Eduardo Fortuna

As Alternativas de Investimento V
14/06/2005

As Alternativas de Investimento V
Nas matrias anteriores comeamos pelas cdulas de produto rural, as CPR, e pelos
certificados de recebveis imobilirios, os CRI, a anlise do conjunto dos principais
ttulos de renda fixa emitidos pelas ou para as instituies no financeiras, cujas
caractersticas podem torna-los, sob determinadas condies de mercado, alternativas
viveis de aplicao de recursos por parte dos investidores. Nessa matria vamos dar
continuidade ao tema, aprendendo sobre as debntures.
A Debnture um ttulo de dvida com o objetivo de captao de recursos. Pode ser
emitida, apenas, pelas sociedades annimas no-financeiras de capital aberto (as
sociedades de arrendamento mercantil e as companhias hipotecrias esto autorizadas a emiti-las, pois
embora atuando no mercado financeiro no so classificadas, para tal, como instituies financeiras),

tendo como garantia do valor emitido o ativo a empresa emissora e, como possvel
complemento, a garantia subsidiria da instituio financeira, que as lana no mercado.
So geralmente emitidas para obter recursos de mdio e longo prazos, com finalidades
diversificadas. Como exemplo, oportuno citar um levantamento feito pela Andima nos
cinco primeiros meses de 2005 e que mostra como as empresas esto aplicando os
recursos captados com a emisso de debntures (em %).
Capital de Giro

69,05

Alongamento de dvida

15,05

Investimento na empresa

6,93

Investimento ou aquisio de participao societria

2,83

Reestruturao, modernizao e recuperao da empresa

1,97

Implantao de projeto

1,66

Reduo de passivo

1,19

Investimento em imobilizado

0,75

Investimento em infra-estrutura

0,55

Fonte: Andima e CVM at 05/2005

A emisso e as condies de emisso das debntures so deliberadas em AGE. A

emisso poder ser por sries, como forma de adequar o montante dos recursos s
necessidades de caixa da empresa ou demanda de mercado.
Elas garantem ao investidor que as adquire uma remunerao certa num prazo certo, no
lhes dando, como regra, o direito de participao nos bens ou lucros da empresa,
caracterizando, portanto, um emprstimo que o comprador do ttulo faz empresa

emissora. Para a empresa, a debnture uma forma de financiamento atravs de um

emprstimo de longo prazo.
Os investidores-compradores de debntures so credores que esperam receber juros
peridicos e o reembolso especfico do principal (valor nominal da debnture) na data
do seu vencimento. Como a venda das debntures envolve, normalmente, alguns
milhes de reais, fazem-se necessrios certos requisitos legais para proteger os seus
compradores. As duas formas principais pelas quais os investidores de debntures ficam
legalmente protegidos so: por intermdio da escritura de emisso; e pela ao dos
agentes fiducirios.
A Escritura de Emisso (Contrato)
A emisso de debntures regulamentada pela Lei 6.404, de 15/12/99, que estabelece
suas condies como, por exemplo, que o valor da emisso dever ter por limite
mximo o valor do capital prprio da empresa, e seu prazo de resgate nunca dever ser
inferior a um ano.
Aps a deliberao na AGE de acionistas, a empresa emite um documento denominado
Escritura de Emisso. Essa escritura deve ser registrada em Cartrio. Ela o documento
legal que declara as condies sob as quais a debnture foi emitida, especifica os
direitos dos seus possuidores, os deveres dos emitentes e todas as demais condies da
emisso. Alm disso ela tem que especificar os pagamentos de juros intermedirios (os
cupons), o prmio de remunerao, se houver, e o valor do principal. Tambm poder
conter vrias clusulas padronizadas restritivas, exigncias de fundo de amortizao e as
clusulas referentes s garantias (caso seja uma debnture garantida).
O Agente Fiducirio
Os debenturistas formam um condomnio representado perante a empresa emitente por
um agente fiducirio. Sua responsabilidade zelar pelos direitos dos debenturistas.Ele
representa uma terceira parte envolvida num contrato de debnture. O agente fiducirio
pode ser um indivduo ou uma instituio, desde que tenha sido previamente autorizado
pela CVM, para a funo.
de sua responsabilidade assegurar que a empresa emissora das debntures cumpra as
clusulas da escritura. Ele sempre atua a favor dos possuidores de debntures, muitas
vezes participando at da elaborao efetiva da escritura de emisso.Essas escrituras
tambm especificam os seus deveres, direitos e as eventuais condies para a remoo
do agente fiducirio, se for o caso. Assim, os debenturistas podem contrat-lo e
exoner-lo e pagam ao agente uma taxa fixa pelos seus servios.
O Banco Mandatrio
o banco responsvel pela confirmao financeira de todos os pagamentos e
movimentaes de valores que vierem a ser efetuadas pelo emissor das debntures. Ele,
tambm, tem a funo de confirmar os diversos lanamentos, tais como pedidos de
depsito e retirada do mercado secundrio, converses, permutas, pedidos e/ou
desistncias fora do prazo determinado pelo emissor, a no repactuao e/ou opo de

venda da debnture, caso essas condies estejam previstas na escritura de emisso.

Esta funo s pode ser exercida por bancos comerciais ou bancos mltiplos com
carteira comercial.
Na prxima matria continuaremos no tema sobre as debntures

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento VI
22/06/2005

As Alternativas de Investimento VI
Na matria anterior comeamos a aprender sobre as debntures. Nessa matria vamos
dar continuidade ao tema.
A Deciso-Conjunta 13 do BC e da CVM, de 14/03/03, estabeleceu as atuais condies
de remunerao que devem ser seguidos na emisso, por oferta pblica, de debntures,
desde que essas debntures no assegurem como condio de remunerao,
exclusivamente, a participao no lucro da companhia emissora. So elas:

remunerao em taxa de juros prefixada sem prazo mnimo para o vencimento

ou para o perodo de repactuao;

remunerao referenciada em TJLP ou TR ajustada para mais ou para menos por

uma taxa fixa. Nesse caso o prazo mnimo para o vencimento ou para o perodo
de repactuao de um ms;

remunerao referenciada em TBF ajustada para mais ou para menos por uma
taxa fixa, apenas para as debntures emitidas por companhias hipotecrias e
sociedades de arrendamento mercantil. Nesse caso, o prazo mnimo para o
vencimento ou para o perodo de repactuao de dois meses;

