja struktura ukupnog duga i vlasnikog kapitala
kompanije, odnosno na promene koje se registruju na strani pasive bilansa firme.
Merderi, akvizicije, programi dekomponovanja kompanija, LBO i MBO programi
koriste se u praksi da bi se izvrilo restrukturiranja kompanija. Ono to je zajedniko kod
svih ovih programa jeste da dolazi do promena u vlasnikoj strukturi i time i do promena
u korporativnoj kontroli. Obino su ove promene u korporativnoj kontroli povezane i sa
promenama poslovnih strategija kompanija.17
U teoriji se smatra da su merderi (fuzije) oblik dogovorne integracije dve ili vie firmi
koje zadravaju ravnopravan odnos u novokomponovanoj firmi. Ali takvih pravih
merdera je u praksi vrlo malo, jer je uvek jedna strana dominantna. Merder jednakih
postoji u sluaju kada su uesnici merdera uporedivi po veliini, konkurentskoj poziciji,
profitabilnosti i trinoj kapitalizaciji.
Gaughan navodi da je merder kombinacija dve korporacije, gde jedna preivljava, a ona
pripojena prestaje da postoji. Kompanija koja ima dominantnu ulogu u merderu
preuzima aktivu i obaveze one druge kompanije. 18
17
Michael E.S. Frankel, Mergers and Acquisitions Basics: The Key steps of Acquisitions, Divestitures and
Investments, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2005., str. 1
18
P. A. Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Third Edition, John Wiley & Sons,
Inc., New York, 2002., str. 7
27
Kao rezultat merdera nastaje nova kompanija:

A+B=C
Merderi mogu biti opisani i definisani sa pravnog i ekonomskog aspekta.
Pravni aspekt
Pravni aspekt merdera se odnosi na pravnu strukturu transakcije, koja u zavisnosti od
prirode transakcije moe poprimiti mnoge oblike. Generalno, merder je kombinacija dve
ili vie firmi, gde sve sem jedne prestaju pravno da postoje, te kombinovana organizacija
nastavlja poslovanje pod prvobitnim nazivom preivele firme ili u potpunosti novim
nazivom. Razlikujemo:19
-
statutarni merder gde firma akvizator preuzima aktivu i obaveze ciljne

kompanije u skladu sa statutom drave u kojoj e kombinovana kompanija biti
inkorporirana.
subsidijarni merder ovaj merder dve kompanije nastaje kad ciljna kompanija
postaje podrunica matine kompanije.
short form merder nastaje u situacijama kada je matina kompanija primarni

akcionar podrunice, te merder ne zahteva odobrenje akcionara matine
kompanije.
Ekonomski aspekt
Poslovne kombinacije, takoe mogu biti klasifikovane kao: horizontalni, vertikalni ili
konglomeratski merderi. Kako e merder biti klasifikovan zavisie od toga da li su
merdovane firme iz iste industrijske grane ili ne i od njihove pozicije u korporativnom
lancu vrednosti.
Horizontalni merder nastaje izmeu dve firme iz iste industrijske grane.
Vertikalni merderi su oni u kojima dve firme uestvuju u razliitim fazama proizvodnog
lanca vrednosti. U kontekstu lanca vrednosti, vertikalni merder je onaj gde kompanije
koje ne poseduju operacije u svakom veem segmentu lanca vrednosti biraju da se
unazad integriu sa dobavljaima ili unapred sa distributerom.
Konglomeratski merder nastaje kad kompanija akvizator kupuje firme u nepovezanim
industrijskim granama.
19
D. M. DePamphilis, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An Integrated Approach

to Process, Tools, Cases, and Solutions, Third Edition, Elsevier Academic Press, 2005., str. 6
28
Merder i konsolidacija se esto koriste kao sinonimi, mada postoje izvesne razlike. U
amerikoj praksi, pod merderom se smatra integracija kada samo jedna kompanija
preivi, dok druga kompanija prestaje da postoji. Naime, kod merdera jedna
kompanija preuzima vlasnitvo i prihvata aktivu i obaveze one druge kompanije.
Meutim, kod konsolidacije dolazi do poslovne kombinacije kod koje se dve ili vie
kompanija spajaju da bi formirale potpuno novu kompaniju. 20
Kao rezultat konsolidacija nastaje:
A+B=C
Novi korporativni entitet, nastao konsolidacijom, preuzima svo vlasnitvo nad aktivom i
obavezama konsolidovanih organizacija. Akcionari konsolidovanih kompanija obino
razmenjuju svoje akcije za akcije nove kompanije.
Akvizicija (vlasniko preuzimanje) nastaje kada jedna kompanija kupuje kontrolni paket
ili stopostotno uee u drugoj kompaniji, pretvarajui tu kompaniju u svoju podrunicu.
Preuzeta firma gubi svoju samostalnost. Pored prijateljskih akvizicija primenjuju se i
neprijateljske akvizicije. 21
Kao rezultat akvizicije manja, kupljena firma prestaje da postoji kao pravni subjekat:
A+B=A
Firma koja preuzima drugu kompaniju naziva se kompanija akvizator. Firma koju
akvizator nastoji da preuzme naziva se ciljna kompanija ili target.
Kod prijateljskog preuzimanja kontrole nad kompanijom, odbor direktora i menadment
ciljne kompanije se slau sa idejom o preuzimanju i preporuuju akcionarima da odobre
ovakvu transakciju. Iznos koji akvizator nudi da plati iznad trenutne trine (berzanske)
cene ciljne kompanije naziva se kupovna premija. Ona reflektuje potencijalnu vrednost
koja se dobija preuzimanjem kontrolnog vlasnitva nad ciljnom kompanijom, kao i
vrednost oekivanih sinergija. Analitiari prave razliku izmeu iznosa premije plaene za
sticanje kontrole nad ciljnom kompanijom (premija kontrole) i iznosa inkrementalne
vrednosti sinergije kreirane iz akvizicije targeta.
20
P. A. Gaughan, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Third Edition, John Wiley & Sons,
Inc., New York, 2002., str. 7
21
M. A. Hitt, R. D. Ireland, R. E. Hoskisson, Strategic Managenemt, Competitiveness and Globalisation,

Thomson South-Western, 2003, str. 215
29
Neprijateljska preuzimanja nastaju kada je ponuda akvizicije inicijalno odbijena od

strane menadmenta ciljne kompanije, ali se akvizator obraa direktno akcionarima ciljne
kompanije nudei atraktivnu akvizacionu premiju. 22
Transakcije suprotne od akvizicija su divesticije (divestments). Divesticije predstavljaju
prodaju dela ili delova kompanije drugoj kompaniji, za gotovinu ili hartije od vrednosti.
Pored divesticija moemo pomenuti i druge programe restrukturiranja kompanije
usmerene na dekomponovanje njene postojee strukture. Ovde ubrajamo: spin-off, equity
curve-out, split-off, split-up programe. 23
Spin-off nastaje kad matina kompanija iz svog sastava izdvoji neku afilijaciju/diviziju
koja time postaje posebna kompanija, pri emu su akcionari matine kompanije
istovremeno i akcionari u novoj kompaniji.
Equity curve-out (isecanje akcija) nastaje slino kao spin-off, kada se iz matine
kompanije izdvoji neka podrunica i time postane nova kompanija. Razlika je u tome da
nova kompanija odmah izdaje nove akcije, sa ciljem uveanja svog finansijskog
potencijala. U novonastaloj kompaniji, matina kompanija ne mora da ima veinski paket
akcija.
Split-off oznaava izdvajanje dela kompanije koji postaje samostalna celina. Akcionari
matine kompanije moraju da se opredele da li e zadrati akcije u matinoj kompaniji ili
e uzeti akcije u novonastaloj kompaniji.
Split-up predstvlja niz split-off transakcija. Celokupna matina kompanija se razbija na
niz samostalnih kompanija i prestaje da postoji kao entitet.
Poseban vid vlasnike transaformacije su LBO (leveraged buyout) transakcije, koje
predstavljaju akvizicije kompanija ili njihovih delova od strane male grupe investitora.
Karakterie ih vrlo visoko uee kreditnih oblika finansiranja. Kupac
kompanije/podrunice moe da bude menaderska grupa, koja je dotle upravljala
kompanijom/podrunicom. Tada se govori o MBO (management buyout) transakcijama.
Ukoliko se zaposleni opredele na preuzimanje dela vlasnitva nad kompanijom, dolazi do
formiranja ESOP (Employee Stock Ownership Plan) firmi. ESOP je fond ili plan koji
investira u akcije firme koja je ujedino i sponzor plana. Kompanija formira ESOP koji
kupuje deo akcijskog kapitala dotine kompanije, a kako zaposleni nemaju dovoljno
novca da odmah izvre plaanja, koriste se krediti banaka. Za kredite garantuje
kompanija, a za servisiranje duga ESOP dobija novac od kompanije iz fonda za doprinose
za penziono osiguranje zaposlenih.
22
D. M. DePamphilis, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An Integrated Approach

23
Videti ire: Milutin irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004., str. 150-152
30
1.5. Konsolidovanja na evropskom sektoru finansijskih usluga
Poev od 1990-ih godina evropsko bankarstvo doivljava promene dramatinih razmera.

Videli smo da su promene motivisane pre svega uticajem deregulacije finansijskih
aktivnosti, tehnolokim inovacijama i finansijskom globalizacijom. Dolo je do
znaajnijeg prestrukturiranja bankarskih sektora, a kao dominantna forma
prestrukturiranja javljaju se merderi i akvizicije. Osnovne karakteristike ovog procesa su
megamerderi na nacionalnom nivou, meusektorske i prekogranine transakcije i
stvaranje finansijskih konglomerata.
Na ubrzanje procesa konsolidovanja bankarstva u Evropi bitno su uticala dva faktora.
Prvi faktor je uvoenje evra kao zajednike valute, to je doprinelo daljoj integraciji
evropskih finansijskih trita. Drugi faktor je novi Bazelski sporazum, koji je motivisao
finansijske institucije da vre adekvatnije formiranje kapitala i ostvaruju veu ekonomiju
obima u poslovanju kako bi ojaale svoje konkurentske pozicije na tritu.
Naglaenija M&A aktivnost na evropskim bankarskim sektorima poela je 1990-ih
godina. Od tada aktivnost belei pozitivan trend uz odreene oscilacije. Jaa akceleracija
M&A aktivnosti u Evropi zapoinje od 1996. godine, a kao osnovnu karakteristiku ove
aktivnosti moemo navesti konsolidovanje velikog broja manjih nacionalnih banaka.
Period od 1999. godine znaio je rast vrednosti transakcija i pojavu megamerdera, pre
svega na nacionalnom planu. Na ovaj nain nastale su evropske megabanke poput BNP
Paribas, BBVA, IntesaBCI, UniCredito, HypoVereinsBank. Pozitivni trend za evropska,
kao i amerika trita, bio je u prekidu od 2001. godine do 2004. godine.
U vreme kada su banke ostale bez novih razvojnih ansi na nacionalnom planu, one su se
okrenule prekograninim M&A transakcijama. To je bio poetak pozitivnog trenda za
prekogranine M&A transakcije. Banke iz EU su se usmerile na nova unosna bankarska
trita u razvoju, pre svega na trita Centralne i Istone Evrope.
Meutim, nove unosne anse nisu bile samo prekogranine transakcije, ve i anse
meusektorskog karaktera. Kao direktnu posledicu imamo stvaranje finansijskih
konglomerata, koji kombinuju bankarske poslove sa poslovima osiguranja
(bancassurance), poslovima sa hartijama od vrednosti i drugim finansijskim poslovima.
Pregled znaajnijih nacionalnih i prekograninih transakcija na evropskom bankarskom
sektoru u periodu od 2000. do 2005. godine daje Tabela 1-1.
31
Tabela 1-1. Okonane M&A transakcije koje su ukljuivale evropske banke u

periodu 2000-2005. godine
Sektorske
Meusektorske
Nacionalne M&A
transakcije
Prekogranine M&A
transakcije
BoS Halifax (UK)

Credit Agricole Credit
Lyonnais (Fr)
Banca di Roma Ripop Carire
(It)
Dexia Artesia (Be)
DnB Nordlandsbanken (Nor)
DeutscheBank Scudder (GerSw)

SocGen Komercni (Fr-Cze)
Erste Bank Ceska Sporitelna
(Au-Cro)
Barclays Zaragozano (UKSpa)
UniCredit HVB (It-Ger)
Santander Abbey (Spa-UK)
HSBC CCF (UK-Fr)
Fortis Generale de Banque
(Bel/Nl-Bel)
BNP Paribas BNL (Fr-It)
HVB Bank Austria (Ger-Aus)
Allianz Dresdner (Ger)

BNP Paribas Facet (Fr)
ABN Amro KBC Private
Banking (Nl)
CDC Caisse dEpargne Group
(Fr)
Credit Agricole Finaref (Fr)
SCH AKB (Sp-Ger)

BNP Paribas Cogent (Fr-UK)
ING Entrium (Nl-Ger)
DeutscheBank Rud Blass
(Ger-Swi)
DnB Skandia AM (Nor-Swe)
Izvor: B. Anti, Evropska bankarska konsolidacija, Bankarstvo, 9/10, 2007.
1.5.1. Pregled M&A aktivnosti na bankarskim sektorima EU

U 2007. godini je najaktivniji sektor na planu M&A aktivnosti bio sektor finansijskih
usluga. Samo u toj godini, M&A transakcije na sektoru finansijskih usluga (bez malih
akvizicija) dostigle su vrednost od 207,7bn, to je neto vie od 19% ukupne M&A
aktivnosti (videti Grafikon 1-1.)
32
Grafikon 1-1. Evropska M&A aktivnost po sektorima, u 2007. godini
Izvor: PricewaterhouseCoopers, From uncertainty to opportunity, FS M&A in Europes

Developed and Developing Markets, March 2008.
U skladu sa jaanjem merdera i akvizicija kreditnih institucija u EU, dolo je do

smanjivanja njihovog broja (Grafikon 1-2).
Grafikon 1-2. Broj kreditnih institucija
Izvor: ECB, EU Banking Structures, 2008.
33
U pogledu broja M&A bankarskih transakcija, zapaa se smanjenje nacionalnih M&A u

odnosu na M&A aktivnosti kreditnih institucija iz EU prema drugim zemljama. (Grafikon
1-3.)
Grafikon 1-3. Bankarski M&A: Broj transakcija
U pogledu vrednosti bankarskih M&A transakcija u EU, ne moe se ustanoviti jasan

trend. (Grafikon 1-4)
Grafikon 1-4. Bankarski M&A: Vrednost transakcija
34
1.5.2. Pregled M&A aktivnosti na bankarskim sektorima zemalja u razvoju

Dostizanje znaajnog stepena koncentracije na nacionalnim sektorima zapadnoevropskih
zemalja podstaklo je ekspanziju banaka akvizatora van nacionalnih granica. Ekspanzija
zapadnoevropskih banaka u CEE i SEE regione je trend koji svoj momentum doivljava
u periodu nakon 1990-ih. Strategije rasta mnogih banka iz Zapadne Evrope
podrazumevale su ekspanziju na trita u razvoju. Aproksimativno je u periodu 19962005. godine jedna treina M&A transakcija evropskih banaka znaila akviziciju banaka
istonoevropskih zemalja od strane banaka iz Zapadne Evrope. O tome nam svedoi
Grafikon 1-5.
Grafikon 1-5. Vrednost prekogranine M&A aktivnosti zapadnoevropskih banaka

usmerene na zemlje Istone Evrope u periodu od 1996-2005.
Izvor: PricewaterhouseCoopers, European Banking Consolidation, April 2006.
Bankarski sektori trita u razvoju postali su jako privlani, jer su nudili znaajne
razvojne anse, kao i mogunosti brzog porasta plasmana finansijskih usluga.
Karakteristika ekspanzije zapadnoevropskih banaka prvenstveno se odnosila na
geografski bliske istonoevropske zemlje. Tako su austrijske, nemake i italijanske banke
prodrle na susedna trita Republike eke, Hrvatske, Poljske i Maarske (Tabela 1-2.).
35
Tabela 1-2. Pet najveih banaka akvizatora (po vrednosti transakcija)

u istonoevropskim zemljama, u periodu od 1996-2005. godine
Ime akvizatora
Zemlja akvizatora
Erste Bank
Austrija
UniCredit
Italija
KBC/Almanji
Belgija/Holandija
Swedbank
vedska
Societe Generale
Francuska
Zemlje targeta
Prosena vrednost
transakcija
(milijardi)
Hrvatska, R. eka,
Maarska, Rumunija, Srbija
i CG, Slovaka
Bugarska, Hrvatska, R.
eka, Poljska, Turska
R. eka, Poljska,
Maarska, Slovaka
Estonija
R. eka, Rumunija, Ruska
federacija, Slovenija
6,3
2,5
2,4
1,7
1,6
Izvor: PricewaterhouseCoopers, European banking consolidation, April 2006.
Meutim, ekspanzija zapadnoevropskih banaka ula je u fazu zrelosti. Indikativan

pokazatelj je veliina banakarske aktive koja se nalazi u rukama stranih banaka u odnosu
na aktivu ukupnog bankarskog sistema tih zemalja. Proces privatizacije bankarskih
sistema u zemljama Istone Evrope je gotovo okonan.
Konsolidacija velikih evropskih banaka, koje posluju u regionima CEE i SEE, pokrenue
dalji talas konsolidacije na ovim tritima. Ti procesi e biti pokretani od strane matinih
banaka u zemljama Zapadne Evrope. Tako je dolo do spajanja nemake HVB i
italijanske UniCredit banke; te dve banke imale su pre integracije znaajne operacije u
regionu CEE.
Kada se trita brzo razvijaju, kao to je do skora bio sluaj sa regionima CEE i SEE,
strani akvizatori nastoje da ugrabe anse uzlaznog perioda. Meutim, akvizicije banka u
regionima u razvoju imaju i odreene skrivene trokove. Izmeu ostalog, potrebno je
unaprediti infrastrukuru, upravljanje rizicima itd. Ali glavni problem na koji nailazi
velika ekspanzija banaka iz zapadnoevropskih zemalja na bankarska trita
istonoevropskih zemalja je mogunost da doe do kriznog scenarija na globalnim
finansijskim tritima.
1.6. Aktivnost M&A transakcija u vreme globalne finansijske krize
Aktivnosti M&A transakcija se poveavaju u periodima pojaane privredne aktivnosti,

nakon kojih sledi pad intenziteta M&A transakcija. Prethodno istorijsko iskustvo nas ui
da se merderska aktivnost intenzivira kada su kamatne stope niske ili u opadanju, kao i
da je podrana rastom cena akcija i privrednom ekspanzijom. S druge strane, merderska
aktivnost usporava kada raste cena kapitala, mereno realnim kamatnim stopama.
36
Aktuelna finansijska kriza koja potresa svet dovodi do znaajnih promena u strukturi i
funkcionisanju globalnog finansijskog sistema. Kriza je u 2008. godini preneta sa
hipotekarnog trita na trite akcija i obveznica i ubrzo je postala prisutna na globalnom
nivou. Najvea strukturna promena u sadanjoj krizi je propast amerikog modela
investicionih banaka kao samostalnih finansijskih institucija. Kriza je preneta i na
segment tradicionalnog bankarstva, ali je masovno povlaenje tednih depozita
stanovnitva kod banaka spreeno garancijama drave, s tim to su limiti ovih garancija
znatno poveani. Efekti krize na realnu ekonomiju ublaeni su reagovanjima drava u
pravcu stabilizacije bankarskog sistema i vraanja poverenja kod kompanija, investitora,
klijenata i kreditora.
Dakle, istorijski posmatrano, u uslovima neizvesnosti, posebno neizvesnosti da trita
kapitala prue odgovarajue izvore sveeg finansiranja, normalno je oekivati pad M&A
aktivnosti. Stanje finansijskih trita imalo je snaan uticaj na ponaanje finansijskih
kompanija i njihove strateke pioritete. Novi strateki prioriteti finansijskih kompanija
podrazumevaju vei fokus na nacionalne prioritete, na stabilnost i solventnost poslovanja
na raun uveanja prihoda. Na osnovu karakteristika dvadeset najveih transakcija iz
2008. godine (videti Tabelu 1-3.), koje ine 80% ukupne vrednosti transakcija, promene
moemo generalizovati na sledei nain:
-
Nacionalizacija nekih velikih finansijskih kompanija u smislu preuzimanja

veinskog paketa akcija od strane drave (vie od polovine dvadeset najveih
transakcija su ovog tipa). Neki od primera podrazumevaju preuzimanje kompanije
Fortis od strane belgijske vlade u toj zemlji, praenu nacionalizacijom dela
kompanije Dexia i rekapitalizacijom KBC-a.
Spasavanje kompanija koje imaju znaajne potekoe u poslovanju. Neke od

zapadnoevropskih finansijskih grupa iskoristile su ansu da preuzmu oslabljene
ciljne kompanije na njihovim sekundarnim domaim tritima, pa je tako BNP
Paribas preuzeo poslovanja grupe Fortis u Beligiji i Luksemburgu, od strane
njihovih vlada.
Divestiranje poslovnih aktivnosti koje nisu usko povezane sa jezgrom poslovne

delatnosti. esto su vrene prodaje onih aktiva ili podrunica koje su geografski
udaljene. Kao primer navodimo prodaju nemakog segmenta retail bankarstva
Citigroup grupi Credit Mutuel. Allianz je prodao Dresdner Bank u avgustu prole
godine, a na strani kupca se nala Commerzbank koja je u ovoj transakciji uvidela
ansu za dalje produbljivanje domaih aktivnosti na bankarskom sektoru. Ovakav
trend moe imati znaajnijeg uticaja na operacije zapadnoevropkih banaka u
regionima CEE i SEE. Svakako da e banke koje su ule na ova trita razmiljati
o divestiranju podrunica na tritima gde nisu uspele da realizuju projektovane
sinergetske benefite.
Znaajnije usmeravanje na realizaciju ekonomije obima i rast trinih udela na

nacionalnom nivou i fragmentisanim domaim tritima. Trend koji e se
37
formirati oko ovakvih aktivnosti znaie nastavak konsolidovanja manjih i

srednjih banaka na fragmentisanim tritima Italije, panije i Nemake. Ovde
moemo naglasiti potencijal za upotrebu novih inovativnih naina finansiranja
transakcija poput svopova imovine (asset swaps).
-
Pad prekogranine aktivnosti usmerene na trita u razvoju, pre svega na CEE i

SEE. Pad aktivnosti usmeren na ova trita poeo je tokom 2007. godine, delom
usled smanjenja broja atraktivnih ciljnih banaka, a delom usled kreditne krize. U
2008. godini smanjenje aktivnosti je nastavljeno, emu su doprineli nedostatak
likvidnosti, usporavanje ekonomskog rasta regiona, kao i nemogunost akvizatora
da pronau povoljna sredstva na finansiranje novih transakcija.
Tabela 1-3. Top 20 transakcija u 2008. godini za evropski finansijski sektor
Vreme
transakcije
Ime targeta
Zemlja targeta
Ime akvizatora
Zemlja
akvizatora
Vrednost
transakcije
Oktobar
Royal Bank of Scotland

Group (udeo 57,9%)
UK
UK Treasury
UK
25.487m
Oktobar
Fortis Bank Nederland
Holandija
Holandija
6.800m
UK
10.854m
Oktobar
HBOS (udeo 58,1%)
UK
Oktobar
ING Groep NV
Holandija
Avgust
Nemaka
Holandija/Belgija
Septemb.
Dresdner Bank AG
Fortis SA/NV (udeo 75%);
Fortis Banque Luxemburg
(udeo 16%)
HBOS plc
States-General of the
Netherlands
UK Treasury
Netherlands
Commerzbank AG
UK
Novemb.
Bayerische Landesbank
Nemaka
Oktobar
Septemb.
Dexia Group (udeo 34,4%)
10.000m
Nemaka
9.800m
BNP Pribas SA
Francuska
9.000m
Lloyds TSB Group plc

German Federal State of
Bavaria
UK
7.659m
Nemaka
7.000m
6.000m
5.746m
Belgija
Vlade Belgije i Holandije
Blegija,
Francuska
UK
UK Treasury
UK
Nemaka
Credit Mutuel SA
National Bank of
Denmark
Francuska
5.200m
Danska
5.000m
Belgija
4.700m
Jul
Lloyds TSB Group (udeo

32%)
Citibank Privatkunden AG
Avgust
Roskilde Bank A/S
Danska
Septemb.
Fortis Bank SA/NV (udeo

49,9%)
Holandija/Belgija
Oktobar
Holandija
Jun
Angel Trains Ltd
UK
Oktobar
KBC Groep NV
Belgija
Oktobar
AEGON NV
Holandija
Decemb.
Deutsche Postbank AG
Nemaka
Jul
HSBC France SA
Francuska
Jul
Alliance and Leicester plc
UK
Decemb.
Anglo Irish Bank

Corporation
Irska
Vlada Belgije
Konzorcijum na elu sa
Babcock&Brown Ltd.
Vlada Belgije
Netherlands
Deutsche Bank AG
Banque Federale des
Banques Popularies
The National Treasury
Management Agency
Top 20 transakcija
Druge
Ukupno za Evropu
Australija,
Kanada,
Nemaka
Belgija
4.539m
3.500m
Holandija
3.000m
Nemaka
2.790m
Francuska
2.100m
panija
1.673m
Irska
1.500m
142.358m
36.127m
178.485m
Izvor: PricewaterhouseCoopers, Back to the domestic future, March 2009.
Prethodne promene oznaile su kraj dva trenda aktivnosti koji su dominirali finansijskim
sektorima prethodnih godina. Prvo, oznaen je pad vrednosti ukupnih transakcija na
38
finansijskom sektoru, kao i bankarskom sektoru. Ukupna vrednost transakcija na

evropskom sektoru finansijskih usluga umanjena je sa 208bn iz 2007. godine na 179bn
u 2008. godini, od ega je vrednost transakcija na bankarskom sektoru iznosila 152bn.
Ukoliko izuzmemo transakcije u kojima se drava javlja kao akvizator, dolazimo do cifre
od 65% pada vrednosti M&A transakcija u 2008. godini. Drugo, zabeleen je fokus na
nacionalne transakcije, na raun prekograninih (videti Grafikon 1-6.)24
Grafikon 1-6. Podela aktivnosti izmeu nacionalnih i prekograninih transakcija
(vrednost u bn)
Izvor: PricewaterhouseCoopers, Back to the domestic future, March 2009.
Smatramo da bi bilo korisno da na bazi analize o stanju fakata za 2008. godinu,

konsultantske kue McKinsey, ukaemo na ozbiljnost aktuelnog pada M&A aktivnosti,
poredei ga sa prethodnim iz 2000. godine.25 U prethodnom ciklusu M&A aktivnosti,
transakcije su dostigle rekordne vrednosti u 1999. godini, da bi nakon pucanja Internet
balona i tadanje krize, njihova vrednost bila skoro prepolovljena u narednoj godini. U
2002. godini ciklus je bio gotovo okonan sa rekordno niskom vrednou ukupnih
transakcija. Moemo uoiti da kod aktuelne krize ne postoje tako dramatini preokreti u
trendu aktivnosti. Neke specifinosti trenutnog trenda su odnosu na prethodni su sledee:
24
PricewaterhouseCoopers, Back to the domestic future, March 2009.
25
Pogledati rad Antonio Capaldo, David Cogman, Hannu Suonio, Whats different about M&A in this
downturn, McKinsey on Finance, Number 30, Winter 2009.
39
U prethodnom ciklusu aktivnosti, M&A aktivnost je bila lokalnog karaktera, za

razliku od trenutne koja je globalnog karaktera. Naime, u 2001. i 2002. godini
ukupna vrednost transakcija bila je nepravilno distribuirana na SAD, Evropu i
Aziju i to 60, 30 i 10% ukupne vrednosti transakcija, redom. Od 2005. do 2008.
godine distribucija je neto pravilnija i iznosi 40, 40 i 20%, istim redom.
Prekogranika aktivnost je uveana sa 23% iz 2000. godine na 29% u 2006.
godini, odnosno 41% u 2007., da bi pala na 37% u 2008. godini. Trita u
razvoju i transakcije usmerene na njih znaajno doprinose da aktivnost ostane na
visokom nivou.
Prethodnim ciklusom aktivnosti dominirali su megadilovi, vrednosti preko $10

milijardi, motivisani rastuim poverenjem na tritima i trendom koncentracije. U
2008. godini, ovakvih dilova je bilo znaajno manje, a veinu transakcija
predstavljali su dilovi restrukturirajueg karaktera na finansijskom sektoru (npr.
akvizicija Merill Lyncha od strane Bank of America). Broj od 37 ovakvih dilova,
ukupne vrednosti $833 milijarde, predstvlja znaajan udeo u ukupnoj M&A
aktivnosti.
Strateki kupci u ovom ciklusu nisu izgubili kompas u pogledu vrednosti. Iako je,
generalno, prisutan trend preplaivanja ciljnih kompanija, posebno kada je
aktivnosti u fazi buma, ovde to nije bio sluaj, jer je zabeleen konstantan rast
vrednosti koji su M&A transakcije kreirale. Ipak, u 2008. godini, prosena dodata
vrednost dila (deal value added, DVA), kao mera ukupne vrednosti koji su
kreirali akvizator i ciljna kompanija, smanjena je sa nivoa od 6,4% iz 2007. na
2,8% u 2008. (Grafikon 1-7.). Pad vrednosti prvenstveno je reakcija na pad
vrednosti za akvizatore, dok je za ciljne kompanije zabeleen blag rast u odnosu
na prethodne godine. Objanjenja treba traiti u reakcijama trita, a posebno na
strani koja posmatra premije koje akvizatori plaaju i koliko su preplatili ciljnu
kompaniju. Sa narednog grafikona 1-8. moemo videti da je vrednosti
preplaivanja uveana u 2008. godini na 63%.
40
Grafikon 1-7. Trendovi kod DVA
Izvor: A. Capaldo, D. Cogman, H. Suonio, Whats different about M&A in this downturn, McKinsey on
Finance, Number 30, Winter 2009.
Grafikon 1-8. Preplaivanje
Izvor: A. Capaldo, D. Cogman, H. Suonio, Whats different about M&A in this downturn, McKinsey on
Finance, Number 30, Winter 2009.
Ukoliko bismo pokuali da sagledamo kratkorone perspektive dalje M&A aktivnosti,

bitno je da naglasimo da postojea neizvesnost, koju je kriza uslovila, ne pogoduje
donoenju poslovnih odluka kao to su merderi ili akvizicije. Podrka drave u
spasavanju banaka, iako od znaaja za sistemsku stabilnost, dodatno doprinosi
neizvesnosti u pogledu M&A aktivnosti. Nemogue je sa sigurnou sagledati na koji
nain e drava uticati na strukture banaka i njihove strategije.
41
Dalje, u uslovima neizvesnosti i nedostatka kapitala prioriteti poslovanja se okreu ka

stabilnosti poslovanja organizacije i obezbeenju kontinuiteta daljeg poslovanja,
postizanju vee operativne efikasnosti i nastojanju da se postojei kapital koristi na
najefikasniji nain.
Kljuno je pitanje da li e kompanije u ovakvim uslovima ii u ekspanziju poslovanja ili
smanjenje obima, kroz divestiranje onih operacija koje nisu usko povezane sa osnovnim
poslovnim aktivnostima. Divestiranje dela aktivnosti je najlaki nain da se brzo doe do
kapitala. Meutim, u situaciji kada je mogue prodati one aktivnosti koje donose najvie
novanih tokova, divestiranje prestaje da bude strategija i postane neophodnost za
kompanije.
Za finansijske institucije je od vitalnog znaaja da ponu da razmiljaju o tome gde vide
svoje poslovanje u budunosti i koja su to trita na koja e staviti fokus. Promene koje
su posledica finansijske krize su distruptivnog karaktera, ali one znae anse. U
budunosti banke moraju da postave adekvatne vizije svog poslovanja, a ne samo
strategije. U tom kontekstu, merderi i akvizicije e svakako predstavljati sredstva koja
su od vitalnog znaaja za prevoenje tih vizija u realnost.
42
GLAVA 2:
DETERMINANTE
MERDERA I AKVIZICIJA
43
DETERMINANTE MERDERA I AKVIZICIJA
Analitika osnova
Trina ekspanzija
Ekonomija obima
Ekonomija okvira
Ostale determinante
Empirijska istraivanja
Determinante strukture evropskog bankarskog sistema
Determinante merdera i akvizicija u zemljama
Centralne i Istone Evrope
2.1. Analitika osnova
Najoptiji motiv za sprovoenje merdera ili akvizicija je da kompanija gleda na

akviziciju kao na profitabilnu investiciju. Merderi i akvizicije su alternativni oblici
interne investicione aktivnosti. Kompanije se odluuju na sprovoenje akvizicije kada
ocene da je to profitabilan nain uveanja kapaciteta, sticanja novih znanja i vetina,
ulaska na nova proizvodna i geografska trita, realokacije sredstava u pravcu efikasnije
vlasnike strukture/menadmenta. Ove odluke predstavljaju deo ireg stratekog plana
koji je usmeren na pozicioniranje kompanije kako bi ostvarila svoje dugorone ciljeve.
U osnovi svake akvizicije ili merdera je razlika u vrednovanju kompanije izmeu
dosadanjeg i novog vlasnika. Ova vrednovanja poivaju na diskontovanoj vrednosti
buduih oekivanih novanih tokova pod novim menadmentom. Procena potencijalnog
akvizatora zavisie ne samo od njegovog koncepta kako upravljati pripojenim
sredstvima, ve i na prednostima ili nedostacima koji mogu proistei iz kombinovanja
sredstava pod kontrolom menadmenta akvizatora.26
Pre skoro pola veka, Miller i Modigliani (1961) bili su pioniri koncepta o vrednosti
merdera, po kojem vrednost za akvizatora koji preuzima ciljnu kompaniju moe biti
iskazana kao sadanja vrednost budue dobiti ciljne kompanije i diskontovanih ansi za
26
T. Hannan, S. Pilloff, Acquisitions Targets and Motives in Banking Industry, Finance and Economics
Disscussion Series, Federal Reserve Board, Washington D.C., Staff working papers 40, 2006., str. 8, 9
44

rast koje ciljna kompanija nudi. 27 Ako je oekivana stopa prinosa na anse rasta vea od
troka kapitala, spojeni entiteti stvaraju vrednost i merder treba uzeti u razmatranje.
Kako bi ostvarili nadtritnu stopu prinosa zahtevanu za uspean merder dve kompanije,
kombinovani entiteti moraju stvoriti nove novane tokove i na taj nain uveati
kombinovanu vrednost spojenih kompanija. Novi novani tokovi mogu proistei iz
direktnih i indirektnih trokovnih uteda ili iz uveanih prihoda.
Iz ugla akcionara, M&A transakcije moraju doprineti maksimizaciji vrednosti
postakvizicione kompanije. Ovo znai maksimizaciju sadanje vrednosti oekivanih
buduih neto prinosa, korigovane za rizik. To predstavlja maksimizaciju sledee funkcije:
n
NPV f
t 0
E ( Rt ) E (C t )
(1 it t ) t
gde je E(Rt) = oekivani budui prihod kompanije, E(Ct) = oekivani budui operativni
trokovi koji ukljuuju izdvajanja za restrukturiranje i sl. Neto oekivani prinosi u
brojiocu moraju biti diskontovani na sadanju vrednost koristei nerizinu stopu it, i
kompozitnu stopu prilagoavanja rizika t, koja ukljuuje varijansu oekivanih neto
buduih prinosa usled kreditnog, trinog, operativnog, reputacionog rizika i sl. 28
Glavna pitanja se odnose na to kako e transakcija uticati na svaku od ovih varijabli:
Oekivane koristi u pogledu prihoda, reflektovane poveanjem E(Rt), usled

irenja trita, rasta trinog uleda, irih profitnih margina, uspene unakrsne
prodaje usluga i sl.
Oekivane koristi u pogledu neto dobiti vezi su sa niim trokovima usled

ekonomije obima ili unapreene operativne efikasnosti, koja se najee ogleda
kroz poboljan pokazatelj odnosa trokova/profita (cost-to-income).
Oekivana smanjenja rizika u vezi su sa unapreenim upravljanjem rizicima ili

diversifikacijom poslovanja na ire poslovne tokove, segmente klijenata ili
geografska trita sa kojih prihodi nisu savreno korelisani i stoga doprinose
umanjenju kompozitnog t.
27
M. Miller, F. Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares Journal of Business
vol. 34, no. 4, 1961.
28
Ingo Walter, Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What Fails, and Why,
Oxford University Press, 2004., str. 61
45
2.2. Trina ekspanzija
Jedan od klasinih motiva za sprovoenje M&A je trina ekspanzija. Kompanija eli da

proiri svoje geografsko prisustvo na trita na kojima do tada nije bila prisutna. Ili eli
da proiri spektar ponude, jer sagledava atraktivne anse koje su komplementarne onome
ime se ve bavi. Ili pak eli da proiri bazu klijenata iz slinih razloga. Svaki od ovih
poteza u pogledu taktinog sprovoenja stoji pred alternativom kupiti ili izgraditi (buy or
build). Kupovina firme i njenih kapaciteta je uvek bra i efikasnija alternativa, a u
mnogim sluajevima i jeftinija.
Model koji na jedinstven i sveobuhvatan nain ukazuje na dinamiku konkurentnosti
specifinih trita koja nastaju kroz trinu ekspanziju kompanije razvio je Ingo Walter.
Na Slici 2-1A dat je grafiki prikaz trita finansijskih usluga u smislu matrice klijenata,
proizvoda i geografskog podruja. Finansijske institucije nastoje da alociraju finansijske,
ljudske i tehnoloke resurse na one elije koje obezbeuju najvei prinos pri datom
riziku. Prethodno se moraju na odgovarajui nain rasporediti trokovi, prinosi i rizici na
odreene elije u matrici. 29
Slika 2-1A. Strategijsko pozicioniranje
Izvor: Ingo Walter, Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What
Fails, and Why, Oxford University Press, 2004., str. 62
Veze koje su podstaknute klijentima kao na Slici 2-1B postoje kada finansijska institucija
moe pruiti usluge istom ili drugom klijentu iz iste grupe na efikasniji nain. Smanjenje
rizika rezultuje ako se on bolje rasporedi na iru potroaku bazu, uz veu stabilnost
prihoda do nivoa gde tokovi zarada od razliitih klijenata ili segmenata klijenata nisu
savreno korelisani.
29
Ingo Walter, str. 62-64
46
Slika 2-1B. Veze podstaknute klijentima
Veze podstaknute proizvodima i uslugama date su na slici 2-1C pri emu institucija moe
pruati odreenu finansijsku uslugu na konkurentniji nain, jer ve proizvodi i prua istu
ili slinu finansijsku uslugu drugoj dimenziji klijenata. Ovde opet beleimo smanjenje
rizika do nivoa na kom neto tokovi prihoda koji proizilaze iz razliitih proizvoda nisu
perfektno korelisani.
Slika 2-1C. Veze podstaknute proizvodima i uslugama
Geografska povezanost data na slici 2-1D je vana kada institucija moe da opsluuje
odreenog klijenta ili da prui odreenu uslugu na efikasniji nain na odreenom tritu
kao rezultat aktivnog prisustva na drugom. Opet, profil rizinosti kompanije moe biti
unapreen do onog nivoa gde postoji poslovanje sa razliitim valutama i sredinama sa
razliitim kamatnim stopama i sl.
47
Slika 2-1D. Geografska povezanost
Za velike finansijske firme esto je teko precizno proceniti vrednost za akcionare koja
bi proistekla iz trine ekspanzije. U tom cilju, kompanije moraju razumeti dinamiku
konkurentnosti specifinih trita koja nastaju kroz trinu ekspanziju. Posebno izazovan
zadatak se odnosi na optimizaciju veza izmeu elija kako bi maksimizirali zajednike
trokovne ili dohodovne ekonomije.
2.3. Ekonomija obima
Kod informaciono i distributivno intenzivnih privrednih grana sa visokim fiksnim

trokovima, kao to su finansijske usluge, trebalo bi da postoji ogroman potencijal za
realizaciju ekonomije obima (economy of scale). S druge strane, suprotni efekti su
mogui kod velikih finansijskih kompanija usled rasta administrativnih optih trokova,
kompleksnosti upravljanja, menaderskih problema (agent problem) i drugih slinih
trokovnih faktora.
Ako se firma bavi proizvodnjom vie meusobno povezanih proizvoda, smanjenje
trokova mogue je realizovati kroz ekonomije obima. Ekonomija obima odnosi se na
smanjenje trokova proizvodnje proizvoda usled rasta obima proizvodnje u datom
vremenskom periodu. Poto trokovi proizvodnje imaju fiksnu komponentu, vano je da
se oni rasporede na to vei obim proizvoda/usluga, to predstavlja sutinu ekonomije
obima. Kako firma posle merdera/akvizicije proizvodi i prodaje znatno vei obim
proizvoda nego pre toga, ansa za ekonomiju obima postoji. To je razlog za
projektovanje i sprovoenje mnogih merdera i akvizicija.
Meutim, kod ekonomije obima postoji ogranienje u vidu nivoa minimalne efikasnosti
(minimum efficient scale, MES). Kako raste obim proizvodnje, trokovi proizvodnje
48
isprva opadaju naglo, a zatim jako sporo pre nego preu u ravnu liniju. Ekonomiju obima
je nemogue ostvariti iznad ove granice. 30
Grafikon 2-1. Obim minimalne efikasnosti proizvodnje
Prosean
troak
(po jedinici)
MES
Kvantitet autputa po periodu
Izvor: Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges,
FT Prentice Hall, 2003., str. 107
Kada firma pree obim minimalne efikasnosti, daljih poboljanja efikasnosti vie nema.
Ako firma postane jako velika, organizacioni problemi mogu dovesti do suprotne pojave,
koja se naziva negativna ekonomija obima (diseconomy of scale). Ona nastaje usled
disperzije upravljake kontrole i monitoringa, neefektivnosti komunikacije itd.
Moe se razlikovati vie vrsta ekonomija obima.31
1. Trokovna ekonomija obima. Trokovna efikasnost se postie smanjenjem
prosenih trokova po jedinici autputa putem poveanja proizvodnje istog
proizvoda.
2. Ekonomija brenda. U veoj kompaniji smanjuju se trokovi brenda po jedinici
proizvoda. Strategijska vanost brenda je smatra vanim izvorom konkurentske
prednosti.
3. Dohodovna ekonomija obima. Merderi omoguavaju bankama da formiraju
vee iznose primarnog i sekundarnog kapitala. Snanija kapitalna baza dozvoljava
bankama da odobre kredite u veim iznosima, a sem toga omoguuju
kompleksniju poslovnu strategiju i angaovanje kvalitetnijih kadrova.
30
Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, FT Prentice Hall,
2003., str. 107
31
J. Dermine, The Economics of Bank Mergers in the European Union, Review of the Public Policy Issues,
May 1999.
49
4. Ekonomija obima sigurnosne mree. Kada banka dovoljno povea obim aktive
i kapitala, ona neformalno dobija kvalifikaciju da je prevelika da bi propala (too
big to fail). To banci daje pojaanu sigurnost da e biti spasena (bail out) u sluaju
da postane nesolventna. To moe da navede menadment banke da ue u tzv.
moralni hazard, tj. da se angauje u rizinim poslovnim operacijama. Ukoliko se
te rizine operacije pokau kao uspene, dobit pripada banci, a u suprotnom
sluaju velika banka oekuje da e biti spasena od strane centralne banke ili
drave. Iako su operacije u smislu moralnog hazarda tetne sa gledita
finansijskog sistema zemlje, menadmenti velikih banaka ih nekad praktikuju.
Manje banke ne mogu da raunaju za ovu neformalnu sistemsku privilegiju koju
uivaju samo velike banke.
Istraivanja ekonomije obima uglavnom se odnose na ukupno poslovanje banaka.
Meutim, moe se govoriti o specifinoj ekonomiji obima za odreene grupe bankarskih
proizvoda. U tom sluaju posmatra se veza izmeu poveanja obima odreene grupe
bankarskih proizvoda/usluga i njihovih prosenih trokova za banku. Tako se moe
analizirati efekat poveanja bankarskih zajmova ili neke druge grupe bankarskih
proizvoda na njihove prosene trokove. Pri tome se oekuje da e sa poveanjem obima
takvih bankarskih proizvoda dolaziti do izvesnog snienja prosenih trokova tih
proizvoda, nezavisno od poveanja ukupnog poslovanja te banke i poveavanja njene
bilansne sume i/ili vanbilansnih pozicija.
Altunbas et al. (2001) procenili su ekonomiju obima koristei podatke bilansa stanja i
uspeha banaka 15 zemalja EU u periodu od 1989. do 1997. godine. Oni su konstatovali
da je prosena ekonomija obima u gornjem uzorku iznosila 5% do 7%. To znai da pri
poveanju bankarskih autputa od 100%, ukupni trokovi rastu u proseku za 93% do
95%.32
Razna empirijska istraivanja evropskih banaka pokazala su da je ekonomija obima dosta
razliita kod posmatranih banaka, to bi trebalo imati u vidu kod projektovanja merdera
i akvizije banaka. U istraivanjima postoji konsenzus je da potencijal ostvarivanja
ekonomije obima imaju evropske banke male veliine (ispod $200 miliona vrednosti
aktive) i srednje veliine (vrednosti aktive izmeu 1 i 5 milijardi dolara).
Kriva prosenih trokova kod velikih banaka brzo postaje ravna linija, to znai da
ekonomija obima prestaje da funkcionie. Meutim, primeeno je da se donja granica
kod velikih banaka vrmenom pomera navie. Razloge treba traiti pre svega u primeni
novih tehnologija, koje znaajno menjaju strukturu trokova poslovanja, dok trina
deregulacija snano utie na procese formiranja velikih banaka.
32
Y. Altunbas, E.P.M. Gardner, P. Molyneux, B. Moore, Efficiency in European Banking, European

Economic Review, 45 (10), 2001.
50
2.4. Ekonomija okvira
Nasuprot ekonomiji obima koja se postie rasporeivanjem trokova na rastui nivo

autputa jedinstvenog proizvoda, ekonomija okvira se realizuje rasporeivanjem trokova
na rastui autput razliitih proizvoda. Dakle, ostvarivanje ekonomije okvira mogue je
jedino kod kompanija koje proizvode vie razliitih proizvoda.
Kod ekonomije okvira moe se razlikovati: 33
1. trokovna ekonomija okvira,
2. prodajna (dohodovna) ekonomija okvira.
Trokovna ekonomija okvira postoji kada je zajednika proizvodnja dva ili vie
proizvoda/usluga jeftinija nego njihova zasebna proizvodnjom. Ekonomija okvira je
evidentna na trokovnoj strani kada je troak proizvodnje vie proizvoda manji od
trokova njihove individualne proizvodnje. Na strani ponude, banke mogu ostvariti
trokovne utede kroz zajednike opte trokove, na primer za trokove informacionog
sistema.
U amerikim istraivanjima se ekonomije okvira mere ukupnim trokovima kompanije u
poreenju sa trokovima koji bi postojali da je kompanija razbijena na delove koji bi
nudili manje setove proizvoda/usluga. Rezultati amerikih istraivanja pokazuju da
postoji nedostatak ekonomije okvira. Istraivanja u Evropi, takoe ne nalaze znaajnije
prisustvo ekonomija okvira, ak i kod prekograninih merdera velikih banaka. 34 Ipak,
treba primetiti da mnoga od ovih istraivanja ukljuuju institucije koje se orijentiu van
jezgra svog poslovanja (bankarstva ili osiguranja) ili koje su imale znaajne poetne
trokove u vezi sa proirenjem spektra svojih aktivnosti.
Dohodovna ekonomija okvira. Na strani prihoda, ekonomija okvira moe se pripisati
unakrsnoj prodaji. Na strani ponude nastaje kada je ukupni troak kupca vie finansijskih
usluga kod jednog ponuaa manji od trokova kupovine istih usluga od razliitih
ponuaa. Na strani tranje, ekonomija okvira znai da klijenti finansijske institucije
proireni spektar svojih finansijskih potreba zadovoljavaju kod jedne institucije, s tim je
to pogodnost za koju su spremni da plate premiju. Banke koje nude usluge komercijalnog
i investicionog bankarstva mogu postii ekonomiju okvira za svoje klijente na vie
naina. Na primer, kada komercijalne banke garantuju emisiju hartija od vrednosti
(underwriting), one koriste tehnike upravljanja rizicima koje su izvorno razvile u
procesima odobravanja kredita.
33
J. Dermine, The Economics of Bank Mergers in the European Union, Review of the Public Policy
Issues, Maj 1999.
34
J. Dermine, 1999.
51
Postoje specifini vertikalni merderi (koji su u 1990-im godinama bili znaajni po broju
i vrednosti) kod kojih se autputi jedne finansijske delatnosti plasiraju kroz distribucione
kanale koji su prvobitno bili kreirani u okviru druge finansijske delatnosti. 35 U tom
smislu dolo je do kreiranja bancassurance, kada se proizvodi osiguranja prodaju kroz
distribucione kanale bankarstva. Na toj osnovi dolo je do vlasnike i organizacione
integracije komercijalnih banaka sa osiguravajuim kompanijama.
Tako je Credit Suisse 1997. godine platio $8.8 milijardi za akviziciju firme Winterthur
koja predstavlja drugu po veliini osiguravajuu kompaniju u vajcarskoj. Fortis Group
je nastala integracijom poslovanja bankarstva i osiguranja u zemljama Beneluksa.
Holandska ING Group nastala je na isti nain. U Nemakoj je velika osiguravajua
kompanija Allianz preuzela Dresdner Bank AG.36
U SAD je osiguravajua kompanija Travelers serijom akvizicija 1990-ih godina proirila
svoje poslovanje na sektor hartija od vrednosti tako to je najpre kupila brokersku firmu
Smith Barney, a zatim i investicionu banku Salomon Brothers. Kada je Travelers 1998.
godine kupila komercijalnu banku Citibank, stvorena je finansijska institucija sa punim
spektrom finansijskih usluga pod nazivom Citigroup. Ovaj merder, kojim je nastala
Citigroup, bio je motivisan benefitima na dohodovnoj strani. Pokretaka snaga te
integracije bila je da se iskoristi sinergija dve kompanije za pruanje finansijskih usluga i
to na polju distribucionih kanala kao i geografske pokrivenosti.
Univerzalno bankarstvo i ekonomija okvira. Univerzalne banke su finansijske
institucije kojima je dozvoljeno da pruaju vrlo irok spektar finansijskih proizvoda i
usluga i to irokom krugu korisnika. Ove institucije se bave poslovima komercijalnog
bankarstva, poslovima investicionog bankarstva i poslovima osiguranja, ak mogu da
imaju vlasnike udele u drugim kompanijama, ukljuujui i nefinansijske kompanije.
Nasuprot njima, specijalizovane banke su ograniene na ponudu ueg spektra finansijskih
proizvoda i usluga.
Motivi univerzalnog bankarstva i ostvarivanja ekonomije okvira iz ovakvog naina
poslovanja mogu biti pripisani strani ponude i tranje. Na strani tranje, potroai mogu
imati benefite u vidu smanjenja odreenih trokova. Na primer, stanovnitvo ima benefite
dobijanjem usluga komercijalnog bankarstva i brokerskih usluga na jednom mestu, dok
korporativni sektor moe smatrati pogodnijim da na jednom mestu zadovoljava potrebe
komercijalnog i investicionog karaktera. Na strani ponude, benefiti mogu da se sastoje u
diversifikaciji prihoda. Sinergetski benefiti mogu se postii rasporeivanjem fiksnih
trokova ili smanjenjem trokova informacija, jer se ove mogu koristiti ne samo u
bankarskim poslovima, ve i kod pruanja usluga osiguranja. Isto tako, kombinovanje
neperfektno korelisanih bankarskih aktivnosti, poslovanja sa osiguranjem kao i sa
35
2003., str. 149
36
52
hartijama od vrednosti moe doprineti smanjenju opteg rizika univerzalnog bankarstva,

to omoguava nie trokove upravljanja rizicima. 37
2.5. Ostale determinanate
2.5.1. X-efikasnost
Pored ekonomije obima i trokovne ekonomije okvira, finansijske firme, koje imaju
priblino istu veliinu i pruaju priblino isti spektar usluga, mogu imati veoma razliit
nivo trokova po jedinici autputa. Postoji dosta dokaza o ovakvim razlikama u
performansama, na primer sagledavanjem cost-to-income pokazatelja banaka sline
veliine. Razlike lee u razliitim proizvodnim funkcijama, efikasnosti i efektivnosti
korienja rada i kapitala, upotrebi dostupne tehnologije, organizacionog modela
poslovanja, nagraivanja i sistema podsticaja za menadment to se sve naziva Xefikasnou. Postizanje X-efikasnosti ostvaruje se kada se, bez obzira na obim
poslovanja, inputi koriste na najbolji mogui nain.38 To se moe postii na primer ako
nema otpada inputa za dati nivo autputa.
X-efikasnost odnosi se na injenicu da pri datom nivou autputa banka posluje sa
maksimalnom trokovnom efikasnou. Izvor efikasnosti se esto navodi kao primarni
motiv za nacionalne merdere, jer se spajanjem dve banke lake vriti koordinirano
smanjenja prevelike mree filijala.39
Ekonomije obima i okvira daju mere stepena do kojeg se trokovi po jedinici mogu
umanjiti uz ukupan obim proizvodnje odnosno spektar proizvoda. Alokativne
neefikasnosti uzrokovane su neoptimalnom upotrebom miksa inputa. Tako Xneefikasnosti nastaju kao neuspeh da se minimiziraju trokovi proizvodnje datog obima
ili okvira autputa, usled administrativnih trokova ili namernih odluka menadmenta.
Ubiranje plodova ekonomije obima podrazumeva rast obima poslovanja, dok se
ekonomije okvira koriste kroz diversifikaciju autputa. Umanjenje X-neefikasnosti
zahteva smanjenje trokova, ime se firma orijentie u pravcu najefikasnijeg naina
korienja resursa.40
37
IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets, Ch. V, International Capital Markets, August
2001.
38
European Central Bank, Mergers and Acquisitions Involving the EU Banking Industry Facts and
Implications, December 2000.
39
J. Dermine, The Economics of Bank Mergers in the European Union, Review of the Public Policy
Issues, May 1999.
40
S. Heffernan, Modern Banking, John Wiley & Sons., 2005., str. 478
53
Brojni autori su pronali velike disparitete kod strukture trokova meu bankama sline
veliine, to pokazuje da je nain upravljanja bankom vaniji od njene veliine i selekcije
poslova kojima se bavi. U istraivanjima sprovedenim u SAD dolo se do konsenzusa da
prosean troak po jedinici proizvoda u bankarskom sektoru iznosi 20% vie od
najpovoljnijeg troka kompanije koja proizvodi isti spektar i obim usluga, emu vie
doprinose operativna ekonomija nego razlike u trokovima izvora finansiranja. 41
2.5.2. Trina snaga

Pored pokuaja da se ostvare operativne utede i dohodovne sinergije, finansijske
institucije nastoje da postignu dominantnu poziciju na tritu kako bi poveale prinose.
Fokusirajui sa na odreeno trite, spojene finansijske firme mogu poveati trini udeo
i potom iskoristiti prednosti monopolistikih ili oligopolistikih prinosa. Trina snaga
firmama dozvoljava da vie naplate ili plate manje za istu uslugu.
Horizontalni merder dve firme na istom tritu dovodi do rasta trinog udela, koji dalje
dovodi do rasta trine snage kako bi se diktirala cena autputa ili se efektivnije
necenovno takmiilo. Rast prihoda mogue je ostvariti sniavanjem cena proizvoda koji
su jako cenovno osetljivi. Tamo gde merder rezultuje poveanjem trine snage spojenih
firmi, rast trinog udela i nepromenjena cenovna elastinost njihovih proizvoda takoe
dovode do rasta prihoda.42
Glavno strategijsko pitanje je vezano za izgled budue konkurentske strukture razliitih
dimenzija sektora finansijskih usluga. Empirijska je injenica da operativne margine tee
da budu pozitivno korelisane sa veim nivoom koncentracije trita. U kontekstu snanih
finansijskih integracija je sve snaniji motiv da se ostvari poveanja trinog udela na
domaem tritu. Ovo je posebno tano u sluaju velikih banaka koje nastoje da postignu
dominantnu poziciju na tritu, ne samo da bi ostvarile benefite na dohodovnoj strani, ve
kako bi se bolje pozicionirale u procesu aktuelnih prekograninih spajanja, u ofanzivnom
i defanzivnom smislu.
2.5.3. Hubris hipoteza

