Risco-Soberano
e Prmios de Risco
em Economias Emergentes
Otaviano Canuto e
Pablo Fonseca P. dos Santos
Temas de
Economia
Internacional
01
Braslia,
outubro de 2003
Risco-Soberano e Prmios de Risco
em Economias Emergentes
Ministrio da Fazenda
Secretaria de Assuntos Internacionais
Temas de
Economia
Internacional
01
Risco-Soberano
e Prmios de Risco
em Economias Emergentes
Otaviano Canuto* e Pablo Fonseca P. dos Santos* *
As opinies aqui expressas so de inteira responsabilidade dos autores e no correspondem necessariamente as opinies
do Ministrio da Fazenda ou da Secretaria de Assuntos Internacionais
*
**
Os autores gostariam de agradecer a Martim Ramos Cavalcanti, Csar Mattos, Roberto Messemberg, Arno Meyer,
Pedro Erik, Miguel Ragone de Mattos, Eduardo Barker, Alexandre Pundek e de Franz Hadmann Jasper. Eventuais
erros ou omisses so de inteira responsabilidade dos autores.
Sumrio
Introduo
15
20
25
Concluses
38
Bibliografia
40
Grficos
Grfico I: Margem do EMBI+ e Classificao de Risco
18
26
29
30
31
32
33
34
Tabelas
Tabela I: Escala de Classificao de Risco
11
13
27
Quadros
Quadro I: Principais Fatores e Variveis Consideradas na Avaliao de Risco
24
36
37
Introduo
Introduo
No que diz respeito a ndices como o EMBI+, construdos a partir dos movimentos de preos nos
mercados secundrios de ativos de economias emergentes, cumpre lembrar sua relao com os
custos de captao de novos recursos via emisses soberanas ou privadas. Portanto, so
importantes a correlao e a eventual causalidade entre, de um lado, classificaes qualitativas
de risco-soberano e, de outro, ndices de prmio cobrados nos mercados secundrios de ttulos
soberanos, j que estes afetam as taxas de juros em economias emergentes. Este um canal de
influncia direta exercida pelas classificaes soberanas sobre a gesto macroeconmica das
economias emergentes.
O item 3 descreve o processo da avaliao de risco-soberano pelas agncias. Essa avaliao
emerge como resultado final de um trabalho interdisciplinar onde se combina a anlise por
meio de mtodos quantitativos com a sensibilidade dos analistas a parmetros qualitativos.
Finalmente, o item 4 contempla possveis variveis macroeconmicas consideradas na
avaliao do risco-soberano pelas agncias e sua relao com as classificaes. Depois de
uma aproximao individual a esses indicadores, testa-se o potencial de seu conjunto
como determinante da classe de risco-soberano em que se localizam as economias nacionais.
Confirmando outros estudos disponveis na literatura internacional, o trabalho conclui, ento,
que, empiricamente, grande parte das diferenas entre as classificaes de pases, quanto
ao risco-soberano, pode ser explicada por um conjunto relativamente pequeno de variveis.
Os resultados mostram que uma classificao soberana alta (ou seja, um baixo risco
soberano) est associada a: um nvel elevado de renda per capita em dlares; inflao baixa
(medida pelo ndice de preos ao consumidor); taxa elevada de crescimento econmico;
uma baixa relao entre a dvida externa total e as receitas em conta corrente; uma baixa
relao entre dvida bruta do governo geral e receitas fiscais totais; a ausncia de episdios
de moratria a partir de 1975 e, finalmente; um elevado grau de abertura comercial, medida
pela corrente de comrcio, a saber, a soma de exportaes e importaes como percentual
do PIB.
Como concluso mais geral do trabalho, sugere-se ento o esforo de melhora em tal
conjunto de indicadores como um roteiro para a busca de melhor classificao de riscosoberano por economias emergentes. Alm dos benefcios em termos de queda nas taxas
reais de juros decorrentes de um upgrading nas classes de risco, vale realar a prpria
sade macroeconmica por si s associada melhora nos correspondentes indicadores.
Definio e Nomenclatura
das Classificaes Soberanas
1. Definio e Nomenclatura
das Classificaes Soberanas
Um erro freqente, entre leigos, confundir a atuao de tais agncias e seus ratings com recomendaes de
compra/venda de ttulos, por parte de instituies financeiras a seus clientes, concernentes a ajustes de carteiras
usadas como benchmarks.
2
Num extremo, quando a superao das assimetrias de informao se revela de alto custo ou difcil, no existe nem
o crdito bancrio e as operaes de crdito se limitam ao mbito da vizinhana (parentesco ou proximidade
pessoal, informalidade etc.). Isto pode ocorrer com parcelas da economia (populao pobre, microempresas etc.)
ou at com economias inteiras.
Esse foi o caso de uma emisso de US$ 250 milhes da Aracruz, realizada em 2002, que recebeu uma classificao
AAA pela Fitch, a melhor possvel, enquanto a classificao da prpria empresa era B, uma das mais baixas. A
emisso de 2002 teve garantia incondicional de uma empresa estrangeira (Agncia Estado, 7.08.2003). Para maiores
detalhes sobre essa operao ver Fitch, 2003d.
4
Entretanto, mesmo que ocorra ganho em termos de valor presente, pode haver casos em que os credores so
compelidos a participar da operao, devido a, por exemplo, uma sinalizao tcita ou explcita do governo de que
a opo troca a suspenso do servio da dvida. A ttulo de ilustrao, as trs agncias no consideraram
involuntrias as trocas ou reestruturaes de dvida efetuadas pelos governos da Argentina, entre maio e junho de
2001, Venezuela, em 2002 e 2003, Turquia, em junho de 2002, e Rssia, em 1998. J as trocas realizadas pelos
governos do Uruguai, em maio de 2003, e da Argentina, em novembro de 2001 foram consideradas involuntrias.
Para maiores detalhes sobre a definio de moratria ver Bhatia (2002), Moodys (2003a), Standard and Poors
(1999) e Fitch (2003a).
As agncias disponibilizam as definies das classificaes em seus stios em portugus na internet. Moodys:
www.moodys.com.br; Standard and Poors: www.standardandpoors.com.br; Fitch: www.fitchratings.com.br.
6
Esta perspectiva raramente dada e significa que a modificao da classificao est sujeita a ocorrncia ou no
de determinado fato. Em maio, na lista de classificao da Moodys, por exemplo, apenas a Venezuela possua uma
perspectiva em desenvolvimento.
7
Historicamente, cerca de 70% de todas as classificaes corporativas foram modificadas para a mesma direo
indicada na lista de aviso (Moodys 2002b).
10
S&P
Fitch
Moody's
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBB-
Grau de Investimento
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
BB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
SD1
D2
--
BB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
DDD3
DD
D
Grau de Especulao
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
--Ca4
C
--
11
classificados como grau de especulao (FMI, 1999). Outros montam suas carteiras de
investimento com base nas classificaes e em sua particular propenso ao risco. Bancos e
outras instituies financeiras, seguindo regras prprias ou da legislao financeira de seu
pas, usam as classificaes para determinar provises e requisitos de capital (Canuto,
2002) (Canuto e Lima, 2002). 8
O uso bastante difundido das classificaes para administrar a exposio a riscos demonstra
que os investidores as consideram indicadores adequados da probabilidade de moratria. A
tabela II mostra as Taxas Acumuladas de Inadimplncia (TI) de soberanos e empresas em
perodos de 1, 5 e 10 anos por classificao, segundo a Moodys. 9 Cada TI responde ao seguinte
tipo de pergunta: em mdia, qual percentagem de empresas ou soberanos classificados como B
entraram em inadimplncia passados at 5 anos? Na tabela abaixo, verifica-se que isto ocorreu
com 22,2% dos soberanos e 33,2% das empresas. Para um nmero suficientemente grande de
observaes, a TI tende a tornar-se uma estimativa da Probabilidade de Inadimplncia (PI), dada
a classe de risco.