remunerao referenciada em taxa flutuante ajustada para mais ou para menos

por uma taxa fixa, na forma admitida pela Resoluo CMN 1.143, de 26/06/86,
desde que a taxa utilizada como referencial seja regularmente calculada e de
conhecimento pblico, e seja baseada em operaes contratadas a taxas de
mercado prefixadas com prazo no inferior ao perodo de reajuste estipulado em
contrato;

remunerao referenciada em clusula de correo com base nos coeficientes

fixados para a correo dos ttulos da dvida pblica federal ou na variao da
taxa de cmbio, ajustada para mais ou para menos por uma taxa fixa. Nesse
caso, no h exigncia de prazo mnimo para o vencimento ou para o perodo de
repactuao; e

remunerao referenciada em clusula de correo monetria com base em

ndice de preos com srie regularmente calculada e de conhecimento pblico,
ajustado para mais ou para menos por uma taxa fixa. Nesse caso, o prazo
mnimo para o vencimento ou para o perodo de repactuao de um ano. Alm
disso, a periodicidade da aplicao da clusula de correo monetria no pode
ser inferior a um ano, o pagamento do valor correspondente correo
monetria s pode ser efetivado por ocasio do vencimento ou repactuao da
debnture, e o pagamento das parcelas de juros e amortizao quando realizado
em perodos inferiores a um ano, deve ter como base de clculo o valor nominal

das debntures, sem considerar a correo monetria do perodo inferior a um

ano.
A emisso de debntures com previso de mais de uma base de remunerao ou
correo admitida somente para efeito de substituio da base pactuada, na hiptese de
extino dessa.
O prmio das debntures no pode ter como base a TR, a TBF, a TJLP, ndice de
preos, a variao da taxa cambial ou qualquer outro referencial baseado em taxa de
juros. Entretanto, o BC e a CVM admitem que o prmio das debntures tenha como
base a variao da receita ou do lucro da empresa emissora.
Quando ocorre uma repactuao de taxas, cuja possibilidade tenha sido previamente
definida na escritura de emisso, a empresa emissora pode estabelecer as novas
condies para o prximo perodo. Se o debenturista no aceitar essas novas condies,
a empresa ter de efetuar o resgate dos ttulos. A empresa poder, ento, recolocar esta
debnture resgatada junto a um outro investidor, porm, nas mesmas condies de
repactuao no aceitas pelo debenturista anterior.
A empresa poder resgatar as debntures antes da data de vencimento determinada na
escritura de emisso, porm, esta antecipao de resgate dever ser vlida para todos os
debenturistas. Os ttulos resgatados antecipadamente podero ser imediatamente
cancelados ou, ento, colocados disposio da empresa para uma reemisso posterior
ou futuro cancelamento e, nesse caso, so chamados de debntures em tesouraria.
Na emisso de debntures, seja por oferta pblica ou privada, as informaes sobre as
caractersticas do ttulo devem ser muito bem explicitados na escritura de emisso,
como, por exemplo:

o nome da empresa emissora;

o nmero da emisso e o nmero de ou das srie(s) autorizada(s);
a data da emisso;
a quantidade de debntures emitidas e o seu valor unitrio;
a data do vencimento de cada srie (pode ser determinado ou indeterminado);
as caractersticas de remunerao;
a espcie da debnture (tipo de garantia a que est vinculada a debnture), que
podem ser classificadas como: subordinada (os credores s tm preferncia sobre os
acionistas) quirografria (sem qualquer tipo de garantia ou preferncia aos credores);
flutuante (os credores tm privilgio geral sobre o ativo total da empresa, no impedindo
porm sua negociao. Nesse caso, a emisso limitada a 70% do ativo menos as dvidas
garantidas por direitos reais, caso o valor de emisso supere o capital prprio); e real (a
garantia dada em penhor ou hipoteca de determinados bens, os quais ficam indisponveis para
negociao. Nesse caso, a emisso limitada a 80% do valor dos bens dados em garantia quando
o valor da emisso ultrapassar o valor do capital prprio).
o tipo de debnture: simples (o credor recebe remunerao como um ttulo de renda fixa,
conforme as alternativas vistas anteriormente); conversvel (o credor pode optar em
transformar suas debntures em aes depois de decorrido determinado prazo da emisso e sob
determinadas condies); e permutvel (o credor pode optar em transformar suas debntures
em aes que no as da empresa emissora depois de decorrido determinado prazo da emisso e
sob determinadas condies);

o cronograma de eventos, ou seja, as datas de pagamentos de juros, prmios ou

de repactuao da remunerao ou de opo de resgate antecipado pelo emissor
call, se for o caso;
as condies de resgate antecipado (ou repactuao dos rendimentos): elas
estabelecem as condies para que a empresa emitente recompre as debntures a
um preo estipulado antes do vencimento (ou repactue as condies de
remunerao).
o nome do banco mandatrio (a instituio financeira responsvel pela emisso);
e
o nome do agente fiducirio.

Na prxima matria vamos dar continuidade ao tema sobre as

debntures.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento VII
28/06/2005

