Clase 6 - Muñoz (2016)

A n li si s Eco n m i c o y Fi na nc i e ro b a j o N I I F/ IF RS C LASE 7
Anlisis
Econmico y Financiero
bajo NIIF/IFRS
PROFESOREs: Alejandro Barbei y gustavo delfor muoz
Unidad 6 ANLISIS DEL RESULTADO Y SU

SUFICIENCIA EN FUNCIN DE LOS RIESGOS
OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA
EMPRESA
TEMARIO:
Cmo analizar la rentabilidad de la empresa y sus distintos

componentes.
Cmo analizar la suficiencia de la rentabilidad contable, en funcin de
los riesgos operativos y financieros.
Normativa a tratar en esta clase:
NIC 1, 24, 28, 36 y 39

NIIF 7, 9, 10 y 12
Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7
1. Anlisis de la rentabilidad, cuestiones introductorias

Como ya hemos mencionado en clases anteriores, es presupuesto
(aunque no obviamente condicin suficiente) para la existencia de
un flujo de fondos adecuado para el repago de las deudas y de
dividendos en efectivo a los accionistas que permita mantener y
hacer crecer el valor de la accin, que la empresa sea lo
suficientemente rentable.
La rentabilidad de la empresa, ser suficiente o no, en tanto
guarde relacin con el riesgo asumido por la misma.
El riesgo, por su parte, ser funcin de las caractersticas de la
inversin de la empresa, esto es del activo y la actividad en la
que
el
mismo
se
compromete (componente de riesgo
operativo, aunque no todos los activos ya lo sabemos, son

operativos) y de la estructura de financiamiento elegida (riesgo
financiero, del cual ya hablamos en la clase previa y que se deriva
bsicamente de una relacin elegida deuda/ o ratio de
endeudamiento, aunque tambin del stress que las demandas de
pago de las deudas de corto plazo, puedan imponer en el normal
desarrollo de los negocios riesgo de iliquidez-).
Nuevamente y al igual que en todo el curso, remarcamos antes de
seguir, que el hecho de que la empresa haya sido rentable en el
pasado, no nos asegura que lo ser en el futuro. Para evaluarlo
realizaremos proyecciones basadas en datos histricos y en el
contexto proyectado- y sensibilizaremos nuestros modelos de
proyeccin para simular modificaciones esperadas en las variables
del contexto y administrar escenarios esperados.
Sin embargo, es claro que un patrn de rentabilidad histrica
consistente, suficiente y slido, aumentar y en mucho, la
probabilidad de obtener suficiente rentabilidad en el futuro.
An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7
Para analizar la suficiencia de la rentabilidad contable para un

accionista, tendramos que comenzar por el anlisis de la
suficiencia de la rentabilidad del activo, luego analizar el impacto
de la financiacin y por ltimo analizar si, la rentabilidad neta o del
patrimonio neto.
Esto haremos en la presente clase, pero antes veamos algunos
problemas que se derivan del manejo de informacin bajo N.I.I.F.
para cualquier anlisis relacionado con la rentabilidad.
Con las N.I.I.F. sin dudas tenemos la posibilidad de obtener
una mejor medicin de solvencia, pues la introduccin de
mediciones
valor
razonable,
el
reconocimiento
de
diferencias de conversin y cambios en variables actuariales

de ciertos planes de beneficios post empleo, representan un
gran avance en este sentido, pero . cmo medimos
rentabilidades contables en estados financieros elaborados
bajo NIIF?:
El tener por ejemplo valuados los activos a valores que no han
quedado apegados al costo, sino que han evolucionado conforme
a las condiciones del mercado del bien en relacin a otros bienes
de la economa, mejora la medicin de cual es el respaldo de los
acreedores en trminos de capital propio por cada peso de pasivo
asumido (por usar una vieja definicin de la solvencia).
Un activo mejor valuado, deviene en un patrimonio neto mejor
valuado tambin y por ende en una mejor medicin de la
solvencia.
Sin embargo, esta mejora en la medicin de la solvencia, trae
problemas en lo que hace a la medicin de la rentabilidad
contable. Estos problemas se generan a partir del tratamiento que
dan las N.I.I.F., a las diferencias que se producen entre las
mediciones de valor libros iniciales o de cierre de ejercicio y las

mediciones posteriores a valor razonable en algunos rubros de
activos como las Propiedades Planta y Equipos y los Intangibles,
as
como
diferencias
de
conversin
de
participaciones
controladas en empresas con moneda funcional distinta de la de

la controlante (sin dejar de lado el tema de la medicin con
impacto directamente en patrimonio de las diferencias actuariales
de planes de beneficios post empleo del tipo de beneficios
definidos).
Si bien las N.I.I.F. son relativamente coherentes en el sentido de
permitir que las contrapartidas de dichas remediciones, puedan
ser cargadas al resultado en forma directa o a los otros resultados
integrales en funcin de las posibilidades y perspectivas de
realizacin cercana o no (respectivamente) de estas diferencias,
el tratamiento de ciertos resultados como cargos directos a
patrimonio neto, no deja de traer complicaciones y obliga al
analista a tomar partida por alguno de los criterios alternativos
para la medicin de una rentabilidad contable. Recordemos que
cualquier frmula de rentabilidad muestra una relacin entre un
resultado obtenido y un esfuerzo. As:
MEDIDA DE RENTABILIDAD = RESULTADO /

ESFUERZO
Las posibilidades entonces para la medicin de cualquier

rentabilidad en estados financieros bajo N.I.I.F., sern las que se
deriven de las combinaciones posibles para la consideracin de
estas partidas de otros resultados integrales, tanto en la
variable de flujo como en la de stock de la frmula de rentabilidad
de la cual se trate. As tendremos como posibilidades:
Stock (esfuerzo o
Flujo (resultado)
Variable
inversin)
considera O.R.I?
considera O.R.I?
Posibles
S considera
S considera
combinaciones en la
S considera
No considera
medicin de una
No considera
S considera
rentabilidad
No considera
No considera
Concentrmonos para analizar ventajas y desventajas de cada

alternativa, en los O.R.I. que son ms estructurales y no en los
relacionados con:
Contabilidad de Coberturas (Coberturas eficaces de Flujo

de Efectivo o de Inversiones en Negocios en el Extranjero)
Instrumentos Financieros (Instrumentos Financieros a