A julgar pela tabela II, a relao entre TIs e classes de rating consistente. 10 A freqncia de
inadimplncia (default) nas categorias com grau de especulao maior do que nas classes
com grau de investimento. Aquela freqncia aumenta na medida em que a classificao
piora e em que o tempo considerado maior.
As classificaes no buscam prever a suspenso de pagamentos. So indicadores de risco
relativo. Por exemplo, o fato de uma empresa ser classificada como Aa no significa que
esta necessariamente permanecer adimplente, mas apenas que isto tende a acontecer mais
freqentemente ao longo do tempo do que no caso das empresas de classificaes inferiores.
As taxas de inadimplncia so sensveis conjuntura do perodo em que so calculadas,
variando consideravelmente em funo de ciclos econmicos mundiais e domsticos
(Moodys, 1997).
A respeito do papel das classificaes nos mercados de capitais ver tambm Moodys (1997).
As trs agncias publicam estudos anuais onde so calculadas TIs para empresas, mas, at a concluso deste
trabalho, apenas a S&P e a Moodys haviam publicado as TIs de soberanos. As taxas de inadimplncia de soberanos
dadas pela Moodys so as mais recentes disponveis. Ver Moodys (2003a), Fitch (2003b) e Standard and Poors
(2002a).
10
Com uma ressalva para a TI das classificaes soberanas Caa, Ca e C para o perodo de um ano, que zero, quando
se esperaria que fosse superior da classe B. O tamanho relativamente pequeno da amostra de soberanos pode ser
uma explicao para o surgimento deste problema. Enquanto o clculo das TIs das empresas inclui milhares de
observaes e dezenas de episdios de moratria, a amostra de soberanos inclui apenas 88 observaes, com 8
casos de moratria. As agncias esperam que, com a passagem do tempo, as TIs de soberanos e empresas
convirjam para valores mais prximos.
12
1 ano
0,00
0,00
0,00
0,00
1,56
7,89
0,00
0,00
3,87
1,19
Soberanos
5 anos
0,00
0,00
0,00
0,00
12,62
22,22
n.s.3
0,00
16,59
4,68
10 anos
0,00
0,00
0,00
0,00
40,59
53,38
n.s.3
0,00
45,39
9,34
1 ano
0,00
0,02
0,03
0,19
1,39
6,44
22,82
0,07
5,45
1,86
Empresas
5 anos
0,00
0,20
0,56
2,16
12,99
33,18
59,44
0,87
25,06
8,25
10 anos
0,07
0,43
1,21
4,70
23,13
51,14
82,51
1,82
37,77
11,76
11
Por exemplo, 43,5% dos ttulos da dvida externa do governo argentino pertencem a indivduos e o restante a
investidores institucionais. Estes ttulos esto denominados em 7 moedas diferentes e sujeitos a 8 jurisdies
distintas (EIU, 2003).
12
Contudo, posteriormente suspenderam o pagamento de outros passivos classificados pelas agncias: depsitos
bancrios, no caso da Coria em 1998, e emprstimos bancrios privados, no caso da Indonsia em 1999 e 2001
(Moodys, 2003a).
13
adequadamente tambm esse risco. 13 Com efeito, os eventos de moratria da dvida externa
dos governos centrais tm sido freqentemente, embora nem sempre, acompanhados de crise
no balano de pagamentos, desvalorizao cambial expressiva, recesso na economia domstica
e restries sada de capitais. Afinal, as economias emergentes se caracterizam por ser
absorvedoras lquidas de capital externo, num contexto de alta mobilidade de capital e de
dominncia dos movimentos nas contas de capitais sobre as contas-correntes do balano de
pagamentos. Portanto, o natural que as crises das economias emergentes em geral se manifestem
como crises gmeas, combinando, de um lado, fuga de capitais e problemas cambiais com, de
outro, alguma(s) instncia(s) domstica(s) s voltas com posies patrimoniais fragilizadas pela
sbita secura nas fontes externas de sua sustentao. No caso da sia, em 1997-98, o lado
fragilizado foi o sistema bancrio e corporativo domstico, ao passo que, na Amrica Latina, o
caso tpico foi o de fragilidade no financiamento do setor pblico (Canuto, 2001).
Ainda em sua prpria defesa, as agncias argumentam que diversas informaes importantes
para avaliar a capacidade de pagamento dos pases asiticos no estavam disponveis antes
da crise. Especificamente, os dados oficiais disponveis subestimavam a relao entre
crditos inadimplentes e crditos totais do setor bancrio, o nvel negativo das reservas
internacionais lquidas do Banco Central da Coria, o estoque da dvida denominada em
moeda estrangeira do setor privado da Indonsia e a dimenso das operaes no mercado
futuro de cmbio do Banco Central da Tailndia. Aps a crise asitica, as agncias passaram
a dar maior ateno para passivos externos do setor privado financeiro, principalmente os
de curto prazo, bem como para a possibilidade de que esses passivos se transformem em
passivos pblicos aps uma crise. Tambm passaram a avaliar mais cuidadosamente os
passivos contingentes do setor pblico (conforme veremos adiante, quando a metodologia
de avaliao de risco ser discutida em maiores detalhes).
No obstante as crticas e limitaes da avaliao de risco soberano, as classificaes tm
crescido em importncia. O seu uso como parmetro de regulao financeira bastante
difundido nos EUA e vem se expandindo tanto em pases desenvolvidos quanto em
desenvolvimento. No Comit para Reviso do Acordo da Basilia discute-se a possibilidade
do uso das classificaes como referncia para estabelecer os requerimentos mnimos de
capital ponderados pelo risco, para crditos a soberanos. Atualmente, os pesos so
determinados da seguinte maneira: se um pas membro da OCDE o peso de risco auferido
zero; caso contrrio o peso 100. Pela proposta em discusso, esses pesos variariam de
acordo com a classificao de risco dada ao pas pelas agncias internacionais e pelas
agncias de seguro de crdito exportao dos pases desenvolvidos que formam o chamado
G-10. 14
13
Para uma discusso sobre o desempenho das agncias durante as crises financeiras dos mercados emergentes
nos anos 90, ver FMI (1999). Sy (2003), avaliando o perodo de 1994 a 2002, conclui que as classificaes soberanas
no antecipam crises cambiais, sendo normalmente ajustadas aps o desencadeamento da crise. Tambm no foi
encontrada uma relao estreita entre crises cambiais e a probabilidade de moratria soberana. Entretanto, as
classificaes soberanas e mudanas nas mesmas ajudam a prever crises de dvida externa, definidas como a
elevao para acima de 10 pontos percentuais (ou, 1.000 pontos base) da diferena entre os rendimentos dos ttulos
soberanos denominados em dlares e os ttulos do tesouro norte-americanos de caractersticas semelhantes (spread).
14
Para maiores informaes sobre o uso de classificaes em processos regulatrios e sobre as propostas de reviso
do acordo da Basilia, ver FMI (1999) e Canuto e Lima (2002).