As Alternativas de Investimento VII

Alm dos tipos de debntures j mencionados na matria anterior, existe um tipo
especial de debnture, chamada debnture perptua, cujo prazo de vencimento
indeterminado, mas que pode ser resgatado antecipadamente por opo do emissor e de
acordo com o que tiver sido determinado em sua escritura de emisso. Esse tipo de
debnture muito interessante para as carteiras de longo prazo dos fundos de
previdncia abertos ou fechados. Elas so normalmente emitidas apenas por empresas
de grande porte e com grande tradio no mercado. Recentemente foram emitidas
debntures perptuas da Companhia Vale do Rio Doce e da Braskem.
A colocao de uma emisso de debntures em mercado pode ser feita de forma direta
ou por oferta pblica.
Quando a colocao feita na forma direta, ou seja, diretamente a um comprador ou
grupo de compradores, geralmente instituies financeiras ou fundos de penso, no
criado mercado secundrio para elas e, nesse caso, as taxas de juros que remuneram os
seus compradores so normalmente mais elevadas..
Quando a colocao feita atravs de uma oferta pblica, ou seja, com a concorrncia
de todos os participantes do mercado, naturalmente criado um mercado secundrio.
Dependendo do perfil do emissor e das demais alternativas de investimento em outros
ttulos do mercado no momento de sua emisso, elas podem ser colocadas com desconto
(abaixo do seu valor nominal), com prmio (acima do seu valor nominal), ou ao par
(pelo seu valor nominal).
Um das grandes restries para a aceitao das debntures pelo mercado sempre esteve
vinculada, sob alguns aspectos, a complexidade do processo de emisso e repactuao
desses ttulos, tornando mais vivel sua colocao apenas pelas empresas de maior
porte, e sua aquisio pelos investidores qualificados. Tal restrio foi, de certa forma, e
em alguns casos, contornada com a regulamentao, pela CVM, das debntures
padronizadas, como veremos no decorrer dessa matria.
O Mercado Secundrio de Debntures
As debntures podem ser comercializadas atravs do Sistema Nacional de Debntures
da Andima SND , operacionalizado pela Cetip, e que garante a liquidez e a
segurana dos ttulos ou, ento, atravs do Bovespafix, vinculado Bovespa. O
Bovespafix um ambiente criado pela Bovespa em 2001 para a negociao, liquidao
e custdia de ttulos de renda fixa. Em 01/01/04, estavam nele registrados 77 sries de
debntures, seis certificados de investimentos imobilirios CRI , quatro fundos de
investimentos em direitos creditrios FIDC e uma nota promissria, com um
volume mdio mensal de negcios no entorno de R$ 40 milhes.

Com a adoo da marcao a mercado dos ttulos, em 04/2002, passou a ser necessrio
elaborar uma metodologia que permita estabelecer o preo correto dirio das
debntures, pois na prtica (diferentemente dos ttulos pblicos que tm seu preo
unitrio e desvio-padro publicado todos os dias pela Andima), pela ausncia de
mercado secundrio forte, no existe regra firme para a marcao a mercado de ttulos
privados, mas sim uma significativa disparidade de tratamento do tema entre os
administradores dos fundos de investimento, de previdncia e os tesoureiros das
instituies financeiras que detenham esses ttulos em suas carteiras de investimento.
A Emisso de Debntures com Escrituras Padronizadas
Atravs da Instruo CVM 404, de 13/02/04, foram estabelecidas as clusulas e
condies que devem constar da escritura de emisso de debntures destinadas
negociao em um segmento especial de bolsa de valores ou entidade do mercado de
balco organizado, e a adoo do procedimento simplificado de registro para a
distribuio pblica dessas debntures, caracterizadas como debntures com escrituras
padronizadas ou simplesmente debntures padronizadas.
A instruo estabeleceu um formato nico de escritura, com variaes apenas no tipo de
rendimento, que podem ser: o IGP-M mais uma taxa de juros; a taxa do depsito
interfinanceiro DI ; a variao da taxa do dlar americano mais uma taxa de juros; e
uma taxa prefixada. As empresas que optarem por essa escritura tero o tempo de
aprovao encurtado e ainda obtero uma espcie de registro de prateleira da emisso,
vlido por dois anos. A norma estabelece ainda que, caso a emisso no seja feita
imediatamente, as bolsas ficam responsveis por checar se as informaes esto
atualizadas, quando da emisso. A empresa que seguir o contrato de debnture
padronizado, ter o prazo de 24 meses para a sua colocao, contra os seis meses do
contrato comum.
Para se enquadrar s condies da instruo 404, as debntures no podero ser
conversveis em aes ou incluir amortizaes, carcterizando-se, assim, como captaes
com perfil de capital de giro. O principal objetivo da CVM com a legislao das
debntures padronizadas a tentativa de desenvolver o mercado secundrio de ttulos de
crditos privados, ainda incipiente no Brasil. Para tal, foi includa na instruo a
obrigatoriedade de a emisso ter um formador de mercado market maker que
incentive e garanta a liquidez de sua posterior comercializao, atraindo, dessa forma,
os fundos de investimento para neles investir. So, tambm, exigidos um rating da
emisso e uma instituio financeira como agente fiducirio, e permitido fazer uma
emisso com vrias sries. Entretanto, todas essas exigncias encarecem a emisso.
Todas as colocaes primrias e negociaes pblicas de debntures padronizadas
devero ocorrer em segmento especial devidamente regulamentado por bolsa de valores
ou entidade de mercado de balco organizado, que:

atenda a todos os requisitos necessrios transparncia e eficincia de mercado

e oferea mecanismos de formao de preo com amplo acesso dos investidores;

promova as cotaes em percentual do valor do principal dos ttulos; e

esteja integrado cmara de liquidao e custdia autorizada a funcionar no

Pas, que possibilite: a reduo dos riscos operacionais; a simplificao de
procedimentos e a facilidade de acesso de investidores a esse mercado; o registro
das posies individualizadas; e a liquidao de operaes por valor bruto e por
saldo lquido multilateral.

interessante observar que o fato da instruo estabelecer que o ttulo seja negociado
por percentuais do seu valor de face (valor do principal), da mesma forma como ocorre
com os ttulos da dvida externa, facilita a comparao de performance entre os ttulos
emitidos.
Na prxima matria vamos conhecer um pouco sobre as cdulas de crdito bancrio.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento VIII
06/07/2005