Valor
Razonable
con
Cambio
en
Otros
Resultados
Integrales, por ejemplo)
Obviamente la eleccin de la mejor forma de medir la rentabilidad

contable, estar a cargo de cada analista, pero de las alternativas
mencionadas en el cuadro, la que lgicamente tiene ms
demritos, es la de considerar solo en la medicin de la variable
de flujo los cargos a otros resultados integrales y no hacerlo en
la variable de stock (activo o patrimonio neto segn el caso).
Si
considerramos
por
un
momento
los
O.R.I.
como
analogizables a cualquier otro tipo de resultados (autores

fundamentalistas consideran incluso, que ningn O.R.I. tendra
que ser reconocido directamente en patrimonio sino pasar
siempre por el resultado del ejercicio como cualquier otro
resultado
comn
corriente),
no
tendramos
que
no
considerarlos en la variable de stock o denominador de una

frmula de rentabilidad (es decir en el activo o patrimonio neto),
pues tal falta de consideracin sera un tanto incoherente. Es

decir,
consideraramos
como
resultado
por
ejemplo
un
incremento de activo por una revaluacin, pero no la suma de los

incrementos de dicho activo que se vienen verificando en el
tiempo en relacin a la medicin del stock. Si bien el tratamiento
contable no es asimilable (pues el revalo de las Propiedades
de Inversiones si pasa por el resultado del ejercicio),
pensemos, para comprender lo que exponemos, en este
ejemplo. Usted compra un departamento para renta en USD
100.000 (costo). El primer ao gana rentas por USD 6.000 y el
departamento se revaloriza en USD 10.000, pasando a tener
un valor de mercado de USD 110.000. El segundo ao, gana
otros USD 6.000 de rentas y el departamento se revaloriza en
USD 10.000 adicionales. De modo que su valor de mercado
pasa a USD 120.000. Usted dira en cualquier caso que su
rentabilidad por la inversin en el segundo ao, fue de USD
6.000 de alquileres ms USD 10.000 de revalorizacin sobre los
USD 100.000 originales de costo? No suena tan coherente. A
lo sumo discutir si toma o no los USD 10.000 de revalo
dentro de su rendimiento o solo los alquileres de USD 6.000,
pero usted sabe que al inicio del perodo su inversin era de
USD 110.000 y no de USD 100.000 (costo)-
Las
otras
combinaciones
posibles
de
cmo
calcular
una
rentabilidad, tienen todas sus mritos y demritos.
Si no considersemos los cargos a otros resultados integrales en

ninguna de las variables (ni en flujo ni por los acumulados en el
stock),
tendramos
una
medicin
coherente,
aunque
no
estaramos en un modelo N.I.I.F. sino en un modelo ms cercano a

costos histricos.
Si consideramos los cargos a otros resultados integrales

acumulados solo en la variable de stock, pero no en la variable de
flujo, tendramos una medicin que aisla los efectos en trminos
de resultados obtenidos a travs de la gestin directa del stock (es
decir del activo o del patrimonio), de los efectos de la variacin del
valor de ese stock generados en cuestiones no relacionadas con la
gestin del mismo (en general cuestiones exgenas). Es decir,
contaramos con una medicin que separa (a nivel de resultados)
los efectos del resultado obtenido por quienes emplean ese stock
en una funcin productiva o en la generacin de utilidades netas
(managers), del incremento (o decremento) autnomo por
motivos en general relacionados con precios relativos de bienes,
de tipos de cambio y variacin de variables actuariales (no
controlables por la gerencia). Sin embargo, consideraramos (al
tomar el efecto acumulado de los O.R.I.) en el denominador, que el
valor del stock puesto a disposicin del manager para generar
resultados es el stock que se le asign originariamente para tal fin
y el mayor valor que ha adquirido por efectos que el contexto tuvo
sobre la cuanta de dicho stock.
Si considerramos por ltimo los cargos a resultados integrales en

numerador y denominador, la medicin cambia en el sentido de
que estaramos incluyendo en la medicin del numerador, tanto el
resultado obtenido por la utilizacin del stock en la funcin
productiva o de prestacin de servicios (lo cual es responsabilidad
del managment), como el efecto de la variacin exgena del valor
de este stock no atribuible a los administradores (variaciones de
valores neutros que no controla el managment, de tipos de
cambio o de estimaciones actuariales).
Supongamos para ejemplificar que las propiedades, planta y

equipo son llevadas en una empresa por el mtodo opcional del
revalo y que como dicho revalo arroj un diferencial positivo
respecto al valor libros. Tal diferencial fue cargado a otros

resultados integrales. El valor al inicio del ejercicio era de $ 100
para el rubro y el valor al final de $110. Vamos a suponer que se
trata de un terreno para no tener que mezclar el tema de las
depreciaciones en nuestro anlisis y que el mtodo el revalo se
aplica por primera vez en este ejercicio. As:
Resultado explotacin (corresponde

al cuadro de resultados)
30
Otros resultados integrales (es el

revalo
resultados
no
sino
se
reconoce
en
directamente
en
patrimonio)
10
Resultado integral del periodo
40
Otros activos al inicio (operativos)
100
Propiedades, planta y equipo al inicio
100
Total Activo al inicio
200
Otros Activos al final (operativos)
110
Propiedades, planta y equipo al final
110
Total Activo al final
220
Las diferentes formas de medir la rentabilidad contable del activo

operativo serian (descartando la opcin criticada de poner en el
numerador y no en el denominador el revalo):
1) Sin considerar los otros resultados integrales en ninguna de los
trminos (ms parecido a un modelo contable al costo):
+30 / [(200 + 210) / 2] = 14,63%
2) Considerando los otros resultados integrales solo en la variable
de stock:
+30 / [(200 + 220) / 2] = 14,28%
3) Considerando los otros resultados integrales en ambas

variables (flujo y stock):
+40 / [(200 + 220) / 2] = 19,04%
Como podemos apreciar la medicin cambia /y mucho), en funcin
del monto de los otros resultados integrales y en funcin de la
cuanta de la variable de stock que ha sido afectada por la
consideracin de los otros resultados integrales (en este caso del
ejercicio, pero en cualquier otro caso para la variable de stock,
acumulados desde que se empez a usar el mtodo). El diferencial
obtenido en nuestro ejemplo, por usar una u otra frmula, es
producto de que el 50% del activo creci un 10% su valor por
razones exgenas al accionar del managment, incrementando este
efecto en casi 5 puntos porcentuales la rentabilidad contable del
activo.
En consonancia con la argumentacin respecto a los mritos y
demritos que antes presentamos, nos acercamos ms a la
medicin 2) como mejor medicin para el analista interesado en
apoyar la toma de decisiones de accionistas sin control ni
influencia significativa o de decisiones relacionadas con otorgar
pasivos a la entidad.
Esta medicin es una medicin de la generacin por el uso de los
activos en la funcin productiva o de prestacin de servicios bajo
anlisis, aislada de los efectos externos o exgenos y parece ser
ms til para un analista puesto en este rol (sin desconocer el
valor completo de lo puesto a disposicin del manager para
conseguir el resultado), pues:
a) El analista de crditos que no ve en los otros resultados
integrales, un resultado que pueda, en general, convertirse
en fondos para el repago del prstamo que otorg en el
corto plazo, (no todos los O.R.I. son anlogos pero en general,
los mismos se refieren a variaciones de valor razonable de
bienes que sern utilizados en la empresa ms que
enajenados en el corto plazo para realizar la ganancia por
revalo, a diferencias de conversin de entidades en las que
una controlada invierte con distinta moneda funcional que la
propia y que por ser inversiones estratgicas no sern
rpidamente vendidas y en diferencias actuariales en planes
de beneficios post empleo del tipo de beneficios definidos).
b) El analista que apoya las decisiones de accionistas sin control
ni influencia significativa, tampoco ve que estos otros
resultados integrales, puedan convertirse en un flujo de
fondos bajo la forma de dividendo rpidamente por no ser
parte del resultado distribuible.
c)
Cualquier parte interesada, ve en esta medicin de la