14
Risco-soberano, Risco-pas
e Prmios de risco
15
16
Os ratings soberanos e de risco-pas aplicados aos demais ttulos de um pas importam porque,
alm de determinarem a extenso da clientela possvel para sua compra, afetam diretamente os
preos dos ativos. O rendimento diferencial dos ativos com riscos em relao aos ativos considerados
sem riscos determinado pelas condies gerais de liquidez, pelo grau de averso a riscos por
parte dos aplicadores de recursos e o risco particular que estes atribuem a cada ativo. A assimetria
de informaes, quando no atenuada, intensifica a averso a riscos. Quando os ratings das
agncias so usados como referncia para aproximao ao risco de crdito, tendem a refletir-se
nos preos dos ativos e nos prmios cobrados pelos riscos.
O indicador de mercado mais difundido no que diz respeito a prmios de risco em ttulos de
economias emergentes o EMBI+ do J.P.Morgan. 15 Este ndice composto por uma cesta de
ttulos denominados em moeda estrangeira emitidos pelos governos centrais de diversos pases
emergentes e que so negociados em mercados secundrios. 16 O EMBI+ composto
principalmente por ttulos da dvida externa (Bradies e Eurobnus), mas pode tambm incluir
emprstimos negociados (traded loans) e ttulos domsticos denominados em moeda
estrangeira. 17
O J.P.Morgan divulga os nveis do ndice e as margens soberanas (sovereign spreads). O
ndice representa uma mdia ponderada, pelo volume negociado no mercado secundrio,
dos preos dos papis que compem a cesta; a margem soberana dada pela diferena
entre os rendimentos dos ttulos governamentais e os ttulos do Tesouro dos EUA com
caractersticas semelhantes, considerados de risco zero (Aaa/AAA, na classificao das
agncias). O EMBI+ pode ser decomposto em sub-ndices, um para cada pas. A margem
soberana desses sub-ndices usualmente referida como risco-pas.
A remunerao adicional em relao aos ttulos do governo dos EUA dada para compensar
o maior risco dos ttulos da dvida pblica de pases emergentes. Quanto maior a margem,
maior a probabilidade de inadimplncia inferida pelos investidores. Como no clculo da
margem soberana so considerados apenas ttulos emitidos pelos governos centrais,
corresponde a um indicador de risco-soberano, sendo algo imprecisa sua denominao
como risco-pas.
Tendo em vista que a margem do EMBI+ e as classificaes das agncias so indicadores de
risco-soberano, espera-se alguma relao direta entre ambos. O grfico 1 mostra esses
dois indicadores para os pases que compem o EMBI+, exceto Nigria e Argentina. Observase que h de fato uma relao direta, mas imperfeita, entre a margem do EMBI+ e os ratings.
Uma notvel exceo a Ucrnia que possui a mesma classificao mdia do Brasil, mas a
margem soberana era trs vezes menor em 19 de setembro de 2003.
No obstante, de um modo geral, os governos em grau de especulao enfrentam um custo
mais elevado de captao de recursos no mercado internacional em relao aos grau de
investimento. Isto tem reflexos diretos sobre o custo de financiamento externo do setor
privado, pois a margem, bem como a classificao soberana, so parmetros importantes na
determinao dos custos das captaes externas dos residentes de um pas.
15
Emerging Markets Bond Index Plus (ndice dos Bnus dos Mercados Emergentes Mais).
16
Em setembro de 2003, faziam parte do EMBI+: Argentina, Brasil, Mxico, Rssia, Venezuela, Turquia, Filipinas,
Colmbia, Malsia, Bulgria, Peru, frica do Sul, Panam, Equador, Polnia, Marrocos, Ucrnia, Egito e Nigria. Para
maiores detalhes sobre a metodologia de compilao do ndice, ver J.P.Morgan (1995).
17
Em 30 de agosto, o EMBI+ era composto por 28,5% de Bradies, 70,8% de Eurobnus e 0,7% de emprstimos
negociveis, segundo o valor de mercado. Os critrios para que um ttulo da dvida faa parte do EMBI+ so:
um valor mnimo a vencer de US$ 500 milhes; classificao igual ou inferior a BBB+ (S&P) e Baa1 (Moodys);
mais de um ano para o vencimento; e a possibilidade de ser compensado internacionalmente, por meio de
sistemas como o Euroclear.
17
margem do EMBI+
1000
Ve ne zue la
800
B ra s il
F ilipina s
600
Turquia
B ulg ria
400
P a na m
C o l m bia
P e ru
200
fric a do S ul
P o l nia
0
5
M xic o
Egito
M a l s ia
R s s ia
Uc r nia
M a rro c o s
10
15
20
clas s ificao
Uma das razes para eventuais desacordos entre as avaliaes de risco do mercado e das agncias
que a margem extrada dos preos de ativos, sujeitos a foras de oferta e demanda que so,
por sua vez, influenciadas por diversos fatores que vo alm das variaes na percepo de
riscos. Conforme observamos, influenciam nesse contexto as alteraes de humor quanto
confiana dos aplicadores na qualidade de informaes e nos parmetros mais gerais de clculo,
o estado de sua averso a riscos, a liquidez colocada pelas polticas monetrias de economias
desenvolvidas e outros fatores de curto prazo. 18 Em contraste com a perspectiva mais estvel e
de maior alcance temporal buscada nos ratings, os ndices de preos de mercado so sensveis a
eventos conjunturais, de curto prazo, o que lhes leva a flutuaes gerais ou especficas a pases.
Contudo, salvo por discrepncias em perodos curtos, os estudos existentes apontam para
uma relativa convergncia entre ndices de prmios de riscos nos mercados e os ratings das
agncias, quando so tomadas como referncia as mdias de perodos longos. Variaes
de carter geral, como, por exemplo, um aumento generalizado da averso a riscos, queda
na confiana ou reduo na liquidez disponvel, tendem a deslocar para cima e a tornar
mais ngreme a Curva do Grfico 1, sem, porm, subverter a escala crescente de prmios
conforme os ratings.
No longo prazo, a volatilidade exibida pelos prmios de risco das economias com grau
especulativo revela-se maior do que a equivalente nos casos de grau de investimento,
algo que acaba acentuando o carter ngreme da curva. As economias na ponta mais
especulativa apresentam maior sensibilidade, por exemplo, em relao s mudanas nas
taxas de juros das economias desenvolvidas.
freqente a manifestao de dvidas quanto natureza da correlao e da direo da
causalidade entre classes de risco e prmios de risco no mercado. Os ratings balizam e
estabilizam a direo tomada pelos mercados volteis ou os primeiros seguem tendncias que
18
Este problema se acentua para ativos mais lquidos, como o caso dos C-Bonds brasileiros. Sua elevada liquidez,
alm da classificao em grau de especulao do governo brasileiro, tornam-lhes, por exemplo, candidatos
naturais venda em momentos de instabilidade nos mercados de ttulos de emergentes (Canuto, 2002).
18
venham a ser sistematicamente mostradas pelo segundo, com as mudanas nas classificaes
vindo a reboque da mudana na percepo de risco pelo mercado? Os mercados se movem mais
rapidamente e, quando exibem um curso sustentado em certa direo, no caso de um ativo em
particular, tal direo v-se freqentemente acentuada por conta de anncios de alteraes no
rating do ativo, sugerindo forte pr-ciclicalidade resultante do trabalho das agncias.