As Alternativas de Investimento VIII

Na matria anterior terminamos a nossa discusso sobre as debntures, e, considerando
que os conceitos sobre as cdulas de crdito bancrio j foram apresentados em nossa
matria 237 de 13/04/2004, vamos terminar esse nosso estudo sobre as alternativas de
investimento, analisando alguns aspectos sobre a aplicao de nossos recursos
disponveis, em cotas de fundos de investimento.
Lembramos que as caractersticas dos diferentes fundos de investimento, como
definidas pelas novas regras da CVM e pelas novas instrues tributrias da SRF, foram
apresentadas no conjunto de matrias 242 a 259.
Assim, para quem quer aplicar em fundos de investimento em renda fixa, e sujeitar-se
ao menor risco (medido pela variao do retorno esperado em torno de seu valor mdio)
existente entre todas as alternativas de classes de fundos disponveis em mercado a
melhor opo de aplicao seriam os fundos de curto prazo puros.
Em seguida, dentro do conceito de abrir mo de um pouco de retorno pela certeza de um
menor risco, estariam as aplicaes em fundos de renda fixa e em fundos referenciados
ao DI, ambos com carteiras formadas com ttulos de curto prazo. Poder-se-ia dizer que a
pequena diferena de retorno desses fundos em relao s suas alternativas com
carteiras formadas por ttulos mais longos, para os investidores de menor porte poderia
no justificar o risco maior.
No caso de manuteno das taxas de juros, o que aparentemente tm uma maior
probabilidade de ocorrncia em futuro muito prximo dois ou trs meses frente , os
fundos referenciados ao DI ainda parecem ser uma alternativa melhor quando
comparados aos fundos de renda fixa.
Entretanto, no caso de queda das taxas de juros, o que aparentemente tm uma maior
probabilidade de ocorrncia em futuro no to prximo a partir de quatro a seis meses
frente , os fundos de renda fixa passariam a ser uma alternativa melhor quando
comparados aos fundos referenciados ao DI.
Mas, no caso de alta das taxas de juros, o que aparentemente no tm uma maior
probabilidade de ocorrncia em futuro muito prximo ou no to prximo, mas cuja
possibilidade no pode ser descartada ao levarmos em considerao fatores como; o
agravamento da crise poltica interna notadamente ao se considerar o ano eleitoral de
2006, um aumento das incertezas nas relaes de troca da economia mundial
principalmente do lado americano , ou uma maior escalada nos preos do petrleo a
partir do resultado das eleies iranianas, ento, os fundos referenciados ao DI
certamente seriam uma alternativa melhor quando comparados aos fundos de renda fixa.
O investidor jamais deve esquecer que a volatilidade (o risco da variao do retorno
esperado em torno de seu valor mdio) dos ttulos mais longos pode ser ainda maior

caso as taxas de juros, por alguma razo, tenham uma alta mais brusca. A volatilidade
seria ainda maior se a carteira do fundo estivesse mais alocada em papis prefixados.
Por exemplo, no ano de 2004 o retorno desses papis foi menor j que a taxa de juros
subiu e, portanto o preo dos ttulos caiu.
Nos fundos mais curtos, o investidor pode ganhar menos, mas tambm perde menos em
caso de uma situao de estresse no mercado. Por outro lado os fundos de longo prazo
referenciados ao DI, e portanto concentrados nas aplicaes em ttulos pblicos
psfixados, tais como as LFT, so mais vantajosos que os de curto prazo pelo benefcio
fiscal, rendendo mais com um risco muito prximo caso as aplicaes, na sua mdia,
tenham um vencimento, apenas um pouco superior a um ano.
O investidor tradicional, de pequenos valores, no est acostumado com as oscilaes
no valor das cotas dos fundos de investimento, e, portanto tendem a se adaptar melhor
aos fundos de curto prazo, menos volteis. J o investidor mais sofisticado no tem tal
tipo de preocupao por entender melhor a lgica da marcao a mercado dos ttulos
que compem a carteira de um fundo, e sabe que ao longo do tempo as diferenas se
ajustam e por essa razo tendem a procurara os fundos de prazo mais longo. Alm disso,
esses investidores tendem a aceitar uma maior volatilidade, que inevitavelmente ser
tanto maior quanto maior for o prazo dos ttulos que compem a carteira de um fundo,
quaisquer que sejam eles, em troca de uma tributao menor sobre os ganhos de capital.
Por essa razo, j comea a haver um maior interesse dos gestores dos fundos por
aplicaes em CDB mais longos dos bancos de maior porte e, portanto, com menor
risco de crdito, os quais tero o benefcio da tributao menor, sem o risco da
volatilidade dos ttulos pblicos. Isso no significa a ausncia de volatilidade dos ttulos
privados, pois ela existe mas menos significativa pelo fato de no haver um mercado
secundrio ativo para esses ttulos, o que tende a dificultar a sua marcao a mercado.
Assim h uma tendncia dos gestores em minimizarem a volatilidade dos fundos de
longo prazo, mesclando as carteiras dos fundos de investimento com papis privados
longos e ttulos pblicos mais curtos, obtendo, dessa forma, uma carteira com um prazo
mdio superior a um ano.
Em resumo, se antes o investidor em um fundo de investimento em renda fixa deveria
estar preocupado com a relao entre o risco e o retorno esperado, como uma funo da
qualidade do gestor (o responsvel pela a estratgia das aplicaes) da carteira e da
confiabilidade de seu administrador (o responsvel pela constituio e
operacionalizao do fundo), alm do tamanho da taxa de administrao que estaria
sendo cobrada pelo fundo, agora, ele tambm deve se preocupar com os prazos de
vencimento dos ttulos que compem a carteira do fundo. Essa a forma de garantir a
manuteno de seus objetivos de risco, representado pela volatilidade das cotas, e de
retorno esperado, representado pelo perfil de tributao ao qual o fundo ir se ajustar.
A transparncia na composio das carteiras dos fundos, por parte do administrador, ,
assim, mais do que nunca, um diferencial determinante da escolha entre as alternativas
de aplicao em fundos de investimento de renda fixa.
Na prxima matria continuaremos no tema.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento IX
12/07/2005

As Alternativas de Investimento IX
Algumas das concluses a que podemos chegar, a partir do exposto na matria anterior,
em relao s aplicaes em fundos de investimento que concentrem sua carteira em
ttulos de renda fixa pr-fixados no caso dos fundos de renda fixa , ou em ttulos de
renda fixa ps-fixados no caso dos fundos referenciados ao DI , so as seguintes:

se vamos precisar dos recursos, hoje disponveis em conta corrente, em um

prazo menor do que 360 dias corridos, ento, o melhor seria aplicar em um
fundo de investimento de renda fixa de curto prazo;
A razo que apesar de, durante esse perodo de aplicao, ser
provavelmente menor o seu retorno em relao aos fundos de longo
prazo, o fato de ser menor a volatilidade da cota desse fundo talvez
compense a deciso da sua escolha. Alm disso, h o fato de que, at
esse limite de prazo de aplicao, no existe nenhuma vantagem
tributria sobre os ganhos de capital dos fundos de longo prazo sobre os
fundos de curto prazo.