Odluke i akcije menadmenta kompanije ne moraju biti uvek podreene cilju
maksimiziranja njene vrednosti. Ako trite kapitala nije savreno, odnosno ako se ciljevi
vlasnika i menadera ne poklapaju, menaderi mogu preduzeti akcije koje nisu u interesu
vlasnika ve su u njihovom sopstvenom interesu. Na primer, menaderi mogu oseati
veu satisfakciju ukoliko vode veu kompaniju ili ako raste sigurnost njihovog poloaja.
41
42
2003., str. 100
54
Stoga se oni mogu opredeliti na merdere koji e poveati veliinu kompanije, ak i ako
to ne vodi poveanju vrednosti kompanije. 43 Poseban sluaj ovakve hipoteze je
arogantnost menadenta koja vodi preplaivanju ciljne kompanije, samo kako bi se
realizovao cilj preuzimanja.
2.5.4. Vlasniko preuzimanje nedovoljno efikasnih banaka

Banke koje u pootrenim trinim kriterijumima nisu u stanju da ostvare potrebnu
efikasnost i profitabilnost, esto izlaz vide u tome da budu preuzete od strane neke
efikasnije i profitabilnije banke. Nova vlasnika struktura u preuzetoj banci obino uvodi
novu menadersku ekipu koja nastoji da putem odgovarajuih programa obezbedi
kvalitetnije poslovanje i poveanje profitabilnosti u narednom periodu. 44
2.6. Empirijska istraivanja
Empirijska literatura koja se bavi ekonomijom obima i okvira bazirana je najveim delom
na dokazima koji dolaze iz SAD, dok se manji deo istraivanja odnosi na Evropu.
Meutim, osnovni stavovi vae u visokom stepenu za oba pomenuta geografska podruja
i oni su sledei:
43
Banke koje posluju na tritima koja su vie koncentrisana obino naplauju

vie kamatne stope na manje poslovne zajmove, a plaaju nie kamatne stope
na depozite stanovnitva.
Istraivanja ekonomije obima identifikovale su donje granice bilansnih aktiva

potrebnih za postizanje te ekonomije. Novija istraivanja pokazuju da se ta
granica pomera na gore, a smatra se da razlog lei u novim tehnologijama koje
znaajno menjaju strukturu trokova.
Istraivanja generalno nalaze malo dokaza o realizaciji ekonomije okvira.
Istraivanja pokazuju da kod banaka obino postoje neefikasnosti, te da

merderi banaka iste veliine na nacionalnom planu znaajnije poboljavaju
performanse spojenih banaka u pravcu ostvarenja X-efikasnosti. U ovom
kontekstu, M&A su odline metode za restrukturiranje banaka u cilju
postizanja vee efikasnosti.
44
Milutin irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Center for Peace and Development,
Beograd, 2006., str. 293
55

Motivi za realizaciju etiri tipa M&A mogu se klasifikovati na sledei nain. 45
Tabela 2-1. Glavni motivi i mogunosti realizacije etiri tipa M&A
U razliitim
sektorima
Izmeu kreditnih
institucija
U okviru jedne zemlje
U razliitim zemljama
Domai bankarski M&A
Meunarodni bankarski M&A
Ekonomije obima u vezi sa trokovima su

glavni motiv.
Smanjenje distributivne mree i
administrativnih funkcija
(racionalizacija), ukljuujui
informacionu tehnologiju i upravljanje
rizicima.
Veliina, tj. potreba za odgovarajuom veliinom

je glavni motiv.
Usklaivanje veliine klijenata i buduih
klijenata.
Mogua racionalizacija administrativnih funkcija.
Domai konglomerati
Meunarodni konglomerati
Ekonomije okvira kroz unakrsnu prodaju

su glavni motiv.
Diversifikacija rizika i prihoda.
Optimalna upotreba komplementarnih
kanala distribucije.
Mogua racionalizacija administrativnih
funkcija moe dovesti do trokovne
ekonomije obima.
Ekonomije okvira putem unakrsne prodaje,

ujedino uz ekonomiju obima su glavna dva
motiva.
M&A nude slabu racionalizaciju jer su institucije
u razliitim zemljama i predmet su razliitih
regulativa i praksi.
Izvor: European Central Bank, Mergers and acquisitions involving the EU Banking Industry Facts and
Istraivaka grupa G-10 sprovela je istraivanje motiva za konsolidaciju evropskih

finansijskih institucija 1990-ih godina. Na planu nacionalnih konsolidovanja u okviru
istog sektora, ovo istraivanje je pokazalo da je ekonomija obima najjai faktor
motivacije, dok je drugi vaan motiviui faktor rast prihoda na bazi rasta veliine i
trine snage. Na nivou nacionalnih meusektorskih merdera, najvaniji motiv je rast
prihoda usled diversifikacije proizvoda i mogunosti da klijenti da na jednom mestu
zadovolje sve finansijske potrebe. 46
45
46
56
2.7. Determinante strukture evropskog bankarskog sektora
Ako iz sadanje perspektive nastojimo da sagledamo pokretake motive za sprovoenje

M&A transakcija, koje su doprinele formiranju postojee strukture na evropskom
banakarskom sektoru, mogu se uoiti tri kategorije strategijskih motiva. Prvi i
najjednostavniji motiv je elja da se postigne odgovarajua ekonomija obima i unapredi
operativna efikasnost, pre svega putem nacionalnih M&A. Druga grupa motiva vezuje se
za stvaranje nacionalnih ampiona, kao neka vrsta odbrane od preuzimanja od strane
prekograninih bankarskih grupa. Trea grupa motiva je vezana za potrebu da se stvore
sekundarna domaa trita, na kojima bi se ostvarivale znaajne anse za rast i poveanje
prihoda.
Kako smo prvu grupu klasinih motiva za spovoenje M&A aktivnosti u velikoj meri
obradili, na ovom mestu panju posveujemo novijim fenomenima stvaranja tzv.
nacionalnih ampiona i sekundarnih domaih trita, koji su nastali kao produkt
integrisanja finansijskih trita.
Bankarski sektor Italije predstavlja najaktivniji sektor u pogledu nacionalnih M&A
transakcija. M&A aktivnost je usmerena na stvaranje nacionalnih ampiona. Kao
primer moemo uzeti merder Sanpaolo IMI i Banca Intesa, iji je osnovni strateki
motiv bilo stvaranje dominantnog nacionalnog igraa koji bi bio znaajan na evropskoj
sceni. Transakcija reflektuje elje obe strane za postizanjem kritine mase, to je dolo
kao odgovor na rastuu otvorenost italijanskog trita za strane akvizatore. Transakcija
nacionalnog karaktera doprinela je realizaciji znaajnih trokovnih uteda, za koje se
predvia da e do kraja 2009. godine dostii nivo od 11% kombinovane trokovne baze
grupe.47
Meutim, intenzivna nacionalna konsolidovanja dovela su znaajnijeg poveanja
koncentracije na ovim tritima, te je kao posledica nastalo jaanje drugog motiva za
sprovoenje M&A, a to je sprovoenje prekograninih transakcija. Grafikon 2-2. ukazuje
da je posle vrhunca vrednosti nacionalnih M&A dilova u 1999. godini, usledio pad, jer su
mnoge evropske banke uvidele da je dalji rast jedino mogue traiti van nacionalnih
granica.
47
PricewaterhouseCoopers, Going for growth in Europe, Financial Services M&A, April 2007
57
Grafikon 2-2. Vrednost M&A aktivnosti evropskih banaka u periodu 1996-2005. godine
Izvor: European banking consolidation, PricewaterhouseCoopers, April 2006.
Ovaj period karakteriu prekogranini megamerderi; podaci pokazuju da je deset

najveih prekograninih zapadnoevropskih transakcija inilo 56% ukupne vrednosti istih
u posmatranom periodu (videti Tabelu 2-2). Mnoge banke su videle anse za rast van
nacionalnih trita i to putem akvizicije banaka koje se nalaze u susednim zemljama i u
kojima vladaju slini trini uslovi. Tako su, na primer, nastali M&A skandinavskih
banaka, to je dovelo do nastanka velikih finansijskih institucija sa znaajnim trinim
ueem na svim tritima na kojima posluju.
58
Tabela 2-2. Deset najkrupnijih prekograninih transakcija u Zapadnoj Evropi

u periodu od 1996-2005.
1.
2.
3.
4.
5.
Vrednost
transakcije
(mil.)
15,371
13,853
11,229
7,169
5,886
6.
4,779
2000
7.
4,135
1997
8.
4,090
9.
3,302
10.
2,695
R.b.
Godina
Ciljna banka
2005
2004
2000
2000
2005
HVB Group
Abbey
CCF
Bank Austria
Banca Antonveneta
Zemlja
ciljne
banke
Nemaka
V. Britanija
Francuska
Austrija
Italija
Unidanmark
Danska
Banka akvizator
Zemlja
akvizatora
Italija
panija
V. Britanija
Nemaka
Holandija
Finska
UniCredit
BSCH
HSBC
HVB Group
ABN Amro
Nordic Baltic
Holding
Nordbanken
Belgija
ING
Holandija
Norveka
MeritaNordbanken
Finska
Austrija
UniCredit
Italija
59,915
Merita Oyj
Banque Bruxelles
1997
Lambert
Christiania Bankog
1999
Kreditkasse
Bank Austria
2005
Creditanstalt
Druge transakcije
130,403
Ukupna vrednost transakcija u Zapadnoj Evropi
vedska
vedska
Izvor: European banking consolidation, PricewaterhouseCoopers, April 2006.
U potrazi za novim ansama za rast i bolje strategijsko pozicioniranje, evropske banke, a

posebno francuske banke, nastoje realizovati tzv. sekundarna domaa trita. Tri najvee
francuske banke BNP Paribas, Societe Generale i Credit Agricole - sprovele su
znaajne prekogranine akvizicije. BNPP je u 2006. godini preuzela italijansku Banca
Nazionale del Lavoro za 9 milijardi, to predstavlja najveu transakciju u toj godini. Za
Credit Agricole je prodor na italijansko trite kao sekundarno bilo motivisano ciljem da
se 50% prihoda te banke realizuje van nacionalnih granica. Grafikon 2-3. pokazuje da 16
najveih evropskih banaka ostvaruje 50% prihoda van nacionalnih granica. ak i kada
iskljuimo banke koje su izrazito globalnog karaktera (HSBC, Deutsche Bank i
vajcarske banke) procenat se smanjuje na tek 43%.
59
Grafikon 2-3. Strani prihodi kao procenat od ukupnih prihoda

najveih evropskih banaka, 2006. godina
Izvor: Going for growth in Europe, Financial Services M&A, PricewaterhouseCoopers, April 2007.
Strateki razlozi kreiranja sekundarnih domaih trita jesu pre svega postizanje bolje
strategijske pozicije i fleksibilnosti. U orijentaciji ka prihodima koji dolaze van
nacionalnih granica, banke su isprva bile motivisane poslovanjem na wholesale
bankarskom sektoru, jer su na ovom polju posedovale znaajne snage. Meutim,
evropske banke nisu motivisane iskljuivo ostvarivanjem rasta i diversifikacijom prihoda.
Snaan motiv je elja da se dobro pozicioniraju u predstojeim prekograninim
konsolidovanjima. Sve vei znaaj dobijaju prekogranine akvizicije u retail segmentu.
Velike banke su nastojale da ostvare stabilno i trajno prisustvo na evropskom nivou, pre
svega akvizicijama retail banaka u drugim zapadnoevropskim sektorima. Kao primer se
moe pomenuti akvizicija HVB od strane UniCredit banke, potom Abbey od strane
HSBC, preuzimanje Banca Antonveneta od strane ABN Amro itd.
Velike banke nastoje da se to bolje pozicioniraju u smislu stvaranja evropskih
ampiona. Banka koja ima znaajne strane operacije je svakako atraktivniji partner. Kao
ciljne banke trae se one koje imaju jake razvojne anse kao i irok okvir stranih
operacija, u cilju realizacije znaajnih trokovnih sinergija nakon konsolidovanja.
60
2.8. Determinante merdera i akvizicija u zemljama Centralne i Istone Evrope
Integracija lokalnih trita u globalnu privredu, razvoj finansijskih trita i deregulacioni

procesi na finansijskim sektorima podravaju tezu da e merderi i akvizicije banaka i
dalje predstavljati vaan impuls u promeni strukture bankarskih sistema u zemljama CEE
(Central and Eastern Europe, CEE).48 Trini procesi i strukture u tim zemljama imaju
znaajne specifinosti u odnosu na razvijene zemlje. Ove specifinosti se ogledaju pre
svega u privatizacionim procesima, nedovoljno razvijenim finansijskim tritima, kao i
strukturalnim neravnoteama.
U odnosu na realni sektor, bankarski sektori evropskih zemalja u tranziciji bili su slabo
razvijeni. Takvo stanje bilo je posledica centralno-planskog naina privreivanja drave.
Finansijska intermedijacija izmeu deficinih i suficitnih sektora privrede obavljana je
iskljuivo posredovanjem dravnog bankarskog aparata. Kapital je alociran kroz direktno
kreditiranje dravnih preduzea, dok prakse kreditne evaluacije i upravljanja rizicima
nisu postojale. Centralno organizovane bankarske aktivnosti, dravna kontrola i visoki
pokazatelji koncentracije na sektoru bile su glavne karakteristike bankarskih sistema pre
sprovoenja tranzicionih procesa.
Kao posledicu prethodno opisane organizacije bankarskih sektora imamo najvei
problem bankarskih sistema u zemljama u tranziciji, koji se ogleda u visokom udelu
loih, nepreformansih kredita koji su se nalazili na bilansima banaka. Za etiri zemlje
CEE regiona (Poljska, Maarska, Republika eka i Slovenija) pokazatelj
neperformansnih kredita u odnosu na ukupne kredite u 1995. godini iznosio je u proseku
25,9%.49 Neophodne su bile promene koje su podrazumevale donoenje snanih zakona o
bankrotstvu, uvoenje novih raunovodstvenih pravila, novih bankarskih zakona i
stvaranje drugih uslova za otvaranje domaih bankarskih sektora za ulazak stranih
banaka.
U regionu CEE dolo je, posle politikih promena, do velikih ansi za prodor
zapadnoevropskih banaka. Mnoge vee banke iz zemalja Zapadne Evrope krenule su u
akviziciju banaka lociranih u zemljama CEE. Zapadnoevropskim bankama se daleko vie
isplatilo da putem akvizicije steknu vlasnitvo i upravljaku kontrolu nad postojeim
dravnim bankama nego da samostalno grade nove bankarske kapacitete u smislu grinfild
investicija. One su mogle da po znatno nioj ceni dou do postojeih dravnih banaka i
sem toga su odmah dobile trite sa postojeom mreom klijenata kao i bankarske
kadrove.
48
Lista CEE zemalja ukljuuje sledee zemlje: Albaniju, Bosnu i Herzcegovinu, Bugarsku, Hrvatsku,
Republiku eku, Estoniju, Maarsku, Latviju, Litvaniju, Makedoniju, Poljsku, Rumuniju, Slovaku,
Sloveniju, Srbiju i Crnu Goru. (OECD lista)
49
J. Bonin, I. Hasan, P. Wachtel, Banking in Transition Countries, BOFIT Discussion Papers, 12, 2008.
61
Privatizacioni programi u Rumuniji, Bugarskoj, Hrvatskoj i Republici ekoj

porazumevali su pregovarane dilove izmeu vlada tih drava i jedne strane banke. Nakon
uklanjanja loih zajmova iz bilansa dravnih banaka i Maarska se opredelila za
agresivnu prodaju kontrolnih udela velikih dravnih banaka stranim investitorima. Deset
godina kasnije, u 2005. godini, udeo neprformansnih zajmova u bilansima banaka je
znaajno smanjen na 6,4% za pomenute zemlje CEE regiona.
Na tritima zemalja u razvoju strane banke imaju mogunosti za sticanje veih stopa
prinosa u odnosu na njihova nacionalna trita. Pozitivne strane delovanja banaka iz
razvijenih zemalja u tranzicionim zemljama ogledaju se u pruanju usluga vieg kvaliteta,
uvoenju novih bankarskih usluga i sprovoenju efikasnijeg upravljanja rizicima. Strane
banke doprinose poveanju konkurentnosti na bankarskom sektoru.
Strane banke iz evro zone u svojim poslovnim strategijama u zemljama CEE stavljaju
naglasak na bankarske poslove sa stanovnitvom i sa malom privredom. Pri tome strane
banke koriste izvesne komparativne prednosti na planu prikupljanju depozita, primeni
savremenijih kreditnih tehnologija i korporativnog upravljanja. Motiv za akvizicije
dravnih banaka na prostoru CEE regiona je sticanje poveanih stopa prinosa na bazi
ekonomije obima, ekonomije okvira i trine snage. Prodor banaka iz razvijenih
evropskih zemalja na bankarska trita u regionu CEE ovim bankama koristi i u smislu
diversifikacije poslovnog rizika.
Za zemlje u razvoju na prostoru CEE ne postoje obuhvatnije studije na temu ekonomije
obima. U cilju utvrivanja ekonomije obima na tranzicionim bankarskim sektorima,
najjednostavniji nain je da se uporede pokazatelji bilansa stanja koji se odnose na
trokove razliitih oblika aktive. Rezultat na uzorku posmatranih zemalja u tranziciji dat
je u Tabeli 2-3. Pokazatelj cost-to-income grubo je merilo trokovne efikasnosti, s
obzirom da banke imaju razliit miks proizvoda i usluga.
Tabela 2-3. Indikatori performansi prema veliini banaka
(prosek za period 1997-1999.)
Pokazatelj cost-to-income
Ukupna aktiva
Istona
Evropa
Republika
eka
Maarska
Poljska
Turska
Prinos na prosean
kapital
Nekamatonosni
prihod/ukupan prihod
<$1
milijardu
$1-10
milijardi
$10-25
milijardi
<$1
milijardu
$1-10
milijardi
$10-25
milijardi
<$1
milijardu
$1-10
milijardi
$10-25
milijardi
64,0
52,6
71,4
8,5
27,6
0,5
36,4
32,8
21,3
62,3
47,6
62,0
-1,6
-7,2
-20,1
32,1
31,3
36,3
77,2
57,8
57,8
69,3
53,5
49,2
n.a.
80,5
73,4
6,0
12,8
23,8
13,8
24,0
43,7
n.a.
-7,2
15,7
36,9
36,5
45,7
34,2
35,8
31,1
n.a.
27,6
9,8
Izvor: IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets, Ch. V, International Capital Markets,
avgust 2001.
62
Generalno se smatra da postoje uslovi za ekonomiju obima ako banke imaju bilansnu
aktivu veu od $1 milijarde i manju od $10 milijardi; u tom opsegu banke su
najprofitabilnije. Za bankarski sektor razvijenih zemalja Evrope pokazatelj trokovne
efikasnosti poinje da opada kod banaka ije bilansne aktive prelaze $50 milijardi. 50
Slika 2-2 . Odnos pokazatelja cost-to-income kod EU banaka i banaka u Istonoj Evropi,
za 2001. godinu
Izvor: F. Di Maggio, P. Romanowski, C. Walter, Eastern European banking matures, The McKinsey
Quarterly 2003, No. 2
Banke u CEE posluju kao univerzalne banke i sve vie proiruju svoju ponudu na
finansijske aktivnosti koje tradicionalno nisu bile u okviru komercijalnog bankarstva.
Veina banaka na ovim tritima je orijentisana na koncept univerzalnog bankarstva, to
50
IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets ( Chapter V), International Capital Markets,
August 2001.
63
pokazuje i prisustvo banaka na tritima kapitala. Banke su poele da nude i proizvode

osiguranja i penzionih fondova. Kao rezultat pomeranja u pravcu modela univerzalnog
bankarstva, banke u zemljama u razvoju poveavaju udeo nekamatonosnih izvora u
ukupnim prihodima.
64
GLAVA 3:
EFEKTI NA
KONKURENCIJU BANAKA
65
EFEKTI NA KONKURENCIJU BANAKA
Trend konsolidacije na evropskom bankarskom sektoru

Indikatori trine strukture
Teorijska osnova konkurentnosti banaka
Konkurentnost na evropskom bankarskom sektoru
Konkurentnost na bankarskim sektorima zemalja
Uticaj merdera na trinu snagu i perspektivnu trinu strukturu
Kontrola merdera i akvizicija na sektoru bankarstva
U protekle dve decenije evropski bankarski sektori bili su predmet strukturalnih promena
koje su nastale kao posledica promena u eksternom okruenju, a posebno promena koje
su se ticale pojaanih monetarnih i finansijskih integrisanja. Potencijal za stvaranje
jedinstvenog evropskog trita, brz razvoj informacionih tehnologija, inovacije proizvoda
i usluga na finansijskom sektoru, internacionalizacija bankarskih aktivnosti, fenomen
disintermedijacije (uruavanje uloge banaka kao finansijskih posrednika), kao i pojaani
pritisci stranih konkurenata, samo su neke od najznaajnijih strukturalnih odlika
evropskog bankarskog sektora. Ove promene su uticale na ponaanje banaka i promene u
trinoj strukturi. Kao posledice su implikacije na koncentraciju i konkurentnost
evropskih finansijskih i bankarskih sektora: rast konkurentnosti primorao je banke na rast
veliine poslovanja (kako bi se iskoristili potencijali ekonomije obima i okvira) i bolju
menadersku efikasnost. Sve ovo je podstaklo banke da trae efikasnija organizaciona
reenja, proire spektar svojih usluga i snanije iskoriste ekonomije obima.
U kontekstu pomenutih promena, regulatorne vlasti su aktualizirale pitanja korelacije
koncentracije i konkurentnosti na bankarskim sektorima. Naime, proces konsolidacije na
bankarskom sektoru poveao je zabrinutost regulatornih vlasti. S jedne strane, smatra se
da banke ulaze u merdere i akvizicije kako bi iskoristile ekonomije obima i okvira, pa
se na toj osnovi oekuju poboljavanja efikasnosti sa benefitima za privredu u celini.
Klijenti bi u takvim uslovima koristili jeftinije ili kvalitetnije usluge ili usluge koje ranije
nisu mogli da koriste. S druge strane, postavlja se pitanje da li banke iz spajanja dobijaju
veu trinu snagu, te ako je to sluaj, da li e onda moi naplaivati vie cene za svoje
usluge. Nasuprot tradicionalnog teorijskog koncepta, po kojem je vea koncentracija
povezana sa slabijim intenzitetom konkurencije na tritu, brojna novija istraivanja nisu
uspela pronai vrstu vezu izmeu koncentracije i konkurentnosti. To znai da se
individualni merderi i akvizicije na bankarskom sektoru u budunosti nee moi
ocenjivati pomou optih pravila, kao to su pragovi koncentracije mereni odgovarajuim
indeksima.
66
3.1. Trend konsolidacije na evropskom bankarskom sektoru
Proces konsolidovanja evropskih bankarskih sektora, koji je 1990-ih godina bio

najintenzivniji, doveo je do znaajnih strukturalnih i dinaminih promena. Krajem 1990ih godina dolo je do rasta prosene vrednosti M&A transakcija, a kao posledicu imamo
vrednosti transakcija koje su posebno velike na kraju dekade (videti Grafikon 3-1).
Grafikon 3-1. Vrednost M&A aktivnosti evropskih banaka u periodu 1996-2005. godine
Izvor: PricewaterhouseCoopers, European banking consolidation, April 2006.
U praksi ovo je znailo stvaranje mega-banaka koje posluju na nacionalnom nivou u

velikim zemljama Evropske unije poput BNP Paribas u Francuskoj, SCH i BBVA u
paniji, IntesaBCI i UniCredit u Italiji, HypoVereinsbank u Nemakoj itd. Ovaj razvoj
uslovio je trend M&A aktivnosti koji bi dugorono vodio poslovanju svega nekoliko
velikih trinih uesnika na nacionalnom nivou, tj. stvaranju oligopolske strukture trita
i viem stepenu koncentracije na bankarskom sektoru.
U prilog ovome govori podatak da je broj banaka na bankarskom sektoru EU, u periodu
od 1997-2003. godine, zabeleio otar pad od 23%, dok je koncentracija - merena
standardnim indikatorima koncentracije - zebeleila rast.
Procesi globalizacije i tehnoloke inovacije nastavie da predstavljaju pritisak na dalja
ukrupnjavanja banaka, a posebno u EU, kojoj tek predstoji funkcionisanje jedinstvenog
trita finansijskih usluga, bez delovanja nacionalnih barijera.
Postoji niz razloga zbog kojih bankarski sektor zasluuje posebnu panju sa aspekta
uticaja trenda konsolidacije na konkurentsku sliku sektora. Osnovni je stav da e vea
koncentracija u nekim segmentima bankarstva voditi nepoeljnom stvaranju i korienju
67
trine snage pojedinih banaka. Argument je podran adekvatnim vrednostima

pokazatelja koncentracije.
Stabilnost finansijskog sektora je na vie naina pod uticajem konkurencije i
koncentracije. Jaa konkurentost na sektoru moe voditi agresivnijem preuzimanju rizika
od strane trinih uesnika, a rast koncentracije na bankarskom sektoru moe pogodovati
stvaranju problema moralnog hazarda i ponaanju banaka koje bi smatrale da su prevelike
da bi propale.
Akademski krugovi i kreatori regulatornih politika izrazili su zabrinutost zbog rasta
trinih udela najveih evropskih banaka, s obzirom da vei nivo koncentracije moe
imati negativan uticaj na uslove konkurentnosti, a to dalje moe dovesti do prekomernih
bankarskih profita. Kako bismo pomenute implikacije razvoja novih dogaaja u
bankarskim sektorima ocenili na adekvatan nain, potrebno je da poemo od trine
strukture sektora, da ocenimo stepen konkurentnosti, te da ispitamo uticaj konsolidacija
na strukturu trita i ponaanje banaka.
3.2. Indikatori trine strukture
Znaajni napori su napravljeni sa ciljem integrisanja finansijskih sistema unutar EU, ali
aktuelna slika bankarskog sektora EU pokazuje jo uvek jaku fragmentisanost u
nacionalnom i ak lokalnom pogledu. Na nekim bankarskim sektorima najvei deo
bankarske aktivnosti je u rukama nekoliko velikih EU banaka, dok je na drugim
sektorima taj udeo jako mali. Ovaj deo rada posveujemo osnovnim indikatorima
strukture bankarskih sektora.
Kao osnovne indikatore trine strukture moemo posmatrati broj banka, indikator
koncentracije n-broja banaka i Herfindahl-Hirschman Indeks (HHI). Znaaj pokazatelja
koncentracije proizilazi iz njihove mogunosti da ukau na strukturalne karakteristike
trita. Stoga se pokazatelji koncentracije esto koriste kod strukturalnih modela koji
nastoje objasniti konkurentske performanse bankarskog sektora kao posledicu trine
strukture. Dodatno, pokazatelji koncentracije reflektuju promene koncentracije trita kao
posledicu ulaska ili izlaska neke od banaka ili spajanja dve ili vie banaka. Ova
karakteristika je od posebnog znaaja za antimonopolske vlasti.
Naveemo deset pokazatelja koncentracije, ali emo panju usmeriti na objanjenje
pomenuta dva indikatora, koji su najpogodniji za merenje koncentracije razliitih
bankarskih sektora. Pored Herfindahl-Hirschman Indeksa (HHI) i indikatora
koncentracije n broja banaka na tritu (CRn) pomenuemo Hall-Tideman Indeks (HTI),
Rosenbluth Indeks (RI), Comprehensive Industrial Concentration Indeks (CCI), Hannan i
Kay Indeks (HKI), U Indeks (U), multiplikativni Hause Indeks (Hm), dodatni Hause
Indeks (Ha) i mera entropije (Entropy measure E).
68
3.2.1. Herfindahl-Hirschman Indeks (HHI)

Najee koriena mera koncentracije bankarskog sektora je Herfindahl-Hirschmanov
indeks (HHI). HHI predstavlja zbir kvadrata uea svih banaka na tritu po osnovu
zajmova ili depozita. Bankarske vlasti koriste HHI kao prvi indikator mogueg uticaja
predloenog merdera ili akvizicije na konkurenciju. Taj indeks predstavlja statistiko
merilo koje pokazuje trinu koncentraciju u odreenom vremenskom momentu.
Matematiki moe biti predstavljen na sledei nain: 51
n
HHI ( MSi) 2
i 1
gde je
MS = trini udeo banke i
n = broj banaka na tritu.
Struktura trita (broj, veliina, distribucija, trini udeo kompanija) utie na stepen
konkurentnosti trita, to se meri sa HHI. Tako, HHI objedinjuje informacije o
distribuciji trinih udela i broju banaka na tritu. Ova karakteristika HHI ini ga
popularnijim od drugih pokazatelja koncentrisanosti trita, kao to je pokazatelj
koncentracije n-firmi, koji je odreen kao suma trinih udela n najveih firmi na tritu.
HHI je znaajan u proceni uticaja predloenog merdera ili akvizicije, jer uzima u obzir
sve konkurente na tritu, merei strukturalni uticaj predloene kombinacije na odreeno
trite. Ukoliko bi predloeni merder rezultovao sa HHI koji je manji od 1.800 ili bi
poveao HHI za neto vie od 200 poena (trini udeo od 10%), onda takav predlog
verovatno ne bio doveo do daljih antimonopolskih razmatranja. Naime, ako je, nakon
spajanja banaka, HHI manji od 1.800 poena, a samo poveanje vrednosti indeksa u
odnosu na stanje pre spajanja manje od 200, onda se moe zakljuiti da spajanje dve
banke nema nepovoljne efekte na konkurenciju u bankarskom sektoru. Ukoliko je granica
1.800/200 probijena navie, regulatorne vlasti moraju da izvre proveru postojanja
potencijalnih olakavajuih faktora, koji bi ponitili mogue nekonkurentsko ponaanje.
Tako regulatorne vlasti mogu zahtevati divestiranje dela filijala, kako bi se dolo do
eljenog praga konkurentnosti trita. Ukoliko ni ovo ne doprinese postizanju cilja,
predloeni merder se odbija. Direktive nalau da bankarski merder koji pokazuje rast
HHI preko 200 poena na datom tritu (50 poena za druge industrijske sektore), na nivou
veem od 1.800 poena HH indeksa, mora da ide na dalja antimonopolska ispitivanja. Na
bankarski sektor se primenjuju neto blai standardi nego na drugim sektorima iz razloga
to se na kreditnom tritu pored banaka deluju i nebankarski finansijski konkurenti (npr.
finansijske kompanije, kreditne unije i sl.). Tako na osnovu pravila 1.800/200,
regulatorne vlasti odobravaju ili spreavaju merder ili akviziciju. Iako odreeni merder
probije direktive HHI, mogue je da takav merder bude odobren, ako se dokae da
51
Zabihollah Rezaee, Financial Institutions, Valuations, Mergers, and Acquisitions, Wiley & Sons, Inc.,
2001. str. 79
69
postoje olakavajui faktori koji ukazuju na zadovoljavajuu potencijalnu konkurentnost

sektora. Olakavajui faktori koji se uzimaju u obzir kod predloenih merdera su
sledei: konkurentski uticaj potencijalnih novih ulazaka na lokalno bankarsko trite,
dugoroan pad trita, akvizicija ugroene banke i unapreenje efikasnosti i efektivnosti
kombinovanih institucija.
Ovi standardi nisu apsolutna pravila, ve orijentacione direktive za procenu nivoa
koncentracije koja bi proistekla iz predloenog. Ameriki Fed uveo je i dodatni indikator.
Naime, ukoliko planirani trini udeo akvizatora prelazi 35% onda je predlog akvizicije
predmet dalje stroe antimonopolske procene.52
Primer izraunavanja HHI.53 Pretpostavimo da bankarskom sistemu postoji 5 banaka
koje imaju sledee uee u ukupnim depozitima (zajmovima):
Banka 1
Banka 2
Banka 3
Banka 4
Banka 5
28%
25%
20%
16%
11%
Vrednost HHI se izraunava tako to se sabiraju kvadrati uea svih pet banaka. U
momentu pre integracije je vrednost HHI = 28 + 25 + 20 + 16 + 11 = 2.186 poena.
Ukoliko se pretpostavi da banka 3 i banka 5 trae integraciju, onda bi vrednost HHI posle
integracije bila sledea: 31 + 28 + 25 + 16 = 2.626 poena. Na osnovu pravila
1.800/200 regulatorna vlast bi odbila integraciju banke 3 i banke 5 iz dvostrukog razloga.
Prvo, zato to bi vrednost HHI bila znatno iznad maksimalnog nivoa od 1.800. Drugo,
zato to bi poveanje vrednosti HHI bilo vee od 200 poena (u ovom primeru bi iznosilo
440).
Inae, teorijski maksimum vrednosti HHI je 10.000 poena to bi odgovaralo trinoj
strukturi gde bi praktino jedna banka drala 100% uea depozita ili zajmova, to bi
znailo maksimalnu koncentraciju sektora. Na drugoj strani je situacija u kojoj HHI tei
nuli i koja nastaje u uslovima minimalne koncentracije banaka.
Na prvi pogled je HHI indikator relativno sloen za tumaenje. Ministarstvo pravde SAD
je dalo tumaenje za primenu indikatora HHI koje se koristi u vezi sa politikom
konkurentnosti, te deli trite prema nivoima koncentracije. Osnovna pretpostavka je da
HHI iznad 0,18 (1.800 poena) ukazuje na visoku koncentraciju. S druge strane, trite sa
HHI od 0,2 (2.000 poena) ima isti stepen konkurencije kao trite koje ine 5 banaka sa
po 20% trinog udela.
52
2001. str. 80
53
Milutin irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Center for Peace and develpoment,
70
Glavna prednost tekueg pristupa analize konkurentnosti pomou HHI ogleda se u lakoi
izraunavanja i mogunosti donoenja objektivnih ocena na osnovu analize. Naime,
indeks ukljuuje sve kompanije u sektoru, a procedura kvadriranja daje srazmerno vei
znaaj bankama sa veim trinim udelima. Takoe, indeks je sintetiko merilo stepena
koncentracije, uporedivo sa bilo kojim drugim uzorkom, to je od posebnog znaaja za
poreenje vrlo razliitih bankarskih sistema.
Ipak, metodologija merenja koncentracije bankarskog sektora putem HH indeksa ima
odreenje nedostatke i ne predstavlja apsolutan dokaz o stepenu konkurentnosti. U nekim
zemljama vrednost HHI moe biti niska, ali da se banke ponaaju nedovoljno
konkurentno. Naime, na stepen konkurentnosti banaka vrlo mnogo utie stepen primene
finansijskih (budetskih) organienja kako na realnom tako i finansijskom sektoru.54
Sledei numeriki primeri ukazuju na neadekvatne predikcije o efektima strukturnih
promena na konkurenciju. 55 Primeri demonstriraju sledee dve tvrdnje. Prva, ak i kad je
pravilo 1.800/200 odrivo, merder moe dovesti do nekonkurentskog ponaanja. Druga,
merder moe biti konkurentan, ak i kad je pravilo 1.800/200 narueno.
Primer 1. Na tritu pre merdera posluje 20 banaka, svaka sa po 5% trinog udela, a
HHI (5 + 5 + 5 ... = 500) oslikava trite sa velikim brojem uesnika i malim trinim
udelima, te je nekonkurentsko ponaanje na njemu malo verovatno (Tabela 3-1, primer
1). Pretpostavimo da pet banaka bude spojeno, nakon ega jedna banka ima trini udeo
25%, a ostalih 15 banaka po 5%. U ovakvim uslovima HHI koji iznosi 1.000 se smatra
prihvatljivim. Ipak vidimo da jedna banka sa 25% udela ima mogunost dominantnog
ponaanja i postavljanja nekonkurentskih cena, dok se ostale banke prilagoavaju
nekonkurentskim izborima dominantne banke.
Primer 2. U sledeem primeru na tritu pre merdera posluje 15 banaka, dve sa 15%
trinog udela, jedna sa 10% i dvanaest njih sa po 5% (Tabela 3-1, primer 2). Ukoliko bi
dolo do spajanja banke 3 i banke 15, postmerderska struktura bi bila sledea: tri banke
sa po 15% i jedanaest banaka sa po 5% trinog udela. Postmerderski HHI je 950, te se
trite i dalje moe smatrati nekoncentrisanim. Ipak, tri najvee banke sada mogu da
usklade svoje aktivnosti stvarajui nekonkurentske uslove na tritu.
54
Milutin irovi, Bankarstvo, 2006, str. 304
55
Nicola Cetorelli, Competitive analysis in banking: Appraisal of the methodologies, Federal Reserve
Bank of Chicago, Economic Perspectives, prvi kvartal 1999. godine
71
Tabela 3-1. Primeri trita pre i posle merdera

Primer 1
Trite pre merdera (20 banaka)
Banka
Trini udeo (%)
B1
B2
B3
...
B20
...
Trite posle merdera (16 banaka)

Banka
Trini udeo (%)
B1
B2
B3
...
B16
25
...
B1
B2
B3
B4
...
15
15
10
B1
B2
B3
B4
15
15
15
15

Banka
Trini udeo (%)
B1
20
B2
20
B3
20
B4
15
B5
15
B6
5

Banka
Trini udeo (%)
B4
30
B1
20
B2
20
B3
20
B6
5
B7
5
Primer 2
Banka
Trini udeo (%)
Trite posle merdera (14 banaka)
Banka
Trini udeo (%)
B15
5
...
B14
5
Primer 3
B7
5
Izvor: Nicola Cetorelli, Competitive analysis in banking: Appraisal of the methodologies, Federal
Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, prvi kvartal 1999. godine
Primer 3. Primer opisuje trite gde je ve mogue dogovorno ponaanje najveih

uesnika (Tabela 3-1, primer 3). Naime, na tritu pre merdera posluje sedam banaka, tri
sa trinim udelom od 20%, dve sa po 15% i dve sa po 5%. U ovakvim uslovima HHI je
1.700. Ukoliko bi dolo do spajanja banke 4 i banke 5, nakon merdera bilo bi est
banaka, jedna sa 30% trinog uea, tri sa po 20% i dve sa po 5%. Postmerderski HHI
je 2.150, to ukazuje na jako koncentrisano trite. Dodatno, poto je promena HHI vea
od 200 poena, osnove za odbacivanje merdera su vie nego oigledne. Ipak, stabilnost
dogovornog ponaanja banaka bi opala sa smanjenjem broja uesnika. U novoj trinoj
strukturi, sa etiri velika uesnika, dogovorno ponaanje bi propalo, te je merder
zapravo usmeren na poveanje konkurentnosti trita.
72
3.2.2. Pokazatelj koncentracije

Sledea metodologija koja se koristi pri merenju koncentracije sektora jeste pokazatelj
koncentracije (Concentration ratio) ili Pokazatelj koncentracije n (CRn) to je merilo
kombinovanog trinog udela n broja najveih institucija. Slinost izmeu CRn i HHI je
to oba indikatora u obzir uzimaju uglavnom najvee institucije. Dok HHI ovim
naglaava znaaj najveih institucija, dotle CRn uzima u obzir efektivan trini udeo n
najveih institucija. Razlika je u tome da HHI signalizira veliinu strukture celokupnog
bankarskog trita, dok CRn pokazuje iskljuivo trini udeo n najveih banaka,
zanemarujui ostali deo trita. Drugi nedostatak pokazatelja koncentracije CRn je da je
arbitraran broj institucija koje se uzimaju u obzir. Naime, CRn moe da odredi za tri,
etiri, pet ili deset institucija, to ima veliki uticaj na nivo indikatora. Kod indikatora HHI
to nije sluaj, jer se uzima u obzir celokupno trite.56
Generalni zakljuak u vezi sa standardnim merama koncentracije trita je da oni
predstavljaju grube indikatore konkurentskih uslova na bankarskim sektorima. Ovo su
uglavnom statika merila, koja objanjavaju situaciju u odreenom vremenskom
momentu.
3.3. Teorijska osnova konkurentnosti banaka
U savremenim uslovima pojaane globalizacije poslovanja kompanija, potrebno je

preispitati postojee tradicionalne koncepte konkurentnosti na bankarskom sektoru.
Neophodno je ispitati da li su tradicionalni indikatori trine strukture dovoljni
kriterijumi i indikatori konkurentnosti na posmatranim tritima. Ako se utvrdi da to nije
sluaj, trebalo bi pronai nova metodoloka reenja koja na adekvatniji nain reflektuju
konkurentnost na bankarskom sektoru.
Postoje dve osnovne kole miljenja o metodologiji procene konkurentnosti banaka:
strukturalni i nestrukturalni pristup. Strukturalni pristup se bazira na konvencionalnom
pogledu na odnos konkurentnosti i trine strukture, usvajajui paradigmu struktura
ponaanje - performanse (Structure Conduct - Performance, SCP paradigm) i hipotezu
efikasnosti (efficiency hypotesis). 57 Dva pomenuta pristupa ispituju da li na visoko
koncentrisanim bankarskim sektorima dolazi do dogovornog ponaanja izmeu velikih
banaka, to bi rezultovalo u superiornijim trinim performansama, te da li je efikasnost
velikih banaka uzrok njihovim poboljanim performansama.
56
57
Malgorzata Pawlowska, Competition, Concetration, Efficiency, and their Relationship in the Polish
Banking Sector, National Bank of Poland, Matrialy I Studia Paper No. 32, 2005.
73
Nestrukturalni pristup prilazi analiziranju konkurentskog ponaanja banaka bez upotrebe

strukturalnih merila, ve se bazira na premisi da banke koriste razliite cenovne strategije
kao odgovor na promenu ulaznih trokova koji zavise od trine strukture u okviru koje
posluju. Drugim reima, trina snaga se meri stepenom do kojeg se promene cena
ulaznih faktora (sredstava, kapitala, rada) reflektuju na prihode (kamatonosne ili ukupne
prihode).
3.3.1. Strukturalni pristup merenju konkurentnosti bankarskog sektora

Tradicionalan pristup posmatranju konkurentnosti sektora nalae primenu paradigme
struktura ponaanje performanse koja naglaava da od strukture bankarskog
sistema zavisi ponaanje banaka, odnosno da to u krajnjoj liniji determinie njihove
performanse.58 Naime, struktura bankarskog sistema, odreena je ne samo brojem
banaka, nego i kompozicijom njihovog uea u ukupnim depozitima i kreditima. Manja
koncentracija na sektoru banaka i jaa konkuretnost tei da doprinosi formiranju niih
kamatnih mari. Obrnuto, ukoliko je struktura banaka vie koncetrisana, to e delovati u
pravcu smanjenja konkurencije. SCP paradigma ispituje da li na visoko koncentrisanim
tritima banke mogu stupiti u odreene koluzivne odnose koji bi rezultovali superiornim
trinim performansama.
Na perfektno konkurentnom tritu pretpostavlja se da su firme suvie male da bi uticale
na cene proizvoda. Sa aspekta drutvenog blagostanja, savrena konkurencija predstavlja
situaciju u kojoj potroai plaaju najniu cenu za traene proizvode. Svaka druga
situacija u kojoj neka firma ima vei stepen trine snage, omoguava uspostavljanje
cena koje su vie od cena na perfektno konkurentnim tritima.
Paradigma SCP predvia rastui odnos izmeu nivoa koncentracije trita i trine snage.
Oekuje se da je ponaanje banaka na niim nivoima koncentracije blie konkurentskom
modelu, te da svako poveanje koncentracije stvara znaajan rast trine snage. to je vii
nivo koncentracije, utoliko je ponaanje dalje od konkurentskog modela. Stoga, odnos
koncentracija - trina snaga ima oblik S-krive, to pokazuje Grafikon 3-2.59
58
Milutin irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Center for Peace and Develpoment,
59
Bank of Chicago, Economic Perspectives, 1Q 1999. godina
74
Grafikon 3-2. Teorijski odnos izmeu koncentracije trita i trine snage
Trina snaga
Monopol
Konkurencija
10,000 HHI
Izvor: Nicola Cetorelli, Competitive analysis in banking: Appraisal of the methodologies,

Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, 1Q 1999. godina
Drugaije objanjenje veze koncentracije i profitabilnosti daje hipoteza efikasnosti. Ona

testira da li je efikasnost velikih banaka presudna za rast performansi. Koncept naglaava
da efikasnije banke imaju veu mogunost da ostvare trinu ekspanziju i veu
profitabilnost. Hipoteza efikasnosti nalae da banke koje imaju visok stepen efikasnosti u
odnosu na konkurente, mogu poveati akcionarsku vrednosti ili stei poveani trini
udeo sniavanjem cena. 60 Najefikasnija banka moe stei poveani trini udeo, te e
efikasnost postati pokretaka snaga procesa trine koncentracije.
Grafikon 3-3. SCP versus hipoteza efikasnosti
+
SCP
Koncentracija
EFF
Efikasnost
Nekonkurentsko ponaanje
Profitabilnost
Profitabilnost
Koncentracija
Izvor: D. Jansen, J. de Haan, Increasing concentration in European banking: a macro-level analysis, De

Nederlansche Bank, Research Memorandum WO no. 743, Spetember 2003.
60
D. Jansen, J. de Haan, Increasing concentration in European banking: a macro-level analysis, De

75
Sporno je da li velike banke ostvaruju vee profite usled poslovanja na tritu na kojem je
vea koncentracija i na kojem su u mogunosti da iskoriste trinu snagu ili usled
superiornijeg naina proizvodnje i menadment tehnika koje obaraju trokove. Drugim
reima, da li trina struktura determinie ponaanje banaka ili je trina struktura rezultat
performansi banaka (videti Grafikon 3-3).
Kada se tradicionalna SCP paradigma primeni na bankarski sektor, mogu se uoiti
odreeni nedostaci. Segment paradigme koji je vezan za cenovno ponaanje trinih
uesnika nije lako posmatrati u ovoj relaciji, te se u najveem delu literature fokus stavlja
na interpretaciju odnosa S-P, odnosno na strukturu trita i trinu snagu. Struktura trita
se posmatra kroz varijable broja trinih uesnika (banaka) i njihove koncentracije, dok
se trina snaga meri upotrebom raunovodstvenih podataka o profitu i trokovima.
Problem upotrebe paradigme SCP u bankarskom sektoru lei u neadekvatnosti merila
koje se koriste. Naime, raunovodstveni podaci o profitu ne moraju biti tana merila
trine snage i ekonomskog profita. Dalje, da bismo izmerili strukturalnu varijablu poput
koncentracije, najpre je neophodno adekvatno definisati relevantno trite proizvoda kao
i geografsko trite. Ovo je posebno teko uiniti kada se radi o bankarskom sektoru, jer
banke nude iroku paletu razliitih i meusobno supstitutivnih proizvoda, koje mogu
pruati i nebankarske institucije. Definisanje geografskog trita (da li je lokalno,
regionalno ili internacionalno), takoe moe biti problematino.
Drugi problem upotrebe paradigme SCP proizilazi iz postojanja hipoteze efikasnosti, koja
takoe predvia isti odnos koncentracije i profita. Ali sutina ove hipoteze poiva na
stavu da firme koje su efikasnije imaju nie trokove, a time i vei profit. Ovakve firme
lake stiu vei trini udeo, to moe voditi rastu koncentracije. Ovde koncentracija
reflektuje efikasnije banke, a ne nuno rast trine snage.
Postoje pokuaji da se nedostaci tradicionalnog pristupa u merenju i tumaenju
konkurentnosti bankarskog sektora uklone upotrebom pokazatelja performansi
bankarskih sektora, kao to su veliina neto kamatnih mari ili profitabilnost. Suavanje
kamatnih mari trebalo bi da indicira jaanje konkurentnosti na sektoru, i obrnuto.
Profitabilnost merena prinosom na kapital stoji u inverznoj relaciji sa jaanjem
konkurentnosti na tritu. Meutim, kako su ovi indikatori pod znaajnim uticajem
brojnih faktora, kako makroekonomskog karaktera tako i faktori specifinih za odreenu
banku, to se i oni ne mogu smatrati idealnim indikatorima konkurentnosti. 61
3.3.2. Nestrukturalni pristupi merenju konkurentnosti bankarskog sektora

Da bi se otklonili neki od nedostataka strukturalnog pristupa, kreiran je alternativni
nestrukturalni pristup. Nestrukturalni pristup svoje zakljuke o konkurentnosti trita ne
izvodi putem analiza trine strukture, ve putem prepoznavanja ponaanja banaka u
61
ire pogledati S. Claessens, L. Laeven, What Drives Bank Competition? Some International Evidence,
The World Bank Policy Research Working Paper 3113, August 2003.
76
zavisnosti od trine strukture na kojoj posluju. U ovakvom kontekstu dolo je do

stvaranja teorije kontestabilnih trita (Contestable Markets Theory, CMT). Teorija
naglaava da se u koncentrisanim sektorima uesnici mogu ponaati konkurentno, pod
pretpostavkom da nema barijera za ulazak i izlazak ili su barijere jako niske. Takoe, ova
teorija pretpostavlja da novi trini uesnici imaju istu krivu trokova kao i postojei
trini konkurenti. Ove karakteristike kontestabilnih trita, tj. trita podlonih
konkurenciji, ine da koncentrisana trita mogu biti konkurentna, ak i ako tritem
dominira manji broj velikih banaka.
Zakljuak teorije kontestabilnosti, kao i hipoteze efikasnosti, glasi da ukupno
konkurentsko okruenje sa kojim je banka suoena, ne zavisi iskljuivo od stepena
trine koncentracije.
Kontestabilnost trita moe se testirati primenom metodologije koju su razvili Panzar i
Rosse (P-R). Metodologija je nastala kao pokuaj da se odredi konkurentsko ponaanje
banaka na tritu, ne uzimajui u obzir informacije o strukturi trita, ve procenjujui
odstupanje od konkurentskog naina formiranja cena. Empirijska mera konkurentnosti
bankarskog sektora, nazvana H-statistika, kvantitativno procenjuje konkurentsku prirodu
bankarskih trita. H-statistika meri kako se prihodi banke menjaju u odnosu na trokove,
odnosno meri sumu elastinosti ukupnih prihoda banke u odnosu na njene inputne cene. 62
Panzar i Rosse su pokazali da ova statistika odraava strukturu i ponaanje trita na
kome banka posluje. Ova interpretacija je vana, jer naglaava da konkurentsko
okruenje sa kojim se banka suoava, ne mora biti identino konkurentskoj slici trita na
kome je banka locirana. Dugorono, rast cena inputa bi trebalo da dovede do direktnog
rasta ukupnih prihoda. Ukoliko banka nije u stanju da pokrije rast cena inputa, bie
primorana da izae sa trita, to bi odgovaralo uslovima konkurentnosti gde je Hstatistika jednaka 1.
Vrednost H-statistike moe biti interpretirana na sledei nain. U sluaju trinog
monopola, H je manje ili jednako 0. Ovo takoe implicira oligopolistiko trite sa
kartelima. Vrednost H izmeu 0 i 1 implicira monopolistiku konkurenciju (jer se banka
suoava sa neelastinom tranjom). Vrednost od 1 ukazuje na savrenu konkurentnost
trita.63 Dakle, H-statistika ukazuje na prosenu situaciju konkurentnosti svih segmenata
bankarskog trita.
62
J.A. Bikker, J.M. Groeneveld, Competition and Concentration in the EU Banking Industry, De
Nederlandsche Bank, Research Series Supervision no. 8, June 1998.
63
D. Jansen, J. de Haan, Increasing concentration in European banking: a macro-level analysis, De

77
3.4. Konkurentnost na evropskom bankarskom sektoru
Trend konsolidacije na evropskom bankarskom sektoru svoju dvofaznu akceleraciju je

doiveo najpre 1994-1995. godine i zatim jo snanijim intenzitetom od 1997. godine.
Ovo je u znaajnoj meri doprinelo izmeni pejzaa evropskih bankarskih sektora. U prvoj
fazi je dolo do konsolidovanja manjih kreditnih institucija, da bi drugu fazu u potpunosti
obeleilo stvaranje mega-banaka na nacionalnim nivoima. Dalja konsolidovanja su
uslovila prekograninu aktivnost banaka i stvaranje velikih pan-evropskih finansijskih
konglometara. Rast koncentracije na bankarskim sektorima bio je neizbean, ali se
postavlja pitanje da li je to znailo smanjenu konkurentnost bankarskog sektora i kakve
su implikacije bile na strukturu bankarskih sektora. Na ta pitanja daemo odgovore na
osnovu empirijskih istraivanja i podataka koji se odnose na bankarski sektor EU.
Za objanjenja na koji nain trend koncentracije bankarskih sektora u razvijenim
evropskim zemljama utie na njihovu strukturu, konkurentnost i performanse, koristimo
opseno istraivanje Gradener-a, Molyneux-a i Williams-a o konsolidovanju na
evropskom bankarskom sektoru.64 Istraivanje obuhvata vremenski interval od 19841997. godine, kada je dolo do znaajnijeg konsolidovanja bankarskih sektora, pre svega
na nacionalnom nivou. U posmatranom vremenskom okviru zabeleeno je smanjenje
broja banaka u veini bankarskih sistema. U svim zemljama (izuzev Portugala) dolo je
do smanjenja broja banaka poev od 1992. godine (videti Tabelu 3-2). U istom periodu
dolo je do rasta broja stranih banaka na svim bankarskim tritima, to odraava poetak
trenda internacionalizacije poslovanja.
Tabela 3-2. Broj banaka: bankarski sistem, 1984-1997.
Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Italija
Holandija
Norveka
Portugal
panija
vedska
V. Britanija
1984
1989
1992
1994
1996
1997
1.257
165
231
644
358
3025
1.137
2.079
248
18
369
176
598
1.240
157
233
552
418
4089
1.127
1.058
179
29
333
144
551
1.104
157
210
365
617
4.200
1.073
921
158
35
319
119
518
1.053
147
202
356
607
3.872
1.002
744
153
44
316
125
486
1.019
141
197
350
570
3.674
937
658
153
51
313
124
478
995
134
197
350
519
3.578
935
628
154
62
307
120
466
Izvor: Andrew W. Mullineux, Victor Murinde, Handbook of International Banking, Edward Elgar
Publishing, 2003., str. 131
64
Andrew W. Mullineux, Victor Murinde, Handbook of International Banking, Edward Elgar Publishing,
2003., str. 130-137
78
Tabela 3-3. ilustruje promene u koncentraciji bankarske aktive koju dre pet najveih
banaka. Pokazatelj koncentracije je posebno visok na sektorima koji su manji, to ukazuje
da na tim tritima pet najveih banaka dominira celokupnim bankarskim sektorom.
Najvei rast pokazatelja zebeleen je u Finskoj i Holandiji, a mogue je konstatovati da je
najvei rast koncentracije sektora zabeleen na tradicionalno nekoncentrisanim i
fragmentisanim bankarskim sektorima Holandije i skandinavskih zemalja, kao i
Nemake.
Tabela 3-3. Koncentracija na evropskim bankarskim sektorima, 1997.
Zemlja
Nemaka
Italija
Francuska
V. Britanija
Belgija
Portugal
Finska
Holandija
Danska
vedska
Pokazatelj koncentracije pet najveih

banaka (%)
16.68
24.60
40.30
28.00
57.00
76.00
77.77
79.40
73.00
89.71
Promena pokazatelja koncentracije,