Um estudo realizado pela Secretaria de Assuntos Internacionais do Ministrio da Fazenda
para Brasil, Mxico e Argentina, cobrindo o perodo de 1994 a janeiro de 2001, concluiu
que, na maioria dos perodos de flutuao, as agncias de classificao de risco mantiveramse independentes em relao s oscilaes da margem soberana. H casos em que as
agncias seguem o mercado, casos em que as agncias no o seguem e, ainda, outros onde
ambos so surpreendidos com a sbita mudana na situao econmica e financeira de um
pas (SAIN, 2001). Reisen e von Maltzan (1999, citado em FMI, 1999) realizaram um estudo
emprico, para 29 pases no perodo de 1989 a 1997, que buscava verificar a existncia de
causalidade entre variaes na margem soberana e variaes nas classificaes. Os autores
concluram que as margens soberanas precedem temporalmente as classificaes no sentido
de Granger e vice-versa. Em outras palavras, tanto as classificaes podem ser vistas
seguindo o mercado quanto o mercado pode ser tomado como seguidor das classificaes.
A concluso desses estudos reflete a prtica das agncias descrita no prximo item e
dos investidores. Conforme vimos anteriormente, os investidores tomam decises de compra
e venda com base nas classificaes, devido a regras de auto-regulao ou governamentais.
Portanto, natural que, uma vez elevada ou rebaixada a classificao de um soberano, o
preo de seus ttulos varie na mesma direo, em funo do aumento ou diminuio da
oferta desses papis.
Tambm veremos no prximo item que, em situaes normais, a percepo de risco de
mercado, conforme refletida nas margens soberanas, no faz parte do processo de avaliao
de risco. No entanto, em momentos de instabilidade, as agncias a incorporam em sua
anlise. A razo para tanto que uma elevao significativa da margem pode, por si s,
deflagrar a suspenso do servio da dvida pela restrio que cria de acesso ao mercado
financeiro. As classificaes, a princpio, devem ser estveis, baseando-se nos fundamentos
de mdio e longo-prazos do credor. Os investidores esperam que essas caractersticas
sejam preservadas e argumentam que o uso de um indicador voltil como a margem soberana
pode reduzir a estabilidade das classificaes. Por outro lado, a deciso de uma reduo na
classificao pode, de fato, ter um efeito pr-cclico durante crises de confiana,
contribuindo para agrav-las (Moodys, 2002a).
Uma hiptese a ser considerada, adicionalmente, a de existirem fatores comuns subjacentes
a ambos os ratings e as tendncias nos prmios de risco nos mercados, com a aparente
pr-ciclicalidade dos anteriores manifestando apenas o carter mais lento de seus reflexos,
em comparao com o imediatismo dos prmios de risco no mercado. Neste sentido, mesmo
quando o movimento de mercado introjetado nas decises das agncias e os ratings
acentuam as direes de mercado, o balizamento em ltima instncia de ambos estaria
nesse terceiro conjunto de fatores.
A hiptese de um tertius, ou seja, da existncia de determinantes que antecedem e explicam
o co-movimento de ratings e prmios, ser visitada no item 4. O prximo item abordar
os processos de classificao adotados pelas agncias. Notar-se-, ento, a considerao de
certo conjunto bsico de variveis macroeconmicas, ao qual nos reportaremos no quarto
item.
19
O Processo de Classificao
de Risco-soberano
20
19
H uma extensa literatura terica sobre risco-soberano. Para uma resenha desta literatura at 1986 ver Eaton,
Gersovitz e Stiglitz (1986); para uma resenha mais recente ver Arajo (2002).
20
Mais recentemente, tem prevalecido o princpio da imunidade soberana restrita, que limita a imunidade soberana
a atividades tipicamente de Estado, como no caso das embaixadas e consulados, e no se aplica a atos de gesto,
ou seja, aqueles que tambm podem ser executados pelo setor privado. No entanto, essa distino teve at o
momento pouco efeito prtico. Raros so os casos de credores que obtm decises favorveis a penhora de ativos
estatais face ao no pagamento de uma dvida. Por outro lado, o valor dos ativos penhorveis de governos no
exterior , na maioria dos casos, significativamente inferior ao total devido. Este tema mais complexo e polmico
do que descrito aqui e foge do objetivo deste trabalho. Para um resumo dessa discusso nos EUA e Reino Unido, ver
Obstfeld e Rogoff (1996); para um debate sob a perspectiva do direito brasileiro ver Azevedo e Jnior (2001).
21
As informaes sobre o processo de classificao foram obtidas em Bhatia (2002) e FMI (1999) e complementadas
com textos das prprias agncias (Fitch, 1998, Standard and Poors, 1998 e 2002b e Moodys, 1999a, 1999b, 2002a,
2002b e 2003b).
21
A anlise de conjuntura geralmente se inicia com uma visita de pelo menos dois analistas ao pas
em avaliao. Na oportunidade, so realizadas reunies com os principais funcionrios do governo,
com analistas do setor privado, jornalistas, pesquisadores universitrios e membros da oposio
poltica. Os encontros com funcionrios do governo servem, entre outras coisas, para pedir
informaes mais detalhadas sobre dados oficiais e so fundamentais para aprofundar o
entendimento acerca da conduo das polticas fiscal e monetria. As agncias do grande
importncia clareza e consistncia dessas polticas, pois a experincia mostra que sua conduo
tem grande influncia sobre o balano de pagamentos e a sustentabilidade da dvida pblica. Os
contatos com os demais setores servem de contraponto viso oficial. Aps a visita, elaborado
um relatrio, distribudo antecipadamente aos membros do comit, com tabelas de dados
macroeconmicos, projees e a recomendao de classificao.
O comit a principal instncia do processo de classificao. O modelo de pontuao
disciplina suas reunies, servindo de guia para as discusses e o estabelecimento final das
classificaes. Cada parmetro discutido e avaliado abertamente por seus membros, sendo
posteriormente pontuado por votao. Um fator central nessas discusses a nfase no
exerccio comparativo entre pases de classificao similar, independentemente de sua regio,
no intuito de evitar inconsistncias. Por esse motivo, a composio do comit bastante
heterognea, contendo, alm dos analistas especializados no pas avaliado, analistas dos
setores privados relevantes e especialistas em soberanos de diversas regies e classificaes.
O modelo de pontuao da S&P possui 10 categorias e o da Fitch 14, 22 mas ambos podem ser
consolidados em 5 categorias gerais: risco poltico, civil e institucional; setor real; setor monetrio
e financeiro; setor externo; e setor fiscal (ver Quadro I, adiante). No caso da S&P, a cada categoria
atribuda uma nota de 1 (melhor) a 6 (pior). Os valores das categorias so ponderados e
somados para a obteno da pontuao total. Os fatores qualitativos como, por exemplo, a
probabilidade de um golpe de Estado so avaliados com base na experincia e entendimento
subjetivos dos membros do comit; para as variveis quantificveis so estabelecidos nveis
correspondentes a cada nota. A avaliao das categorias no independente, pois os fatores
polticos e institucionais influenciam a dinmica dos demais setores e vice-versa.
Dado que as classificaes so opinies sobre a probabilidade futura de inadimplncia, as
projees de vrios indicadores macroeconmicos tm um peso importante no modelo de
pontuao. No caso da S&P, as principais projees consideradas so: PIB nominal per capita
(em dlares), crescimento real do PIB per capita, resultado nominal do governo geral / PIB, 23
dvida lquida geral ou consolidada do governo /PIB, despesas brutas com juros / receitas brutas,
inflao medida pelo ndice de preos ao consumidor, necessidade bruta de financiamento externo
/ reservas internacionais, dvida externa lquida do setor pblico / receitas de conta corrente do
balano de pagamentos e dvida externa lquida do setor privado no-financeiro / receitas de
conta corrente do balano de pagamentos (Bhatia, 2002).