se vamos precisar dos recursos, hoje disponveis em conta corrente, em um

prazo maior do que 360 dias corridos, ento, o melhor seria aplicar em um
fundo de investimento de renda fixa de longo prazo;
A razo que apesar da volatilidade da cota desse fundo ser maior, o seu
provvel diferencial de retorno a maior em relao aos fundos de curto
prazo, nesse perodo de aplicao, devem compensar a deciso da
escolha do maior risco. Alm disso, h o fato de que, a partir esse prazo
de aplicao, existe uma vantagem tributria efetiva sobre os ganhos de
capital dos fundos de longo prazo sobre os fundos de curto prazo.

em funo das incertezas em relao ao futuro, sejam elas de origem poltica ou

econmica, externa ou interna, a deciso da escolha entre a aplicao em fundos
de renda fixa ou em fundos de renda fixa referenciada ao DI uma deciso a ser
tomada a cada momento e sujeita a uma anlise judiciosa tanto racional como
intuitiva (sinal dos tempos contraditrios em que vivemos!!);

a comparao entre as taxas de administrao dos fundos um elemento

fundamental para a escolha entre as alternativas. Assim, quanto menor ela for,
melhor, e, alm disso, quanto menores forem as taxas de juros que remunerem
os ttulos da carteira do fundo maior ser a sua influncia negativa no retorno
das cotas;

a escolha do administrador da carteira uma garantia importante para a

segurana e confiabilidade do investidor. O investidor precisa ter certeza de que
a instituio que administra os seus recursos perene e, que, ao aplicar em um

fundo de longo prazo ele no correr o risco de v-lo se transformar em um

fundo de curto prazo, durante o perodo de sua aplicao; e

as aplicaes em fundos de renda fixa referenciada a ndices de preos, em

fundos cambiais, em fundos de dvida externa e em fundos multimercado, sejam
de curto ou de longo prazo, merecem uma anlise separada por serem bem mais
volteis que os de renda fixa at aqui analisados, como comearemos a ver a
seguir.

Dos fundos de renda fixa referenciada a ndices de preos, mais popularmente

conhecidos como fundos de inflao, o mais tradicional o fundo de renda fixa
referenciado ao ndice Geral de Preos Mercado (IGP-M). Um outro fundo vinculado
a ndice de preos o fundo de renda fixa referenciado ao ndice de Preos ao
Consumidor Ampliado (IPCA)
Lembremos que o IGP-M divulgado pela FGV e foi criado a imagem e semelhana do
ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna (IGP-DI) para ser o ndice de
referncia dos contratos do mercado financeiro. A diferena que enquanto o IGP-DI
mede a variao dos preos entre os dias 30, de dois meses consecutivos, o IGP-M
mede a variao entre os dias 20. Trata-se de um ndice composto na forma de 60% da
variao do ndice de Preos de Atacado (IPA), 30% da variao do ndice de Preos ao
Consumidor (IPC) e 10% da variao do ndice Nacional de Construo Civil (INCC).
Podem ser uma alternativa de aplicao interessante para os investidores que tenham
parte de seu passivo atrelado ao IGP-M ou ao IPCA e, dessa forma, necessitem proteger
o seu poder de compra, ou ento para os que acreditam em um possvel aumento da
volatilidade do mercado em funo de presses inflacionrias.
Os fundos de inflao concentram as aplicaes de sua carteira em ttulos do Tesouro
Nacional que remuneram a variao de um desses ndices de preos, acrescido de uma
taxa de juros que paga, semestralmente, na forma de um cupom. So normalmente
utilizadas as NTNC, no caso dos fundos referenciados ao IGP-M, e as NTN-B, no caso
dos fundos referenciados ao IPCA. Como as NTN-C tm uma liquidez de mercado bem
superior, h um maior nmero de fundos referenciados ao IGP-M.
Pelo fato das NTN serem ttulos de longo prazo, ento, para atender aos inevitveis
resgates de cotas por parte dos investidores, h a necessidade dos gestores desses fundos
manterem uma parcela do seu patrimnio lquido aplicado em ttulos de alta liquidez e
prazo mais curto, como, por exemplo as LFT, evitando, dessa forma, a venda de ttulos
de vencimento mais longo num momento de mercado desfavorvel.
Lembremos que as NTN so diariamente marcadas a mercado. Assim, em funo de seu
prazo de vencimento, elas se valorizam (desvalorizam) com a expectativa do
crescimento (queda) do ndice de preos ao qual esto vinculadas, mas se desvalorizam
(valorizam) quando a expectativa da taxa de juros de mercado sobe (cai). O que vai
determinar o seu preo de mercado a combinao dessas duas expectativas.
Uma outra forma de referenciar as aplicaes aos ndices de preos poderia ser atravs
da realizao de operaes de swap (troca) entre o CDI e o ndice de preos desejado.
Assim, compra-se um ttulo vinculado ao CDI, no caso uma LFT, e ato contnuo, faz-se

uma operao de swap para o ndice de preos desejado, no valor e prazo de vencimento
da LFT. Tal fato permite ajustar melhor o prazo mdio do fundo estratgia desejada
pelo seu gestor. Esses fundos podem ser tanto de curto como de longo prazo.
De forma indireta os fundos de renda fixa referenciada ao IGP-M tambm sofrem uma
influncia da variao cambial, pois o IPA que tem a maior participao na formao do
IGP-M sofre o impacto direto da variao cambial.
Como o ganho das carteiras desses fundos ps-fixado, dependendo, essencialmente,
do produto entre a variao peridica e varivel do ndice de preos escolhido pelo
gestor para referenciar o fundo e dos juros remuneratrios estabelecidos como
remunerao fixa dos ttulos, quando de sua emisso, ento, pode-se supor que com a
possvel queda da taxa nominal de referncia, a taxa Selic, e, por conseqncia, da taxa
de juro real (a taxa Selic menos a taxa de inflao projetada) os fundos de inflao
tendam a ganhar mercado. Hoje, pouco provvel que um fundo de renda fixa
referenciada ao IGP-M pudesse ser competitivo com os fundos de renda fixa
referenciados ao DI. Por exemplo, imaginando um fundo composto s com NTN-C,
ento, para uma taxa Selic de 19,75% ao ano e uma inflao em IGP-M estimada,
digamos, em 4,75% ao ano, a taxa de juros dos ttulos teria que ser de 14,32% ao ano,
fato esse, pouqussimo provvel de ocorrer.
Na prxima matria continuaremos no tema.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento X
19/07/2005