1996-97(%)
+3.73
-3.15
-2.18
0.00
+3.64
-5.00
+5.72
+5.31
-6.41
+4.06
Da smanjenje broja banaka u procesu konsolidovanja ne utie negativno na

konkurentnost na evropskim bankarskim sektorima ukazuje smanjenje neto kamatnih
mari na skoro svim bankarskim sistemima (videti Tabelu 3-4). Neto kamatna mara je
jedan od najznaajnijih pokazatelja trokova finansijske intermedijacije. Mogue ga je
koristiti kao indikator stepena uslova konkurentnosti na tritu. Neto kamatne mare su
pod uticajem rastue konkurentnosti, to rezultuje jaim pritiskom na stranu
kamatonosnih prihoda u odnosu na trokove, pa se stoga banke sve vie okreu
nekamatonosnim izvorima prihoda. Provizije su samo jedan od izvora prihoda iji se rast
belei usled diversifikacije bankarskih aktivnosti. Rast u aktivnostima bancassurance i
vanbilansnih aktivnosti dodatno uveavaju nekamatonosne prihode, u cilju poveanja
profitabilnosti.
79
Tabela 3-4. Neto kamatne mare, 1984-1997. (%)

Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Italija
Holandija
Norveka
Portugal
panija
vedska
V. Britanija
1984
3.01
2.42
2.50
2.23
3.71
1.86
4.15
2.55
3.00
1989
1.73
1.57
2.55
1.84
1.91
2.01
3.28
2.08
3.45
4.12
4.05
2.53
3.10
1992
1.85
1.51
3.56
1.55
1.63
2.07
3.17
1.83
3.51
4.11
3.59
2.55
2.60
1994
1.90
1.33
3.83
2.05
1.27
2.18
2.63
1.89
3.44
2.78
3.00
2.77
2.40
1996
1.43
1.32
1.79
1.90
1.20
1.46
2.42
1.67
2.41
1.95
2.54
1.81
2.10
1997
1.35
1.46
1.75
2.73
1.39
1.60
2.57
1.09
2.46
2.14
2.66
1.98
2.20
Na strani izvora bankarskih prihoda trend je jasan, naime pad kamatonosnih prihoda je
nadometen rastom nekamatonosnih prihoda, dok na strani trokova slika nije toliko
jasna. Uobiajena mera efikasnosti poslovanja banaka je cost-to-income pokazatelj. Na
ovaj pokazatelj negativno utiu ekonomski uslovi u smislu da banke nemaju punu
kontrolu nad dohodovnom stranom, jer strogi zakoni o radu u mnogim kontinentalnim
zemljama EU spreavaju otputanja zaposlenih, to negativno deluje na trokovnu stranu.
Dodatno, nakon sprovoenja M&A, kratkorono dolazi do poveavanja trokova, pre
nego to doe do planiranog rasta prihoda ili trokovnih uteda. Od 1994. godine opti
trend evropskog cost-to-income pokazatelja ima silaznu putanju, uz oekivanja da se ovaj
trend nastavi. Banke su, u pojaanim uslovima konkurentnosti, motivisane na kvalitetnije
poslovanje uz unapreenje efikasnosti i kontrolu rizika (videti Tabelu 3-5). Zemlje poput
Austrije, Nemake, Finske, vedske i Velike Britanije su unapredile nivoe efikasnosti u
periodu od 1992-1997. godine. Za Veliku Britaniju to moemo objasniti injenicom da je
do tada njen bankarski sektor ve proao znaajniju M&A aktivnost, to trokovna
unapreenja i reflektuju.
80
Tabela 3-5. Cost-to-income pokazatelji, 1984-1997. (%)

Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Italija
Holandija
Norveka
Portugal
panija
vedska
V. Britanija
1984
75.6
84.0
59.3
62.3
68.5
67.0
64.0
67.6
66.9
1989
65.5
66.8
64.9
84.8
64.6
64.6
61.7
66.0
69.9
46.8
60.9
62.7
64.8
1992
64.0
66.9
81.4
190.4
62.5
64.5
63.8
67.7
60.3
53.0
60.3
122.2
65.9
1994
65.1
71.3
72.5
139.9
73.5
60.7
65.0
66.7
63.4
58.2
59.7
80.0
64.1
1996
61.4
61.1
53.5
69.3
72.8
61.2
69.6
69.5
66.5
56.5
63.8
49.3
60.3
1997
57.6
67.8
58.1
63.6
71.2
56.2
72.0
66.1
67.7
63.2
63.7
47.0
60.9
Pomenuti trendovi prihoda i trokova pokazuju sledeu sliku profitabilnosti banaka

(videti Tabelu 3-6). Prinos na kapital (Return on Equity, ROE) daje meovitu sliku, pri
emu je gotovo veina bankarskih sektora u periodu od 1994. do 1997. godine ipak
unapredila svoj ROE.
Tabela 3-6. Prinos na kapital, 1984-1997. (%)
Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Italija
Holandija
Norveka
Portugal
panija
vedska
V. Britanija
1984
1.0
5.1
21.1
14.0
14.1
5.5
8.9
4.6
20.8
1989
10.0
6.0
3.0
4.0
9.4
124
14.0
13.6
5.5
9.2
14.6
5.9
3.4
1992
6.9
6.4
-18.3
-49.5
4.3
13.2
9.8
12.8
-5.8
8.5
10.6
18.5
10.7
1994
7.9
8.8
-0.9
-25.7
-1.4
11.9
4.4
14.1
19.3
6.1
8.2
19.1
19.6
1996
9.4
20.3
16.4
11.9
5.8
11.9
6.8
13.7
18.0
9.3
14.6
23.9
21.0
1997
5.1
14.8
11.8
19.8
8.5
15.8
5.7
4.2
10.1
11.3
14.5
8.7
25.9
S obzirom da ne postoji jasan silazni trend, moglo bi se zakljuiti da nema rasta

konkurentnosti u evropskim bankarskim sistemima. Ali ovakvo stanovite je krajnje
pojednostavljeno, jer zanemaruje injenicu da su sva bankarska trita konkurentnija
nego ikad, bar u sferi tradicionalnih bankarskih aktivnosti. Dalje, banke poveavaju
pozicije nekamatonosnih prihoda - bavei se aktivnostima investicionog bankarstva,
brokerskim poslovima, osiguranjem - te se oekuje rast konkurentnosti na ovim poljima.
81
Takoe, zanemarena je uloga novih tehnologija i znaaj novih konkurenata. Nebankarske

finansijske institucije predstavljaju danas znaajnu konkurenciju bankama na sektoru
finansijskih usluga.
Faktori koji pokreu proces konsolidovanja imaju razliit uticaj na svaku zemlju. Istakli
smo da je evropski bankarski sektor jo uvek jako fragmentisan u pogledu nacionalnih i
ak lokalnih karakteristika, pa ipak mogue je uoiti odreene ablone konsolidovanja.
abloni su prikazani pomou indikatora, poput broja banaka u svakoj zemlji, udela
depozita najveih banaka i HH indeksa.
Trend konsolidovanja na bankarskim sektorima, koji je zabaleen na veini bankarskih
sektora, uslovio je da pad broja kreditnih institucija (videti Tabelu 3-7).
Tabela 3-7. Broj kreditnih institucija
Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Grka
Irska
Italija
Luksemburg
Holandija
Portugal
panija
vedska
V. Britanija
EU-15
1998
898
120
212
348
1.226
3.238
59
78
934
212
634
227
402
148
521
9.260
2002
823
111
178
369
1.011
2.363
61
85
822
177
539
202
359
216
440
7.756
Promena (%)
-8,4
-7,5
-16,0
6,0
-17,5
-27,0
3,4
9,0
-12,0
-16,5
-15,0
-11,0
-10,7
45.9
-15,5
-16,2
Zemlja
Rep. eka
Estonija
Maarska
Litvanija
Poljska
Slovaka
Malta
7 novih EU
1997
50
22
45
22
1.378
29
11
1.557
2001
38
14
41
32
713
21
13
872
Promena (%)
-24,0
-36,4
-8,9
45,6
-48,3
-27,6
18,2
-44,0
Izvor: N. Fillipaki, C. Staikouras, Competition and Concentration in the New Europe Banking
Landscape, European Financial Management, Vol. 12, No. 3, pp. 443-482, June 2006.
Kao posledicu beleimo smanjenje broja banaka koje posluju na tritima EU-15 i novih
pridruenih lanica za 16%, odnosno 44%, u periodu od 1998-2002. godine. Broj banaka
u sedam novopridruenih zemalja lanica smanjen je u periodu 1997-2001. godine ak za
44%, uglavnom usled snanih procesa restrukturiranja ovih sektora putem likvidacije
banaka, akvizicija itd. Najvei pad broja kreditnih institucija belei Poljska, a spoljni
uticaji vodie dodatnom rastu koncentracije na poljskom bankarskom sektoru. Pratei
trend do 2007. godine, zabeleen je pad broja kreditnih institucija u EU (Grafikon 3-4).
82
Grafikon 3-4. Broj kreditnih institucija
NMS Novopridruene lanice
Kao rezultat M&A na nacionalnom planu, zabeleen je rast koncentracije bankarskih

sektora u evro zoni. Podseamo da evropske regulatorne institucije kao indikatore
koncentracije u bankarskom sektoru koriste jednostavne pokazatelje poput HHI i CR5.
U Tabeli 3-8. dat je pregled indikatora koncentracije u zemljama EU u periodu 19982002. godine, kada su se i odigrala znaajna konsolidovanja nacionalnog karaktera.65
Tabela pokazuje smanjenje indikatora koncentracije na bankarskim sektorima 15 zemalja
EU. S druge strane, uprkos snanim privatizacionim i liberalizacionim procesima na
eliminisanju barijera za ulazak na bankarske sektore, sektori deset novopridruenih
lanica ostali su daleko vie koncentrovani u odnosu na zemlje EU-15. Kao razloge
moemo najpre navesti ostatak prereformskog sistema kada su postojale velike dravne
banke koje su koncentrovale velike udele depozita. Drugo, ova trita su liberalizovana i
dozvoljen je ulazak velikog broja banaka. Tree, dravne banke su pretrpele otar pad
trinih udela, kao deo privatizacione strategije za strane investitore. Trend
konsolidovanja na ovim sektorima e tek jaati kada strane banke budu preuzimale
manje efikasne banke i kada bude dolo do konsolidovanja stranih banaka na njihovim
matinim tritima.
65
Rym Ayadi, Georges Pujals, Banking mergers and acquisitions in the EU: Overview, assessment and
prospects, SUERF -The European Money and Finance Forum, Vienna, 2005. str. 49, 50
83
Tabela 3-8. Mere koncentracije

Zemlja
Austrija
Belgija
Danska
Finska
Francuska
Nemaka
Grka
Irska
Italija
Luksemburg
Holandija
Portugal
panija
Kipar
vedska
V. Britanija
Maarska
Latvija
Litvanija
Malta
Poljska
Slovaka
Slovenija
Rep. eka
Estonija
EU-15
Nove lanice EU
Pokazatelj koncentracije CR5

1998
2002
66,50
62,39
89,27
90,30
81,61
82,83
n.a.
96,99
50,55
41,23
37,92
40,67
96,70
84,18
65,55
64,64
55,41
40.80
36,01
38,36
90,11
90,01
79,15
72,61
60,99
54,28
92,97
88,54
93,46
85,98
42,28
37,90
70,97
63,83
78,15
68,66
99,35
80,54
99,61
98.99
75,31
60,51
78,40
77,12
77,82
75,51
88,01
76,47
n.a.
n.a.
59,97
68,92
74,18
66,85
HHI
1998
1.779
2.432
2.441
5.488
644
385
2.820
1.551
796
434
2.610
1.568
1.147
2.776
2.471
483
1.569
2.026
3.505
4.245
1.691
1.943
2.061
2.406
4.781
1.956
2.692
2002
1.132
2.293
2.947
5.056
468
387
1.843
1.145
441
405
2.437
1.301
911
2.447
2.056
464
1.222
1.244
2.632
3.655
1.047
1.707
2.145
1.609
5.844
1.685
2.345
Izvor: N. Fillipaki, C. Staikouras, Competition and Concentration in the New Europe Banking
Landscape, European Financial Management, Vol. 12, No. 3, pp. 443-482, June 2006. (modifikovana
forma)
U posmatranom periodu najniu koncentraciju bankarskog sektora nalazimo u Nemakoj,

a potom u Luksemburgu, Italiji, Velikoj Britaniji i Francuskoj. S druge strane najveu
koncentraciju ima bankarski sektor Finske. To bi moglo da ukae da najveu
koncentraciju pokazuju manji bankarski sistemi. Na segmentu bankarskih sektora novih
zemalja lanica, bankarski sektor Poljske, kao najvei, belei najniu koncentraciju,
mereno HHI. Republika eka uprkos visokoj koncentraciji, ipak belei pad trinih
udela najveih banaka.
Neki od optih zakljuaka vie konsultovanih studija ukazuju da su bankarski sektori EU15 zemalja u proseku manje koncentrisani u odnosu na bankarske sektore novih
pridruenih zemalja, ali i da je na ovim sektorima nivo koncentracije u opadanju. Dalje,
proces integracije EU finansijskih trita i pored znaajnih pomaka, ipak ukazuje na
84
visoku disperziju stepena koncentracije na razliitim bankarskim tritima, to je

posledica divergencije nacionalnih bankarskih struktura.
Na osnovu prethodno prezentovanih strukturalnih pokazatelja o konkurentnosti
bankarskih sektora, ne stie se jasan uvid u realno stanje konkurentnosti evropskog
bankarstva. Jer ukoliko se pogledaju vrednosti indeksa koncentracije HHI na odreenim
sektorima, npr. Finske i Estonije (HHI preko 5.000) ili Finske, Belgije i Danske (HHI
izmeu 2.000 i 3.000) postavlja se pitanje da li je konkurencija na ovim tritima toliko
slaba i klijenti banaka nezatieni, a da regulatorne vlasti to ne registruju. Ili je ipak
mogue, usled delovanja nekih drugih faktora, dopustiti koncentraciju veu od
tradicionalno propisane i pri tome odravati snanu konkurentnost na tritu.
Novije studije istraivanja ustanovile su da je prethodna korelacija nivoa koncentracije i
trine snage banaka nestala tokom 1990-ih godina. Naime, ovo se delom moe pripisati
otvaranju trita, koje je privuklo nove konkurente i na taj nain povealo nivo
kontestabilnosti trita. Dalje, pojava novih kanala distribucije, poput e-bankinga,
doprinela je nestajanju jasnih geografskih granica trita i uinila koncept lokalnog
trita manje relevantnim.
Sagledavanje aktuelnije slike konkurentnosti evropskog bankarstva neophodno je
dopuniti dodatnim pokazateljima efikasnosti i profitabilnosti bankarskih sektora.
Grafikon 3-5. daje pregled neto kamatnih mari za evropske bankarske sektore, za godine
2004., 2005. i 2006.
Grafikon 3-5. Neto kamatne mare (% od ukupne aktive)
Izvor: Commission of the European Communities, Commission Staff Working Document, European
Financial Integration Report, 2008.
Grafikon pokazuje da su neto kamatne mare u Bugarskoj, Republici ekoj, Estoniji,

Grkoj, Maarskoj, Latviji, Litvaniji, Poljskoj, Rumuniji, Slovakoj i Sloveniji znaajno
vie u odnosu na prosek EU (vrednosti se kreu od 2,12% do 3,82% u 2006. godini,
naspram EU proseka od 1,87%). Vrednost kod mnogih EU-12 zemalja je znatno via u
85
odnosu na EU prosek. U duem vremenskom periodu belei se pad neto kamatnih mari
na nivou EU-12 zemalja, pre svega kao posledica rasta efikasnosti poslovanja banaka,
poveanja nekamatnosnih prihoda, poveanja konkurentnosti na posmatranim sektorima.
Sa aspekta efikasnosti nacionalnih bankarskih sektora razlike izmeu EU-15 i EU-12
zemalja su male (videti Grafikon 3-6).
Grafikon 3-6. Pokazatelj cost-to-income
Ipak, sledei grafikon pokazuje znaajnu razliku izmeu nivoa trokova kao procenta
ukupne aktive. Na osnovu ovog pokazatelja mogue je napraviti jasnu razliku izmeu
bankarskih sektora EU-15 i EU-12, pri emu bankarski sektori EU-12 zemalja imaju
znatno vei pokazatelj trokova (videti grafikon 3-7).
Grafikon 3-7. Ukupni trokovi (% od ukupne aktive)
Stoga je zanimljivo videti pregled profitabilnosti bankarskih sektora, koristei pokazatelj

ROE (videti Grafikon 3-8).
86
Grafikon 3-8. Prinos na kapital (%)
Prosean pokazatelj prinosa na kapital za bankarske sektore EU-15 iznosi 17,5%, dok za
EU-12 iznosi 20,9%. Generalno posmatrano, profitabilnost se u periodu 2004-2006.
godine poveavala, emu su doprinosili i povoljni ekonomski uslovi koji su vladali do
sredine 2007. godine. Opta karakteristika za bankarske sektore novopridruenih lanica
EU jeste da su kamatne mare visoke, da su trokovi vii od EU proseka, te da je
profitabilnost takoe visoka.
Neka empirijska istraivanja koristila su nestrukturalni pristup merenju konkurentnosti
bankarskih sektora. Tako su Bikker i Haaf (2002), ispitivanjem uslova konkurentnosti na
23 bankarska sektora OECD zemlje u periodu od 1988-1998. godine, doli su do
zakljuka da postoji monopolistika konkurentnost na posmatranim tritima. 66
Ustanovljeno je da je holandski bankarski sektor najkoncentrisaniji, ali ujedno i
najkonkurentniji (videti Tabelu 3-9). To je jedan od dokaza koji govori u prilog tezi da ne
postoji negativna korelacija koncentracije i konkurentnosti na bankarskim tritima.
Tabela 3-9. H-statistika za posmatrane zemlje u 1997. godini
Zemlja
Australija
Kanada
Holandija
V. Britanija
SAD
H-statistika
0,57
0,62
0,95
0,64
0,56
Broj banaka
31
44
45
186
717
Trini udeo tri najvee banke

0,57
0,54
0,78
0,34
0,15
Izvor: Jacob A. Bikker, Katharina Haaf, Measures of Competition and Concentration in

the Banking Industry, Central Bank of Netherlands, 2002.
66
Jacob A. Bikker, Katharina Haaf, Measures of Competition and Concentration in the Banking Industry,
Central Bank of Netherlands, 2002.
87
U nastojanju da objasne vezu izmeu koncentracije i konkurentnosti, Claessens i Laeven

(2003) su, na osnovu podataka iz 50 bankarskih sektora u periodu 1994-2000. godine, uz
korienje H-statistike, takoe doli do zaljuka da broj banaka ne govori previe o
konkurentnosti bankarskog sektora.67 Iz Tabele 3-10. se vidi da bankarski sektor SAD
belei najvei broj trinih uesnika, ali i najslabiju konkurentnost, naspram Holandije i
Australije na ijim bankarskim sektorima posluje jako mali broj banaka u gotovo
savrenim konkurentskim uslovima.
Tabela 3-10. H-statistika za posmatrane zemlje, 2000. godina
Zemlja
Australija
Kanada
Holandija
V. Britanija
SAD
H-statistika
0,94
0,83
0,94
0,78
0,47
Broj banaka
26
49
44
106
1135
Izvor: Stijn Cleassens, Luc Laeven, What Drives Bank Competition? Some
International Evidence, World Bank Policy Research Working Paper 3113, 2003.
Empirijska studija bazirana na PR pristupu, koja posmatra proireni evropski bankarski

sektor, u perodu od 1998-2002. godine, ukazuje da dominira model monopolistike
konkurencije. Istovremeno je pokazano da su bankarski sistemi EU-15 zemalja neznatno
konkurentniji (H-statistika = 0,688) u odnosu na novopridruene lanice Evropske unije
(H-statistika = 0,597), bar kada se u obzir uzmu kamatonosni prihodi kao glavni izvor
prihoda banaka.68
Stoga se ne moe prihvatiti uproeni stav da stepen konkurentnosti na bankarskom
sektoru odreuje stepen njihove koncentracije. Pootrebno je uzeti niz drugih faktora. U
tom smislu najpre navodimo faktor pretnje ulaska novih konkurenata na bankarsko
trite, to primorava banke na konkurentsko ponaanje, bez obzira na njihov broj. Dalji
vaan faktor je to banke mogu da budu suoene sa konkurencijom drugih finansijskih
firmi i trita kapitala, ukoliko postoji vei stepen razvijenosti finansijskog sistema.
Najzad, banke sa veim trinim udelima imaju iru bazu podataka o svojim klijentima i
time prednost u odnosu na banke koje tek ulaze na trite, to stvara neku vrstu barijere
za ulazak novih banaka, kao i podsticaj da postojee banke budu jo konkurentnije, kako
bi ne samo spreile nove ulaske na trite, ve odrale i poveale svoj trini udeo.
Koegzistencija jake koncentracije i konkurencije u bankarskom sektoru moe da deluje
kao neintuitivan zakljuak. Ali kada uzmemo u obzir upravo specifinosti bankarskog
67
Stijn Cleassens, Luc Laeven, What Drives Bank Competition? Some International Evidence, World
Bank Policy Research Working Paper 3113, 2003.
68
N. Fillipaki, C. Staikouras, Competition and Concentration in the New Europe Banking Landscape,
European Financial Management, Vol. 12, No. 3, pp. 443-482, June 2006.
88
sektora, koje su nastale pod uticajem krupnih strukturalnih promena, moemo pokuati da
ustanovimo razlog konkurentnosti pomenutog holandskog bankarskog trita na kojem tri
najvee banke kontroliu ak 80% tria. U razmatranje je potrebno uzeti snanu
internacionalnu konkurenciju sa kojom se holandske banke suoavaju na polju
korporativnog poslovanja ili pak konkurenciju nebankarskih finansijskih firmi usmerenu
kako na korporativni, tako i na segment poslovanja sa stanovnitvom i malom privredom.
Stvaranje mega-banaka, uz menjajuu efektivnu konkurentnost, nije imalo za posledicu
rast trine snage i mogunost znaajnije zloupotrebe veliine i dominantnog poloaja na
tritu. Veliki broj studija uveravaju da postoje pozitivni efekti M&A na nacionalnom
nivou, koji su doveli do povoljnijih ili bar neutralnih uslova i cena bankarskih usluga za
klijente.69
Velike banke, pored prednosti u vidu kompjuterizovanih analitikih tehnologija,
zahvaljui svojoj veliini i mogunosti ostvarivanja ekonomije obima mogu nametnuti
konkurentske pritiske i na lokalnim koncentrisanim tritima. Time mogu nadomestiti
nedostatak teritorijalnih korena i informisanosti o lokalnoj klijenteli, to bi tradicionalno
bile glavne konkurentske prednosti manjih lokalnih banaka.
Nesumnjivo, talas nacionalnih konsolidovanja vodio je stvaranju visoko koncentrovanih
evropskih bankarskih sektora. Na onim koja su takva i gde su anse za rast na
nacionalnom nivou postale slabe, banke su poele da tragaju za novim ansama. Nove
anse su pronale na novim geografskim podrujima, kako bi ostvarile koristi iz efekata
geografske diversifikacije. To je dovelo do rasta prekograninih M&A aktivnosti. Rast
prekograninih M&A aktivnosti uticae na rast konkurentnosti na nacionalnih tritima,
ne menjajui trini udeo banaka na lokalnim tritima.
3.5. Konkurentnost na bankarskim sektorima zemalja Centralne i Istone Evrope
Zemlje Centralne i Istone Evrope u protekle dve decenije prole su znaajne ekonomske
i politike promene. Prelazak na trini nain privreivanja podrazumevao je sprovoenje
opsenih programa ekonomskih i finansijskih reformi. Privatizacija dravnih banaka i
uklanjanje restrikcija za ulazak novih trinih uesnika delovali su u pravcu promene
uslova konkurentnosti posebno u bankarskim sektorima CEE zemalja. S druge strane,
usled deregulacije sektora, njegove liberalizacije, tehnolokih unapreenja i drugih
pokretakih snaga, struktura konkurentnosti evropskog sektora finansijskih usluga je
znaajnije izmenjena. Velike evropske finansijske institucije koje posluju sa relativno
niskim marama su uvidele anse za rast profitabilnosti kroz prekogranine transakcije ka
tritima CEE zemalja.
69
Pogledati studije Focarelli i Panetta (2002) Are banks beneficial for customers? Banca dItalia, No.
448, zatim John Ashton i Khac Pham, Efficciency and Price effects of Horizontal Bank Mergres, CCP
Working Paper 07-9
89
Ekspanzija velikih stranih banaka na trita u razvoju dovela je do zabrinutosti u pogledu

koncentracije lokalnih bankarskih trita. Ulazak ovakvih institucija direktno i indirektno
utie na koncentraciju lokalnih bankarskih sistema. U nekim sluajevima, velike strane
banke preuzimaju znaajan udeo aktive lokalnog trita kupovinom lokalne banke.
Ve smo ukazali da su ova trita karakterisala koncentracija na visokom nivou, ali i
njeno smanjenje. Iz Tabele 3-11. moemo zakljuiti da su najvei bankarski sistemi
Centralne Evrope jako koncentrisani (HHI u tri zemlje prelazi nivo od 1.200), te da u
drugoj polovini decenije dolazi do smanjenja koncentracije. Prvo, postoji direktan uticaj
naslea velikih dravnih banaka koje su drale veliki udeo depozita. Drugo, u Republici
ekoj, Maarskoj i Poljskoj barijere za ulazak u bankarski sektor su liberalizovane,
usled ega je dolo do ulaska novih banaka u prvoj polovini 1990-ih godina. Tree,
dravne banke su pretrpele otar pad trinog udela delom usled prodaje uglavnom
stranim stratekim investitorima u drugoj polovini 1990-ih godina. 70
Tabela 3-11. Broj banaka i koncentracija na odabranim bankarskim sektorima zemalja u
razvoju
Udeo u ukupnim
depoizitima (%), 1994.
Zemlja
Broj
banaka,
1994.
Centralna Evropa
Rep. eka
Maarska
Poljska
Turska
55
40
82
72
Udeo u ukupnim
depoizitima (%), 2000.
CR3
CR10
HHI,
1994.
Broj
banaka,
2000.
CR3
CR10
HHI,
2000.
72,0
57,9
52,8
40,7
97,0
84,7
86,9
79,1
2.101,5
1.578,8
1.263,6
957,2
42
39
77
79
69,7
51,5
43,5
35,9
90,3
80,7
77,7
72,0
1.757,9
1.241.2
899,7
710,2
Izvor: IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets (ch. V), International Capital Markets,
August 2001.
Trend konsolidovanja u regionu je pojaan poev od 2000-te godine. Iako je region

underbanked u smislu bankarske aktive i depozita, analitiari predviaju da je zapravo
overbanked u pogledu broja banaka (videti Tabelu 3-11). Trend konsolidovanja je
podstaknut time to su jae strane banke apsorbovale one slabije, kako bi obezbedile veu
trinu stabilnost, kao i putem merdera matinih kompanija ije podrunice posluju u
regionu.
Postoji zabrinutost da bi koncentracija mogla dovesti do monopolske snage koja bi dalje
umanjila efikasnost bankarskog sistema i dostupnost kredita. Takoe postoji opasnost da
se poremeaji sa razvijenih trita prenesu na trita u razvoju. Evidentno je da visoko
koncentrovani sistemi poveavaju zabrinutost oko too big to fail dileme. U ovakvoj
70
IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets (ch. V), International Capital Markets,
August 2001.
90
situaciji, pad jedne velike banke moe dovesti do ozbiljnih problema na tritu novca i
lokalnih sistema plaanja. Dalje, kada su velike banke u stranom vlasnitvu postoji rizik
da moe otvoriti kanal za prenos okova sa matrine banke na lokalne filijale i
podrunice.
Sledea analiza daje jasniji uvid u uticaj koncentracije bankarskih sektora na njihovu
konkurentnost za region CEE (videti Tabelu 3-12).
Tabela 3-12. H-statistika za bankarske sektore zemalja CEE, period 1993-2000.
Zemlja
H-statistika
Broj banaka
Rep. eka
Estonija
Hrvatska
Maarska
Litvanija
Latvija
Makedonija
Poljska
Rumunija
Slovenija
Slovaka
Srbija i Crna Gora
Bugarska
Ukupan uzorak
0,66
0,39
0,59
0,75
0,45
0,62
0,32
0,50
0,66
0,37
0,19
0,42
0,46
0,49
31
12
45
32
14
27
10
53
30
27
22
18
24
345
Izvor: H. Semith Yildirim, George C. Philippatos, Competition and Contestability in

Central and Eastern European Banking Markets, Managerial Finance, Vol. 33, No. 3,
2007. (modifikovana forma)
Tabela sumira odreene H-statistike za 14 CEE bankarskih sektora, u periodu od 1993.

do 2000. godine. U veini sluajeva (izuzev Makedonije i Slovake, gde su postojala
monopolistika trita) bankarska okruenja moemo okarakterisati kao monopolistiku
konkurenciju, sa indeksom koji je najvei u sluaju Maarske. 71 ini se da su u to vreme
visoko koncentrovani bankarski sektori zemalja u tranziciji pokazivali konkurentnost. U
skladu sa teorijom o kontestabilnosti trita, moemo pretpostaviti da su cene bankarskih
usluga bile konkurentne usled potencijalne mogunosti ulaska novih trinih uesnika.
71
H. Semith Yildirim, George C. Philippatos, Competition and Contestability in Central and Eastern
European Banking Markets, Managerial Finance, Vol. 33, No. 3, 2007.
91
3.6. Uticaj merdera na trinu snagu i perspektivnu trinu strukturu
Glavno strategijsko pitanje je vezano za izgled budue konkurentske strukture razliitih

dimenzija sektora finansijskih usluga. Empirijska je injenica da operativne mare tee da
budu pozitivno korelisane sa veim nivoom koncentracije. Empirijski, vee vrednosti
HHI su povezane sa veim stepenom cenovne snage, marama cena-trokovi i ROE za
sve industrijske sektore, kao to moemo videti sa Grafikona 3-9.72
Grafikon 3-9. Nivoi koncentracije (HHI) i prinosa na uloeni kapital na razliitim
industrijskim granama, na globalnom nivou
Geografski, postoje trita sa visokom koncentracijom bankarskog sektora, poput

Holandije, Finske i Danske. S druge strane su trita sa jakom fragmentacijom kao to je
sluaj sa Nemakom, Italijom, panijom.
U praksi banke mogu odreivati cene ponude i tranje. U strani ponude cenama se
manipulie kroz obaranje trokova ili poveanje cena u odsustvu konkurencije. Uticaji na
strani tranje se realizuju kroz nie trokove finansiranja banaka usled veliine, reputacije
ili efekata diversifikacije.
72
92
Iako monopolistika snaga nastala kroz merdere i akvizicije u sektoru finansijskih

usluga moe dovesti do toga da se benefiti realociraju sa klijenata na vlasnike finansijskih
institucija, ove uslove nije lako postii niti odrati. Ponekad novi trini uesnici ak i
uz relativno mali ulazak dovode do penetracije trita koja moe uruiti oligopolistiku
cenovnu strukturu. Konkurentnost sektora (i nizak HHI) ouvana je i nakon intenzivnih
M&A aktivnosti, zahvaljujui relativno jednakoj distribuciji trinog udela vodeih
kompanija, kao na primeru korporativnog i investicionog bankarstva, na globalnom
nivou, to zakljuujemo iz Tabele 3-13.73 Godine 2002. deset najveih banaka je dralo
neto vie od 70% trinog udela, dok je HHI iznosio svega 549 poena. Slika se nije
promenila kada je analizom obuhvaeno dodatnih deset banaka, a njihov trini udeo
povean na 91%. HHI i dalje ostaje jako nizak (591 poen). To oigledno pokazuje
slabljenje tradicionalne veze izmeu koncentracije i konkurentnosti, to je posledica vee
otvorenosti trita i posledine pojave novih konkurenata koji imaju snaan uticaj na
ponaanje veih i trino snanijih konkurenata.
Tabela 3-13. Trina koncentracija globalnog korporativnog bankarstva i investicionog

bankarstva
1990
1991
Deset najveih banaka

% trini 40,6
46,1
udeo
HHI
171,6 230,6
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
56,0
64,2
62,1
59,5
55,9
72,0
77,9
77,0
80,0
74,12
71,3
327,8
459,4
434,1
403,0
464,6
572,1
715,9
664,0
744,0
603,0
549,4
75,6
78,1
76,0
81,2
93,3
97,1
96,3
97,5
91,5
91,0
478,4
481,4
439,5
517,6
620,9
764,0
709,0
784,0
639,0
591,1
Dvadeset najveih banaka

% trini
80,5
udeo
HHI
392,7
Izvor: Ingo Walter, Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What Fails, and Why,
Najnovija evropska iskustva upuuju na zakljuak da tradicionalna veza koncentracije i

trine snage slabi u procesu konsolidovanja evropskih bankarskih sektora. Otvaranje
trita, pojava novih konkurenata, pojava novih kanala distribucije podrineli su
relativizaciji koncepta lokalnih trita. U ovakvim uslovima banke su u nemogunosti da
nakon merdera poveaju svoju trinu snagu i pomere kamate u smeru koji bi im
obezbedio pozitivnije efekte na dobit.
73
Ingo Walter, str. 80
93
3.7. Kontrola merdera i akvizicija na sektoru bankarstva
3.7.1. Antimonopolska politka

Konsolidovanja banaka mogu biti usmerena na poveanje trinih udela, kako bi se
postigla dominantna pozicija na tritu i iskoristile prednosti oligopolistikih prinosa.
Trina snaga dozvoljava firmama da naplate vie i/ili plate manje za istu uslugu. Ali tada
bi u mnogim trinim okruenjima dolo do antimonopolskih aktivnosti u cilju
ograniavanju rasta trine snage. 74
Osnovni cilj regulative vezane za merdere i akvizicije je da obezbedi konkurentnost na
tritu. Naime, regulatorne institucije nastoje da odre efektivnu konkurentnost trita
zbog koristi koje u takvim uslovima ima drutvo u celini. Konkurencija daje podsticaj
firmama da unaprede performanse, razviju nove proizvode i unaprede izbor za potroae,
odgovore na promene u okruenju, postignu veu efiksanost i vei ekonomski rast.
Benefiti konkurentnosti trita na finansijskom sektoru lee u unapreenju pristupa
kapitalu za firme, jeftinijim zajmovima, boljem prilagoavanju finansijskih usluga
potrebama potroaa, obavljanja jeftinijih transakcija i usluga plaanja za klijente,
unapreenju tehnika za upravljanje rizicima i mogunosti unapreenja prinosa na
ulaganja.
Adekvatna struktura bankarskog sektora je vana iz razloga to utie na nain na koji se
firme ponaaju na tritu i na efikasnost sektora. Efikasnost sektora ima vie dimenzija od
kojih sa aspekta politike regulative M&A moemo izdvojiti kao najvanije:
-
tehniku efikasnost, koja je postignuta ako pojedinane kompanije proizvode robu

i usluge na niim trokovima,
alokativnu efikasnost, koja ja postignuta ako se resursi za proizvodnju roba i
usluga alociraju prema njihovoj najveoj upotrebnoj vrednosti i
dinamika efikasnost, u smislu da sektori ine tehnoloka unapreenja u skladu sa
promenama potreba potroaa.
Merderi i akvizicije su predmet regulacije ne samo iz razloga koji se odnose na

konkurentnost, ve i zbog sistemskog rizika, tj. rizika stabilnosti ukupnog bankarskog
sistema zemlje.
Antimonopolska politika vezana za merdere i akvizicije dizajnirana je tako da spreava
poslovne kombinacije koje bi vodile znaajnom uveanju trine snage. Regulatorne i
antimonopolske vlasti ispituju karakteristike strukture trita koje su pod uticajem M&A,
merenih trinom koncentracijom, a kako bi se utvrdila trina snaga i uticaj predloene
kombinacije na konkurenciju.
74
Oxford University Press, 2004., str. 76-82
94
Za procenu koncentracije na nivou EU i njenog uticaja na konkurentnost od posebnog je

znaaja definisanje relevantnog trita. Posmatrano trite zavisi od tipa usluge koju
posmatramo (korporativno bankarstvo ili poslovanje sa stanovnitvom i malom
privredom). Za poslovanje sa stanovnitvom relevantna je lokalna dimenzija trita, dok
je meunarodna dimenzija relevantna za poslove investicionog bankarstva.
3.7.2. Kontrola merdera i akvizicija

U SAD je politika konkurentnosti uvedena Sherman-ovim zakonom jo 1890. godine i
Clayton-ovim zakonom 1914. godine. Meutim, veina drugih zemalja do 1990-ih
godina nije imala sistemsku politiku konkurentnosti.
U SAD antimonopolske zakone sprovode Ministarstvo pravde, Sistem federalnih rezervi i
Federalna agencija za osiguranje depozita. Pri ocenjivanju uticaja predloenog merdera
na konkurentnost sektora, sve pomenute institucije koriste jedinstveni pristup baziran na
strukturalnoj analizi bankarskog trita pod uticajem merdera. Osnovne direktive
zahtevaju procenu koncentracije udela depozita banaka koje posluju na tritu. Vanost
koncentracije trita svoju osnovu ima u paradigmi strukturaponaanje-performanse, po
kojoj manji broj veih banaka (dakle vea koncentracija) sadri veu verovatnou za
nekonkurentsko ponaanje.75
Regulisanje merdera Evropske Komisije izvire iz politike konkurentnosti koja je
razvijena u odgovarajuim nacionalnim politikama. To regulisanje je dizajnirano ne samo
da obezbedi realizaciju ciljeva sadranih u Rimskom ugovoru, ve i da olakava
integrisanje i razvoj trita. Regulativa merdera, koja je stupila na snagu septembra
1990. godine i modifikovana 1997. godine, proirila je i pojasnila odgovornosti Komisije
oko kontrole merdera. 76 Evropska Komisija ima ekskluzivnu odgovornost u regulaciji
merdera velikih institucija iz raznih zemalja EU, dok manji merderi, koji su
nacionalnog karaktera, ostaju u nadlenosti nacionalnih regulatornih vlasti.
Glavni cilj kontrole M&A je spreavanje preterane trine koncentracije. Razlog lei u
tome da bi koncentracija mogla dovesti do znaajnog smanjenja konkurencije ili
stvaranja dominantnih pozicija, koje bi vodile rastu cena i smanjenju blagostanja
potroaa.
Polazei od tog cilja, regulatorne vlasti primenjuju odreen broj kriterijuma u
sagledavanju predloga merdera (merger review). Kriterijumi koji se koriste za procenu
merdera ili akvizicije su slini za sve regulatorne vlasti. Najvaniji kriterijum je
75
Bank of Chicago, Economic Perspectives, 1Q 1999. godine
76
Group of Ten, The effects of consolidation efficiency, competition and credit flows, ch. V, Report on
Consolidation in the Financial Sector, 2001.
95
sigurnost i stabilnost kombinovanih banaka. Ovaj kriterijum razmatra rezultujue

finansijske uslove kombinovanih banaka, posebno takozvanih CAMEL faktora kapital
(capital), kvalitet aktive (asset quality), menadment (management), zarade (earnings) i
likvidnost (liquidity). 77 Drugi regulatorni kriterijum je antimonopolski, a razmatra efekte
na konkurentnost i koncentraciju ekonomske snage. Trei kriterijum regulatorne vlasti je
drutveni uticaj predloenog kombinovanja. Cilj je spreiti negativne uticaje na
smanjenje ponude usluga i pogodnosti za drutvenu zajednicu.
U zemljama sa razvijenim reimima regulacije konkurentnosti, odgovarajuu politiku
vode posebne regulatorne vlasti (authority). Poslednja komponenta reima politike
konkurentnosti je monitoring merdera. Da bi monitoring bio transparentan, sve odluke
moraju da budu javne.78
Grafikon 3-10 . Razvoj na polju odgovornosti oko sagledavanja predloga merdera u
industrijskim zemljama
Izvor: Elena Carletti, Steven Ongena, Cross-Border Banking and Competition Policy, ECB, Research
Bulletin, No. 4, April 2006.
77
2001., str. 312
78
Elena Carletti, Philipp Hartmann, Steven Ongena, The Economic Impact on Merger Control: What is
special about banking?, European Central Bank, Working Paper Series No. 786, July 2007.
96
Grafikon 3-10. upravo pokazuje razvoj odgovornosti oko procesa sagledavanja

predloenih merdera. Na x-osi kategorisane su mogue regulatorne vlasti koje su
zaduene za sprovoenje konkurentnosti u procesima sagledavanja predloenih merdera.
to je posmatrana zemlja vie ulevo, to je za konkurentnost zaduena regulatorna vlast
kojoj to nije primarna uloga (sluaj Italije je posmatran pre sprovoenja odgovarajuih
reformi). Recimo, regulator sektora je obino supervizor rada banka, koji je prvenstveno
usmeren na ouvanje finansijske stabilnosti. Obratno, ukoliko je zemlja vie udesno,
kompetencija oko konkurentnosti sektora je podreena posebnom regulatornom organu. S
druge strane, y-osa vri slinu kategorizaciju u sprovoenju supervizije predloenog
merdera. to se posmatrana zemlja nalazi vie na osi, to znai da je jasnija supervizija
koja se sprovodi od strane nezavisnog regulatornog organa zaduenog za odravanje
stabilnosti bankarskog sektora. 79
Pored jaanja adekvatnog regulatornog okvira za pitanja konkurentnosti na bankarskim
sektorima, prethodno sagledani problemi primene odgovarajueg pristupa u merenju
konkurentnosti sektora su vie alarmantni. Naime, ako smo ustanovili da strukturalne
karakteristike sektora slabo reflektuju konkurentnost, te da struktura ima malo znaaja za
konkurentnost sektora, namee se pitanje adekvatnosti politike konkurentnosti koja se
vodi na bankarskim sektorima. Politika konkurentnosti na sektoru finansijskih usluga ne
bi trebalo da pravi trade-off izmeu koncentracije i konkurentnosti na tritu. Ukoliko
postoji tenja za odravanjem otvorenih bankarskih sistema, panju treba usmeriti na
obezbeenje konkurentnosti, pre nego na obezbeenje sistema koji e imati nizak stepen
koncentracije.
Nacionalna konsolidovanja e se nastaviti na bankarskim sektorima gde nivoi
koncentracije jo uvek nisu dostigli gornju dozvoljenu granicu, jasno odreenu politikom
konkurentnosti. Ali je izvesno oekivati da e banke sve vie da se opredeljuju za
strateku opciju rasta putem prekograninih M&A.
U svetlu korenitih i dinaminih promena koje se dogaaju na evropskim bankarskim
tritima, neophodno je prilagoavanje regulatornog mehanizma u konkurentskom
okruenju. Cilj bi bio homogenizacija regulatornog okvira, to bi pojaalo prekogranine
M&A transakcije. Time bi bili pojaani konkurentski pritisci od strane novih trinih
uesnika na lokalnim nacionalnim tritima, odnosno bila bi pojaana konkurentnost na
evropskom bankarskom tritu. U ovakvim uslovima, postojei trini uesnici bili bi
primorani na veu trinu disciplinu.
79
Elena Carletti, Steven Ongena, Cross-Border Banking and Competition Policy, ECB, Research
Bulletin, No. 4, April 2006.
97
GLAVA 4:
EFEKTI NA
PERFORMANSE BANAKA
98
EFEKTI NA PERFORMANSE BANAKA
Uvodna razmatranja
Metodoloki okvir
Faktori profitabilnosti banaka
Balanced Scorecard model merenja performansi
Sinteza empirijskih istraivanja
Nacionalne vs. prekogranine M&A transakcije
Efekti M&A na performanse banaka u zemljama
Uvodna razmatranja
Realizacija strategije merdera i akvizicija ima svoju unutranju ekonomsku logiku u

smislu poveanja ekonomske efikasnosti u postakvizicionom periodu. Ali ovu postavku
treba uzeti sa odreenim rezervama, jer su empirijska istraivanja pokazala da eksterni
rast ne vodi uvek boljim performansama. Kvalitet poslovanja kompanije ili banke nakon
akvizicije u mnogome zavisi od naina na koji je akvizicioni proces sproveden.
Stvaranje ili uruavanje vrednosti posle izvrenog merdera/akvizicije je predmet
intenzivnog teorijskog i posebno empirijskog istraivanja. Pored pitanja stvaranja ili
uruavanja vrednosti nakon sprovedenih M&A transakcija, u fokusu je i distribucija
potencijalnih koristi ili gubitaka meu uesnicima u transakciji.
Sprovoenje M&A moe da ima pozitivne implikacije za finansijski sektor. Mogunost
da kompanija moe da bude preuzeta podstie njen menadment da pobolja efikasnost, a
time i akcionarsku vrednost kompanije/banke. Trite pozitivno reaguje na promene
podstaknute sprovoenjem dobrih strategija koje nastaju kao rezultat uspenih M&A
transakcija. Smanjenje vika kapaciteta glavna prednost M&A, to je naroito sluaj na
nacionalnom planu.80
Meutim, proces konsolidacije ne znai uvek vee profite ili veu efikasnost banaka, ve
moe da dovede i do gubitaka. Prema miljenju eksperata, oko 60% M&A transakcija
80
ECB, Mergers and Acquisitions Involving the EU Banking Industry Facts and Implications,
December 2000.
99
rezultuju neuspehom, jer su transakcije koncipirane previe optimistiki, pri emu je

zanemarena kompleksnost transakcije.81
Stvaranje vrednosti iz M&A transakcija poiva na pretpostavci da e anticipirana
vrednost, koju e stvoriti dva spojena entiteta, nadmaiti sumu vrednosti koju bi ti entiteti
kreirali odvojeno. Figurativno govorei, to znai da e 1+1 biti jednako 3, a ne 2. Praksa
naglaava da ekonomija obima predstavlja glavni razlog za bankarske merdere i za
kreiranje vrednosti iz ovakvih transakcija. Tako bankarski merderi omoguuju efikasniju
alokaciju resursa usled konsolidacije back-office aktivnosti i eliminisanja suvinih
filijala. 82 Transfer kontrole izmeu akvizatora i ciljne banke dovodi do transfera aktive
ciljne banke na banku akvizatora, koja datim sredstvima moe upravljati na efikasniji
nain. Time bankarski merderi omoguavaju akvizatoru da iskoristi ekonomiju obima ili
okvira. Merderi koji stvaraju sinergetske efekte jaaju efikasnost i konkurentske pozicije
konsolidovanih banaka. Merderi obezbeuju nove anse za geografsku diversifikaciju.
Banka akvizator moe ostvariti benefite kroz pristup novim tritima i na taj nain
unaprediti profitabilnost postojeih operacija.
Smanjenje trokova kao izvor potencijalnih koristi iz M&A transakcije zasluuje posebnu
panju, jer nakon transakcije akvizator dobija direktnu kontrolu nad nekamatnim
trokovima. Do najveeg smanjenja trokova dolazi ukoliko akvizator i ciljna banka
imaju duplirana sredstva, operacije, zaposlene i, zbirno posmatrano, viak kapaciteta za
kombinovano poslovanje. Merder omoguava da kombinovana kompanija nudi isti ili
bolji kvalitet usluga sa manje zaposlenih i sa manje kapitala, nego dve banke zasebno.
Meutim, kreiranje vrednosti iz M&A transakcije na finansijskom sektoru moe biti
problematino iz raznih razloga. To je posebno sluaj kod prekograninih i
meusektorskih transakcija, gde se nailazi na kulturoloke razlike kao i razlike u
regulatornim i raunovodstvenim sistemima. Rizik od odlaska glavnih klijenata je takoe
uvek prisutan. Akvizicije koje imaju za cilj uveanje efikasnosti i postizanje trokovnih
uteda, rizikuju da budu manje uspene, nego to se predvialo, usled kompleksnosti
poslovanja ili zbog rigidnosti trita rada.83
Postoje znaajne tekoe kod procene efekata evropskih bankarskih M&A na
performanse banaka ukljuenih u te transakcije. Prvo, veina studija odnosi se na M&A
u SAD, dok za Evropu, gde je ovaj fenomen relativno nov, ne postoji dovoljno
empirijskih dokaza i akademskih studija iz ove problematike. Drugo, zakljuci do kojih
se dolo na osnovu amerikih studija ne mogu biti primenjeni na evopske transakcije,
81
Financial Services Management Report: Mergers and Acquisitions in European Financial Services,
Business Insights, November 2004.
82
Yvette Benedeck, Edward Waller, Bank Acquisition Annoucements and Intra-Industry Effects, Journal
of Business and Economics Research vol. 5, no.7, July 2007.
83
ECB, Mergers and Acquisitions involving the EU Banking Industry Facts and Implications, December
2000.
100
uglavnom usled razliitih struktura bankarstva i regulatornih okvira koji su do skoro bili
fundamentalno drugaiji. 84
4.2. Metodoloki okvir
4.2.1. Model VBM

Kao osnovnu ciljnu funkciju poslovanja banaka uzimamo maksimizaciju njihove trine
vrednosti. Alternativno, ciljna funkcija poslovanja banke je realizacija zadovoljavajue
stope prinosa po jedinici akcijskog kapitala. Postizanje ovog cilja osnov je za dalji rast i
razvoj bankarskog poslovanja. Kako za poslovanje banaka postoje institucionalno
propisani minimalni odnosi visine bankarskog kapitala i visine aktive u bilansu banke,
poveanje akcijskog kapitala je preduslov za rast banke.
Sprovoenje bankarskih M&A transakcija se opravdava time da ove transakcije dovode
do uveanja vrednosti za akcionare. Raanje akcionarskog aktivizma, tj. jaanje uloge
akcionara, rast znaaja institucionalnih investitora u kapitalu banaka, kao i pritisak od
strane finansijskih trita i novih pravila korporativnog upravljanja, usmerili su poslovne
ciljeve banaka ka maksimiziranju vrednosti.
Pored profita, kao merila stope efikasnosti poslovanja kompanija u trinom okruenju,
sve vie na znaaju dobija koncept vrednosno orijentisanog upravljanja (value-based
management, VBM).85 Koncept VBM koristi merila koja predstavljaju kriterijume
performansi i vrednosti kompanija u trinom okruenju. Pri tome se polazi od premise
da kompanija i njeni delovi kreiraju vrednost jedino ukoliko se realizuje stopa prinosa
vea od cene kapitala.
Da bi kompanija maksimizirala vrednost, neophodno je napraviti adekvatnu
operacionalizaciju ovog cilja u vidu strategija i stratekih planova. U tom smislu,
razvojna strategija kompanije se odnosi na sagledavanje mogunosti proirenja kapaciteta
putem internog razvoja ili putem eksternog razvoja (akvizicija). Strategiju je dalje
neophodno prevesti na konkretne performanse targete. Njihov ogroman znaaj se nalazi u
njihovoj funkciji povezivanja top menadmenta kompanije sa menaderima na niem
nivou i zaposlenima, u cilju komunikacije rezultata koji se oekuju u projektovanom
vremenskom periodu.
Bitan momenat u modelu VBM ini identifikacija kljunih pokretaa (drajvera)
vrednosti. Oni su ti koji zapravo imaju najvei uticaj na kreiranje vrednosti. Kako bi
84
Rym Ayadi, Georges Pujals, Banking Mergers and Acquisitions in the EU: Overview, Assessment and
Prospects, SUERF-The European Money and Finance Forum, 2005.
85
ire o tome: M. irovi, Finansijski manedment, Nauno drutvo Srbije, Beograd, 2008. str. 125-149
101
sistem targeta pravilno funkcionisao neophodan je informacioni sistem, koji operativno

prati realizaciju postavljenih performansnih targeta.
Stvaranje vrednosti za kompaniju moemo predstaviti pomou etiri sledea faktora.
Slika 4-1. etiri kljuna elementa kreiranja akcionarske vrednosti
Izvor: M. irovi, Finansijski manedment, Nauno drutvo Srbije, Beograd, 2008. str. 131
Model VBM poiva na osnovi da je akcionarska vrednost kreirana samo ako je stvarna
stopa prinosa (element 2) vea od potrebne stope prinosa (element 3). Razlika izmeu
ove dve veliine predstavlja performansi spred (performance spread) i izraen je kao
stopa. Dakle,
Apsolutno poveanje vrednosti = Investicije x Performansi spred
Osnovne metrike VBM modela koje se zasnivaju na stratekom finansijskom planu
kompanije jesu analiza akcionarske vrednosti (Shareholder Value Analysis, SVA) i
dodata ekonomska vrednost (Economic Value Added, EVA). Ova grupa metrika je
znaajna za vlasnike i menadere kompanija kako bi se kvalitetnije utvrdile performanse
kompanije na dugi i krai rok.
Kako bismo sagledali efekte sprovedenih transakcija na performanse akvizatora, u osnovi
moemo primeniti metodologije koje prouavaju M&A kao dinamike dogaaje i to
studije operativnih performansi i studije dogaaja (analize prinosa). Studije operativnih
performansi baziraju na testiranju odstupanja pokazatelja performansi od proseka, kako
bi se utvrdile znaajnije promene, pre i 3 do 5 godina posle transakcije. Studije dogaaja
su jedine koje omoguavaju sagledavanje direktnog uticaja M&A na stvaranje ili
uruavanje vrednosti za akcionare.
102
4.2.2. Operativne performanse

Ovaj istraivaki pristup bavi se procenom oekivanih koristi M&A u pogledu
postakvizicionih operativnih unapreenja. Smatramo da je korisno da na ovom mestu
ukaemo na tokove formiranja profita banke, kako bismo u nastavku ukazali na glavne
finansijske indikatore.
Iz tabele 4-1. se vide glavni i pokretaki agregati u bilansu uspenosti banke. Pre svega,
za banke je vano da ostvare zadovoljavajuu neto kamatnu maru. Neto kamatna mara
predstavlja razliku izmeu kamate koju banke ostvari na plasmanima i kamate koju banka
plaa za depozite i druga zaduenja. Neto kamatna mara, uveana za provizije koje
banka ostvaruje za svoje uslune delatnosti, rezultuje operativnim dohotkom banke. S
druge strane, imamo operativne rashode banke, namenjene finansiranju zarada zaposlenih
i drugih materijalnih trokova poslovanja. Razliku operativnog dohotka i operativnih
rashoda predstavlja bruto profit banke, iz kojeg se izdvajaju rezerve na ime pokria
gubitaka i sredstva za plaanje poreza. Preostali iznos je neto profit koji se koristi za
uveanje akcijskog kapitala i isplatu dividendi akcionarima.
Tabela 4-1. Tokovi formiranja profita banke

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
Kamatni dohodak
Kamatni rashodi
Neto kamatni dohodak (1 2)
Nekamatni dohodak (neto)
Operativni dohodak (3 + 4)
Operativni rashodi
Neto dohodak (5 6)
Izdvojene rezerve
Profit pre oporezivanja (7 8)
Porez na dohodak
Profit posle oporezivanja (9 10)
Raspodeljeni profit
Zadrani profit (11 12)
Izvor: M. irovi, Bankarstvo, 2006, str. 64.
Najznaajniji finansijski pokazatelji su pokazatelji trokova, pokazatelji profitabilnosti i

pokazatelji rizika.
Pokazatelji trokova (cost-to-income) ukazuju na sposobnost banke da generie prihod
iz ulaganja. Dodatne informacije moemo dobiti ukoliko brojilac pokazatelja
dekomponujemo na nekamatne trokove (za zaposlene, back-office operacije,
amortizacija i sl.) i kamatne trokove (cena finansijskog kapitala). Utede na nekamatnim
trokovima mogue je ostvariti putem horizontalnih merdera. Drugi vid trokova vie je
pod uticajem naina na koji banka pribavlja depozite.
103
Pokazatelji profitabilnosti su sledei:

Neto dohodak / Operativni dohodak (ROI)
Neto dohodak / Ukupna aktiva (ROA)
Neto dohodak / Akcijski kapital (ROE)
Na jednom analitikom primeru su prikazani tokovi koji utiu na formiranje neto dohotka
banke u odnosu na visinu akcijskog kapitala banke. Polazi se od indikatora ROI i zatim se
preko indikatora ROA dolazi do indikatora ROE. Cilj je da se izvri kvantitativna
dekompozicija ROE, tj. da se utvrde determinante koje utiu na formiranje prinosa na
akcije banke (videti tabelu 4-2.).86
Tabela 4-2. Formiranje tokova profitabilnosti banke
Neto dohodak banke
Operativni prihod
Operativni prihod
Ukupna aktiva
ROI x AU
Ukupna aktiva
Akcijski kapital
ROA x EM
10.000
200.000
200.000
2.000.000
5% x 0,1
2.000.000
160.000
0,5 x 12,5
ROI = 5%
0,1
ROA = 0,5
12,5
ROE = 6,25%
Iz tabele vidimo da se formiranje profitabilnosti banke svodi na dve relacije:

ROA = ROI x AU
ROE = ROA x EM
Koeficijent AU (asset utilization) pokazuje odnos operativnog prihoda i ukupne aktive.
On se mnoi da pokazateljem ROI, koji je videli smo, odnos neto dohotka banke i
operativnih prihoda banke. Banke koje imaju sline koeficijente AU, s druge strane mogu
imati jako razliite ROI. To zavisi od visine operativnih rashoda koje banke ima. Banka
moe da stvara dovoljno prihoda, meutim ukoliko ima suvie velike rashode i izdvajanja
na ime rezervi, ROI banke e se formirati na niem nivou. Mnoenjem pokazatelja ROI i
koeficijenta AU dobijamo pokazatelj ROA, koji nam govori o prinosu koji banka
ostvaruje na ime svakog dinara aktive. Stopa prinosa na ukupna sredstva je dobar opti
pokazatelj bankarskih organizacionih performansi i ilustruje sposobnost banke da
generie profit upotrebom sredstava iz aktive. Nedostatak ovog pokazatelja lei u
njegovoj nemogunosti da u posmatrani profit ukljui profit koji je nastao iz vanbilansnih
aktivnosti banke.
Daljim mnoenjem pokazatelja ROA i akcijskog multiplikatora EM (odnos ukupne aktive
i akcijskog kapitala) formira se pokazatelj ROE, koji je zapravo odnos neto dohotka i
86
M. irovi, Bankarstvo, 2006, str. 65.
104
akcijskog kapitala banke. Pokazatelj ROE ukazuje na prinos koji banka ostvaruje
angaovanjem akcijskog kapitala. Osnovnim nedostatakom pokazatelja moemo smatrati
velike varijacije denominatora, ak i kod banaka iste veliine, usled razliitih odluka
menadmenta o miksu akcijskog i kreditnog kapitala, kao i ukupne veliine kapitala koji
e drati.
Da bi banka u postakvizicionom periodu poveala svoju profitabilnost, ona moe da
deluje na vie naina. Tako snienje trokova odnosno poveanje trokovne efikasnosti
banke doprinosi poveanju pokazatelja ROI. Koeficijent AU se takoe moe poboljati
poveanjem operativnih prihoda u odnosu na ukupnu aktivu. Dodatno, banka moe
unaprediti visinu akcijskog multiplikatora, sniavanjem odnosa kapitala i aktive kojom
raspolae. Poveanje akcijskog multiplikatora vodi direktnom uveanju pokazatelja ROE,
pri emu treba imati u vidu da je to mogue initi samo do odnosa koji je propisan od
strane regulatornih vlasti.
Pokazatelji rizika indiciraju promene profila rizinosti banke nakon merdera ili
akvizicije. Na primer, stopa kapitala (capital ratio) koja je definisana kao odnos
akcijskog kapitala i ukupne aktive - pokazuje snagu kapitalne baze banke i njenu
sposobnost da apsorbuje kreditne i druge gubitke. Stopa operativnih rezervi (loan-loss
provisions) pokazuje odnos izdvajanja za pokrie kreditnih gubitaka i neto kamatonosnih
prihoda. Poveanje stope operativnih rezervi pokazuje da banka u narednom periodu
oekuje poveanje iznosa loih zajmova. Konano, pokazatelj likvidnosti definisan je
odnosom likvidnih sredstava u aktivi i ukupnih depozita. to je pokazatelj vei, jaa je
likvidnost banke i time i mogunost da banka apsorbuje okove likvidnosti.
4.2.3. Analiza prinosa

Ova metodologija koristi se u cilju procene da li se tekua promena cene akcije
kompanije moe smatrati natprosenom u smislu da nije povezana sa trendom na tritu
kapitala, ve specifinim dogaajem kao to je to najava merdera ili akvizicije. Znaajna
panja u istraivanjima bankarskih M&A odnosi se na efekte na cene akcija banke
akvizatora i ciljne banke. Pri tome se oekuje rast cene akcija ciljne banke, imajui u vidu
akvizicionu premiju. Efekat najave M&A na banku akvizatora je ambivalentan, tako
esto dolazi do kratkoronog snienja cene njenih akcija, mada ako trite proceni da
postoje jake anse da se iskoriste sinergetske prednosti moe se oekivati brzo
reversiranje privremenog pada i pokretanja uzlaznog trenda akcijskih cena akvizatora.
Posmatrani prinos akcije moe biti dekomponovan na dve celine: normalni prinos, koji
predstavlja prinos koji bi kompanija ostvarila u normalnom poslovanju i natproseni
prinos koji ukljuuje dodatni efekat specifinog dogaaja. Natprosean prinos je bruto
prinos umanjen za prinos koji su investitori mogli da dobiju alternativnim plasmanom
sredstava na tritu kapitala. Kao reper se obino uzima iri trini indeks, kao to je S&P
105

500.87 Da bismo izraunali natprosean prinos, najpre se mora odrediti normalan prinos.
U tu svrhu se koristi Model vrednovanja kapitalne aktive (CAPM):
rjt = j + jrmt + jt
Poto se u modelu natprosean prinos meri grekom regresije jt, sledi da e normalan
prinos (nrjt ) biti dat u sledeem obliku:
nrjt = j + jrmt
gde je
rjt = Rjt - Rft
rmt = Rmt - Rft
U jednaini rjt predstavlja prinos posmatrane akcije u vemenskom trenutku t, gde t =
1,...,T. U jednaini iznad, rmt predstavlja natprosean prinos trinog indeksa na dan t, dok
Rjt i Rmt predstavljaju ukupan prinos akcije i i trinog indeksa na isti dan. R ft predstavlja
nerizinu stopu prinosa na dan t, j i j su parametri modela za svaku akciju j.
Drugaije prikazano, natprosean prinos akcije j u datom posmatranom vremenskom
horizontu mogue je izraunati oduzimanjem oekivanog prinosa akcije R jt od

posmatranog r jt u datom vremenskom horizontu:88
AR jt r jt R jt
Izraunati abnormalni prinosi se potom svode na prosenu vrednosti, na sledei nain:

____
1 n
ARt * AR jt ,
n j 1
gde je
n broj analiziranih akcija
t vremenska taka za analizu.
Tehnika studije dogaaja podrazumeva izraunavanje prosenog kumulativnog
abnormalnog prinosa (CAAR, Cumulated Average Abnormal Return) za svaki dogaaj,
87
Robert F. Bruner, Does M&A pay? A Survey of Evidence of the Decision Maker, 2001.,
www.darden.virginia.edu/batten/pdf/WP0009.pdf
88
Patrick Beitel, Dirk Schiereck, Value Creation at thg ongoing consolidation of the European banking
market, Institute for Mergers and Acquisitions, Working Paper No. 05, 2001.
106
kao sumu svih natprosenih prinosa koji su zabeleeni u posmatranom vremenskom

okviru.
Sledi da se kumulisani abnormalni prinosi (CAAR), za bilo koji interval [t1;t2], mogu
izraunati na sledei nain:
_____
CAAR[t1;t 2]
AR n * AR
t
[ t 1; t 2 ]
[ t 1; t 2 ]
jt
j 1
Efekti na akcionare ciljne kompanije i akvizatora mogu biti analizirani zasebno i

kombinovano. Kod izraunavanja ukupnog stvaranja vrednosti transakcije, prosto
sabiranje CAAR za ciljnu kompaniju i akvizatora ne bi bilo pravilno. Nemogue je
porediti procentne vrednosti, kao to su to CAAR, bez uzimanja u obzir veliine banaka
koje su ukljuene u transakciju. Kombinovana analiza omoguava da se oceni transakcija
u celini, a to pomae da se vidi da li transakcija doprinela stvaranju vrednosti na neto
osnovi ili samo transferu vrednosti sa akvizatora na akcionare ciljne kompanije. 89
Za izraunavanje abnormalnih prinosa za kombinovane entitete ciljne kompanije i
akvizatora, koristi se ponder abnormalnih prinosa akvizatora ARtK i prinosa ciljne
kompanije ARtG i njihovih trinih kapitalizacija:
ARt ,transaction
ARtK * MVtK ARtG * MVtG

MVtK MVtG
Vaan element u proceni stvaranja vrednosti jeste vremenski okvir. Vremenski okvir koji
na najbolji nain reflektuje karakteristike transakcije je kratkoronog karaktera.
Kratkorona perspektiva transakcije posmatra vremenski okvir od tri do pet dana oko
dana najave transakcije. Teorijski, na efikasnim tritima, kratak vremenski okvir
dovoljno precizno i brzo odraava posledice transakcije i verovatnou realizovanja koristi
transakcije, to se jako brzo odraava u vidu promene cena akcija entiteta ukljuenih u
transakciju. Produavanje posmatranog vremenskog okvira na nekoliko godina ima
smisla kada trite kapitala eli da vidi razvoj dogaaja oko transakcije, te je mogue da u
svetlu novih informacija doe do promene u proceni transakcije. 90
Meutim, nedostatak ove metodologije je to malo govori o izvorima ekonomskih
benefita koji nastaju kod kombinovanog entiteta. Reenje se moe nai u empirijskom
pristupu po kojem se pravi poreenje grupe banaka koje su sprovele M&A sa grupom
89
Patrick Beitel, Dirk Schiereck, Value Creation at the Ongoing Consolidation of the European Banking
Market, Institute for Mergers and Acquisitions, Working Paper No. 05, 2001.
90
Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, Prentice Hall FT,
2003., str. 68
107
banaka koje to nisu uinile, s tim da obe grupe banaka imaju slinu poziciju (matching
strategy).
4.3. Faktori profitabilnosti banaka
Glavni pokretai profitabilnosti banaka su: kvalitet menadmenta, kvalitet aktive,

ekonomija obima, ekonomija okvira, neto kamatna mara, prihodi od provizija, trokovi
poslovanja banke. Slika 4-2. pokazuje osnovne tokove formiranja profitabilnosti kod
banaka.
Slika 4-2. Tokovi formiranja profitabilnosti banke
UKUPNE
PERFORMANSE
BANKE
Prinos na
akcijski kapital
(ROE)
Prinos na ukupnu aktivu

(ROA)
Prinos na operativni dohodak (ROI)
Faktori pod kontrolom menadera
Poslovni miks
(bankarstvo na veliko/
bankarstvo na malo)
Stvaranje dohotka
Rizik
(Volatilnost
ROE)
Leverid
(EM)
Korienje active (AU)
Trini i regulacioni faktori
Kvalitet
zajmova
Kontrola
trokova
Kvalitet menadmenta je presudan faktor u realizaciji efikasnosti i profitabilnosti

poslovanja svake banke. Najdirektniji uticaj na performanse banke ima operativni
menadment, dok je za menadere na strategijskom nivou vano da pravilno ocene anse
i pretnje iz okruenja, te da u skladu sa internim snagama i slabostima poslovanja odrede
opcije u pogledu ekspanzije banke. Naroito je vano sagledati odnos ekspanzije na bazi
internog rasta i ekspanzije putem M&A.
108
Kvalitet aktive utie na profitabilnost i sigurnost banke. Banka mora da obezbedi

kvalitetan i siguran plasman sredstava, jer bi u suprotnom imala velike gubitke iz
neperformansnih zajmova.
Ekonomija obima je bitan faktor profitabilnosti koji doprinosi smanjenju trokova po
jedinici bankarskog proizvoda, to ima pozitivan efekat na visinu profita.
Ekonomija okvira doprinosi uveanju profitabilnosti banke, time to obezbeuje bolju
diversifikaciju aktivnosti banke. Posledica je u veem prihodu i manjoj rizinosti
ukupnog poslovanja.
Neto kamatna mara - kao razlika izmeu kamate koju banke ostvari na plasmanima i
kamate koju banka plaa za depozite i druga zaduenja predstavlja vaan agregat u
formiranju profita banke. Rast neto kamatne mare jako je teko realizovati u uslovima
jake konkurentnosti, koja je karakteristina za savremene bankarske sisteme.
Trokovi poslovanja banke takoe bitno utiu na profitabilnost banke. Poveanje
operativnih rashoda umanjuje ukupan neto dohodak banke, te operativni menadment
banke nastoji da postigne to manje trokove poslovanja za dati nivo poslovne aktivnosti.
Profitni centri banaka igraju vanu ulogu u sagledavanju prihoda i rashoda u poslovanju
banke na nivou uih poslovnih celina, jedinica. Time se doprinosi se kvalitetnijoj kontroli
prihoda i rashoda.
4.4. Balanced Scorecard model merenja performansi
Bankarska konsolidovanja, a posebno ona prekograninog karaktera, zahtevaju primenu

sofisticiranijih i detaljnijih analitikih metoda kako bi se ovakvi dogaaji ispitali na
adekvatan nain. Veliki prekogranini bankarski merderi nisu zanimljivi samo iz
aspekta naina spajanja dve razliite i zasebne kulture, ve i naina premoavanja tih
razliitih kultura. Uslovi bankarskog poslovanja razliiti su za svaku zemlju usled
razliitih tradicija, trinih karakteristika, pravnih okvira i regulativa. Iz ovih razloga
proces konsolidovanja traje due, a problemi se javljaju u fazama od implemetacije i
unifikacije novih i starih operativnih procedura do komuniciranja i usvajanja taktike i
strategijske vizije.
Jedan od znaajnijih preokreta u strategijskom razmiljanju menadmenta banaka doveo
je do stvaranja novog prisupa u merenju performansi. Pristup polazi od stava da
finansijska merila ne daju dovoljno informacija koje bi se ticale sveukupnih performansi
kompanije. Pored merila za profit i rizik, menaderima su neophodne reperne vrednosti i
targeti u naporima za zadovoljenje potreba klijenata, zaposlenih, inovacija na nivou
kompanije i razvoja novih poslovnih procesa.
109
Godine 1992. Kaplan i Norton uveli su koncept Balansiranih merila performansi Balanced Scorecard (BSC) i mnogi su uvideli znaaj uvoenja mera performansi koje
gledaju ire od finansijskih performansi. Osnova pristupa je da odluke bazirane na
finansijskim merama moraju biti balansirane sa odlukama koje su bazirane na odnosima
banaka sa klijentima i efikasnosti pomonih procesa za stvaranje i dostavljanje proizvoda
i usluga.91 Indikatori poput trinog udela, zadravanja klijenata, profitabilnosti klijenata
i kvaliteta usluga postaju osnova za procenu performansi poslovanja. Interno, prate se
produktivnost i zadovoljstvo zaposlenih. Ovakvi nefinansijski pokazatelji daju
informacije o tome da li je banka stvarno fokusirana na klijente i da li su njeni sistemi
odgovarajui. Danas, veliki broj banaka nastoji da meri profitabilnost prema tipu
korisnika kredita (mala, srednja, velika preduzea), prema tipu depozitora, prema
sistemima dostavljanja usluga (filijala, ATM, home banking).
Glavni argument BSC je da menaderi ne mogu uspeno obavljati svoje aktivnosti u
skladu sa optom strategijom, ukoliko su fokusirani samo na jedan cilj ili ak set
finansijskih ciljeva. Prvo, merenje finansijskih performansi ima nedostatak to ukazuje na
finansijske ishode koji su iz prolog vremena, ukazujui na ishode ranijih odluka pre
nego na uticaj sadanjih odluka i akcija usmerenih na budue performanse. Drugo,
evidentno je da je nemogue putem jednog merila performansi predstaviti kompleksnost
upravljanja poslovanjem. 92
Ideja o uvoenju nefinansijskih merila sa ciljem evaluacije i upravljanja poslovnim
jedinicama nije neto to je nastalo sa konceptom BSC, ali ono to BSC koncept uvodi
kao novinu jesu mere koje su organizovane u etiri perspektive koje su meusobno
povezane i to pre svega sa vizijom i strategijom kompanije (videti Slika 4-3).
91
Timothy Koch, Scott MacDonald, Bank Management, 5th Edition, Thomson South-Western, 2003., str.
190
92
Ted Lindblom, Christopher von Koch, Cross-Border Bank Mergers and Acqusitions in the EU, The
Service Industries Journal, Vol. 22, No.4, October 2002.
110
Slika 4-3. Prevoenje vizije i strategije u etiri perspektive
Izvor: R.S. Kaplan, D.P. Norton, The Strategy-Focused Organization, Harvard Business School Press,
2001., str.
BSC nije samo alat za vrednovanje i kontrolu, ve i sredstvo za top menadment

kompanije u cilju da ilustruje i komunicira optu strategiju, kako bi sve poslovne jedinice
poslovale u istom smeru i postigle usklaenost ciljeva.
Struktura i sadraj BSC je podesna kod studije strategijske podudarnosti banaka koje
ulaze u prekogranine integracije. U kontekstu bankarskih merdera, etiri perspektive
koncepta su sledee:93
Finansijska perspektiva fokusira ekonomske performanse banaka pre i posle
merdera. Mogue ju je posmatrati kao indikator da li opta strategija dovodi do stvaranja
vrednosti za akcionare uz prethodno ispunjavanje finansijskih ciljeva. Ovi ciljevi mogu
biti kratkoronog i dugoronog karaktera. Postavljaju se sledea pitanja: koji je opti cilj
finansijskih performansi; koje su druge finansijske mere koriene kako bi se stimulisala
profitabilnost, uveali prihodi ili smanjili trokovi. Uz analizu finansijskih performansi
banke na osnovu raunovodstvenih podataka, to je osnova za ispitivanje kljunih faktora
uspenosti iz finansijske perspektive, potrebno je uzeti u obzir i injenicu da je realizacija
dodatne ekonomske vrednosti trade-off profitabilnosti i rizinosti banke. Iz ovog razloga
finansijske performanse banke treba posmatrati iz perspektive rizika poslovanja. Ovo je
mogue ostvariti razdvajanjem pokazatelja ROE na dve komponente: ROIF (Return on
93
Ted Lindblom, Christopher von Koch, Cross-Border Bank Mergers and Acqusitions in the EU, The
Service Industries Journal, Vol. 22 No.4, October 2002.
111
Invested Funds - prinos na uloena sredstva) i ROFL (Return on Financial Leverage prinos na finansijski leverid). ROIF ukazuje na operativni rizik banke, ukljuujui
kreditni i rizik likvidnosti, dok se ROFL moe koristiti u analizi kamatnog rizika i rizika
kapitala.
Perspektiva klijenata usmerava panju na klijente banke i trine segmente koji
su za banku vani, kao i na glavne mere performansi/indikatore kojima se kontrolie
koliko je banka u njima uspena. Osnovna pretpostavka je da je stvaranje vrednosti od
strane klijenata pozitivno korelisano sa finansijskim performansama banke. Lojalnost
klijenata je glavni indikator performansi ovog aspekta. Lojalni klijenti e doprineti
unapreenju ROIF. Stoga je interesantno ispitati da li merder ima uticaja na ciljane
trine segmente i na koji nain se banka trudi da obezbedi zadovoljstvo klijenata i
jaanje meusobnih odnosa. Vano je pronai odgovore na pitanja kao to su: na koji
nain banka prati i meri zadovoljstvo klijenata, sticanje novih i zadravanje postojeih
klijenata, trini udeo na ciljanim segmentima klijenata; koji proizvodi i usluge doprinose
privlaenju novih klijenata; koje mere banka preduzima kako bi u oima klijenata svoj
imid i reputaciju uskladila sa eljenim vrednostima.
Perspektiva internih poslovnih procesa u vezi je sa internom efikasnou banke.
Fokus je na osnovnim internim procesima ili glavnim faktorima uspeha za obezbeenje
finansijskih ciljeva i zadovoljenje zahteva klijenata. Stvaranje vrednosti od strane
klijenata nee dovesti do unapreenja finansijskih performansi ukoliko nisu obezbeeni
efektivni i efikasni interni procesi. Ove procese moemo podeliti na tri potprocesa
inovacije, operacije i postprodajne usluge. Proces inoviranja je unapred orijentisan i tie
se akcija koje menadment banke preduzima kako bi identifikovao budue potrebe
klijenata i trita, kao i akcije koje e dovesti do stvaranja novih bankarskih proizvoda i
usluga koje e ove potrebe zadovoljiti. Analitiari e iz ovog razloga biti usmereni na to
koliko dobro menadment banke razume potrebe klijenata na drugim segmentima, a
kljuna pitanja na koja je potrebno dati odgovor su: koji su osnovni pokazatelji
performansi; koliko je istraivanja u ovoj oblasti napravljeno; koliko je uloeno u razvoj
proizvoda i sl. Operativni proces je koncentrisan na proizvodnju i distribuciju proizvoda i
usluga koje banka trenutno prua. Proces postprodajnih usluga odnosi se na akcije koje
banka preduzima nakon to je klijent kupio proizvod ili uslugu banke. Za banke je od
sutinskog znaaja da odrava dobru komunikaciju sa klijentima kako bi se odnos
unapreivao.
Perspektiva uenja i rasta je unapred orijentisana i panju usmerava na potrebu
unapreenja infrastrukture banke, sa ciljem realizacije dugoronog rasta i stvaranja
vrednosti za akcionare. Neophodno je raditi na zatvaranju gepa koji postoji izmeu
postojeih i zahtevanih kapaciteta. Stoga, ova perspektiva naglaava tri kljuna faktora:
zaposlene, administrativne sisteme i organizacione procedure. Za banke koje se spajaju
od kljunog je znaaja da zaposleni budu obueni za unakrsnu prodaju proizvoda i usluga
obe banke, ali i da zaposleni imaju podrku adekvatnih informacionih sistema i
organizacionih procedura. Ovaj deo analize naglaava potrebu za unapreenjem
infrastrukture banke. Potrebno je utvrditi ta je potrebno za razvoj kadrova i regrutovanje
112
novih radnika, na koji nain banka meri satisfakciju svojih zaposlenih, kolike su
investicije u tehnologiju i sl.
Slika 4-4. pokazuje na koji nain su identifikovani ciljevi i relevantni pokazatelji
performansi iz etiri perspektive povezani u jedinstven scorecard model.
Slika 4-4. Strategija rasta organizovana u vidu BSC modela
Izvor: Ted Lindblom, Christopher von Koch, Cross-Border Bank Mergers and Acqusitions in the EU,
The Service Industries Journal, Vol. 22 No.4, October 2002.
Kompletiranje scorecard-a za banku podrazumeva identifikovanje i implementaciju

kompanijskih ciljeva, mera performansi i targeta, uz inicijative ili korake ka postizanju
ciljeva. Scorecard predstavlja viziju budunosti banke i menadment strategiju za
postizanje ove vizije.
113
4.5. Sinteza empirijskih istraivanja
U amerikom bankarskom sistemu su zakonom iz 1999. godine ukinute barijere u

pruanju razliitih tipova finansijskih usluga od strane finansijskih institucija. To je
uticalo da su u najnovijem periodu amerike banke fokusirane na proirenje svog
poslovanje na podruje investicionog bankarstva, osiguranja i upravljanja aktivom. Stoga
je razumljivo da je glavna karakteristika M&A u amerikom bankarstvu usmerena na
diverzifikaciju poslovanja i na poveavanje prihoda na bazi ekonomije okvira.
Meutim, u evropskom bankarskom sistemu je dominantna strategija smanjenja trokova
na bazi ekonomije obima, to je i osnovni pokretaki motiv za iniciranje i sprovoenje
merdera i akvizicija banaka. Glavni razlog za pokretanje ove strategije to je u
evropskom finansijskom prostoru dolo do stvaranja jedinstvenog finansijskog trita i do
ukidanja barijera koje su ranije onemoguavale ili oteavale poslovanje banaka na
prostoru Evropske unije. Ukidanje tih ogranienja je delovalo na ekspanziju merdera i
akvizicija banaka kako unutar nacionalnih granica tako i na prekogranine integracije u
panevropskom finansijskom prostoru.
Za evropski bankarski sistem je naroito pre stvaranja jedinstvenog finansijskog trita
bila karakteristina niska koncentracija, viak kapaciteta i nedovoljna operativna
efikasnost. U veini studija koje se odnose na trokovnu efikasnost komercijalnih banaka,
zakljueno je da su njihovi trokovi za 10 do 20% vei u odnosu na poslovanje
najefikasnije institucije. Imajui u vidu slabiju efikasnost evropskih banaka u odnosu na
amerike konkurente, evropske banke su imale snane potencijale da naprave trokovne
utede i time unaprede postakvizicione performanse.
Potrebno je naglasiti da je u postakvizicionom periodu bre postii efekte iz rezanja
trokova nego putem poveanja prihoda. U nekoliko studija koje su se bavile ovom
problematikom naeno je da nekih 5% do 10% klijenata banku naputaju banku posle
merdera. Evropske M&A transakcije, koje su sprovedene u intervalu od 1999. do 2005.
godine, bile su orijentisane na realizaciju trokovnih sinergija, pre nego na ostvarenje
sinergija na bazi poveanja prihoda. (Tabela 4-3)
114
Tabela 4-3. Sinergije najavljene kod M&A transakcija u EU

Banke
Godina
UniCredit-HVB
2005
SCH-Abbey National
2004
Credit Agricole-Credit
2002
Lyonnais
Caisses dEpargne-CDC IXIS
2001
Allianz-Dresdner
2001
Halifax-Bank of Scotland
2001
Dexia-Artesia
2001
HVB-Bank Austria
2000
RboS-Natwest
2000
BNP-Paribas
1999
BBV-Argentaria
1999
Intesa-COMIT
1999
Banco Santander-BCH
1999
*Sinergije koje e se realizovati u 2008.
Oekivane sinergije
(milioni )
985*
560
Dohodovne sinergije
(%)
9
20
Trokovne
sinergije (%)
91
80
760
100
500
1080
1113
200
500
2335
850
511
1000
630
85
88
51
15
0
17
18
0
50
0
15
12
49
85
100
83
82
100
50
100
Izvor: Rym Ayadi, Georges Pujals, Banking Mergers and Acquisitions in the EU: Overview, Assessment
and Prospects, SUERF-The European Money and Finance Forum, 2005.
Merder ili akvizicija dve kompanije sa homogenim aktivnostima mogu voditi realizaciji
ekonomije obima i smanjenju jedininih trokova proizvodnje kao rezultat poveanja
obima aktivnosti i pada fiksnih trokova zbog kombinovanja pomonih funkcija
(marketinga, informacionih tehnologija, infrastrukture i sl.).
U evropskom bankarstvu, motivacija za postizanje veih ekonomija obima bila je
prisutna kod bankarskih merdera: HVB u Nemakoj, SCH i BBVA u paniji, UniCredit
u Italiji, CIC-Credit Mutuel u Francuskoj itd.
Stoga se moe zakljuiti da su evropske bankarske M&A transakcije vodile uveanju
profitabilnosti kod banaka akvizatora u postakvizicionom periodu. Rezultati ukazuju da
je u postakvizicionom periodu primena strategije rezanja trokova kod evropskih
bankarskih M&A bila uspenija od strategije uveanja prihoda primenjene kod amerikih
M&A. Razlog ovome lei u injenici da su evropske banke pre merdera i akvizicija bile
manje efikasne od amerikih banaka, te da je postojalo vie potencijala za realizaciju
trokovnih efikasnosti.
Prethodne zakljuke o unapreenju trokovne efikasnosti i performansi kod evropskih
bankarskih akvizatora u postakvizicionom periodu dokumentovaemo studijom koja
posmatra postakvizicione operativne performanse M&A na evropskom sektoru
finansijskih usluga u periodu 1998-2000. godine. Posmatrani su sledei kljuni
pokazatelji: profitabilnost (ROE) i neto finansijske mare (NFM), solventnost (pokazatelj
kapitalizacije), efikasnost (cost-to-income), intenzitet plasmana (ukupni krediti/ukupna
aktiva) i profil rizinosti (provizija za pokrie kreditnih gubitaka/ukupna aktiva i
provizija za pokrie kreditnih gubitaka/NFM). Ovi pokazatelji koji se odnose kako za
ciljne kompanije tako i za kompanije akvizatore dati su u Tabeli 4-4. Vidi se da
115
kompanije akvizatori pokazuju veu profitabilnost (mereno sa ROE) i trokovnu

efikasnost u odnosu na ciljnu kompaniju, kao i bolji profil rizinosti u odnosu na ciljnu
kompaniju.
Tabela 4-4. Desktriptivna statistika finansijskih pokazatelja kompanije akvizatora i
ciljnih kompanija
Prinos na akcijski kapital

(ROE)
Neto finansijska mara
(NFM)
Pokazatelj kapitalizacije
Pokazatelj trokovne
efikasnosti
Neto krediti/ukupna aktiva
Prov. za kreditne gub./Uk.
krediti
Prov. za kreditne
gub./NFM
Ex-ante
karakteristike
ciljnih banaka
Ex-ante
karakteristike
banaka akvizatora
Ex-post
karakteristike
banaka akvizatora
Odstupanje u
odnosu na
trini
prosek
11,11
11,56
10,06
0,97
2,20
2,01
2,04
0,22
12,15
8,47
8,67
-0,11
62,87
62,36
63,53
-7,42
52,50
44,76
46,22
-2,92
0,89
0,82
0,79
0,11
22,31
16,76
18,64
13,81
Izvor: Jos Manuel Campa, Ignacio Hernando, M&As performance in the European financial industry,
Journal of Banking & Finance, vol 30 issue 12, 2006. (modifikovana forma)
Potom su dati pokazatelji kompanija akvizatora, dve godine nakon sprovedenog merdera
ili akvizicije. Kod finansijskih performansi se ne belee znaajnije promene u pogledu
unapreenja ili pogoranja njihovih vrednosti. Kreditna aktivnost se uveava, a profil
rizinosti blago pogorava, to govori o transferu ovih karakteristika sa ciljne kompanije
na akvizatora. U postakvizicionom periodu belei se znaajnije unapreenje efikasnosti u
odnosu na granski prosek.
Unapreenje trokovne efikasnosti kod akvizatora potvruje i studija koja se odnosi na 80
bankarskih evropskih nacionalnih i prekograninih M&A, i to zemlje EU-15 plus
Norveka u periodu od 1995. do 2000. godine. 94 Sve ove transakcije na bazi pokazatelja
cost-to-income (CI) ukazuju da su akvizatori trokovno efikasniji u odnosu na targete,
kao i da se nakon M&A dolo do poboljanja pokazatelja CI, to implicira smanjenje
trokova poslovanja kombinovanog entiteta (videti Tabelu 4-5). Do poboljanja
pokazatelja CI dolazi naroito ukoliko su ciljne banke pre transakcije bile znatno manje
efikasne od banke akvizatora.
94
Rym Ayadi, Francesca Arnaboldi, Banking Mergers and Acquisitions Performance and Executive
Compensation in Europe, 2007.
116
Tabela 4-5. Indikatori bilansa stanja i uspeha banaka koje su izvrile M&A
Karakteristike ciljne
banke
Ukupni trokovi /
Ukupni prihodi
(CI) (u %)
ROA
ROE
Pokazatelj
solventnosti
Prihod od kamata
/ Ukupan prihod
Nekamatonosni
prihod / Ukupan
prihod
Ukupan prihod /
Ukupna aktiva
Karakteristike banke
akvizatora
Postakvizicione
karakteristike banke
Razlika
Nacionalne
Prekogranine
Nacionalne
(1)
Prekogranine
(1)
Nacionalne
(2)
Prekogranine
(2)
Nacionalne
(2) (1)
Prekogranine
(2) (1)
72.8
74.63
64.59
56.72
60.30
60.36
-4.29
3.64
0.58
2.85
22.74
1.81
8.92
18.63
0.95
12.53
18.55
0.95
18.33
13.13
1.03
13.66
12.73
0.79
16.78
15.19
0.08
1.12
-5.82
-0.16
1.54
2.06
72.38
71.54
69.30
72.00
63.92
63.07
-5.38
-8.93
27.62
28.46
29.51
28.00
34.65
36.93
5.13
8.93
8.40
7.44
7.36
7.43
5.95
7.04
-1.41
-0.39
Izvor: Rym Ayadi, Francesca Arnaboldi, Banking Mergers and Acquisitions Performance and Executive
Compensation in Europe, 2007. (modifikovana forma)
Nacionalne transakcije su uspele da poboljaju pokazatelj CI i da smanje ukupne

trokove, to potvruje da ove transakcije imaju potencijal da ostvare trokovne utede.
Kod prekograninih transakcija akvizatori su trokovno efikasniji u odnosu na akvizatore
u nacionalnim transakcijama. Ipak, ovaj tip transakcija ima negativan uticaj na CI
akvizatora u postakvizicionom periodu, jer i pored smanjenja ukupnih trokova aktive,
ove transakcije ne generiu dovoljno vika prihoda u odnosu na trokove.
Prema gornjem istraivanju, indikatori profitabilnosti ROE i ROA pokazuju blago
poboljanje kod akvizatora ukljuenih u nacionalne transakcije. Analiza profitabilnosti
potvruje da su nacionalne transakcije profitabilnije u odnosu na one prekogranine,
uprkos visokom nivou profitabilnosti banaka ukljuenih u prekogranine transakcije.
Pokazatelj solventnosti pokazuje pozitivnu promenu kod nacionalnih transakcija. Kod
prekograninih transakcija, belei se negativan uticaj na solventnost. Pad kamatonosnih
prihoda ublaen je rastom nekamatonosnih prihoda kod kombinovanog entiteta. Ali
produktivnost je opala.
Za istraivanje performanse, sa aspekta akcionara akvizatora, koristi se pokazatelj prinosa
na akcijski kapital. U Tabeli 4-6 sumirani su rezultati jednog obimnog istraivanja koje se
odnosi na transakcije evropskih bankarskih akvizatora na nacionalnom planu u periodu
od 1991-2005. godine. Vidi se da akvizatori imaju bolji pokazatelj ROE u odnosu na
konkurenciju i to do 2% u svakoj od pet godina pre merdera ili akvizicije. U periodu do
pet godina nakon merdera kombinovani entitet belei rast ROE.
117
Tabela 4-6. Poreenje prosene vrednosti pokazatelja ROE pre i posle transakcije u %
Godina
(B-before, pre)
B5
B4
B3
B2
B1
Performanse akvizatora
pre transakcije
10,6
11,1
11,9
11,6
12,2
Performanse ciljne
banke pre transakcije
9,1
9,7
10,0
10,1
11,0
Godina
(A-after, posle)
A1
A2
A3
A4
A5
Postakvizicione
performanse
12,4
11,6
11,5
11,6
12,4
Izvor: Elana Beccalli, Pascal Frantz, M&A operations and performance in banking, Conference on
Mergers and Acquisitions of Financial Institutions, Washington, november 2007. (modifikovano)
Od posebnog su znaaja studije koje pokuavaju da objasne uticaj strategijskih slinosti

banaka na njihove performanse u postakvizicionom poslovanju. Znaaj strategijskog
uklapanja (fit) kompanija koje se integriu ocenjen je kao kljuni faktor u determinisanju
uspeha ili neuspeha transakcije. Iz ovog razloga su pokrenuta istraivanja koja razmatraju
da li zajednike karakteristike institucija koje se integriu utiu na stvaranje ili uruavanje
performansi ili akcionarske vrednosti. Glavni zakljuci ovih istraivanja ukazuju da
merderi koji imaju zajednike elemente geografske ili proizvodne povezanosti stvaraju
vrednost, dok u obrnutoj situaciji dovode do uruavanja vrednosti.
Jedna druga studija, iji su rezultati sumirani u Tabeli 4-7 - koja se bazira na poreenju
pre i postakvizicionih performansi evropskih banaka u periodu od 1992. do 2001. godine
dolazi do sledeih zakljuaka.95 Akvizatori imaju vee ukupne aktive u odnosu na ciljne
banke. Takoe, akvizatori su trokovno efikasniji, a posebno kod nacionalnih transakcija.
S druge strane, ciljne banke imaju vee nekamatonosne prihode i prihode po osnovu
kredita naspram ukupne aktive. Ciljne kompanije imaju znaajno manji kapitalni leverid
u odnosu na akvizatore.
95
Yener Altunbas, David Marques Ibanez, Mergers and Acquisitions and Bank Performance in Europe:
The Role of Strategic Similarities, ECB Working Paper Series No. 398, October 2004.
118
Tabela 4-7. Prekogranini i nacionalni merderi: deskriptivna statistika veliine i drugih

finansijskih pokazatelja akvizatora i ciljne banke
Karakteristike ciljne
banke
Ukupna aktiva (u $ mil.)
Likvidna aktiva / Ukupni
depoziti
Ukupni trokovi / Ukupni
prihodi
Kapital / Ukupna aktiva
Zajmovi / Ukupna aktiva
Rezerve za pokrie
gubitaka po zajmovima /
Neto kamata
Ostali operativni prihodi /
Ukupna aktiva
Vanbilansne pozicije /
Ukupna aktiva
Zajmovi / Depoziti
Drugi izdaci / Ukupna
aktiva
Karakteristike banke
akvizatora
Postakvizicione
karakteristike banke
Nacionalne
Prekogranine
Nacionalne
Prekogranine
Nacionalne
Prekogranine
18.202
58.667
61.437
208.597
81.609
267.694
30.3
30.7
28.2
29.9
29.3
24.9
71.5
68.7
68.1
66.9
68.1
67.1
6.9
51.8
6.9
48.7
5.7
49.0
4.5
45.9
5.9
50.9
4.5
45.6
27.9
24.1
19.5
24.4
16.6
23.0
1.3
1.2
1.1
1.1
1.2
1.4
18.9
24.9
28.3
28.7
20.6
27.0
71.8
70.1
67.5
68.9
71.5
63.9
1.3
0.9
1.1
0.8
1.0
0.8
Izvor: Yener Altunbas, David Marques Ibanez, Mergers and Acquisitions and Bank Performance in
Europe: The Role of Strategic Similarities, ECB Working Paper Series No. 398, October 2004.
4.6. Nacionalne vs. prekogranine M&A transakcije
Ako se uporede nacionalne i prekogranine M&A transakcije, mogu se uoiti sledee

karakteristike. Kod nacionalnih M&A domae ciljne banke imaju bolji profil kreditnog
rizika, dok je kod prekograninih transakcija situacija slina na obe strane. Prekogranine
merdere iniciraju uglavnom velike finansijske institucije koje imaju velike aktive i visok
leverid. One su zainteresovane za akviziciju manjih banaka koje imaju relativno dobar
kvalitet kreditnih plasmana i nii leverid.
Kod nacionalnih merdera, to je vea ciljna banka u odnosu na akvizatora, slabije su
postakvizicione performanse, a to se moe objasniti tekoama asimilacije vee
bankarske institucije. Nasuprot tome, kod prekograninih merdera, to je vea ciljna
banka u odnosu na akvizatora, postakvizicione performanse su u proseku bolje. Razlog je
to kod prekograninih transakcija motivacija akvizatora nije u prvom redu vezana za
sinergije na bazi ekonomije obima, ve sa drugim benefitima koje iz akvizicije proizlaze.
Ukoliko banke koje uu u integraciju imaju razliite strategije kontrolisanja trokova,
esto dolazi do snienja performansi. Meutim, ukoliko banka akvizator uspe da na
adekvatan nain implementira postakviziciona prilagoavanja, moe se oekivati da
119
akvizicija doprinese poboljanju trokovne efikasnosti. U tom smislu deluju dve

hipoteze. Prva hipoteza: do unapreenja trokovne efikasnosti dolazi usled transfera
najbolje prakse koja dolazi iz banke akvizatora. Druga hipoteza: postoji efikasno trite
korporativne kontrole u bankama. To bi znailo da trite detektuje banke sa
potencijalima za dalje unapreenje upravljanja trokovima. Ekonomska teorija predvia
da bi multinacionalne banke trebalo da imaju prednosti na tritima inputa, proizvoda i
kapitala. Meutim, prekogranine M&A transakcije a priori nude slabiji potencijal za
realizaciju trokovnih uteda u odnosu na nacionalne transakcije. Ipak, informacione i
telekomunikacione tehnologije, kao i razliiti institucionalni i regulatorni podsticaji utiu
na smanjenje potencijalne neefikasnosti koja je povezana sa upravljanjem bankarskim
aktivnostima na vie razliitih trita.
Slinost poslovnih strategija je faktor koji ukazuje na slinost poslovnih kultura, odnosno
poslovnih psihologija menadmenta i zaposlenih, to olakava procese poslovne
integracije koja se odvija nakon izvrene vlasnike transformacije. Kod nacionalnih
merdera, skuplje je integrisati institucije koje imaju heterogene strategije plasmana i
formiranja prihoda. Heterogene strategije akvizatora i ciljne banke obino utiu na
pogoranje performansi u postakvizicionom periodu. Meutim, kod prekograninih
transakcija situacija je obrnuta. Unapreenje prihoda proizilazi iz ekonomije okvira i
irokih komplementarnosti banaka koje se spajaju, to je ujedno osnovni pokretaki
faktor kod prekograninih M&A.
Na osnovu istraivanja koja su se bavila procenom benefita M&A u pogledu
postakvizicionih performansi, moemo da postavimo sledee teze:
-
Kompanije akvizatori pokazuju veu profitabilnost i trokovnu efikasnost, kao i

bolji profil rizinosti u odnosu na ciljne kompanije.
Kod akvizatora dolazi do unapreenja trokovne efikasnosti nakon transakcije, to

implicira smanjenje trokova u poslovanju kombinovanog entiteta.
Nacionalne transakcije su za akvizatore profitabilnije u odnosu na one

prekograninog karaktera. Merderi koji su ue geografski fokusirani daju vea
unapreenja performansi u odnosu na geografski ire diversifikovane merdere.
M&A transakcije velikih banaka stvaraju vea poboljanja performansi u odnosu

na manje banke.
Merderi i akvizicije fokusirani na odreene bankarske aktivnosti stvaraju bolje

performanse na nacionalnom novu, dok prekogranine transakcije pokazuju bolje
performanse ukoliko su usmerene na diversifikaciju bankarskih aktivnosti.
Rezultati studija dogaaja nameu sledee zakljuke. Empirijski dokazi koji se odnose na
SAD o stvaranju vrednosti putem M&A transakcija su meoviti. U proseku,
kombinovana akcionarska vrednost obe banke nije promenjena usled najave dila, jer su
gubici akvizatora kompenzovani dobicima ciljne kompanije. Stoga, M&A transakcije u
120
SAD na krai rok impliciraju samo transfer imovine, tj. vrednosti sa akcionara akvizatora
na akcionare ciljne kompanije. 96
Istraivanja zapadnoevropskih M&A su pokazala postojanje pozitivnih abnormalnih
prinosa za kombinovani entitet nakon transakcije, kod znaajnog procenta sprovedenih
transakcija. Akcionarska vrednost postakvizicione banke nije pod negativnim uticajem
najave dila, s obzirom da je u proseku akvizator na gubitku, to ponitava pozitivne
efekte kod ciljne kompanije. 97
Natproseni prinosi za akvizatora nakon najave dila su karakteristini za nacionalne
zapadnoevropske bankarske transakcije. Naime, pored postojanja znaajnog prostora za
pravljenje trokovnih uteda, evropski regulatorni okviri odavno imaju liberalni karakter
po pitanju diversifikacije proizvoda na finansijskom sektoru, uz antimonopolske zakone
koji su manje snani nego u SAD, stvaraju dodatni potencijal kod evropskih banaka da
iskoriste ekonomije okvira.
U istraivanju velikih merdera i akvizicija, sprovodenih u evropskom bankarskom
sistemu u periodu od 1988. do 1997. godine, pokazano je da su benefiti za akcionare
ciljnih kompanija i akvizatora bili pozitivni i znaajni, te da su nastali kod nacionalnih
bankarskih merdera usmerenih na diversifikaciju bankarskog poslovanja ukljuujui
programe osiguranja.98 Ova istraivanja su dalje pokazala da transakcije M&A na
nacionalnom planu impliciraju povoljnije efekte na cene akcija, dok prekogranine M&A
sadre negativne cenovne efekte.
Istraivanja koja su sproveli Beitel i Schiereck za evropski bankarski sektor u periodu od
1985. do 1997. godine pokazuju da su akcionari ciljne kompanije ostvarili znaajne i
pozitivne abnormalne prinose. 99 Iako u evropskom bankarskom sistemu nisu ostvareni
znaajni abnormalni prinosi za akcionare akvizatora, na nivou postakvizacione banke,
pokazano je da postoje pozitivni abnormalni prinosi. Tako je u vie od 60% analiziranih
M&A dolo do stvaranja akcionarske vrednosti. Stoga se M&A evropskih banaka u
posmatranom vremenskom intervalu mogu u proseku smatrati uspenim, jer stvaraju
akcionarsku vrednost.
Rezultati o natprosenim prinosima za akcionare ciljnih kompanija i akvizatora mogu se
nai u studiji u kojoj su posmatrane performanse prekograninih M&A transakcija na
96
Rym Ayadi, Georges Pujals, Banking Mergers and Acquisitions in the EU: Overview, Assessment and
Prospects, SUERF - The European Money and Finance Forum, 2005.
97
Group of Ten, The Effects of Consolidation on Efficiency, Competition and Credit Flows, Report on
Consolidation in the Financial Sector, 2001, chapter V.
98
A. Cybo-Ottone, M. Murgia, Mergers and Shareholder Wealth in European Banking, Journal of

Banking and Finance, vol. 24 , Issue 6, 2000.
99
Patrick Beitel, Dirk Schiereck, Value Creation at the Ongoing Consolidation of the European Banking
Market, Institute for Mergers and Acquisitions, Working Paper No. 05, 2001.
121
evropskom sektoru finansijskih usluga u periodu 1998-2000. godine. Ovo istraivanje je

pokazalo da postoje natproseni prinosi za ciljne kompanije u vreme najave dila. Za
kompaniju akvizatora su posle najave dila prinosi ostali neutralni, to vai i za
natprosene prinose kombinovanog entiteta, u periodu od godinu dana nakon
akvizicije. 100
I dok nacionalne transakcije impliciraju povoljnije efekte na cene akcija, prekogranine
transakcije uzrokuju loije cenovne efekte.
U cilju utvrivanja pokretaih snaga u realizaciji natprosenih prinosa za akcionare ciljne
kompanije, akvizatora i kombinovanog entiteta, ukazujemo na studiju Beitel, Schiereck i
Wahrenburg (2003) u kojoj je analizirano 98 M&A velikih evropskih banaka u periodu
od 1985. do 2000. godine. Ova studija ukazuju da uspeni akvizatori znaju kako izabrati
ciljne kompanije; naime, oni biraju male i perspektivne ciljne kompanije koje imaju
relativno loe pokazatelje efikasnosti. Velika razlika u trokovnoj efikasnosti akvizatora i
ciljne kompanije kao i loije performanse ciljne kompanije predstavljaju osnovu za
znaajno stvaranje vrednosti iz M&A.101
Na osnovu empirijskih istraivanja koja se odnose na zapadnoevropsko bankarstvo, mogu
se izvui sledei zakljuci:
-
Merderi fokusirani na odreene aktivnosti obino stvaraju bolje performanse

nego merderi usmereni na diversifikovanje aktivnosti.
Nacionalne M&A transakcije pruaju vee sinergetske potencijale nego

prekogranine transakcije.
Kod akvizicija manjih ciljnih kompanija lake je realizovati potencijalne

sinergetske efekte.
Aktivniji i iskusniji akvizatori su uspeniji u stvaranju vrednosti iz M&A

transakcija.
Finansiranje transakcije akcijama akvizatora ima loiji uticaj na kreiranje

vrednosti iz transakcije u odnosu na finansiranje gotovinom.
Transakcije usmerene na diversifikaciju mogu ublaiti volatilnost prihoda i

obezbediti izvesnije prinose akcija.
Uspenije kompanije istovremeno su uspenije i u M&A transakcijama.
100
Jos Manuel Campa, Ignacio Hernando, M&As Performance in the European Financial Industry,
Jouranal of Banking & Finance, vol. 30 issue 12, 2006.
101
Patrick Beitel, Dirk Schiereck, Mark Wharenburg, Explaning the M&A Success in European Bank
Mergers and Acquisitions, 2003. www.finance.uni-frankfurt.de/wp/353.pdf
122
- Prinosi na akcije akvizatora negativno su korelisani sa brojem nadmetaa za ciljnu

kompaniju.
Premija koju akvizator plaa na trinu vrednost ciljne kompanije ima snaan uticaj na
determinisanje profitabilnosti postakvizicione banke. Premije koje ponekad iznose i
preko 50% od trine vrednosti ciljne kompanije su veoma visoke, te je jako teko u
postakvizicionom poslovanju ostvariti dovoljno dodatne vrednosti koja bi opravdala
plaenu premiju. Akvizatori koji plaaju visoke premije ostvaruju negativne natprosene
prinose nakon najave dila. 102
Generalni zakljuci koji vae za akvizicije u zapadnoevropskom bankarstvu su da
-
Akcionari ciljne kompanije po pravilu ostvaruju znaajne i pozitivne natprosene

prinose.
Akcionari akvizatorskih kompanija u kratkoronom horizontu po pravilu ne

ostvaruju znaajnije natprosene prinose.
Postakviziciona banka (dakle kombinovana banka akvizator i ciljna banka)

pokazuje pozitivne kumulativne abnormalne prinose, ali to nije sluaj kod
prekograninih transakcija, gde postakvizicione banke esto pokazuju neutralan
efekat ili ak uruavanje akcionarske vrednosti.
4.7. Efekti M&A na performanse banaka u zemljama Centralne i Istone Evrope
U poslednjih deset godina vaan impuls za internacionalizaciju evropskih banaka na

bankarske sektore zemalja CEE predstavljao je prelazak na trini sistem privreivanja.
To je dovelo do otvaranja ovih trita i stvaranja novih ansi za zapadnoevropske banke.
Brojne zapadnoevropske banke kupovale su banke u zemljama CEE u cilju osvajanja
novog i atraktivnog trita. U 2008. godini strane banke su drale vie od tri etvrtine
ukupne bankarske aktive na ovim tritima. Istraivanja pokazuju da se ulazak stranih
banaka na ova trita u znatno veoj meri ostvaruje putem vlasnike akvizicije ciljnih
banaka, pre nego putem osnivanja filijala ili podrunica. 103
Specifinost prekograninih akvizicija banaka u tranzicionim zemljama je u tome to se
one sprovode u kontekstu privatizacije dravnih banaka. Stoga se kao prodavac banaka
nalazi odgovarajua drava. To je bitna razlika u odnosu na merdere i akvizicije banaka
102
Koller T., Goedhart M., Wessels D., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,
McKinsey & Company, John Wiley & Sons, Inc., 2005., str. 439-440.
103
BIS, Foreign Direct Investment in the Financial Sector of Emerging Market Economies, 2004.
123
u kapitalistikim zemljama u kojima dolazi do vlasnikog preuzimanja banaka izmeu

grupa akcionara koji stoje iza dve privatne banke. U ovoj specifinoj konstelaciji
akvizicije banaka, drava je u poziciji da utie na uslove prodaje dravnih banaka kako u
smislu prodajne cene tako i postavljanja uslova prodaje. Ti uslovi, izmeu ostalog, mogu
da odnose na ogranienje otputanja vika zaposlenih posle izvrene akvizicije Drava u
procesu tranzicije moe da bira onaj tempo privatizacije koji smatra da je odgovarajui
kao i da donosi odluke o zadravanju dela bankarskog sistema u dravnom vlasnitvu ili
o ulasku u meovito vlasnitvo tipa zajednikog ulaganja.
Akademske studije fokusiraju promene performansi banaka koje su putem akvizicije
prele u vlasnitvo privatnih stranih banaka u procesu tranzicije. Generalno je naglaeno
da su privatizovane banke u stranom vlasnitvu znatno poveale efikasnost i
profitabilnost poslovanja i uvele praksu upravljanja rizicima. One su poveale dotok
kredita iz inostranstva, prvenstveno od matinih banaka koje su locirane u razvijenim
zemljama Zapadne Evrope (Nemakoj, Austriji, Italiji, itd). Ali visoka profitabilnost
stranih banaka u tranzicionim zemljama omoguena je ne samo boljom poslovnom
organizacijom tih banaka nego i razlikom u kamatnim stopama izmeu zapadnih
razvijenih kreditnih trita i kreditnih trita u tranzicionim zemljama (carry trade).
Grafikon 4-1. pokazuje da su u zemljama CEE, kljune performanse banaka (ROE, costto-income) pre akvizicija bile u opadanju, da bi tri godine nakon transakcije dole na
zadovoljavajui nivo, bolji od prosenog. Istovremeno, ukupna aktiva i veliina plasmana
banaka posle izvrene akvizicije znaajno su se uveale.
Grafikon 4-1. Glavni pokazatelji za ciljne banke pre i posle akvizicije
Izvor: Markus Fritsch, Long Term Effects of Bank Acquisitions in Central and Eastern Europe, 2007.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1008838 (pregledano 18.07.2008.)
124
Vlasniki preuzete domae banke od strane stranog kapitala pokazale su znatno vee
performanse nego to su ih te banke imale u prethodnom periodu. To se moe objasniti,
izmeu ostalog, adekvatnim postakvizicionim restrukturiranjem preuzetih banaka,
uvoenjem savremenih informacionih tehnologija, kao i odgovarajuih upravljakih
metoda.
Zakljuak istraivanja je da strane akvizicije stvaraju na kratak rok - vrednost za
akcionare akvizatora, dok je dugoroan efekat takoe pozitivan, ali manje znaajan.
Naime, prekogranine akvizicije, usmerene na bankarske sektore zemalja u razvoju,
stvaraju dodatnu vrednost. Pri tome, u toku prve dve godine nakon ovih prekograninih
akvizicija, postakvizicione performanse akvizatora se znaajnije ne unapreuju, usled
pada neto kamatnih mari i poveanja optih trokova banaka. 104
I druga istraivanja potvruju da prekogranine akvizicije banaka lociranih u zemljama
CEE stvaraju pozitivan efekat za banke akvizatore.105 Postoje empirijski nalazi da ciljne
banke kupljene na tenderima daju vie uspeha nego akvizicije ciljnih banaka koje su
realizovane na bazi privatnih dogovora. Prodaja banke na tenderu se tumai kao signal
vee vrednosti investicije. Dodatno, prinosi za akcionare akvizatora su pozitivni ukoliko
se radi o preuzimanju veinskog vlasnikog paketa i u duem vremenskom okviru. 106
104
Ricardo Correa, Cross-border Bank Acquisitions: Is there a Performance Effect?, March 2008.,
105
Marcus Fritsch, Fabian Gleisner, Markus Holzhauser, Bank M&A in Central and Eastern Europe,
2007., http://papers, ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=966294 (pregledano 18-07-2008.)
106
Jonathan Williams, The search for value: cross-border bank M&A in emerging markets, Comparative
Economic Studies, June 2008.
125
Primer 4-1. Sedam karakteristika koje je mogue pronai kod visoko efikasnih banaka
Izuzetno fokusirani ciljevi top menadmenta banke. Efikasne banke pokreu
fokusirani, odrivi ciljevi, koji su na efektivan nain komunicirani. Posao CEO-a i top
menadmenta banaka je da identifikuje misiju i prenese poruku kroz organizaciju.
Komunicirati jasnu, konzistentnu poruku o misiji poslovanja irom organizacije.
Ova karakteristika proizilazi iz prethodne. Jasna i konzistentna poruka o svrsi
poslovanja obezbeuje da svi zaposleni razumeju strategiju organizacije, zato su
postavljeni ciljevi vani i na koji nain oni mogu doprineti realizaciji ciljeva. Na ovaj
nain dolazi do stvaranja okvira stabilne i pozitivne bankarske kulture.
Brzo prilagoavanje; prihvatanje promene. Vreme ubrzanih promena zahteva
fleksibilnost poslovanja. Neefikasne organizacije su kao brodovi linijske plovidbe
koji razmiljaju o promeni putanje, a introvertni rukovodioci organizacija su kao
kapetani, kojima je potrebna gomila empirijskih podataka pre nego se odlue na
odreeni potez. Efikasne banke, s druge strane, su vete u brzim promenama pravaca.
Primena karakteristika #1 i #2 stvara poslovno okruenje koje se sposobno da bre
usvoji nove procese i strategije, jer razume da je ponekad potrebno doneti teke
odluke, koje je potrebno brzo implementirati (kao na primer gaenje neprofitabilnog
odeljenja i usluge).
Poznavanje trita i konkurencije. Efikasne finansijske institucije prouavaju svoja
trita, pronalaze nie za sebe i stvaraju jasno razumevanje najboljeg naina
takmienja na istima. Kada jednom banaka definie svoje trite moe primeniti
strategiju. Fokus na klijente (videti #5) podrka je razumevanju trita.
Fokus na klijente. Efikasne banke na visokokonkurentnim tritima naglaenu
panju usmeravaju na svoje klijente.
Metrike koje funkcioniu. Efikasnost je nemogue postii, odrati i unaprediti bez
postojanja preciznog praenja i merenja performansi. Efikasne banke suavaju svoj
fokus pri analizi podataka i biraju one metrike koje za njih najbolje funkcioniu.
Otvorenost za nove tehnologije. Procese ne pokree tehnologija, ve obrnuto.
Efikasne banke shvataju ovo na bolji nain u odnosu na konkurente. Ne postoji
najbolja tehnologija, ve samo tehnologija koja je na najbolji nain u funkciji ciljeva
organizacije. Banke moraju da shvate da je uloga tehnologije da prui podrku
procedurama i radnim tokovima koji su deo najbolje prakse poslovanja banke.
Izvor: Mack Wood, Seven Habits of Highly Efficient Banks, Journal of Performance Management,
January 2007.
126
GLAVA 5:
EVALUACIJA PROJEKATA
MERDERA I AKVIZICIJA
127
EVALUACIJA PROJEKATA MERDERA I AKVIZICIJA
Stvaranje vrednosti putem merdera i akvizicija