Para construir as projees do setor real e monetrio, utilizam-se extensivamente os cenrios
de mdio-prazo do FMI e do Consensus Forecast, da Consensus Economics. As agncias
do grande importncia s projees para a dvida pblica interna e externa total, que so o
resultado final de exerccios de sustentabilidade da dvida. O cenrio bsico para as simulaes
de sustentabilidade construdo levando-se em conta a avaliao subjetiva dos analistas
especializados, avalizadas pelos membros do comit, e no um modelo economtrico abrangente
22
At a concluso deste trabalho no foi possvel a obteno de informaes sobre o modelo de pontuao da
Moodys. As agncias publicam periodicamente compndios estatsticos com sries histricas e projees de
diversos indicadores econmicos. O conjunto de variveis apresentado nessas publicaes, bem como nos relatrios
sobre os pases, bastante similar. Isto nos leva a crer que as discusses dos comits das trs agncias so baseadas
em um conjunto relativamente homogneo de variveis e parmetros.
23
A definio de governo geral abrange governo federal ou administrao central, inclusive o sistema previdencirio,
banco central e governos locais. No inclui as empresas estatais financeiras e no financeiras.
22
23
24
coerncia e sust entabilidade das polticas monet rias e cambiais; compat ibilidade do regime cambial com objetivos monetrios; comport amento
dos preos nos ciclos econmicos; expanso monetria e do crdit o; fat ores inst itucionais, como o grau de independncia do banco cent ral;
abrangncia e eficincia das ferramentas de poltica monet ria; grau de desenvolvimento do mercado de capit ais local; efet ividade do set or
financeiro na intermediao de recursos; disponibilidade de crdito; solidez do setor financeiro; solidez do setor financeiro.
impacto das polticas monetrias sobre as contas externas; estrutura da conta corrent e do balano de pagamentos; nvel e composio dos fluxos de
capit ais (curt o ou longo prazo; invest imentos estrangeiros em port flio ou diret os); nvel e perfil de vencimentos da dvida externa total (pblica e
privada); composio da dvida ext erna por moedas, por prazo (curto ou longo prazo) e sua sensibilidade a flutuaes nas taxas de juros
internacionais; nvel e composio das reservas int ernacionais lquidas, buscando-se excluir o mont ante destinado a manuteno de um regime de
cmbio fixo como o currency board , depsit os dos bancos domst icos em suas matrizes no exterior, operaes no mercado futuro de cmbio e
outras operaes que reduzam o nvel efetivament e utilizvel das reservas int ernacionais.
Setor Monetri o e
Finance iro
conduo da poltica fiscal e seus objetivos de curto e longo prazos; receitas e despesas do governo geral; necessidades brutas e lquidas de
financiament o do governo geral; fontes de financiamento do setor pblico (internas ou ext ernas, monet ria ou no monet ria); flexibilidade na
administrao das receit as, que est relacionada com a capacidade do governo em aumentar a arrecadao quando necessrio; flexibilidade na
administrao das despesas, que est relacionada com a rigidez dos gastos primrios devido ao elevado percent ual de despesas no vinculadas;
eficincia dos gast os pblicos; presses est rut urais sobre o cresciment o dos gastos pblicos, como pagament o fut uro de aposentadorias, crescimento
dos gast os com seguridade social e passivos cont ingenciais; receitas at uais e futuras com privatizao; acmulo de pagamentos at rasados; parcela da
receita comprometida com juros; composio por moeda e perfil de vencimento da dvida pblica; composio da dvida pblica por devedor e
credor; porte e solidez das empresas no financeiras do set or pblico; pont ualidade, abrangncia e transparncia dos relatrios fiscais;
Setor Fi scal 3
PIB (em US$ e baseado no PPC2 ); crescimento real do PIB; PIB per capita
(em US$ e baseado no PPC); crescimento real do PIB per capita;
invest imento/PIB, com det alhamento para investimento privado e pblico;
poupana domstica/PIB, com detalhament o para setor pblico, set or privado
e famlias; consumo/PIB; crescimento real do invest imento; taxa de
desemprego; coeficiente de Gini; cresciment o populacional; crescimento da
produt ividade; composio do PIB por setores (agricultura, servios e
indst ria); consumo de petrleo/PIB; percentagem da populao matriculada
em escolas de nvel mdio ou superior; grau de abert ura
(importaes+exportaes/PIB); tarifa mdia de importao; barreiras not arifrias; estrutura do comrcio ext erior por produt os e parceiros comerciais
Setor Re al e Estrutura
Econmica
Varive is Consideradas
Fatores Avaliados
estabilidade e legit imidade das instituies polticas; consitituio e relacionamento entre as principais instituies; independncia do judicirio;
participao popular nos processos polticos; probidade da sucesso das lideranas; caracterst icas dos partidos polt icos e da base de apio ao
governo (est vel ou instvel, ampla ou est reita); grau de coeso dos principais part idos polticos em t orno das diret rizes da polt ica econmica;
independncia do banco cent ral; transparncia nas decises e objet ivos da poltica econmica; histrico da reao das autoridades a sit uaes
adversas; credibilidade dos principais membros da equipe de primeiro escalo do governo; objetivos e estrat gia da poltica ext erna; participao em
organizaes internacionais e em blocos comerciais; relacionamento com instituies mult ilaterais de crdito (FMI, Banco Mundial, etc); risco
geopoltico (possibilidade de guerra); risco de revoluo ou golpe de estado; tamanho, crescimento e importncia das foras armadas; segurana
pblica; liberdade de imprensa; legislao e instit uies direcionadas a regulao da concorrncia;
presses sociais devidas ao baixo padro de vida da populao; desenvolvimento dos servios de sade e saneamento; a existncia de conflitos
t nicos e religiosos.
taxa e padro do crescimento econmico; prosperidade, diversidade e grau de orientao para a economia de mercado; existncia de polticas
industriais e agrcolas distorcivas; disparidade na distribuio da renda; compet itividade e rentabilidade do setor privado no financeiro; eficincia do
setor pblico; tamanho do setor pblico em relao ao setor privado; tamanho e import ncia das empresas estat ais financeiras e no-financeiras e
perspectivas de privatizao; protecionismo e outras influncias cont rrias economia de mercado; integrao financeira e comercial com o
exterior; volume e composio da poupana e do invest imento; diversificao da estrutura produtiva e das exportaes; flexibilidade e qualificao
da mo-de-obra; nvel educacional da populao; infra-estrutura de transportes e comunicaes; disponibilidade de recursos naturais, inclusive
reservas comprovadas de minrios e combust veis fsseis.
C ategoria
Determinantes Macroeconmicos
da Classificao de Risco-soberano
25
4. Determinantes Macroeconmicos
da Classificao de Risco-soberano
As agncias no divulgam os pesos atribudos aos fatores considerados para a determinao das
classificaes, mas indicam, em artigos sobre a metodologia de classificao e nos relatrios
sobre os pases, quais so as variveis mais importantes (vide Quadro 1). Embora as agncias
ressaltem o carter prospectivo das classificaes, estas so, em grande medida, condicionadas
por fatores retrospectivos. Por mais positiva que seja a tendncia de uma economia, suas condies
iniciais tm grande influncia sobre a capacidade e disposio a pagar dos governos.