As Alternativas de Investimento X
Nas matrias anteriores trabalhamos na fase final do tema sobre as alternativas de
investimento, analisando alguns aspectos sobre a aplicao de nossos recursos
disponveis, em cotas de fundos de investimento de renda fixa e de fundos de
investimento referenciados em renda fixa. Nessa matria vamos dar continuidade ao
tema, analisando as classes de fundos de investimento cambiais e de fundos de
investimento de dvida externa.
Os fundos de investimento cambiais concentram as suas aplicaes em ativos
vinculados taxa de cmbio, seja a taxa de cmbio de reais por dlar, para os fundos
cambiais vinculados ao dlar, ou a taxa de cmbio de reais por euro, para os fundos
cambiais vinculados ao euro.
O retorno desses fundos est diretamente associado s expectativas do retorno esperado
dessas taxas de cmbio, e, seu risco, variao dessas taxas em torno de seu valor
mdio esperado. Como, atualmente, o regime cambial flutuante, ou seja, as taxas de
cmbio so livremente formadas pela lei da oferta e da procura pelas moedas estrangeira
no mercado de cmbio, elas podem se apreciar (valorizar) ou se depreciar (desvalorizar)
em relao moeda estrangeira e, dessa forma, a taxa de cmbio funciona como um
ativo de renda varivel e o seu risco alto.
Por sua vez, as taxas de juros dos ttulos emitidos em reais e vinculados variao da
taxa de cmbio do dlar o cupom cambial dos dlares aplicados em reais , e da taxa
de cmbio do euro o cupom cambial dos euros aplicados em reais , devem atender ao
principio da no arbitragem, ou seja, o retorno esperado desses ttulos deve ser
competitivo com o retorno esperado de todos os demais ttulos negociados em mercado,
e que tenham o mesmo risco de crdito e prazo de vencimento. Assim a variao do
cupom cambial alm de sofrer a influncia da variao da taxa de cmbio, tambm
diretamente influenciada pela variao das taxas de juros domsticas. Tal fato aumenta
a volatilidade dos fundos cambiais como resultado de maior volatilidade dos ttulos que
os compem.
A escolha pelo investidor da aplicao em fundos cambiais no deve estar associada
idia de uma aplicao integral e remunerada em moeda estrangeira, seja em dlares ou
em euros, pelo fato de que, no s, apenas parte dos recursos alocados ao fundo que
estaro vinculados moeda estrangeira, mas, tambm, por causa da volatilidade nas
cotas, introduzida pela sua marcao a mercado, em funo da variao do cupom
cambial.
Por essa razo, a experincia no tratamento com ttulos vinculados a taxa de cmbio e a
estratgia de operao do gestor, nesse tipo de fundo, ao levar em considerao o uso de
derivativos para proteo das posies, fundamental para o sucesso da sua relao
retorno esperado-risco assumido.

Os fundos de investimento em dvida externa concentram as suas aplicaes em

ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da Unio negociados no
exterior. Assim, a cota desses fundos sofre a influncia direta tanto da variao do riscoPas, medido pelo Emerging Market Bonus Index Plus EMBI+, como da variao da
taxa de cmbio.
O fato que as taxas de juro dos ttulos emitidos no exterior esto diretamente
vinculadas ao risco- Pas, independente do fato de terem que atender ao principio da no
arbitragem da mesma forma que todos os demais ttulos negociados em mercado, ou
seja, o retorno esperado desses ttulos deve ser competitivo com o retorno de todos os
demais ttulos, de mesmo risco de crdito e mesmo prazo de vencimento, disponveis no
mercado internacional. A referncia para todos eles dada pelos ttulos emitidos pelo
tesouro americano treasuries , considerados como sendo os ttulos de menor risco de
crdito no mercado internacional.
Para entender melhor o conceito vamos dar um exemplo.
Suponha que em determinado momento o risco-Pas, do Brasil, esteja em
400 pontos base (um ponto base equivale a 0,01%), ou seja, 4%. Suponha,
tambm, que o ttulo do tesouro americano treasury com dez anos de
prazo a decorrer at o seu de vencimento, esteja sendo negociado no
mercado internacional pela taxa de 4,5% ao ano. Para ser competitivo, o
ttulo do tesouro brasileiro emitido no exterior, que tenha o mesmo prazo
a decorrer at o seu vencimento, dever estar sendo negociado, nesse
mesmo momento, por um preo que remunere o investidor, no mnimo,
pela taxa de 8,5% ao ano.
As cotas de um fundo de dvida externa, alm de dependerem das taxas de juros e da
qualidade de crdito dos ttulos que compem a sua carteira valorizam-se
(desvalorizam-se) com a desvalorizao (valorizao) da taxa de cmbio, e com a
diminuio (aumento) do risco-Pas. Dessa forma a volatilidade de um fundo de dvida
externa alta, e caracterizada pela grande volatilidade dos ttulos que o compe, em
funo das constantes variaes da taxa de cmbio e do risco-Pas.
Complementarmente, as estratgias das suas operaes nos mercados derivativos, no
Brasil ou no exterior, so fundamentais para a proteo de seus resultados esperados.
A escolha pelo investidor da aplicao em um fundo de dvida externa, da mesma forma
que em um fundo cambial, no deve nem pode estar associada idia de uma aplicao
integral e remunerada em moeda estrangeira, qualquer que seja a moeda considerada.
Pela sua complexidade no um fundo que deva ser o objeto da aplicao de um
investidor pouco experiente, ou com poucos recursos disponveis para aplicao. Pode,
entretanto, ser uma alternativa de diversificao interessante, quando h a uma forte
expectativa conjunta de melhoria no risco-Pas e de uma tendncia de desvalorizao
cambial motivada pelas naturais foras de mercado. De qualquer forma, nos fundos de
dvida externa, a experincia em negociao com ttulos no exterior e a estratgia de
operao do gestor da carteira do fundo no mercado de derivativos para protege-lo das
oscilaes dos preos dos ttulos no mercado internacional o fator fundamental na
determinao da possibilidade de seu sucesso.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento XI
26/07/2005