rentabilidad que no considera los O.R.I. en el numerador, una
medicin del desempeo de la gerencia ms adecuada que
las otras, pues considera lo que gener la misma (resultado
clsico) en relacin al valor del stock que maneja (que est
medido a valores de mercado o neutros). Es decir, no
considera en el numerador lo que se gener en trminos de
riqueza (o prdida de ella), por la modificacin de valores
neutros de Propiedades de Inversin o Intangibles, por
modificacin en tipos de cambio o por cambios de variables
actuariales (generacin o destruccin de valor no atribuible
en todos los casos al accionar de la gerencia).
Obviamente que lo que pensamos respecto a que la mejor

medicin de rentabilidad es la que considera los O.R.I. en el
numerador
no
en
el
denominador,
puede
ser
contra
argumentado. Veamos el contra argumento aplicado a la opcin

de incluir un resultado integral originado en un revalo de un bien,
10
tambin en el denominador. Si los valores razonables son los

valores a los que, segn las NIIF puede ser intercambiado un
activo o cancelado un pasivo, entre un comprador y un
vendedor
condiciones
interesados
de
debidamente
independencia
mutua,
informados,
alguien
en
podra
argumentar: por qu no considerar tambin dentro del resultado

la mejora en este valor, toda vez que el mismo podra obtenerse
enajenando el bien, tal como la definicin de valor razonable de
las N.I.I.F. sostiene.
Bueno la respuesta es simple a nuestro criterio, en primer lugar, la
medicin del valor razonable de los activos especficos es fiable,
pero puede contener margen de error (que crece a medida que
ms especficos son los activos) y lo ms importante, estos activos
no estn para la venta, sino para su uso en la prestacin de bienes
y servicios, siendo entonces demasiado optimista y en cierta
medida hasta peligroso, a nuestro criterio, considerar sin anlisis
adicionales, en el resultado obtenido, una variacin de valor que
solo podra materializarse con la venta (es decir tenerla en cuenta
dentro del numerador).
La alternativa 2 (resultados integrales solo en el denominador)
que preferimos, es utilizada por muchos analistas y tambin
indicada por ejemplo por el regulador de la oferta pblica en la
Argentina, Comisin Nacional de Valores (C.N.V.), al momento de
prescribir como debe presentarse la rentabilidad del patrimonio
neto (y todas las rentabilidades asociadas que veremos en breve)
que las empresas emisoras deben incluir como informacin
pblica. En efecto la C.N.V. obliga a publicar el siguiente indicador
cuando se refiere a la rentabilidad neta:
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO CNV =

[RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (NO INCLUYE
OTROS RESULTADOS INTEGRALES)] / [PATRIMONIO
NETO TOTAL PROMEDIO]
11
Como dijimos, si bien preferimos la alternativa 2, hay quienes se

inclinan por la alternativa 3 (consideracin de los O.R.I. en
numerador y denominador). Dicha alternativa no es la que
preferimos, pero tampoco la descartamos, pues ofrece mediciones
de rentabilidad interesantes para, por ejemplo, los accionistas
controlantes (y en menor grado con influencia significativa). Ellos si
bien no van a vender -en expectativa- las propiedades planta y
equipos, los intangibles o las participaciones del grupo, pues es
inherente al hecho de que si estn clasificadas en esos rubros, se
tienen para uso o para inversin estratgica y no para la venta,
tienen la facultad de efectuar (u ordenar efectuar a los managers)
ventas parciales y desinversiones que puedan llevar a liquidar
parcialmente los mismos, si as lo consideraran conveniente y esta
posibilidad es algo que la opcin o alternativa 3 de frmula les
ayuda a analizar,
Para graficar la diferente utilidad que tiene para distintas
personas el incluir o no como rendimiento el revalo (o
cualquier otro resultado integral de los ms clsicos),
consideremos el siguiente ejemplo:
Supongamos que usted tiene un 10% de la casa familiar en la que
vive con sus padres, correspondiendo el otro 10% a su hermana y
el 80% a sus padres que la heredaron de sus abuelos. Usted vive,
al igual que su hermana del sueldo de hijo y su mesada se
incrementa si a sus padres les va bien en sus trabajos y disminuye
si les va mal o no tan bien. La casa en la que viven, est
adquiriendo valor relativo rpida y sostenidamente, pues el barrio
en la que est emplazada, se est revalorizando inmobiliariamente
ao a ao. Le interesa saber cunto ms vale la casa en tanto
esto no le cambia, ni cambiar en el corto o mediano plazo, su
economa diaria de hijo? Les interesa a sus padres por ejemplo
12
sumar el mayor valor de la casa a la ecuacin de ingresos con la

que deben atender a los gastos corrientes de la familia? Adquiere
mayor sentido la medicin del incremento de valor de la
propiedad, si sus padres estn por llegar al final de su vida laboral
y est empezando a sobrevolar sus cabezas la idea de tal vez
vender la casa y comprar un departamento ms chico en otro
barrio, para usar la diferencia en viajar por el mundo?
Bien las respuestas son claras para orientarnos sobre la
conveniencia de considerar este O.R.I. por revalo o no, en una
frmula de rentabilidad. Para usted, el revalo es un dato ms y se
alegrar por sus padres y tal vez tambin algo por usted mismo y
su hermana, pues algn da recibirn el 10% del mayor valor. Para
sus padres, tampoco es un dato que les cambie la vida diaria, ni la
ecuacin de la economa familiar, pues la casa tiene valor y destino
de uso por el momento. En algn lado deben vivir. Sin embargo,
ellos, a diferencia de usted, tienen poder de decisin sobre la casa
y que la casa tenga un incremento de valor grande y sostenido,
puede llevarlos a considerar distintas decisiones. Si el nuevo valor
es muy grande en trminos de otras posibilidades de vivienda, el
costo de oportunidad de la renta de la casa actual se eleva y la
casa usada por la familia, se convierte en un capital de una cuanta
que tal vez sus padres, no quieran ya invertir en la provisin de
vivienda. Puede parecerles mejor venderla y si estn realmente en
el final de su vida laboral y pensando en achicarse y vender, el
dato del incremento de valor como resultado puede volverse
incluso muy relevante.
De ms est decir que, en este ejemplo, usted y su hermana eran
una suerte de accionistas minoritarios y sus padres los
accionistas controlantes. Como vern, no todo es blanco o negro
para el analista a la hora de plantearse cmo calcular las
rentabilidades. Nosotros preferimos la Alternativa 2. Sin embargo,
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no desconocemos que los accionistas controlantes tienen siempre

puesto un ojo en la medicin que ofrece la Alternativa 3.
Por ltimo, indicamos que la mencin que hicimos a propiedades,

planta y equipo es tal vez una de las ms controversiales de NIIF,
pues si el revalo fuera negativo, el tratamiento sera asimtrico,
pues (genricamente y sin entrar en mayores detalles) el menor
valor que arroje un revalu, s se incluira en los resultados netos
del perodo y no en los otros resultados integrales.
2. DISTINTAS MEDIDAS DE RENTABILIDAD ITILES:

Rentabilidad del activo y de sus componentes:
Como mencionamos repetidamente, una rentabilidad adecuada
del patrimonio neto (presupuesto de la existencia de fondos
sustentable en el largo plazo para los accionistas y de que los
compromisos
de
los
pasivos
fueron
afrontados),
tiene
necesariamente que tener su gnesis en una rentabilidad

adecuada de los activos. No habr flujo sustentable si no hay
resultado sustentable que pueda convertirse en fondos en algn
momento. Si usted no gana, no cobra. Si no gana lo suficiente, no
cobra lo suficiente, ya sea para pagar las deudas o para que su
negocio crezca en valor.
En estados financieros elaborados bajo N.I.I.F. la rentabilidad del
activo debe ser analizada en primer trmino a nivel global, es decir
a nivel de los activos en su conjunto y luego a nivel de grupos
homogneos de activos o subgrupos (recordando nuevamente
que. si bien el resultado es un concepto econmico y el flujo
de fondos que sirve para el repago de las deudas o para declarar
un dividendo en efectivo es un concepto financiero, no habr
flujo sustentable para quienes proveen de recursos financieros a
14
la empresa, si no hay resultado sustentable que pueda convertirse

en fondos en algn momento).
En estados financieros elaborados bajo N.I.I.F. la rentabilidad del
activo a nivel global, se mide como:
RENTABILIDAD DEL ACTIVO = RESULTADO GENERADO

POR ACTIVOS (SIN INCLUIR O.R.I. RELACIONADOS CON
ACTIVOS) /ACTIVO PROMEDIO
Y a nivel de cada uno de los grandes componentes del activo, en
un esquema N.I.I.F. deben medirse las rentabilidades:
De los activos de la explotacin o rentabilidad operativa.
De los Activos Financieros.
De las Participaciones no controlantes en otras entidades.
La primera medida la expresaramos a travs de la siguiente

frmula:
RENTABILIDAD DEL ACTIVO OPERATIVO = RESULTADO

GENERADO POR ACTIVOS DE LA EXPLOTACIN (SIN
INCLUIR O.R.I. RELACIONADOS CON ACTIVOS) /ACTIVO
DE LA EXPLOTACIN PROMEDIO
El segundo elemento que tendramos que considerar es la

rentabilidad de los activos financieros:
RENTABILIDAD DEL ACTIVO FINANCIERO = RESULTADO

GENERADO POR ACTIVOS FINANCIEROS (SIN INCLUIR
O.R.I. RELACIONADOS CON ESOS ACTIVOS) /ACTIVOS
FINANCIEROS PROMEDIO
15
Aqu podemos tener alguna dificultad como analistas.

Si la empresa tiene mucha cartera comercial y otorga largos plazos
de financiamiento es muy probable que le cargue intereses por
financiacin. Sin embargo, es lgico que dicha cartera (que est
dentro de los activos financieros) haya sido ya considerada para el
clculo de la rentabilidad el activo de la explotacin (pues las
facilidades estn orientadas a impulsar las ventas). Qu hacemos,
volvemos a considerar a dichos activos financieros en esta
frmula?
Pues bien, cuando las variables nominales macro son elevadas,
an sin sin llegarse a un contexto que N.I.I.F. considerara como
inflacionario, es probable que la generacin de intereses de esta
cartera de facturas por venta influya y mucho, en la rentabilidad
de los activos financieros (por existencia de componentes de
financiacin significativos que deben ser segregados en NIIF), con
lo que, si no los volvemos a tomar en el denominador (recordemos
que ya los habamos considerado en los activos de la explotacin),
tendramos para la frmula de rentabilidad de los activos
financieros, un resultado en la variable de flujo (intereses de esa
cartera de facturas), que no considera en la variable de stock
(denominador) a parte del esfuerzo (esos activos financieros)
comprometido para lograr esa variable de flujo o resultado.
En un estado financiero I.F.R.S. para el anlisis de la rentabilidad
de los activos financieros, tenemos la suerte de que, si el estado
financiero est correctamente confeccionado, casi todos los
componentes
de
resultado
financiero
deberan
estar
discriminados en su origen por activos o pasivos. En particular los

ingresos financieros (intereses ganados), estarn expuestos por
separado de los gastos financieros (intereses pagados). Por ello es
difcil que puedan ocurrir situaciones de netting entre resultados
generados por activos financieros y por pasivos financieros, que
16
cuando se presentan suelen complicar el anlisis. No obstante, el

netting est permitido y suele ser usado para la medicin de las
diferencias de cambio generadas por pasivos y activos monetarios,
lo cual es, a veces, un problema (en pases con moneda fuerte el
efecto puede ser menor, pero en Argentina por ejemplo con sus
fuertes y recurrentes devaluaciones no lo es para nada)
El tercer componente a analizar es la rentabilidad de las
inversiones en participaciones no controladoras:
RENTABILIDAD DE LAS PARTICIPACIONES NO

CONTROLADOS = RESULTADO DE ASOCIADAS Y
NEGOCIOS CONJUNTOS / INVERSIN PROMEDIO EN
ASOCIADAS Y NEGOCIOS CONJUNTOS
Dada la distinta naturaleza de los grupos de activos de cada

frmula de la anteriores, estas lneas de rentabilidad del
activo
deberan
ser
analizadas,
como
una
suerte
de
desdoblamiento y profundizacin de la primera mirada

genrica sobre la rentabilidad del activo.
Salvo la aludida dificultad de cmo considerar la cartera comercial
y el tratamiento neteado de las diferencias de cambio (y de los
resultados de algunos activos y pasivos financieros que no
tendran que tener gran significatividad, pues deberan ser
bsicamente por naturaleza atribuibles a activos financieros), no
tendremos mayores dificultades en clasificar las variables de flujo
y stock para cada una de las frmulas de rentabilidad antes
mencionadas, que debemos analizar en su comportamiento
histrico. Algunas opciones quedan para el analista en cuanto a
cmo considerar algunos resultados y stocks, como los que se
derivan de asistencias financieras efectuadas a asociadas y
negocios conjuntos y sus intereses.
17
Como las N.I.I.F. (NIC 24) obligan en este caso a reportar por la
excepcin (cuando no se cumplen condiciones que son de
mercado para esos financiamientos), en principio creemos que
no hay motivo para reclasificar las asistencias a asociadas y
negocios conjuntos como un resultado atribuible a la rentabilidad
de las participaciones no controladoras sacndolo del clculo de
la rentabilidad de los activos financieros (excepto como ya se
mencion que estas transacciones no estn hechas a valores de
mercado
deba
considerarse
en
el
resultado
de
las
participaciones el efecto de financiar y obtener financiamientopor arriba o debajo de valores de mercado).