Neste item, buscamos ilustrar como diversas daquelas variveis indicadas pelas agncias
se comportam individualmente em relao classificao de risco. Ao final, examinaremos
a hiptese de que, em conjunto, tais indicadores so bons antecedentes de ratings e, por
conseguinte, de prmios de risco no mercado. A descrio dos processos classificatrios, no item
anterior, apontou a observao conjunta daqueles parmetros em seu desenrolar.
Tipicamente, os governos de pases de renda per capita elevada possuem uma avaliao de
risco baixo (grfico II). A renda per capita tida como bom indicador do nvel geral de
desenvolvimento econmico e institucional de um pas. Governos de pases ricos tm maior
flexibilidade para a adoo de polticas austeras em perodos de adversidade (Ficth, 1998 e
Bhatia, 2002). A Moodys (2003b) esclarece que a relevncia de determinadas variveis varia
segundo o grau de desenvolvimento do pas. As autoridades de pases desenvolvidos com
uma longa histria de estabilidade econmica e institucional tm melhores instrumentos
para administrar dvidas pblicas e dficits fiscais elevados, bem como choques econmicos
inesperados.
grfico de disperso
40.000
28.013
25.000
No ruega
35.000
22.547
Japo
30.000
20.000
25.000
15.000
B lgica
Chile
20.000
10.144
15.000
10.000
10.000
5.000
3.402
1.975
2.625
M xico
Uruguai
ndia
Po rtugual
Venezuela
Brasil
5.000
Argentina
China
0
1
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
Equado r
0
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
26
S&P
Classificao Escala numrica de
equivalncia
Moody's
Classificao Escala numrica de
equivalncia
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
3
2
2
2
2
3
3
3
3
3
4
AA+
AAA
AAA
AA+
AA+
AA+
AA+
AA
AAAA
A+
2
1
1
2
2
2
2
3
4
3
5
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aaa
Aa1
Aaa
Aa2
Aa1
Aa2
Aaa
1
1
1
1
1
2
1
3
2
3
1
5
6
4
6
5
7
7
6
6
7
8
AAA
A+
A
A
AAA
AAA-
4
6
5
6
6
7
7
6
7
7
7
Aa3
Aa3
A2
A1
A2
A2
A1
A3
A3
A2
A1
4
4
6
5
6
6
5
7
7
6
5
7
8
7
9
8
9
10
9
10
10
10
10
ABBB+
BBB
BBB+
BBB+
BBB
BBB
BBB
BBBBBBBBBBBB-
7
8
9
8
8
9
9
9
10
10
10
10
Baa1
A2
A3
A2
Baa1
Baa1
A3
Baa3
Baa2
Baa2
Baa3
Baa3
8
6
7
6
8
8
7
10
9
9
10
10
11
11
11
11
11
12
12
13
12
12
13
BB+
BB+
BB
BB
BB+
BB
BB
BB
BB
BB+
BB-
11
11
12
12
11
12
12
12
12
11
13
Baa3
Ba1
Baa3
Ba1
Ba1
Ba1
Ba2
Ba2
Ba2
B1
Ba3
10
11
10
11
11
11
12
12
12
14
13
13
13
14
15
15
15
15
15
17
15
22
B+
BBB
B+
B
BCCC+
CCC+
CCC+
BSD
14
13
15
14
15
16
17
17
17
16
22
B1
B1
B1
B2
B2
B1
B3
B3
Caa2
B3
Ca
14
14
14
15
15
14
16
16
18
16
22
27
Todos os pases que registraram uma renda per capita abaixo de cinco mil dlares, em
2002, fazem parte da categoria grau de especulao. Contudo, nem sempre ttulos da
dvida de governos de pases de renda baixa so considerados investimentos arriscados.
Um exemplo a China, pas de renda per capita abaixo de mil dlares avaliado como grau
de investimento (tabela III). Este pas beneficia-se, entre outras coisas, de uma baixa relao
dvida bruta / PIB do governo geral e uma baixa dvida externa lquida total, da inflao sob
controle e de um retrospecto de crescimento econmico elevado. J o governo da ndia,
que, assim, como a China, um pas de baixa renda, com uma economia dinmica, de
grande populao e extenso territorial, considerado um devedor de risco bastante elevado
(tabela III). Entre outros motivos, pesa contra a avaliao de risco do governo deste pas,
alm do baixo PIB per capita, o dficit fiscal elevado do governo geral (10,7% do PIB, em
2002), uma relao dvida pblica bruta / PIB alta (77% do PIB, em 2002) e o fato da ndia ser
um pas fechado ao comrcio internacional, com uma participao pequena das exportaes
no PIB e elevadas tarifas de importao.
A inflao vista pelas agncias como um dos melhores termmetros da consistncia das
polticas fiscal e monetria, da estabilidade financeira, poltica e institucional de um pas.
Financiamentos expressivos e prolongados de dficits oramentrios por meio de emisso
monetria invariavelmente levam acelerao da inflao, ou mesmo hiperinflao. Nestas
circunstncias, as autoridades geralmente adotam polticas impopulares de conteno de
gastos e aperto monetrio, que so mais eficientemente implementadas quando h um
banco central autnomo e as autoridades desfrutam de uma base ampla e coesa de
sustentao poltica. Caso contrrio, o processo inflacionrio se intensifica e pode ocasionar
a perda de credibilidade do governo e de suas instituies. Este tipo de situao geralmente
se faz suceder por suspenso do servio da dvida pblica (S&P, 2002).
O grfico III mostra que a taxa mdia de inflao dos ltimos cinco anos dos pases grau de
investimento (BBB/Baa ou acima, menor que 10 na escala numrica) substancialmente mais
baixa do que a dos grau de especulao. Observa-se tambm que no h um nico pas,
nesta primeira categoria, no qual a taxa de inflao mdia dos ltimos cinco anos exceda
10%. Por outro lado, as maiores taxas de inflao so verificadas nos pases com grau de
especulao. Entretanto, h casos em que se verificam variaes dos preos ao consumidor
equivalentes s dos pases avanados, como caso do Peru (3%). Neste pas, a baixa taxa de
inflao reflexo da implementao de reformas estruturais na dcada de 90 e da conduo
conservadora das polticas fiscal e monetria. No entanto, sua avaliao de risco prejudicada
pela incerteza poltica, por um elevado nvel de endividamento externo em relao s receitas
em conta corrente (260%, em 2002) e por uma baixa diversificao da pauta de exportao,
que muito concentrada em produtos primrios.
Equador e Turquia so os pases da amostra que apresentaram as maiores variaes mdias do
ndice de preos ao consumidor, 45,4% e 55,1%, respectivamente. Apenas o primeiro entrou
em moratria, em 1998, aps uma crise bancria, cambial e poltica, que levou a dolarizao
da economia. A Turquia, tambm enfrenta problemas institucionais e polticos, mas em funo
de sua posio geogrfica estratgica, beneficiada pelo forte apio financeiro do FMI.