Koncept sinergije
Okvir sinergetske analize
Vrednovanje kombinovanog entiteta nakon M&A transakcije
Evaluacija banaka: analitike metode
Prinosni pristup
Komparativni pristup
Trini pristup
5.1. Stvaranje vrednosti putem merdera i akvizicija
Centralno pitanje kod projektovanja M&A transakcije odnosi se na cenu koju e

kompanija akvizator platiti za ciljnu kompaniju. Akvizator polazi od trine vrednosti
ciljne kompanije. Na trinu vrednost dodaje premiju za transfer kontrolnih prava sa
akcionara ciljne kompanije na akcionare akvizatora. Pri tome je od kljunog znaaja da
akvizator oceni koliko iznose stvarni benefiti M&A transakcije i da na osnovu toga
formira cenu na koju e pristati u pregovorima sa akcionarima ciljne kompanije.
Iz perspektive akvizatora, vrednost ciljne kompanije predstavlja zbir vrednosti
samostalnog poslovanja kompanije i inkrementalne vrednosti koja se oekuje da e biti
kreirana nakon preuzimanja. Inkrementalna vrednost nastaje putem sinergije iz
profitabilnijeg poslovanja postakvizione kompanije. Odreivanje vrednosti ciljne
kompanije poiva na oekivanjima u pogledu veliine i tajminga realizacije oekivanih
benefita. U situacijama kada je tee predvideti oekivane benefite, vrednovanje je manje
precizno. Tada se akvizator suoava sa rizikom vrednovanja. Izloenost ovoj vrsti rizika
zavisi od kvaliteta informacija koje su dostupne akvizatoru, da li je ciljna kompanija
javna ili zatvorenog tipa, od vremena utroenog na temeljno istraivanje (due diligence)
ciljne kompanije itd.107
Kod vrednovanja M&A projekata neophodno je praviti razliku izmeu nekoliko razliitih
koncepata vrednosti. 108
107
Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, Pearsons Education
Ltd., 2003., str. 333
108
R. G. Eccles, K. L. Lanes, T. C. Wilson, Are you paying too much for that acquisition?, Harvard
Business Review, July-August 1999., str. 51-54
128
INTRISTINA (UNUTRANJA) VREDNOST. Osnovna vrednost kompanije je njena

unutranja, intristina vrednost, koja predstavlja neto sadanju vrednost oekivanih
buduih benefita, nezavisno od akvizicije. Ovo pretpostavlja da kompanija nastavlja rad
sa sadanjim menadmentom, rastom prihoda i poboljanjima performansi koji su
predvieni.
TRINA VREDNOST. Trina vrednost ili drugaije trenutna trina kapitalizacija,
odraava vrednovanje kompanije od strane trinih uesnika. Njen indikator je cena
akcija kompanije.
KUPOVNA CENA. Ovo je cena koju ponua oekuje da e platiti akcionarima ciljne
kompanije kako bi njegova ponuda bila prihvaena.
SINERGETSKA VREDNOST. Ovo je neto sadanja vrednost benefita koji e nastati kao
rezultat kombinovanja kompanija. Poveanje vrednosti postakvizicione kompanije je
vee od zbira vrednosti dve kompanije koje bi nastavile da posluju samostalno.
GEP VREDNOST. Ovo je razlika izmeu unutranje vrednosti i kupovne cene.
Akvizator i ciljna kompanija znaju da e kupovna cena biti vea od unutranje vrednosti,
tj. da e kupac vrlo verovatno platiti premiju. Premija sadri projektovane budue
benefite postakvizione kompanije, s tim da e premija biti alocirana na akcionare ciljne
kompanije. Menadment akvizatora treba da odlui koliko veliki gep kompanija moe da
prihvati, imajui u vidu realistiki projektovanu sinergiju. Ako postoji vie potencijalnih
akvizatora, dolazi do konkurencije vie ponuda i do poveanja kupovne cene, ime se
automatski poveava i vrednosni gep.
Neto vrednost koju akvizator kreira kroz akviziciju jednaka je vrednosti ciljne kompanije
po odbitku plaene cenu za preuzimanje targetne firme. Akvizator plaa trinu vrednost
targeta pre najave dila uveanu za premiju. Meutim, akvizator oekuje da e se
preuzimanjem targetne firme dobiti intristina vrednost ciljne kompanije uveanu za neto
sadanju vrednost sinergije. Na primer, ako vrednost targetne firme zajedno sa sinergijom
iznosi $1.300 miliona, a cena transakcije $1.040 miliona, onda je akvizator u transakciji
ostvario vrednost od $260 miliona.109
Tabela 5-1. Stvaranje vrednosti kod M&A (u $ miliona)
Vrednost
Cena
Intristina vrednost targeta
900 Trina cena trageta
NPV sinergija
400 Premija
Bruto vrednost preuzete aktive 1,300 Ukupna cena
Vrednost za akcionare akvizatora: 260
800
240
1,040
109
T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,
McKinsey & Company, John Wiley & Sons, Inc., 2005., str. 443
129
Kod evaluacije projekata M&A, najpre treba sagledati da li je trenutna trina vrednost
ciljne kompanije jednaka njegovoj intristinoj vrednosti. Ako je ciljna kompanija
potcenjena na tritu, tj. ako je njena intristina vrednost vea od trine (berzanske)
cene, top menaderi akvizatorskih kompanija smatraju ih poeljnim targetima za
preuzimanje. U obratnom sluaju, ako je trina vrednost targetnih firmi precenjena na
tritu, takve kompanije nisu interesantne za vlasniko preuzimanje. Upravo takav sluaj
dogodio se tritu kapitala krajem 1990-ih godina, kada su kompanije na sektoru visokih
tehnologija, medija i telekomunikacija doivele veoma visoke trine vrednosti. Te
trine cene na propulzivnom tehnolokom sektoru nisu imale realno pokrie u
instristinim cenama, tako da je kasnije dolo do jakog pada tih berzanskih cena.
Kako je kupovna cena akvizicije gotovo uvek vea od unutranje vrednosti ciljne
kompanije, akvizator mora da bude siguran da e realizovati dovoljno trokovnih uteda i
prihoda sinergetsku vrednost kako bi imao pokrie za akvizicionu premiju odnosno
da akcionari ciljne kompanije ne bi dobili celokupnu vrednost stvorenu akvizicijom.
Slika 5-1. Koja je prava vrednost akvizicije?
Sinergetska
vrednost
Kupovna cena
Vrednost za
akcionare
akvizatora
Trina
vrednost
Gep
vrednost
(vrednost za
akcionare
ciljne
kompanije)
Unutranja
vrednost
Izvor: R.G. Eccles, K.L. Lanes, T.C. Wilson, Are you paying too much for that acquisition?, Harvard
Business Review, JulyAugust 1999., str. 52
130
Premija koju akvizator plaa za ciljnu banku obino premauje sadanju trinu vrednost
banke za 30 do 50%. Visina akvizicione premije u konkretnim sluajevima zavisi od
raznih okolnosti. Pre svega, visina akvizicione premije zavisi od projektovane visine
sinergije, odnosno dodatne vrednosti kreirane putem vlasnikog preuzimanja. Dalje, ako
je targetna firma vrednosno potcenjena na tritu, postoji ansa da to utie na izvesno
poveanje premije. To e naroito biti sluaj ako postoji vie zainteresovanih
konkurenata za akviziciju neke banke. to god je vea konkurencija za akviziciju neke
banke, to se moe oekivati da e premija biti vea.
5.2. Koncept sinergije
Re sinergija vodi poreklo od grke rei syn-ergos, to znai kooperacija ili zajedniki
rad. Odnosi se na tip reakcije, gde se dva faktora kombinuju da bi dali vei zajedniki
efekat, nego to je suma njihovih pojedinanih efekata. Jednostavno reeno, sinergija se
odnosi na fenomen 2 + 2 = 5.
Mark Sirower, potpredsednik Boston Consulting Group, smatra da je najlaki put da
akvizicija doivi poraz onaj kada nisu definisane sinergije i to kao realna i merljiva
unapreenja konkurentske prednosti. Prave sinergije stvaraju vrednost za akcionare
kompanija koje ne bi mogle da budu kreirane njihovim samostalnim poslovanjem.
Procena sinergija trebalo bi da bude centralna stavka analize merdera ili akvizicije iz
etiri razloga. Prvo, stvaranje vrednosti mora da bude osnovni cilj projektivanja M&A
transakcije. Iako ne postoje garancije da e i najbolje projektovana transakcija na kraju
kreirati vrednost, transakcije kod kojih ne postoje predvidive sinergije vode uruavanju
vrednosti. Drugo, procena sinergija se odnosi na jako vaan taktiki problem pri
projektovanju transakcije predvianje reakcije investitora na najavu dila. Ako akvizitor
smatra da je preplatio ciljnu kompaniju, pri najavi dila, cena akcije akvizitora e doiveti
pad. Ali, ako zaista postoji sinergija, cena akcija moe rasti i to u zavisnosti od odnosa
cene i vrednosti ciljne kompanije (Vtarget) uveane za vrednost sinergije (Vsynergies). Ovo
________________________________________________________________________
Cena akcije akvizitora e:
Ako je zadovoljena sledea relacija:
Vrednost raste
Cena < Vtarget + Vsynergies
Vrednost nepromenjena
Cena = Vtarget + Vsynergies
Vrednost smanjena
Cena > Vtarget + Vsynergies
________________________________________________________________________
znai da najava dila otkrija njegovu cenu. Tree, vrednovanje sinergije pomae
analitiarima da razviju adekvatnu strategiju za otkrivanje sinergija i oblikovanje istih.
Investitori ele da znaju sve o potencijalnim izvorima sinergetske vrednosti, izvesnosti
131
realizacije, njenom trajanju i veliini. Konano, vrednovanje sinergije mora biti osnov za
oblikovanje strategije postakvizicione integracije. Menaderi moraju projektovati takve
integracione planove u kojima e biti naglaena mesta najveeg uticaja realizacije
sinergetskih vrednosti. 110
Razmotrimo dve nezavisne kompanije, A i B, vrednosti Va i Vb. 111 Pretpostavimo da
menaderi firme A smatraju da bi akvizicija firme B kreirala vrednost. Oni veruju da je
Vab > Va + Vb. Razlika ove dve vrednosti je inkrementalna vrednost kreirana kroz
akviziciju, tj. sinergija.
Sinergija = Vab ( Va +Vb )
Iako je jasno da pozitivna sinergija pokree na akvizicije, problem komplikuju cene

akvizicije i premije koje dobijaju akcionari ciljne kompanije. Ovo se moe sumirati na
sledei nain:
Neto korist iz merdera = [Vab ( Va + Vb )] trokovi merdera premija
5.3. Okvir sinergetske analize
Adekvatno vrednovanje sinergetskih efekata zahteva dobro poznavanje snaga i slabosti

dve kompanije/banke koje se integriu i tako stvaraju postakvizicionu kompaniju/banku.
Sinergija nastaje kao rezultat integrisanja postojeih resursa. Identifikacija sinergije
poinje poreenjem poslovnih procesa dve sline kompanije. Sledi analiza efikasnosti,
snaga i slabosti obe kompanije/banke i usvajanje u postakvizicionoj kompaniji/banci
superiornije tehnologije, bolje organizacije i kvalitetnijih ljudskih resursa.
Istraivanja su pokazala da bankarski menadmenti u SAD stavljaju vei naglasak na
sinergetske efekte nego to je sluaj u drugim sektorima. Sinergije kod bankarskih
merdera nastaju ulaskom na nova geografska podruja, generisanjem novih oblika
formiranja depozita, eliminisanjem dupliciranih funkcija, unakrsnim marketingom
proizvoda itd.112
110
R. F. Bruner, J. R. Perella, Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley &Sons, Inc., 2004., str. 326,
327
111
J. Livingstone, T. Grossman, The Portable MBA in Finance and Accounting, Third Edition, John Wiley
&Sons, Inc, New York, 2002., str. 574
112
S. Block, Bank Mergers and Valuation: An Empirical Study, Bank Account and Finance, Dec. 2006
Jan. 2007.
132
Pre nego vidimo kako akvizicija moe uticati na novane tokove, podsetimo se kako se
oni formiraju:
Inkrementalni novani tokovi =
Inkrementalni prihodi minus
Inkrementalni trokovi minus
Inkrementalni porezi minus
Inkrementalne investicije u neto obrtni fond minus
Inkrementalne investicije u fiksnu aktivu
Formula koja prikazuje faktore koji utiu na stvaranje sinergije glasi:
N
V synergies =
FCFt
(1 WACC )
t o
Objanjenje varijabli:
Slobodan novani tok (free cash flow, FCF) je operativni profit nakon poreza uvean za
amortizaciju i umanjen za investicije u obrtni kapital i kapitalne projekte.
Ponderisana prosena cena kapitala (weighted average cost of capital, WACC) je
kombinovani oportunitetni troak svih investitora.
Formula DCF pokazuje da sinergija proizilazi iz poboljanja bilo koje komponente
slobodnog novanog toka ili diskontne stope. Konkretni izvori ovog tipa sinergije su:
1. Rast prihoda. Izvor se nalazi u efektima unakrsne prodaje postakvizicione
kompanije/banke.
2. Smanjenje trokova. Trokovi postakvizicione kompanije/banke smanjuju se
usled ekonomije obima, boljeg korienja kapaciteta, jae trine pozicije u
odnosu na dobavljae, eliminisanja nepotrebnih posrednika itd.
3. Smanjenje aktive. Postakviziona kompanija/banka eliminie duplirane oblike
aktive. Taj oblik sinergije je uglavnom jednokratnog karaktera.
4. Smanjenje poreza. Akvizicije mogu dovesti do poreske utede kod
kompanije/banke usled umanjenja poreske osnovice na bazi korienja zajmova
(tax shields).
5. Finansijska sinergija. Radi se o sinergiji koja nastaje snienjem ponderisane cene
kapitala u postakvizicionoj kompaniji/banci.
133
Kao to se vidi, sinergija nastaje kao operativna i finansijska sinergija. Operativna

sinergija se ostvaruje kroz poveanje prihoda i/ili smanjenje trokova, dok se finansijska
sinergija odnosi na mogunost sniavanja cene kapitala.
5.4. Vrednovanje kombinovanog entiteta nakon M&A transakcije
Vrednovanje postakvizicione kompanije je bitno drugaije u odnosu na vrednovanje

kompanija pre ulaska u vlasniku integraciju. Naime, kod odreivanja vrednosti ciljne
kompanije postoje dostupne publikovane informacije. Meutim, to nije sluaj sa
postakvizicionom kompanijom; stoga njeno vrednovanje zahteva dodatne informacije.
Da bi se projektovala vrednost postakvizicione kompanije, pre svega je potrebno da se
sagledaju vrednosti sinergija koje nastaju putem merdera ili akvizicije. Polazei od
novanih tokova dve ranije zasebne firme i imajui u vidu njihove razvojne mogunosti
kao i sinergije, prave se projekcije neto novanih tokova postakvizicione kompanije.
Novani tokovi iz poslovnih procesa se projektuju u vremenskom okviru od 5 do 10
godina, zatim izraunava terminalna vrednost projekta, da bi se onda sve ove vrednosti
diskontovale i time dobila sadanja vrednost projekta. Pod pretpostavkom da e nakon
posmatranog vremenskog horizonta novani tokovi rast beskonano dugo, po istoj stopi
rasta, terminalna vrednost poslovanja se moe izraunati kao sadanja vrednost
beskonane geometrijske serije. Konano, neto novani tok svakog od poslovnih procesa
se diskontuje za svaki odgovarajui vremenski period, kako bi izraunali sadanju
vrednost svih buduih neto novanih tokova kombinovanog entiteta (videti sliku 5-2.)
VC0
n 1 t 1
NCFt n
(1 r ) t
Ovde je VC0 vrednost kombinovanog entiteta u nultom momentu, NCFt n je neto novani
tok poslovnog procesa u nultom momentu, r je diskontna stopa (WACC), n je broj
poslovnih proseca, t je vremenski okvir (broj godina).
134
Slika 5-2. Vrednovanje kombinovanog entiteta
Izvor: R. Lenz, The Logic of Merger and Acquisition Pricing, 2008.
Da bi investiciona odluka bila opravdana sa gledita kriterijuma profitabilnosti,

izraunata vrednost kombinovanog entiteta mora da bude vea od cene plaene za ciljnu
kompaniju.
5.5. Evaluacija banaka: analitiki metodi
Vrednost banke se odreuje njenom sposobnou da generie profit u narednom periodu.

Odreivanje vrednosti banke u osnovi se svodi na odreivanje njene franizne vrednosti.
Pod franiznom vrednou banke obino se podrazumevaju sve karakteristike banke koje
predstavljaju osnov za njeno profitabilno poslovanje. To su sledee karakteristike
banke:113
baza klijenata,
osiguranje depozita,
menadment i zaposleni,
lokacije filijala i ekspozitura,
operativni sistemi,
113
Z. Rezaee, Financial Institutions, Valuations, Mergers and Acquisitions: The Fair Value Approach, 2nd
edition, John Wiley & Sons, Inc., 2001., str. 334
135
tehnoloke sposobnosti,
finansijske sposobnosti,
sistemi distribucije,
imid,
trini udeo itd.
Kvalitet gornjih karakteristika utie na franiznu vrednost banke. Prilikom akvizicije

ciljne banke akvizator obino plaa vei iznos od njene trenutne franizne vrednosti, jer
rauna i na realizaciju sinergetskih efekata koji e poveati vrednost ciljne banke posle
akvizicije. Pored toga, na cenu ciljne banke utie i mogunost da vie banaka bude
zainteresovano za akviziciju neke banke, to obino dovodi do poveanja njene trine
cene.
U nastavku su razmatrana tri pristupa evaluaciji kompanija odnosno banaka; to su
prinosni, komparativni i trini pristup.
5.6. Prinosni pristup
Prinosni pristup se bazira na polaznoj premisi da je vrednost kapitala kompanije jednaka

neto sadanjoj vrednosti buduih novanih tokova. Najznaajnija varijanta prinosnog
pristupa kod evaluacije kompanija je model diskontovanja novanih tokova (discounted
cash flow model, DCF model). Ovaj model se bazira na proceni buduih oekivanih
novanih tokova banke u postakvizicionom periodu, uz pretpostavke vezane za
postakvizicionu politiku akvizatora. Primena DCF modela podrazumeva da se budui
oekivani novani benefiti diskontuju na sadanju vrednost. Tako se svaki merder ili
akvizicija posmatra kao investicija koja investitorima treba da donese odgovarajui
prinos.
Metod diskontovanja novanih tokova posmatra kupovinu druge banke kao investiciju.
Prema ovom metodu, vri se uporeenje oekivane sadanje vrednosti akcijskog kapitala
banke sa njenom tekuom vrednou. Ukoliko je projektovana vrednost vea od trine
cene, investicija e rezultovati pozitivnom neto sadanjom vrednou i bie prihvatljiva.
Pri proceduri svoenja buduih oekivanih novanih tokova na sadanju vrednost koristi
se diskontna stopa, koja se zasniva na ceni kapitala, imajui u vidu stepen rizika.
Dobijena vrednost se potom poredi sa kupovnom cenom, koja se formira u pregovorima
akvizatora i ciljne banke, a koja ukljuuje premiju na tekuu trinu vrednost ciljne
banke.
Postupak evaluacije je sledei: 114
114
M. irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004., str. 84
136
1. Proceniti budue novane tokove profita i amortizacije firme targeta po odbitku

potrebnih investicija u fiksni i obrtni kapital u prognostikom horizontu.
2. Proceniti terminalnu vrednost targeta u prognostikom horizontu.
3. Izraunati cenu kapitala konkretne firme, imajui u vidu postakvizicioni rizik i
specifinu strukturu kapitala (izvora sredstava) te firme.
4. Diskontovati procenjene neto novane tokove u narednom periodu putem
odreene cene kapitala ime se dobija sadanja vrednost firme.
5. Dodati ostale prilive, npr. iz poslovnih divesticija.
6. Oduzeti trokove zaduenja (kamate na kredite) ime se dobija vrednost
akcijskog kapitala firme.
Odreena vrednost akcijskog kapitala predstvalja osnovnu vrednost u pregovorima sa
akcionarima ciljne kompanije, a sa ciljem formiranja definitivne kupovne cene. Akvizator
vri restrukturiranje preuzete kompanije i uvodi novi i efikasniji menadment, pa na toj
osnovi oekuje da vrednost projektovanih novanih benefita preuzete kompanije bude
vea u odnosu na trinu vrednost targeta pre preuzimanja. Kreirana dodatna vrednost
proizilazi iz ostvarenih sinergetskih koristi u poslovanju novog entiteta. Ujedno, ona slui
kao pokrie za plaenu premiju akcionarima preuzete kompanije. Na ovaj nain,
realizovana dodatna vrednost se delom transferie na akcionare preuzete kompanije.
Kada se koristi metod diskontovanja novanih tokova kod vrednovanja banaka, potrebno
je ukljuiti ne samo oekivane benefite, ve i volatilnost ovih benefita, njihov vremenski
horizont, kao i izvesnost realizacije. Dve osnovne varijable DCF modela su slobodni
novani tokovi (free cash flows, FCF) i diskontna stopa (discount rate).
Oekivani slobodni novani tokovi dostupni investitorima, a u sluaju banaka, mogu se
predstaviti na sledei nain:
FCF = neto dobit + amortizacija dodatni zahtevi za kapitalom
Banke su specifine institucije u smislu da kod njih postoje propisani minimalni obavezni
kapital. Nakon preuzimanja banke, akvizator e nastojati da minimizira kapitalnu bazu
kako bi poveao stopu prinosa na ulaganje. Promena nivoa obaveznog kapitala je
funkcija postojeeg nivoa kapitala (TEt-1), dobiti (NI), rasta ukupne aktive (TA) i odnosa
obaveznog kapitala i ukupne aktive. Stoga je prethodnu formulu mogue napisati u
sledeem obliku:115
FCF = neto dobit + amortizacija [odnos obaveznog kapitala i aktive -
TEt 1
] TAt
TAt
Pored odreivanja sadanje vrednosti projektovanih novanih tokova, znaajnu

komponentnu sadanje vrednosti kompanije ini njena terminalna vrednost. Ona
115
T. W. Koch, S. S. MacDonald, Bank Management, 5th edition, Thomson South-Western, 2003, str. 833
137
predstavlja kapitalizaciju dugoronog budueg rasta kompanije i njena vrednost nije

zanemarljiva. Procena terminalne vrednosti, na osnovu formule vrednovanja konstantnog
rasta (Gordonov model) je sledea:
Terminalna vrednost =
FCF (1 g ) FCFn 1
(k g )
(k g )
gde je novani tok FCF uzet iz poslednje godine finansijskog projektovanja; k je cena
kapitala; g je prosena stopa rasta novanih tokova u neogranienom vremenskom
horizontu (stopa rasta).
Primena Gordonovog modela konstantnog rasta ukazuje da terminalna vrednost opada
dramatino ukoliko se povea spred izmeu cene kapitala i oekivanog rasta novanih
tokova (videti Tabelu 5-2.).116
Tabela 5-2. Uticaj promene pretpostavki na terminalnu vrednost od $1 milion
Razlika izmeu cene kapitala i stope
rasta novanih tokova
3%
4%
5%
6%
7%
Terminalna vrednost
($ milion)
33.3*
25.0
20.0
16.7
14.3
*Primedba: $1.0/0.03
Izvor: DePamphilis, D. M., Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An

Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions, Third Edition, Elsevier
Academic Press, 2005., str. 274
Cena kapitala (k) kao diskontna stopa vaan je faktor u formiranju sadanje vrednosti
investicije. Cena kapitala je ponderisana prosena cena kapitala (weighted average cost of
capital, WACC) koji kompanija koristi. Kod odreivanja sadanje vrednosti oekivanih
benefita kompanije nakon preuzimanja, u obzir se uzima novoformirana struktura
kapitala. Najpre se odreuje cena kapitalizacije za svaku komponentu kapitala (akcijskog
kapitala i uzajmljenog kreditnog kapitala), a potom se izraunava ponderisana prosena
stopa, prema ueu svakog od oblika angaovanih izvora sredstava. Matematiki se ovo
moe iskazati na sledei nain:
WACC = kd (1-t) wd + ke we
116
DePamphilis, D. M., Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An Integrated Approach
138
gde je kd = cena duga pre poreza, ke = cena vlasnikog kapitala, wd = uee duga u
ukupnoj strukturi kapitala, we = uee vlasnikog kapitala u ukupnoj strukturi kapitala, t
= poreska stopa.
Cena kapitala je minimalna prihvatljiva stopa prinosa koju akvizator mora da ostvari kroz
transakciju, kako bi ona za njega bila prihvatljiva. Cena kapitala odreuje oportunitetni
troak investitora, stopu povraaja zahtevanu na ulaganja slinog rizika.
FCFn 1
kg
FCFt
Vrednost banke je onda mogue prikazati na sledei nain:
t
n
(1 k )
t 1 (1 k )
n
Najvea prednosti DCF modela u vrednovanju kompanija/banaka je to obezbeuje

procenu njihove ekonomske vrednosti. Vrednovanje je odreeno oekivanjima investitora
u pogledu oekivanih benefita posmatrane kompanije/banke. Tako e banke, za koje se
trite smatra da e imati rastue oekivane benefite, biti visoko vrednovane.
DCF model ima veliku informacionu vrednost i stvara dobru analitiku osnovu za
kvantifikaciju vrednosti akcijskog kapitala banaka. Iako je gornji pristup metodoloki
korektan, u njegovoj operacionalizaciji se nailazi na problem realnosti procene buduih
prihoda i rashoda nove bankarske firme u neizvesnom okruenju. Takoe, mogu da
postoje izvesne tekoe kod procene adekvatne diskontne stope putem koje se vri
konverzija buduih tokova prinosa na vrednost banke u sadanjem momentu.117
5.6.1. Viestruki scenariji

Primena metoda diskontovanja novanih tokova polazi od niza pretpostavki na kojima se
dalje grade projektovane vrednosti novanih tokova. Kako DCF metoda inkorporira
znaajnu dozu rizika u pogledu realizacije pretpostavljenih varijabli, smatra se da je
korisno projektovati viestruke scenarije. Pri tome postoje dva pristupa.
Analiza osetljivosti (sensitivity analysis) pokazuje efekte varijacije vrednosti neke kljune
varijable na neto sadanju vrednost banke. Iako je mogue da se posmatraju efekti
nekoliko kljunih varijabli na promenu sadanje vrednosti banke, analiza osetljivosti
uvek posmatra efekte promene svake kljune varijable pojedinano. Na primer, ako se
eli da vide efekti etiri kljune varijable, moraju se napraviti etiri projekcije analize
osetljivosti.
Scenario analiza (scenario analysis) pokazuje projektovanje novanih tokova pod
pretpostavkom da istovremeno doe do promene vrednosti nekoliko kljunih varijabli.
Ova analiza obino sadri tri scenarija:
117
Videti ire: Milutin irovi, Bankarstvo, 2006., str. 298
139
najverovatniji (bazini) scenario,

optimistiki scenario i
pesimistiki scenario.
Korienje analize osetljivosti i scenario analize potrebno je stoga to se model novanih

tokova primenjuje na vremenski horizont od 5 do 10 godina. U tom periodu je mogue da
doe do znaajnijih promena u makroekonomskim kretanjima, to svakako moe da utie
na sadanju vrednost postakvizicione banke. Pored toga, oba tipa viestrukih scenarija
mogu se koristiti i za uporedno sagledavanje sadanje vrednosti postakvizicione banke
imajui u vidu neizvesnosti koje su vezane za mikro analizu i posebno za realizaciju
projektovanih sinergija. 118
Vrednost kompanije/banke odnosno vrednost njenog akcionarskog kapitala treba da bude
procenjena na bazi vie scenarija uz korienje DCF metodologije. Razlike izmeu vie
scenarija potiu iz simulacione igre sa vrednostima kljunih pretpostavki. Najvanije
pretpostavke od kojih zavisi formiranje vrednosti kompanije odnosno njenog akcijskog
kapitala su procenjene stope rasta prodaje (indirektno i rasta proizvodnje), kao i
procenjena stopa WACC.119
5.6.2. Primena u zemljama u razvoju

Znaaj pravilnog vrednovanja kompanija je posebno izraen na tritima u razvoju usled
intenzivnog sprovoenja procesa privatizacije, zajednikih ulaganja, merdera i
akvizicija, restrukturiranja. Ipak, na ovim tritima vrednovanje je oteano usled veih
rizika i prepreka sa kojima se suoavaju kupci i prodavci. Dakle, osnovna razlika u
pogledu vrednovanja kompanija/banaka na razvijenim i tritima u razvoju tie se
stepena volatilnosti makroekonomskih varijabli, koji je svakako nii na razvijenim
tritima. Naime, adekvatna procena stepena neperformansnih kredita je kritian faktor za
vrednovanje banaka na ovim tritima i dalje strukturisanje transakcije. Meutim, i
najbolja analiza i modeliranje ne mogu predvideti sve rizike.
Usled vieg stepena voliatilnosti makroekonomskih varijabli (stope inflacije, rasta bruto
domaeg proizvoda, deviznog kursa i nominalne kamatne stope), primena DFC modela u
zemljama u razvoju nalae razvijanje vie alternativnih scenarija, koja bi obuhvatala
korigovane projekcije novanih tokova. Insistiranje na inkorporiranju premije rizika u
novane tokove, a na u diskontnu stopu (cenu kapitala), smatra se metodoloki
ispravnijim postupkom iz nekoliko razloga. Prvo, cena kapitala ne treba da sadri rizike
koje je mogue diversifikovati, ve samo one nediversifikabilne. Drugo, mnogi rizici u
jednoj zemlji su idiosinkratskog (specifinog) karaktera ne mogu se primeniti u istoj
meri na sve sektore poslovanja, pa ak kompanija u istom sektoru. Na primer, banke
118
Videti: Milutin irovi, Finansijski menadment, Nauno drutvo Srbije, Beograd, 2008., str. 109-111.
119
Milutin irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004., str. 94
140
podleu veem riziku da e biti nacionalizovane u odnosu na maloprodajne prodavce.

Tree, ukoliko bismo na nivou jedne zemlje primenili uvek istu premiju rizika (country
risk) za sve kompanije, rizik bi za neke kompanije bio precenjen, dok bi za druge bio
potcenjen. Konano, inkorporiranje rizika u novane tokove omoguava njihovu bolju
analizu i praenje njihovog uticaja na vrednost kompanije, te njihovo bolje upravljanje.
Postupak inkorporiranja rizika u novane tokove polazi od sagledavanja uticaja
makroekonomskih faktora za razvoj razliitih scenarija, jer ovi faktori imaju najvei
uticaj na performanse sektora i kompanija u zemljama u razvoju. U sledeoj fazi se
sagledava na koji nain promene makroekonomskih varijabli pokreu svaku od
komponeti novanih tokova prihode, trokove, obtrni kapital, kapitalna ulaganja i sl.
Dalje se vri njihovo povezivanje u model sa makroekonomskim varijablama, tako da se
sa promenom makroekonomskih varijabli, promene na novanim tokovima automatski
usklauju. 120
5.7. Komparativni pristup
Komparativni pristup za procenu vrednosti banaka bazira na poreenju banke koja je

predmet procene sa bankama sline veliine i sline delatnosti. Konkretnije, vrednost
banke se odreuje na osnovu cene koja je plaena kod preuzimanja slinih banaka, uz
neophodna prilagoavanja. Privlanost ovog metoda je to je mnogo jednostavniji od
tehnike diskontovanja novanih tokova. S druge strane, komparativni pristup
vrednovanju mora se briljivo koristiti, jer preuzimanje svake banke ima svoje
specifinosti.
Prema ovom metodu, trina vrednost banke moe biti aproksimirana indikatorom
vrednosti za uporedive banke, uporedive transakcije ili industrijske proseke. Indikatori
vrednosti ukljuuju prihode, novane tokove i profite banke. Ako su podaci uporedivih
banaka dostupni, trina vrednost banke targeta (MVT) moe biti odreena sledeom
jednainom:
MVT = (MVC / IC) x IT

gde je
MVC
=
IC
=
IT
=
(MVC / IC) =
trina vrednost uporedive kompanije C

indikator vrednosti za uporedivu kompaniju C
indikator vrednosti za firmu T
multiplikator trine vrednosti uporedive kompanije.
120
ire: T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,
2005. glava 22, kao i M. James, T. Koller, Valuation in Emerging Markets, The McKinsey Quarterly No.
4, 2000.
141
5.7.1. Metod uporedivih kompanija

Kod pristupa uporedivih kompanija, analitiar identifikuje kompanije koje su sline firmi
targetu. Pristup ima vie ogranienja. Prvo, potrebno je pronai zaista uporedive
kompanije koje posluju na istim segmentima trita i imaju sline veliine i sline nivoe
zaduenosti. Uporedne pokazatelje firme treba posmatrati kao proseke u periodu od est
meseci ili godinu dana. Treba imati u vidu da u periodima ciklinog rasta ili pada trita
akcija moe da doe do precenjivanja/potcenjivanja targetne firme. S druge strane, sama
kalkulacija kod ovog metoda je jednostava, jer ne zahteva pretpostavke vezane za rizik,
rast i tajming novanih tokova.
Ako koristimo ovaj pristup vrednovanja, bitno je imati u vidu da uporedive kompanije
(koje smo koristili za vrednovanje targeta) ne reflektuju plaenu premiju na trinu cenu,
sa ciljem dobijanja kontrolnog paketa kompanije targeta. Stoga se odgovarajua premija
dodaje na procenjenu trinu vrednost kompanije.
Tabela 5-3. Vrednovanje ciljne banke koristei metod uporedivih kompanija
Analitiar je odabrao dve banke za koje smatra da su jako sline ciljnoj banci iju vrednost eli da odredi. Za
vrednovanje banke odabrana su tri indikatora vrednosti. To su prihodi, operativni novani tokovi i neto profit. Trina
vrednost za svaku uporedivu banku data je u redu (1). Dolarska vrednost svakog indikatora vrednosti data je u
redovima (2) (4). Trine vrednosti multiplikatora data su u redovima (5) (7). Ovi multiplikatori izraunati su
deljenjem trine vrednosti sa dolarskom vrednou svakog indikatora vrednosti. Procenjene vrednosti ciljne banke
dobijene su mnoenjem kolone (3) sa kolonom (4). Vrednost ciljne banke je utvrena uproseavanjem procena u koloni
(5).
Indikator vrednosti
Uporediva
Uporediva
Uporedivi
Projekcije za
Procenjena
banka 1
banka 2
prosek
ciljnu banku
vrednost ciljne
kompanija
($mil IT)
banke ($mil
(MVC/IC)
MVT)
Kolona 1
Kolona 2
Kolona 3
Kolona 4
Kolona 5
Indikatori vrednosti ($ milion)
(1)
Trina vrednost
(2)
Prihod
(3)
Operativni novani
tokovi
(4)
Neto profit
Multiplikatori trine vrednosti
(5)
Prihod
(6)
Operativni novani
tokovi
(7)
Neto profit
$120
$100
$10
$80
$57
$7
$100
$78,5
$8,5
$7
$4
$5,5
1.2
12.0
1.4
11.4
1.3
11.7
$150
$23
$195
$269,1
17.1
20
18.6
$15
$279
$247,7
Prosena procenjena vrednost ciljne banke
Izvor: D. M. DePamphilis, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An Integrated

Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions, Third Edition, Elsevier Academic Press, 2005., str. 281
142
5.7.2. Metod uporedivih transakcija

Pristup uporedivih transakcija je slian pristupu uporedivih kompanija. Multiplikatori
korieni za procenu vrednosti targeta su bazirani na kupovnim cenama uporedivih
kompanija koje su u skorije vreme preuzete. Cena (trina vrednost) u odnosu na prihode,
prodaju, novane tokove i knjigovodstvenu vrednost su pokazatelji koji su izraunati
korienjem kupovne cene za skoranju transakciju. Prihodi, prodaja, novani tokovi i
knjigovodstvena vrednost za ciljnu kompaniju se mnoe sa pokazateljima kako bismo
odredili trinu vrednost ciljne kompanije. Ovakva vrednost ve reflektuje premiju, za
razliku od prethodnog pristupa. Oigledno ogranienje ovog metoda je potekoa
pronalaenja stvarno uporedivih, skoranjih transakcija.
Pronalaenje dve u potpunosti iste transakcije je praktino nemogue. est kljunih
faktora koji utiu na pravilno odreivanje kupovne cene su: 121
1. Tip trita: Uporedive transakcije terba da se odnose na isti segment trita.
Time se uzimaju u obzir slini trini rizici sa kojima su suoene dve banke koje
ulaze u proces vlasnike integracije.
2. Podaci o prodaji: Usled promena u makroekonomiji i sektorskoj konkurenciji,
najbitniji su podaci koji se odnose na poslednje dve godine.
3. Veliina aktive: Uporedive transakcije bi trebalo da se odnose na kompanije
sline veliine aktive.
4. Rast aktive u periodu od pet godina: Rast aktive je pozitivno korelisan sa
vrednou banke, te je najbolje porediti banke sa istom ili slinom stopom rasta.
5. Prinos na aktivu za period od pet godina: Profitabilnost ima direktan uticaj na
vrednost banke, te je vano odabrati uporedive transakcije banaka sa priblinom
stopom prinosa.
6. Nain finansiranja transakcije: Nain finansiranja transakcije utie na
likvidnost, pa je potrebno uporediti transakcije koje su na isti nain finansirane.
Generalno, komparativni pristup se u praksi najvie koristi kod kompanija ije akcije ne
kotiraju na berzi. Nedostatak ovog pristupa je u tome to ne uzima u obzir budue
performanse kompanija/banaka ija se evaluacija istrauje.
121
Z. Rezaee, Financial Institutions, Valuations, Mergers and Acquisitions: The Fair Value Approach, 2nd
edition, John Wiley & Sons, Inc., 2001., str. 337
143
5.8. Trini pristup
5.8.1. P/B vrednost (price-to-book value)

U odreivanju cene ciljne banke, neki bankarski menaderi i analitiari preferiraju
korienje knjigovodstvenih vrednosti. Knjigovodstvena vrednost jedne akcije banke
jednaka je koliniku knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala banke i broja izdatih
akcija. Na ovako izaunatu knjigovodstvenu vrednost ciljne banke dodaje se premija koja
se zasniva na prosenoj premiji koja je plaana prilikom akvizicije slinih banaka.
Formiranje premije na knjigovodstvenu vrednost moe se zapisati na sledei nain:
Premija na knjigovodstvenu vrednost =
MPt BVt
BVt
MPt je trina cena po akciji koja je ponuena za ciljnu kompaniju, dok BVt predstavlja
knjigovodstvenu vrednost ciljne kompanije po akciji.
Odreivanje cene akvizicije (PBV) primenom P/B vrednosti moe se formulisati na sledei
nain:122
MP
PBV t BVt
BVt avg
Najznaajniji nedostatak ovog pristupa odnosi se na realnost knjigovodstvenog iskaza
vrednosti banke i posebno politike otpisa rizinih plasmana. Pored toga, razlike u
poslovnoj strategiji raznih banaka u pogledu prihvatanja rizika (risk appetite) utiu na
stvarnu ekonomsku vrednost banke. Stoga se ovaj pristup moe koristiti samo kao jedan
od nekoliko pristupa u vrednovanju ciljne banke kod razmatranja eventualne akvizicije,
ali nikako kao jedini, pa ak ni dominantni pristup.
5.8.2. P/E metoda (price/earnings per share)

Jedan od metoda vrednovanja neke banke odnosi se na sagledavanje odnosa izmeu
trine cene jedne akcije banke i prinosa po akciji koji banka ostvaruje na godinjem
nivou. Radi se o metodu koji je poznat kao P/E, pri emu je P (price) trina cena akcija
banke, dok se prinos po akciji oznaava sa E (earnings) ili EPS (earnings per share). Radi
se o odnosu izmeu trine cene akcije prema godinjem prinosu po akciji kompanije.
Valorizacioni pristup na bazi P/E metoda sastoji se u tome da se na osnovu raspoloivih
podataka izrauna prosean odnos izmeu cene akvizicije slinih banaka i prinosa po
122
T. Koch, S. MacDonald, Bank Management, 5th edition, Thomson South-Western, 2003, str. 826.
144
akciji (EPS) koji su ostvarile te banke. Tako se dobija prosena vrednost multiplikatora
koji povezuje ostvarenu cenu akvizicija i EPS jednog broja slinih banaka, s tim da su
akvizicije tih banaka obavljene u toku poslednjih nekoliko godina. Veliina tako
izraunatog multiplikatora se onda primeni na EPS konkretne targetne banke i tako dobija
implicitna trina vrednost ciljne banke koja je kandidat za akviziciju. 123
I ovaj metod ima vie nedostatak to ne uzima u obzir volatilnost EPS koja je povezana
sa politikom rizika koju su banke izabrale. Sem toga, u vremenskom toku dolazi do
promene veliine EPS u zavisnosti od makroekonomskih i drugih faktora.
5.8.3. Ostali metodi

Na kraju se moe dodati da postoje i drugi metodi za procenu vrednosti banaka i
kompanija na realnom sektoru. Tako pominjemo reprodukcionu vrednost, zatim
likvidacionu vrednost itd. Meutim, istraivanja ovih metoda izlaze iz okvira ove studije,
a obraena su u domaoj literaturi. 124
123
124
T. Koch, S. MacDonald, 2003, str. 828.

Videti: M. Stanii, Lj. Stanojevi, Evaluacija i rizik, Univerzitet Singidunum, 2007, str. 326-340.
145
GLAVA 6:
PROJEKTOVANJE MERDERA
I AKVIZICIJA
146
PROJEKTOVANJE MERDERA I AKVIZICIJA
Planiranje procesa merdera i akvizicija

Proces i faze akvizicije
Strategijska faza
Faza ispitivanja i pregovaranja
Faza finalizacije i integracije
Specifinosti projektovanja privatizacionih akvizicija
Metode finansiranja akvizicija
6.1. Planiranje procesa merdera i akvizicija
U uslovima turbulentnih promena, koje su sve disruptivnog i diskontinuelnog karaktera,

za kompanije vie nije dovoljno da prave manje promene kako bi kreirale vrednost za
potroae, akcionare i druge interesne grupe. Zahteva se sprovoenje krupnih
transformacionih promena. Evolutivne (manje), odnosno revolucionarne (fundamentalne)
promene zahtevaju razliite pristupe upravljanja i razliite strategije, strukture, kulture
itd.125
Na sektoru finansijskih usluga, tehnoloki napredak, deregulacija sektora i globalizacija
utiu na nain poslovanja i razmiljanja kompanija brzinom koju je teko pratiti.
Organizacije koje ve jesu ili ele da budu globalno konkurentne moraju biti sposobne za
brzu transformaciju. Ovo podrazumeva sposobnost da se u okviru kompanije formira
ubeenje o neophodnim hitnim promenama, borbu sa onima koji su protiv promena,
stvaranje nove vizije, u cilju rekonstrukcije kompanije u skladu sa novom vizijom. 126
Na osnovu analize transformacionih poduhvata u razvijenim trinim privredama, Kotter
sugerie da uspenu promenu bilo kog obima treba obavljati logikim redosledom koji se
sastoji iz 8 faza, to se moe videti iz Slike 6-1.
Prve etiri faze u procesu transformacije su neophodne da bi se omekao okamenjeni
status quo. Javlja se potreba za razvijanjem svesti o neophodnosti promene. Od pete do
125
Sudi Sadarsanam, Creating Value from Mergers and Acqusitions: The Challenges, Pearsons Education
Press, 2003., str. 535
126
Branislav Mai, Metode radikalnih promena u preduzeima, Zbornik radova Metode radikalnih
promena u organizacijama, Univerzitet Braa Kari, 2004. godine
147
sedme faze uvode se novi oblici prakse. Poslednja faza odnosi se na usaivanje promene
u kulturu organizacije.
Slika 6-1. Proces kreiranja korenite promene u osam faza
1.
RAZVIJANJE SVESTI O NEOPHODNOSTI PROMENE
Ispitivanje trita i konkurentske realnosti

Identifikovanje i preispitivanje kriza, potencijalnih kriza ili znaajnih ansi
2.
STVARANJE VODEE KOALICIJE
3.
Okupljanje grupe koja poseduje dovoljno moi da vodi promenu

Usmeravanje grupe na nain koji podrazumeva timski rad
OBLIKOVANJE VIZIJE I STRATEGIJE
Ostvarenje vizije koja pomae u usmeravanju promene

Razvijanje strategije za ostvarenje te vizije
4.
KOMUNICIRANJE VIZIJE PROMENE
5.
OSAMOSTALJIVANJE ZAPOSLENIH ZA IROKU AKCIJU
6.
Korienje svih moguih sredstava komunikacije radi konstantnog irenja nove vizije i strategije
Imati model uloge vodee koalicije, kao uzora ponaanja, koje se oekuje od zaposlenih
Odstranjivanje prepreka
Promena sistema i struktura koje ugroavaju vizije i promene
Podsticanje rizika i netradicionalnih ideja, aktivnosti i akcija
OSTVARIVANJE KRATKORONIH USPEHA
Planiranje u pravcu vidljivih poboljanja performansi ili uspeha

Kreiranje tih uspeha
Vidljiva priznanja i nagraivanje ljudi koji su omoguili ove uspehe
7. KONSOLIDOVANJE OSTVARENIH PREDNOSTI I POKRETANJE DALJIH

PROMENA
8.
Korienje poveanog kredibiliteta za promene svih sistema, struktura i modela koji se

meusobno ne uklapaju, kao i u viziju transformacije
Angaovanje, unapreenje i razvijanje ljudi koji su u stanju da realizuju viziju promene
Osveavanje procesa novim projektima, temama i agentima promene
USAIVANJE NOVIH PRISTUPA U KULTURU
Ostvarivanje boljih performansi kroz ponaanje orjentisano na potroaa i produktivnost,

izraenije i kvalitetnije liderstvo i efektivniji menadment
Artikulisano povezivanje izmeu novog potroaa i uspeha organizacije
Razvijanje mehanizama koji obezbeuju razvoj i promenu lidera
Izvor: P.J. Kotter, Leading Change, Harvard Business School Press, 1996., str. 21
148
Kako merderi i akvizicije predstavljaju revolucionarnu transformacionu promenu za

kompaniju, potrebne su promene svih aspekata poslovanja jedne organizacije, odnosno
organizacija ukljuenih u promenu. Naravno, glavni izazov prisutan u svih osam faza je
promena ljudskog ponaanja. Zakljuak je da bi promena uspela, kod ljudi mora da
postoji predanost promeni, na svim nivoima rada. To je kljuni faktor koji je neophodno
uzeti u obzir pre implementacije programa promene.
Ali pre nego detaljnije razmotrimo fazu implementacije programa promene, sagledaemo
na koji nain se odvija celokupan proces merdera ili akvizicije i konkretnije, bankarskih
M&A.
Struktura dila moe biti posmatrana kao reenje za ekonomske probleme koji postoje
izmeu dva ili vie trinih uesnika. Vana implikacija je da ako moete da sagledate
problem, onda ste u stanju i da razumete reenje i da dizajnirate uslove transakcije.
Teorijski, optimalna M&A transakcija je odreena primenom matematikog modeliranja,
ali se u praksi koristi metod pokuaja i greaka razmatranjem razliitih potencijalnih
struktura, dok se ne doe do one koja ispunjava ciljeve transakcije. 127
Loe dizajnirana ili neadekvatna poslovna strategija je jedan od najee navoenih
razloga za neuspeh merdera i akvizicija. Stoga jedino primena planski-baziranog
pristupa, kao integrisanog procesa deset meusobno povezanih faza, daje adekvatne
rezultate (videti Grafikon 6-2).
Generalno, proces merder ili akvizicije moe biti podeljen na fazu planiranja i fazu
implementacije. Faza planiranja se sastoji iz poslovnog i akvizicionog plana, dok faza
implementacije sadri traenje, skeniranje, kontaktiranje targeta, pregovaranje,
integraciono planiranje, zakljuenje dila, integraciju i zavrnu evaluaciju.
Da bismo razumeli ulogu planiranja u procesu merdera i akvizicija, neophodno je da
shvatimo svrhu misije i strategije akvizatora. Planski-baziran proces akvizicije se sastoji
iz poslovnog plana i merder/akvizicionog plana, koji dalje pokreu sve ostale faze
akvizicionog procesa. Poslovni plan jasno izraava misiju ili viziju firme i poslovnu
strategiju za realizaciju misije za sve firmine stejkholdere. Implementaciona strategija se
odnosi na metode sprovoenja poslovne strategije. Merder/akvizicioni plan je specifian
vid strategije implementacije i opisuje do detalja motive za akviziciju i to kako i kada e
plan biti ostvaren.
127
R. F. Bruner, Joseph R. Perella, Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley &Sons, Inc., 2004., str.
531
149
6.2. Proces i faze akvizicije
Ponekad je podesnije posmatrati proces akvizicije kao seriju veih nezavisnih dogaaja
koji se kumuliraju kroz transfer vlasnitva od prodavca do kupca. Teorijski, posmatranje
procesa kao pojedinanog dogaaja olakava komunikaciju i razumevanje brojnih
aktivnosti koje su neophodne za okonanje same transakcije. U praksi, koraci kao delovi
procesa su jako meupovezani, ne potuju obavezno neki logian sled i podrazumevaju,
kako nove informacije postaju dostupne, izbor koraka koje je neophodno poduzeti kako
bi se proces okonao.
Pojedini istraivai imaju negativan stav o praenju strukturiranog procesa zbog
usporenog reagovanja na anticipirane, kao i na neanticipirane anse. Anticipirane anse
su oznaene kao one koje su rezultat procesa poslovnog planiranja. Ovaj proces se sastoji
iz razumevanja eksternog operativnog okruenja, procene internih resursa, sagledavanja
niza razumnih opcija i artikulisanja jasne vizije budunosti poslovanja, kao i realistine
strategije za njeno postizanje. Nepredviene anse rezultiraju iz novodostupnih
informacija. Umesto da uspori trku za novom prilikom, dobro dizajniran poslovni plan
omoguava bru i znaajnu evaluaciju sagledane anse. Odluke u kontekstu poslovnog
plana su donete sa sigurnou koja proizilazi iz postavljenih tekih pitanja za koja je
naen odgovor.
Grafikon 6-1. ilustruje 10 faza akvizicionog procesa. Ove faze potpadaju pod dva
razdvojena seta aktivnosti (pre i posle odluivanja o kupovini). Faza pregovaranja smatra
se glavnom fazom procesa. Samo pregovaranje se sastoji iz etiri meusobno povezane i
istovremene aktivnosti. Odluka o kupovini ili odustajanju od iste je upravo rezultat
kontinuelne iteracije etiri aktivnosti pregovaranja. Ako pretpostavimo da smo se odluili
i sproveli transakciju, cena plaena za target je zapravo utvrena tokom faze
pregovaranja. Faze akvizicionog procesa su sledee:128
Faza 1: Razvoj stratekog plana za celokupno poslovanje (Poslovni plan).
Faza 2: Razvoj plana akvizicije u vezi sa poslovnim planom (Plan akvizicije).
Faza 3: Aktivna potraga za kandidatima za akviziciju (Traganje).
Faza 4: Skeniranje i selekcija potencijalnih kandidata (Skeniranje).
Faza 5: Iniciranje kontakta sa targetom (Prvi kontakt).
Faza 6: Iskristalisati valuaciju, strukturisati dil, izvesti due diligence 129 i razviti
finansijski plan (Pregovaranje).
Faza 7: Razvoj plana za integraciju pripojenog poslovanja (Plan integracije).
128
D. M. DePamphilis, , Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An Integrated

129
Pojam due diligence se odnosi na temeljno finansijsko i poslovno istraivanje neke kompanije. U
kontekstu M&A transakcija, due diligence podrazumeva kompletno ispitivanje kompanije kao targeta u
potencijalnom merderu ili akviziciji. Temeljno istraivanje ciljne kompanije odnosi se na njen
menadment, imovinu, dugove, analizu eksternog okruenja, finansijske performanse, poreska pitanja,
ljudske resurse, klijente, trite itd.
150
Faza 8: Pribaviti sva neophodna odobrenja, reiti sve probleme posle zakljuenja i
sprovesti zakljuenje (Zakljuenje dila).
Faza 9: Implementacija integrisanja (Integracija).
Faza 10: Sprovoenje postintegracione evaluacije akvizicije (Zavrna evaluacija).
Grafikon 6-1. Dijagram toka akvizicionog procesa
Faze
1.
Poslovni plan
2.
Plan akvizicije
3.
Traganje
4.
Skeniranje
5.
Prvi kontakt
6.
Pregovaranje: Iskristalisati
valuaciju
7.
Plan integracije
8.
Zakljuenje
9.
Integracija
Aktivnosti odluivanja pre kupovine
Strukturisati
dil
Izvesti
due
diligence
Razviti
finansijski
plan
Odluka
Aktivnosti odluivanja nakon kupovine
10. Evaluacija
Izvor: D. M. DePamphilis, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activitie:, An Integrated

Proces bankarskog merdera ili akvizicije moe pratiti iste ove faze, a za potrebe naeg
izlaganja, proces emo posmatrati kroz tri ire faze, sa podelementima. Naime, proces
bankarskog merdera ili akvizicije moemo posmatrati kroz sledee faze: 130
strategijsku fazu,
fazu pregovaranja i ispitivanja i
fazu finalizacije i integracije dve banke.
130
Zabihollah Rezaee, Financial Institutions, Valuations, Mergers and Acquisitions: The Fair Value
Approach, John Wiley & Sons., 2001., ire str. 303-314
151
6.3. Strategijska faza
6.3.1. Opti strategijski plan