Costo del pasivo:
Una vez calculadas las rentabilidades de los activos, el clculo del
costo del pasivo es ineludible para el analista previo a analizar la
razonabilidad y la suficiencia de la rentabilidad neta. La frmula a
utilizar ser la siguiente:
COSTE DEL PASIVO = RESULTADOS GENERADOS POR

PASIVOS / PASIVO PROMEDIO
Para sacar esta frmula y por los mismos argumentos que

permiten afirmar que es calculable la rentabilidad de los activos
financieros, entendemos que no habr en NIIF, otras dificultades
que las relacionadas con posibles diferencias de cambio neteadas
(es decir neteadas las generadas por activos de las generadas por
pasivos).
Rentabilidad del Patrimonio Neto:
Teniendo la rentabilidad contable del activo (y por grupos de
activos) y el costo del pasivo sin dudas el paso siguiente, es
analizar la rentabilidad contable del patrimonio neto. Para esta
18
rentabilidad tendremos que efectuar tres clculos diferentes. En

primer lugar, calculamos la rentabilidad del patrimonio neto total
(aunque como veremos es una medida pobre al momento de
analizar la rentabilidad que realmente le interesa a los acreedores
y accionistas).
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO TOTAL =

RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (NO INCLUYE OTROS
RESULTADOS INTEGRALES) / PATRIMONIO NETO TOTAL
PROMEDIO
A su vez tendremos que evaluar de esta rentabilidad cuanto

corresponde al grupo controlador y cuanto al patrimonio no
controlante del grupo (que es representativo de las participaciones
no controladoras en empresas controladas por el grupo):
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO GRUPO

CONTROLADOR = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO
ATRIBUIBLE AL GRUPO CONTROLADOR (NO INCLUYE
OTROS RESULTADOS INTEGRALES) / PATRIMONIO NETO
TOTAL PROMEDIO DEL GRUPO CONTROLADOR
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO DE

PARTICIPACIONES NO CONTROLADORAS = RESULTADO
NETO DEL EJERCICIO CORRESPONDIENTE A LAS
PARTICIPACIONES NO CONTROLADORAS (NO INCLUYE
OTROS RESULTADOS INTEGRALES) / PATRIMONIO NETO
PROMEDIO DE LAS PARTICIPACIONES NO
CONTROLADORAS
Calculadas estas frmulas el analista est en condiciones de

analizar si las rentabilidades obtenidas en los diferentes stocks
(activo total, activos operacionales o de explotacin, activos
19
financieros, activos en asociadas y negocios conjuntos, patrimonio

neto controlador) y el costo de financiamiento son adecuados para
los niveles de riesgo asumido. Recordemos que el resultado del
ejercicio en NIIF, se distribuye entre el grupo controlador y la
participacin minoritaria.
3. Anlisis de la suficiencia de la rentabilidad:

Umbral mnimo de la rentabilidad contable de los activos
operacionales:
La suficiencia de la rentabilidad del activo, debera tener gnesis
en la suficiencia de la rentabilidad de los activos operacionales
(que a la postre deberan ser los ms importantes de una entidad).
Una empresa difcilmente ser rentable si no lo es a nivel de sus
activos de explotacin (ya que los activos financieros provienen de
mercados arbitrados en los que es difcil tanto crear valor como
destruirlo consistentemente) y la rentabilidad de las asociadas y
negocios conjuntos no deberan ser el core del negocio, a menos
que se trate de una empresa cuya principal fuente de resultado y
rentabilidad es la inversin en asociadas y negocios conjuntos.
Para que la solvencia de los acreedores no se deteriore y no baje
el valor de las acciones (algo que obviamente est en inters tanto
de los financistas como de los inversionistas), el umbral mnimo de
rendimiento contable sobre los activos operativos, debe ser el
costo promedio ponderado del capital del sector al que la
empresa pertenece (ajustado al riesgo que conllevan los activos
especficos de esa empresa).
Decimos umbral mnimo, pues, en primer lugar, ese rendimiento
sera un rendimiento que no considera delay o diferencia
temporal alguno, entre la obtencin de los resultados y la
20
conversin de los mismos en fondos, cosa que como sabemos

ocurre (y a veces en magnitud) en todas las empresas y juega en
general contra de que los resultados se conviertan rpida o
inmediatamente en flujos.
En segundo lugar, tambin mnimo, pues la rentabilidad que
tienen en cuenta los accionistas es sobre valores de mercado del
activo (valores de uso del mismo para esa empresa en particular y
no para otra), mientras que la rentabilidad contable se calcula
sobre un denominador menor (medicin contable), que a lo sumo
se aparta del costo (en la medida del activo es decir en el
denominador de la frmula) para medir activos, cuanto mucho, a
valores razonables que son valores neutros y no especficos o de
uso para una empresa en particular.
Si no rinden los activos contables al menos el costo promedio
ponderado del capital (medido antes de impuestos para ser
coherente con postulados de la N.I.C. 36), se deteriorar la
solvencia contable va una disminucin del valor de mercado de
las acciones que las llevar a cotizar por debajo de su valor
contable.
Conforme a las N.I.I.F. (NIC 36) el deterioro de la relacin
cotizacin/valor libros, sera precisamente un indicio de deterioro
de valor de los activos de origen externo, que llevara al emisor de
los estados financieros, a tener que estar realizando test de
desvalorizacin ad-hoc, para evaluar si no hay que revaluar hacia
la baja activos individuales o unidades generadoras de efecto
que los contienen y volver a acercar la solvencia contable a la
solvencia que est viendo el mercado (si el mercado no le cree a
la contabilidad usted tampoco le crea)
Recordemos que la solvencia que ve el mercado es diferente de la
contable. La solvencia medida por el mercado responder a la
21
frmula:
SOLVENCIA MEDIDA A VALORES DE MERCADO = VALOR DE

MERCADO DEL PATRIMONIO NETO (EQUITY) / VALOR DE
MERCADO DE LA DEUDA (DEBT)
La referencia del costo promedio ponderado del capital de estos
activos, que insistimos es lo que al menos en trminos de
rentabilidad, debera exigrsele a los activos operacionales, puede
ser averiguada por el analista a partir de las siguientes fuentes:
a) A partir de la informacin de la propia emisora o de
emisoras del sector (comparables) consignada en los
estados financieros, ya que las entidades que tienen
intangibles genricos de vida indefinida como llaves de
negocio (goodwill) deben realizar en forma anual test de
desvalorizacin de dichas llaves de negocio e informar lo
siguiente::
Pudiendo presentarse como ejemplo la reportada por la empresa

Iberdrola para hace algunos aos:
22
Teniendo el analista que tener en cuenta, eventualmente, la

moneda en la que la empresa presenta sus estados financieros la
empresa utilizada como referencia (en caso de ser un comparable)
pues la tasa de descuento se entiende ser sobre flujos de fondos
en dichas monedas y la inflacin de cada moneda pues es uno de
los riesgos que debe ser depurado en los clculos.
Analizando distintos estados financieros el analista ver que a
veces las empresas reportantes bajo N.I.I.F., no utilizan el concepto
de
costo
promedio
ponderado
del
capital,
sino
otras
expresiones del rendimiento de los activos, como por ejemplo

multiplicadores de ganancias o multiplicadores de flujos de fondos
libres. Estas expresiones deberan ser simplificaciones que
guarden consistencia con el coste promedio ponderado del
capital.
Tampoco se nos escapa que las tasas de descuento que se
reportan segn N.I.I.F. son para descontar flujos y no utilidades,
pero como las utilidades deberan obtenerse antes que los flujos,
descontando utilidades se debera llegar a rendimientos no
menores que los que se obtienen descontando flujos para poder
hablar de suficiencia en la rentabilidad, pudindose afirmar
entonces que debe superar el rendimiento contable del activo al
costo promedio ponderado del capital para no perder valor
(nuevamente como condicin necesaria y no suficiente).
b) A partir de la informacin de servicios de empresas
23
especializadas en venta de este tipo de informacin como por

