Aditya Rizky Eka

Putra
1106059972

Valuation and
Capital
Budgeting for
the Levered
Firm
Chapter 18

Dengan utang bersubsidi, negara atau kotamadya menjamin utang, yang

memungkinkan perusahaan untuk meminjam pada tingkat bunga yang jauh lebih rendah. Jika
tingkat bunga utang lebih rendah dari biaya normal perusahaan dari utang, bagaimana
perusahaan mengevaluasi manfaat keuangan dari hal ini dan seperti subsidi lainnya? Dalam
bab ini, kita menggambarkan bagaimana untuk mengevaluasi proyek menggunakan nilai
sekarang disesuaikan dan mengalir ke pendekatan ekuitas penganggaran modal untuk
menjawab ini dan pertanyaan terkait.

Adjusted Present Value Approach

Metode Adjusted Present Value (APV) paling tepat digambarkan dengan rumus
berikut:
APV =NPV + NPVF

Nilai proyek untuk perusahaan dapat dianggap sebagai nilai proyek untuk sebuah
perusahaan unlevered (NPV) ditambah dengan present value dari efek samping pembiayaan
(NPVF). Ada empat efek samping dari pendanaan:
1.

The tax subsidy to debt: menunjukkan bahwa untuk utang perpetual nilai subsidi
pajak adalah tCB. (tC adalah tarif pajak penghasilan badan, dan B adalah nilai dari

2.

utang).
The costs of issuing new securities: investment bankers berpartisipasi dalam
penerbitan umum utang perusahaan. Bankers ini harus diberikan kompensasi atas

3.

waktu mereka dan usaha, biaya yang menurunkan nilai proyek.

The costs of financial distress: Kemungkinan financial distress, dan kebangkrutan

4.

pada khususnya, muncul dengan pembiayaan utang.

Subsidies to debt financing: bunga dari utang yang dikeluarkan oleh negara dan
pemerintah daerah tidak dikenakan pajak kepada investor. Karena itu, hasil atas
utang bebas pajak umumnya jauh di bawah hasil atas utang pajak. Sering
perusahaan dapat memperoleh pembiayaan dari sebuah kotamadya pada tingkat
bebas pajak karena pemerintah kota dapat meminjam pada tingkat itu juga. Seperti
subsidi apapun, subsidi ini menambah nilai.
Meskipun masing-masing dari sebelumnya empat efek samping penting, pemotongan

pajak untuk utang hampir pasti memiliki nilai dolar tertinggi dalam kebanyakan situasi yang
sebenarnya.

Flow to Equity Approach

Flow to equity (FTE) adalah pendekatan penganggaran modal alternatif. Rumus
sederhana untuk mendiskonto arus kas dari proyek ke equityholders pada perusahaan dengan
leverage pada biaya modal ekuitas (Rs). Ada tiga langkah pendekatan FTE, yaitu :
Step One: Levered Cash Flows
Karena perusahaan menggunakan hutang $600, pemegang saham hanya perlu
menyediakan $400 dari investasi awal $1,000. Dengan demikian, CF0= -$400. Setiap
periode, pemegang saham harus membayar beban bunga. Biaya setelah pajak dari
bunga adalah:
BRB(1 TC) = $600.08(1 .40) = $28.80

Step Two: Calculate RS

Untuk menghitung debt equity ratio,

B
,
mulai dengan
S

P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09

B = $600 ketika V = $1,007.09 so S = $407.09.

B
V

Contoh ini mengasumsikan nilai yang diciptakan oleh proyek diketahui.

Sebuah asumsi yang lebih mudah adalah dengan mengasumsikan bahwa rasio
600/400, berdasarkan jumlah yang disediakan oleh masing-masing sumber untuk
mendanai proyek tersebut. Dengan nilai-nilai ini, RS= 11,80%.
Step Three: Valuation
Mendiskonto arus kas kepada pemegang saham pada RS = 11.77%

* Contoh ini bekerja dengan baik dengan asumsi waktunya, bahwa masing-masing
pendekatan memberikan nilai yang sama. Dengan waktu proyek yang terbatas, nilainilai akan menyimpang berdasarkan asumsi yang dibuat, misalnya, repayment sebesar
$600.