U ovoj fazi merdera i akvizicije postavlja se strategija razvoja banke, kojom se definie
pravac daljeg razvoja banke i odreuju njeni dugoroni ciljevi, obino za period od tri do
pet godina. Strategijskim planom se odreuje u kojim poslovnim i geografskim sektorima
e banka poslovati, koliki je volumen poveanja bilansne sume projektovan, kako e biti
obezeni izvori finansiranja i posebno, poveanje akcijskog kapitala banke, kakvi su
sistemi distribucije proizvoda i usluga, na koji se trini segment privrede i stanovnitva
banka usmerava, kakva je informaciona tehnologija banci potrebna radi podravanja
rastue aktivnosti, obim i struktura zaposlenih u narednom periodu, planirana stopa
profita prema aktivi i prema akcijskom kapitalu itd.
Plan mora poeti sa procenom snaga i slabosti banke na svim podrujima rada: finansija,
menadmenta, operacija, produktivnosti, trine pozicije i sl., sa ciljem razvoja
realistinog poslovnog plana (primenom SWOT analize). Kada banka upozna svoje
interno i eksterno okruenje, u stanju je da postavi osnovne strategijske ciljeve. Oni su
dugoroni i odreuju glavni pravac poslovanja organizacije. Pri tome se definiu naini i
sredstva kojima e biti ostvareni strategijski ciljevi. Alternative su brojne, a merderi i
akvizicije su jedna od njih. Dakle, merderi i akvizicije predstavljaju nain za postizanje
poslovnih ciljeva, a ne cilj sam po sebi.
Nakon to je odabran adekvatan pristup za postizanje cilja, razvijaju se taktiki operativni
planovi koji slue za implementaciju odabranog pristupa. Vid taktikog operativnog
plana je plan merdera/akvizicije koji mora biti u skladu sa optim ciljevima banke.
Bitno je da efektivan M&A program bude u skladu sa korporativnom strategijom. Mnoge
kompanije smatraju da prate izabranu korporativnu strategiju, ak i kada veza izmeu
M&A dilova i strategije nije dovoljno konkretna. Umesto toga, neophodno je jasno
dokumentovati kako konkretan dil doprinosi realizaciji strategije razvoja kompanije.
Specifian dil mora biti u vezi sa strategijskim ciljevima kompanije, kao to su trini
udeo ili sposobnost kompanije da izgradi vodeu poziciju na tritu. Jasni ciljevi
ohrabruju kompanije na poduzimanje proaktivnih dilova i pomau izgradnji adekvatne
platforme za rast i razvoj.131
6.3.2. Plan merdera ili/i akvizicije

Kada je usvojena poslovna strategija kompanije, sledei korak je formiranje tima koji e
raditi na razvijanju programa merdera i akvizicija. Tim bi morao da bude formiran
izborom najboljih baninih menadera i zaposlenih u razliitim oblastima poslovanja.
131
Robert T. Uhlaner, Andrew S. West, Running a winning M&A shop, McKinsey Quarterly, March 2008.
152
Takoe, znaajna moe biti spoljna pomo pravnika, strategijskih konsultanata,

investicionih bankara, eksperata za odnose sa javnou i sl.
Primer 6-1 . Pregled sadraja akvizicionog plana

1. Ciljevi plana. Identifikovati specifinu svrhu akvizicije. Ovde se postavljaju ciljevi
koje je potrebno ostvariti (smanjenje trokova, pristup novim klijentima itd.) i
objanjenje kako e njihovo ostvarenje omoguiti kompaniji akvizatoru bolju
implementaciju poslovne strategije.
2. Raspored. Napraviti raspored do okonanja akvizicije, ukljuujui postakvizicionu
integraciju ciljne kompanije.
3. Evaluacija resursa/kapaciteta. Izvriti evaluaciju finansijskih i menaderskih
sposobnosti akvizatora. Odrediti maksimalnu cenu koju akvizator eli platiti za
ciljnu kompaniju i objasniti kako se do ove vrednosti dolo.
4. Preferencije menadmenta. Naglasiti preferencije akvizatora za prijateljskom
akvizicijom; upotrebu akcija, gotovine ili kombinacije naina finansiranja
akvizicije.
5. Plan izbora ciljne kompanije. Razviti kriterijume identifikacije potencijalnih
ciljnih kompanija i objasniti plan potrage; zato je target odabran i kako nainiti
prvi kontakt.
6. Strategija pregovaranja. Identifikovati glavna pitanja za akvizatora i ciljnu
kompaniju. Predloiti strukturu dila koja na najbolji nain zadovoljava potrebe obe
kompanije. Dati komentar o karakteristikama strukture dila, kao to su:
organizacija nakon zakljuenja dila, nain finansiranja dila... Navesti kako e se
zatvoriti gep izmeu cene koju ciljna kompanija trai i one koju akvizator nudi.
7. Odrediti poetnu cenu ponude. Nainiti projekciju prihoda za narednih pet godina,
bilans stanja i novanih tokova za obe kompanije, a zatim i za konsolidovanu
kompaniju, sa i bez uticaja efekata sinergije. Odrediti minimum i maksimum cene
koju bi akvizator pristao da plati za targeta. Identifikovati poetnu cenu ponude i
njenu strukturu.
8. Plan finansiranja. Koristiti kombinovane/konsolidovane finansijske izvetaje.
Odrediti da li ponuena cena moe biti finansirana bez ugroavanja kreditne
sposobnosti kombinovane kompanije.
9. Plan integracije. Identifikovati potencijalne izazove integracije i mogua reenja.
Izvor: D. M. DePamphilis, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities: An Integrated
153
Plan akvizicije komunicira namere vieg menadmenta koje su izraene kroz ciljeve i
preferencije menadmenta.132
Ciljevi menadmenta. Ciljevi odreeni planom akvizicije u potpunosti moraju biti
konzistentni sa strategijskim ciljevima kompanije. Ciljevi akvizicionog plana obuhvataju
finansijska i nefinansijska razmatranja.
Finansijski ciljevi akvizicionog plana mogu podrazumevati odreivanje minimalne stope
prinosa na operativni profit, ciljeve vezane za novane tokove koji moraju biti ostvareni u
odreenom vremenskom periodu.
Nefinansijski ciljevi se odnose na motivaciju neophodnu za realizaciju finansijskih
povraaja odreenih u poslovnom planu. Oni mogu biti sledei:
dobijanje prava na proizvode, patente, brendove,

obezbeenje ansi za rast na postojeim ili slinim tritima,
razvoj novih kanala distribucije na postojeim ili novim tritima,
dobijanje dodatnih proizvodnih kapaciteta,
stvaranje dodatnih R&D sposobnosti.
Trina analiza. Ukoliko ciljna kompanija posluje na istom tritu kao i kompanija
akvizator, nema potrebe da se sprovode suvine eksterne i interne procene, jer je to
uinjeno u poslovnom planu akvizatora. Ukoliko to nije sluaj i ukoliko akvizator ulazi
na novo trite, neophodne su kompletne procene i analize novog trita.
Raspoloivost resursa. Na samom poetku akvizicionog procesa za kompaniju je vano
da odredi maksimalnu koliinu raspoloivih resursa koju moe nameniti merderu ili
akviziciji. Ova informacija je od koristi pri postavljanju kriterijuma za izbor targeta, pre
nego pone potraga za potencijalnim ciljnim kompanijama. Finansijska teorija nalae da
je firma u principu u stanju da pribavi dovoljno sredstava za akviziciju, ukoliko akvizator
moe da ostvari stopu prinosa najmanje u visini cene kapitala. U praksi, tolerancija rizika
od strane vieg menadmenta igra vanu ulogu u odreivanju koliko akvizator moe
izdvojiti za merder ili akviziciju.
Kada se donosi odluka o akviziciji, vii menadment se suoava sa tri osnovna tipa
rizika.133
Operativni rizik. Odnosi se na sposobnost akvizatora da rukovodi pripojenom
kompanijom. Operativni rizik je vei kod M&A kompanija koje imaju razliite ili
nepovezane osnovne poslovne delatnosti.
Finansijski rizik. Odnosi se na spremnost i sposobnost akvizatora da izvri leverid
transakcije, kao i spremnost akcionara da prihvate razvodnjavanje prinosa po akciji. Da bi
132
D. M. DePamphilis, ire str. 159-162
133
D. M. DePamphilis, str. 161
154
odrao odgovarajui kreditni rejting, akvizator mora da odri odreeni nivo vrednosti
finansijskih pokazatelja, kao to su odnos duga prema kapitalu i koeficijenta pokria
trokova kamata.
Rizik preplaivanja. Odnosi se na razvodnjavanje EPS-a ili smanjenja stope rasta
kompanije, to proizilazi iz plaanja znaajno vee cene za ciljnu kompaniju nego to je
njena ekonomska vrednost. Ovakvi efekti mogu trajati godinama.
6.3.3. Kriterijumi za izbor kandidata za merdere ili akvizicije

Banka akvizator mora postaviti kriterijume selekcije potencijalnih kandidata (targeta).
Neki od moguih kriterijuma su: veliina (obino mereno veliinom aktive ili depozita),
lokacija, kvalitet portfolija kredita, miks aktive, struktura obaveza, nivo kapitalne
adekvatnosti, trina pozicija itd.
Identifikacija kandidata. Kriterijumi za odabir kandidata pruaju okvir iz kojeg

potencijalni kandidati mogu biti selektovani. Javno dostupni finansijski podaci i
informacije otkrivaju mnogo o ciljnoj instituciji. Na toj osnovi dobija se uvid u strategije,
na primer iz strukture portfolija kredita o orijentaciji banke (stanovnito vs. privredni
sektor). Druge nefinansijske podatke mogue je dobiti radom na terenu, te na taj nain
ispitati sisteme distribucije usluga, cenovnu filozofiju, proizvodni miks i sl.
Analiza kandidata. Kada je lista potencijalnih kandidata svedena na njih nekoliko,
mogue je uraditi detaljnije analize. Prva analiza je detaljan pregled finansijskih uslova
banke. Ispitivanje petogodinjeg trenda moe posluiti za identifikovanje snaga i slabosti.
Takoe, potrebno je analizirati konkurentsko okruenje i trite. Treba ispitati
ekonomsku aktivnost i demografske karakteristike trita ciljne kompanije kako bismo
odredili njene anse za rast i ekspanziju.
Potencijalne ciljne kompanije ocenjuju se putem dva osnovna kriterijuma: raspoloivosti
osnovnih faktora za poslovni uspeh i povezanosti podruja poslovanja. Pri tome se mogu
dobiti etiri mogue situacije. Ukoliko postoje kljuni faktori za trini uspeh i
povezanost poslovnih podruja, takva preduzea dolaze u obzir za pripajanje. Ako je
potencijalna ciljna kompanija u istom podruju poslovanja, ali nema kljune faktore za
uspeh, ona spada u sekundarnu grupu kandidata. Njena atraktivnost zavisi od mogunosti
transfera kljunih faktora uspeha. Ako kandidat poseduje kljune faktore uspeha, ali nije
u povezanom poslovnom podruju, ulazi u sekundarnu grupu. Njegova atraktivnost zavisi
od sposobnosti menaderskog tima i finansijskog potencijala. Ukoliko ne postoje ni
kljuni faktori uspeha ni povezanost poslovanja sa kandidatom, takve projekte treba
odbaciti (videti Sliku 6-2).134
134
M. Milisavljevi, Savremeni strategijski menadment, Megatrend univerzitet primenjenih nauka, 2005.,

str. 262
155
Slika 6-2. Pripajanje i konkurentska prednost
Izvor: M. Milisavljevi, Savremeni strategijski menadment, Megatrend Univerzitet, 2005., str. 262
Preliminarno vrednovanje. Na osnovu informacija iz prethodnog koraka, mogue je

napraviti preliminarnu analizu vrednosti kandidata. Procena vrednosti bazirana je na
javno dostupnim informacijama i trinim analizama i kao takva daje samo opti okvir
vrednosti kandidata.
6.4. Faza ispitivanja i pregovaranja
Druga faza procesa bankarskog merdera ili akvizicije je ispitivanje ciljne kompanije i
pregovaranje.
6.4.1. Strategija pregovaranja

Prvo je neophodno doneti odluku kako e biti napravljen prvi korak u kontaktiranju ciljne
banke, koga kontaktirati, ko e nainiti kontakt u ime akvizatora i postaviti opti pristup
pregovorima. Prvi kontak sa ciljnom bankom obino dolazi od strane predsednika banke.
Pregovaranje je proces u kojem dve ili vie strana, zastupajui razliite interese, nastoje
postii dogovor oko odreenih pitanja. Korisna poetna osnova svakog pregovaranja je
odreivanje zone neslaganja, to je ranije mogue. Ako smo odredili oblasti u kojima
postoji isto miljenje, oblasti rasprave je lako identifikovati. Tokom preliminarnih
156
pregovora akvizator i ciljna kompanija istrauju opte ciljeve obe strane. Razgovara se o
osnovnoj strukturi predloene transakcije, ali ne i o ceni, jer je cilj ove faze upoznati
nain razminjanja suprotne strane. Ako se cena i pominje, to se vri samo okvirno. Ako
bar jedna strana predloi okvirnu cenu, moe se smatrati da je na pomolu postizanje
konanog dogovora.
6.4.2. Pregovarake aktivnosti

Faza pregovaranja sastoji se iz etiri aktivnosti koje se sprovode istovremeno.135
1. Korekcija procenjene vrednosti ciljne kompanije korekcija preliminarnog
vrednovanja, koje je bilo polazna taka u pregovaranju kupovne cene, na
osnovu novijih informacija do kojih se dolo.
2. Strukturisanje dila odreivanje pravne pozicije ciljne kompanije posle
akvizicije; vrste akvizicije u pogledu toga ta se kupuje (akcionarski kapital ili
aktiva); naina finansiranja M&A dila (gotovinom, akcijama ili kombinacijom
prethodna dva naina).
3. Sprovoenje due diligence. Obe strane ukljuene u transakciju sprovode
posebno due diligence kako bi dole do to tanijih procena potencijalnih
rizika i prinosa.
4. Izrada finansijskog plana. Konana aktivnost faze pregovaranja odnosi se na
pravljenje bilansa stanja, uspeha i novanih tokova kombinovane kompanije,
koji moraju ukljuiti oekivane trokove finansiranja transakcije. Projektovani
finansijski plan je glavni input za odreivanje konane kupovne cene.
Akvizator moe da prihvati kupovnu cenu do nivoa sadanje vrednosti ciljne
kompanije kao samostalnog entiteta uveane za sinergiju koja se oekuje iz
vlasnikog povezivanja akvizatora i targeta, diskontovanu cenom kapitala.
Naime, finansijski opravdana investicija odnosno akvizicija postoji ukoliko je
neto sadanja vrednost vea ili jednaka nuli.
6.4.3. Due diligence

Ovaj korak je najkritiniji u procesu sprovoenja merdera ili akvizicije i predstavlja
detaljnu analizu ciljne banke kako bi se obezbedila adekvatna procena performansi i
vrednosti od strane akvizatora. Podrazumeva analizu kvaliteta aktive ciljne banke,
investicija, organizacione strukture, operacija, menadmenta, nepokretnosti, upravljanja
aktivom i pasivom, bazu potroaa, trinu poziciju, izloenost kamatnom riziku,
upravljanja gotovinom itd. Veoma detaljna analiza finansijskih izvetaja treba da utvrdi
135
D. M. DePamphilis, ire str. 186-195
157
da su svi dati finansijski podaci u skladi sa opteprihvaenim raunovodstvenim

pravilima.
Due diligence daje odgovor na pitanje: Da li plaamo odgovarajuu cenu? i na pitanje:
Da li kupujemo odgovarajuu kompaniju? ili drugaije reeno: Da li plaamo
odgovarajuu cenu za odgovarajuu kompaniju? 136
6.4.4. Pismo o namerama

Ukoliko pregovori rezultuju pozitivnim ishodom, akvizator upuuje ciljnoj kompaniji
pismo o namerama (Letter of Intent). Pismo o namerama nije pravno obavezujui
dokument i sadri okvirno iskazanu kupovnu cenu, obavezuje na poverljivost, zabranjuje
targetu da trai druge ponude i odreuje vreme u kojem bi transakcija bila ili
kompletirana ili otkazana.
6.5. Faza finalizacije i integracije
6.5.1. Finalni dogovor

Finalni dogovor je formalni i detaljni dokument koji precizira uslove transakcije.
Dogovor je u formi kompleksnog pravnog dokumenta koji sadri sve potrebne podatke u
vezi sa uslovima, obavezama i odgovornostima obe ugovorne strane.
6.5.2. Odobrenje akcionara i regulatornih tela

Svaki merder ili akvizicija zahteva odobrenje od strane regulatornih tela. Kriterijumi
koji se koriste za procenu merdera ili akvizicije su slini za sve regulatorne vlasti. Prvi
kriterijum odnosi se na sigurnost i stabilnost kombinovane banke. Ovaj kriterijum
razmatra rezultujue finansijske uslove kombinovane banke, posebno CAMEL faktore
kapital (capital), kvalitet aktive (asset quality), menadment (management), profit
(earnings) i likvidnost (liquidity).137 Drugi regulatorni kriterijum je antitrustovski, pri
emu se razmatraju efekti merdera ili akvizicije na konkurentnost i koncentraciju
ekonomske snage kombinovane banke. Trei kriterijum regulatorne vlasti odnosi se na
drutveni uticaj predloenog kombinovanja. Cilj je da se spree negativni uticaji u smislu
smanjenja ponude usluga i pogodnosti za drutvenu zajednicu. Pored odobrenja
regulatornih tela, potrebno je dobiti saglasnost akcionara ciljne kompanije i akvizatora.
136
Due Diligence: Truth or Consequences in Mergers and Acquisitions, Towers Perrin, 2000.
137
2001., str. 312
158
6.5.3. Finalni pregled transakcije

Zbog kompleksnosti transakcija bankarskih merdera i akvizicija, vreme koje protekne
od faze due diligence do prikupljanja svih odobrenja traje oko est meseci i due. Stoga je
korisno napraviti jo jedan pregled projektovane transakcije kako bi se potvrdile sve bitne
injenice, naime da nije dolo do znaajnijih (negativnih) promena kod ciljne banke.
6.5.4. Finalizacija transakcije

Kada su dobijena sva potrebna odobrenja, transakcija moe biti zakljuena. Prelazi se na
finansiranje transakcije i promenu vlasnitva nad ciljnom bankom. Konani zadatak
procesa je ujedno i najznaajniji, a odnosi se na integraciju dva eniteta u jednu celinu.
6.5.5. Integracija
Uspena integracija dva entiteta je od kljunog znaaja u realizaciji potencijalnih
sinergija M&A projekta. Jo u fazi due diligence neophodno je doneti odluku o stepenu
potrebne i eljene integracije dve banke. Da li e i u kojoj meri doi do poslovne
integracije dva entiteta zavisi od ciljeva akvizatora, kao i od konkretnih okolnosti, pri
emu postoje sledee etiri opcije: 138
Odvojenost (Hands-off): Ciljna banka zadrava funkcionisanje i organizaciju kao

i pre transakcije, uz integrisanje finansijskih izvetaja sa akvizatorom.
Koordinacija (Coordinate Activities): Opcija koja kombinuje direktne i prostije

elemente dva enititeta (reviziju, benefite za zaposlene i sl.), dok glavne aktivnosti
i organizacioni sistemi ostaju odvojene.
Integracija prateih aktivnosti (Back Room Consolidation): Opcija po kojoj se

integriu samo pratee aktivnosti, dok glavne aktivnosti - i posebno odnosi na
klijentima - ostaju odvojene.
Apsorpcija (Intervention): Potpuna integracija dve organizacije. Na ovaj nain

ciljna banka praktino postaje filijala akvizatora.
Prema tome, integracioni plan jasno definie organizacionu strukturu kombinovane

kompanije, ukljuujui odgovarajue funkcionalne odgovornosti na planu marketinga,
raunovodstva, upravljanja ljudskim resursima itd. Proces integracije je dugoroan proces
138
Zabihollah Rezaee, str. 313
159

sa brojnim planskim aktivnostima kao to su downsizing139, eliminisanje dupliranih
optih trokova, konsolidovanje informacionih i raunovodstvenih sistema itd. Meutim,
bitno da se dovoljno brzo saopte ciljevi integracije i nova strategija u koju se uklapa
pripojena firma, kako bi se spreila neizvesnost zaposlenih u pogledu zadravanja radnih
mesta. Integracioni plan takoe treba da predvidi godinju postakvizicionu analizu da bi
se utvrdilo da li su i u kojoj meri ostvareni ciljevi u pogledu rasta trinog udela, irenja
spektra ponude, jaanja finansijske pozicije, uveanja akcionarske vrednosti itd.
6.6. Specifinosti projektovanja privatizacionih akvizicija
Ulaskom na bankarske sektore zemalja u tranziciji zapadnoevropske banke su se susrele

sa drugaijim institucionalnim okruenjem, koje predodreuje strateke poslovne anse i
mogunost transfera proverenih praksi i organizacionih koncepata sa razvijenih trita.
Sledi, da se na tritima zemalja u razvoju primenjuju strategije koje se razlikuju od onih
na razvijenim tritima, te da strategije koje su na jednom tritu uspene ne moraju
nuno biti uspene na drugom.
Kako su kod prizatizacionih akvizicija na stranih prodavca dravnih banaka nalazi
drava, uspeh transakcije zavisie od karakteristika ciljne banke, banke akvizatora, ali i
dravne politike. Sledei grafikon daje perspektivu procesa privatizacione akvizicije i
faktora koji imaju kljuan uticaj na postakvizicione performanse poslovanja akvizatora.
Slika 6-3. Perspektiva procesa privatizacione akvizicije
Izvor: K. Meyer, Management Challenges in Privatization Acquisitions in Transition Economies, Journal

of World Business, 37, no. 4, 2002.
139
Downsizing se sastoji u smanjenju obima poslovanja organizacije, to moe da bude povezano sa

suavanjem hijerarhije u organizacionoj strukturi. Videti ire: J.F. Stoner, R.E. Freeman, D.R. Gilbert,
Management, Prentice Hall, 1995., str. 328.
160
Banka akvizator ima za cilj da ostvari poslovanje koje kreira vrednost. Uspeh ili neuspeh
akvizicije ocenjuje se na osnovu ostvarenih performansi u pogledu kreirane vrednosti za
matinu banku. Ostvarena vrednost se najee meri u formi ostvarenih profita, ali takoe
ukljuuje benefite koji su ostvareni na segmentima podele znanja ili uveanja trinog
udela, ta dalje omoguava veu ekonomiju obima poslovanja za banku u celini.
Postakvizicione performanse zavisie od procesa i dogaaja koji su prisutni pre i posle
akvizicije. Teorija naglaava da uspena postakviziciona integracija nalae primenu
odgovarajue strategije i njeno kreiranje, ak i pre zakljuenja dila. Meutim, u sluaju
privatizacionih akvizicija, proces pregovaranja je najee kompleksan, dugotrajan i
ukljuuje vie interesnih strana. U pregovaraki proces ukljuena je drava koja nastoji
da maksimizira finansijske prihode iz privatizacije, ali i da ispuni odreene socijalne
ciljeve (daljih investicionih ulaganja ili garancije za zaposlene). Dodatno, vrednovanje
banaka je oteano nedovoljno razvijenim tritem kapitala i postojanjem znaajnog
procenta neperformansnih zajmova koji se nalaze u bilansima banaka. Ovde
privatizacioni proces predstavlja fazu gde se odluuje o postakvizicionoj strategiji.
6.7. Metode finansiranja akvizicija
Pitanje metoda finansiranja transakcije je od izuzetnog znaaja, s obzirom na implikacije

koje ima na irok spektar aspekata poslovanja kombinovane kompanije. Kao osnovne
naine finansiranja M&A transakcija moemo navesti finansiranje gotovinom,
finansiranje akcijama i kombinaciju ova dva metoda.
Ono to je interesantno kod akvizicija, sprovedenih 1990-tih godina, je nain na koji su
finansirane. U 1988. godini je skoro 60% vrednosti krupnijih dilova onih preko $100
miliona finansirano u potpunosti gotovinom. a samo je 2% finansirano razmenom
akcija. Deset godina kasnije ovaj profil je u potpunosti promenjen: 50% vrednosti
krupnijih dilova je plaeno akcijama, a samo 17% gotovinom.140
Tabela 6-1. pokazuje broj ukupnih evropskih M&A transakcija i metoda na koji su
finansirane u periodu od 1990. do 2002. godine (sve zemlje izuzev UK). 141
140
A. Rappaport, M. L. Sirower,Stock or Cash?: The Trade offs for Buyers and Sellers in Mergers and
acquisitions, Harvard Buseiness Review on Mergers and Acquisitions, 2001., str. 75
141
Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, Prentice Hall, 2003.,
str. 380
161
Tabela 6-1. Metodi plaanja kod evropskih M&A transakcija (izuzev UK)
od 1990. do 2002. godine
Godina
Broj
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Ukupno
55
71
99
105
102
155
151
147
171
280
267
196
80
1880
Samo gotovina
Ukupna vrednost
($ milijardi)
16,8
18,2
16,3
25,5
17,1
22,6
30,5
44,9
41,8
62,9
40,7
49,2
11,8
398,5
Broj
9
9
13
11
14
15
21
29
31
49
50
28
1
280
Samo akcije
Ukupna vrednost
($ milijardi)
13,8
5,2
4,1
7,8
3,6
12,8
43,6
62,2
92,6
203,2
90,5
11,7
0
550,9
Miks gotovine i akcija

Broj
Ukupna vrednost
($ milijardi)
53
4,9
104
6,5
99
4,3
90
6,8
93
1,5
108
9,4
103
12,9
84
14,8
118
40,9
147
284,8
144
29,4
84
48,3
35
0,4
1262
464,9
Izvor: Sudi Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, Prentice Hall,
2003., str. 380
Podaci ukazuju da je dolo do poveane upotrebe svih metoda finansiranja, ali da je

finansiranje akcijama kao i miks gotovine i akcija daleko preferabilniji nain finansiranja
transakcija, koje su krajem 1990-ih godina postale krupnije.
Ove promene su imale jak uticaj na akcionare akvizatora i ciljnih kompanija. Kod
gotovinskog plaanja su uloge obe strane jasne, te razmena novca za akcije okonava
jednostavan transfer vlasnitva. Meutim, kod razmene akcija manje je jasno ko je
prodavac, a ko kupac. Naime, akcionari pripojene kompanije postaju akcionarski vlasnici
kompanije koja je kupila njihove akcije. Kompanije koje svoje akvizicije plaaju
akcijama dele vrednosti i rizik transakcije sa akcionarima kompanije koju preuzimaju.
Odluka o finansiranju akcijama umesto gotovinom moe imati jak uticati na prinose
akcionara obe kompanije. U studijama koje pokrivaju vie od 1200 dilova, istraivai su
konstantno potvrivali da nakon najave dila, akcionari akvizatora prolaze loije, ukoliko
je transakcija finansirana akcijama umesto gotovinom.142
Glavne razlike izmeu transakcija finansiranih gotovinom i onih finansiranih akcijama su
sledee. Kod transakcija finansiranih gotovinom, akcionari akvizatora preuzimaju
celokupan rizik da oekivana vrednost sinergije, ugraena u plaenu premiju, nee biti
realizovana. Kod transakcija finansiranih akcijama taj rizik je podeljen sa akcionarima
ciljne kompanije. Preciznije formulisano, kod transakcija finansiranih akcijama rizik
142
A. Rappaport, M. L. Sirower,Stock or Cash?: The Trade offs for Buyers and Sellers in Mergers and
acquisitions, Harvard Buseiness Review on Mergers and Acquisitions, 2001., str. 75
162
ostvarenja projektovane sinergije deli se proporcionalno udelima kompanija u

kombinovanoj kompaniji.
Tabela 6-2. Distribucija rizika izmeu akvizatora i ciljne kompanije143
Trini rizik pre zakljuenja dila
Trini rizik nakon zakljuenja

dila
Sav
Nikakav
Sav
Nikakav
Finansiranje gotovinom
Akvizator
Ciljna kompanija
Finansiranje fiksnim brojem akcija
Oekivani % vlasnitva
Akvizator
Oekivani % vlasnitva
Ciljna kompanija
Finansiranje fiksnom vrednou akcija
Akvizator
Ciljna kompanija
Sav
Nikakav
Stvarni % vlasnitva
Stvarni % vlasnitva
Stvarni % vlasnitva
Stvarni % vlasnitva
Izvor: A. Rappaport, M. L. Sirower,Stock or Cash?: The Trade offs for Buyers and Sellers in Mergers
and acquisitions, Harvard Buseiness Review on Mergers and Acquisitions, 2001., str. 85
Kako je po pravilu akvizatorska kompanija vea od ciljne kompanije, te akcionari ciljne

kompanije dobijaju znatno manji udeo u kombinovanoj kompaniji. Kako dokazi
istraivanja pokazuju, finansiranje akcijama je popularnije kod veih dilova. U takvim
situacijama, potencijalni rizici za akcionare ciljne kompanije su vei.
6.7.1. Fiksni broj akcija ili fiksna vrednost?

Kod finansiranja akcijama postoje dva naina strukturiranja ponude za razmenu akcija, te
izbor naina finansiranja ima znaajan uticaj na oba seta akcionara. Kompanije mogu
emitovati ili fiksan broj akcija ili ii na fiksnu vrednost akcija. 144
Fiksni broj akcija. Kod ovakvih ponuda, broj akcija koje e akvizator emitovati je
odreen, ali vrednost transakcije moe da osciluje od dana najave do datuma zakljuenja
dila, u zavisnosti od kretanja cene akcije akvizatora. Ove promene utiu na akcionare
akvizatora i ciljne kompanije, ali promena cene akcija akvizatora nee uticati na
proporcionalno vlasnitvo dva seta akcionara u kombinovanoj kompaniji. Kod
finansiranja fiksnim brojem akcija, akcionari ciljne kompanije su posebno osetljivi na pad
cene akcija akvizatora, jer nose deo rizika promene cene od trenutka najave dila.
143
144
A. Rappaport, M. L. Sirower, str. 85

A. Rappaport, M. L. Sirower, str. 81
163
Fiksna vrednost akcija. Drugi nain strukturiranja ponude finansiranja akcijama je da

akvizator odredi fiksnu vrednost akcija. Kod ovakvih dogovora, broj izdatih akcija nije
fiksiran do dana zakljuenja dogovora i zavisie od trenutne cene akcija. Kao rezultat,
proporcionalno vlasnitvo nad kombinovanom kompanijom ostaje neizvesno sve do
zakljuenja dila. Kod ovakvog naina finansiranja, akvizator snosi sav rizik cene svojih
akcija od najave do zakljuenja dila. Ako cena padne, akvizator mora emitovati dodatne
akcije, kako bi ciljnoj kompaniji isplatio ugovorenu vrednost fiksnog iznosa. Tako
akcionari akvizatora moraju da prihvate manji udeo kombinovane kompanije. Obrnuto,
akcionari ciljne kompanije su vie zatieni kod ovakvih dilova; oni nisu izloeni gubitku
vrednosti posle zakljuenja dila.
6.7.2. Procene kompanije akvizatora

Menadment i odbor direktora akvizatora moraju da razmotre tri ekonomska pitanja pre
nego to se opredele za nain finansiranja akvizicije. Prvo, da li su akcije akvizatora na
tritu potcenjene, realne ili precenjene? Drugo, koliki je rizik da se nee ostvariti
oekivana sinergija (koja je uraunata u premiju)? Tree, koliko je verovatno da e pre
zakljuenja dogovora doi do pada cene akcija akvizatora? Odgovori na ova pitanja utiu
na odluku o finansiranju transakcije akcijama ili gotovinom kao i na odluku o plaanju
fiksnim brojem akcija ili fiksnom vrednou akcija.145
Vrednovanje akcija akvizatora. Ukoliko akvizator veruje da je trite potcenilo njegove
akcije, trebalo bi da akviziciju finansira putem gotovinskog plaanja. Ukoliko bi u ovom
sluaju akvizator izvrio finansiranje akvizicije putem emisije dodatnih akcija, dolo bi
do negativnih imovinskih efekata za postojee akcionare akvizatorske kompanije. Naime,
trite tumai emitovanje akcija akvizatora kao znak da menadment kompanije veruje da
su akcije precenjene. U tom sluaju moe da doe do pada cene akcija akvizatora.
Rizici sinergije. Odluka o finansiranju gotovinom ili akcijama alje signal o
akvizatorovoj proceni rizika realizacije sinergije iz dila. Ako je akvizator uveren u
pozitivan ishodu realizacije sinergije, trebalo bi da transakciju finansira gotovinom. U
tom sluaju njegovi akcionari ne bi oekivane koristi delili sa akcionarima ciljne
kompanije. Ali ako menaderi akvizatora smatraju da postoji dosta visok rizik
ostvarivanja projektovane sinergije, oni e pokuati da deo tog rizika heduju kroz
finansiranje akcijama.
Trini rizik pre zakljuenja dila. Ukoliko se akvizator opredelio da transakciju
finansira akcijama, on mora da odlui da li e da ponudi fiksnu koliinu ili fiksnu
vrednost akcija. Ta odluka zavisi od procene rizika promene cene akcija akvizatora u
periodu izmeu najave i zakljuenja dila. Istraivanja su pokazala da trite nagrauje
odlunost i samopouzdanje akvizatora u pogledu cene svojih akcija, kao i elju da snosi
vei trini rizik pre zakljuenja dila. Samouvereni akvizator u principu nudi fiksnu
145
M. irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004., ire str. 116-117.
164
vrednost akcija, to znai da je ciljna kompanija sigurna da dobija odreenu trinu

vrednost, dok akvizator snosi celokupan efekat eventualnog pada cene svojih akcija posle
zakljuenja dila. Ako trite poveruje u realistinost ponude, moe doi i do rasta cene
akcija akvizatora, u kom sluaju akvizitor emituje manji broj akcija za plaanje targetu.
6.7.3. Procene ciljne kompanije

Kod finansiranja akvizicije putem razmene akcija, top menadment ciljne kompanije
treba da proceni buduu vrednost sopstvenih akcija (ako ne doe do akvizicije) sa
buduom vrednou akcija akvizatora (ako doe do akvizicije). Pri tome se pretpostavlja
da akvizator nudi targetu veu otkupnu cenu akcija u odnosu na tekuu berzansku cenu,
to predstavlja akvizicionu premiju. Takoe, top menadment ciljne kompanije treba da
uzme u obzir razliku izmeu projektovane stope prinosa na akcije targetne firme (pod
pretpostavkom da ne doe do akvizicije) i projektovane stope prinosa akvizatora (pod
pretpostavkom da bude prihvaena akvizicija). Posebno je znaajna projektovana stopa
akvizatora posle izvrene akvizicije, jer ona sadri benefite projektovane sinergije. Na taj
nain je top menadment targeta, ako prihvati akviziciju, takoe zainteresovan da
projektovana akvizicija bude profitabilna investicija. Naime, akcionari ciljne kompanije
postaju partneri i post-akvizicionoj kompaniji i dele sve pozitivne i negativne efekte
njenog poslovanja. 146
146
M. irovi, Fuzije i akvizicije, str. 117-118.
165
GLAVA 7:
POSTAKVIZICIONA
INTEGRACIJA
166
POSTAKVIZICIONA INTEGRACIJA
Osnovni koncept postakvizicione integracije
Proces postakvizicione integracije
Uloga integracionog menadera
Reinenjering poslovnih procesa
Studije sluajeva
Principi uspenih integracija
7.1. Osnovni koncept postakvizicione integracije
Nakon finalizacije transakcije, potrebno je napore usmeriti na realizaciju ciljeva vezanih

za stvaranje vrednosti iz merdera ili akvizicije. Od vrste transakcije i strategijskih
motiva za stvaranje vrednosti iz transakcije, zavise mere postakvizicione integracije.
Integracija dve kompanije ne zasniva se samo na promeni organizacione strukture
kombinovane kompanije, ve i na integraciji sistema, procesa, procedura, strategije itd.
Jo je vanija integracija ljudi. Integracija dve organizacije zahteva kod ljudi promenu
naina razmiljanja i ponaanja, to nije ni malo jednostavno.
U strategijskom i finansijskom pogledu merder ili akvizicija esto dobro izgledaju kao
projekti, ali konkretni rezultati mogu da budu razoaravajui. Ne radi se samo o tome da
je esto potrebno da proe i nekoliko godina kako bi se realizovale oekivane sinergije.
Jo je nepovoljnije to kod dosta visoke stope merdera i akvizicija ne dolazi do
projektovane sinergije i do oekivanih performansi. Stoga je od izuzetnog znaaja ne
samo dobro projektovanje M&A nego i uspeno upravljanje postakvizicionim procesom.
Postakviziciona integracija je teak i kompleksan proces. Potrebno je realizovati brojne
zadatke i aktivnosti za relativno kratko vreme. Potrebno je iskoristiti brojne anse i doneti
adekvatne odluke. Naroito je bitno sledee: 147
147
Komunikacija novih stratekih ciljeva i nove vizije kombinovane organizacije,

Implementacija nove zajednike korporativne kulture,
Razvoj nove strukture menadmenta u integrisanoj kompaniji,
Spajanje ranije zasebnih jedinica obe organizacije,
Prevazilaenje jezikih i drugih kulturolokih razliitosti,
Alokacija odgovornosti itd.
Oliver Recklies, Vision as Key Factor in Merger Processes, www.manager.org, 2001.
167
Po samom zakljuenju M&A transakcije poeljno je da doe do aktiviranja ve

pripremljenog programa postakvizicione integracije. Program je usmeren na realizaciju
svih aktivnosti neophodnih za stvaranje vrednosti iz transakcije. Naravno, neki elementi
programa se naknadno unose ili menjaju kako integracija odmie, sa ciljem to
adekvatnijeg delovanja u pravcu realizacije postavljenih ciljeva programa.
Meutim, ukoliko ne postoji vizija nove organizacije, svi napori i ulaganja padaju u vodu.
Stoga vizija nove organizacije predstavlja polaznu osnovu svake dobre i uspene
integracije. Jedinstvena vizija je centralni element za dobijanje podrke svih uesnika. Jo
u fazi temeljnog istraivanja (due diligence) potrebno je sagledati ta kompanija moe da
ponudi svojim klijentima u budunosti i kako potencijalni partner moe dati odgovarajui
doprinos. Nain ostvarivanja postavljene misije i ciljeva, obuhvata poslovna strategija. Za
formulisanje strategije i njenu implementaciju od izuzetnog je znaaja McKinsey 7-S
model (videti Sliku 7-1).
Slika 7-1. McKinsey 7-S model
Izvor: Thomas J. Peters, Robert H. Waterman Jr., In Search of Excellence: Lessons

form Americas Best-Run Companies, Harper Collins Publishers, 1992., str. 12
Inteligentan pristup organizovanju kombinovanih entiteta mora da tretira najmanje sedam

nezavisnih promenljivih veliina: strukturu (structure), strategiju (strategy), ljude (staff),
stil menadmenta (style), sisteme (systems), vetine (skills) i zajednike vrednosti, tj.
kulturu (shared values). Tih sedam veliina formiraju McKinsey-ev 7-S model. vrste
(hardverske) komponente modela su strategija, struktura i sistemi, a meke (softverske)
komponente su ljudi, vetine, stil menadmenta i kultura. Anthony Athos, jedan od
kreatora modela, ukazao je da su vrste komponente obino konceptualne,
kvantifikativne i izvedene iz racionalnih analitikih procesa.148 S druge strane, meke
komponente su kvalitativne i teko ih je meriti, ali su znaajnije determinante
148
R. Pascale, A. Athos, The Art of Japanese Management, Penguin, New Ed edition, 1986.
168
organizacionih performansi. To se pre svega odnosi na kulturu, koja odraava spremnost

kompanije da prihvati i izvri promene u nainu ponaanja i razmiljanja u kompaniji.
Model je koristan kao nain razmiljanja o organizaciji, a njegova osnovna premisa je da
navedene varijable i njihovi odnosi imaju snaan uticaj na determinisanje organizacionih
performansi. Osnovna premisa modela je da performanse organizacije zavise od
usklaenosti S-komponenti modela. Kompanije sa visokim performansama imaju
usklaene S-komponente. Uloga modela je da stvori osnovu za usklaivanje kljunih
faktora modela.
Inovativne kompanije imaju sposobnost da brzo prate relevantne promene. Uporedo sa
promenama potreba klijenata, poboljavanjem sposobnosti konkurenata, jaanjem
meunarodne konkurencije i promenom regulatornih propisa, inovativne kompanije
menjaju svoje strategije u smislu prilagoavanja novim okolnostima. 149
Kako bi promena zaivela, a kombinovana kompanija krenula u kreiranje dodatne
vrednosti, realizujui sinergije ili trokovne utede, neophodno je sprovesti
restrukturiranje preuzete kompanije ili kombinovane kompanije u celini. Pri tome je
mogue primeniti jedan od dva osnovna analitika pristupa. Evolucioni pristup zasniva se
na metodologiji total quality management (TQM). Revolucioni pristup zaniva se na
metodologiji business process reengineering (BPR).150 Da li e biti primenjen pristup
postepenog ili skokovitog poboljanja performansi nakon akvizicije zavisi od konkretnih
okolnosti i prethodnih performansi preuzete firme odnosno od projektovanog poboljanja
performansi.
7.2. Proces postakvizicione integracije

Osnovne aktivnosti u okviru integracionog procesa su sledee:151
planiranje integracije,
razvoj plana komuniciranja,
stvaranje nove organizacije,
razvoj kadrovskih planova,
funkcionalna integracija i
stvaranje nove korporativne kulture.
149
Thomas J. Peters, Robert H. Waterman Jr., In Search of Excellence: Lessons form Americas Best-Run
Companies, Harper Collins Publishers, 1992., str. 12
150
Milutin irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 69
151
Donald DePamphilis, Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activities, 3rd edition, Elsevier
Academic Press, 2005., ire str. 218-250
169
Planiranje integracije
Planiranje integracije omoguava kompaniji akvizatoru da precizira poetne procene
vrednosti ciljne kompanije i nain na koji e reavati tranziciona pitanja. U procesu
planiranja stvara se postakviziciona organizaciona struktura potrebna za sprovoenje
integracionog procesa. Pri njenom definisanju potrebno je ukljuiti lanove
pregovarakog tima.
Postoje bar etiri koncepta o postakvizicionim problemima na sektoru finansijskih
usluga. Prvi koncept se odnosi na stategijsko uklapanje (strategic fit) dva entiteta, koja
dolaze u obzir za integraciju. Kompanije sa povezanim aktivnostima se lake integriu i
obezbeuju vee benefite od ekonomije obima, okvira i trine snage. Drugo stanovite
naglaava ogranizaciono uklapanje (organizational fit) dva entiteta u smislu da su loe
postakvizicione performanse M&A posledica organizacionih problema. Razliiti ljudski i
organizacioni faktori negativno utiu na postakvizicione performanse. Trei koncept je
baziran na resursima (resource-based view). Ukazuje da razliite metode upravljanja
resursima od strane menadmenta utiu na performanse. etvrti koncept fokusira znanje
(knowledge-based view) i naglaava ljudske resurse kao dominantne u odnosu na
materijalne resurse kompanije. 152
Razvoj plana kominiciranja

Pre nego doe do bilo kakve javne najave transakcije, akvizator bi trebalo da ima
pripremljen plan komunikacije. Plan bi trebalo da sadri glavne poruke namenjene
akcionarima ciljne kompanije, kao i odgovarajua medijska saoptenja namenjena svakoj
interesnoj grupi. Glavne interesne grupe ukljuuju zaposlene, klijente, investitore,
drutvenu zajednicu i regulatore vlasti.
Stvaranje nove organizacije

Efektivna polazna taka podrazumeva prethodno prouavanje organizacionih struktura
obe kompanije. Na taj nain se dobija uvid u ponaanja obe kompanije, njihova
prethodna iskustva i budua oekivanja.
Reenje organizacione strukture kod M&A transakcija je u osnovi dvojako. Prema
jednom konceptu, ciljna kompanija se utapa u postojeu organizacionu strukturu
kompanije akvizatora. Po drugom konceptu, akvizator ostavlja ciljnu kompaniju kao
posebno kapitalizovanu podrunicu. Razlozi za ovaj drugi pristup su regulatorna
ogranienja, pitanje brendova itd. Ovakav vid organizacione strukture podesan je za
aktivnosti multifunkcionalnih finansijskih institucija. Ukoliko firma posluje van domaeg
152
Oxford University Press, 2004., str. 102, 103
170
trita moe se opredeliti za ui profil aktivnosti. Na ovaj nain dolazi stvara se

kompleksna mrea koja poiva na centralizovanim finansijskim, informacionim, ljudskim
i organizacionim resursima.
Slika 7-2. Organizacione strukture multifunkcionalnih finansijskih kompanija
Tip-A Potpuna integracija

UNIVERZALNA BANKA
Investicione
Osiguranje
aktivnosti
Bankarske
aktivnosti
Druge
aktivnosti
Tip-B Parcijalna integracija

BANKA
Bankarske i investicione aktivnosti
Druge
aktivnosti
Podrunica
Osiguranje
Podrunica
Hipotekarni
poslovi
Podrunica
Tip-C Strukura banka-podrunice

BANKA
Aktivnosti komercijalnog bankarstva
Investicione
aktivnosti
Podrunica
Druge finansijske
aktivnosti
Podrunica
Osiguranje
Podrunica
Tip-D Holding kompanija

HOLDING KOMPANIJA
Investicione
aktivnosti
Podrunica
Bankarske
aktivnosti
Podrunica
Osiguranje
Podrunica
Izvor: Ingo Walter, Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works,
What Fails, and Why, Oxford University Press, 2004., str. 100,101
Potpuno integrisana finansijska firma (tip A) nudi irok spektar finansijskih

usluga u okviru jedinstvene korporativne strukture i jedinstvene kapitalne baze.
Model je blizak evropskom sistemu univerzalnog bankarstva.
Delimino integrisana finansijska firma (tip B) bavi se komercijalnim, kao i

investicionim bankarskim poslovima u okviru jednog entiteta, dok se aktivnosti
vezane za osiguranje, investicioni menadment, faktoring, lizing aktivnosti i
druge specijalizovane aktivnosti obavljaju u okviru posebno kapitalizovanih
podrunica.
171
Kod tipa C finansijske firme kao bazinu aktivnost imaju poslove komercijalnog
bankarstva, dok se ostale podrunice bave nizom drugih finansijskih aktivnosti od
investicionog bankarstva do osiguranja.
Tip D podrazumeva stvaranje bankarske holding kompanije koja kontrolie rad

afilijacija koje se bave komercijalnim, investicionim aktivnostima, osiguranjem i
drugim tipovima finansijskih i nefinansijskih aktivnosti.
Specifinost strukture zavisie od najmanje dva faktora: (1) lakoe sa kojom se

ekonomije obima i okvira mogu iskoristiti, to je delom odreeno vrstom proizvoda i
procesnim tehnologijama i (2) organizacione efektivnosti u optimalnom nainu
zadovoljavanja potreba klijenata. Specifine strukture finansijskih firmi mogu nastati iz
regulatornih zahteva, karakteristika finansijskih usluga koje pruaju, zahteva na strani
tranje. Amerika regulativa koja je ublaena donoenjem Gramm-Leach-Bliley zakona
1999. godine zahteva tip D organizacije poslovanja. Britanske multifunkcionalne
finansijske firme tradicionalno prate tip D, gde su aktivnosti sa hartijama od vrednosti i
osiguranjem u okviru posebnih podrunica. Najvei deo kontinentalne Evrope primenjuje
model tipa B.
Razvoj kadrovskih planova

Kadrovske planove je potrebno razviti to ranije u integracionom procesu. To omoguava
ukljuivanje kljunih kadrova obe kompanije u integracione napore. Time se istovremeno
poveavaju anse da se zadre najbolji kadrovi.
U toku integracionog procesa organizacije se suoavaju sa sledeim pitanjima: 153
promenom upravljakog odbora,
izborom pravih ljudi na odgovarajue pozicije,
otputanjem vika menadera i zaposlenih,
usklaivanjem sistema nagraivanja sa sistemom vrednovanja performansi,
zadravanjem kljunih kadrova.
Selekcija zaposlenih koje treba zadrati odnosno zameniti u procesu merdera ili
akvizicije determinisana je izabranim konceptom integracije i posebno nivoom uklapanja
dve firme. Na primer, konsolidacija dve komercijalne banke na istom geografskom
podruju obino podrazumeva znaajna smanjenja broja zaposlenih. Adekvatan pristup u
selekciji radnika koje treba zadrati podrazumeva sledea reenja:154
153
Sudi Sadarsanam, Creating Value from Mergers and Acqusitions: The Challenges, Pearsons Education
Press, 2003., str. 537
154
172
1. Najvanije strune kadrove u preuzetoj kompaniji potrebno je brzo

identifikovati radi zadravanja.
2. Proces selekcije zaposlenih mora biti fer i transparentan. Idealno bi bilo da se
zaposleni u obe firme stave u isti ko radi adekvatnog vrednovanja.
3. Odluke o zaposlenima treba doneti brzo - a najdue u roku od 100 dana od
najave dila - kako bi se izbegao pad morala i odlazak najkvalitetnijih kadrova.
4. Menadere ciljne kompanije koji su se protivili merderu ili akviziciji ne treba
zadrati.
Funkcionalna integracija
Funkcionalna integracija predstavlja implementaciju plana merdera ili akvizicije u
praksi. Integracioni tim mora najpre da utvrdi je stepen do kojeg stepena je potrebno
centralizovati ili decentralizovati operacije dve kompanije. Glavne oblasti su
informacione tehnologije, prodaja, marketing, finansije i kadrovi.
Jedan od preduslova za uspean merder je adekvatna integracija sistema informacione
tehnologije. Danas IT ini tehniku osnovu funkcionisanja finansijskih institucija i
predstavlja podrku u sve jaoj trinoj konkurenciji. Meutim, integracija operativnih i
IT sistema banaka nije jednostavna. Veina banaka svoje operativne aktivnosti bazira na
starim sistemima koji su povremeno osavremenjavani, ali bez jasnog razvojnog koncepta.
Razlozi tome su loe dugorono planiranje, vanredni i nepredvieni dogaaji, kao i
nedostatak standardizacije. Ako banka koja ima lo sistem rada treba da se integrie sa
drugom finansijskom institucijom, integracioni proces moe da bude toliko teak, da se
top menadment opredeljuje da nastavlja da upravlja dvema odvojenim organizacijama.
Meutim, u tom sluaju se ne ostvaruju trokovne utede i poveanje prihoda, koji su
sluili kao pokrie za projektovane sinergije.
Kod bankarskih merdera potencijalne trokovne utede na informacionim tehnologijama
su veoma znaajne i mogu da iznose ak 25%. Konsultantska firma McKinsey je
procenila da 30-50% svih sinergija kod bankarskih merdera direktno zavise od IT.
Kompanija Tower Group je procenila da neka velika banka, koja ima godinji IT budet
od $1,3 milijarde - u postupku merdera moe da ostvari i do $600 miliona uteda na
elektronskim kanalima, zajednikoj upotrebi aplikacija i sl. 155
Stvaranje nove korporativne kulture

Kultura organizacije podrazumeva sisteme vrednosti kolektiva u smislu verovanja, normi
i rituale, to je znaajan motiv i izvor efektivnosti i efikasnosti zaposlenih.
155
173
Korporativna kultura predstavlja tzv. meki faktor koji objanjava deo razlika izmeu
oekivanog i ostvarenog profita ili gubitaka akcionarske vrednosti kompanije. Svaka
institucija koja se bavi finansijskim uslugama ima svoju specifinu kulturu. Kako
finansijska institucija nastoji da ostvari to bolje performanse, ona mora kao svoj prioritet
da postavi kreiranje zdrave i stimulativne radne sredine. To podrazumeva:
Jasan strategijski pravac i liderstvo sa vrha kompanije.