ejemplo el grupo Morningstar (que adquiri a la empresa Ibbotson
que era la empresa emblemtica en la provisin de este tipo de
datos).
c) A partir de sitios acadmicos como la de NYU (Damodaran).
Adems en cualquier caso, tendrn que hacerse para empresas
que no participan en mercados globales y profundos, los ajustes
necesarios como ajuste por riesgo pas, ajustes que midan
correlaciones entre el mercado en que opera la empresa y los
mercados globales tomados como referencia para el clculo del
costo promedio ponderado del capital y en todos los casos (para
empresas que actan en mercados globales como para las que no)
ajustes por primas de tamao y los ya referidos ajustes por
inflacin.
Obviamente tampoco deber escapar al analista, que el costo
promedio ponderado del capital, provee una referencia que
deber ser ajustada conforme al riesgo particular de cada
empresa que est analizando (ya que el costo promedio
ponderado del capital al cual se puede acceder es una expresin
sectorial promedio y la empresa que usted analiza, puede tener
caractersticas diferenciales a las del sector). La eleccin de este
benchmark, para la rentabilidad contable mnima de los activos
operacionales, estar sujeta entonces a inevitable subjetividad por
parte del analista.
Umbral mnimo de la rentabilidad contable de los activos
financieros:
Las N.I.I.F. dan mucha informacin sobre activos financieros, pero
poca sobre la composicin de la cartera de activos financieros de
una reportante, como para poder clasificarlos por riesgo y evaluar
24
si son o no los rendimientos obtenidos correspondientes a los

riesgos asumidos.
De todos modos y excepto que para el sector en particular
(ejemplo compaas de seguros y entidades financieras) al cual
pertenece la empresa reportante los resultados financieros de
activos, sean lo operativo o definan el resultado del ejercicio
(como suele ocurrir en el sector asegurador) estos resultados no
sern definitorios para el analista (por lo expresado en relacin a
la profundidad de los mercados financieros y a que los precios y
rendimientos en los mismos suelen estar muy bien arbitrados).
Una de las ventajas de las N.I.I.F. es que trabajan con un modelo
de valuacin bastante consistente que incorpora los activos
financieros al valor razonable al momento de la incorporacin en
todos los activos de esta clase, quedando un devengamiento
cargado a resultados en cada periodo, que ser producto de lo
que pas en el mercado en algunos casos (activos que van a valor
razonable) o de un patrn fijo en trminos de tasa equivalente de
devengamiento peridico (para los activos que se cobrarn en sus
flujos de fondos hasta el vencimiento y que bsicamente se
devengan por el mtodo del coste amortizado).
En un contexto de informacin N.I.I.F. entonces, tendremos una
rentabilidad de activos financieros, que confiaremos corresponde
a mercados arbitrados y eficientes y a la rentabilidad que la
empresa pudo obtener en el tiempo conforme al riesgo que
asumi (siendo poco o nulo el margen para obtener rentas
extraordinarias en estos activos). Tendremos divisin en la
informacin entre posiciones de trading (para obtener beneficios
por su venta en el corto plazo) y posiciones de inversin (para
cobrar y mantener a finish), pero no podremos modelar con
informacin solo externa cual ser el rendimiento que esperamos
para estos activos si no conocemos el detalle de lo que la empresa
25
mantiene en su posicin de trading (ejemplo no sabremos si la

posicin est compuesta por acciones, derivados especulativos,
por bonos de poco riesgo en trminos de volatilidad, canastas de
monedas, metales, etc.).
Volviendo nuevamente a Argentina y a otros pases en que estos
negocios florecen, en las empresas que obtienen resultados
financieros significativos relacionados con sus carteras de crditos
por ventas, el anlisis si puede ser imprescindible, pues el aporte
de estos activos a la rentabilidad es sustancial y suele ser
complicado de realizar. Los crditos muchas veces son al canal
consumo y hay verdadera generacin de valor en la forma en que
los mismos se otorgan. Sin embargo, el analista, debera tener en
las notas sobre riesgo de crdito que exigen las NIIF,
informacin como para poder tomar una idea de si dicha lnea de
rentabilidad contable (la de los activos financieros) es o no
suficiente.
Umbral mnimo de rentabilidad contable de los activos en
asociadas y negocios conjuntos:
En este caso, el rendimiento mnimo no corresponder solo al
riesgo operacional (y su consecuente medida encarnada en el
costo promedio ponderado del capital) de los activos de las
empresas en las que el grupo tiene participaciones con influencia
significativa (asociadas) o se trata de negocios conjuntos.
Tambin estar el componente de riesgo financiero a tener en
cuenta pues al estar valuadas por el mtodo de la participacin,
las asociadas y negocios conjuntos no son estructuras de activos
que hayan consolidado sus activos con los del grupo por un lado y
sus pasivos tambin, as como sus resultados en las distintas
lneas, sino participaciones netas en el equity (participaciones
netas en un fondo obtenido a partir de restar a los activos los
26
pasivos de la participada).
Aqu tendremos que analizar las participaciones de las que se trata
y efectuar un anlisis contable de estas empresas como el que
estamos realizando en el curso o utilizar modelos financieros
como el C.A.P.M. para ver la razonabilidad de los rendimientos que
se obtienen.
En caso de que las participaciones y resultados de la empresa
analizada en asociadas y negocios conjuntos, sean significativas
(en
un
anlisis
histrico)
por
ello
se
presuma
igual
comportamiento futuro, los modelos N.I.I.F. que trabajan sobre

consolidados casi en forma exclusiva, daban un dolor de cabeza
para el analista, pues haba ausencia de informacin para el
analista externo respecto a estados contables individuales de
empresas en las que el grupo est asociada o gestiona un negocio
conjunto, toda vez que esas empresas reportan consolidando con
su empresa matriz, que es obviamente un tercero para el grupo
cuyos estados financieros estamos analizando.
Afortunadamente a partir de las N.I.I.F. 12, dentro de la
informacin a revelar deben reportarse caractersticas de las
asociadas, incluyendo informacin financiera resumida que
incluya activos, pasivos, ingresos de actividades ordinarias e
ingreso del perodo. Esto es central para poder evaluar la
suficiencia de los resultados de una participacin, pues no es lo
mismo en este sentido y conforme a lo explicado, que una
participada asociada est muy apalancada o no lo est
(recordemos que va mtodo de la participacin o VPP no solo
caen a los estados financieros de la controlante un determinado
rendimiento
operacional,
sino
tambin
el
efecto
del
financiamiento de la participada y lo hacen ambos por un neto).