Weighted Average Cost of Capital Method

Pendekatan WACC dimulai dengan wawasan bahwa proyek-proyek perusahaan
leverage secara bersamaan dibiayai baik dari hutang maupun ekuitas. Biaya modal
merupakan rata-rata tertimbang dari biaya hutang dan biaya ekuitas. Biaya ekuitas adalah RS.
Mengabaikan pajak, biaya utang hanyalah suku bunga pinjaman, RB. Namun, dengan pajak
perusahaan, biaya utang yang sesuai adalah (1 tC) RB, biaya utang setelah pajak. Rumus
untuk menentukan biaya rata-rata tertimbang modal, RWACC, adalah:

Untuk menemukan nilai proyek, kurangi arus kas unlevered pada biaya rata-rata
tertimbang modal. Misalkan sasaran debt to equity ratio Pearson adalah 1,50.

A Comparison of the APV, FTE, and WACC Approaches

Ketiga pendekatan (APV, FTE, dan WACC) mencoba tugas yang sama: penilaian
dengan adanya pembiayaan utang.
Guidelines

Gunakan WACC atau FTE jika target debt-to-value ratio perusahaan berlaku

untuk proyek yang melebihi masa proyek.

Gunakan APV jika tingkat hutang proyek yang diketahui melebihi masa proyek.
Dalam dunia nyata, WACC adalah, sejauh ini, yang paling banyak digunakan.

Capital Budgeting When the Discount Rate Must Be Estimated

Sebuah proyek scale-enhancing adalah salah satu di mana proyek ini mirip dengan
perusahaan yang sudah ada. Dalam dunia nyata, eksekutif akan membuat asumsi bahwa
risiko bisnis proyek non-scale-enhancing akan sama dengan risiko bisnis perusahaan yang
sudah ada dalam bisnis ini. Tidak ada formula yang tepat untuk kasus ini. Beberapa eksekutif
mungkin memilih tingkat diskonto sedikit lebih tinggi pada asumsi bahwa proyek baru agak
berisiko karena merupakan pendatang baru.

APV Example
Perusahaan umumnya menetapkan target debt-to-equity ratio, memungkinkan
penggunaan WACC dan FTE untuk penganggaran modal. APV tidak bekerja dengan baik di
sini. Contoh dibawah akan membahas di samping subsidi pajak untuk utang, baik biaya
flotasi dan subsidi bunga ikut bermain.
Example:
Bicksler Enterprises sedang mempertimbangkan sebuah proyek senilai $10.000.000
yang akan masanya lima tahun, menyiratkan depresiasi straight-line pertahun sebesar $2 juta.
Pendapatan kas dikurangi biaya tunai pertahun adalah $3.500.000. Braket pajak perusahaan
adalah 34%. Tingkat bebas risiko adalah 10%, dan cost of equity unlevered adalah 20%.
Proyeksi arus kas setiap tahun adalah:

All-Equity Value
Apabila proyek ini dibiayai dengan all equity, nilai proyek ini adalah:

Initial cost+Depreciation tax shield+Present value of (Cash revenuesCash expenses)

Perhatikan bahwa penyusutan tax shield didiskonto pada tingkat tanpa risiko 10%.
Pendapatan dan beban didiskontokan pada tingkat yang lebih tinggi dari 20%. Sebuah
perusahaan all-equity jelas akan menolak proyek ini karena NPVnya sebesar -$513.951. Dan
biaya flotasi ekuitas (belum disebutkan) hanya akan membuat NPV yang lebih negatif.
Namun, pembiayaan utang dapat menambahkan nilai yang cukup untuk proyek untuk
membenarkan penerimaan.
Additional Effects of Debt
Bicksler Enterprises dapat memperoleh lima tahun, pinjaman tanpa amortisasi dari
$7.500.000 setelah biaya flotasi pada tingkat bebas risiko sebesar 10%. Biaya flotasi adalah
biaya yang dibayarkan ketika saham atau utang dikeluarkan. Biaya ini dapat pergi ke biaya
printer, pengacara, dan bankir investasi, dan lainnya. Bicksler Enterprises diinformasikan
bahwa biaya flotasi akan menjadi 1% dari hasil kotor pinjaman.
Flotation Costs
Mengingat bahwa biaya flotasi adalah 1% dari hasil kotor, kita memiliki: $7.500.000=
(1-0,01) Gross proceeds= .99 Gross proceeds
Dengan demikian, gross proceeds sebesar:

Ini berarti biaya flotasi dari $75.758 (= 1% $7.575.758). Untuk memeriksa

perhitungan, diketahui bahwa hasil bersih adalah $7.500.000 (= $7.575.758-$75.758).
Dengan kata lain, Bicksler Enterprises hanya menerima $7.500.000. Biaya flotasi dari
$75.758 yang diterima oleh perantara seperti bankir investasi.
Biaya flotasi dibayar segera tetapi dikurangkan dari pajak dengan amortisasi straightline selama masa pinjaman. Arus kas dari biaya flotasi adalah sebagai berikut:

Arus kas yang relevan dari biaya flotasi dicetak tebal. Ketika kita diskon sebesar 10%,
tax shield memiliki NPV dari:

Ini berarti biaya bersih flotasi:

$75,758 + $19,530 = $56,228
NPV proyek setelah biaya flotasi utang tapi sebelum manfaat utang adalah:
$513,951 $56,228 = $570,179
Tax Subsidy
Bunga harus dibayar pada hasil kotor pinjaman, meskipun perantara menerima biaya
flotasi. Karena hasil kotor pinjaman adalah $7.575.758, bunga tahunan adalah $757.576 (=
$7.575.758.10). Biaya bunga setelah pajak adalah $500.000 [=$757.576(1-0,34)]. Karena
pinjaman nonamortisasi, seluruh utang dari $7.575.758 dilunasi pada tanggal 5. Istilah-istilah
ini ditunjukkan di sini:

Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya. Mereka
adalah (1) pinjaman yang diterima, (2) biaya bunga tahunan setelah pajak, dan (3)
pembayaran utang. Perhatikan bahwa kita termasuk hasil kotor pinjaman sebagai inflow
karena biaya flotasi sebelumnya telah dikurangi.

NPV (loan) positif, yang mencerminkan bunga tax shield.

APV dari proyek dengan pembiayaan ini adalah:

NonMarket-Rate Financing
Berikut adalah arus kas dari pinjaman:

Arus kas yang relevan tercantum dalam huruf tebal dalam tabel sebelumnya.
Menggunakan NPV (loan) adalah:

NPV dari proyek dengan pembiayaan utang bersubsidi adalah:

Contoh sebelumnya menggambarkan pendekatan APV. Pendekatan ini dimulai

dengan present value dari sebuah proyek untuk perusahaan all-equity. Selanjutnya, efek utang
ditambahkan masuk. Pendekatan ini banyak direkomendasikan untuk kasus ini. Hal ini secara
intuitif menarik karena komponen individu dihitung secara terpisah dan ditambahkan
bersama-sama dengan cara yang sederhana. Dan, jika utang dari proyek tersebut dapat
ditentukan secara tepat, present value dari utang dapat dihitung secara tepat.

Beta and Leverage

Beta and Leverage: No Corporate Taxes
Dalam dunia tanpa pajak perusahaan, dan dengan hutang perusahaan tanpa risiko (bDebt= 0),
dapat ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari
ekuitas dengan leverage adalah:

Dalam dunia tanpa pajak perusahaan, dan dengan hutang perusahaan berisiko, dapat
ditunjukkan bahwa hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas
dengan leverage adalah:

Beta and Leverage: With Corporate Taxes

Di dunia dengan pajak perusahaan, dan utang tanpa risiko, dapat ditunjukkan bahwa
hubungan antara beta dari perusahaan unlevered dan beta dari ekuitas dengan leverage
adalah:

Karena
berarti bEquity > bUnlevered firm
Jika beta utang non-nol, maka:

harus lebih dari 1 untuk perusahaan dengan leverage,