Usmeravanje panje na timski rad, a ne na zvezde.
Odabir odanih i efikasnih kadrova za obavljanje svakodnevnih aktivnosti na
visokom nivou kvaliteta i profesionalizma.
Visok nivo sposobnosti organizacije da prihvati inovacije, posebno tamo gde
dolazi do bitnih promena.
Geografska i internacionalna razmatranja predstavljaju vaan izazov u integrisanju

korporativnih kultura. Jezike barijere i razliiti obiaji, uslovi rada, radne etike stvaraju
niz izazova kod prekograninih integracija.
Pitanje koje se meu finansijskim institucijama stalno namee je da li jedinstvena kultura
odgovara organizaciji koja pokriva jako irok spektar aktivnosti. Smatra se da postoje
odreene karakteristike kulture koje su u stanju da premoste ove razlike i koje mogu
posluiti kao kiobran koji e okupljati razliite poslovne kulture i nacionalne kulture u
okviru jedne organizacije (videti Sliku 7-3.)156.
Slika 7-3. Nivoi kulture
156
174
Kulturoloko preuzimanje gde dominantan partner namee sopstvenu kulturu moe biti
direktno ili indirektno. Direktno kulturoloko nametanje je ono gde dominantna firma
namee svoju kulturu. Ovakav pristup primorava ljude da fokusiraju kuda kompanija ide,
a ne odakle oni dolaze. Indirektna kulturoloka integracija je ona gde dominantna firma
dozvoljava subkulturu u okviru sopstvene organizacije, ukoliko smatra da njena osnovna
kultura nije najpodesnija za drugu kompaniju.
Pri stvaranju nove kulture menadment stavlja u fokus budunost, usvajajui nove
vrednosti, koje su uglavnom bazirane na performansama. To je sutina soft-value pristupa
koji fokusira oblikovanje nove kulture sa centralnim karakteristikama kao to su
integritet, saradnja, meritokratija. Meutim, ovaj pristup je tee realizovati u praksi, tako
da je za to potrebno dosta vremena. Stoga se tei da se ostvari bar promena ponaanja
zaposlenih u organizaciji, to je neophodno da bi se realizovale sinergije koje su
projektovane u M&A.
Razmotrimo primer akvizicije bazirane na istinitim injenicama, ali imaginarnim
imenima, pri emu je konsultantska kua Towers Perrin odigrala znaajnu ulogu. 157
Great Northwestern bila je finansijska institucija znaajne veliine. Sa ciljem ostvarivanja
dominantne pozicije na domaem tritu i pripreme za regionalnu ekspanziju, odluila se
na akviziciju jednog od svojih glavnih konkurenata Erskine National Bank. Iako su obe
banke prodavale sline proizvode/usluge i poslovale na istom tritu, u pogledu svega
drugog bile su jako razliite. Great Northwestern je bazirala svoju kulturu na sistemu
komande i kontrole, slino kao kod vojnih organizacija. Back-office operacije su bile
jako efikasne i sve se obavljalo jako ekspeditivno i efikasno. Ipak, banka je imala slabosti
u pogledu razvoja novih proizvoda i loih odnosa sa klijentima.
Erskine banka je imala suprotne karakteristike i probleme. Menadment banke je verovao
u lokalnu autonomiju na svim aspektima poslovanja. Zaposleni su bili loi administratori,
ak i pored odlinih IT sistema, ali odlini inovatori, mada sa neefikasnom realizacijom
ideja. Ipak, Erskine banka je imala reputaciju izvarednih odnosa sa klijentima.
Izazov spajanja ogledao se u zadravanju najboljih karakteristika obe banke koje su imale
znaajne potencijale iz komplementarnosti poslovanja. Towers Perrin koji je imao
konsultantsku ulogu, u ranijim fazama transakcije pomogao je oko nekih pitanja
integracije. Naime, konsultantska kua je razvila brojne programe za top menadment
kako bi definisali jasnu viziju nove organizacije, i razmotrili u kom pravcu svaka od
organizacija mora da se menja. Organizovani su programi za nii menadment o tome
kako da upravljaju otporom prema promenama.
Napori su urodili plodom. Kombinovana institucija bila je daleko organizovanija od
Erskin banke, ali i daleko inovativnija i bolja u odnosima sa klijentima nego
157
M&A Imperatives: Six Aspects of Successful Mergers and Acquisitions, Tillinghast Towers Perrin,
2001.
175
Northwestern. Tako je kombinovana banka, koja je zadrala ime akvizatora, uspela da

zadri trini udeo obe organizacije i da snano napreduje.
7.3. Uloga integracionog menadera
Neposredno upravljanje integracionim aktivnostima je zaduenje integracionog

menadera. U njegovoj nadlenosti su iskljuivo poslovi koji se odnose na
postakvizicionu integraciju. Ukratko, on je novi tip lidera koji ima sposobnost da brzo
uskoi u komplikovane situacije i da ih reava na zadovoljavajui nain. 158
Uloga integracionog menadera je da pomae u stvaranju integracionih timova koji e
raditi na spajanju razliitih delova dve organizacije, konsolidovanju operacija i transferu
kritinih vetina, plasiranju novih proizvoda i boriti se za ostvarivanje postavljenih
ciljeva transakcije. Jo jedna odgovornost integracionog menadera je da stvori i
nadgleda manji integracioni centar (integration office) u kom se nalaze analitiari i mlai
menaderi, iji je zadatak da prate progres integracionih timova. Integracioni menader o
njihovom radu izvetava vie rukovodstvo koje je odgovorno za trokovne i dohodovne
sinergije koje dil moe da pokrene.
Efikasan integracioni menader, pored toga, nadgleda spajanje oba odeljenja ljudskih
resursa i podstie ova odeljenja da identifikuju najbolje radnike, ije je zadravanje od
prioritetnog znaaja. Efikasan integracioni menader pomae u realizaciji projektovanih
sinergija, reavajui zastoje i probleme do kojih u praksi neminovno dolazi. 159 Posao
integracionog menadera je da ubrza integraciju putem predvianja i brzog reavanja
problema.
Istraivanje konsultantske firme McKinsey pokazuje koliko dana protekne od najave
transakcije do njenog efektivnog okonanja. Grafikon 7-1. ukazuje na brzinu kojom
menadment akvizatora reava brojna pitanja i probleme u ovoj fazi transakcije. Na
posmatranom uzorku, od 455 najveih transakcija u 2004. godini, prosean broj dana
iznosi 93, dok je za 29% transakcija prosean broj dana dui od 100.160
158
Milutin irovi, Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004, str. 73
159
Michael J. Shelton, Managing your integration manager, The McKinsey Quarterly, Special Edition:
The Value in Organization, 2003.
160
Nicolas J. Albizzatti, Scott A. Christofferson, Diane L. Sias, Smoothing postmerger integration, The
McKinsey Quarterly, September 2005.
176
Grafikon 7-1. Duina potrebnog vremena
Izvor: Nicolas J. Albizzatti, Scott A. Christofferson, Diane L. Sias, Smoothing

postmerger integration, The McKinsey Quarterly, September 2005.
Integracioni menader mora biti ukljuen dovoljno rano u integracioni proces kako bi se
dovoljno upoznao sa ciljevima merdera, klijentima, zaposlenima i projektima koji su
kritini za uspeno kombinovanje dva entiteta.
Svaka akvizicija je drugaija i zahteva specifino angaovanje integracionog menadera,
ali u principu integracioni menaderi koriste sledee strategije: 161
Ubrzanje
Uveati napore pri planiranju
Ubrzavati implementaciju
Unositi odlunost
Ubrzati integracione napore kako bi se ispunili rokovi
Pokretanje uspeha
Pomo kod identifikovanja kritinih poslovnih sinergija
Lansiranje manjih projekata kako bi se ostvarili kratkoroni poetni rezultati
Transfer najbolje prakse izmeu kompanija
Kreiranje drutvenih veza
Ponaanje slino putujuem ambasadoru izmeu lokacija i kompanija
Posredovanje kod vanih pitanja
Interpretirati obiaje, jezik i kulturu obe kompanije
161
Ronald N. Ashkenas, Suzanne C. Francis, Integration Managers Special Leaders for Special Times,
Harvard Business Review on Mergers and Acquisitions, Harvard Business School Press, 2001. str. 202,203.
177
Kreiranje strukture
Kreiranje fleksibilnih integracionih okvira
Formiranje zajednikih timova
Uticanje na glavne dogaaje i na vremenske rokove
Podrka reviziji rada timova i rukovodstva.
Meutim, i pored napora integracionih menadera, zavrni rezultati merdera i akvizicija
esto nisu zadovoljavajui. Prema oceni firme McKinsey, razlozi za neuspene merdere
i akvizicije lee u nepostojanju kreativne i energine uloge generalnog direktora (CEO) i
najvieg menadmenta, jer je njihova uloga neophodna da integracioni tim uspeno obavi
svoje zadatke.162
Da bi integracija dve kompanije bila uspena, top menadment kompanije mora da ima
jasnu ideju kako treba da izgleda integrisana kompanija. Generalni direktori i top
menadement kompanija treba da razmiljaju o pet izazova:
-
stvaranju efektivnog top menadment tima,

razvoju kredibilne korporativne filozofije, koja e dati podstrek naporima
komuniciranja,
oblikovanju snane kulture koja se odnosi na performanse,
voenju rauna o interesima stejkholdera i
balansiranju izmeu brzine spovoenja integracije i vremena potrebnog
da bi se stekla iskustva u toku sprovoenja integracije.
Na gornja pitanja, generalne odgovore treba da prui top menadment kompanije. Tek na
osnovu dobijenih smernica, timovi tehnikih specijalista mogu da efektivno kreiraju
akcione programe u cilju ostvarenja projektovanih sinergija.
Koliko je kreiranje efektivnog top menadmenta presudno, pokazuje izjava Steve
Boehm-a koji je upravljao integracionim procesom banaka Wachovia i SouthTrust 2004.
godine: Ako nemate jasnu sliku, od samog starta, ko povlai poteze, koje su uloge i
odgovornosti i koliko dobro integracioni tim sarauje, onda su vae anse za uspeh
minimalne.163
162
David G. Fubini, Colin Price, Maurizio Zollo, The elusive art of postmerger leadership, The McKinsey
Quarterly, Number 4, 2006.
163
Cit. delo
178
7.4. Reinenjering poslovnih procesa
Dananje poslovno okruenje preivljava stalne promene koje zahtevaju korekcije

poslovnih procesa. Radikalne promene poput merdera i akvizicija imaju direktan uticaj
na operativni poslovni model i zahtevaju evaluaciju adekvatnosti postojeih poslovnih
procesa. U svetlu poslovnog okruenja i stalnih eksternih pritisaka usmerenih na promene
dolo je do razvoja novog koncepta i metoda transformacije organizacije poznatog kao
reinenjering poslovnih procesa (Business Process Reengineering, BPR).
Tvorci koncepta M. Hammer i J. Champy reinenjering su definisali kao fundamentalno
promiljanje i radikalni redizajn poslovnih procesa da bi se postigla dramatina
poboljanja u kritinim, bitnim merama performansi, kao to su trokovi, kvalitet, usluga
i brzina. 164 Kljune rei u definiciji reinenjeringa poslovnih procesa su:
fundamentalno to ukazuje na temeljnu promenu,

radikalno to ukazuje na korenite promene i kreiranje novog naina obavljanja
rada,
dramatino to ukazuje na ostvarenje krupnih skokova u performansama,
procesi to je najbitnija, ali ujedino i najproblematinija re, jer kod ljudi ne
postoji navika da razmiljaju u kontekstu procesa, ve struktura, zadataka i sl.
Stvaranje podrunica putem merdera i akvizicija predstavlja znaajnu promenu poslovne

organizacione strukture. Mnoge organizacije doivele su neuspeh upravo iz razloga to
nisu uspele da postave jasnu razliku izmeu poslovne strukture i procesa, gde poslovni
procesi nisu mogli da prate brze promene na nivou strukture.
Vodee finansijske institucije su na vreme uvidele potrebu unapreenja organizacionih
operacija i informacionih tenologija pre merdera. To znai da se razmatra celokupan
poslovni model banke zaposleni, tehnologija, procesi, nain na koji su postavljeni i ko
su njihovi nosioci. Ako na poslovni model gledamo kao na rad koji se ulae za stvaranje
vrednosti, onda se kod banaka radi o unapreenju svih usluga koje banka nudi i svih
procesa i aplikacija. Unapreenje svake komponente stvara vrednost, ali je efekat daleko
vei ukoliko se unapreenja kombinuju. 165 Banke ostvaruju daleko vee benefite kada
redizajniraju celokupan poslovni model u sklopu postakvizicione integracije. Onda je
lake fokusirati postakvizicione sinergije.
Dok koncept TQM tei stalnom inkrementalnom poboljanju performansi procesa, dotle
reinenjering poslovnih procesa tei ruenju postojeih procesa, njihovom naputanju i
164
M. Hammer, J. Champy, Reengineering the Corporation A Manifesto for Business Revolution, 1997.
str. 32
165
Paul J. Jenkins, Roberto Lancellotti, Oliver Schein, Merging bank operations across borders, McKinsey
on IT, winter 2006.
179

zameni potpuno novim procesima. 166 Dakle, reinenjering funkcionie kroz odbacivanje
starih sistema i ponovno osmiljavanje boljeg naina poslovanja.
Osnovni ciljevi sprovoenja koncepta reinenjeringa su prema Bennis i Mische
sledei:167
1. Poveanje produktivnosti. Rast produktivnosti proizlazi iz kreiranja novih i
pogodnijih procesa, koji se bolje uklapaju u novu strukturu poslovanja.
2. Optimiziranje vrednosti za akcionare. Vrednost nastaje uglavnom kroz poveanje
interesa zaposlenih za kompaniju; poveanje njihovog znanja o organizaciji,
njenom poloaju na tritu, konkurenciji, identitetu; veu usklaenost sposobnosti
i vetina zaposelnih i njihovih odgovornosti za procese itd.
3. Ostvarenje kvantnih rezultata. Cilj je dostii najmanje 50% poboljanja
performansi, a ne inkrementalna unapreenja od 5%, 10%, 15%.
4. Konsolidacija funkcija. Cilj je stvoriti organizaciju koja je fleksibilnija, bra.
5. Eliminisanje nepotrebnih nivoa rada. Oni nivoi i aktivnosti koje ne doprinose
stvaranju vrednosti na odgovarajui nain se eliminiu, te organizacija trpi stalnu
promenu uz kontinuiranu procenu organizacije, menadmenta, sistema, potroaa,
okruenja.
Na sektoru finansijskih usluga, BPR omoguuje klijentima da za krae vreme obave
transakcije, ime dolazi do poveanja fleksibilnosti pruanja usluga i unapreenja lanca
usluge. Banke imaju koristi usled rasta obima poslovanja i vee produktivnosti,
smanjenih operativnih trokova, to vodi rastu profitablnosti, unapreenju lojalnosti
zaposlenih i oseaju pripadnosti. Zaposleni dobijaju vee kompetencije i orijentisani su
na sutinu procesa, za razliku od tradicionalnog pristupa hijerarhijske subordinacije topdown (odozgo-nadole).
Konano, postoji nekoliko osnovnih koraka koji osiguravaju uspenu transformaciju
poslovnog modela. Prvo, top menadment mora definisati jasnu viziju i implementirati
dobar model upravljanja, kao i transparentne metrike koje su u funkciji njene realizacije.
Potrebno je definisati poslovni model koji e biti u funkciji organizacionih stratekih
ciljeva, a optimalan redizajn akvizicije uzima u obzir pozitivne i negativne strane banke
na datom tritu. Na primer, poslovanje u Zapadnoj Evropi moe biti postavljeno tako da
maksimizira produktivnost kroz poveanje obima poslovanja, dok u Istonoj Evropi
banka moe da fokusira brzu ekspanziju, kako bi iskoristila anse brzog rasta regiona.
Drugo, potrebno je proces posmatrati kompleksno, a ne na nivou funkcionalnih ili
poslovnih jedinica. Naime, sve bankarske transakcije treba posmatrati kao celinu, iako se
166
Branislav Mai, Strategijski menadment: proces i koncepti, Univerzitet Sinergija, 2007., str. 415
167
W. Bennis, M. Mische, The 21st CenturyOorganization:Rreinventing throurg Reengineering,

Jossey&Bass Publishers, 1997., str. 11-14.
180
bankarski slubenici nalaze u razliitim odeljenjima. Tree, svaka banka mora da utvrdi
ta je diferencira od drugih banaka i gde moe da ostvari konkurentsku prednost.
Potrebno je doneti odluku koju praksu usvojiti kao najbolju, a gde vriti inovacije koje bi
kreirale trajniju prednost. Konano, potrebno je ostvariti uspene performanse na kratak
rok uz zadravanje fokusa na dugorone ciljeve. 168
7.5. Studije sluajeva

7.5.1. Merder Union Bank of Switzerland i Swiss Bank Corporation 169
Motivi merdera i strategija integracije

Menadment Swiss Bank Corporation (SBC) je 1987. godine kreirao viziju poslovanja
koja je zahtevala znaajnu transformaciju poslovanja. Transformacija je podrazumevala
promenu fokusa sa domaeg komercijalnog poslovanja na pruanje kompleksnih
finansijskih usluga na globalnom planu. Vizija je podrazumevala borbu za vodee mesto
meu konkurentskim velikim bankama, rast akcionarske vrednosti (shareholder value) od
10% godinje, te postizanje prvoklasnog kreditnog rejtinga. Tokom 1990-ih godina je
SBC ve bio sproveo nekoliko akvizicija koje su strategijski, finansijski i kulturoloki
transformisale organizaciju. Tako je stvorena osnova da u 1998. godini bude ostvaren
merder SBS sa Union Bank of Switzerland (ex-UBS).
Ex-UBS je pre toga godinama bila vodea finansijska institucija u vajcarskoj, a SBC
trea po veliini (posle Credit Suisse). SBC je uglavnom rastao putem akvizicija, dok je
ex-UBS primenjivao organski rast. Poslovna strategija SBC vie je bila orijentisana na
trgovanje na tritima kapitala, dok je ex-UBS primenjivala tradicionalnu poslovnu
strategiju. Na kraju 1996. godine obe banke su beleile gubitke, uglavnom usled
otpisivanja dela komercijalnih kredita, a ex-UBS delom i usled gubitaka na derivativima.
Posle duih pregovora, dve organizacije su objavile decembra 1997. godine da je
dogovoren merder. Reeno je da e veliina kombinovane nove banke biti glavna
determinanta uspeha u budunosti, jer je kreirana finansijska institucija sa aktivom od
CHF 1.320 milijardi. Veliina bi omoguila stvaranje kritine mase neophodne za
obavljanje poslova investicionog bankarstva. Merder bi takoe omoguio racionalizaciju
poslovanja segmenata domaeg komercijalnog bankarstva i poslovanja sa stanovnitvom.
Kombinovana firma dobila je naziv UBS A.G., a imala je sedita u Cirihu i Bazelu. Kroz
bolje trino pozicioniranje i realizaciju ekonomije obima, dve integrisane banke su
168
Paul J. Jenkins, Roberto Lancellotti, Oliver Schein, Merging Bank Operations across Borders, Mckinsey
on IT, Winter 2006.
169
Robert F. Bruner, Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley & Sons, 2004., ire str. 904 - 912
181
oekivale stvaranje sinergetske vrednosti od CHF 20 do 25 milijardi, to je bila skoro

treina trine vrednosti obe bankarske firme pre merdera. Sinergija bi nastala iz
znaajnih trokovnih uteda putem eliminisanja dvostrukih aktivnosti (domaeg
komercijalnog i globalnog investicionog bankarstva). Predvien je ubrzan rast prihoda
koji bi proistekao iz rasta segmenta privatnog bankarstva i realizacije koristi vodee
pozicije u segmentu investicionog bankarstva. Konano, kroz merder bi bio osloboen
deo kapitala, to bi pozitivno delovalo na proftabilnost nove banke; projektovana stopa
ROE iznosila bi 15 do 20 procenata. Na drugoj strani su projektovani trokovi otputanja
vika zaposlenih i trokovi uvoenja nove informacione tehnologije.
Generalni direktori obe banke su aprila 1998. godine prezentovali emu strategije
integrisanja svih divizija poslovanja. Izbor strategije zavisio je od relativnih snaga
divizija dve banke u procesu merdera.
Korporativno bankarstvo: apsorpcija. Zahtevano je spajanje domaih kreditnih

poslova dve banke. Pri tome e biti izvreno: (1) formiranje zajednike IT
platforme i prebacivanja baze klijenata na tu platformu uz odravanje visokog
kvaliteta usluga, (2) racionalizacija bankarske mree dve banke u zemlji i (3)
eliminisanje vika zaposlenih koji je procenjen na oko 5.000 ljudi. Projektovano
je da e proces integracije ovog sektora trajati tri do etiri godine.
Privatno bankarstvo: novi model. Divizija privatnog bankarstva nove UBS

nastala bi kombinovanjem elemenata obe strane, koji bi bili apsorbovani u novi
poslovni model. Implementacija integracionog plana trajala bi jednu do dve
godine, uz odravanje kontinuiteta poslovanja sa klijentima i odravanje kvaliteta
usluga na visokom nivou.
Institucionalno upravljanje aktivom: povezivanje. Kako je SBC Brinson divizija

bila etvrta po veliini obavljanja ove aktivnosti u svetu, to je ona izabrana da
bude platforma na kojoj e funkcionisati novi sektor za institucionalno
upravljanje aktivom UBS. Ipak je doputena dosta visoka autonomija delovima
investicionog menadmenta ex-UBS. Integracija na ovom sektoru trajala bi 12
meseci.
Investiciono bankarstvo: apsorpcija. Kako je SBC Warbung Dillon Read bio

vodei u investicionom poslovanju u Evropi, to je projektovano da aktivnosti
korporativnih finansija ex-UBS budu apsorbovane od strane SBC Warbung
divizije. Ali u segmentu poslovanja sa obveznicama, ex-UBS je imao bolju
platformu proizvoda, pa je stoga ta platforma preuzeta za novu UBS. Integracija
na ovom sektoru trajala bi 12 meseci.
Private equity: apsorpcija. Private equity poslovanje nove UBS funkcionisalo bi

po principima poslovanja ex-UBS private equity grupe. Proces integracije trajao
bi svega tri meseca, imajui u vidu manji obim i manju kompleksnost poslovanja
u ovom segmentu.
182
Implementacija integracione strategije

Implementacija je bila brza i usmerena na usvajanje najboljih prakse obe banke. Michael
Sweeney iz Instituta za liderstvo UBS kae: Uspeh ili neuspeh merdera odreuje se u
prvih 100 dana. Ovaj strunjak je formulisao 14 maksima za uspenu implementaciju
integracione strategije:
1. Imati definisanu rukovodeu strukturu nove banke ve kod najave merdera,

2. Objaviti i komunicirati plan integracije,
3. Potrebno je imati jasne poslovne i finansijske ciljeve,
4. Skratiti vreme intergacije to je vie mogue,
5. Donositi odluke brzo, jer je brzina kritian faktor,
6. Ukljuiti to vie zaposlenih u implementaciju integracije,
7. Nainiti proces selekcije to transparentnijim,
8. Otpustiti one zaposlene koji se ne mogu kulturoloki prilagoditi,
9. Ne produavati vek delovanja integracionih projektnih timova,
10. Prei na zajedniku plaftormu funkcionisanja sistema,
11. Upravljati integracionim procesom kao projektom, to znai da proces integracije
mora imati ciljeve, osnovu i ivotni vek, kao i da bude odvojen od obavljanja
redovnih poslovnih aktivnosti.
12. Upravljati svakom fazom procesa; slaviti uspehe,
13. Saraivati sa novinarima kako bi razumeli stanovita banke,
.
14. Dati organizaciji vreme potrebno da se razvije nova kultura.
Slika 7-4. Faze procesa postakvizicione integracije
Faza 1:
Priprema i planiranje
integracije
Faza 2:
Implementacija
integracije
Faza 3:
Briga o
klijentima
(ublaavanje
posledica
promene)
183

7.5.2. Postakviziciona integracija Bank Austria/Creditanstalt 170
Bank Austria nastala je spajanjem Zentralsparkasse (Be) i sterreichische Lnderbank

1991. godine. est godina kasnije Bank Austria je izvrila akviziciju Kreditanstalt, ime
je stvorena druga po veliini banka u Austriji.
Tabela 7-1. Banka Austria i Creditanstalt
1997
Bank Austria
Creditanstalt
Nova Bank Austria
Zaposleni
Filijale/Austrija
8.674
327
6.984
224
15.658
Ukupna aktiva
u milijardama
114
Izvor: The haureka! Project, Post-Merger Integration Bank Austria/Creditanstalt,

Financial Services Banking, Accenture, 2001.
Slika 7-5. Istorija merdera Bank Austria
Izvor: The haureka! Project, Post-Merger Integration Bank Austria/Creditanstalt, Financial

Services Banking, Accenture, 2001.
Integrisanjem dve austrijske banke dolo je do spajanja dve potpuno razliite banke u
pogledu sistema, procesa i proizvoda. Ova komplementarnost stvorila je znaajne
potencijalne sinergije.
Poetkom 1998. godine odlueno je da se izvri restrukturiranje integrisane banke, uz
zadravanje oba bankarska brenda. Sinergetski potencijali u prateim administrativnim
170
The haureka! Project, Post-Merger Integration Bank Austria/Creditanstalt, Financial Services

Banking, Accenture, 2001.
184
aktivnostima (back-office activities) realizovani su kroz konsolidaciju posebnih sistema i

procesa obe banke, uz minimalno ometanje obavljanja normalne poslovne aktivnosti.
Slika 7-6. Eksploatacija sinergetskih efekata putem integracije
Izvor: The haureka! Project, Post-Merger Integration Bank

Austria/Creditanstalt, Financial Services Banking, Accenture, 2001.
Integracioni projekat Bank Austria/Creditanstalt predstavljao je jedinstven izazov.

Naime, interno se vrilo veliko restrukturiranje, dok su eksterno dve banke poslovale kao
i ranije. Oba bankarska brenda i filijalske mree obe banke nastavile su paralelno
funkcionisanje. Mere integracije bile su usmerene na standardizaciju poslovnih procesa i
na stvaranje jedinstvenog IT sistema. Proces integracije trajao je dve i po godine, a
okonan je pre prelaska na evro.
U realizaciji ove bankarske integracije koriene su usluge konsultantske firme Accenture
koja je imala zadatak da u strunom smislu pomogne u strukturiranju, planiranju i
sprovoenju procesa integracije. Menaderi banke u procesu restrukturisanja bili su za to
osposobljeni od strane odgovarajuih strunjaka iz firme Accenture. Pored toga,
sproveden je i odgovarajui trening svih zaposlenih kako bi se osposobili za nove metode
poslovanja.
Osnovni koraci u procesu integracije dve banke bili su sledei:
1. Izbor ciljnog IT sistema: Usvojen je sistem Creditanstalt-a kao najbolje reenje,
2. Odluka da se promena sprovede u jednom trenutku (tzv. Big Bang model),
3. Obuka zaposlenih kao odlika kvaliteta projekta,
4. Ekstenzivan program upravljanja promenama,
5. Precizno odreeno upravljanje merderom.
185
7.6. Principi uspenih integracija
1. Postakviziciona integracija nije izolovana faza dila i ona ne poinje sa potpisivanjem

dokumenata kojima se dil zakljuuje. To je proces koji poinje sa fazom temeljnog
istraivanja (due diligence) i to menadment akvizatorske kompanije stalno praktikuje.
Akvizicioni proces se sprovodi kroz proces izbora ciljne kompanije, koji sadri suavanje
potencijalnih kandidata, dogovor oko pravog izbora, dobijanje odobrenja od strane
regulatornih vlasti, sprovoenje preliminarnih pregovora, formulisanje pisma o
namerama, sprovoenje temeljnog istraivanja, okonanje finansijskih pregovora, najave
dila, potpisivanje ugovora i zakljuenje dila.
2. Posao integracionog menadera zahteva puno radno vreme i mora biti izdvojen kao
posebna poslovna funkcija. Poslovima postakvizicione integracije upravlja integracioni
menader koji obino pre toga bio lan tima za temeljna istraivanja. Integracioni
menader zatim postaje lan top menadmenta kombinovane kompanije i odgovoran je
direktno najviem rukovodstvu kompanije. On mora da ima snanu sposobnost za
uspostavljanje dobrih meuljudskih odnosa.
3. Odluke o strukturi menadmentskog tima i drugim kadrovskim aspektima integracije
potrebno je doneti i implementirati ubrzo po zakljuenju dila. Neizvesnost, zabrinutost
koje postoje tokom itavog akvizicionog procesa mogle bi poeti da uruavaju vrednost
dila. Naime, veina akvizicija podrazumeva restrukturiranje sa ciljem unapreenja
efikasnosti pripojene kompanije ili kako bi se obezbedilo njeno organizaciono uklapanje.
Menadment ponekad odlae otputanja vika zaposlenih, iako je to neophodno, da se ne
bi stvorio lo imid.
4. Uspena integracija ne odnosi se samo na tehnike aspekte poslovanja ve i na
stvaranje pozitivne radne atmosfere u organizaciji. Najbolji nain da se osigura
angaovanost zaposlenih u ostvarivanju veih performansi kompanije je, pored
stimulativnog nagraivanja, i uestvovanje zaposlenih u reavanju problema organizacije.
186
GLAVA 8:
REGULACIJA I SUPERVIZIJA
PREKOGRANINIH BANAKA
187
REGULACIJA I SUPERVIZIJA PREKOGRANINIH BANAKA
Prekogranini merderi i akvizicije evropskih banaka

Trend internacionalizacije na bankarskom sektoru
Finansijska regulacija i supervizija u Evropskoj uniji
Regulatorni izazovi za prekogranino bankarstvo
8.1. Prekogranini merderi i akvizicije evropskih banaka
8.1.1. Integracija evropskih finansijskih trita

Uklanjanjem barijera na prekogranine tokove kapitala u okviru Evropske unije,
postavljeno je pitanje harmonizacije regulatornih i supervizorskih okvira. Program
jedinstvenog trita ima za cilj stvaranje jedinstvenog i efikasnog trita finansijskih
usluga u zemljama EU. Na jedinstvenom finansijskom tritu dolazilo bi do pojaane
konkurencije koja deluje na poveanje efikasnosti finansijskih institucija.
Proces konvergencije evropskih finansijskih regulativa poeo je donoenjem Prve
bankarske koordinacione direktive, dvadeset godina nakon donoenja Rimskog ugovora.
Ali kljuni momenat je bilo donoenje Druge bankarske direktive koja se odnosi na
uklanjanje barijera i uspostavljanje slobodne konkurencije finansijskih trita i institucija
zemalja lanica. Univerzalno bankarstvo je priznato kao institucionalno reenje za
bankarski sistem u EU. Time su stvorene institucionalne osnove za prekompoziciju
bankarskog sistema unutar EU, to je podstaklo jaanje procesa merdera i akvizicija
banaka na ovom prostoru.
I pored napretka u pravcu stvaranja jedinstvenog finansijskog trita, mora se
konstatovati da je do sada u praksi izvreno vie nacionalnih nego prekograninih
konsolidovanja. Mnogi veliki merderi i akvizicije banaka u Evropi kao to su UBSSwiss Bank Corp., BNPParibas, Royal Bank of ScotlandNational Westminister ili
su u pravcu poveanja koncentracije na nivou nacionalnih trita. Stoga se postavlja
pitanje da li postoje neke barijere koje ograniavaju meunarodna konsolidovanja
finansijskih institucija u okviru EU. Te barijere bi mogle da budu, na primer, problemi
daljinskog upravljanja i monitoringa institucija, zatim kulturoloke razlike, jezike
barijere, razliite regulatorno/supervizorske strukture itd.171
171
Allen Berger, Robert DeYoung, Gregory Udell, Efficiency Berriers to the Consolidation of the
European Financial Services Industry, European Financial Management 6, 2000.
188
8.1.2. Stanje fakata

Prema podacima Thomson Financial, prosean godinji broj M&A finansijskih institucija
irom sveta, poveavao se sa 954 transakcije u periodu 1990-1995. godine na 1.556
transakcija u periodu izmeu 1996-2000. godine, da bi u periodu 2001-2003. godine bio
neto smanjen na 1.436 transakcija i to usled pada cene akcija u G-10 zemljama172.
Meutim, prosean broj transakcija za isti period, van teritorije G-10, povean je sa 551
na 697 transakcija u odnosu na prethodno posmatrani vremenski period (Tabela 8-1).
Tabela 8-1. M&A na finansijskom sektoru
Ukupno
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
Banke
Osiguravajue
kompanije
(c)
(c/a)
(a)
(b)
(b/a)
1990-1995. godinji proseci
954
561
59
129
14
505
58
12
10.358
13
215
14
106
12
65.030
18
155
11
72
10
33.552
19
2.312
13
332
66
76.824
56.711
74
1.556
780
50
866
492
57
360.825
243.333
67
1.436
594
41
747
338
45
178.194
110.632
62
1990-2003. ukupne vrednosti
17.813
9.046
51
9.604
5.462
57
1.094
11
2.799.653
1.888.828
67
487.952
17
Izvor: Alberto Pozzolo, Dario Focarelli, Cross-Border M&As in the Financial Sector: Is
banking Different from Insurance?, Journal of Banking & Finance, vol. 32 issue 1, January
2008. (modifikovana tabela)
Rast prekograninih merdera i akvizicija odnosi se na porast, kako broja, tako i

vrednosti ovih transakcija (Tabela 8-2). Dok su u periodu 1990-1995. godine svega 14%
od svih M&A transakcije bile prekograninog karaktera, u periodu 1996-2000. godine
dolo je do poveanja na 20%, dok je u periodu 2000-2003. godine njihov udeo je iznosio
172
Belgija, Kanada, Francuska, Nemaka, Italija, Holandija, vedska, vajcarska, Velika Britanija i SAD.
189
22%. Za zemlje G-10 - za ceo posmatrani period - uee prekograninih M&A bilo je
ak tri puta vee (32% po broju transakcija i 42% po vrednosti).173
Tabela 8-2. Prekogranini M&A na finansijskom sektoru (procenti)
1990-1995
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
16.5
1996-2000
Ukupno
21.8
13.7
19.7
21.9
18.3
11.4
23.1
18.3
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
12.1
18.7
Banke
16.2
19.2
15.3
9.8
14.6
19.4
13.8
8.3
11.0
25.1
Osiguravajue kompanije
28.1
35.6
32.0
13.0
24.1
33.2
30.7
29.8
25.9
31.9
23.0
29.3
Broj transakcija
Broj transakcija
(objavljenih)
Vrednost $ miliona
2001-2003
1990-2003
22.0
20.1
32.4
Izvor: Alberto Pozzolo, Dario Focarelli, Cross-Border M&As in the Financial Sector:
Is banking Different from Insurance?, Journal of Banking & Finance, vol. 32 issue 1,
January 2008. (modifikovana tabela)
Na bankarskom sektoru moe se napraviti razlika izmeu evropske i globalne ekspanzije

merdera i akvizicija. Grafikon 8-1 ilustruje meunarodnu komponentu (regionalnu i
globalnu) za 2005. godinu i promene koje su nastale tokom est godina (od 2000. do
2005.) za posmatrane zemlje. 174 Veliina kruga predstavlja ukupnu bankarsku aktivu
najveih banaka u posmatranoj zemlji. Grafikon ukazuje da evropske zemlje imaju veu
internacionalnu orijentaciju nego amerike i azijsko-pacifike zemlje. Tako velike banke
sa centralama u vedskoj i vajcarskoj veinu svojih aktivnosti obavljaju prekogranino.
173
Pozzolo, Focarelli, 2008.
174
Dirk Schoenmaker, Christiaan van Laecke, Current State of Cross-Border Banking, FMG Special
Papers No. 168, November, 2006.
190
Grafikon 8-1. Stepen i trend prekograninog bankarstva 15 zemalja, u periodu od 20002005. godine
Izvor: Dirk Schoenmaker, Christiaan van Laecke, Current State of Cross-Border

Banking, FMG Special Papers No. 168, November, 2006.
Intenzitet prekogranine bankarske aktivnosti je razliit po kontinentima, to pokazuje

Grafikon 8-2. Evropske banke su daleko vie internacionalnog karaktera u odnosu na
banke koje imaju centrale na drugim kontinentima. I regionalna i globalna komponenta
iznose preko 20% aktivnosti. Velika regionalna komponenta u Evropi (koja iznosi 23%)
dola je kao posledica uvoenja Programa jedinstvenog trita.
Grafikon 8-2. Geografska segmentacija banaka u 2005. godini
Izvor: Dirk Schoenmaker, Christiaan van Laecke, Current State of Cross-Border

Banking, FMG Special Papers No. 168, November, 2006.
191
U Evropi je jako razvijeno prekogranino bankarstvo, tako da skoro polovina od 30

vodeih evropskih banaka ima karakter prekograninih banaka. Tako je, na primer, u
2005. godini u Evropi postojalo 11 regionalnih banaka i 3 globalne banke. U odnosu na
2000. godinu broj regionalnih banaka porastao je sa 7 na 11. Neke banke fokusirane su
na odreeni region Evrope; tako Fortis grupa primarno posluje u Belgiji i Holandiji, a
Nordea grupa radi u Finskoj, Danskoj, vedskoj, Norvekoj, kao i u baltikim zemljama.
Deutsche Bank i ABN AMRO posluju na celom evropskom bankarskom sistemu. Kao
globalne evropske banke moemo pomenuti HSBC (UK), BBVA (panija), Barclays
(UK), Santander (panija) i UBS (vajcarska). Bankarski sektori deset novopridruenih
zemalja lanica EU su u veinskom stranom vlasnitvu (u proseku oko 70%) i to
uglavnom u vlasnitvu zapadnoevropskih banaka (Tabelu 8-3).
Tabela 8-3. Strano vlasnitvo u novopridruenim zemljama lanicama EU (2005. godina)
Zemlja
Strano vlasnitvo (%)
Zemlja
Kipar
12.3
Malta
Republika eka
96.0
Poljska
Estonija
97.5
Slovaka
Maarska
82.3
Slovenija
Latvija
46.3
Litvanija
95.6
Prosek za NMS*
*NMS New Member States, novopridruene zemlje lanice EU
Strano vlasnitvo (%)

67.6
67.8
96.3
36.0
70.0
Izvor: Dirk Schoenmaker, Christiaan van Laecke, Current State of Cross-Border Banking, FMG
Special Papers No. 168, November, 2006.
8.2. Trend internacionalizacije na bankarskom sektoru
8.2.1. Uvodna objanjenja

Trite na kojem se nalazi matina banka sa prekograninim poslovanjem naziva se home
market (ili home country), a trite na kojem je matina banka osnovala svoje filijale ili
podrunice naziva se host market (ili host country). U daljem tekstu uglavnom su
korieni originalni izrazi home i host trita.
Pravni oblici stranih banaka. Filijala (branch) nije nezavisno pravno telo, ve sastavni
deo matine institucije. Ona moe pruati sve usluge kao i matina banka, na bazi
kapitalne osnove matine banke. Podrunica ili zavisna banka (subsidiary bank) je, kao i
afilijacija, poseban pravni entitet koji je osnovan na domaem tritu, ali u kome strana
matina banka ima veinsko vlasnitvo.
Svaki od ovih oblika ima svoje prednosti i nedostatke. Jeftinije je osnovati filijalu nego
podrunicu. Filijale su pogodne za obavljanje poslova korporativnog bankarstva na
domaem tritu, ali filijale zahtevaju strogu superviziju poslovanja, kako ne bi bio
ugroen poslovni poloaj matine institucije. S druge strane, podrunica odgovara za
192
sopstveno poslovanje sopstvenom kapitalnom bazom i moe da bankrotira, iako je

matina banka solventna i obrnuto.
Nain ulaska stranih banaka. Ulazak strane banke putem grinfild investiranja
podrazumeva osnivanje nove institucije, dok merder ili akvizicija podrazumevaju
kupovinu vlasnitva u domaoj banci. Putem M&A strana banka brzo ulazi na domae
bankarsko trite, a sem toga dobija gotove kapacitete sa bazom klijenata i sa
raspoloivim bankarskim kadrovima. Grinfild investicije u bankarski sistem drugih
zemalja primenjuju se onda kada nema mogunosti ili nema finansijski povoljnih
mogunosti - da se izvri merder ili akvizicija.
8.2.2. Generalni faktori

Znaajna meunarodna ekspanzija banaka pokree brojna pitanja koja se tiu
determinanti i njihovih potencijalnih uticaja na oblikovanje bankarskih sektora.
Neophodno je posebno razmatrati vlasnike oblike ulaska stranih banaka na domaa
finansijska trita, pri emu je osnovna podela na grinfild investicije kao i merdere i
akvizicije domaih institucija. Pored toga, treba razlikovati oblike ulaska stranih banaka
putem filijala i podrunica.
Meunarodna ekspanzija putem osnivanja filijala ili podrunica na prekograninim
tritima pokazuje znatne oscilacije u toku poslednjih 40-ak godina. Broj stranih filijala
banaka beleio je rast od 1960-ih do sredine 1980-ih, a potom pad nakon 1985. godine. S
druge strane, broj prekograninih M&A na bankarskom sektoru znaajno raste od 1990ih godina. 175
Glavni razlog zato banke preferiraju ulazak na strana bankarska trita putem
prekograninih merdera ili akvizicija je injenica da se time obezbeuje znaajan trini
udeo za jako kratko vreme, kao i povoljnije anse za korienje domae baze klijenata,
kao i postojeih distribucionih kanala.
U istraivanjima problematike internacionalizacije banaka pojavljuju se dva koncepta. Po
jednoj tezi, banke prate klijente, pa prekogranina ekspanzija banaka dolazi kao
produkt internacionalizacije proizvodnog sektora. Po drugoj tezi, prekogranina M&A
banaka nastaje usled ansi da se ostvare vei prinosi na kapital nego na domaim
bankarskim tritima. Polazei od ove druge teze, mogu se naznaiti tri najznaajnija
faktora internacionalizacije banaka: anse za realizaciju natprosenog profita,
institucionalne karakteristike i ekonomske integracije.
Najznaajniji faktor u formiranju trenda internacionalizacije banaka su anse za
realizaciju natprosenog profita. U tom smislu je veliina banke vaan faktor, a
empirijska istraivanja nalaze pozitivnu vezu izmeu veliine banaka i stepena njihove
175
Dario Focarelli, Alberto Pozzolo, Where Do Banks Expand Abroad?, Journal of Business, vol. 78, br.
6, 2005.
193

internacionalizacije. 176 Tako su na stranim tritima daleko vie prisutne velike banke sa
inovativnim i agresivnim razvojnim strategijama.
Potencijalna komparativna prednost zapadnoevropskih banaka na tritima zemalja u
razvoju je i njihova sposobnost da izvre diversifikuju poslova, kao i da na bolji nain
apsorbuju rizike. To ima uticaj na poveanje profitabilnosti, kako po liniji poveanja
prihoda, tako i smanjenja trokova. Vee bankarske institucije, koje imaju matine
centrale u zemljama Zapadne Evrope, imaju odreene konkurentske prednost u smislu
poznavanja savremenih bankarskih tehnika analize i upravljanja sredstvima, kao i veih
mogunosti pribavljanja dodatnih bankarskih sredstava za plasman.
U istraivanju prekograninih M&A banaka u okviru zemalja OECD, Focarelli i Pozzolo
dolaze do zakljuka da se banke ire ka zemljama gde je bruto domai proizvod (BDP)
po stanovniku nii, gde je stepen obrazovanja vii, gde su kreditna i finansijska trita
razvijena i gde je stopa inflacije nia, pri emu su sva ova merila usmerena na oekivanja
visokog ekonomskog rasta. Dokaz je ekspanzija banaka ka zemljama sa relativno niim
nivoom dohotka i znaajnim potencijalom za razvoj, to je sluaj sa istonoevropskom
zemljama. 177
U evropskom bankarskom sistemu zapaene su razlike u visini kamatnih stopa, koje su
naroito znaajne kada se uporede razvijenije i manje razvijene evropske zemlje. Kada bi
postojalo perfektno integrisano evropsko bankarsko trite, razlike u kamatnim stopama
za iste stepene rizika bile bi zbrisane. Meutim, u stvarnosti postoje esto i znaajne
razlike u visini kamatnih stopa za iste nivoe rizika. U praksi se ove razlike objanjavaju
razlikama u pogledu rizika zemlje (country risk), kao i nekim institucionalnim faktorima.
Ipak takva objanjena ne pokrivaju, bar ne u celosti, razlike u visini kamatnih stopa, to
pokazuje injenica da su banke iz razvijenijeg dela Evrope jako stimulirane da transferiu
znaajna bankarska sredstva preko svojih filijala i podrunica u manje razvijene evropske
zemlje (tzv. carry trade), ime realizuju natprosene profite.
U kontekstu traenja ansi za realizaciju natprosenih profita, banke biraju one poslovne
linije na kojima smatraju da imaju komparativnu prednost. Tako banke koriste svoje
komparativne prednosti u vidu sposobnosti da privuku vee kvantume kapitala za
plasman, poznavanja savremenih bankarskih tehnologija, metoda upavljanja rizicima itd.
Trend internacionalizacije banaka povezan je sa procesom ekonomskog povezivanja
zemalja. Integracija banaka tei da bude vea pod ostalim jednakim okolnostima
ukoliko je vei nivo trgovinske razmene ili stranih direktnih ulaganja. Ali na integraciju
banaka deluju i neekonomski faktori kao to su jezike i kulturoloke slinosti (koje su
bile od izuzetne vanosti kod internacionalizacije panskih banaka). Istraivanje
sprovedeno na uzorku 260 velikih banaka (veliine bilansne aktive preko $25 milijardi) u
176
Dario Focarelli, Alberto Pozzolo, The patterns of cross-border bank mergers and shareholding in
OECD countries, Journal of Banking & Finance, vol. 25, issue 12 ,2001.
177
Dario Focarelli, Alberto Pozzolo, Where Do Banks Expand Abroad?, Journal of Business, Vol. 78,
No. 6, 2005.
194
OECD zemljama pokazalo je da stepen integracije home i host zemalja ima pozitivan
uticaj na verovatnou ekspanzije banaka.178
U brojnim istraivanjima dolo se do zakljuka da su u formiranju procesa integracije
banaka sa home i host trita veoma znaajni faktori: geografska udaljenost, obim
bilateralnih trgovinskih tokova i bilateralnih stranih direktnih ulaganja, zatim lingvistika
slinost.179 Pri tome, internacionalna ekspanzija bankarskih grupa ima povratni efekat u
smislu jaanja ekonomskog povezivanja home i host trita.
8.2.3. Trend internacionalizacije na tritima Centralne i Istone Evrope

U toku protekle decenije strani investitori preuzeli su brojne banke u bivim
socijalistikim zemljama. Prema podacima UniCredit Bank iz 2008. godine, udeo stranog
vlasnitva iznosi 75% u Centralnoj Evropi i ak 83% u SEE.180
Postavlja se pitanje ta zemlje u tranziciji ini unosnim ciljnim tritima za strane
investitore. Varijable poput geografske udaljenosti, jezikih i kulturolokih slinosti u
odnosu na home zemlju i regulatorne i supervizorske strukture su znaajne determinante
u donoenju odluke za ulazak na strano trite. Takoe, kod prekograninih preuzimanja
nivo ekonomskog razvoja host zemlje ima veliki znaaj. Banke koje se locirane u
zemljama sa stabilnim makroekonomskih okruenjem imaju vee anse da postanu
predmet preuzimanja u odnosu na banke koje su locirane u ekonomski nestabilnim
okruenjima. Takoe su veoma bitne individualne karakteristike targeta i akvizatora u
zemljama u tranziciji. Karakteristike ciljnih banaka, poput veliine, performansi i
efikasnosti su vani pokazatelji verovatnoe preuzimanja. Banke ulaze na trita gde
imaju institucionalne konkurentske prednosti u odnosu na lokalne konkurente.
Postoje znaajne razlike u nivoima internacionalizacije bankarskih sektora EU-15 i u
novim zemljama lanicama EU, posebno u pogledu uloge podrunica. Strane institucije u
novim zemljama lanicama dre ak 70,3% ukupne bankarske aktive, dok u EU-15 imaju
svega 27,8%. Dominantan oblik ogranizovanja stranih banaka u novim zemljama
lanicama su podrunice, koje imaju 62,4% trinog udela ukupne bankarske aktive (od
ega u 58% sluajeva se radi o matinoj banci u EU (Grafikon 8-3). Kao razloge moemo
navesti sledee:181
ograniena odgovornost matine banke u pogledu poslovanja podrunica,
178
Dario Focarelli, Alberto Pozzolo, Where Do Banks Expand Abroad?, Journal of Business, vol. 78, br.
6, 2005.
179
Pogledati radove Buch i Delong (2004), Focarelli i Pozzollo (2005)
180
http://www.unicreditbank.ee/en/news/press/20080715051556/
181
H. Borchgrevnik, T. G. Moe Management of Financial Crises in Cross-Border Banks, Nordes Bank,

Economic Bulletin, 2004, Q-4.
195
podrunica banke je u veoj mogunosti da odrava povezanost sa lokalnim

tritem,
podrunica banke odrava lanstvo u nacionalnoj emi osiguranja depozita.
Grafikon 8-3. Udeo filijala i podrunica stranih banaka u 2007. godini
8.3. Finansijska regulacija i supervizija u Evropskoj uniji
8.3.1. Generalna osnova

Smanjenja rizika u bankama ostvaruju se na makro nivou kroz razne oblike dravnog
nadzora i kontrole poslovanja banaka. Regulacija banaka odnosi se na uspostavljanje
odreenih pravila koja su usmerena na minimiziranje bankarskih rizika i ouvanje
solventnosti banaka. Dalje sprovoenje tih pravila i opreznosni nadzor nad poslovanjem
banaka vri u svakoj zemlji odgovarajua dravna institucija za superviziju. 182
Vano je razlikovati prudencionu regulaciju od trine kontrole. Prudencionu regulaciju
banaka i drugih finansijskih institucija sprovode nadlene dravne institucije. Trina
kontrola odnosi se na sagledavanje kontrapart rizika od strane neposrednih poslovnih
partnera, polazei od toga da svaki trini subjekt snosi odgovornost za sve rizike koje
preuzima. U tom smislu trina kontrola kao interakciona kontrola poslovnih partnera 182
Milutin irovi, Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Center for Peace and Development,
Beograd, 2006., str. 391.
196
predstavlja znaajnu dopunu regulacione kontrole koju sprovode nadlene dravne

institucije. I regulaciona i trina kontrola treba da se zasnivaju na transparentnosti svih
bitnih injenica i strategija koje utiu na formiranje kreditnih i drugih rizika finansijskih
institucija i firmi iz sektora realne ekonomije.
Finansijska supervizija finansijskog sektora obuhvata aktivnosti banaka i osiguravajuih
kompanija kao i poslovanje sa hartijama od vrednosti na finansijskim tritima. Kod
bankarskih i osiguravajuih kompanija, prudenciona supervizija je glavni pristup u
obezbeenju zatite solventnosti institucija. Instrumenti prudencione supervizije su
kompleksni i odnose se na celinu poslovanja kompanije, ukljuujui njihove fiijale i
podrunice. Njihova osnova nalazi se u sprovoenju principa iz dokumenata Bazel II za
bankarske institucije odnosno Solvency II za osiguravajue kompanije.
Banke kao specifine finansijske institucije podvrgnute su posebnom regulatornom
reimu koji, pored zatite solventnosti poslovanja banke, takoe titi deponente od
gubitaka koje bi mogli pretrpeti ukoliko bi banka prestala da bude sposobna da izvrava
svoje obaveze prema deponentima.
Potreba opreznije regulacije banaka proizlazi iz mogunosti da one namerno ulaze u
poslove sa visokim rizicima koji potencijalno mogu doneti prinose vee od standardnih.
Ukoliko rizine operacije banaka pretrpe neuspeh, banke bi mogle da postanu
nesolventne. Da deponenti ne bi pretrpeli gubitak uloenih sredstava u banke koje bi
postale nesolventne, uveden je sistem osiguranja depozita. Meutim, sistem osiguranja
depozita otvara problem moralnog hazarda koji se sastoji u tome da banke imaju
podsticaj da preuzimaju preterane rizike. Naime, banke mogu da procenjuju i to je
sutina moralnog hazarda - da ako rizine operacije pokau uspeh, dobit pripada
bankama, a u sluaju gubitka na tim rizinim operacijama, gubitak snosi dravni sistem
osiguranja depozita. Ako se uvede sistem osiguranja depozita, a u prisustvu moralnog
hazarda, mora da postoji prudenciona kontrola banaka od strane dravne regulatorne
institucije i njene supervizije. 183
Regulacija i supervizija banaka takoe predstavlja sredstvo za smanjenje sistemskog
rizika u bankarstvu. Sistemski rizik znai rizik da se kriza vee banke proiri na itav
bankarski sistem, uz opasnost da se kriza prelije na realni sektor ekonomije. Pod
sistemskim rizikom se podrazumeva rizik da bankrotstvo jedne vee banke ili neke vee
nebankarske finansijske institucije moe da dovede do lananog bankrotstva drugih
banaka i finansijskih institucija, pa ak i do sloma bankarskog i finansijskog sistema
zemlje. Da bi se to spreilo, postoji nepisano pravilo da drava spasava velike banke, pa
ak i druge finansijske institucije (pravilo poznato kao too big to fail). Finansijske
institucije esto uzimaju u obzir to nepisano pravilo u svojim aktivnostima, pri emu
smatraju da e drava intervenisati u cilju njihovog spasavanja. To je dodatni razlog za
sprovoenje regulacione kontrole i supervizije pre svega banaka, a u novije vreme i
drugih finansijskih institucija.
183
Cit. delo, glava 25.
197
Sistemi finansijske supervizije u zemljama lanicama EU su jo uvek heterogeni i

odraavaju specifinosti nacionalnih finansijskih trita i razliite pravne okvire.
Evropsko zakonodavstvo finansijskih trita bazirano je na konceptu po kojem svaka
zemlja lanica priznaje validnost odgovarajuih zakona, regulative i standarda druge
zemlje lanice. Taj princip je ukljuen u Drugu bankarsku koordinacionu direktivu iz
1989. godine, koja svim kreditnim institucijama koje su dobile licencu u jednoj dravi
lanici EU daje automatsko pravo poslovanja u svim dravama lanicama EU (tzv.
jedinstveni paso). Princip meusobnih priznanja baziran je na dva bitna koncepta, a to
su: kontrola home zemlje i harmonizacija minimalnih strandarda.
8.3.2. Struktura finansijske supervizije u EU

Na planu kreiranja adekvatne strukture finansijske supervizije, Evropska unija je suoena
sa dva znaajna pitanja. Prvo pitanje glasi: da li na nacionalnom nivou usvojiti
jedinstvenu supervizorsku instituciju ili sektorske supervizorske institucije. Drugo
pitanje: kakav je adekvatan model nadnacionalne kooperacije supervizorskih institucija,
pre svega za velike finansijske institucije sa prekograninim poslovanjem.
Pitanje integrisane finansijske regulacije u EU esto je pokretano iz praktinih razloga.
Kompanije koje posluju irom trita zemalja EU imaju tekoe u komunikaciji sa 27
razliitih regulatornih institucija. Veliki broj regulacionih pravila donet je na nivou
Evropske unije. Za svaki segment finansijskog sektora za bankarstvo, osiguranje i
hartije od vrednosti - formirani su odgovarajui komiteti koji rade na razradi ovih pravila.
Meutim, konstatovano je da ovi komiteti (koji se formalno nazivaju komiteti na nivou 3
u okviru Lamfalussy-evog vieslojnog modela donoenja odluka u EU) nemaju dovoljno
ovlaenja. Stoga je u sadanjem procesu revizije regulacionog sistema EU predviena
transformacija ovih komiteta u regulatorna tela (authorities) sa pravom donoenja
obaveznih supervizorskih standarda, zatim odluka u sporovima izmeu nacionalnih
regulatorih tela u home i host zemljama itd.
U okviru EU i dalje ostaje na snazi nacionalna supervizija koja se odnosi na superviziju
domaih finansijskih institucija. to se tie prekograninih finansijskih institucija,
projektovana revizija supervizorskog sistema EU i daje zadrava sistem home i host
supervizorskih institucija. Eventualne sporove izmeu njih reavaju regulatorna tela na
nivou EU i to posebna tela za bankarstvo, osiguranje i za hartije od vrednosti.
U kontekstu promena finansijske strukture, otvoreno je pitanje odgovarajueg modela
finansijske supervizije. Mogue je identifikovati bar dva osnovna modela finansijske
supervizije koji se i primenjuju u zemljama lanicama EU:184
184
Sektorski model (institucionalna supervizija) koji prati tradicionalnu segmentaciju

finansijskog sistema na tri glavna sektora (bankarstvo, osiguranje i trite hartija
Enrico Cervellati, Eleonora Fioriti, Financial Supervision in EU

Countries,
2006.,
198
od vrednosti) i baziran je na striktnoj podeli nadlenosti. To znai da za svaki

segment finansijskog sistema postoji posebna supervizorska institucija. Negativna
strana ovog modela supervizije je to se u kontekstu integracije finansijskih trita
i finansijskih institucija briu jasne granice izmeu finansijskih sektora. U Evropi
ovaj model supervizije sprovode Grka, panija i Portugal.
Model jedinstvene supervizorske vlasti u kojem postoji samo jedna supervizorska

institucija, koja ima nadlenost na svim finansijskim tritima i sektorima. Tako
su skandinavske zemlje, Velika Britanija, Nemaka, Austrija, Irska i Belgija
usvojile model jedinstvene supervizorske vlasti. Jedinstveni model supervizije bio
je dominantan u ranijoj fazi razvoja finansijskih sistema, kada je centralna banka
bila jedina institucija supervizije, ali tada su banke inile jako dominantan deo
ukupne strukture finansijskih institucija. Danas, jedinstvenu superviziju sprovodi
institucija koja je nezavisna od centralne banke i odgovorna je za regulaciju i
superviziju svih segmenata finansijskog sektora (bankarstva, osiguranja i trita
hartija od vrednosti). Ovakav model integrisane supervizije najpre je razvijen
sredinom 1980-ih godina u skandinavskim zemljama (Norvekoj, Danskoj i
vedskoj). Model jedinstvene supervizorske institucije primenjuje se i u nekim
istonoevropskim zemljama (Poljskoj, Maarskoj i Republici ekoj).
Postoje brojni su razlozi za integraciju supervizije banaka i nebankarskih finansijskih

institucija (odnosno trita hartija od vrednosti). Naime, bankarske institucije se sve vie
bave i poslovima sa hartijama od vrednosti. Isto tako, ima dosta razloga za integraciju
prudencione supervizije bankarskih institucija i osiguravajuih kompanija. 185
8.3.3. Prekogranini finansijski konglomerati

U uslovima globalizacije bankarskog poslovanja, banke su znaajno proirile svoje
aktivnosti van zemalja zvaninog sedita, ukljuujui osnivanje velikog broja podrunica
u inostranstvu. Na taj nain dolazilo je i do transfera poslovne aktivnosti banaka iz
zemalja sa stroim bankarskim zakonodavstvom u zemlje sa blaom regulativom.
Finansijske integracije stvorile su osnovu za znaajnije kreiranje finansijskih
konglomerata. Ove finansijske institucije, koje obino imaju prekogranino poslovanje,
iziskuju kreiranje novog, integrisanog sistema supervizije koji bi pokrio sve njihove
aktivnosti, na nacionalnom i prekograninom nivou. Evropska direktiva o finansijskim
konglomeratima propisuje da jedinstvena supervizorska institucija kontrolie razliite
finansijske aktivnosti kojima se konglomerati bave.
Regulacioni i supervizorski sistem u EU posveuje posebnu panju velikim i
kompleksnim finansijskim institucijama, jer bi njihova eventualna nelikvidnost ili
185
Eddy Wymeersch, The Structure of Financial Supervision in Europe: About Single, Twin Peaks and
Multiple Financial Supervisors, 2006. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=946695
(pregledano 01.11.2008)
199
nesolventnost imala sistemski efekat na sve zemlje u kojima ove institucije posluju, kao i
na EU kao celinu. Procenjeno je da u EU sada ima najmanje 50 finansijskih institucija
koje imaju znatno trino uee u drugim zemaljama EU. Ove instititucije su suvie
velike da bi propale (too big to fail), pa mogu da raunaju na preferencijalni tretman u
periodima finansijskih tekoa. To je istovremeno podstrek da finansijske institucije
postanu to vee i kompleksnije kako bi iskoristile podrku dravnih finansijskih
sigurnosnih mrea.
Ekonomski i finansijski savet Evropske unije (ECOFIN) je maja 2008. godine odluio da
se osnuju supervizorski koledi za sve evropske bankarske grupe sa prekograninim
poslovanjem. Koledi supervizora formiraju se za svaku internacionalnu bankarsku grupu
posebno. Ovi koledi predstavljaju radne grupe u koje su ukljueni predstavnici
supervizorskih institucija koje su relevantne za dotinu prekograninu bankarsku grupu.
U okviru zajednikog upravljanja finansijskom krizom, juna 2008. godine je dogovoreno
stvaranje prekograninih grupa za stabilnost (cross-border stability groups). U njihovom
sastavu su ne samo supervizorske institucije, ve i ministarstva finansija, centralne banke
i drugi bitni entiteti u cilju reavanja kriza bankarskih grupa sa prekograninim
poslovanjem. 186
8.3.4. Aranmani Bazelskog komiteta