28
grfico de disperso
25
21,4
inflao
20
15
10
5
8,3
2,1
2,3
1,0
2,2
3,8
4,1
5,9
8,7
0
11,7
15,7
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
Turquia
Equado r
Rssia
Ro mnia
M xico
Indo nsia
Venezuela
Chile
A rgentina
Uruguai
B rasil
China
0,0
classificao *
5,0
P eru
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
Um outro fator relacionado ao setor monetrio que as agncias declaram ter peso importante
em suas avaliaes o desenvolvimento do mercado financeiro. Pases em que o sistema
financeiro bem desenvolvido e em que os ttulos do governo so comprados por uma
abrangente parcela da populao, o custo de uma moratria maior, ao contrrio daqueles
pases onde o uso do sistema bancrio limitado e os credores do governo so um grupo
pequeno de agentes financeiros (S&P, 2002). 24
Um dos indicadores do grau de desenvolvimento financeiro o crdito domstico ao setor
privado como proporo do PIB. No grfico IV, observa-se que, de um modo geral, os
soberanos de pases onde esta varivel elevada possuem melhores classificaes. Como
verificado na anlise das demais variveis, h diferenas importantes em cada categoria. O
Mxico, por exemplo, tem uma das menores relaes crdito ao setor privado/PIB (12,5%,
em 2002), mas o governo mexicano est na categoria grau de investimento.
De acordo com a Moodys, este pas beneficia-se da crescente integrao econmica,
comercial e financeira com a economia norte-americana. A agncia avalia que, desde o
incio do NAFTA (North American Free Trade Agreement), em 1993, a economia mexicana
tornou-se mais resistente a choques domsticos e externos e menos vulnervel ao contgio
de crises financeiras de outros mercados emergentes (Moodys 2003c). Um outro aspecto
que a maioria das grandes empresas instaladas no Mxico, com grande nmero de
multinacionais, recorre ao mercado de capitais norte-americano para se financiar, o que
reduz a relevncia do crdito domstico ao setor privado como indicador de robustez
financeira.
24
Esta considerao mais pertinente para o risco dos ttulos em moeda local, mas tem efeitos importantes sobre
a classificao das obrigaes em moeda estrangeira. A credibilidade de um governo inadimplente em sua dvida
domstica muito menor do que a de um governo que honra todos os seus pagamentos.
29
120
109,8
grfico de disperso
200
103,4
Sua
180
100
160
85,8
P ortugal
140
80
Taiwan
China
120
57,8
60
100
80
35,5
40
22,6
20
60
frica do Sul
Finlndia
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
B rasil
Equado r
A rgentina
Venezuela
M xico
0
1
Uruguai
40
20
Chile
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
30
grfico de disperso
120
250
107,2
110
M alsia
200
grau de abertura
100
90
Irlanda
89,6
150
81,2
80
70
M xico
Ho landa
70,9
100
64,9
Indo nsia
58,3
60
50
40
0
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
Equado r
China
50
EUA
0,0
classificao *
Japo
5,0
Chile
ndia
A rgentina
B rasil
10,0
15,0
classificao *
20,0
25,0
A varivel mais importante na avaliao do setor externo a dvida externa lquida total
(dvida externa bruta, descontados os ativos em moeda estrangeira) em relao s receitas
em conta corrente, e no em relao ao PIB, uma medida mais tradicional. 25 As razes para se
avaliar tanto a dvida externa pblica quanto a privada que esta ltima pode pressionar as
reservas internacionais do banco central e, em certas circunstncias, os passivos externos privados
podem se transformar em passivos governamentais (S&P, 2002). Governos de pases onde o setor
bancrio promove a expanso do crdito domstico por meio de endividamento externo ou
onde a poltica cambial e o nvel de taxa real de cmbio incentivam o crescimento excessivo do
endividamento externo do setor privado no-financeiro, possuem uma classificao mais baixa
(Bhatia, 2002).
Grosso modo, quanto maior a dvida externa total de um pas em relao a sua capacidade
de gerar divisas, mais oneroso tende a ser o servio dessa dvida e maior o risco de
inadimplncia do soberano. Contudo, isto nem sempre se verifica. H outros fatores,
considerados conjuntamente com o estoque da dvida, que aumentam o custo e afetam a
capacidade de servio da dvida externa, como o nvel das reservas internacionais e a relao
servio da dvida externa/receitas em conta corrente.
No grfico VI a seguir, observa-se que, em mdia, nos pases com ttulos soberanos na
categoria de grau de investimento a relao dvida externa lquida total/receitas em conta
corrente menor do que a dos pases de governos classificados como grau de especulao.
Verifica-se uma disperso acentuada entre os pases AAA/Aaa e AA/Aa. Nestas classificaes
h exemplos tanto de pases com dvida externa lquida negativa, quanto de pases que
apresentam uma dvida externa lquida equivalente dos pases em grau de especulao.
Chama a ateno o nvel de endividamento externo dos EUA, Austrlia e Nova Zelndia, que
est entre os maiores da amostra e equivalente dos pases de classificao B e C. O fato
25
Receitas em conta corrente: exportaes de bens e servios fatores e no-fatores mais transferncias unilaterais.
31
Grfico VI:
Dvida Externa Lquida Total / Receitas em Conta Corrente (%)
por grupo de pases,
segundo classificao mdia
160
grfico de disperso
138,1
140
100
60
Uruguai
Venezuela
Indo nsia
Coria
-100
20
Sua
-200
0
-5,2
Equado r
Islndia Chile
42,8
40
-20
B rasil
EUA
100
72,4
80
P eru
200
89,0
Argentina
Nova Zelndia
300
120
400
M xico
Japo
-300
-14,0
-40
China
Taiwan
Kuwait
-400
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao *
26
As agncias privilegiam a anlise da evoluo do estoque da dvida pblica lquida. Entretanto, devido a dificuldades
de obteno desse dado para todos os pases da amostra, avaliamos nesse trabalho a relao entre classificao
soberana e dvida pblica bruta.
32
geral, os soberanos com grau de investimento possuem um estoque da dvida menor do que
os soberanos com grau de especulao.
Outros fatores considerados so a sensibilidade da dvida pblica s mudanas nas taxas
de juros, a sua composio por moeda, o prazo mdio de vencimento e o custo do servio
da dvida. As agncias observam tambm a capacidade do governo de aumentar receitas e
cortar despesas quando necessrio. Pases onde a base de arrecadao limitada ou grande
parte das despesas vinculada a gastos determinados tm dificuldade para promover um
ajuste fiscal quando necessrio. Japo e Itlia apresentam um nvel de endividamento do
setor pblico comparvel ao dos pases grau de especulao. No entanto, o custo de
rolagem da dvida pblica desses pases baixo, a sua maior parte denominada em moeda
nacional e vence no longo prazo. Alm disso, como dissemos no incio deste item, as
agncias entendem que as autoridades de pases desenvolvidos tm melhores instrumentos
para administrar dvidas pblicas e dficits fiscais elevados, bem como choques econmicos
inesperados.
Grfico VII:
Resultado Nominal do Governo Geral / PIB (%)
por grupo de pases,
segundo classificao mdia
grfico de disperso
14
1,2
1
Noruega
10
6
0
-0,5
-1
Finlndia
Chile
M xico
Rssia
-0,6
-2
Equador
-2
-3
-6
-3,0
Hungria
-3,2
-4
-3,8
Japo
-10
Co l mbia
B rasil
ndia
A rgentina
Uruguai
Turquia
-14
-5
1,0
2,2
5,9
8,7
11,7
15,7
0,0
classificao *
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
classificao*
33
272,7
grfico de disperso
254,7
250
200
150
175,0
123,3
119,7
350
300
250
200
150
100
50
0
130,2
100
50
0
1,0
2,2
5,9
8,7
700
650
600
550
500
450
400
11,7
15,7
Indo nsia
Filipinas
Japo
Equador
ndia
M xico
Co lmbia
A rgentina
Peru Turquia
Itlia
Uruguai
Venezuela
Brasil
No ruega
0,0
classificao *
Chile
5,0
10,0
China
15,0
20,0
25,0
classificao*
34
35
Quadro II:
Descrio das Variveis Utilizadas na Regresso
varivel
descrio
perodo
fonte
Classificao
Classificaes de longo-prazo em moeda estrangeira,
(varivel dependente) convertidas para uma escala numrica, conforme a
tabela I.