Se entiende tambin que, dentro de las caractersticas financieras
27
a reportar de una asociada o negocio conjunto, no pueden dejar

de estar denominacin, porcentaje de participacin y actividad de
la participada.
Razonabilidad de la rentabilidad contable de los activos:

La obtencin del costo promedio ponderado del capital como
rendimiento contable para los activos, es como dijimos un umbral
mnimo.
El rendimiento contable tendra que estar en lnea ms que con
este umbral mnimo, con lo que el mercado cree que debe ser
ese rendimiento, pero considerando el denominador a valores de
mercado en lugar de a valores contables. Esto es lo que permite
que se mantenga la solvencia medida a valores de mercado que
mencionamos antes en esta clase y el valor de las acciones no
caiga.
Un problema que tenemos para esto, es que si bien se puede en
empresas abiertas (que hacen oferta pblica de sus ttulos
valores), tener una referencia ms o menos cierta del valor total
del activo que el mercado piensa que tiene la empresa (valor del
equity o capitalizacin burstil que es el nmero de acciones
ordinarias por su cotizacin de mercado - ms valor de mercado
de la deuda), es ms difcil tener una referencia clara de cmo ese
valor de mercado total del activo, se reparte entre los distintos
componentes que analizamos en esta clase (es decir entre activos
de la explotacin, activos financieros y participaciones en
asociadas y negocios conjunto), como para poder tomar
referencias.
El valor de mercado de la deuda puede ser difcil de obtener para
el analista en especial para empresas que no se financian a travs
28
del mercado de instrumentos financieros y optan por el

financiamiento bancario. Sin embargo, si bien no existe la opcin
valor razonable para pasivos en las N.I.I.F. (salvo para casos muy
limitados) no son pocas las empresas que mencionan en notas lo
que consideran es el valor razonable de sus pasivos financieros, el
cual puede ser utilizado para sumar al valor de capitalizacin
burstil y llegar a un proxi de valor de mercado del activo total (de
hecho las empresas estn obligadas en N.I.I.F. a informar el valor
razonable de sus pasivos, excepto que este sea cercano al valor
libros del mismo).
Si tenemos participaciones en asociadas y negocios conjuntos que
tienen valor de mercado los clculos se simplifican. De hecho,
recordemos que las N.I.I.F. obligan incluso a informar el valor
razonable de las participaciones en las asociadas para las que
existan precios de cotizacin pblicos (por ms que estn valuadas
a V.P.P. o por el mtodo de la participacin).
Si al valor de mercado total entonces, le restamos el valor de
mercado de las participaciones y negocios conjuntos (como
decamos por ejemplo a travs del valor de mercado de esas
participaciones), obtenemos un valor que sera la sumatoria del
valor de los activos financieros y el valor de los activos de la
explotacin.
Como por NIIF 7 tenemos que tener expuesto en alguna nota el
valor razonable de los activos financieros que hayan sido medidos
por un mtodo distinto al referido valor razonable, sumando estos
valores razonables (en reemplazo de los activos financieros a coste
amortizado) a los valores de activos financieros a valor razonable
con cargo a resultados y a los de activos disponibles para la venta
(tambin medidos a valor razonable por NIC 39 o por NIIF 9
aunque llamados en esta Activos Financieros a Valor Razonable
con cambios en Otros Resultados Integrales), podramos obtener
29
un proxi del valor de mercado del conjunto de los activos

financieros.
Si bien valor razonable sabemos que no es igual a valor de
mercado, los activos financieros estn ms arbitrados por lo que
no tendramos que tener desvos significativos, teniendo a su vez
como analistas el apoyo de la clasificacin por niveles de calidad
de la medicin de valores razonables de activos financieros, para
obtener una pauta de que ajustadas pueden estar las valuaciones
contables utilizadas como proxi de valores de mercado de activos
financieros.
Hechas estas depuraciones al valor de mercado total de los
activos, nos tendra que quedar un proxi del valor de mercado de
los activos operacionales, el cual tendra que tener un correlato
con la rentabilidad contable de dichos activos.
As la rentabilidad contable tendra que no solo llegar al umbral
mnimo del costo promedio ponderado del capital, sino
aproximarse a:
RENTABILIDAD DEL ACTIVO DE EXPLOTACIN A VALORES DE
MERCADO = RESULTADO GENERADO POR ACTIVOS DE LA
EXPLOTACIN (EXCLUYENDO LOS O.R.I.) / ACTIVO DE LA
EXPLOTACIN PROMEDIO A VALORES DE MERCADO
El resultado de esta frmula, sera el que realmente debera

aproximarse al valor del coste promedio ponderado del capital
del sector al que pertenece la empresa en los pases en los que
opera, para que el valor de la capitalizacin burstil se mantenga.
Que las empresas alcancen estos objetivos de rentabilidad y lo
hagan en forma consistente y sostenida en el tiempo es un muy
buen dato para el analista. De todos modos puede ocurrir que la
rentabilidad contable difiera (en menos) de este benchmark y que
30
as y todo las acciones no caigan en su valor, si las condiciones

esperadas de desempeo futuro, son sustancialmente diferentes
respecto
al
desempeo
histrico
(ejemplo,
importantes
expectativas de crecimiento para el sector y sus utilidades o

mejora de la economa) o el efecto inverso de que las acciones
caigan con desempeos histricos buenos (altas posibilidades de
una crisis econmica que haga bajar el valor de los activos y sus
rentabilidades futuras ms all de los buenos desempeos
histricos observados).
A modo de ejemplo simple de la relacin entre la rentabilidad
contable y las expectativas del mercado, supongamos lo
siguiente
Una empresa inicia actividades con un nico proyecto A. Compra
para ello, un activo por UM 100 (unidades monetarias 100) y se
embarca en dicho proyecto el cual tiene un valor actual neto de
UM 50. Se financia toda con equity, el cual sale a buscar en el
mercado. La tasa de costo promedio ponderado del capital del
sector es de 10% anual. Qu pasa en el mercado y qu pasa en la
contabilidad? Sabemos que la rentabilidad contable de los activos,
que es igual en este caso a la del patrimonio neto (pues no hay
deuda), no podr ser inferior al 10% que es el costo promedio
ponderado del capital, pero cul es la rentabilidad contable
objetivo del analista?
Bien si los estados financieros empiezan a entrar con un
rendimiento de UM 15 cada ao y este rendimiento econmicos
se traduce en un flujo disponible para el accionista (nuestro
ejemplo simplificado as lo permite), el mercado (usamos la
frmula de perpetuidad constante para calcularlo) ir a buscar
un valor de mercado de UM 150 para las acciones en su conjunto
(UM 15/0,10 de tasa de c.p.p.c). Los estados financieros no pueden
reconocer este mayor valor que fija el mercado, por lo que
31
seguirn midiendo un activo de UM 100. El analista sabe que 10%

es la rentabilidad contable de umbral mnimo, pero tambin
sabe ahora que dicha rentabilidad contable debe ubicarse en un
15% para que el valor de las acciones se mantenga en UM 150 y no
caiga.
Qu pasa con las empresas que participan en distintos
segmentos operacionales? Bueno en este caso el anlisis debera
ser realizado para los segmentos.
Si bien una de las caractersticas de las I.F.R.S. es el apego del
criterio de segmentacin de informacin contable al criterio de la
gerencia ola direccin (NIIF 8), es dable pensar que la direccin
monitorea la gestin conforme a un criterio bsico de las finanzas
como es el agrupar tal monitoreo en funcin de la relacin riesgorentabilidad diferencial de los segmentos de operacin. Por tal
motivo como sealamos en clases anteriores el anlisis de la
rentabilidad por segmento es importante.
Aqu tendremos el umbral mnimo, aunque una dificultad
importante para lograr una expectativa razonable de rentabilidad
para cada segmento, por la dificultad en poder distribuir un valor
de mercado nico entre los distintos segmentos que nos permita
calcular
una
rentabilidad
contable
objetivo
para
cada
segmento.
Razonabilidad del coste del pasivo y de la rentabilidad del
patrimonio neto:
Apuntando en especial a la evaluacin de la razonabilidad de la
rentabilidad del patrimonio neto del capital controlador del grupo,
tendremos que verificar previamente la razonabilidad de los
costos financieros. Estos costos derivados de los pasivos
financieros (que en definitiva son activos financieros para la
32
contraparte prestataria), como venimos expresando suelen estar