As Alternativas de Investimento XI
Nas matrias anteriores trabalhamos na fase final do tema sobre as alternativas de
investimento, analisando alguns aspectos sobre a aplicao de nossos recursos
disponveis, em cotas de fundos de investimento de renda fixa, fundos de investimento
referenciados em renda fixa, fundos cambiais e fundos de dvida externa. Nessa matria
vamos dar continuidade ao tema, analisando as classes de fundos de investimento
multimercado.
Os fundos multimercado, diferentemente dos demais fundos de renda, no tm o
compromisso de concentrao em nenhum tipo de ativo de renda .
Na realidade, o seu objetivo o de potencializar o retorno esperado das aplicaes
atravs de uma diversificao mais flexvel, seja ela em ativos de renda fixa ou em
ativos de renda varivel, nos mercados vista ou em mercado de derivativos,
principalmente por meio de estratgias de aplicao mais estruturadas.
Assim, alm de se expor aos j tradicionais fatores de risco das carteiras dos fundos de
renda fixa - a variao da taxa de juros domstica e/ou a variao do ndice de inflao , das carteiras dos fundos cambiais - a variao da taxa de cmbio da moeda estrangeira
e/ou a variao do cupom cambial -, e das carteiras dos fundos de aes - a variao de
preos das aes admitidas negociao no mercado vista de bolsa de valores ou
entidade do mercado de balco organizado -, eles estaro expostos a outros fatores de
risco, tais como os riscos associados aos diferentes tipos de operaes com derivativos,
sejam eles derivativos de taxas de juro, de ndices de preos, de taxas de cmbio, de
aes, de crdito ou de commodities, negociados em mercados de futuros, mercados a
termo, mercados de opes ou de swaps, em instituies autorizadas pelo BC e pela
CVM.
Pelo fato de diversificar as suas aplicaes em diferentes tipos de ativos e seus
derivativos, os fundos multimercado tendem a possuir uma relao risco-retorno no
padronizada e no especfica, mas totalmente de acordo com a composio peculiar dos
objetivos dos gestores ao montarem a estratgia das aplicaes e proteo de sua
carteira especfica. Por essa razo ao se decidir pela aplicao em um fundo com
caractersticas de multimercado o investidor deve ficar atento a sua volatilidade
histrica, ou seja a volatilidade de suas performances passadas e, assim, formar uma
idia do risco que dever correr para obter o retorno esperado e desejado com base na
estratgia que vem sendo adotada pelo gestor. Essa anlise simples com base na relao
risco-retorno histrica no deve ter carter absoluto pois, como as performances
passadas no representam a garantia de performances futuras, decises nela baseada
nem sempre podem resultar em uma boa escolha.
Como exemplo dessa afirmao, em 2004, cerca de 60% dos fundos de investimento
multimercado tiveram resultado superior ao CDI. Destes, apenas 30% superaram o CDI
no primeiro semestre de 2005. J 50% dos fundos com desempenho positivo em 2005

no tiveram o mesmo sucesso em 2004. Este resultado refora a posio de que

simplesmente aplicar em um fundo com retorno positivo no passado no
necessariamente significa o mesmo resultado no futuro
Um dado importante a ser observado que, pela sua caracterstica de diversificao em
diferentes classes de ativos, esses fundos no possuem um benchmark ndice de
mercado definido a priori contra o qual pudessem ser comparados de forma efetiva.
Entretanto, recentemente, uma empresa de consultoria estruturou, com base nos fundos
de investimento multimercado j existentes, dois ndices de referncia para servirem de
benchmark aos investidores nesses tipos de fundos. Um deles, o ndice de Fundos
Multimercado IFM , leva em conta apenas os fundos de investimento abertos para
aplicaes, o outro o IFM -No Replicvel IFM-NR , inclui apenas fundos de
investimento fechados (aqueles com caractersticas especiais tais como: nmero
determinado de aplicadores; prazo de durao determinado; e cujas cotas s podem ser
negociadas em mercado de balco organizado). Para compor os ndices os fundos
multimercado foram classificados em cinco grupos de acordo com a sua volatilidade
histrica: volatilidade desprezvel VD , volatilidade baixa VB , volatilidade mdia
VM , volatilidade mdia -alta VB , e volatilidade alta VA. O objetivo da criao
desses ndices tambm foi o de reduzir a comparao da performance dos fundos
multimercado com o CDI, fato esse que levava o investidor menos avisado, muitas
vezes, a confundir, para efeito de aplicao, os fundos multimercado com os fundos de
renda fixa.
A escolha pelo investidor da aplicao em um fundo multimercado, s deve ser
realizada quando ele tiver a plena conscincia dos maiores riscos assumidos pela
carteira do fundo escolhido para a aplicao de seus recursos e uma irrestrita confiana
na capacidade do gestor em gerir os riscos, adaptar e informar as suas estratgias
escolhidas em cada momento da economia. Alm disso no caso de um fundo
multimercado, mais do que nunca, a mxima de que "ganhos passados no so a
garantia de ganhos futuros" deve ser seguida risca pelo investidor. Quando muito os
ganhos passados servem como uma referncia especfica para a performance pretrita
do gestor, caso o mesmo gestor continue a gerir o fundo de investimento multimercado
escolhido como alvo da aplicao.
Os fundos de investimento multimercado, por estratgia do seu gestor, podem alavancar
as suas aplicaes, tomando emprstimos com a garantia das suas cotas, e dessa forma
tentar obter um maior retorno para as suas aplicaes. Para o investidor comum esse
tipo de fundo impensvel pois o seu risco muito elevado, criando, inclusive, a
possibilidade de perda patrimonial.
importante ressaltar que os fundos multimercado so, caracteristicamente, produtos de
investimento de longo prazo. O investidor certamente no obter ganhos que
compensem a desvantagem tributria, ao entrar e sair desses fundos em apostas de curto
prazo.
Para o investidor nesse tipo de fundo fundamental determinar antecipadamente os seus
objetivos de retorno vis a vis a sua tolerncia volatilidade e, com base nestes fatores,
definir, sob a orientao de um especialista, uma alocao estratgica de recursos para
essa classe de fundos de investimento. Ter disciplina determinante para assegurar o

retorno no longo prazo, uma vez que saques de curto prazo podem ocorrer justamente
em um perodo anterior ao da melhor performance de suas cotas em funo da estratgia
adotada pelo gestor.
Na prxima matria continuaremos no tema analisando os fundos de investimento em
aes.