Inflao
Variao percentual em 12 meses do ndice de preos ao
consumidor (fim de perodo).
31 de dezembro de
2002
Em mil US$.
Crescimento real do
PIB
Em %
Resultado nominal
do governo geral
Dvida bruta do
governo geral
Grau de abertura
Grau de
desenvolvimento
agosto de 2003
FMI, International
Financial Statistics,,
agosto de 2003.
Moratria
1975 a 2002
S&P, Sovereign
Defaults: Moving
Higher Again in
2003?, setembro de
2002
36
classificao mdia
Moodys
S&P
Fitch
11,97043
6,084484
0,0000
-0,139772
-2,986244
0,0042
-0,357154
-2,040592
0,0460
0,063151
2,504563
0,0152
-0,023533
-0,388713
0,6990
0,006455
2,814733
0,0067
-0,736888
-2,269079
0,0271
0,007807
2,305865
0,0248
-4,043825
-3,970761
0,0002
1,624121
2,085860
0,0416
11,35102
5,028219
0,0000
-0,150938
-3,041307
0,0036
-0,407587
-2,177232
0,0337
0,057619
1,954964
0,0556
0,014865
0,215850
0,8299
0,007638
2,884997
0,0055
-0,644611
-1,643534
0,1059
0,006824
1,963507
0,0546
-3,906897
-3,659393
0,0006
1,924903
2,044157
0,0457
12,89111
6,081150
0,0000
-0,134295
-2,689963
0,0094
-0,347230
-1,850170
0,0696
0,072819
2,866802
0,0058
-0,039093
-0,646943
0,5203
0,006530
2,805077
0,0069
-0,913371
-2,558290
0,0133
0,007174
1,970324
0,0538
-4,280330
-4,049303
0,0002
1,413743
1,850998
0,0694
11,66916
6,079497
0,0000
-0,134083
-2,796211
0,0071
-0,316643
-1,943515
0,0570
0,059015
2,503304
0,0152
-0,046372
-0,800004
0,4271
0,005197
2,337887
0,0230
-0,652684
-1,970755
0,0537
0,009422
2,737190
0,0083
-3,944248
-3,737016
0,0004
1,533717
2,169400
0,0343
R ajustado
0,877147
0,851334
0,872804
0,879611
1,838769
2,092023
1,890906
1,769279
intercepto
estatstica-t
valor p**
PIB per capita
estatstica-t
valor p**
Crescimento real do PIB
estatstica-t
valor p**
Inflao
estatstica-t
valor p**
Resultado nominal do governo geral
estatstica-t
valor p**
Dvida bruta do governo geral
estatstica-t
valor p**
Grau de abertura (logaritmo natural)
estatstica-t
valor p**
Dvida externa total lquida
estatstica-t
valor p**
Grau de desenvolvimento
estatstica-t
valor p**
Moratria
estatstica-t
valor p**
Estatstica-F
52,56529
42,35806
50,55783
53,76828
valor p**
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
Notas:
Nmero de observaes: 66.
Para remediar o problema de heterocedasticidade apresentado nas quatro regresses, utilizamos o procedimento de White, que no altera
o valor dos coeficientes, mas torna os seus desvios-padro estatisticamente consistentes.
* As classificaes mdias, as classificaes de cada agncia e os pases que compem a amostra esto listados na tabela III.
**Nvel exato de significncia, ou nvel mnimo de significncia no qual pode-se rejeitar a hiptese nula (Ho: coeficiente = 0)
37
Concluso
Concluso
As classes de riscos de crdito utilizadas pelas agncias privadas de rating refletem as
freqncias de eventos de inadimplncia, tomando-se estas como indicativas das
probabilidades de inadimplncia para emissores ou ttulos nelas localizados. No caso do
risco-soberano, h algo de arbitrrio na demarcao entre grau de investimento e grau
especulativo, numa seqncia de riscos de inadimplncia que, embora aumente
explosivamente nas classes de mais alto risco, sobe de modo gradual nas faixas
intermedirias. De qualquer modo, dadas as restries na auto-regulao ou nas regulaes
pblicas presentes nas fontes de recursos para economias emergentes, faz grande diferena
a posio dos ttulos do pas na estrutura de classes.
No que diz respeito relao entre classes de risco-soberano e prmios de risco cobrados
sobre ttulos dos pases, em particular dos ttulos pblicos de governos centrais, observase sua tendncia convergncia ao longo de horizontes de tempo mais longos. O movimento
dos ratings soberanos mais estvel, mudando com menor intensidade, at por causa de
sua perspectiva de longo prazo, ao contrrio dos spreads flutuantes de mercado.
tambm fato que h uma interao pr-cclica e auto-reforadora entre ratings e prmios,
na medida que alteraes nos primeiros freqentemente exacerbam direes nos segundos,
bem como que, em situaes de estresse, as implicaes de elevaes agudas nos prmios
de risco tambm podem ser incorporadas na classificao de riscos de crdito. Contudo,
alm de ser inegvel a menor volatilidade de ratings, verifica-se ser possvel rastrear alguns
determinantes macroeconmicos mais estruturais que explicam, em largos perodos, tanto
as mudanas significativas na classificao de risco-soberano dos pases, quanto, em ltima
instncia, os patamares de prmios de risco-pas.
Com base no exame dos processos classificatrios e de documentos divulgados pelas trs
maiores agncias privadas internacionais de rating, destacamos e testamos com xito o
peso de certo conjunto de indicadores macroeconmicos na explicao das alteraes
amplas de classe de risco-soberano de economias emergentes. Variveis de alterao mais
lenta e que influenciam a dinmica de sustentabilidade da dvida pblica e da dvida externa
- estoque da dvida pblica vis--vis fluxos de receitas fiscais, estoque de dvida externa
vis--vis receitas correntes em divisas, a corrente de comrcio exterior vis--vis fluxos de
PIB, taxas mdias de crescimento do PIB apareceram com destaque.
Trs implicaes de poltica se depreendem. Antes de tudo, o melhor antdoto contra a
percepo de risco-soberano elevado e seu efeito sobre as taxas reais de juros domsticas
consiste em melhorar aqueles indicadores. Tal melhora, por si s, corresponde aquisio
de melhores fundamentos macroeconmicos pela economia, o que denota a consistncia
entre tais variveis e os ratings de risco-soberano.
Em segundo lugar, cabe realar que o poder explicativo daquelas variveis se d em nvel do
conjunto. Pouco adianta evoluir favoravelmente em apenas um ou poucos entre os
indicadores, j que a melhora apenas parcial dos fundamentos macroeconmicos tende a
gerar retornos decrescentes em termos de ratings.
Finalmente, uma palavra sobre o Brasil. Dada a distncia em relao ao grau de investimento
em sua atual avaliao de risco-soberano, bem como o fato de que os estoques presentes
nos indicadores fiscais devero apresentar melhora gradual ao longo dos prximos anos,
qualquer projeto ambicioso de upgrading na classificao de riscos ter de conter avanos
tambm nos indicadores relativos solvncia externa, inclusive o aumento da corrente de
comrcio e do denominador da razo entre a dvida externa e as receitas correntes no balano
de pagamentos.
39
Bibliografia
40
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