mucho ms arbitrados que las rentabilidades de los activos
operativos que son activos de alta especificidad (por las propias
caractersticas de los mercados bancario y de instrumentos
financieros y por el carcter contractual de los flujos que le dan
certeza en cuanto a su vencimiento a diferencia de un flujo que
integra una valuacin de un activo productivo que depende de al
menos una decisin comercial de un cliente que acte como
disparador de una venta-).
Reforzando los anlisis mencionados en las clases anteriores,
deberemos contemplar si los cargos por intereses contables, son
razonables para los riesgos que venimos analizando para
empresas del sector y para el nivel de deuda que la empresa
muestra. En este sentido es muy til para el analista recurrir a
informes de agencia de rating (para ver la calificacin de la deuda
de la empresa) y sobre todo a los fundamentos de dicha
calificacin. Bajo I.F.R.S., es comn que las empresas mismas
reporten la calificacin otorgada por agencias de rating a sus
instrumentos de deuda con oferta pblica.
La rentabilidad neta contable del capital controlador, debera
tener entonces como umbral mnimo el ke (rendimiento del
capital propio que exige el mercado a la entidad), para empresas
comparables del sector o incluso para la propia empresa, si el dato
es observable. El valor del ke puede ser calculado por mtodos
como el Cpital Asset Pricing Model (CAPM) o modelo de
valoracin de activos financieros (mencionado en la N.I.C. 36)
existiendo en este caso tambin fuentes de donde averiguarlo,
provistas por empresas que se dedican a procesar bases de datos
financieros (Reuters por poner el caso).
La rentabilidad contable razonable del capital controlador (es
decir ms all de la que arroje el umbral mnimo, aquella que logra
33
mantener el valor de las acciones), debera ser consistente con la

medida conforme a valor de mercado del patrimonio neto
(capitalizacin burstil) y con el ke esperado para una empresa de
esas caractersticas:
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO A VALORES DE

MERCADO= RESULTADO NETO (NO INCLUYE OTROS
RESULTADOS INTEGRALES) / PATRIMONIO NETO PROMEDIO
(EQUITY) A VALORES DE MERCADO
Dando un ejemplo similar al anterior, supongamos lo siguiente. Se

puede saber que una empresa con un mix de 50% deuda y 50%
capital propio de un determinado sector debe rendir un Ke del
10% anual, pero si ya el mercado hizo subir al 1,5 el valor de
mercado en relacin al valor libros, para que las acciones no bajen,
la rentabilidad contable del patrimonio neto al menos debe ser
15% (es decir la rentabilidad contable objetivo mnima del analista,
debe ser 1,5 veces la rentabilidad contable que es el umbral
mnimo).
Bien como ven nada fcil saber que pedirle a la empresa en
trminos de rentabilidad contable, aunque si cantidad de guas
tiles para al menos, orientarnos.
Hasta aqu llegamos con este apasionante tema.
Veamos en la siguiente pgina, la propuesta de actividades de esta
semana
34
Les propongo a cada grupo que para la empresa

que viene analizando:
1) Calculen la rentabilidad contable del patrimonio
neto controlador (en los ltimos dos ejercicios)
considerando en un caso todos los resultados
(tanto los propiamente dichos como los O.R.I.) y en
otro solo los resultados propiamente dichos. Por
supuesto en ambos casos consideren el acumulado
dentro del denominador
2) Expliquen por qu se produce la diferencia entre
ambas mediciones.
3) Calculen la rentabilidad del activo de la
explotacin (solo considerando los resultados
propiamente dichos en el numerador).
4) Opinen sobre la suficiencia de la rentabilidad
contable tanto de activos de la explotacin como
del patrimonio neto, si es que encuentran datos
para ello
5) Calculen a igual fecha la relacin entre valor de
cotizacin y valor libros de la empresa.
6) Opinen respecto a si a su criterio esta relacin
est avalada o no por la suficiencia de las
rentabilidades contables calculadas en los puntos
anteriores y en su caso que puede justificar las
divergencias (ejemplo expectativas).
Esperamos vuestros comentarios en el foro que, para cada grupo,

se encuentra en el aula!
35
Seguimos en contacto
Gustavo Delfor Muoz
36

Clase 6 - Muñoz (2016)

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A n li si s Eco n m i c o y Fi na nc i e ro b a j o N I I F/ IF RS C LASE 7

Unidad 6 ANLISIS DEL RESULTADO Y SU

Cmo analizar la rentabilidad de la empresa y sus distintos

Normativa a tratar en esta clase:

NIC 1, 24, 28, 36 y 39

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

1. Anlisis de la rentabilidad, cuestiones introductorias

compromete (componente de riesgo

operativo, aunque no todos los activos ya lo sabemos, son

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

Para analizar la suficiencia de la rentabilidad contable para un

diferencias de conversin y cambios en variables actuariales

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

mediciones de valor libros iniciales o de cierre de ejercicio y las

controladas en empresas con moneda funcional distinta de la de

MEDIDA DE RENTABILIDAD = RESULTADO /

Las posibilidades entonces para la medicin de cualquier

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

Concentrmonos para analizar ventajas y desventajas de cada

Contabilidad de Coberturas (Coberturas eficaces de Flujo

Instrumentos Financieros (Instrumentos Financieros a

Integrales, por ejemplo)

Obviamente la eleccin de la mejor forma de medir la rentabilidad

analogizables a cualquier otro tipo de resultados (autores

considerarlos en la variable de stock o denominador de una

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

pues tal falta de consideracin sera un tanto incoherente. Es

incremento de activo por una revaluacin, pero no la suma de los

rentabilidad, tienen todas sus mritos y demritos.

Si no considersemos los cargos a otros resultados integrales en

estaramos en un modelo N.I.I.F. sino en un modelo ms cercano a

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

Si consideramos los cargos a otros resultados integrales

Si considerramos por ltimo los cargos a resultados integrales en

Supongamos para ejemplificar que las propiedades, planta y

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

respecto al valor libros. Tal diferencial fue cargado a otros

Resultado explotacin (corresponde

Otros resultados integrales (es el

Resultado integral del periodo

Otros activos al inicio (operativos)

Propiedades, planta y equipo al inicio

Total Activo al inicio

Otros Activos al final (operativos)

Propiedades, planta y equipo al final

Total Activo al final

Las diferentes formas de medir la rentabilidad contable del activo

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

3) Considerando los otros resultados integrales en ambas

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

Cualquier parte interesada, ve en esta medicin de la

Obviamente que lo que pensamos respecto a que la mejor

argumentado. Veamos el contra argumento aplicado a la opcin

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

tambin en el denominador. Si los valores razonables son los

argumentar: por qu no considerar tambin dentro del resultado

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO NETO CNV =

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

Como dijimos, si bien preferimos la alternativa 2, hay quienes se

An lis is Econmic o y Fi na nc ie ro ba jo NII F /I F RS C LASE 7

sumar el mayor valor de la casa a la ecuacin de ingresos con la

Anlisis Eco nmico y Fi na nc iero bajo NII F/I FRS C LASE 7

no desconocemos que los accionistas controlantes tienen siempre

Por ltimo, indicamos que la mencin que hicimos a propiedades,