Eduardo Fortuna
As Alternativas de Investimento XII
02/08/2005

As Alternativas de Investimento XII

Nas matrias anteriores trabalhamos na fase final do tema sobre as alternativas de
investimento, analisando alguns aspectos sobre a aplicao de nossos recursos
disponveis, em cotas de fundos de investimento de renda fixa, fundos de investimento
referenciados em renda fixa, fundos cambiais, fundos de dvida externa e fundos
multimercado. Nessa matria vamos encerrar o tema, analisando a classe de fundos de
investimento em aes.
Os fundos de investimento em aes, so aqueles que se caracterizam por ter a sua
carteira composta por, no mnimo, 67% em aes admitidas negociao no mercado
vista de bolsa de valores ou de entidade do mercado de balco organizado. Apenas,
tendo essa constituio eles se beneficiam das vantagens fiscais de ficarem livres da
incidncia do come cotas semestral e pagar, no momento do resgate, apenas 15% de
imposto de renda sobre os ganhos de capital (a diferena positiva entre o valor da cota de resgate
do fundo e sua cota de aplicao), independente do prazo de permanncia dos recursos neles
aplicados. Portanto, os fundos de investimento cuja carteira no atender quele
percentual mnimo, no podem ser caracterizados como fundo de aes.
Um fundo de investimento em aes ser caracterizado como um fundo de investimento
referenciado em ndices do mercado de aes quando tiver, no mnimo, 95% da carteira
composta por ativos financeiros que acompanhem direta ou indiretamente, a variao do
indicador de desempenho escolhido, e, alm disso, restrinjam a sua atuao nos
mercados derivativos (futuro, termo, opes e swaps) realizao de operaes com o
nico objetivo de proteger posies detidas no mercado vista ata o limite dessas. Esses
tipos de fundos tm um tipo de gesto de carteira denominada de gesto passiva, pois
procuram investir em aes ou seus instrumentos derivativos relacionados, que
reproduzam um dos ndices de referncia oficial para as aes negociadas em mercado,
tais como o IBX, o Ibovespa, ou um ndice de referncia setorial, como o de
telecomunicaes ou de energia eltrica.
O seu objetivo principal o de obter os ganhos esperados de longo prazo,
historicamente e supostamente inevitveis em funo do crescimento esperado do PIB
do Pas, e que naturalmente se reflete no ndice escolhido como referncia. Ao investir
em um fundo de gesto passiva, o investidor que quer aplicar no mercado de aes,
supe que no haja oportunidades, nesse mercado, para ganhos extraordinrios muito
diferentes da valorizao do ndice de referncia escolhido,e alm disso adota um perfil
de risco mais conservador e mais bem ajustado aos retornos esperados de longo prazo,
com um menor custo operacional e, portanto, uma suposta e desejada menor taxa de
administrao.
Por outro lado o fundo de investimento em aes que adota a alternativa de gesto ativa
procura identificar as aes que estejam momentaneamente sub ou sobre avaliadas pelo
mercado com perspectivas de valorizao ou desvalorizao no curto ou no longo prazo,
sem nenhuma preocupao em seguir o comportamento de qualquer tipo de ndice de

referncia do mercado. A partir dessas avaliaes que sero determinadas as

estratgias de operaes no mercado de aes para selecionar as melhores
oportunidades de negociao com aes ou com seus instrumentos derivativos
relacionados, que lhes permitam obter o melhor retorno esperado possvel. A
volatilidade (risco) desses fundos est integralmente associada estratgia utilizada pelo
gestor para a obteno do retorno esperado.
O sucesso de qualquer estratgia de gesto ativa vai depender essencialmente de como
os 67% do patrimnio lquido do fundo aplicado no mercado vista alocado nos
diferentes setores de atividade (financeiro, minerao, siderurgia, energia, telecomunicaes etc...)
de aes escolhidos para formar o ncleo das aplicaes do fundo.
Entre algumas das principais estratgias especficas utilizadas pelos fundos de aes de
gesto ativa podemos resumidamente citar:

a estratgia direcional compram-se ou vendem-se aes por se acreditar,

respectivamente na alta ou na baixa de seus preos;

a estratgia de arbitragem compra-se uma ao e, ato contnuo, vende-se

outra ao que tenha uma afinidade com a ao comprada, por se acreditar que a
movimentao de seus preos permitir um determinado retorno; e

a estratgia de eventos compra-se ou vende-se uma ao por se acreditar que

um evento societrio esperado (como, por exemplo, uma aquisio de controle) ir
permitir, respectivamente, a alta ou a baixa do preo da ao.

Entretanto, pelo seu maior risco, muito importante que o investidor em um fundo de
aes de gesto ativa esteja ciente, no s das estratgias mencionadas, mas,
principalmente, do eventual perfil de aes que o gestor do fundo tenha escolhido como
ncleo de suas aplicaes para obter o retorno-alvo esperado.
O seu objetivo principal o de obter os ganhos esperados em funo das aes
escolhidas e das estratgias adotadas pelo gestor. Ao investir em um fundo de gesto
ativa, o investidor que quer aplicar no mercado de aes, supe que haja oportunidades,
nesse mercado, para ganhos extraordinrios muito diferentes da valorizao dos ndices
de referncia, e por essa razo adota um perfil de risco mais arriscado e de acordo aos
maiores retornos esperados de longo prazo, com um maior custo operacional e,
portanto, uma suposta maior taxa de administrao, podendo, inclusive, aceitar uma
taxa de performance por resultado, desde que compensada, nesse caso por uma menor
taxa de administrao.
A escolha pelo investidor da aplicao em um fundo de investimento em aes, seja ele
de gesto passiva ou ativa, s deve ser realizada quando ele tiver a plena conscincia
dos maiores riscos assumidos em aplicar seus recursos no mercado de aes e uma
irrestrita confiana na capacidade do gestor em gerir os riscos, e adaptar e informar as
suas estratgias escolhidas em cada momento da economia. Para o investidor nesse tipo
de fundo fundamental a conscincia de que se trata de uma aplicao de longo prazo.
Ter a disciplina para esperar determinante para assegurar o retorno no longo prazo.
Na prxima matria vamos dar incio a um outro tema.