Organizacioni nosilac meunarodne koordinacije prudencionih pravila za banke je
Bazelski komitet za bankarsku superviziju (Basel Committee on Banking Supervision,
BCBS). Bazelska pravila prudencione supervizije prihvatilo je preko 100 zemalja. Smatra
se da bankarstvo neke zemlje nema zadovoljavajui kredibilitet, ukoliko nisu usvojena
bazelska pravila o solidnom poslovanju banaka. 187
Bazelski komitet do sada je doneo tri vana dokumenta koji se odnose na regulisanje i
superviziju kreditnih rizika (Bazel I iz 1988. godine), regulisanje trinih rizika banaka
(amandman iz 1996. godine) i regulisanje kreditnog rizika, uz mogunost paralelenog
postojanja centralizovanog kao i internih rejting sistema banaka (Bazel II iz 2004.
godine). Bazelskim sporazumom odreena je minimalna stopa kapitala u odnosu na
riziko ponderisnu aktivu banaka. Supervizorske institucije mogu zahtevati i veu stopu od
minimalne, ukoliko ocene da za to postoji potreba.
Aktuelni dokument bazelskog komiteta o prudencionoj kontroli i superviziji banaka
sadri tri stuba. Prvi stub regulie formiranje minimalnog obaveznog kapitala banaka,
drugi stub se odnosi na superviziju banaka, a trei stub tretira trinu disciplinu banaka.
Teite prudencione kontrole je na prvom stubu, ali je ukazano da prvi stub mora da bude
186
Daniel C. Hardy, A European Mandate for Financial Sector Supervisor in the EU, IMF Working
Paper 09/5, january 2009.
187
Milutin irovi, Bankarstvo, 2006., str. 394.
200
pojaan drugim i treim stubom, tako da sva tri stuba ine kompletnu celinu
prudencionog regulisanja.188
Drugi stub koji se odnosi na superviziju banaka treba da obezbedi da se kontrolie da li je
nivo obaveznog kapitala u skladu sa propisima. Samu superviziju obavljaju za to
odreene supervizorske institucije na osnovu podataka koje banke dostavljaju. Pored
toga, sprovodi se i neposredna kontrola poslovanja banaka, u ciljem provere dostavljenih
podataka i utvrivanja injeninog stanja.
Glavna karakteristika okvira supervizorske kooperacije Bazelskog komiteta odnosi se na
potrebu da internacionalne bankarske grupe budu podvrgnute superviziji na
konsolidovanoj osnovi, tako da budu pokriveni svi aspekti poslovanja na nacionalnom i
prekograninim tritima. Konsolidovana supervizija internacionalnih bankarskih grupa
zahteva efektivnu kooperaciju i razmenu informacija izmeu home i host supervizora.
Implementacija standarda Bazela II od strane ovakvih bankarskih grupa nalae posebnu
potrebu razmene informacija. U tom pogledu oekuje se da primena Bazela II dovede do
efektivnije kooperacije i razmene informacija. 189
8.4. Regulatorni izazovi za prekogranino bankarstvo
Kod regulacije prekograninih banaka treba imati u vidu da su njihove podrunice

nezavisni pravni entiteti, dok filijale to nisu. Ova podela na podrunice i filijale
prekograninih banaka prati i podela nadlenosti nacionalnih regulatornih/supervizorskih
institucija. Tako su regulatorne/supervizorske institucije host zemlje odgovorne za
poslovanje podrunica prekograninih banaka. Poslovanje filijala stranih banaka je pod
supervizijom odgovarajue institucije home zemlje, ali je predvieno da i supervizori
host zemlje mogu da uestvuju u vanrednim situacijama da bi se zatitila prava
deponenata (lan 33 Capital Requirement Directive).
Gornji koncept podele nadlenosti nacionalnih regulatornih/supervizorskih institucija u
home i host zemljama pokree pitanje uloge monetarnih i finansijskih vlasti u home i host
zemljama ukoliko doe do nelikvidnosti ili nesolventnosti podrunica i filijala
prekograninih banaka.
Prema tradicionalnom konceptu, u sluaju nelikvidnosti banke u domaem bankarskom
sistemu, centralna banka te zemlje vri kreditiranje u krajnjoj instanci (lender of last
resort). Ali u ovom tradicionalnom konceptu nije pretpostavljeno da u domaem sistemu
funkcioniu prekogranine banke, ije centrale u home zemlji vode politiku likvidnosti
188
Cit. delo, str. 395.
189
BIS, Principles for Home-Host Supervisory Cooperation and Allocation Mechanisms in the Context of
Advanced Measurement Approaches (AMA), Basel Committee on Banking Supervision, February 2007.
201
ukupne bankarske grupe. Kako u savremenom finansijskom sistemu prekogranine banke

bitno utiu na politiku likvidnosti svojih podrunica i filijala u host zemljama, to bi
centralne banke u home i host zemlji trebalo da dogovorno ree problem nelikvidnosti.
U sluaju nesolventnosti filijale ili podrunice prekogranine banke, saniranje zahteva
angaovanje sredstava fiskalnog sistema (dakle novca poreskih obaveznika). Bilo bi
nelogino da poreski obveznici host zemlje spasavaju banke ije su centrale u nekoj
drugoj zemlji, jer bankarskoj grupi pripadaju ostvareni profiti, ali i gubici. Taj princip bi
vaio bez obzira da li se radi o podrunicama ili filijalama prekograninih banaka.
Restrukturiranje bankarske grupe Nordea je dobar primer za izazove supervizije u
prekograninom bankarstvu. Naime, u ovoj bankarskoj grupi izvrena je konverzija
norvekih, finskih i danskih podrunica u odgovarajue filijale. Usled prelaska banke na
reim evropske kompanije, supervizija ove bankarske grupe trebalo bi da pree u ruke
vedskih supervizorskih vlasti. Problem zatite deponenata postaje problematian, jer
sada potpuni rizik snosi vedski sistem, dok prethodne garancije finskog sistema prestaju
da vae. Takoe se postavlja pitanje kreditora krajnje instance. Kada se radi o velikoj
bankarskoj grupi koja zajedno sa podrunicama i filijalama ima znaajnu veliinu u
odnosu na finansijski sistem host zemlje, odreeni uticaj host supervizije treba uzeti u
obzir. U sluaju Nordea, finske vlasti izraavaju zabrinutost zbog transfera supervizije na
vedsku. Ovo bi moglo da dovede do stvaranja politikog rizika u host zemlji, jer na
finskom tritu ova grupa ima uee od oko 40%. Stoga bi tebalo da bude postignut neki
dogovor izmeu dve supervizorske institucije.190
Tabela 8-4. Stavovi home i host sistema pogledu podrke u sluaju finansijske krize u
prekograninoj banci
Banka je velika u home sistemu
Banka je mala u home sistemu
Banka je velika u host

sistemu
1. Obe strane su
zainteresovane za
pruanje podrke
3. Strane imaju razliite
stavove u pogledu
pruanja podrke
Banka je mala u host

sistemu
2. Strane imaju razliite
stavove u pogledu
pruanja podrke
4. Podrka izostaje
Izvor: H. Borchgrevnik, T. G. Moe, Management of financial crises in cross-border

banks, Nordges Bank, Economic Bulletin Q4, 04/2004.
Uzmimo sluaj banke koja na home tritu nema veliko trino uee, ali na host tritu
ima znaajnu mreu filijala. Bankrotstvo takve banke za home trite nema sistemski
znaaj, ali na host tritu to moe da dovede do destabilizacije bankarskog sistema.
190
Eddy Wymeersch, The Future of Financial Regulation and Supervision in Europe, 2005.
202
Centralno pitanje glasi: Da li bi u kriznim situacijama institucije home sistema uzele u

obzir efekte koje kriza moe imati na bankarske sisteme u zemljama u kojima matina
banka posluje? Kako manje zemlje imaju male ekonomske mogunosti da upravljaju
krizom, to su one zainteresovane da home sistemi preuzmu veu odgovornost za
reavanje kriza koje su prenete preko podrunica i filijala inostranih matinih banaka.
203
204
Hipoteze
Rezultati istraivanja
Nauni doprinos doktorske disertacije
Hipoteze
Istraivaki program u ovoj doktorskoj disertaciji odnosi se na razmatranje kljunih

aspekata merdera i akvizicija u bankarskim sistemima evropskih zemalja. Okosnicu ove
doktorske disertacije ine dve osnovne hipoteze, naime:
(1) da postoje bitne razlike izmeu merdera i akvizicija banka u razvijenim
zemljama Evropske unije odnosno u tranzicionim (bivim socijalistikim)
zemljama i
(2) da na planu performansi merdera i akvizicija esto postoje znaajne razlike
izmeu projektovanih i ostvarenih sinergija.
U doktorskoj disertaciji su ove centralne hipoteze detaljno istraene, potvrena njihova
nauna odrivost i objanjeni faktori i mehanizmi koji ih kreiraju.
Jak zamah merdera i akvizija bankarskih institucija u razvijenim zemljama Evropske
unije ocenjen je kao sastavni deo globalnih procesa prekompozicije i ukrupnjavanja
banaka, ali takoe kao rezultat stvaranja jedinstvenog finansijskog trita koje je
podstaknuto uvoenjem evra kao jedinstvene valute. Promocija poveavanja
konkurentnosti na realnom i finansijskom sektoru je institucionalna osnova za jaanje
merdera i akvizicija banaka u cilju poveavanja efikasnosti poslovanja i poveavanja
konkurentnosti u kontekstu globalizacije.
to se tie merdera i akvizicija banaka u tranzicionim evropskim zemljama, u radu je
postavljena hipoteza da se radi o potpuno drukijem tipu vlasnike transformacije ija je
osnova u politikoj odluci da se u kratkom vremenu izvri privatizacija veeg dela ranije
dravnih bankarskih institucija. Dok su merderi i akvizije banaka u razvijenim zemljama
Evropske unije znaili transfer vlasnikih prava izmeu akcionarskih grupa privatnih
vlasnika, dotle je u tranzicionim zemljama dolo do akvizicije ranije dravnih banaka
preteno od strane banaka iz razvijenih zemalja Evropske unije. Ekonomski aspekt ove
tranzicije na bankarskom sektoru bio je da se izvri znatno poveanje efikasnosti
bankarskog sistema, uvoenje savremene finansijske tehnologije i savremenih metoda
upravljanja rizicima.
U doktorskoj disertaciji su razmatrani efekti ovih transformacionih promena kako kod
razvijenih zemalja EU tako i kod tranzicionih zemalja. Pri tome su razmatrani efekti na
poveavanje profitabilnosti banaka obe grupe zemalja u sklopu ireg posmatranja
205
ukupnih performansi banaka. Promene performansi banaka se obino posmatraju u

kontekstu promena u konkurentnosti na bankarskom tritu, pa su stoga u disertaciji
razmotreni teorijski i empirijski aspekti dejstva merdera i akvizicija na promenu stepena
konkurentnosti na bankarskom sektoru.
Efekti medera i akvizicije banaka u ovoj disertaciji nisu posmatrani samo iz makro
aspekta. Rezultati merdera i akvizicija banaka su vrlo znaajni i iz mikro aspekta, jer i u
svetu i u Evropi postoji znaajan rizik da merderi i akvizicije mogu da budu neuspeni.
Zbog toga je u doktorskoj disertaciji detaljno razmatrano projektovanje fuzija i akvizicija,
i postakviziciona integracija. Ova razmatarnja su znaajna za otkrivanje potencijalnih
sinergija koje mogu da nastanu na osnovu merdera i akvizicija. Ali je isto tako znaajno
da se potencijalne sinergije i realizuju u postakvizicionoj integraciji.
Najzad, u disertaciji je razmatrana problematika regulacije i supervizije banaka, naroito
u kontekstu prekograninih merdera i akvizicija. Imajui u vidu sadanju globalnu
finansijsku krizu, koja je preneta i na evropski kontinent, u fokusu je preispitivanje
adekvatnosti sadanjih regulacionih aranmana i posebno njihovog sprovoenja u praksi
preko supervizorskih agencija. To je od posebnog znaaja za tranzicione zemlje u kojima
je pretean deo domaih bankarskih sistema preao u ruke stranih banaka, pa se postavlja
pitanje koje su supervizorske agencije nadlene za filijale i podrunice banaka ije su
centrale u drugim zemljama.
U doktorskoj disertaciji je sproveden komparativni pristup u sagledavanju mehanizama
merdera i akvizicija u razvijenim zemljama EU i u tranzicionim ekonomijama. To je
takoe primenjeno u sagledavanju performansi akvizicija u ova dva velika segmenta
evropskog bankarstva. Rezultati istraivanja pokazuju velike razlike kako u
mehanizmima, tako i performansama merdera i akvizicija.
Ova istraivanja ne sadre samo ocenu procesa transformacije evropskog bankarstva u
prethodnom periodu, ve i znaajne metodologije koje se mogu koristiti u buduem
razvoju bankarstva na evropskom prostoru, a posebno daljih procesa merdera i
akvizicija u tim zemljama, ukljuujui i nau zemlju. U doktorskoj disertaciji je data
sinteza brojnih studija koje su publikovane u literaturi i koje sadre kako teorijske
koncepte, tako i empirijska istraivanja.
Rezultati istraivanja
I
Istraivanja su zapoeta konstatacijom da struktura finansijskog sistema ve nekoliko
decenija preivljava znaajne promene. Te promene se ogledaju u izmenjenom znaaju
pojedinih tipova finansijskih institucija, integrisanju raznih grupa finansijskih aktivnosti
206
na nivou kompleksnih finansijskih institucija kao i rasta veliine i opsega njihovog

delovanja.
Deregulacija, informaciona tehnologija i globalizacija su osnovne pokretake snage koje
su dovele su do promena na bankarskom sekoru. Najznaajnija manifestacija delovanja
ovih snaga je konsolidacija evropskog bankarskog sektora. Konsolidacije evropskih
banaka znatno su ubrzane tokom 1990-ih godina. Regulatorne promene - od proglaenja
Druge bankarske direktive do uvoenja jedinstvene valute - uklonile su veinu barijera za
intenzivnija konsolidovanja na bankarskim sektorima. Ovo je uslovilo znaajne promene
u strukturi evropskog bankarskog sektora i stratekog ponaanja banaka.
Glavna ekonomska posledica ovih promena je poveanje nivoa konkurentnosti na
bankarskim sektorima. Rast konkurentnosti je dalje uslovio pritisak na suavanje
kamatnih mari banaka, te su banke primorane da primene nove strategije kako bi
unapredile svoju efikasnost i profitabilnost. Kao odgovor na menjajue poslovno
okruenje, banke su se orijentisale na intenzivnije sprovoenje M&A transakcija.
Osnovne pokretake snage, koje su dovele do promena u strukturi finansijskih sistema,
ujedno su osnovne makroekonomske determinante merdera i akvizicija. Kao odgovor na
fundamentalne promene u regulacionim propisima i na novu tehnologiju, finansijske
institucije su nastojale da unaprede svoju efikasnost i privuku nove klijente, uveavajui
geografski radijus delovanja, kao i opseg proizvoda i usluga koje nude.
Pokretake motive za sprovoenje M&A transakcija klasifikovali smo u tri kategorije.
Prva grupa motiva je nastojanje da se postigne vea ekonomija obima i unapredi
operativna efikasnost putem M&A. Druga grupa motiva vezuje se za stvaranje
nacionalnih ampiona, u smislu odbrane od preuzimanja od strane prekograninih
bankarskih grupa. Trea grupa motiva je vezana za potrebu da se stvore sekundarna
domaa trita, na kojima bi se ostvarivale znaajne anse za rast i poveanje prihoda.
Na osnovu empirijske analize efikasnosti poslovanja evropskih banaka, imajui u vidu
njihove postakvizicione strategije, uoili smo da je u evropskom bankarskom sektoru
naglaen motiv koji se sastoji u unapreenju operativne efikasnosti. Naime, u razvijenim
zemljama EU je pre talasa konsolidovanja postojala niska koncentracija bankarskih
institucija, sa prateim vikom kapaciteta, to je dovodilo do toga da je operativna
efikasnost bila na niem nivou od optimalnog. Istraivanja trokovne efikasnosti
komercijalnih banaka dovode do zakljuka da su banke u proseku poslovale 10 do 20%
ispod granice trokovne efikasnosti. Kod evropskih banaka su postojali snani potencijali
za trokovne utede, tako da je veina M&A transakcija imala za cilj realizaciju
trokovnih sinergija pre nego dohodovnih.
U kontekstu visoke koncentracije banaka u zapadnoevropskim zemljama i sve
intenzivnije konkurencije koja je delovala u pravcu obaranja profitabilnosti njihovog
poslovanja, vee banke sa prostora Zapadne Evrope usmerile su se na preuzimanje
banaka u tranzicionim evropskim zemljama gde je koncentracija banaka slabija, a
kamatne mare vee. Otvaranje privrednih i finansijskih sistema Centralne i Istone
207
Evrope, a potom sistema Jugoistone Evrope, oznailo je mogunost da zapadnoevropske

banke uu na ova trita i znaajno izmene njihove bankarske sektore.
U tranzicionim zemalja dolo je do privatizacije veeg dela dravnih banaka uglavnom
putem akvizicija od strane banaka iz razvijenih evropskih zemalja. Zapadnoevropske
banke su usvojile poslovnu strategiju zauzimanja veeg trinog uea u tranzicionim
evropskim zemljama. Razlozi lee pre svega u veoj profitabilnosti, jer se radi o tritima
koja su bila manje razvijena i efikasna, u kojima postoje znaajne anse za postizanje
operativnih sinergija kao i za transfer menaderskih znanja i tehnologija.
U skladu sa naom osnovnom hipotezom, zakljuili smo da trini procesi i strukture u
tranzicionim zemljama imaju odreene specifinosti u odnosu na razvijene zemlje. Iako
procese konsolidovanja na oba dela evropskih bankarskih sektora u osnovi pokreu iste
snage, procesi konsolidovanja na tritima tranzicionih zemalja pokazuju odreene
specifinosti. Na razvijenim tritima su konsolidovanja bila sredstvo za efikasno
eliminisanje vika kapaciteta i postizanje vee operativne efikasnosti poslovanja.
Meutim, na tranzicionim tritima akvizicije su predstavljale sredstvo za svojinski
transfer banaka iz dravnih u privatne institucije sa intencijom da se povea njihova
ekonomska efikasnost i podri njihovo vee ukljuenje u regionalne i globalne tokove
kapitala i roba. Dok su procesi merdera i akcizicija na razvijenim tritima bili pokretani
iskljuivo mikroekonosmim kriterijumima, dotle su ova konsolidovanja na tranzicionim
tritima bila pod jakim uticajem makroekonomskih i politikih faktora, pored
mikroekonomskih faktora.
U pogledu odnosa izmeu koncentracije banaka i stepena konkurencije na bankarskom
tritu, u disertaciji nije naena vrsta veza izmeu koncentracije i konkurentnosti. Taj
zakljuak je u suprotnosti sa tradicionalnim teorijskim konceptom, po kojem je vea
koncentracija banaka povezana sa slabijim intenzitetom konkurencije na bankarskom
tritu. Najnovija evropska iskustva upuuju na zakljuak da tradicionalna veza
koncentracije i trine konkurencije slabi u procesu konsolidovanja evropskih bankarskih
sektora. U kontekstu trinih promena i evolucije sektora finansijskih usluga, politika
konkurentnosti formira se na novi nain.
Razlike u sprovoenju programa merdera i akvizicija u razvijenim i tranzicionim
evropskim zemljama su i u tome to su na razvijenim tritima prekogranini merderi
povremena pojava, dok su u tranzicionim zemljama predstavljali znaajan deo ukupne
aktivnosti konsolidovanja. Prekogranina ekspanzija banaka podstaknuta je ciljem
integracije evropskih finansijskih sistema i trebalo bi da doprinese poveanju efikasnosti
poslovanja na bankarskim sektorima.
Iako su procesi stvaranja jedinstvenog finansijskog trita u EU podrazumevali znaajne
prekogranine merdere i akvizicije, u praksi se pokazalo da i dalje postoje razne barijere
koje su oteavale ove procese. U zemljama EU najmanji stepen integracije finansijskih
trita ostvaren je na sektoru bankarstva usmerenog na stanovnitvo (retail banking), dok
je najvei stepen integracije postignut na sektoru novanog trita. Visok stepen
208
integracije na sektoru novanog trita ostvaren je u funkciji sprovoenja jedinstvene

monetarne politike preko Evropske centralne banke.
Meutim, prekogranino bankarstvo je vrlo brzo razvijeno u tranzicionim evropskim
zemljama. Uee stranih banaka u tranzicionim zemljama je u 2008. godini iznosilo
Centralnoj Evropi 75%, a u Jugoistonoj Evropi ak 83%. Strane banke su se u
tranzicionim zemljama prvenstveno orijentisale na poslovanje sa stanovnitvom i malom
privredom.
Komparativna prednost zapadnoevropskih banaka u tranzicionim zemljama jednim delom
proistie iz njihove bolje poslovne i organizacione sposobnosti koja je proistekla iz
njihovog dugogodinjeg poslovanja u kontekstu jake konkurencije na razvijenim
tritima. Drugi deo njihove komparativne prednosti sastoji se u mogunosti lakeg
transfera finansijskih sredstava iz matinih banaka i to u prisustvu dosta velikih razlika u
visini kamatnih stopa na zapadnoevropskim i istonoevropskim bankarskim tritima.
Ovaj transfer sredstava (carry trade) u tranzicione ekonomije bio je ujedno i izvor veih
profitnih stopa koje su te banke ostvarivale na tranzicionim tritima.
Istraivanja problematike prekograninih merdera i akvizicija zaokruena su analizom
regulacije i supervizije banaka koja se odnosi na Evropsku uniju i posebno na
prekogranine merdere i akvizicije banaka, ukljuujui banke koje su izvan EU.
Pokazano je da su finansijske integracije stvorile osnovu za znaajnije kreiranje
internacionalnih bankarskih grupa. Ove finansijske institucije stvaraju potrebu da se
kreira odgovarajui sistem supervizije, imajui u vidu da se matine banke nalaze u
jednoj dravi, a filijale i podrunice u drugim dravama, od kojih su neke van okvira EU.
Kako je sadanja finansijska kriza otkrila slabosti u sistemu regulacije i suprervizije
banaka i drugih finansijskih institucija, u toku je preispitivanje itavog sistema regulacije
i supervizije. U ovoj disertaciji je prihvaen vladajui stav da sistem regulacije mora u
osnovi da bude jedinstveno postavljen za sve zemlje EU, s tim da regulaciona agencija
svake zemlje ima pravo da pootri standarde u pogledu obaveznog kapitala, ukoliko
smatra da je to potrebno.
Meutim, glavni problemi su na terenu supervizije. U doktorskoj disertaciji je prihvaen
stav da svaka velika bankarska grupa treba da bude pod kontrolom supervizorskog
koleda koji je za svaku bankarsku grupu posebno komponovan od predstavnika
supervizorskih institucija zainteresovanih zemalja. Za ostale bankarske institucije za sada
vai pravilo da su filijale banaka sa prekograninim poslovanjem pod nadzorom
supervizorske institucije matine zemlje (home country), a za podrunice banaka sa
prekograninim poslovanjem pod nadzorom supervizorske institucije zemlje u kojoj se
podrunica nalazi (host country). Meutim, u disertaciji je ukazano da bi ova pravila
trebalo modifikovati bar u tom smislu da i finansijske vlasti (tj. budet) zemlje gde su
locirane matine banke snose deo odgovornosti za saniranje nesolventnih podrunica i
filijala, imajui u vidu da matine banke po pravilu vode politiku rizika i politiku
likvidnosti.
209
II
Druga hipoteza u istraivanju odnosi se na performanse merdera i akvizicija
sprovedenih na evropskom bankarskom sektoru, a za koje smo pretpostavili da esto nisu
u skladu sa projektovanim parametrima. U tom kontekstu smo ukazali da je neophodno
da se izvri adekvatno projektovanje i evaluacija merdera i akvizicija kao i primena
adekvatne strategije postakvizicione integracije.
Utvrdili smo da je jedan od najeih razloga za neuspeh merdera i akvizicija - u
pogledu dostizanja projektovanih parametara - loe dizajnirana ili neadekvatna poslovna
strategija banke. Strategijski plan banke morao bi da definie naine i sredstva kojima e
biti ostvareni strategijski ciljevi. Pokazali smo da je vano da program merdera ili
akvizicije bude u skladu sa korporativnom strategijom i da doprinosi realizaciji strategije
razvoja banke.
Postavku da merderi i akvizicije vode poveanju ekonomske efikasnosti u
postakvizicionom periodu treba uzeti sa odreenom rezervom, jer empirijska istraivanja
pokazuju da eksterni rast ne vodi uvek boljim performansama. Kod dosta visoke stope
merdera i akvizicija na evropskom sektoru finansijskih usluga (ak 60%), ne dolazi do
realizacije projektovane sinergije i do oekivanih performansi. Stoga je od izuzetnog
znaaja, pored dobrog projektovanja merdera i akvizicija, i uspeno upravljanje
postakvizicionim procesom. Dok polaznu osnovu svake uspene integracije predstavlja
strategijska vizija post-M&A organizacije, program postakvizicione integracije je od
kljunog znaaja za uspenu realizaciju svih aktivnosti neophodnih za ostvarenje
projektovane sinergije. Da li e biti primenjen pristup postepenog ili skokovitog
poboljanja performansi nakon akvizicije, zavisi od konkretnih okolnosti i prethodnih
performansi preuzete firme, odnosno od projektovanog poboljanja performansi.
Kod ocene ostvarenih performansi merdera i akvizicija izmeu zapadnoevropskih
banaka doli smo do zakljuka da su ove bankarske integracije vodile izvesnom
poveanju profitabilnosti kod banaka akvizatora u postakvizicionom periodu. Pokazano
je da je u postakvizicionom periodu bila uspenija strategija rezanja trokova nego
strategija poveanja prihoda, to je bitno drugaije nego kod amerikih banaka. Razlog je
objanjen time da su evropske banke bile manje efikasne u odnosu na amerike banke, te
da je postojalo vie potencijala za realizaciju trokovnih efikasnosti.
Na osnovu istraivanja koja se odnose na postakviziciona poboljavanja performansi
banaka u M&A transakcijama izmeu zapadnoevropskih banaka, doli smo do sledeih
zakljuaka:
-
Kompanije akvizatori pokazuju veu profitabilnost i trokovnu efikasnost, kao i

bolji profil rizinosti u odnosu na ciljne kompanije.
Kod akvizatora dolazi do unapreenja trokovne efikasnosti nakon transakcije, to

implicira smanjenje trokova u poslovanju postakvizacionog entiteta.
210
Nacionalne fuzije i akvizicije na planu zapadnoevropskih banaka su za akvizatore

profitabilnije u odnosu na prekogranine dilove. Merderi koji su geografski blie
fokusirani vie unapreuju performanse nego geografski udaljeniji dilovi.
Merderi i akvizicije velikih banaka stvaraju vea poboljanja performansi u

odnosu na manje banke.
Merderi i akvizicije fokusirane na odreene aktivnosti stvaraju bolje

performanse na nacionalnom novu, dok prekogranine transakcije pokazuju bolje
performanse ukoliko su usmerene na diversifikovane aktivnosti.
Istraivanja su pokazala da su vrednosni efekti M&A transakcija izmeu

zapadnoevropskih banaka povoljniji nego odgovarajui efekti kod M&A transakcija
amerikih banaka. To je objanjeno time da su zapadnoevropske bankarske integracije
bile efikasnije sprovedene primenom adekvatnijih postakvizicionih strategija, to je
dovelo do povoljnijih reakcija na tritu kapitala.
Istraivanja o efektima akvizicija banaka u tranzicionim zemljama pokazuju veu
efikasnost i profitabilnost stranih banaka kao akvizatora.
Nauni doprinos doktorske disertacije
Polazei od osnovnog cilja ovog istraivanja - koji se odnosi na sprovoenje programa

merdera i akvizicija u kontekstu evropskog bankarskog sektora - smatramo da smo u
disertaciji uspeli da potvrdimo osnovne hipoteze. Pokazali smo da postoje bitne razlike
izmeu merdera i akvizicija u bankarskim sistemima razvijenih zemalja Evropske unije
u odnosu na merdere i akvizicije banaka u tranzicionim zemljama. Pored toga, pokazali
smo da je za uspeh merdera i akcizicija veoma bitno da se prethodno izvri adekvatno
projektovanje u cilju to preciznijeg utvrivanja potencijalnih sinergija. Takoe smo
pokazali koliko je za uspeh svakog projekta merdera i akvizicija bitno da se na
adekvatan nain sprovede postakviziciona strategija. Ukoliko se na adekvatan nain
izvri kako projektovanje, tako i postakviziciono restrukturiranje bankarskih institucija,
anse za uspeh u ovim rizinim poduhvatima su bitno poveane.
Nauni doprinos doktorske distertacije takoe se sastoji u istraivanju i prezentaciji
iroke strane literature i prakse koje se odnose na sprovoenje programa merdera i
akvizicija u bankarskom sistemu EU, kao i u tranzicionim zemljama. Iz prezentacije
stranih istraivanja mogli smo utvrditi u kojoj meri se ostvaruju projektovane sinergije
merdera i akvizicija i koji su glavni faktori neuspenih dilova.
Takoe, smatramo da smo ostvarili odreeni nauni doprinos u razmatranju znaajnih
metodolokih pitanja koja se odnose na utvrivanje adekvatnosti koncentracije banaka sa
211
gledita ostvarivanja politike konkurencije na bankarskom tritu. Najzad, u disertaciji su

razmatrana aktuelna pitanja regulacije i supervizije banaka - i posebno bankarskih grupa
koje vre prekogranine merdere i akvizicije - i u tom smislu su zauzeti odreeni
stavovi.
Sadanja globalna finansijska kriza, koja je preneta i na sektor evropskog bankarskog
sistema, delovae na dalji proces rekonfiguracije bankarskog sistema. Istraivanja u ovoj
disertaciji vode ka zakljuku da e biti potrebna ne samo kompletna revizija sistema
regulacije i supervizije nego i da e doi do restrukturiranja banaka i bankarskog sistema.
Oekuje se dalji proces stvaranja velikih bankarskih institucija, ali istovremeno i jaanje
drutvene odgovornosti banaka, s obzirom na veliku ulogu koju imaju u privredi.
212
LITERATURA
213
1.
______EU ministers outline bank supervision shake-up, www.reuters.com

(pregledano 22.10.2008)
2.
_____Okrupnjavanja u bankarstvu: O sloenosti veze izmeu koncentracije i

konkurencije u evropskome okviru, HUB analize, br. 2, Lipanj 2007.
3.
Aberg, L., Sias, D. L., Timing postmerger IT integration, McKinsey on Finance,

Summer 2004.
4.
Agresti, A. M., Baudino, P., Poloni, P., The ECB and IMF Macro-prudential
Analysis of the Banking Sector: A Comparison of the Two Approaches, ECB
Occasional Paper Series, No. 99, November 2008.
5.
Ahimud, Y., DeLong, G. L., Saunders, A., The Effect of Cross-Border Mergers on
Bank Risk and Value, March 2002.,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1294175 (01.12.2008.)
6.
Albizzatti, N. J., Christofferson, S. A., Sias, D. L., Smoothing postmerger

integration, The McKinsey Quarterly, September 2005.
7.
Altunbas, Y., Gardner, E., Molyneux, P., Moore, B., Efficiency in European Banking,
European Economic Review, 45 (10), 2001.
8.
Altunbas, Y., Ibanez, D. M., Mergers and Acquisitions and Bank Performance in
Europe: The Role of Strategic Similarities, ECB Working Paper Series No. 398,
October 2004.
9.
Anti, B. Evropska bankarska konsolidacija, Bankarstvo, 9/10, 2007.
10.
Antoniou, A., Arbour, P., Zhao, H., Measuring the Economic Gains of Mergers and
Acquisitions:
Is
it
Time
for
a
Change?
September
2006.,
11.
Ashenas, R. N., Demonaco, L. J., Fransis, L. C., Making the Deal Real, Harvard
Business Review on Mergers and Acquisitions, Harvard Business School Press, 2001.
12.
Ashkenas, R. N., Francis, S.C., Integration Managers Special Leaders for Special
Times, Harvard Business Review on Mergers and Acquisitions, Harvard Business
School Press, 2001.
13.
Ashton, J., Pham, K., Efficciency and Price effects of Horizontal Bank Mergres,
CCP Working Paper 07-9.
14.
Ayadi, R., Arnaboldi, F., Banking Mergers and Acquisitions Performance and
Executive Compensation in Europe, 2007.
15.
Ayadi, R., Pujals, G., Banking mergers and acquisitions in the EU: Overview,
assessment and prospects, SUERF -The European Money and Finance Forum,
Vienna, 2005.
214
16.
Beard, M., Boyd, L., Fix Conti, S., M&A Integration: CEOs field guide to the art and
process of effective merger integration, Professional Growth Press, 2007.
17.
Beccalli, E., Frantz, P., M&A operations and performance in banking, Conference
on Mergers and acquisitions of financial institution, Washington, November 2007.
18.
Behr, A., Heid, F., The success of bank mergers revisited an assessment based on a
matching strategy, Deutsche Bank Discussion Paper Series 2: Banking and
Financial Studies No 06, 2008.
19.
Beitel, P., Schiereck, D., Value Creation at thg ongoing consolidation of the
European banking market, Institute for Mergers and Acquisitions, Working Paper
No. 05, 2001.
20.
Beitel, P., Schiereck, D., Wharenburg, M., Explaning the M&A success in European
bank mergers and acquisitions, 2003. www.finance.uni-frankfurt.de/wp/353.pdf
21.
Benedeck, Y., Waller, E., Bank Acquisition Annoucements and Intra-Industry

Effects, Journal of Business and Economics Research vol. 5, no.7, July 2007.
22.
Bennis, W., Mische, M., The 21st Century organization: reinventing throurg
reengineering, Jossey&Bass Publishers, 1997.
23.
Berger, A., DeYoung, R., Genay, H., Udell, G. Globalization of Financial

Institutions: Evidence from Cross-Border Banking Performance, FRB Chicago
Working Paper No.25, 1999.
24.
Berger, A., DeYoung, R., Udell, G., Efficiency Berriers to the Consolidation of the
European Financial Services Industry, European Financial Management 6, 2000.
25.
Bikker, J. A., Groeneveld, M. J., Competition and Concentration in the EU Banking

Industry, De Nederlandsche Bank, Research Series Supervision no. 8, June 1998.
26.
Bikker, J. A., Haaf, K., Measures of Competition and Concentration in the Banking
Industry, Central Bank of Netherlands, 2002.
27.
BIS, Foreign direct investment in the financial sector of emerging market

economies, 2004.
28.
BIS, Principles for home-host supervisory cooperation and allocation mechanisms in

the context of Advanced Measurement Approaches (AMA), Basel Committee on
Banking Supervision, February 2007.
29.
Block, S., Bank Mergers and Valuation: An Empirical Study, Bank Account and
Finance, Dec. 2006 Jan. 2007.
30.
Bogaard, H., Structural Economic Change and Foreign Acquisition, November

2008., http://www.fma.org/Reno/Papers/Structural_Change_Foreign_Acquisition.pdf
215

31.
Bohl, M., Havrylchy, O., Schiereck, D., Foreign Acquisitions and Industry Wealth
Effects of Privatisation: Evidence from the Polish Banking Industry, International
University Schlo Reichartshausen, Working Paper Series No. 10-2004, August 2004.
32.
Bonin, J., Hasan, I., Watchel, P., Banking in Transition Countries, BOFIT
Discussion Papers 12, 2008.
33.
Borchgrevnik, H., Moe, T. G., Management of financial crises in cross-border

banks, Nordges Bank, Economic Bulletin Q4, 04/2004.
34.
Bruner, R. F., Does M&A pay? A Survey of Evidence of the Decision Maker,
2001., www.darden.virginia.edu/batten/pdf/WP0009.pdf
35.
Bruner, R. F., Perella, J. R., Applied Mergers and Acquisitions, John Wiley &Sons,
Inc., 2004.
36.
Campa, J. M., Hernando, I., M&As performance in the European financial industry,
Journal of Banking & Finance, vol 30 issue 12, 2006.
37.
Canals, J., Universal Banking: International Comparisons and Theoretical

Perspectives, Oxford University Press, 1997.
38.
Capaldo, A., Cogman, D., Suonio, H., Whats different about M&A in this
downturn, McKinsey on Finance, Number 30, Winter 2009.
39.
Carletti, E., Hartmann, P., Ongena, S., The Economic Impact on Merger Control:
What is special about banking?, European Central Bank, Working Paper Series No.
786, July 2007.
40.
Carletti, E., Ongena, S., Cross-Border Banking and Competition Policy, ECB,
Research Bulletin, No. 4, April 2006.
41.
Cervellati, E., Financial Regulation and Supervision in EU Countries, 2003.

42.
Cervellati, E., Fioriti, E., Financial Supervision in EU Countries, 2006.,

43.
Cetorelli, N., Competitive analysis in banking: Appraisal of the methodologies,

Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, prvi kvartal 1999. godine
44.
Chocqueel Mangan, J., Creating the Strategy Focused Bank, A Discussion Document,
February 2003. www.tylermangan.com/presentations/First_Euro_Case_Study.ppt
(pregledano 14.01.2009.)
45.
Claessens, S., Laeven, L., What Drives Bank Competition? Some International
Evidence, The World Bank Policy Research Working Paper 3113, August 2003.
46.
Cleassens, S., Current Challenges in Financial Regulation, The World Bank, Policy
Research Working Paper Series 4103, 2006.
216
47.
Coeurdacier, N., De Santis, R. A., Aviat, A., Cross-Border Mergers and

Acquisitions: Financial and Institutional Forces, ECB Working Papers, No. 1018,
March 2009.
48.
Commission of the European Communities, Commission Staff Working Document,

European Financial Integration Report, 2008.
49.
Cornett, M., McNutt, J., Tehranian, H., Perfromanse Changes Around Bank Mergres:
Revenue Enhancements versus Cost Reductions, Journal of Money, Credit and
Banking, Vol. 38, No. 4, June 2006.
50.
Correa, R., Cross-border Bank Acquisitions: Is there a Performance Effect?, March

2008., http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1115820 (pregledano
01.12.2008.)
51.
Cybo-Ottone, A., Murgia, M., Mergers and Shareholder Wealth in European

Banking, Journal of Banking and Finance, vol. 24 issue 6, 2000.
52.
irovi, M., Bankarstvo, drugo inovirano izdanje, European Centre for Peace and
Development, Beograd, 2006.
53.
irovi, M., Finansijski menadment, Nauno drutvo Srbije, Beograd, 2008.
54.
irovi, M., Fuzije i akvizicije, Prometej, Novi Sad, 2004.
55.
Darmine, J., European Banking: Past, Present and Future, The Transformation of
the European Financial System Conference Paper, 2002.
56.
DePamphilis D. M., Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, An

Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions, Third Edition, Elsevier
Academic Press, 2005.
57.
Dermine, J., The Economics of Bank Mergers in the European Union, Review of the
Public Policy Issues, Maj 1999.
58.
uki, ., Hani, H., redaktori, Zbornik radova Privatizacija banaka u Srbiji, Institut
ekonomskih nauka, Fakultet za bankarstvo, osiguranje i finansije, Beograd, 2005.
59.
ECB, Banking Structures in the New EU Member States, January 2005.
60.
ECB, EU Banking Structures, 2008.
61.
ECB, Financial Integration in Europe, March 2007.
62.
ECB, Mergers and acquisitions involving the EU banking industry facts and
implications, December 2000.
63.
Eccles, R. G., Lanes, K. L., Wilson, T. C., Are you paying too much for that
acquisition?, Harvard Business Review, July-August 1999.
217

64.
Fillipaki, N., Staikouras, C., Competition and Concentration in the New Europe
Banking Landscape, European Financial Management, Vol. 12, No. 3, pp. 443-482,
June 2006.
65.
Financial Services Management Report: Mergers and Acquisitions in European

Financial Services, Business Insights, November 2004.
66.
Focarelli, D., Panetta, F., Are banks beneficial for customers? Banca dItalia, No.
448, 2002.
67.
Focarelli, D., Pozzolo, A., The patterns of cross-border bank mergers and
shareholding in OECD countries, Journal of Banking & Finance, vol. 25, issue
12,2001.
68.
Focarelli, D., Pozzolo, A., Where Do Banks Expand Abroad?, Journal of Business,
vol. 78, br. 6, 2005.
69.
Frankel, Michael E.S., Mergers and Acquisitions Basics, The key steps of
Acquisitions, Divestitures, and Investments, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New
Jersey, 2005.
70.
Fritsch, M., Gleisner, F., Holzhauser, H., Bank M&A in Central and Eastern
Europe, 2007. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=966294
(pregledano 18.07.2008.)
71.
Fubini, D. G., Price, C., Zollo, M., The elusive art of postmerger leadership, The
McKinsey Quarterly, Number 4, 2006.
72.
Galpin, T. J., The Complete Guide to Mergers and Acquisitions, Jossey-Bass Business
& Management Series, 2000.
73.
Gaughan, P. A., Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, Third Edition,

John Wiley & Sons, Inc., New York, 2002.
74.
Gertsen, M.C., Soderberg A., Torp, J.E., Cultural Dimensions of International

Mergers and Acquisitions, Walter de Gruyter, Berlin, 1998.
75.
Gilson, S. C., Creating Value through Corporate Restructuring, Case Studies in

Bankruptcies, Buyouts, and Breakups, John Wiley &Sons, Inc, New York, 2001.
76.
77.
Hadi, M., Bankarstvo, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2007.
78.
Hagendorff, J., Keasey, K., Post-Merger Strategy and Performance: Evidence from
US and European Banking Industries, European Financial Management Association
2009 Annual Meeting Paper, 2009.
79.
Hammer, M., Champy, J., Reengineering the Corporation A Manifesto for Business
Revolution, 1997.
218
80.
Hannan, T., Pilloff, S., Acquisitions Targets and Motives in Banking Industry,
Finance and Economics Disscussion Series, Federal Reserve Board, Washington D.C.,
Staff working papers 40, 2006.
81.
Hardy, D. C., A European Mandate for Financial Sector Supervisors in the EU, IMF
Working Paper 09/5, January 2009.
82.
Harisson, J. S., Strategic Management of Resources and Relationships, John Wiley &
Sons, Inc., New York, 2003.
83.
Harvard Business Review on Mergers and Acquisitions, Harvard Business School

Press, 2001.
84.
Heffernan, S., Modern Banking, John Wiley & Sons, 2005.
85.
Hitt, M.A., Ireland, R.D., Hoskisson, R.E., Strategic Managenemt, Competitiveness

and Globalisation, Thomson South-Western, 2003.
86.
IMF, Financial Sector Consolidation in Emerging Markets (ch. V), International

Capital Markets, August 2001.
87.
IMF, The Role of Foreign Bank in Emerging Markets (ch. IV), International
Capital Markets, 2000.
88.
IMF, International Capital Markets, avgust 2001.
89.
James, M., Koller, T., Valuation in Emerging Markets, The McKinsey Quarterly
No. 4, 2000.
90.
Jansen, D., de Haan, J., Increasing concentration in European banking: a macro-level

analysis, De Nederlansche Bank, Research Memorandum WO no. 743, spetembar
2003.
91.
Jenkins, P. J., Lancellotti, R., Schein, O., Merging bank operations across borders,
Mckinsey on IT, winter 2006.
92.
Kaplan, R. S., Norton, D. P., The Strategy-Focused Organization, Harvard Business

School Press, 2001.
93.
Keeton, W., The Transformation of Banking and Its Impact on Consumers and Small
Business, FRB of Kansas City, Economic Review, First quarter, 2001.
94.
Koch, T., MacDonald, S., Bank Management, 5e, Thomson South-Western, 2003.
95.
Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D., Valuation: Measuring and Managing the Value
of Companies, McKinsey & Company, John Wiley & Sons, Inc., 2005.
96.
Kotter, P. J., Leading Change, Harvard Business School Press, 1996.
219

97.
Lajoux, A. R., The Art of M&A Integration, McGraw Hill, 2006.
98.
Lenz, R., The Logic of Merger and Acquisition Pricing,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1019049, 2008.
99.
Lesnik, R., Maslennikova, I., Value Performance of European Bank Acquisitions,

Applied Financial Economics, vol. 8, issue 3, 2008.
100.
Lindblom, T., von Koch, C., Cross-Border Bank Mergers and Acqusitions in the
EU, The Service Industries Journal, Vol. 22 No.4, October 2002.
101.
Livingstone, J., Grossman, T., The Portable MBA in Finance and Accounting, Third
Edition, John Wiley &Sons, Inc, New York, 2002.
102.
Loughran, T., Vijh, A. M., Do Long Term Shareholders Benefit from Corporate
Acquisitions?, Journal of Finance 52, 1997.
103.
Mai, B., redaktor, Metode radikalnih promena u preduzeima, Zbornik radova

Metode radikalnih promena u organizacijama, Univerzitet Braa Kari, 2004.
104.
Mai, B., Strategijski menadment: proces i koncepti, Univerzitet Sinergija, 2007.
105.
Meyer, K., Management Challenges in Privatization Acquisitions in Transition

Economies, Journal of World Business, 37, no. 4, 2002.
106.
Miller, M., Modigliani, F., Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares
Journal of Business vol. 34, no. 4, 1961.
107.
Milisavljevi, M., Savremeni strategijski menadment, Megatrend univerzitet

primenjenih nauka, 2005.
108.
Mishkin, F. S., Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska trita, 7. izdanje, Data

status, Beograd, 2006.
109.
Monitoring Progress in EU Pridential Supervision, A Report by The EFR, September

2007. www.efr.be (pregledano 11.11.2008.)
110.
Mullineux, A.W., Murinde, V., Handbook of International Banking, Edward Elgar

Publishing, 2003.
111.
Parry, R., Financial Globalization and International Financial Institutions: Principles

and Parallels, European Banking and Financial Forum Our Europe, or Their
Europe, or Whose Europe?, Prague, march 2000.
112.
Pascale, R., Athos, A, The Art of Japanese Management, Penguin, New Ed edition,
1986.
113.
Pautler, A., Evidence on mergers and acqusitions, Federal Trade Commission,

Working papers No. 243, 2001.
220

114.
Pawlowska, M., Competition, Concetration, Efficiency, and their Relationship in the

Polish Banking Sector, National Bank of Poland, Matrialy I Studia Paper No. 32,
2005.
115.
Peters, T. J., Waterman Jr., G. H., In Search of Excellence: Lessons form Americas
Best-Run Companies, Harper Collins Publishers, 1992.
116.
Pilloff, S.J., Bank Merger Activity in the United States, 1994-2003, Board of
Governors of the Federal Reserve System Staff Study 176, May 2004.
117.
Pozzolo, A., Focarelli, D., Cross-Border M&As in the Financial Sector: Is banking
Different from Insurance?, Journal of Banking & Finance, vol. 32 issue 1, January
2008.
118.
PricewaterhouseCoopers, European banking consolidation, April 2006.
119.
PricewaterhouseCoopers, From uncertainty to opportunity, FS M&A in Europes

developed and developing markets, March 2008.
120.
PricewaterhouseCoopers, Going for growth in Europe, Financial Services M&A,

April 2007.
121.
Quiry, P., Dallocchio, M., Le Fur, Y., Salvi, A., Corporate Finance, Theory and
Practice, John Wiley &Sons, Inc., 2005.
122.
Rappaport, A., Sirower, M. L.,Stock or Cash?: The Trade offs for Buyers and
Sellers in Mergers and acquisitions, Harvard Buseiness Review on Mergers and
Acquisitions, 2001.
123.
Recklies, O., Vision as Key Factor in Marger Processes, www.manager.org, 2001.
124.
Rezaee, Z., Financial Institutions, Valuations, Mergers, and Acquisitions, Wiley &
Sons, Inc., 2001.
125.
Rose, P., Hudgins, S., Bankarski menament i finansijske usluge, Data status,
Beograd, 2005.
126.
Schoenmaker, D., van Laecke, C., Current State of Cross-Border Banking, FMG
Special Papers No. 168, November, 2006.
127.
Shelton, L. M., Strategic business fit and corporate acquisitions, Strategic

Management Jornal 9, 1988.
128.
Shelton, M. J., Managing your integration manager, The McKinsey Quarterly

Special Edition: The Value in Organization, 2003.
129.
Sherman, A. J., Hart, M. A., Mergers & Acquisitions from A to Z, AMACOM,

American Management Association, 2006.
221

130.
Sobek, O., Bank mergers and acquisitions, Narodna Banka Slovenska, BIATEC,
ronik 8, 12 / 2000.
131.
Stanii, M., Stanojevi, Lj., Evaluacija i rizik, Univerzitet Singidunum, 2007.
132.
Stoner, J. F., Freeman, R. E., Gilbert, D. R., Management, Prentice Hall, 1995.
133.
Stubos, G., Tsikripis, I., Regional Integration-Challenges in South East Europe:

Banking Sector Trends, Bank of Greece Working paper No. 24, Jun 2005.
134.
Sudarsanam, S., Creating Value from Mergers and Acquisitions: The Challenges, FT
Prentice Hall, 2003.
135.
The haureka! Project, Post-Merger Integration Bank Austria/Creditanstalt, Financial

Services Banking, Accenture, 2001.
136.
Thompson, A. A., Strickland III, A.J., Strategic Management: Concepts and Cases,
McGraw-Hill/Irwin, New York, 2004.
137.
Tillinghast Towers Perrin, Due Diligence: Truth or Consequences in Mergers and

Acquisitions, 2000.
138.
Tillinghast Towers Perrin, M&A Imperatives: Six Aspects of Successful Mergers

and Acquisitions, 2001.
139.
Uhlaner, R. T., West, A. S., Running a winning M&A shop, McKinsey Quarterly,
March 2008.
140.
Walter, I., Mergers and Acquisitions in Banking and Finance: What Works, What
Fails, and Why, Oxford University Press, 2004.
141.
Weber, J., A Leaders Guide to Understanding Complex Organizations: an Expanded

7-S Perspective, Darden Business Publishing, 1998.
142.
Weill, L., Is There a Gap in Bank Efficiency between CEE and Western European
Countries?, Comparative Economic Studies, vol. 49, issue 1, 2007.
143.
White, W., Are changes in financial structure extending safety nets?, BIS Working
Papers No 145, January 2004.
144.
Williams, J., The search for value: cross-border bank M&A in emerging markets,
Comparative Economic Studies, June 2008.
145.
Wood, M., Seven Habits of Highly Efficient Banks, Journal of Performance

Management, January 2007.
146.
Wymeersch, E., The future of financial regulation and supervision in Europe, 2005.
222

147.
Wymeersch, E., The Structure of Financial Supervision in Europe: About Single,

Twin Peaks and Multiple Financial Supervisors, 2006.
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=946695 (pregledano 01.11.2008)
148.
Yildirim, S. H., Philippatos, G. C., Competition and Contestability in Central and

Eastern European Banking Markets, Managerial Finance, Vol. 33, No. 3, 2007.
Internet izvori:
149.
150.
151.
152.
153.
154.
155.
156.
157.
158.
159.
160.
161.
162.
163.
164.
165.
166.
167.
168.
www.bis.org
www.ec.europa.eu
www.ecb.com
www.efr.be
www.imf.org
www.m&areview.com
www.m&astate.com
www.margerstat.com
www.mckinsey.com
www.mergersunleashed.com
www.nbs.rs
www.oecd.org
www.pwcglobal.com
www.reuters.com
http://papers.ssrn.com
www.efmaefm.org
www.questia.com
http://www.unicreditbank.ee
www.manager.org
www.darden.virginia.edu
223
224
225

DRR - Merdžeri I Akvizicije U Evropskom Bankarstvu

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

DRR - Merdžeri I Akvizicije U Evropskom Bankarstvu

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

UNIVERZITET SINGIDUNUM

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

BEOGRAD, 2009. godina

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

Mentor: prof. dr Milovan Stanii

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

Kratak sadraj: Struktura finansijskog sistema prolazi ve nekoliko decenija kroz

Kljune rei: banke, merderi, akvizicije, konsolidacije, evaluacije projekata,

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

GLAVA 1: INSTITUCIONALNE I ANALITIKE OSNOVE

1.1. Promene u finansijskoj strukturi

GLAVA 2: DETERMINANTE MERDERA I AKVIZICIJA

GLAVA 3: EFEKTI NA KONKURENCIJU BANAKA

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

3.6. Uticaj merdera na trinu snagu i perspektivnu trinu strukturu

GLAVA 4: EFEKTI NA PERFORMANSE BANAKA

GLAVA 5: EVALUACIJA PROJEKATA MERDERA I AKVIZICIJA

GLAVA 6: PROJEKTOVANJE MERDERA I AKVIZICIJA

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

6.5. Faza finalizacije i integracije

GLAVA 7: POSTAKVIZICIONA INTEGRACIJA

7.1. Osnovni koncept postakvizicione integracije

GLAVA 8: REGULACIJA I SUPERVIZIJA PREKOGRANINIH

8.1. Prekogranini merderi i akvizicije evropskih banaka

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

Tabele, slike i grafikoni

Okonane M&A transakcije koje su ukljuivale evropske banke u periodu 2000-2005.

Glavni motivi i mogunosti realizacije etiri tipa M&A

Primeri trita pre i posle merdera

Broj banaka: bankarski sistem, 1984-1997.

Koncentracija na evropskim bankarskim sektorima, 1997.

Neto kamatne mare, 1984-1997. (%)

Cost-to-income pokazatelji, 1984-1997. (%)

Prinos na kapital, 1984-1997. (%)

Broj kreditnih institucija

H-statistika za posmatrane zemlje u 1997. godini

H-statistika za posmatrane zemlje, 2000. godina

Broj banaka i koncentracija na odabranim bankarskim sektorima zemalja u razvoju

H-statistika za bankarske sektore zemalja CEE, period 1993-2000.

Trina koncentracija globalnog korporativnog bankarstva i investicionog bankarstva

Tokovi formiranja profita banke

Formiranje tokova profitabilnosti banke

Sinergije najavljene kod M&A transakcija u EU

Poreenje prosene vrednosti pokazatelja ROE pre i posle transakcije u %

Uticaj promene pretpostavki na terminalnu vrednost od $1 milion

Vrednovanje ciljne banke koristei metod uporedivih kompanija

Merderi i akvizicije u evropskom bankarstvu

Banka Austria i Creditanstalt

M&A na finansijskom sektoru

Prekogranini M&A na finansijskom sektoru (procenti)

Strano vlasnitvo u novopridruenim zemljama lanicama EU (2005. godina)

Veze podstaknute klijentima

Veze podstaknute proizvodima i uslugama

Tokovi formiranja profitabilnosti banke

Prevoenje vizije i strategije u etiri perspektive

Strategija rasta organizovana u vidu BSC modela

Koja je prava vrednost akvizicije?

Vrednovanje kombinovanog entiteta

Proces kreiranja korenite promene u osam faza

Pripajanje i konkurentska prednost

Perspektiva procesa privatizacione akvizicije

McKinsey 7-S model